评级（买入）有色金属行业3月行业动态报告：制裁拉扯能源波动刺激金属价格走高，政策边际宽松关注房地产链条上游投资机会

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报告名称 ：有色金属行业3月行业动态报告：制裁拉扯能源波动刺激金属价格走高，政策边际宽松关注房地产链条上游投资机会
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制裁拉扯能源波动刺激金属价格走高，政策边际宽松

关注房地产链条上游投资机会 —3 月行业动态报告

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有色金属行业

推荐维持评级

应对西方国家的制裁措施，这进一步加强了市场对全球能源供应的担 忧，能源价格的剧烈波动引发的通胀预期，以及俄罗斯被制裁后可能 出现的供应干扰，刺激了有色金属大宗商品价格的上涨。国内节后有 色金属消费开始逐步复苏，但全国多地的疫情恶化对有色金属下游的

：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004

开工造成一定抑制作用，3 月 PMI 指数下滑至 49.5，继去年 10 月份以 来首次低于枯荣线以下。而在两会后基建稳增长加速推进，多地房地

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湖南黄金（002155）、中金黄金（600489）、盛达资源（000603）。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 有色金属下游逐步进入开工旺季，稳增长基建投资增速已出现明显的

赣锋锂业（002460）、西藏珠峰（600338）。

风险提示：1）有色金属下游需求低迷；2）金属价格大幅下滑；3）全 球疫情持续恶化；4）美元超预期走强；5）新能源汽车产销不及预期；6）全球流动性超预期紧张。

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行业研究报告/有色金属行业

目录

一、能源价格剧烈波动刺激有色金属大宗商品价格上行 ................................................. 2（一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料 ................................................. 2 （二）基建稳增长逐步发力，疫情缓解后有色金属需求有望迅速回暖 ........................................ 2（三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑............................................ 5 （四）政策性控制行业产能逆周期调节，下游创造行业新需求热点.......................................... 6 （五）有色金属子行业景气度反弹 ..................................................................... 9 （六）有色金属行业财务数据 ........................................................................ 10 二、有色金属行业已成熟阶段，海外与新金属是未来新增长点 .......................................... 13 （一）国内有色金属行业未来发展空间已然不大 ........................................................ 13 （二）海外与新金属将成为新未来增长看点 ............................................................ 14 （三）海外矿山资源占优，国内冶炼产能领先 .......................................................... 15 三、有色金属行业面临的发展问题与建议 ............................................................ 16 （一）有色金属行业发展所面临的问题 ................................................................ 16 （二）有色金属行业发展建议 ........................................................................ 17 四、有色金属行业在资本市场的发展 ................................................................. 18 （一）有色金属行业上市高峰期已过，市值占比呈下行趋势 .............................................. 18 （二）有色金属行业估值处于历史中枢附近 ............................................................ 19 五、投资建议与核心组合 ........................................................................... 21 六、风险提示...................................................................................... 22

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一、能源价格剧烈波动刺激有色金属大宗商品价格上行

（一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料

有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。由于所拥有的特殊物理、化学属性，有色金属被开采并加工为各种原材料，使用在各类生产活动中最终形成终端消费品。因此，有 色金属是国民经济发展的重要材料，航空航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电几 乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础。它不仅是世界上重要的关键性战略物资，也是 人类生活中不可缺少的生产消费资料。有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游，从有色 金属矿石资源端的采选开始，到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品，再到有色金属深加工 制作成合金零部件，最终被用于制造业下游最终端的消费中。由于有色金属处于产业链上游资 源端，众多与国民经济中的重要行业（房地产、建筑、汽车、家电、电力设备等）是其下游，这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关，呈现出极强的周期性。此外，有色金属与 石油一样属于大宗商品，在国际上被广泛贸易用并以美元定价，这又赋予了有色金属商品属性 与金融属性。

图 1：有色金属产业链结构

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（二）基建稳增长逐步发力，疫情缓解后有色金属需求有望迅速回暖

有色金属产品最终被用于房地产、建筑、汽车、机械、家电、电力设备等行业中进行消费，有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定。而这些行业基本是我国经济的支柱形产业，因此从宏观上来看有色金属的需求，甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周 期波动的巨大影响。

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图 2：有色金属行业景气度受经济周期波动影响

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

俄乌事件继续发酵，制裁与反制裁不断加码，成为影响有色金属大宗商品价格的主因。西 方国家对俄罗斯能源禁运的意见并不统一，而俄罗斯以天然气供应应对西方国家的制裁措施，这进一步加强了市场对全球能源供应的担忧，能源价格的剧烈波动引发的通胀预期，以及俄罗 斯被制裁后可能出现的供应干扰，刺激了有色金属大宗商品价格的上涨。国内节后有色金属消 费开始逐步复苏，但全国多地的疫情恶化对有色金属下游的开工造成一定抑制作用，3 月 PMI 指数下滑至 49.5，继去年 10 月份以来首次低于枯荣线以下。而在两会后基建稳增长加速推进，多地房地产政策放松，在疫情得以控制后预计未来有色金属消费将边际提升，有色金属行业景 气度有望进一步上行。

有色金属的下游需求基本集中在房地产、建筑、汽车、家电、机械与电力设备领域。如铜

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下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的 46%，家电占 15%，交通运输占 11%，建 筑占 9%。而在铝的下游需求中，房地产占铝总消费的 32%，交通占 41%，电力占 14%。在锌 的下游消费中，房地产建筑的占比高达 48%，交通占 23%，机械占 10%。因此，房地产、建

筑、电力设备、家电占据了有色金属下游需求的绝大部分，决定了有色金属需求的走向。

10%

节后有色金属消费开始逐步复苏，虽然华南与华东地区的疫情对有色金属下游的开工造成

一定抑制作用。但两会后基建稳增长加速推进，多地房地产政策放松，在疫情得以控制后预计

未来有色金属消费将边际提升。从有色金属下游消费终端领域看，2022 年 1-2 月国内房地产 数据继续下行，新开工面积、竣工面积、销售面积累计增速分别下滑至 12.20%、9.80%、9.60%；国内汽车行业 2022 年 2 月销量、产量反弹，前 2 月累计产销量分别同比增长 8.80%、7.50%；国内基础设施建设投资 2022 年前 2 月累计增速反弹至 8.61%；而国内 1-2 月电网基本建设投 资完成额累计同比增速大幅反弹至 37.60%。

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40%

（三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑

有色金属行业在经历了 2011-2013 年的产能扩张期后，由于有色金属行业产能供过于求的 形势，以及有色金属企业盈利能力下降所造成的无力有多余资金进行新建产能投资，这使有色 金属行业目前进入产能下行周期。有色金属行业的新增产能增速出现了明显的下滑，甚至一些 行业如电解铝行业出现了高成本、落后产能出清的状况。而有色金属行业新建产能的先行指标 有色金属行业固定资产投资增速在近些年也出现了下行的趋势，这表明了有色金属行业在未来 一段时间内仍将不会有大量的新增产能出现。

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60%

（四）政策性控制行业产能逆周期调节，下游创造行业新需求热点

有色金属的行业政策主要在于控制行业的产能产量，以便于在逆周期时调节行业利润。由 于有色金属行业尤其是产业链的冶炼环节，准入门槛低、产业链长、生产规模大，可有效拉动 周边就业与提升地区产值，且在行业景气度高的期间能提供丰厚的利润，对地方政府的政绩与 企业利润有极大的助力。因此，在整个宏观经济周期与有色金属行业周期上行的阶段，国内有 大量的有色金属新建产能扩张。但在周期下行阶段，则极其容易造成产能过剩以及行业整体性 的亏损。在这种情况下，出台行业政策，控制有色金属行业的产能与产量规模，进行逆周期调 节，有利于有色金属行业整体的良性的、可持续性的发展。如国家在 2015 年提出供给侧改革 的背景下，在 2017 年重点对有色金属行业中产能过剩比较严重的电解铝行业进行了供给侧改 革，共关停 376 万吨违规在产产能，279 万吨在建产能推迟投产，有效缓解了电解铝行业产能 过剩的问题。而在稀土行业，国家通过建立国有企业所掌控的六大及稀土集团，规定稀土矿开 采与稀土冶炼分离产量，并进行对私挖稀土的“打黑”行动，来控制国内稀土行业的产量规模，对行业整体进行调控。

表 1：电解铝行业主要供给侧改革政策

资料来源：中债资信，中国银河证券研究院

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表 2：电解铝供给侧改革停产停建相关地方政府政策

停止昌吉州境内 3 家企业违规在建电解铝产能项目建设，包括：新疆东方希望有色金属有

润资源控股有限公司在建 40 万吨电解铝项目。

责令内蒙古创源金属有限公司、内蒙古锦联铝材有限公司未取得产能置换指标的违规项目

联铝材发布公告停产 20 万吨电解铝产能、停产停建 2*660MW 发电机组。

发布“关于印发河南省化解过剩产能攻坚方案等五个的通知”，《方案》明确，电解铝

期停产能 50 万吨以上。 2018 年年底前，对退出产能主要设备实施拆除。

魏桥创业集团违规建成电解铝项目 5 个，违规产能 268 万吨；信发集团违规产能 53 万吨。

停运煤电机组 570 万千瓦左右；聊城市信发集团停运煤电机组 100 万千瓦左右。

资料来源：中债资信，中国银河证券研究院

环保政策对有色金属行业的限制越发严重。有色金属行业属于高耗能、高排放行业，会形

成较大的环境污染。有色金属行业在采选环节与冶炼环节都需要大量的能源进行支持，如生产

一吨电解铝需要消耗电力近 13500 千瓦时，全国生产电解铝的用电能耗约占全国社会用电量总 量的 7%左右。因此，有色金属的生产必将生带来大量的废气排放，造成大气污染。此外，有

色金属行业在采选、冶炼环节也会产生扬尘、废渣、废水等污染物，对环境安全造成极大的危

害。在国家愈发重视环保的情况下，环保政策从严从紧，限制有色金属行业的生产以达到保护

环境的目的。如 2017 年底国家出台采暖季限产政策对电解铝、氧化铝等行业的产能进行停产 处理。此外，2018 年 6 月底国家发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，进一步要求限制有

色金属等高耗能行业，大幅减少主要大气污染物的排放。而中央环保巡查组经常性的到地方巡

视环保问题，也限制了山西、河南等铝土矿的开采，以及内蒙古、湖南等地锌矿、钨矿、稀土

矿的开采。

表 3：采暖季限产政策限制有色金属行业生产

水泥（含粉磨站）、铸造（不含电炉、天然气炉）、砖瓦窑等行业，除承担居民供暖、协同处置

电厂）未达到超低排放的全部停产。

电解铝厂限产 30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产 30%左右，以生产线计；炭素

在采暖季原则上实施停产由于民生等需求存在特殊情况确需生产的，应报省级政府批准。

资料来源：环保部，中国银河证券研究院

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表 4：山西省与河南省环保督察制约铝土矿生产

山西省环保厅提出，加大对中央环保督察问题整改工作的统筹协调、督察
督导、宣传报道、责任追究、情况报送，要坚决完成中央环保督察反馈问

督察和省级环保督察“回头看”，年内实现 11 个市全覆盖，推动“铁腕
治污”常态化。

开展为期 3 个月的打击非法违法采矿大排查大整治行动，严打无证勘查开

滥采扰乱管理秩序。

河南省国土资源厅副厅长张兴辽表示，要按照生态文明建设要求，持续推
动“三区两线”周边露天矿山开发与综合整治工作，研究制定进一步加强
露天矿山开发与综合整治工作的措施，加强对建材类露天开采矿山在规划

和资源保障水平，持续推进自然保护区内矿业权退出工作，按照国家自然
保护区内矿业权退出的新政策、新制度和新要求，做好全省自然保护区内
矿业权退出、补偿的相关工作。

河南省环境保厅通报一季度河南省环境质量状况和大气污染防治、水污染
攻坚等工作进展情况。目前全省大气污染防治项目总体进展较为顺利，已
完成 132 个治理项目，主要包括企业特别排放限值改造、超低排放改造试

火电、焦化等行业和锅炉无组织排放治理项目 789 个。9 月底前，完成无
机化学、合成树脂、烧碱等化工行业，电解铝、铅、锌、铜等有色行业和
铁合金、钢铁行业 190 个特别排放限值改造项目。

在全国率先开展省级环保督察“回头看”，山西省委省政府环境保护督察

中央环境保护督察涉及到的相关任务整改进展情况。

中央第一环境保护督察组进驻河南省开展为期一个月的环境保护督察“回

步开展大气污染防治专项督察。

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资料来源：SMM，阿拉丁，中国银河证券研究院

政策对有色金属下游行业的影响，会影响有色金属行业的需求，甚至能创造有色金属行业 新的需求亮点。国家对房地产行业、建筑行业、汽车行业的政策倾向，往往会影响上游有色金 属行业的消费需求。在国家通过政策刺激房地产、汽车消费时，有色金属行业的需求往往有较 好的表现。此外，国家政策对新兴行业的扶持，甚至会促进某些有色金属品种的崛起。如国家 在近些年大力扶持新能源汽车行业，就刺激了新能源汽车产业链上游资源端钴锂金属需求快速 的增长，使钴锂价格以及钴锂行业景气度大幅提升。

（五）有色金属子行业景气度整体上行

俄乌事件继续发酵，制裁与反制裁不断加码，成为影响有色金属大宗商品价格的主因。西 方国家对俄罗斯能源禁运的意见并不统一，而俄罗斯以天然气供应应对西方国家的制裁措施，这进一步加强了市场对全球能源供应的担忧，能源价格的剧烈波动引发的通胀预期，以及俄罗 斯被制裁后可能出现的供应干扰，刺激了有色金属大宗商品价格的上涨。具体来看，3 月 SHFE 铜价上涨 3.50%，铝价上涨 0.42%，锌价上涨 7.55%，铅价上涨 1.80%，镍价上涨 23.69%，锡 价上涨 2.70%；贵金属方面，美联储 3 月议息会议加息 25 个基点落地，市场对能源价格与粮 食价格共振上涨所引发的高通胀持续的担忧仍支撑贵金属价格的上涨，但后续美联储官员提出 必要时可以多次加息 50 个基点的鹰派表态限制了贵金属价格的涨幅，3 月 SHFE 黄金价格上 涨 1.90%，白银价格上涨 1.70%。

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（六）有色金属行业财务数据

我们将 2020 年 1 月 1 日前上市的，SW 有色金属一级行业中的上市公司，作为一个整体

进行测算。在全球经济持续复苏、以美联储为首的央行维持市场充裕流动性以及国内能耗双控

的宏观与产业背景下，有色金属价格在 2021 年三季度上中旬继续维持强势上涨的走势。而在

三季度下旬，由于国内经济动能的减弱、国家对于大宗商品价格过快上涨的控制以及限电限产

的影响，一些有色金属品种价格开始出现滞涨甚至下跌，有色金属行业景气度上行的节奏有所

放缓，再叠加基数效应，使有色金属行业上市公司 2021Q3 业绩仍然维持在较高水平，但业绩 增速环比下滑。有色金属有色金属行业 2021 年前三季度营业收入同比增长 36.14%，归母净利 润同比增长 197.89%；而有色金属行业 2021Q3 单季度营业收入同比增长 26.80%，业绩同比增 长 134.84%。

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从 ROE 的绝对水平来看，有色金属行业整体的 ROE 在 2015Q4 后持续上行并在 2017 年 三季度达到 2.05%的水平，创下 2014Q1 以来的新高。此后，有色金属行业 ROE 开始从高位 震荡到持续下滑。2019Q4 有色金属行业整体 ROE 水平环比下滑 3.3 个百分点至-2.11%，创下 2011 年以来的新低。2020Q2 有色金属行业整体 ROE 水平在国内渡过疫情最困难阶段行业景 气度改善下出现反弹，而此后有色金属行业进入景气度持续上行阶段，整体 ROE 连续 5 个季 度提升。2021Q3 有色金属行业整体 ROE 水平继续环比提升 0.03 个百分点至 3.01%，创下 2011Q3 以来的新高。子行业来看，黄金板块的 ROE 水平在 2021Q3 有较大幅度的环比提升。

图 21：有色金属行业整体 ROE 水平

有色金属行业整体ROE水平

5%

4%

3%

2%

1%

0%

-1%

-2%

-3%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体 ROE 从 2021 年二季度的 2.98%提升至 2021 年三季度的 3.01%，环比上行 0.03 个百分点。其中，销售利润率从 3.99%上升到 4.28%，影响 ROE0.20 个百分点，是 ROE 环比上升的最核心因素。而有色金属行业资产周转率从 2021 年二 季度的 0.33 下滑到 2021 年三季度的 0.32，使 ROE 下滑 0.10 个百分点。此外，在 2021 年有色

金属行业业绩大为改善、利润增厚的情况下，有色金属企业降低了自身的负债与杠杆率，时有

色金属行业整体权益乘数从 2021Q2 的 2.24 下滑至 2021Q3 的 2.18，令 ROE 水平下降 0.07 个

百分点。

表 5：销售利润率上行，支撑 ROE 环比提升

有色金属行业整体

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院

有色金属企业 2021Q2 毛利率为 11.14%，较 2021Q1 环比上行 1 个百分点。行业毛利率水 平的提升，主要是由于全球经济尤其是主要经济体复苏进程加快，有色金属行业需求改善明显，有色金属价格继续上涨（中国大宗商品有色类价格指数 2021Q2 均价较 2021Q1 均价环比上涨 7.96%）。考虑到全球流动性拐点未至，三季度末进入下游开工旺季后有色金属行业的消费需 求有望大幅改善，而在双碳战略目标以及能耗双控政策下有色金属供应难以顺利释放，使供需 矛盾更为突出，驱动有色金属价格上涨，预计 2021Q4 有色金属行业整体毛利率水平有望继续 提升。

图 24：有色金属行业整体销售毛利率水平

有色金属行业整体销售毛利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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图 25：有色金属行业景气度

有色金属产业景气指数:综合指数

资料来源：中国有色金属工业协会，中国银河证券研究院

二、有色金属行业已成熟阶段，海外与新金属是未来新增长点

（一）国内有色金属行业未来发展空间已然不大

自 2000 年起，尤其是我国加入 WTO 组织后，我国全面进入全球经济的制造分工中，形 成了南美提供资源，我国进行加工制造，西方发达国家进行消费的全球化产业链。而在我国成 为全球经济产业链中最大体量的制造环节的情况下，需要大量的基建投资与制造业产能投放。投资也成为了当时拉动我国经济增长三驾马车中最为重要的一辆。在国内投资主导经济的 2000-2010 年阶段，有色金属需求也被大量的带动，有色金属行业的产能与产量被大量投放。

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但 2015 年以来，我国经济发展进入“三期叠加”阶段，经济结构进行调整，粗放型的经 济发展方式要向更讲究效率的经济发展方式进行转变，消费逐渐取代投资成为拉动经济发展最 为重要的一环。在这种背景下，国内房地产固定资产投资增速、基建固定资产投资增速、制造 业固定资产投资增速都出现了不同程度的下滑，这也造成了国内对有色金属的需求边际减弱。此外，在国内越发重视环保的情况下，环保政策对有色金属这一高耗能、高污染行业的生产产 生了极大的影响，有色金属行业的产能扩展受到政策方面的限制。在需求与政策的双重压制下，有色金属行业在国内的发展空间已然不大，而国内十种有色金属产品产量增速也出现了下滑。

（二）海外与新金属将成为新未来增长看点

在国内有色金属行业因政策与需求制约发展情况不大的情况下，国内有色金属企业向海外 发展，通过收购国外的矿山，从而来扩张自己的企业规模。如紫金矿业 2015 年以 25.5 亿元的 价格收购目前全球未被开发最大规模的卡莫阿铜矿；中国五矿旗下的五矿资源 2014 年牵头组 成财团以 70.05 亿美元收购秘鲁全球排名前十的 Las Bamba 铜矿；山东黄金 2017 年以 9.6 亿美 元收购阿根廷贝拉德罗金矿项目 50%股权；洛阳钼业 2016 年以 26.5 亿元收购刚果金 TFM 铜 钴矿。越来越多的国内有色金属通过出海收购海外的优质矿山来扩宽未来的发展空间。

此外，新能源汽车的发展逐渐成为大势所趋。我国制定了新能源汽车补贴、积分政策大力 扶持新能源汽车产业在国内的发展，力争 2020 年新能源汽车在国内的销量可以达到 200 万辆。而国外众多国家也出台了燃油车禁售时间表，如荷兰和挪威将在 2025 年禁售燃油车，印度也 将在 2030 年禁止销售燃油车，而英国和法国也会在 2040 年全面禁售，从而来支持新能源汽 车。新能源汽车的快速发展，带动了新能源汽车产业链最上游原材料钴锂资源这些新金属的崛 起。钴锂需求在新能源汽车锂电池的拉动下显著增长，价格出现上涨，行业景气度也有明显的 提升，开出成为有色金属行业中新兴的重要子行业。而像天齐锂业、赣锋锂业、华友钴业这些 企业也通过钴锂行业的风口完成了自我的成长。

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（三）海外矿山资源占优，国内冶炼产能领先

我国由于有色金属矿产资源比较贫乏，主要的金属品种矿产储量在全球中的占比都不算高。全球主要的有色金属矿山如全球十大铜矿山、全球十大锌矿山，甚至是锂矿山、钴矿山都集中 在南美洲、澳大利亚等地，我国大规模的金属矿山数量并不多。而资源储量较少，造成了国内 的有色金属精矿产量不高。但我国作为全球最为重要的制造业大国，有色金属冶炼工业发达，我国主要金属品种的冶炼产能都在全球名列前茅。而有色金属精矿是有色金属冶炼的原材料，这令我国需要从国外进口大量的有色金属精矿，在国内冶炼加工成精炼金属后，再出口或者当 地深加工。

行业研究报告/有色金属行业

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2. 有色金属行业容易形成产能过剩

由于有色金属行业尤其使中游冶炼环节准入门槛低、需求规模大、产业链长，可以为当地 提供大量的劳动力需求与经济产值。因此地方企业与地方政府期望新建大量的有色金属产能，以获得经济效益与政治业绩，而这极容易造成有色金属行业的产能过剩问题。在我国政府 2015 年年底提出供给侧改革时，明确提出有色金属行业中的一些细分子行业，如电解铝行业有严重 的产能过剩问题。产能过剩不但使有色金属行业的经济效益低下，有色金属企业长时间处于亏 损状态，还使国内面临了许多高能耗与环保的压力。

3. 有色金属行业产品附加值较低

由于我国有色金属行业主要的产能集中在产业链中游的冶炼端，上游的矿产采选资源端与 下游的有色金属深加工端产能较少，而中游的冶炼产能因为门槛较低，这使我国的有色金属行 业产品的附加值较低，有色金属行业的总体毛利率较低，且极其容易受到有色金属价格的影响 造成有色金属行业的毛利率水平的波动。此外，我国有色金属行业低技术含量、低毛利率产品 的出口容易造成国外市场的反倾销针对。如美国对我国出口的铝箔产品进行反倾销立案及惩罚 等。

图 38：有色金属冶炼及压延加工业销售利润率较低

资料来源：阿拉丁，中国银河证券研究院

（二）有色金属行业发展建议

1. 有色金属企业出海收购国外优质矿山
   为解决我国资源匮乏，有色金属矿资源需要从国外大量进口，国内有色金属冶炼生产产能 对外依存度高的问题。政府与行业协会应该鼓励我国有实力的企业应出海在全球寻找优质矿山，通过收购优质矿山，从而来保证我国有色金属企业原料供应与生产安全。如近些年中国五矿、紫金矿业、天齐锂业、山东黄金等有色金属央企、民企纷纷出海收购海外的优质矿山资源。

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2. 政府行业出台行业政策，限制产能过剩行业新产能投放
   为解决国内有色金属行业产能过剩的问题，国家政府与行业协会应该统一协调，出台行业 政策来限制有色金属行过剩产能的新增产能，并淘汰高成本、高能耗的落后产能，保证有色金 属行业的稳定发展。如 2017 年政府与有色金属行业协会联合对产能过剩的电解铝行业实行供 给侧改革，淘汰电解铝行业的违规产能，严格限制电解铝行业的新增产能投放，扭转了电解铝 行业长时间亏损的状况。
3. 加快有色金属产业的升级改造，大力发展新材料高附加值金属产品

我国有色金属企业应该在政府于行业协会的统一指导下，加快对我国有色金属产业的升级 改造，加强对高精尖有色金属深加工材料的研发投入，着力发展有色金属新材料，提升有色金 属深加工产品的附件值，从而来提升我国有色金属深加工产品在国际市场的竞争力与我国有色 金属企业的盈利能力。

四、有色金属行业在资本市场的发展

（一）有色金属行业上市高峰期已过，市值占比呈下行趋势

根据 SW 行业分类标准，有色金属行业属于 28 个 SW 一级行业之一，共有 139 家上市公 司，其中 2017 年有色金属行业迎来上市高峰期，共有 13 家企业进行上市。目前有色金属行业 流通市值占全部 A 股总流通市值的 3.46%，有色金属行业总市值占全部 A 股总市值的 3.15%。

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（二）有色金属行业估值处于历史中枢附近

有色金属作为典型的强周期行业，其估值运行方式也呈现出典型的周期性行业估值特点。

有色金属行业的估值水平相对其他行业并不稳定，波动较大，在有色金属行业盈利较差时市场 会给予有色金属行业较高的相对估值，而在有色金属行业的盈利高峰时市场反而会对有色金属 行业给予较低的相对估值。假如我们用绝对估值法的思维角度去考虑有色金属行业的相对估值，市场一般在有色金属价格顶点、有色金属企业盈利顶点时给其自身历史上较低的市盈率。这是 因为绝对估值法的本质是未来自由现金流的数量、时间与风险，当有色金属行业作为周期性行 业其有色金属价格和有色金属企业盈利能力在高点时，市场认为有色金属价格未来能维持在这 样一个高点、有色金属企业未来能维持在目前高利润状态的可能性不大，即电有色金属企业的 未来可以获得当时同样数量的自由现金流的风险加大，这造成了在盈利高点时有色金属企业的 相对估值下降，也是使电有色金属企业 EPS 高点时 PE 下行的主要原因。

从与大盘估值的对比来看，有色金属行业由于资源的稀缺性，属于高估值板块。目前 A 股有色金属行业一年滚动市盈率 23.77 倍（TTM 整体法，剔除负值），而全部 A 股为 14.69 倍，分别较 2013 年以来的历史均值低 45.55%与 8.97%。行业估值溢价率方面，目前有色金属 行业的估值溢价率较历史平均水平低 62.85 个百分点。当前值为 61.74%，历史均值为166.16%。

图 41：有色金属行业估值及溢价分析

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

从国际估值的横向比较维度来看，由于行业指数成分不同以及大盘总体影响，国内有色金 属行业市盈率一直以来要高于美国与香港金属与采矿行业的市盈率。目前国内有色金属行业的 动态市盈率为 23.77 倍。同期美股金属矿藏与采掘行业的市盈率为 6.69 倍，港股金属与采矿行 业的市盈率为 13.47 倍。

行业研究报告/有色金属行业

图 42：各国有色金属板块 PE 比较

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

从 A 股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体三季报业绩 乘以 4/3，乐观预计全年业绩，则目前有色金属行业整体的市盈率为 24.96x，市净率为 3.24x，位于 2010 年以来 41.29x 的市盈率与 3.17x 的市净率估值中枢附近。

从有色金属行业子行业的估值情况来看，铜、铝、黄金、锂行业的市盈率都处于历史的较 低位。从子行业间的横向比较来看，由于黄金资源的稀缺性较高，这使黄金板块的市盈率估值 在行业都有利润的情况下要高于铜、铝板块。而锂因为新能源汽车的广阔前景，市场在锂行业 还没有利润的情况下市场给与其较高估值。

行业研究报告/有色金属行业

图 45：有色金属子行业估值

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资料来源：Wind，中国银河证券研究院

五、投资建议与核心组合

俄乌冲突继续发酵，制裁与反制裁不断加码，俄罗斯以能源供应威胁反制欧美国家制裁，

刺激原油、天然气等能源价格大幅波动，能源价格与粮食价格共振上涨使高通胀压力持续上行。

虽然美联储在 3 月议息会议上加息 25 个基点并表达了鹰派的强硬立场，但 4 月初美国 10 年期 与 2 年期国债利率继 2019 年以来首次出现倒挂，显示市场对于美国经济出现“滞胀”的预期 在加强，黄金的配置对冲滞胀风险价值有望凸显。目前国内黄金板块估值处于 10 年低位，建 议关注山东黄金（600547）、赤峰黄金（600988）、银泰黄金（000975）、湖南黄金（002155）、中金黄金（600489）、盛达资源（000603）。

有色金属下游逐步进入开工旺季，稳增长基建投资增速已出现明显的反弹，房地产多地政

策开始放松、未来或有进一步的宽松政策。在房地产板块大幅反弹下，房地产产业链上游的工

业金属或将随着下游需求回暖，景气度边际上行，建议关注工业金属板块龙头企业紫金矿业

（601899）、西部矿业（601168）、南山铝业（600219）、神火股份（000933）、天山铝业（002532）、云铝股份（000807）、驰宏锌锗（600497）、中金岭南（000060）。

全球锂资源紧缺持续，Allkem 上调 2022Q2 的锂辉石长协价指引至 5000 美元/吨，而中科 院院士欧阳明高预计锂资源供需平衡 2-3 年后或才能恢复正常。目前来看加快国内锂资源的开

发，以及锂电产业链上下游企业加强协调是我国应对新能源锂电产业链关键原材料保供稳价的

必要措施，今年国内的政策环境或将有利于加速推进四川锂矿与江西云母等锂资源的开发利用，

建议关注锂矿自给率高及未来锂资源有明确增量的融捷股份（002192）、江特电机（002176）、川能动力（000155）、中矿资源（002738）、盛新锂能（002240）、天齐锂业（002466）、永 兴材料（002756）、赣锋锂业（002460）、西藏珠峰（600338）。

行业研究报告/有色金属行业

表 4：有色金属行业核心组合

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 46：核心推荐组合入选至今收益率变动（等权重）

250%
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资料来源：Wind，中国银河证券研究院

六、风险提示
1）有色金属下游需求低迷；
2）金属价格大幅下滑；
3）全球疫情持续恶化；
4）美元超预期走强；
5）新能源汽车产销不及预期；
6）全球流动性超预期紧张。

行业研究报告/有色金属行业

分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

分析师：华立，金融投资专业硕士研究生毕业，2014 年加入银河证券研究院，从事有色金属行业研究。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。

中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。

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