评级（持有）黄金行业深度报告：黄金配置来了

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报告名称 ：黄金行业深度报告：黄金配置来了
评级 ：持有
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黄金行业深度报告

黄金配置来了

2022 年 04 月 06 日

行业深度报告/有色金属

目 录

1.货币历史性宽松，滞胀下金价上行确立 .................................................................................................................... 3 1.1 实际利率将进一步下行，支撑黄金价格 ........................................................................................................................................ 3 1.2 历史角度：类比美国 70-80 年代滞胀时期，黄金大幅跑赢金融资产 ..................................................................................... 6 1.3 央行角度：全球央行大幅扩表，黄金增储占比有望提升 ......................................................................................................... 12 2. 投资建议 ............................................................................................................................................................. 16 2.1 行业投资建议：黄金配置来临 ....................................................................................................................................................... 16 2.2 重点公司 ............................................................................................................................................................................................ 17 3.风险提示............................................................................................................................................................... 32 插图目录 .................................................................................................................................................................. 43 表格目录 .................................................................................................................................................................. 43

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1.货币历史性宽松，滞胀下金价上行确立

1.1 实际利率将进一步下行，支撑黄金价格

黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率。黄金是特殊的商品，本身商品 属性较弱，需要认识黄金的本质才能真正理解金价。我们觉得黄金的货币属性才是 其本质，其重要价值就是与信用货币的博弈。货币的定价依据为实际利率，黄金作 为无息资产，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值越凸显，实际利率实际上就 是持有黄金的机会成本，因此黄金的价格与美元实际利率水平密切相关。

美国长期实际利率取决于名义利率与预期通货膨胀率。实际利率=名义利率-通胀率，通胀会对实际利率会产生影响。具体而言，对未来经济增长的悲观预期会 使美国的名义利率降低，而通胀率不断抬升又会导致在名义利率一定时，实际利率 出现进一步下行。长期名义利率=短期名义利率+期限利差，短期利率主要受到货 币政策等因素的影响，期限利差取决于对未来经济的预期。通胀率主要受到原材料 价格、劳动力成本等因素波动的影响。

图 1：黄金价格影响因素分析框架

资料来源：wind，民生证券研究院

从历史数据来看，黄金价格与实际利率高度负相关。我们用美债收益率-CPI 数 据表示实际利率。复盘历史，在实际利率为负时，通常对应黄金的一轮趋势性行情。1973 年 9 月开始进入负实际利率时期，1974 年 12 月达到阶段性最低点-4.67%。在此期间，金价从 102.97 美元/盎司上涨至 184.27 美元/盎司，涨幅约 79%。1978 年 9 月-1980 年 10 月实际利率再次持续为负，金价从 212.08 美元/盎司上 行到 661.15 美元/盎司，涨至 3 倍以上。2008 年到 2010 年期间实际利率处于低 位并多次出现负实际利率，2008 年 1 月金价为 889.6 美元/盎司，到 2010 年 12 月已涨至 1391.01 美元/盎司，涨幅约 56%。2019 年 1 月以来 10 年期美债实际 利率进入下行区间，2020 年 7 月开始保持在 0 以下，2022 年 2 月为-5.97%，处 于历史低位，甚至低于上世纪 70-80 年代的滞胀期间。

黄金价格与十年期 TIPS 利率更是呈现高度负相关。TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。考虑到美国经济通胀持续加速，特别是今

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年油价及上游材料上涨推升通胀预期，两者共同作用，实际利率或将出现拐点，对 应黄金价格有望迎来上涨。

货币超发为通胀的底层原因：通货膨胀的直接原因为货币供给量过多，即货币 发行总量高于流通中所需货币量，历史上货币超发之后往往对应通胀大幅抬升。此 外需求增加过度，供给不足也是导致通胀的间接原因，但该矛盾长期会随着供给抬 升，供需矛盾的缓解而逐步消除。

两年疫情全球流动性泛滥，央行资产负债表规模大幅扩张。我们认为本轮通胀 的主要原因为货币的历史性超发，美国自 2020 年 3 月疫情之后，广义货币供给 M2出现跳升并持续维持高速增长，2020年3月份M2同比增速大幅提升至10.2%，此后增速继续放大，直到 2021 年 4 月份之前 M2 同比增速均维持在 20%以上的 历史高水平。截至 2021 年 12 月底，美国广义货币 M2 余额为 21.72 万亿美元，自 2020 年 3 月的 16.08 万亿美元增加了 5.64 万亿美元，即美国疫情之后发行的 货币总量约占历史发行的货币总量的 26%。同时，疫情下欧洲和日本的货币行为 与美联储类似，均通过大幅扩表刺激经济复苏，造成全球性的货币超发。

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从历史数据来看，每一轮美国的货币超发均伴随着通胀预期的抬升。随着大量 货币进入到商品流通环节，将造成物价的普遍、持续性上涨。复盘美国历史中的通 货膨胀，1970-1980 年代美国 CPI 同比连续数月超过 5%，最高时期的 1980 年 3 月 CPI 达到 14.8%；1989 年-1990 年，2008 金融危机时期，仅有几个月 CPI 同比数据超过 5%，通胀持续时间均较为短暂。

从美国目前通胀实际数据表现来看，随着疫情后释放的流动性逐渐传导， 2021 年以来美国 CPI 数据开启快速增长，2021 年 6 月 CPI 数据已上升至 5.4%，在 5%-6%区间水平稳定了 4 个月后，于 10 月份冲破 6%后继续开启快速上涨。2022 年 1 月 5 日，美联储公布的去年 12 月货币政策会议纪要中首次提及缩表，态度明确转鹰，但通胀预期仍未见放缓势头，2022 年 2 月份 CPI 数据已从 2021 年底的 7%增长至 7.9%。2022 年 3 月 17 日美联储宣布加息 25bp，点阵图显示 年内还将加息 6 次，至 2022 年底利率为 1.9%，2023 年底、2024 年底的预计分 别为 2.8%和 2.4%。

美国密歇根大学通胀预期数据反应消费者对未来 12 个月美国的通胀预期，该 数据自疫情以来不断上升，目前处于上世纪 70-80 年代以来的历史高位。与 2008 年金融危机后的宽松政策期间处于同一水平，3 月份通胀预期数据为 5.4%，较 2 月份的 4.9%进一步上升。我们认为本轮美国再美国货币历史性超发下，美国 CPI 数据短期难言顶部，目前美联储加息预期已经被市场 price in，通胀为最大的预期 差，我们认为加息后名义利率的上行难以跑赢通胀，实际利率大概率将继续下行，支撑黄金价格走高。

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图 8：2022 年 3 月美联储加息点阵图

资料来源：美联储，民生证券研究院

1.2 历史角度：类比美国 70-80 年代滞胀时期，黄金大幅

跑赢金融资产

复盘美国 70-80 年代滞胀，与当下环境有相似之处。随着通胀的不断持续，我们认为当下全球经济或将进入通胀的时代，通过分析美国上世纪 70 年代经济滞 胀期特征，我们认为与当前环境具有相似之处，对于未来的黄金价格或有较强的启 示意义。

复盘 70 年代滞胀期金价走势。美国 70 年代黄金价格走势经历四个阶段：第 一轮上涨期，1970-1974 年，黄金价格由 1970 年的 35.08 美元/盎司，上涨至 1974 年的 195.25 美元/盎司，涨幅达 4 倍多。回调期，1975-1976 年，黄金价 格由 1974 年最高的 195.25 美元/盎司下跌至 1976 年的 103.5 美元/盎司，跌幅 达到 47%。第二轮上涨期，1977-1978 年，由 1976 年的 103.5 美元/盎司，上 涨到 1978 年 10 月的 242.75 美元/盎司，涨幅达 2 倍多。快速上涨期，1979 年-1980 年，黄金价格迎来 70 年代以来最后一轮也是最大一轮涨幅，金价由 1979 年初最低 216.85 美元/盎司，上涨至 1980 年 1 月最高 850 美元/盎司，一年时间 上涨近 3 倍。

从滞胀期大类资产表现来看，实物资产整体跑赢金融资产，黄金作为最保值的 天然货币，七八十年代迎来波澜壮阔的行情。我们认为目前全球通胀预期难见拐点，长短端期限利差的倒挂也反映了经济衰退预期，美国经济或将步入滞胀期，对标上 世纪 70-80 年代美国，黄金或迎来趋势性行情。

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图 9：各大类资产自 1960 年后价格累计增长情况

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资料来源：wind，民生证券研究院
表 1：70-80 年代滞胀时期黄金与金融资产涨跌幅对比

资料来源：wind，民生证券研究院

1962-1968 期间扩张性财政政策为通胀埋下伏笔：为应对 60 年代初出现的 经济衰退及失业率上升，美国实行了积极的凯恩斯主义政策（包括减税、增加社会 支出等），在此期间爆发的越南战争也进一步增加了财政预算支出。1962 年开始 美国政府长期财政赤字，1968 年财政赤字规模高达 251.6 亿美元。1962-1966 期 间美国经济出现了由扩张性财政政策带动的经济增长，在扩张性货币政策的刺激 下，美国 CPI 开始缓慢走高。1968 年，尼克松为了消除通胀危机，在一定程度上 实施了紧缩性的财政政策，1969 年财政预算盈余为正，美联储也紧缩了货币供给，因此美国 CPI 进入 1970 年之后有所回落。但由于 1968-1970 年经济下滑过快，且 1971 年 5 月出现了自 1893 年以来的第一次贸易逆差，尼克松在 1971 年放弃 了紧缩性财政政策，美国政府长期保持百亿美元规模的财政赤字，美联储也重新维 持 60 年代初以来的低利率政策。

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1970-1980 年代，长期低利率+美元危机、石油危机推动促成滞胀：伴随着 美元危机（布雷顿森立体系瓦解，美元与黄金脱钩），第一次石油危机、粮食危机 的爆发，美元信用受到挑战，全球商品价格大幅攀升，美国 CPI 数据自 1972 年始 开启快速上升，高通胀对需求形成抑制，引起经济的第一次快速衰退。期间美国曾 实施加息等紧缩政策，但由于控制通胀政策反复，效果不明显，各类财政政策刺激 经济的方式虽然使经济暂时好转，但却进一步释放了流动性，超额货币供应量为持 续通胀埋下隐患，随着 1978 年第二次石油危机爆发后，原油价格进一步攀升带动 美国 CPI 再度升至历史新高，美国经济陷入二次衰退。

滞胀时期特征：CPI 与 GDP 增速反向相关，实际利率处于低位或负区间。滞 胀时期，CPI 与 GDP 增速呈反向变动，背后原因在于高通胀抑制经济增长，在通 胀阶段性缓和后，货币政策又转向宽松以促进经济恢复；此外滞胀期间，实际利率 处于低位或负区间，滞胀期间由于经济衰退预期的逐步形成，压制长期国债收益率，叠加通胀率攀升进一步促使实际利率下降，使得 70 年代美国十年期国债实际收益 率始终维持低位，且多次出现负利率。我们认为，通胀持续高企下的经济衰退预期 为步入滞胀期的有效信号。

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图 12：美国历史 GDP 同比、CPI 同比、剔除通胀后的十年国债利率与失业率

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财政补贴带动疫情以来居民消费的大幅提升，美国人均消费支出跃升。

我们统计了美国自疫情后实行大幅宽松政策以来，主要大宗商品价格相对涨 跌幅，可以看出大宗商品价格整体走势呈现持续上涨。自 2021 年年初开始，上涨 速度加快，自 2021 年中期以后涨速放缓。自 2020 年 3 月 23 日至 2021 年 12 月 31 日，原油、天然气、铜价格分别累计上涨 188%、137%、119%。俄乌冲突发 生以来，受欧美等发达国家对俄罗斯制裁的担忧的影响，且考虑到俄为原油和小麦 出口大国，2 月 24 日-3 月 7 日期间，原油、小麦价格分别急速上涨 24%、38%，后随着冲突缓和而逐渐回落，预计若俄乌冲突局势不确定性持续，或带来大宗商品 供应的担忧。

受大宗商品价格上涨的影响，全球主要经济体 CPI 均出现上涨，我们认为，本 轮通货膨胀为全球性的，对于大宗商品输入国来说影响将更为明显，核心矛盾在于 供给端产生的扰动，且短期内无法通过宽松政策刺激消除。

美国国债期限利差收窄，暗示或将进入经济衰退期。由于长期利率=短期利率 +期限利差，短期利率与联邦基金利率相关性高，短期利率受加息影响较大，长短

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利率影响因素主要为对经济的预期，对加息影响敏感性较弱。若市场对远期经济悲 观，则会加大对远期国债的购买力度，导致长期利率的涨速慢于短期利率涨速，促 使期限利差收窄，甚至出现期限利差倒挂的情况。复盘美国经济历史，期限利差倒 挂后通常对应美国经济衰退。从 1990 年至今曾出现过 4 次长短期利率差大幅缩 小甚至倒挂的现象，且在利率差大幅缩小之后，GDP 增速均出现大幅下调。

美国 10 年期与 2 年期国债收益率差值自 2021 年 4 月以来持续下降，目前已收缩 至 18bp（3 月 25 日），30 年期和 5 年期国债收益率差也持续收缩，截至 3 月 25 日仅 5bp。预计未来大概率出现倒挂，目前期限利差数据已反映市场对美国经 济的衰退预期。

我们认为当前的通胀预期和衰退预期与 70 年代滞胀期均具有相似性，差异性 较大的地方在于美元指数走势，背后的原因在于不同时期影响美元走势的主要矛 盾不同。历史上以美元计价的黄金通常与美元指数呈现负相关，回顾美国 70 年代 滞胀期间，由于美国停止各国央行用美元换取黄金，美元信用体系崩塌，美元指数 持续下挫，对应黄金 10 年的牛市。

然而自 2022 年 2 月以来，美元指数与黄金的走势基本同步，美元指数与金价 均出现上涨，背后的原因为在俄乌冲突下，由于欧美发达国家纷纷对俄国实行金融 制裁，引发全球流动性担忧，使资金纷纷回流美元和黄金，促进美元和黄金同时走 高。该情景可以类比 2010 年欧债危机时期，危机爆发初期美元指数和黄金在避险 需求下同步上涨，但随着 2010 年 12 月开始通胀持续上升，美元逐渐转弱，而黄 金的抗通胀属性逐步显现，持续走强。

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我们认为，美元指数并不直接影响黄金配置价值，但会以计价货币的方式对金 价形成影响。美元指数作为美元相对一篮子货币的相对汇率，也只是美元资产价格 的一种表现形式，影响因素也是多方面的，不宜将美元指数作为解释黄金价格波动 的原因。美元指数与黄金价格的关联主要体现在定价层面，即二者关系主要在于美 元计价黄金。通过计算欧元、日元、澳元和人民币定价的黄金价格变化，发现当下 主要国家/地区的主权货币相对黄金贬值，包括美元本身。

资料来源：wind，民生证券研究院

资料来源：wind，民生证券研究院。注：左轴为指定日期至 2022 年 3 月 25 日的金价涨幅。

1.3 央行角度：全球央行大幅扩表，黄金增储占比有望提升

2008 年以来全球黄金储备上升，各国央行已连续 12 年净购入黄金。2008 年 全球金融危机爆发后，各国央行认识到储备黄金对于对冲美元外汇风险的重要性，全球黄金储备持续上升。随着 2010 年美联储实施第二次量化宽松政策，全球央行 开始步入净购入黄金的时代。2016 年-2017 年期间，较高的金价和外汇储备的减 少抑制了央行的黄金采购，中国央行作为近年来最大的买家之一，自 2016 年 10 月也停止了黄金购买。但随着中美贸易摩擦等风险因素出现，2018 年全球央行购 金数量重回高位，2020 年各国央行耗费巨资对抗疫情、提振国内经济，全球央行

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购金数量仅 255 吨，相较 2019 年下降约 58%。随着经济复苏、财政压力缓解，2021 年各国购金势头出现回升。

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图 28：2021 年各国央行黄金储备（吨）

荷兰, 612.45
印度, 754.1

中国,

资料来源：WGC，民生证券研究院

图 29：2021 年新兴市场国家大力购买黄金

资料来源：WGC，民生证券研究院。注：左图为美元计算的黄金储备增量

前 5 和末 5 的国家；右图为吨位计算的黄金储备增量前 5 和末 5 的国家。

黄金储备占 GDP 比重上升，占总资产比重稳中有降。2000 年以来，黄金储 备占各国 GDP 的比重总体呈上升趋势，而受央行多次扩表的影响，黄金储备占各 国央行总资产的比重稳中有降。2008 年金融危机和 2018 年中美贸易摩擦、英国 脱欧事件使得全球避险情绪升温，各国央行黄金储备的 GDP 占比与总资产占比在 危机期间均有明显提升。2013 年伦敦现货黄金从 1693.75 美元/盎司跌至 1201.5 美元/盎司，因此以美元计算的黄金储备占 GDP 和总资产的比例在 2013 年骤降。

2020 年，为了应对疫情对经济造成的冲击，各国央行实行扩张性政策，快速 扩表使得黄金储备占总资产的比重略有下降。但考虑到央行维护币值稳定的需求，我们预计各国央行将继续购金以平衡快速扩大的资产负债表。

资料来源：wind，WGC，美联储，民生证券研究院。左轴为各国黄金占 GDP 百分比的累加值，右轴为全球黄金总储备占全球 GDP 的百分比。

资料来源：wind，WGC，民生证券研究院。左轴为各国黄金占央行总资产 百分比的累加值，右轴为各国黄金总储备占总资产和的百分比。

疫情后全球大幅扩表后，黄金价格中枢逐渐上抬。2017 年中国央行、美联储、日本央行及欧洲央行占全球央行资产总额的 75%左右，2020 年以来，为刺激经济 增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2020 年 1 月-2022 年 3 月，美联储 总资产增加了 4.78 万亿美元，扩大了 113.29%，实现翻倍。日本央行和欧洲央行

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总资产分别增加 164.39 万亿日元和 4.04 万亿欧元，扩大了 28.65%和 86.53%。中国央行总资产在 2020 年 1 月-2022 年 2 月增加了 3.27 万亿元，扩大了 8.76%。

美联储通过买入债券扩大资产负债表，向市场释放流动性以鼓励投资与刺激 经济，但美元泛滥导致美元信誉存在透支风险。各国央行在扩表的同时为保证发行 币值稳定，需储备与美元脱钩的黄金为资产负债表背书。

2022 年全球疫情反复，为维持经济的增长，全球央行资产负债表或可能进一 步扩大，为了维持黄金储备占央行资产比例稳定，央行的购金需求预计将持续增长，对金价形成有力带动。

从投资性需求来看，黄金价值吸引投资者进行资产多元配置，SPDR 黄金 ETF 持仓回升明显。黄金具有金融属性，将其加入投资组合中有助于分散风险。2021 年受美国经济出现回暖，利率上升使黄金持仓成本增加影响， SPDR 黄金 ETF 持 有量共下降 212.29 吨。但随着近期俄乌地缘政治风险超预期，避险情绪升温。在 央行购金行为的影响下，投资者对避险资产的追寻促使黄金 ETF 持仓出现回升趋 势，黄金的投资需求呈现抬升迹象。

图 34: 2022 年 SPDR 黄金 ETF 持有量出现回升趋势

单位：吨

资料来源：wind，民生证券研究院

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2. 投资建议

2.1 行业投资建议：黄金配置来临

金价与股票板块趋势一致，但股票弹性更大。复盘黄金股与金价走势，我们发 现黄金股和金价长期来看具有大体一致的运动方向，市场对于黄金股的估值充分 反映了基本面的变化。相对于商品而言，个股的价值波动还受到公司基本面变化等 因素影响，为造成黄金指数波动率大于金价的主因。但从整体趋势来看，金价上行 趋势确立的时点，通常伴随黄金股的布局良机。

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表 2：黄金股对金价业绩弹性测算

资料来源：Wind，民生证券研究院预测，股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价，汇率取 0.1571 美元/人民币，1.2881 港币/人民币 注：因招金矿业未披露权益产量、恒邦股份矿产金量较少，故没有进行对比，企业所得税率设定为 25%。

2.2 重点公司

2.2.1 赤峰黄金：聚焦主业，成长性十足

业务聚焦，“以金为主”战略持续推进。2018 年开始公司主业不断聚焦，“以 金为主”的战略确定后，不断剥离了与黄金业务不相关资产，国内主要通过子公司 吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务，瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼 采选业务，海外通过老挝万象矿业从事铜金矿探采选。

图 37：公司股权结构-控股股东

资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至 2021 年末

图 38：公司股权结构-子公司

资料来源：wind，民生证券研究院，数据截至 2021 年末

受铜、金价格上行等因素影响，公司黄金业务营收占比由 2017 年的 28.9% 提升至 2020 年的 36.4%，2018 年公司收购老挝万象矿业，黄金业务进一步聚焦，2020 年公司剥离此前持有的雄风环保及广源科技股权，并将万象矿业的铜采选业 务转换到金矿采选，使公司冶炼回收银、废旧金属回收、电解铜业务占比大幅降低，公司黄金业务占比大幅提升。由于公司不断聚焦主营业务，矿产金占比大幅提升，

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2021 年中报公司黄金业务营收占比上升至 84.4%。2017-2021H1 期间毛利率由 24.52%提升至 38.48%，主要得益于公司的业务结构不断优化。

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90%），于 2022 年 1 月顺利完成交割。Wassa 金矿 2020 年末共有金资源量 364.8 吨，平均品位 3.53 克/吨。该矿山为在产矿山，拥有成熟的选矿系统和技术，预计 满产产量可达到 6 吨，远期产量可增长至 8 吨。成本方面，目前回收率已达到 95% 以上，未来降本主要在于扩展规模提升采矿效率，2021 年完全成本约为 1400 美 元/盎司，远期规划有望降至 1000 美元/盎司。加纳地区在西非以“黄金海岸”著 称，黄金开发历史悠久，政局稳定，公司布局加纳优质矿山进一步实现了海外优质 资源的延伸，符合公司战略规划。

投资建议：公司坐拥高品位金矿资源，“以金为主”战略持续推进，海外资源 延升布局，我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 8.36/19.78 /27.72 亿元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 分别为 37/16/11X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：贵金属价格大幅下滑，万象矿业投产及五龙技改工程进展不及预期，外海矿山所在国政治政策风险等。

表 3：赤峰黄金盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.2 招金矿业：昂首迈入发展新阶段

坐拥胶东半岛优质金矿资源，储量、产量行业前列。公司业务以黄金为主，2021 年黄金业务贡献 86%的营收，为收入主要来源，其他产品包括铜、白银、硫 酸等。公司黄金产品以矿产金为主，2018-2020 年矿产金产量占比约 80%，2020 年矿产金产量为 20.1 吨，2021 年受山东地区停产影响，产量下滑至 12.6 吨，目 前复工复产已完成，预计产能将逐步恢复。2020 年底公司黄金资源量为 1196 吨，全国占比约为 8.12%，考虑到山东黄金 2021 年资产注入后，公司资源量在同业 上市公司中排名第三，为国内大型黄金企业之一。

复产、增产、并购同步推进，公司矿产金产量加速成长。公司 2015 年收购中 国最大的单体金矿-海域金矿，资源量高达 562.4 吨，平均品位达到 4.2 克/吨，预 计 2023 年投产，完全达产后产量可达 16-20 吨/年。2021 年公司通过参与股权 配售成为铁拓矿业第一大股东（持股比例 6.98%），旗下的阿布贾项目黄金资源 量为 104.2 吨，增储前景良好，预计投产后年产量约为 6.22 吨。随着埠内矿山生 产恢复，海域金矿的投产和海外资产的并购，预计公司 2023-2025 年黄金产量 CAGR 达到 47%，具有较高的成长性。

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克金成本优势明显，高品位金矿投产带动盈利提升。公司矿山分为埠内、埠外 两类地区，埠内矿山主要分布在山东招远市，该市黄金资源约占全国 10%，得益 于埠内主要矿山储量大、品位高且运营成熟，开采难度较低，克金综合成本约为 160g/t，低于埠外矿山 180g/t。2021 年受烟台地区矿难影响，埠内克金综合成 本有所上升，预计 2022 年以来埠内成本将随着复产后产量的提升而逐步下降，此 外随着高品位的海域金矿（满产综合克金成本约 100 元/克）大规模投产，预计公 司克金综合成本将逐步降至 160 元/克以下，盈利能力稳步提升。

公司估值有较大的修复空间。从绝对估值角度，公司的目前在产主要矿山包括 公大尹各庄金矿和夏甸金矿，资源量分别为 229.2 吨、108.6 吨，根据 DCF 现金 流 折 现 法 ， 海 域 金 矿 的 和 大 尹 格 庄 、 夏 甸 金 矿 的 权 益 估 值 分 别 为 171.58/77.77/86.32 亿元，合计 335.67 亿元，远高于公司当前 188.08 亿元的市 值。从相对估值角度，公司“市值/资源量“比和“市值/产量“比值明显低于同业 可比公司，参考可比公司，即使考虑到不同公司产品结构有所区别，根据公司资源 量 1196 吨黄金，按照”市值/资源量”比值保守估计，公司估值区间应在 800-1000 亿元人民币，公司价值有较大修复空间。

投资建议：公司黄金资源禀赋优良，海域金矿投产在即，在当前金价下，我们 预计公司 2021/2022/2023 年净利润分别为 0.34、10.91、16.44 亿元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 分别为 582/18/12X，维持“推荐”评级。

风险提示：黄金价格波动风险、矿山投产不及预期、安全事故及环保风险等。

表 4：招金矿业盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.3 山东黄金：“十四五”期间矿产金产能有望翻倍

大型黄金龙头企业，资源储量丰富。公司拥有 16 座国内矿山和 2 座海外矿山 2020 年底黄金资源量 954 吨，其中国内资源量 745 吨，主要分布在山东境内（占 比约 95%以上）海外阿根廷金矿 209 吨。2021 年在完成了恒信黄金和卡蒂诺资 源的收购、集团公司省内资产注入后，公司黄金资源量增加至 1479 吨，资源保有 量排名国内第二，仅次于紫金矿业。

公司为质地纯正的黄金企业。2021 年公司黄金业务营收占比 91%，不考虑冶 炼金和其他业务，矿产金营收占比为 29%，矿产金毛利占比 79%，矿产金贡献主 要盈利。2020 年公司矿产金产量为 37.8 吨，2021 年受省内停产检修影响矿产金

行业深度报告/有色金属

产量 24.8 吨，较去年同期下降 36%，目前基本实现全面复工复产，公司预计 2022 年公司黄金产量不低于 39.27 吨，仍稳居行业第一梯队。

行业深度报告/有色金属

“十四五”规划战略清晰，国际黄金巨头目标大步迈进。根据公司“十四五”规划，预计 2021-2023 年完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量约 13 吨；2024-2025 年进一步完成 1-2 笔海外矿产收购，增加年产量 10 吨，同时莱州基地通过 增储增产，新增 12-13 吨产量，预计到 2025 年公司矿产金产能达到 80 吨，有望 实现翻倍增长，公司发展规划路径清晰且具有可操作性，正向成长为国际化黄金龙 头企业的步伐迈进。

图 43：山东黄金“十四五”规划目标

资料来源：wind，民生证券研究院

图 44：公司 2023 年远景规划

资料来源：wind，民生证券研究院

投资建议：公司国内外同时快速资源布局，产能增长潜力明显。我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利润 23.19、32.86、39.31 亿元，同比增速分别为 1297.3%/41.7%/19.6%，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 为 42、29、25 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：贵金属价格下行、复产进度不达预期、安全事故风险等。

表 5：山东黄金盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.4 银泰黄金：矿产量提升，黄金新贵成长再增速

金矿资源禀赋优良，矿产金盈利能力领先。2020 年公司黄金业务营收占比 31％，毛利占比为 73％，为公司主要盈利来源，受益于自有金、银矿山的高品位，2020 年公司矿产金毛利率高达 64%。

公司在产矿山有东安金矿、吉林板庙子金矿和青海大柴旦矿业，截止 2020 年 底三座矿山分别拥有金资源量 15.09、25.07、53.69 吨，合计 93.85 吨，东安金

行业深度报告/有色金属

矿另保有银资源量 125.87 吨。东安金矿为国内品位最高的金矿之一，品位在 9.63g/t 以上，其余两座矿山品位良好，约为为 3.15g/t、3.21g/t。东安金矿克金 成本约为 98 元/g、其余两座矿山均在 140 元/g 左右，成本处于行业低位。

挖潜增产项目推进，探矿+并购增加资源储量。公司矿山扩产规划中：东安金 矿 2020 年 12 月颁布的新采矿许可证将生产规模由原来的 14.9 万吨/年大幅提升 至 37.5 万吨/年；吉林板庙子通过扩产项目投建，2021 年处理量由 60 万吨/年提 升至 80 万吨/年。青海大柴旦地区金龙沟有望在得到采矿权后，进行基建和系统 建设，预计 2022 年中旬可达产。随着扩产和投产顺利推进，预计 24 年目前在产 三座金矿合计产量可提升至 10 吨以上。资源增储方面，公司已有矿山增储前景良 好，2021 年 Q3 公司现金规模超过 30 亿元，资产负债率仅为 21.79%左右，可为 公司推动国内外优质资源并购提供资金支持。

玉龙银矿技改后矿产能翻倍，助理公司业绩增厚。玉龙矿业为铅锌银多金属矿 矿山，2020 年保有资源量中银金属量 7233.67 吨，平均品位高达 157 克/吨，铅 +锌资源量 173.5 万吨。玉龙矿山原有产能下矿产银年产量 160 吨左右，铅精矿 年产量 1.1 万吨左右，锌精矿 1.4 万吨左右，公司 2020 年开始进行 1400 吨选矿 改扩建，2021 年已扩至 3000 吨选产产能，叠加原有 2000 吨产能，2021 年将拥 有的 5000 吨选矿产能，产能接近翻倍增长，此外随着保温技术的改造工作完成，目前已经可以全年生产（此前只能 3-11 月份生产），随着产能提升，我们预测 2022 玉龙白银总产量有望达到 250 吨以上，产量迎来大幅提升。从成本来看，玉 龙矿业白银生产成本仅 1.3 元/克，盈利能力行业领先。

华盛金矿品位优质，复产后将逐步扩大生产规模。2021 年 9 月 14 日，公司 公告拟以自有资金 10.37 亿元收购华盛金矿 60%股权。华盛金矿核心资产为芒市 金矿，2020 年末芒市金矿金资源量 70.67 吨，平均品位 3.04 克/吨。该矿已取得 采矿许可证，目前生产规模 10 万吨/年，正在申请变更为 120 万吨/年。芒市金矿 属于国内稀有的类卡林型大型金矿，找矿潜力巨大，露天开采、生产工艺简单，具 备快速复产条件，预计 2022 年有望复产贡献产量，达产后可达 5 吨/年的生产规 模。受益于采选容易，采选成本较低和较高的原矿品位，克金完全成本或将低于 100 元/克，优质资产注入后公司盈利能力和规模均将得到提升。

投资建议：公司资源储备丰富，扩产项目稳定提升产能，华盛金矿逐步复产，我们预计公司 2021/2022/2023 年净利润分别为 15.54/20.19/25.82 亿元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 分别为 17/13/10X。首次覆盖，给予“推荐”评 级。

风险提示：黄金、铜等主要产品价格下跌;矿山项目进度不及预期等。

表 6：银泰黄金盈利预测与财务指标

行业深度报告/有色金属

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.5 紫金矿业：黄金资源储备丰富，海外矿山投产可期

资源禀赋优良，中国最大的矿产金上市公司。截至 2021 年，公司金矿资源量 2372.9 吨，储量 792.15 吨，相当于中国金储量（1927.37 吨）的 41.1%，2021 年全国矿产金产量 258.09 吨，公司矿产金 47.5 吨，相当于国内总量的 18.40%。公司黄金资源量、储量和产量分别排全球主要上市黄金企业的第 9/11/12 位，为 世界黄金行业的重要参与者。

黄金产量增量较大，2021-2025 年黄金产量 CAGR 达到 14.9%。公司 2021 年矿产金销量 45.7 吨，销售单价 348.69 元/吨，单位销售成本 176.22 元/吨，毛 利率达到 49.46%，营收占比达到 45%，毛利占比 21%。根据公司公布的生产规 划，2022 年公司计划生产黄金 60 吨，同比增长 26.32%，我们预计公司 2025 年 或实现 83.9 吨黄金产量，2021-2025 年 CAGR 为 14.9%，增速较高。

多个黄金项目进入产能释放期，产量增长确定性高。公司拥有多个金矿，佩吉 铜金矿 2021 年产金 3.14 吨，2022 年计划产金 5.3 吨；紫金波尔 ZB 金矿 2022 年 6 月底建成并投产，2021 年生产黄金 1.66 吨，2022 计划产金 2.36 吨；武里 蒂卡金矿的采矿技改项目 2021 年 12 月底已建成投产，2021 年产金 6.1 吨，预 计 2022 年产金 7.6 吨；奥罗拉金矿正在推进项目技改和流程优化，2021 年产金 1.4 吨，预计 2022 年产金 3.3 吨；诺顿金田 500 万吨/年低品位金矿堆浸项目预 计 2022 年 6 月建成，2021 年产金 4.4 吨，预计 2022 年产金 6 吨，山西紫金新 建 6000 吨/日技改项目，预计 2022 年二季度投产，2021 年产金 0.9 吨，预计 2022 年产金 3.9 吨。叠加国内其他矿山内部挖潜，预计 2022 年 12 吨的黄金增 量的确定性较强。

波格拉金矿峰回路转，重现光明。波格拉金矿有望于 2022 年恢复运营，或可 贡献 1 吨黄金增量。波格拉金矿自 2020 年 4 月采矿权到期后，因为各方利益诉 求并未达成一致，一直处于停产状态。2021 年 4 月，BNL（巴理克和紫金合资公 司，各 50%权益）与巴新政府签署了框架协议以确定波格拉金矿未来的所有权和 运营权。2021 年 10 月签署了更详细的波格拉启动协议，并于 2022 年 2 月 3 日 由小股东联合机构 MRE 签署后生效，协议生效后，BNL 将继续成为波格拉金矿的 运营商，持股比例由 95%下降至 49%，紫金的权益下降到 24.5%，停产前波格拉 金矿年产量达 8 吨，新协议签订后预计紫金的权益黄金产量为 2 吨。

其他金属品种也具备较大增量。铜板块：三大世界级铜矿 2022 年均将贡献较 大增量，预计 2022 年铜产量将达到 88.2 万吨，2025 年铜产量达到 137 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 23.69%。新能源板块：3Q 盐湖预计 2023 年底投产，贡 献 2 万吨碳酸锂产量，预计到 2025 年公司将具备 5 万吨碳酸锂产能。

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表 7：紫金矿业未来产量规划

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

投资建议：公司矿产资源禀赋优良，且产能加速释放，新能源板块加入，考虑 到金价上行预期，我们上调公司 2022/2023/2024 年净利润分别为 275.21、316.85 和 325.24 亿元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 分别为 11、10、9 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，地缘政治风险等。

表 8：紫金矿业盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.6 中金黄金：唯一黄金央企平台

央企上市平台，资源量、产量位于行业第一梯队。公司为中国黄金集团旗下的 央企黄金企业，公司目前拥有黄金资源量 522 吨，国内排名第四，2020 年公司矿 产金产量 21.7 吨，为国内为数不多的四家产量超过 20 吨的企业之一，整体黄金 资源保有量和产量均位于国内第一梯队，2020 年公司黄金业务（包括矿产金和冶 炼金）营收占比 80%，毛利占比 68%，整体黄金主业路线清晰。公司另保有铜资 源量 244 万吨，主要为铜金伴生矿贡献，在金、铜价格高位下，公司矿产金、矿 产铜盈利有望大幅增长，此外另有为冶炼金和电解铜业务。

大力发展探矿增储，产能提升稳步推进。资源端方面，公司矿山多处于国内重 点成矿带，探矿潜力较好，近年来持续投入勘探费用探矿增储，2017-2020 年历 年黄金增储量均超过 20 吨，可保证消耗生产和增储的平衡。公司在建项目稳步推 进，江西金山 3000 吨/日扩建项目已达产并通过竣工验收；辽宁新都整体搬迁项 目开始投料试生产开始投料试生产；内蒙古矿业深部资源开采项目及安徽太平前 常铜铁矿改扩建项目正有序推进。

集团内优质资产注入，协同主营业务，提升盈利能力。2020 年公司成功完成 集团公司旗下的中原冶炼厂全部股权收购和内蒙古矿业 90%股权的收购。中原冶 炼厂并入有利于提升公司金、铜业务的整体实力，目前具有年处理混合精矿 150

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万吨产能，可年产精炼金 36 吨，银锭 360 吨、高纯阴极铜 35 万吨；公司通过并 购内蒙古矿业新增钼、铜资源量分别约 55 万吨、233 万吨，年产铜、钼产量约为 6.5 万吨、7000 吨、2020 年净利润为 7.16 亿元，顺利完成收购时的业绩承诺，权益计算占公司净利润比重达 40%，优质资产的注入大幅增厚公司业绩。公司为 中国黄金集团境内资产整合平台，根据集团承诺，未来逐步将集团内优质资产注入 上市公司。

国企改革降本增效，股权激励锁定长期发展利益。公司聚焦“两利四率”，通 过落实国企改革，全成本管控和精细化管理提质增效。2021 年上半年通过加强生 产技术现场管理、持续优化生产工艺流程，损失率、贫化率分别降低 0.17pct、0.26pct，选冶回收率提高 0.43pct，累计实现降本增效 9023 万元，降本效果逐 步显现。2020 年公司完成股权激励，对公司管理层和核心技术人员授予期权数量 0.33 亿股，占公司总股本的 1%，行权价格为 9.37 元/股，股权激励可激发公司管 理层的积极性，有利于公司的长远发展，激励价格也彰显了对企业发展的信心。

投资建议：金铜价格共振上涨，公司不断推进资源占有探矿增储以及重点项目 建设，降本增效明显。我们预计公司 2021/2022/2023 年净利润分别为 19.64、22.27、24.88 亿元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 分别为 20、17、15X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：贵金属价格下跌、扩建项目进度不及预期、政策性风险等。

表 9：中金黄金盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.7 湖南黄金：湖南黄金资源整合平台

黄金为主、锑为特色，受益于主营产品价格上行。公司为国内 10 大产金企业 之一，全球锑矿开发龙头，现有规模化生产线黄金 80 吨/年、精锑冶炼 3 万吨/年、多品种氧化锑 3.2 万吨/年、仲钨酸铵 3000 吨/年。2021 年公司黄金、锑品营收 占比分别为 89.1%、9.4%，毛利占比分别 62.6%、32.7%，黄金、锑为主要业务，钨产品营收占比较小。1）黄金：2021 年产量 5.16 吨，同比增长 8.45%，2022 年产量计划较 2021 年增加 10%，预计产量在 2020-2023 年间保持平稳，甘肃加 鑫矿、曲溪金矿项目预计在 2023 后贡献增量，根据公司十四五规划，到 2025 末 公司自产黄金产量超过 10 吨。2）锑品：锑产量预计未来保持稳定，受锑需求结 构变化等因素影响，2021 年国内锑锭（99.65%）平均报价同比大幅上升 69.1%，锑价上涨为公司公司业绩带来弹性。

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扎根湖南省，整合当地优质黄金资源。截止 2021 年末，公司拥有探矿权 23 个、采矿权 15 个，保有资源量金 144.0 吨，锑 29.3 万吨，钨 10.0 万吨。公司积 极推动湖南省境内优质矿山资源整合，2021-2023 年，公司与湖南省地质学院将 共同开展老矿山深边部找矿三年行动，落实省内“十四五”地址勘察规划的安排。2021 年 6 月 30 日公司与集团公司签订了《行业培育协议书》，由集团承担平江 县黄金矿产项目的开发风险，待项目条件成熟后公司决定是否行使优先购买权。2022 年 2 月 8 日，公司全资子公司黄金洞矿业与巨龙矿业签订《探矿权转让合 同》，拟计划收购湖南曲溪金矿（金资源量 1.44 吨）探矿权，随着省内整合计划 不断推进，增储潜力良好。

锑矿龙头，充分受益于锑价上行周期。我国为全球最大的锑供应国，供应占比 80%，我们认为锑供需格局或将推动锑价持续走高。1）需求端：锑的应用主要集 中于阻燃剂、铅酸蓄电池、半导体元件和军工、化工等领域。随着新能源电池、光 伏等行业的发展，锑的用量预计会有所增加。2）供给端：当前俄乌冲突导致俄罗 斯锑出口受影响，叠加国内环保、疫情等因素限制，锑供或将持续受到干扰，库存 持续降低，预计锑价易涨难跌，随着锑高景气度逐步确认，公司作为锑矿龙头具有 较强的资源禀赋和成本优势，业绩将得到充分释放。

投资建议：公司矿产种类丰富，内外同时开拓矿产资源，锑销量受益于光伏发 展，我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润分别为 6.77/7.75/9.65 亿元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 分别为 19、17、14X。首次覆盖，给予“推荐”评 级。

风险提示：黄金等主要产品价格下跌、矿山项目与权证下放进度不及预期等。

表 10：湖南黄金盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.8 恒邦股份：冶炼能力领先，江铜旗下黄金资源主体

冶炼回收技术领先，高附加值产品不断拓展。公司围绕“黄金冶炼及有色金属 综合利用”主线，充分利用国际领先的复杂矿石处理技术，建设 3 套火法冶金系 统生产线，目前综合回收体系产能为黄金 50 吨、白银 1000 吨、电解铜 25 万吨、电解铅 10 万吨、硫酸 150 万吨，且回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等 稀贵金属。2021 年公司前三大业务中白银、黄金、电解铜营收占比分别约为 40%、36%、10%。此外，公司加大研发投入，在小金属、多种有价元素及其化合物生产、稀贵金属提纯及深加工等领域不断开拓，2020 年度，高纯新材料的研制及产业化

行业深度报告/有色金属

项一期工程成功投产，二期实验室生产工艺已全线打通，打破半导体原材料国外垄 断局面，新材料领域延伸布局有望形成新增长点。

优质金矿资源待开发，背靠江铜集团带来资产注入预期。1）公司下设五个金 矿牟平腊子沟金（6.3 吨）、哈沟山金矿（2.7 吨）、东道口金矿（2.4 吨）、福禄 地金矿（2.4 吨）、辽上金矿（75.4 吨），重点工程辽上金矿生产规模为 90 万吨 /年，可服务年限超过 20 年，预计辽上金矿投产后可使公司自产金比率提高，大 幅升公司盈利能力；2）作为江西铜业控股子公司，未来将作为江西铜业黄金板业 务的发展平台，集团公司旗下优质黄金资产有望逐步注入。

收购万国矿业股权，保障原料供应。公司作为黄金冶炼企业，对原料采购需求 量较大，2020 年公司收购 20.87%股权成为万国矿业第二大股东，成功与其建立 起稳定的战略合作关系，取得其下属矿山包括但不限于宜丰万国、金岭矿业、炟地 矿业所拥有矿山的优先采购权，以获得稳定的原材料来源，资源保障性得到加强。

推进员工持股计划，彰显公司发展信心。公司 2021 年度公布员工持股计划，2022 年 2 月已顺利完成股票购买。本次员工持股计划成交均价为 11.4 元/股，占 公司总股本的 0.44%，该计划覆盖了公司高管、业务骨干以及核心技术人员，有 利于建立健全公司长期有效的激励约束机制，维护公司的可持续发展，同时也彰显 管理层对公司发展的信心。

投资建议：公司冶炼技术领先，原料资源供应有保障，员工持股计划有序推进，我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润分别为 6.44、7.05、7.94 亿元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 分别为 19、17、16X。维持“推荐”评级。

风险提示：货币政策收紧导致商品价格不及预期；环保等政策导致产量不及预 期。

表 11：恒邦股份盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.9 盛达资源：银业龙头成长可期

国内银业龙头，优质资源打造高盈利公司主营产品为银锭、黄金及含银铅精 粉、含银锌精粉，2021 年上半年，公司产品中铅精粉(含银)毛利占比 63.32%、毛 利率为 71.42%；锌精粉(含银)毛利占比 26.58%、毛利率为 60.81%，银为公司的 主要业绩来源，受益于高质量的资源禀赋，公司生产的矿产品盈利能力强，每年可 带来充裕的现金流。目前正积极推动在产矿山扩建和待产矿山投产，金山矿业年产

行业深度报告/有色金属

规模正由 48 万吨改扩建至 90 万吨；东晟矿业已取得生产规模为 25 万吨/年的《采矿许可证》，目前正在开展矿山建设前的准备工作；德运矿业目前正在办理 60 万吨探转采的相关手续，预计上述项目建成后，白银年产量将从目前的 220 吨左 右增长到 300 吨以上，产能扩张后可进一步巩固龙头地位。

国内银业龙头，优质资源打造高盈利。公司目前拥有银都矿业、金山矿业、光 大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业等 6 座高品质矿山，拥有 9300 吨白银资 源储备量，年采选能力达 198 万吨，白银储量及产量位于国内行业前三。公司主 营产品为银锭、黄金及含银铅精粉、含银锌精粉，2021 年上半年，公司产品中铅 精粉(含银)毛利占比 63.32%、毛利率为 71.42%；锌精粉(含银)毛利占比 26.58%、毛利率为 60.81%，银为公司的主要业绩来源，受益于高质量的资源禀赋，公司生 产的矿产品盈利能力强，每年可带来充裕的现金流。目前正积极推动在产矿山扩建 和待产矿山投产，金山矿业年产规模正由 48 万吨改扩建至 90 万吨；东晟矿业已 取得生产规模为 25 万吨/年的《采矿许可证》，目前正在开展矿山建设前的准备 工作；德运矿业目前正在办理 60 万吨探转采的相关手续，预计上述项目建成后，白银年产量将从目前的 220 吨左右增长到 300 吨以上，产能扩张后可进一步巩固 龙头地位。

供需格局良好，白银有望持续景气。1）供给端：主要是矿山白银（80%左右）和再生白银。受疫情影响，矿山白银产量出现下滑。2）需求端：受益于全球对新 能源领域的重视，需求受新能源车、光伏等新兴行业的发展带动，根据世界白银协 会的统计，传统内燃机汽车每辆约需 0.5-0.9 盎司的银，而纯电动汽车每辆的用银 量则约为 0.8-1.6 盎司；此外光伏装机量的增长和异质结技术推动带来的光伏银浆 用量增加，银的工业需求有望持续增长。3）金融属性：目前白银与黄金的价格相 关性依然较强，金银比指标仍有较好的参考意义，金价上行也有望带动银价。预计 2022 年白银行业供需格局好，银价维持高位。

收购猪拱塘铅锌矿，铅锌产能将步入行业第一梯队。2021 年 11 月公司与鼎 盛鑫矿业签订贵州猪拱塘铅锌矿收购协议，该矿山为贵州省第一个超大型铅锌矿 床，储量大、品位高，目前已备案铅锌金属资源量达 327.44 万吨，铅锌平均品位 达高达 8.98%。预计该项目完全投产后铅锌产量由 5 万吨级（锌产量约 3 万吨，铅产量约 2 万吨）跃升至 20 万吨级以上，公司铅锌产量将进入第一梯队，增厚业 绩的同时，核心竞争力将进一步提高。

切入新能源金属领域，回收制取电池级硫酸镍。公司子公司金业环保（控股 58.12%）专注于镍资源回收，已打通从含镍物料至低冰镍、高冰镍直至电池级硫 酸镍的工艺路线。金业环保 2021 年底已完成了 20 万吨危废处置产能的建设，并 生产和销售了部分镍冰铜（低冰镍），预计 2022 年开始主要产品将转换为高冰镍。硫酸镍为动力电池正极材料，随着新能源车行业的快速发展，锂电材料需求前景良 好，公司布局能源金属回收，可为公司打造新的良好增长点。

投资建议：公司白银资源储备稳居行业前列，且未来子公司金山、东晟和金业

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等将陆续投产，预计公司显著受益于此轮贵金属价格上行。我们预计公司 2021-2023 年分别实现净利润 4.4、5.54、6.31 亿元，同比增速分别为 51.5%、25.8%、14.0%，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE20、16、14 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：产品价格大幅下行;公司产能释放不及预期等。

表 12：盛达资源盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

2.2.10 中国黄金国际：中国黄金集团海外资产平台，估值待修复

主营产品为金铜，量价齐升，业绩大幅增长。公司营收主要来源于内蒙古长山 壕金矿和西藏甲玛铜多金属矿两个矿区。长山壕主营产品为矿产金，2021 年生产 4.61 吨矿产金，总生产成本为 1538 美元/盎司，营收占比 23.39%。甲玛主营产 品为矿产金和矿产铜，2021 年共生产 8.64 万吨矿产铜和 2.99 吨矿产金，相比 2020 年均提升 5%，抵扣副产后铜的总生产成本为 1.42 美元/磅，营收占比为 76.61%。受益于金、铜价格上行，毛利率较 2020 年由 24.31%增至 35.53%。金、铜产量和去年相比分别提升 1.44%和 5.29%，预计 2022 年金和铜产量分别为 7.5-7.8 吨、8.5 万-9 万吨。甲玛矿山 9%的企业所得税税率处于国内矿山最低水平，长山壕享有高新技术企业的 15%所得税税率，公司整体税率相较于国内其他矿山 企业和海外主要金矿开采地如非洲、南美等地区税率优势明显。

矿山金属资源丰富，积极实施探矿计划，增储结果可期。①长山壕矿：长山壕 矿为中国最大的露天金矿之一，目前探明+控制的黄金资源量达 58.92 吨，储量总 计 28.45 吨。截至 2019 年矿山寿命为 7 年，2021 年深部资源勘探工作取得重大 进展，有望提升矿产资源，延长长山壕矿的矿山寿命。②甲玛矿： 甲玛矿为大型 铜金多金属矿，蕴含铜、金、银、钼、铅、锌等资源，开采方式为地下采矿及露天 作业。2019 年在该矿区发现了 400 米的夕卡岩型富铜钼（金银矿体），截止 2021 年末，甲玛矿山保有探明+控制的资源量铜 566.4 万吨、金 141.2 吨、银 7.8 万 吨，其余钼、铅、锌分别有 48.9 万吨、64.7 万吨和 39.7 万吨，资源储量丰富，公司积极开发井下矿，2021 年钻探工程稳步推进，增储潜力优良。

生产技术和管理制度持续优化，降本增效明显。①长山壕矿：公司通过技术优 化，在主力坑剥离量极大情况下保证上矿量，有力确保了整体剥采比，控制采矿成 本，综合累计回收率从 2020 年的 54.99%提升至 55.39%②甲玛矿：2021 年公司 利用金属价格高位，提高低品位矿石利用率；通过优化采选技术和改善稳流板提升

行业深度报告/有色金属

了金属回收率，实现降本增选，铜、银、铅、锌的回收率较去年同期分別提升 4%、7%、19%和 14%。甲玛矿正逐步实现机械化换人，目前采选产能已提升至 5 万吨 /日，生产效率明显提升，随着井下矿开发工作的推进，预期低品位矿石将被深层 高品位替代，生产成本将进一步下降。

背靠黄金央企，海外开拓优势明显，估值有很大修复空间。控股股东中国黄金 集团为国内黄金行业中唯一的央企，也是中国最大的黄金生产商。中国黄金集团支 持公司发挥港股融资便利的优势，推进海外扩张步伐，走向全球。按照 2022 年 4 月 1 股价计算，2021 年 PE 仅为 5.44 倍，低于同行业其他公司，随着提质增效结 果进一步体现，估值有望迎来修复。

投资建议：公司矿产资储备丰富，产能稳定，海外开拓优势明显，在当前市场 价下，我们预计公司 2022/2023/2024 年净利润分别为 5.26/5.50/6.11 亿美元，按照 4 月 6 日收盘价计算，对应 PE 仅为 3/3/2 倍，与同业可比公司相比明显偏 低。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：商品价格大幅下跌，成本控制不及预期，矿山生产安全风险。

表 13：中国黄金国际盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 6 日收盘价）

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3.风险提示
1)金属价格大幅下跌风险：若相关矿产品市场价格波动较大，矿产企业可能承 受较大经营压力；
2) 公司项目进度不及预期风险：受疫情、政策监管等影响，在建项目或不能 按时投产；
3) 生产安全风险：自然灾害、设备故障、人为失误都可能形成安全隐患； 4) 海外矿山所在国政治风险：大多数金矿位于海外，俄乌冲突加剧，部分海 外项目所在国家或地区政治、社会结构存在一定不稳定。