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评级（增持）集成灶行业专题系列二：疑问的解答以及我们为何看好

发布时间： 2022年03月11日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：集成灶行业专题系列二：疑问的解答以及我们为何看好
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年03月10日

集成灶行业专题系列二 疑问的解答以及我们为何看好

行业专题 · 深度报告
家用电器 · 集成灶行业
投资评级：超配（维持评级）

证券分析师：陈伟奇证券分析师：王兆康联系人：邹会阳
0755-819826060755-819830630755-81981518
chenweiqi@guosen.com.cnwangzk@guosen.com.cn
zouhuiyang@guosen.com.cn
S0980520110004S0980520120004

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前言
自去年下半年以来，家电集成灶板块经历了一波较大级别的回调，背后一方面有大宗原材料上涨对业绩产生压力的

原因，另一方面也反应了市场对集成灶行业渗透率、均价、竞争格局等一系列问题存在的疑虑。

•本篇报告我们从客观数据和逻辑推演的角度出发，试图对上述行业疑问进行集中探讨解答：
对于行业渗透率的问题，我们认为渗透率提高是一个不可逆的强逻辑，从2015年以来集成灶行业已经连续7年实

现渗透率0.5-2pct不等的提高，而即使站在现在，行业渗透率也刚达到12-15%左右，无论是趋势延续性还是向上

空间均较为确定；

•对于行业的均价，2021年行业全渠道均价同比增长约10%，背后主要是由产品结构优化带动，2021Q4行业蒸烤一

体销额占比提升13pct至34.6%，若2022年延续21Q4价格结构，则2022均价同比有7%的提升空间，行业均价提高的

驱动力也较为“刚性”；

•对于竞争格局，正是由于行业好，景气度高才会吸引到新入局者，头部企业入局首先带来品类的市场教育提升，

对渗透率提升和行业扩容方向是正向的，同时行业竞争格局我们预计今明两年将逐渐开始沉淀，而企业优秀的α

更将引领自身实现快于行业的增长。


因此，基于上述原因，我们看好集成灶景气度的延续，均价提升的趋势以及优秀公司继续高成长的潜力。建议从PEG角度出发，关注预期利润增速和估值错配的标的，布局长期有望成长为龙头的企业，推荐火星人、亿田

智能，建议关注帅丰电器、浙江美大。

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目录
01疑问的解答：渗透率、均价以及景气度无需怀疑
02市场容量的思考：总量视角下增长压力不大
03行业格局的解析：格局开始沉淀，α明显显现
04
上市公司表现复盘：景气定估值，业绩望迎曙光
05集成灶长期逻辑稳步兑现，龙头公司持续成长

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01疑问的解答：
渗透率、均价以及景气度无需怀疑

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1、渗透率解答：2021年高增收官，渗透率提升再创新高

集成灶2021年额增41%，量增28%，量价齐升下渗透率持续提高
•奥维口径2021年集成灶行业终端零售量达到304万台/+28%，零售额达到256亿元/+41%，零售价+10%至8421元/台。

集成灶渗透率加速提升

•2021年集成灶渗透率达到12.4%，同比提升2.8pct，渗透率提升幅度为2015年以来最高。
2021年集成灶零售量/额实现高速增长2021年集成灶渗透率实现提升2.9pct至12.4%
集成灶零售量（万台）集成灶零售额（亿元）同比（pct）
350量同比额同比80%14%集成灶零售量/（油烟机零售量+集成灶零售量）
30057
36		91107
92		16921323830470%12%2.1%3.2%3.6%6.1%7.9%9.4%12.4%
256
60%
250
10%
50%
2001601828%1.8%1.5%2.9%
40%
150
1366%
30%
1002.5%
4%
20%
61
50
10%2%1.1%0.4%
020152016201720182019202020210%0%2015201620172018201920202021
资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理

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2、均价提升解答：产品结构调整，预示“刚性”提价逻辑

蒸烤一体提升的同时，精细化、差别化产品陆续推出

•
•		2021Q4蒸烤一体销额占比提升13pct至34.6%，需求痛点逐步从“油烟吸净”升级到“多品类集成带来的空间节省”; 形态远未到成熟状态：2021年的创新款仍在解决痛点。如：亿田的冷藏热蒸一体、智能烹饪款、自动清洗款等。

价格结构优化、均价平稳上升：2021年全渠道均价同比增长10%
•2021年高端机型蒸烤一体产品占比提升带动均价上涨2.5pct,若2022年延续21Q4价格结构，预计2022均价同比有7%的提升空间；若 2022年延续2021年升级结构，高端产品蒸烤一体款和蒸烤独立款比例延续提升态势+10pct，则2022年均价同比有14%的提升空间；

•2021双11与618促销季反而出现两个新高均价节点，促销活动实则加速了高端产品的推广。
2021年蒸烤一体等高端机型占比显著提升2021年全渠道均价提升，促销期高端款热卖均价反而提升
9.7%
0.5%		9.6%
0.3%		其他蒸箱款蒸烤独立款蒸烤一体款34.6%12,000线上均价（元）7,728 线下均价（元）
14.3% 0.8%22.1%26.0%29.4%27.1%10,633
10,000
22.9%28.8%24.5%1.0%2.7%3.3%9.8%
22.3%8,000
18.8%10.6%
16.3%12.1%
10.1%6,000
66.9%61.3%60.5%54.5%52.4%51.0%50.9%44.6%4,000
2,000
0
20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q41月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月
资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理

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3、2022年景气解答：开年高增延续，全年规模有望增长20%+

集成灶2022年高景气延续，量价持续提升。

•奥维抽样口径2022年前10周（1月1日-3月6日）集成灶线下销额增长48%，销量增长32%；线上销额增长42%，销量增长8%。2022年 开年以来集成灶依然维持较高的景气度，为全年的增长奠定良好的基础。

渗透率提升趋势若维持，则2022年增长中枢有望达23%。

•2021年全年集成灶渗透率为12.4%，同比提升2.8pct；而2022年1月渗透率实现1.1pct的提升；
假设2022年渗透率参考1月的提升幅度(即1.1pct) ，则全年渗透率13.5%，而烟机类总需求量若同比持平，则集成灶销量有望达•
350万台/+15%，进一步考虑价格端7%的涨幅则对应行业销额增速即达23%。

集成灶月度渗透率提升趋势同样较为显著2022年集成灶预计销量增长中枢为15%（终端口径）
集成灶销量/(集成灶+油烟机销量)谨慎中性乐观
25%
2022年渗透率13.0%13.5%15.2
20%
渗透率较2021提升(pct)0.551.102.80
15%烟灶类总需求量(万台)2591
10%集成灶销量（万台）337350394
5%销量YOY11%15%30%
均价提升幅度5%7%7%
0%行业规模（亿元）298315355
销额YOY16%23%39%
资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理

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02市场容量的思考——总量视角：
增长压力不大

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市场容量的思考——总量视角：增长压力不大
增量受益地产松绑预期，存量替代的渗透率仍提供了高增可能
•增量：若假设和地产勾稽，参考2021全年竣工增速11%，则对应增量约26万台，而2022年地产政策边际放松提供了增长的基础；
•存量更新：油烟机每年750万台更新替代量，集成灶对其的替代仍处6%的低位，若仅提升3pct，则能够达到24万台增量；
•量价共同贡献：2022年增量和存量共拉动行业量增15%。而蒸烤一体和其他创新形态带来同比均价的提升，销额增速预计更高；
•同时需要注意的是，实际上历史数据拟合中集成灶的增长和地产的增速关联度实际仍不大，主要原因或仍是渗透率不高导致。
2022年集成灶当月销量增速
当期增速相关系数：-0.0012
新增250万台2021竣工 增速11%276万台总销量60%地产滞后6个月相关系数：0.169
40%
地产滞后12个月相关系数：0.213
总销量与竣工增速相关性更高，350万台 +15%20%
304万台
滞后约1年
0%
替代50万台
更新渗透率6.3%		渗透率74万台-20%
提升3pct-40%
根据上市公司及产业调研，每年烟机更新替代量约占30%，即假设油烟机年均更新替代量约750万台
资料来源：奥维云网、上市公司投资者交流记录、Wind、国信证券经济研究所整理		-60%
注：采用终端销售量口径资料来源：奥维云网、Wind、国信证券经济研究所整理
注：为剔除疫情带来的极端影响，隐去2021年初不正常高增数据以便对比相关性

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市场容量的思考——区域和渠道视角：门店渗透仍有空间
门店数量仍有区域加密空间
•从分区域的门店密度来看，华东/华南并非完全低渗透，这与集成灶目前的主打特色逐步从油烟吸净率转移至功能集成有关；
•云贵川等（不足0.5）万户门店覆盖率对比最高的湖南（1.9）仍有较大提升空间。若综合门店覆盖率达到1.5的水平，则总门店

为4万家，较当前仍有50%空间；

•店效尚处正常阶段，同样有提升空间：目前国内2.7万家的线下集成灶门店数量中，每家店平均年销量大致在85台（考虑线上需

要线下承接则年均销量约113台/家），目前仍处于正常水平并未透支。

仍有多省在门店数量方面有巨大提升空间

4,500线下门店数量万户门店覆盖率（家/万户）2.5
4,0002.0
3,500
3,0001.5
2,5001.0
2,000
1,5000.5
1,000
5000.0
0

资料来源：高德地图、国信证券经济研究所整理

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市场容量的思考——区域和渠道视角：高线渗透的讨论
渠道向高线城市扩张可行性：店效仍是招商的关键，门槛在前期投资阶段而非运营销售阶段
•高线城市的固定/运营成本压力所需的增量销量并不大。对比不同层级城市线下门店盈利模型，保证盈利能力和坪效的前提下，高

线城市单门店的月销售量比低线城市的门店多不到10台即可达到相同的盈利水平；

•
•		客单价走高背景下，运营压力或进一步减小。若终端均价提升则销量差距有望进一步缩小（终端每提400元，月销量压力减轻1台）；目前头部企业已经在二线城市等有了较好的拓展实践，同时传统龙头百万级的平均店效也侧面佐证了高线城市店效实现的可行性。

高线城市盈利模型跑通的压力并不大

经营项目三线城市二线城市二线城市（提价）
门店面积（平米）120180180
销售量（台/月）
13
21
20
单价（元）930093009700
年收入（万元）145234233
月坪效（元/平米·月）100810851078
毛利率40%40%40%资料来源：火星人招股说
租金、水电物业及人工费用（万元）-33-54-54明书、奥维云网、门店调
研、58同城、安心加盟网、
国信证券经济研究所整理
促销、推广、安装费（万元）-9-14-14注：低线城市参考区域连
营业利润（万元）162625
云港、廊坊；高线城市参
考区域：长沙
营业利润率11%11%11%

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龙头进军二线已经落地
进军二线并非伪命题，龙头已经践行
•头部公司在高线城市的布局正在继续，从门店数量占比来看，火星人的高线城市门店（含高线城市所辖周边）占比已超过20%，其

他头部企业同样不落下风；

•高线城市和区域拓展仍有空间。若考察头部企业的门店省份分布和高线城市的门店数量，区域方面中东部地区仍有提升空间，而

高线城市的门店数量占比相比传统龙头36%的占比同样有较大的提升空间。

集成灶龙头的高线城市门店数量仍有提升空间门店区域分布中老板和方太在发达地区占比更高
120%高线门店占比低线城市100%华中华东华南华北西部东北
90%
100%
80%
80%70%

60%

60%50%
40%
40%
30%
20%20%

10%

0%老板方太0%方太
帅丰火星人亿田帅丰火星人亿田老板
资料来源：各公司官网、天猫旗舰店、高德地图、国信证券经济研究所整理资料来源：各公司官网、天猫旗舰店、高德地图、国信证券经济研究所整理
注：高线城市参考统计局发布的一线和二线城市注：高线城市参考统计局发布的一线和二线城市

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03行业格局的解析：
格局开始沉淀，α明显显现

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行业集中度不断提高、CR5销额增长速度快

2021年CR5销额占比达44%,格局进一步走向明朗
•2020-2021年CR5持续上升状态，其中火星人保持了稳中有升，而亿田更为突出，从2020年1月的4.9%大幅提升10pct至2021年末的 15%；2022年1月火星人延续强势，全渠道份额达24%。在行业高增的同时，头部企业积极投入、强力拖份额的α属性也初步显现。

促销季是龙头提份额的好时机
•龙头品牌销售额在618和双11促销季明显上升，由于有成熟的运营和资金、人力、产品的支撑，促销季成为龙头量价提升的明显催 化，头部效应明显，消费者对龙头品牌认可度高。

2021年龙头品牌市场份额占比进一步提升CR5品牌销额波动上行，促销季显著提升龙头份额
美大线上CR5线下CR5
80%
火星人17%13%8%22%
1%70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
亿田
帅丰
其他
16%
62%56%
4%
1%
2020年2021年
资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理;使用数据1/5/2020-1/12/2020数据作为2020总数据

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龙头投入力度不减，扩张积极推进
龙头投入力度和结构全面升级。龙头销售费用率水平 经销规模和渠道范围有力扩大
整体向上，其中广宣和销售人员薪酬占比明显提升•2021年头部企业顺利切入KA、工程、家装渠道，经营模式
•火星人延续了销售的大力度投入，广宣和薪酬占比维稳，基本理顺；
电商相关销售支出占比仍高于其他公司；•但单商规模仍处于80-120万的较低水平，经销规模对比行
•亿田广宣力度明显提升，薪酬或由于结构调整后带来的业传统头部企业仍有巨大提升空间。
效率优化；浙江美大火星人亿田智能帅丰电器
•帅丰薪酬占比明显提升，广宣占比提升后维持较高水平；2021H1末经销商(家)1800140013001200
•美大广宣促销投入例如明显提升，薪酬相对维稳。
单经销商预计
1201158983
平均提货额(万元)
龙头销售费用分项占比中，广宣与薪酬整体提升
资料来源：各公司公告、国信证券经济研究所整理；

格局思考——传统烟机头部品牌入局的影响

头部企业入局首先带来品类的市场教育提升，对渗透率提升和行业扩容方向是正向的
•无论是龙头切入集成灶、还是推出集成烹饪中心等形态，都是在稳存量的同时拓增量，核心是增量需求的激发，对龙头、对 厨电行业都是升级扩围的积极意义。

竞争策略拆解：寻找增量比正面厮杀更容易
•集成灶的补充意义大于竞争意义。老商坐拥优质点位流量无忧，而集成灶这一新增SKU有利于填补品类的空白，一方面三件 套合计毛利高于集成灶，另一方面若低价大促则对自身的主力三件套造成价格方面的负面影响。

行业容量尚大，规模化竞争仍需时日

•
•
•		行业年新增销量约60万台+，门店也尚有1.3万家以上加密空间；
当前集成灶头部企业拥有SKU基本在100款以上，线下门店的陈列丰富度是支撑集成灶专门店的基础；新门店的开拓和新老门店销量的上量同样需要爬坡期。

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04上市公司表现复盘：
景气定估值，业绩望迎曙光

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股价复盘：行业景气是最强催化，事件与地产短期影响估值

股价表现与行业增速相关度高，大行业（地产、消费等）和重要事件等短期对估值有明显影响

•
•
•		行业：2021H1高增速、Q4基数正常下仍高增是当期行情的主要拉动力。而消费环境、地产等大行业周期短期对估值有明显影响；事件：市场对于新品发布、促销节点、股权激励，以及地产风险集中暴露等事件都有明显的正/负面反应；
业绩：高频月度数据是预期形成的重要依据，业绩与份额相互吻合印证是上涨的驱动之一。

行业自身景气、事件催化和业绩吻合度是股价的主要催化因素

90火星人(左)亿田智能(左)帅丰电器浙江美大
行业：低基数+高景气翻倍高增行业：新消费高基数下整体受挫，行业：地产松绑40
预期强烈，低估值受益35
事件：龙头集中发布新品低估值的美大/帅丰稳健
80业绩：基本符合预期的高增30
70
60		25
业绩：三季报整体
略低于预期		行业：高基数+春节假期 20 增速为正但速度减弱
15
50
40
30
2021/1		火星人/亿田和帅丰/美大背离10
行业：高增速持续行业：9月恒大+地产风险5
份额：火星人/亿田明显提升
业绩：中报基本符合预期0
事件：618线上发力的品牌抢跑
2021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/2

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理
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复盘（估值）：积极因素再现，负面影响逐步减弱

估值的主要影响因素是相关行业的边际变化

•
•		行业景气+外生限制好转：2022Q1起行业有望延续高增速。尽管消费环境尽管承压，但地产松绑预期强于2021年；关注事件窗口：促销节关键节点仍有可能成为，尽管新品带来的事件催化强度减弱，但均价的提升确定性强于2021H1。

估值复盘：行业景气是主导，外生因素短期使估值波动，但地产松绑预期有望化解估值压力

110火星人(左)亿田智能(左)浙江美大帅丰电器35

行业7-9月量增速下滑至9%；

100行业3-4月量火星人8-9月恒大事件发酵；30
增速100%消费行业整体承压
90618高增行业10-12月量增速
80重回27%高增；25

地产政策边际向好；

70保竣工打来松绑预期行业1月量增速20
下滑至个位数；
60盈利负面预期

50
15

40

302021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08亿田中报高增+2021-122022-012022-0210
股权激励
2021-012021-092021-102021-11

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

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复盘（业绩） ：成本压力或度过至暗时刻

毛利率压力的持续性不强

•
•
•		不锈钢涨幅和国际定价程度均弱于铜铝等大宗，价格压力主要从2021H2开始；
2022年1-2月均价20%的同比涨幅较2021Q4的35%涨幅显著收窄，若全年保持1-2月价格水平，则2022全年同比涨幅为4.3%；约3个月的上游供货周期和一般的移动加权平均成本计价模式下，预计成本压力在2021Q4-2022Q1集中体现。
不锈钢及五金对成本影响最大主要公司毛利率压力最大的时期或将渡过
火星人亿田智能浙江美大帅丰电器不锈钢上季度均价（元/吨）
加工类成本58%19000
8%板材56%18000
22%

54%

其他材料17000
24%五金及压铸52%16000
50%
预期毛利率：15000
23%
触底回升
燃气46%14000
8%
44%13000
电器件42%12000
40%
15%

2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 资料来源：火星人招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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成本压力最大的时期有望度过，均价提升是盈利稳定的保障

均价提升仍能有力对抗原材料压力
•集成灶消费群体对价格敏感性相对较低：均价参考2021Q4的产品结构和水平，若2022全年出厂价受结构调整拉动增长10%（对应终 端均价+800元），在万元级别的集成灶终端价格基础上涨幅仍可接受；

•成本的影响在2022年有望被削弱：若不锈钢价格全年保持1-2月水平，则2022全年均价同比+4.3%，涨幅远小于2021年的水平
•假设50%的产品毛利率
•不锈钢价格对成本影响约打四折
•极端情况下2022全年不锈钢价格若仍维持1-2月20%上涨的幅度，同时价格提升10%至6900元，毛利率仍能实现同比1.2%的恢复

主要公司毛利率压力最大的时期或将渡过

毛利率变动（%）集成灶出厂均价（元/台，2021年基础约为6300元）
5700 60006300660069007200
35%-17.3%-13.0%-9.1%-5.6%-2.4%0.6%
20%-13.0%-8.9%-5.2%-1.9%1.2%4.0%
10%-10.1%-6.2%-2.6%0.6%3.5%6.2%
原材料价格变动 比率（%）5%
-8.7%-4.8%-1.3%1.9%4.7%7.3%
-7.2%-3.4%0.0%3.1%5.9%8.5%
0%
-5%-5.8%-2.1%1.3%4.3%7.1%9.6%
-10%-4.3%-0.7%2.6%5.6%8.3%10.7%

资料来源：火星人招股说明书、生意社、国信证券经济研究所整理

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05集成灶长期逻辑稳步兑现
龙头公司持续成长

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火星人：线上优势对线下的辐射仍在持续

终端跟踪：产品结构向好，推新能力验证品牌力，龙头地位稳定

•
•		份额持续向龙头进发。2022年1月的市场份额提升2.1pct至24.08%；
高端与新品表现亮丽。2021双十一稳居榜首，蒸烤一体销额领先，且10月新品E30BC线上销量贡献达27%，强产品力延续。

增长看点：线上优势对线下的迁移有望持续放大

•线上优势三重助力：（1）天猫平台的直接线下引流；（2）购物节线上线下联动引流；（3）线上营销声量扩大带来的品牌效应

盈利预测及投资建议

•预计火星人2021-2023年归母净利润4.0、5.4、7.0亿元，对应PE为36、26、20倍。公司盈利能力的基数在2021Q3开始变低、根据 此前测算2022Q2或实现触底，因此需关注利润率在不同基数下的季度变动节奏和规模效应带来的费用提效。维持“买入”评级。

风险提示

•线下门店扩张不及预期、线上销售增长不及预期、成本端修复不及预期、竞争加剧导致价格承压进而影响盈利能力。
火星人收入利润增速受基数影响承压火星人盈利能力在费用调节下平抑了波动
收入增速-火星人利润增速-火星人(右)毛利率-火星人净利润率-火星人
200%800%60%
150%600%50%
400%40%
100%
200%30%
50%
0%20%
0%-200%10%
2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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亿田智能：双线发力空间广阔

终端跟踪：蒸烤一体占比最高，份额显著提升

•
•		全线份额显著提升。2022年1月的全渠道市场份额提升1.8pct至4.8%；
形态创新走在行业前端。2021双十一蒸烤一体销量占比达89%，同时冷藏、蒸饭等功能的集成也体现了创新力。

增长看点：全渠道发力增长路径清晰，投入顺势而为

•线下大商的辐射作用有望逐步体现，线下店效+线上扩份额带来增量；线上声量随着销售费用投入的增加显著提升。

盈利预测及投资建议

•考虑到公司份额有效提升，调整亿田智能2021-23年归母净利润2.2、3.0、4.0亿元(前值为2.1、2.8、3.4亿) ，对应PE为27、20、15倍。关注利润增速的同时份额的跟踪或决定了未来格局的走向，公司目前投入意愿充足积极把握行业红利，维持“买入”评级。

风险提示

•线下门店扩张不及预期、份额提升不及预期、费用投放效率低于预期、竞争加剧导致价格承压进而影响盈利能力。
亿田智能收入利润仍保持高增亿田智能费用投放效率较高，但毛利率仍受负面影响
250%收入增速-亿田利润增速-亿田450%60%毛利率-亿田净利润率-亿田
200%350%50%
150%250%
40%
100%150%
30%
50%50%20%
0%-50%10%
2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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浙江美大：先发优势切中行业发展要害

终端跟踪：秉承高端定位，线上发力成效渐显
•线上显著提升。2022年1月的市场份额稳定在14%；线上旺季SKU数量行业居首，技术与产品储备充足。

增长看点：线下网点布局早、城市层级高，期待新渠道边际贡献
•拥有的存量网点数和二线城市布点行业领先且经销体系牢固，同时积极推进下沉渠道建设。

盈利预测及投资建议
•预计浙江美大2021-2023年实现归母净利润6.7、8.0、9.3亿元，对应PE为15、12、11倍。公司线下渠道和供应链整合能力的存量 优势依然是保证份额的利器，随着线上、下沉、工程等新渠道发力仍有增长看点，维持“买入”评级。

风险提示

•线上增长不及预期、线下新渠道拓展不及预期、份额受竞争影响、竞争加剧导致价格承压进而影响盈利能力。
浙江美大收入利润季度增速收窄浙江美大在应对盈利能力压力方面表现更好
收入增速-美大利润增速-美大毛利率-美大净利润率-美大
250%500%60%
200%400%50%
150%300%40%
100%200%
50%100%30%
20%
0%0%
-50%-100%10%
2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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帅丰电器：稳扎稳打，低基数渠道空间广阔

终端跟踪：发力高端款有力带动均价提升
•蒸烤独立表现亮眼。帅丰2021双十一线上蒸烤一体占比领跑行业，蒸烤独立款的高占比拉动成交均价居行业首位。

增长看点：产能瓶颈突破，以标杆带动各级线下渠道增长

•
•		产能投放：IPO募投40万台产能陆续释放保增长，产品矩阵有力扩充适配各类型渠道；渠道扩张：线下以标杆示范店带动各层级区域的质量增长，线上京东低基数下高增可期。

盈利预测及投资建议
•考虑到原材料成本的负面影响，下调帅丰电器盈利预测至2021-2023年2.6、3.2、4.0亿元(前值为2.6、3.4、4.5亿) ，对应PE为 17、14、11倍。公司具有稳扎稳打的基础，随着渠道布局的进一步完善，低基数渠道仍有望拉动增长，维持“买入”评级。

风险提示

•线下渠道扩张不及预期、多渠道扩张分散管理精力、线上增长不及预期、竞争加剧导致价格承压进而影响盈利能力。
帅丰电器收入利润表现相对稳健帅丰电器费用投入力度不减，毛利率负面影响更为显著
收入增速-帅丰利润增速-帅丰毛利率-帅丰净利润率-帅丰
200%150%60%
150%100%50%
40%
100%50%
50%30%
20%
0%0%
10%
2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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盈利预测及投资建议
行业高景气背景下，仍建议从PEG角度出发，关注预期利润增速和估值错配、且增长不确定性更少的标的
同时考虑头部企业在渠道、品牌等的先发布局，建议关注长期有望成长为龙头的企业

集成灶龙头盈利预测与估值

公司名称总市值2020净利润（亿元）2023E2021E利润增速2023E2020PE2022E2023E
（亿元）2021E2022E2022E2021E
火星人1412.753.965.366.9544%35%30%51362620
亿田智能621.442.182.994.0252%37%34%41272015
浙江美大995.446.697.979.2923%19%17%18151211
帅丰电器381.972.613.173.9634%22%25%22171411

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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风险提示

一、原材料价格波动的风险。若以不锈钢为代表的原材料价格进一步大幅上涨，而终端价格的传导不及时则会对公司盈 利能力进一步造成冲击。

二、行业需求不及预期的风险。尽管行业景气度处于高位，但若地产地产政策、消费能力等外生影响长期低迷压制，则 行业整体需求会低于预期，进一步阻碍集成灶渗透率的提升。

三、竞争加剧风险。目前行业仍处于产品带动价格结构上行的阶段，但若行业竞争进一步加剧，则潜在的价格竞争或影 响主要企业的盈利能力。

四、渠道扩张不及预期的风险。行业增长部分依靠高线城市的扩张、下沉渠道的拓展以及工程、KA、家装等渠道的渗透，一方面地产政策等或对工程、家装等渠道造成负面压制，使收入端增量不及预期；另一方面头部企业的新兴渠道扩张或 造成短期投入过高影响整体费用使用效率，进而影响盈利能力。

五、盈利假设过于乐观的风险。一旦行业景气度遇到瓶颈，叠加原材料等压力，主要企业的费用投放若不能及时调整则 会使实际盈利鞥努力与我们的盈利预测产生较大差距。

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免责声明
国信证券投资评级
类别级别定义
股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未 就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等 投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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