评级（增持）银行流动性系列专题：覆水难收，全球货币发行回顾

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：银行流动性系列专题：覆水难收，全球货币发行回顾
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年04月08日

流动性系列专题 超 配

覆水难收，全球货币发行回顾

机前美联储采用传统货币政策框架，美联储资产平稳增长在 1.0 万亿美元以 下。为应对次贷危机冲击，2008 年开始美联储采用非常规货币政策框架，创 造性地采取了大规模资产购买计划（QE）。2008 年-2014 年美联储为应对冲 击共实施了三轮 QE，分别购买 1.725/0.6/1.613 万亿美元资产。2020 年以 来为应对疫情冲击，美联储启动第四轮 QE，共购买资产 5.842 万亿美元。

欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式。为应对 2008 年金融危机、欧债危机、新冠疫情等冲击，欧央行推出资产购买计划（APP）、非常规的长期再融资操作（TLTRO）、大流行紧急购买计划（PEPP），欧央 行规模经历了三轮扩张，2008 年至 2012 年中旬扩张了 1.6 万亿欧元，2014 下半年至 2018 年扩张了 2.6 万亿欧元，2019 年 11 月至今产扩张了 4.0 万亿 欧元。当前“和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款”占欧央 行总资产的 25.3%，“欧元区居民欧元证券”占欧央行总资产的 58.0%。

021-60933163
chenjunliang@guosen.com.cn

S0980519010001

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

占款是人民银行基础货币投放的主要渠道，是一种被动投放方式。2015 年“811 汇改”之后，外汇占款呈压缩态势，人民银行强化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用，同时，人民银行不断创新货币政策工具，包括 SLF、MLF、TMLF、PSL 等，信贷成为央行投放基础货币的主要形式。

欧美货币乘数大幅下降，我国货币乘数提升；各国 M2/GDP 比值均大幅下降，表明货币对经济的拉动作用逐步弱化。与经济发展模式以及货币发行和派生 机制相关，首先，我国货币发行主要靠商业银行驱动，而欧美主要靠央行驱 动。其次，2014 年以来我国货币自主性增强，传导效率提升。另外，存款准 备金成为重要调控工具，降准不影响央行规模，但却大幅提升货币乘数。

投资建议：维持银行业“超配”评级。比较而言，我国货币政策仍有充足空 间，2022 年稳增长环境下，预计仍将保持篇宽松态势。

风险提示：1、疫情反复，稳增长政策不及预期；2、资本大幅外流。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

《2022 年 4 月银行业投资策略-估值水平仍处低位，修复行情有 望持续》 ——2022-04-01
《银行理财业务 3 月月报-净值化时代净值波动常态化》 ——2022-03-31
《银行业流动性展望-疫情短期影响社融，预计二季度重回上升 态势》 ——2022-03-26
《海外流动性系列三-美联储历次加息，我国货币政策如何应 对？》 ——2022-03-24
《海外流动性系列专题-美联储货币紧缩对银行业的影响》 ——2022-03-17

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张..............................................................................................4 美联储货币发行回顾..........................................................................................................................5 美联储货币发行机制：购买国债和 MBS........................................................................................................... 5 美联储购买资产在资产负债表上体现.............................................................................................................. 9 美国货币派生能力持续下降............................................................................................................................ 10 欧央行货币发行回顾........................................................................................................................13 欧央行货币发行机制：购买证券和信贷投放双管齐下................................................................................13 欧元区货币派生能力持续下降........................................................................................................................ 18 人民银行货币发行回顾....................................................................................................................19 货币发行机制：由外汇占款到央行信贷投放................................................................................................19 我国货币派生能力持续提升............................................................................................................................ 21 免责声明............................................................................................................................................23

图表目录

图1： 美联储总资产及与 GDP 比值...........................................................................................................................4 图2： 欧央行总资产及与 GDP 比值...........................................................................................................................4 图3： 人民银行总资产及与 GDP 比值.......................................................................................................................4 图4： 美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元.........................................................................................................5 图5： 美联储资产负债表........................................................................................................................................... 6 图6： 美联储其他贷款规模及占总资产比重...........................................................................................................9 图7： 次贷危机 SPV 持有的投资净组合...................................................................................................................9 图8： 疫情冲击下 SPV 持有的投资净组合...............................................................................................................9 图9： 美联储从银行手中购买 100 美元国债的情况.............................................................................................10 图10： 美联储从公众手中购买 100 美元国债的情况...........................................................................................10 图11： 次贷危机后美联储货币乘数大幅下降.......................................................................................................11 图12： 次贷危机后美国商业银行超储率处在高位...............................................................................................11 图13： 2008 年次贷危机后美联储给超储支付较高的利息..................................................................................12 图14： 美联储 M2 规模及与 GDP 比值.....................................................................................................................12 图15： 欧央行资产负债表....................................................................................................................................... 14 图16： 欧央行资产总额及组成............................................................................................................................... 15 图17： 欧元区居民欧元证券规模及占总资产比重...............................................................................................16 图18： 欧央行资产购买计划净购买量...................................................................................................................16 图19： APP 下按摊销成本计算的月末账面价值....................................................................................................16 图20： 欧元区长期再融资操作及占总资产比重...................................................................................................17 图21： 欧央行 PEPP 规模......................................................................................................................................... 18 图22： 欧央行经常账户（包括最低准备金制度）与总资产的比值...................................................................19 图23： 欧元区 M2/GDP 与 M3/GDP 比值持续提升...................................................................................................19 图24： 人民银行总资产规模及结构.......................................................................................................................20 图25： 人民银行多次降准释放超储.......................................................................................................................21 图26： 2020 年美联储降准至 0 水平...................................................................................................................... 21 图27： 2014 年以来我国货币乘数提升..................................................................................................................22 图28： 我国金融机构超储率................................................................................................................................... 22 图29： 我国 M2 规模以及与 GDP 比值.....................................................................................................................22

表1： 2008 年美联储资产购买规模..........................................................................................................................7 表2： 美联储非常规货币政策工具...........................................................................................................................8

次贷危机以来欧美央行规模大幅扩张

2008 年次贷危机之后，各国央行资产负债表规模普遍大幅扩张。2020 年疫情冲击 以来，资产负债规模更是进一步急剧扩张。2021 年末，美联储总资产达到 8.76 万亿美元，欧央行总资产规模达到 8.57 万亿欧元，人民银行总资产规模为 39.57 万亿元，较 2007 年末分别增长了 883%、467%和 134%，较 2019 年末分别增长了 110.2%、82.6%和 6.6%。2021 年，美联储、欧央行和人民银行“总资产/GDP（现 价）”比值分别为 38.1%、69.9%和 34.6%，较 2007 年分别提升 31.9%、提升 53.5% 和下降 28.0%。比较而言，人民银行资产负债表温和扩张，货币政策效率有所提 高，欧美央行则早已迈进大放水时代。

图1：美联储总资产及与 GDP 比值

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图2：欧央行总资产及与 GDP 比值

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图3：人民银行总资产及与 GDP 比值

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

美联储货币发行回顾

美联储货币发行机制：购买国债和 MBS

2008 年次贷危机是美国货币政策分界岭。2008 年次贷危机之前，美联储采用传统 货币政策框架，准备金要求、公开市场操作和贴现窗口是美联储常用的货币政策 工具，期间美联储资产规模平稳增长，长期维持在 1.0 万亿美元以下。

2008 年后美联储主要通过购买债券（国债和 MBS）来实现货币的投放。为应对次 贷危机冲击，2008 年开始美联储采用非常规货币政策框架，创造性地采取了大规 模资产购买计划（QE）和非常规大规模再融资操作，美联储资产负债规模增长迅 猛。2020 年疫情冲击之下，美联储再一次启动了无限量 QE，美联储资产规模增长 迅猛。截止 2022 年 3 月 30 日，美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元，较 2007 年末增加了 8.05 万亿美元，其中国债增加了 5.01 万亿美元，MBS 增加了 2.72 万 亿美元，两项合计增加 7.72 万亿美元，占美联储资产扩张规模的 96.0%。

图4：美联储总资产规模达到 8.94 万亿美元

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图5：美联储资产负债表

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理。（单位：百万美元）

2008 年以来美联储四轮 QE 计划

为应对金融危机的影响，2008 年 11 月美联储开始实施 QE 计划，该计划的核心目 的在于通过大量购买长期国债、机构债券、机构抵押债券等，对长期利率施加下 行压力，并支持抵押贷款市场，保障市场流动性充足。2008 年 11 月 25 日美联储 启动第一轮 QE 政策，到 2014 年 9 月 17 正式退出 QE，6 年期间美联储共实施了三 轮大规模资产购买计划。2014 年 9 月末美联储总资产规模达到 4.5 万亿美元。

第一轮 QE（2008 年 11 月-2010 年 3 月），购买了 1.725 万亿美元资产（包 括 1.25 万亿美元 MBS,3000 亿美元国债和 1750 亿美元联邦机构债券）：2008 年 11 月 25 日，美联储首次宣布将购买机构债和 MBS，标志着首轮量化宽松 政策的开始，2010 年 4 月 28 日首轮量化宽松政策正式结束。美联储在首轮 量化宽松政策的执行期间共购买了 1.725 万亿美元资产。QE1 主要购买国家 担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在 于稳定信贷市场。

第二轮 QE（2010 年 11 月-2011 年 6 月），购买了 6000 亿美元国债：美联储 2010 年 11 月 4 日宣布，启动第二轮量化宽松计划，在 2011 年第二季度以前 进一步收购 6000 亿美元的较长期美国国债。QE2 主要通过购买国债增加基础 货币投放，解决美国政府的财政危机。

第二轮 QE 期限延长计划（2011 年 9 月-2012 年 12 月），将 6670 亿美元的短期国 债置换成长期国债：QE2 宽松计划于 2011 年 6 月结束，但 2010 年欧债危机的爆 发中断了美国经济复苏的进程。2011 年 9 月，美联储宣布实施期限延长计划（Maturity Extension Program），即扭曲操作（OT），通过出售短期国债和购 买长期政府债券，延长持有国债的平均期限，以此压抑长端利率，支持经济复苏。2012 年 6 月，OT 操作被延期至年底，FOMC 共置换了 6670 亿美元的国债，几乎所 有期限在一年或一年以下的短期国债都被替换为长期国债。

亿美元资产（包括 8230 亿美元 MBS 和 7900 亿美元国债）。2012 年 9 月 13 日，美联储宣布第三轮量化宽松，指令纽约联储银行公开市场操作以每月 400 亿美元的额度购买更多机构抵押支持证券(MBS)。2012 年 12 月 13 日，美联 储宣布每月采购 450 亿美元国债，替代扭曲操作，加上 QE3 每月 400 亿美元 的的宽松额度，联储每月资产采购额达到 850 亿美元。

鉴于通胀和经济企稳，2014 年末美联储开始考虑货币政策正常化。2017 年 6 月公 布缩表方案，缩表的主要方法是逐渐减少对到期债券的再投资：初始每月减少国 债 60 亿美元、MBS40 亿美元的再投资；随后每隔 3 个月再追加减少国债 60 亿美 元，MBS40 亿美元，直至减少量达到国债 300 亿美元，MBS200 亿美元的上限。美 联储于 2017 年 10 月正式启动缩表，至 2019 年 9 月停止缩表时，美联储总资产降 到了 3.8 万亿美元，比 2017 年 10 月减少了约 0.7 万亿美元，其中，持有国债规 模从 2.5 万亿降到了 2 万亿美元，完成率为 98%，持有的 MBS 规模从 1.8 万亿美 元降到了 1.5 万亿美元，完成率 100%。

第四轮 QE 计划（2020 年 3 月-至今）：疫情冲击下美联储开启无限量 QE，截止目 前合计购买资产 5.842 万亿美元资产（包括 2.926 万亿美元 MBS 和 2.916 万亿美 元国债）。为应对新冠肺炎对美股经济和金融市场的影响，2020 年 3 月 15 日美 联储推出 7000 亿美元规模的量化宽松计划，购买 5000 亿美元的国债以及 2000 亿美元的抵押担保证券，以缓解市场动荡。紧随其后，3 月 23 日美联储又宣布开 启无限量 QE，将购债范围扩大到机构抵押支持证券。2020 年 3 月至 2022 年 3 月 美联储购买国债 2.916 万亿美元，购买 MBS2.926 万亿美元，远超过次贷危机后的 三轮 QE 合计购买规模。截止 2022 年 3 月末，美联储总资产超过 8.9 万亿美元。

表1：2008 年美联储资产购买规模

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

大规模再融资操作

大规模再融资操作指，在特殊时期，美联储可以扩大交易对手和抵押品范围、增 加规模、拉长期限，向特定领域提供定向流动性。这类货币政策工具不是永久性 的，而是具有一定期限，等到非常时期过去以后，该类货币政策工具逐渐退出。该类操作主要反映在美联储资产端的“其他贷款”和“SPV 投资组合净额”两个 科目中。

为应对 2008 年金融危机，美联储设立了货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）、ABCP MMMF 流动性便利（ABCP MMMF Liquidity Facility）、定期证券贷款工具（Term Securities Lending Facility）、定期 拍卖设施（Term Auction Facility）、延长期限计划和再投资政策（Maturity Extension Program and Reinvestment Policy），这些货币政策工具陆续于 2009-2012 年到期。

2020 年全球疫情对美国金融市场带来较大冲击，美联储推出 2.3 万亿贷款计划，

划分为三种类型：一是直接向国内金融机构提供贷款，包括一级交易商信贷便利

（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、薪资保护计划贷款便利（PPPLF）；

二是借助 SPV 向实体经济提供资金，包括商业票据融资便利（CPFF）、一级市场

企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券

贷款便利（TALF）、市政流动性便利（MLF）、民间借贷计划（MSLP）；三是向国

际社会提供流动性，包括中央银行流动性互换（CBLS）和临时性外国和国际货币

当局（FIMA）回购便利。

表2：美联储非常规货币政策工具

美联储设立特殊目的的实体（SPV），从符合条件的商业票据发行方购买评

业票据。

美联储设立 SPV，向拥有合格抵押品的金融机构发放贷款。抵押品为美国

银行存单。

美联储设立 SPV，向拥有合格抵押品的企业发放 3 年期无追索权贷款。合
格抵押品为 3 月 23 日之后发行的，评级为 AAA/Aaa 的传统 ABS

局（SBA）担保的贷款。4 月 8 日将范围扩大至 AAA 级商业房地产抵押贷款
支持证券（CMBS）和贷款抵押贷款（CLO）。

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图6：美联储其他贷款规模及占总资产比重

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图7：次贷危机 SPV 持有的投资净组合

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图8：疫情冲击下 SPV 持有的投资净组合

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

美联储购买资产在资产负债表上体现

美联储在二级市场买入国债，而非在一级市场购买，可以向银行机构购买，也可 以向非银公众（企业、居民、非银金融机构）购买。我们主要讨论美联储二级市 场购买国债的影响，不考虑财政部发行国债以及财政支出的过程。

情况一：美联储发行 100 美元货币从银行手中购买国债 100 美元。美联储资产端“美国国债”科目增加 100 美元，负债端“银行准备金”增加 100 美元；银行资 产端“美国国债”减少 100 美元，“在联储的准备金”增加 100 美元；财政部和 公众资产负债表不变。该情况下美联储资产扩张 100 美元，银行资产负债总规模 不变，但资产端 100 美元国债转换成 100 美元准备金，准备金增加带来银行信用 派生能力提升。

图9：美联储从银行手中购买 100 美元国债的情况

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

情况二：美联储发行 100 美元货币从公众手中购买国债 100 美元。美联储资产端“美国国债”科目增加 100 美元，负债端“银行准备金”增加 100 美元；银行资 产端“在联储的准备金”增加 100 美元，负债端“公众存款”增加 100 美元；公 众资产端 100 美元国债转化为 100 美元存款。该情况下美联储资产负债增加 100 美元，银行资产负债也增加 100 美元，法定存款准备金率为 0%的情况资产端增加 的是 100 美元超额准备金（如果法定存款准备金率 10%，则增加 10 美元法定准备 金和 90 美元超额准备金），银行信用派生能力提升。

图10：美联储从公众手中购买 100 美元国债的情况

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

美国货币派生能力持续下降

次贷危机后，美联储通过 QE 投放了大量基础货币，但货币乘数却大幅下降。1990 年代以来美国货币乘数长期稳定在约 8-9 倍的水平，但次贷危机后货币乘数却大 幅下降只 3-4 倍的水平，货币派生能力大幅下降。

图11：次贷危机后美联储货币乘数大幅下降

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

次贷危机后银行超储率长期处在高位，反映了美国货币派生能力大幅下降。次贷 危机前美联储超储率长期处在 0.5%以下的极低水平，但次贷危机后超储率大幅上 行，最高超过 26%，2014-2019 年货币紧缩周期超储率有所下降，但仍在 10%以上。我们认为一方面是美国银行以及实体经济对美国长期经济预期比较低迷，信用扩 张意愿较弱。另一方面更重要的是美联储有意为之，避免金融资产价格泡沫。美 联储通过 QE 释放了大量的基础货币，但实体经济信用扩张较弱，为了避免货币超 发淤积在金融市场，美联储 2008 年 10 月开始给超储支付利息，使得商业银行将 大量的资金主动存在美联储。美联储通过 QE 将长端利率引导在极低的水平，实现 刺激经济增长的目的。同时，通过给超储支付一个比较高的利息，避免了流动性 在金融市场淤积，带来金融市场价格泡沫。

图12：次贷危机后美国商业银行超储率处在高位

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图13：2008 年次贷危机后美联储给超储支付较高的利息

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

2021 年末，美国 M2 规模达到 21.55 万亿美元，较 2007 年末增长了 189%，期间美 联储总资产则增长了 883%，主要是美国货币派生能力大幅下降。同时，次贷危机 以来美国 M2/GDP 比值持续上升，反映了货币对经济的拉动作用在逐步弱化。2021 年末美国 M2/GDP 比值为 93.7%，较 2007 年末提升了 42.1 个百分点。尤其是 2020 年疫情以来两年时间内美国 M2/GDP 比值提升了 22.0 个百分点。

图14：美联储 M2 规模及与 GDP 比值

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注明：各国 M2 统计口径存在差异。

欧央行货币发行回顾

欧央行货币发行机制：购买证券和信贷投放双管齐下

欧央行（ECB）是欧元区 19 个国家的中央银行，主要负责在欧元区内实施单一货 币政策及银行监管。首先，我们了解欧央行资产端主要组成科目：

（1）黄金和应收黄金。当前占欧央行总资产的 6.4%，近年来变化不大。

（2）对非欧元区主体的外币债权，目前占欧央行总资产的 5.7%，近年来变化不 大。其中一部分是国际货币基金组织应收款项，指的是欧盟加入 IMF 后，因享有 特别提款权等权利而产生的债权。另一部分是银行及证券投资余额、国外借款和 其他国外资产，是欧元体系官方外汇资产的主要组成部分，包括外币存款和证券 投资等。

（3）对欧元区主体的外币债权，目前占欧央行总资产的 0.3%。指的是欧央行持 有的欧元区主体发行的以其他货币计价的证券资产，以及外币计价的贷款、逆回 购等。

（4）对非欧元区主体的欧元债权，目前占欧央行总资产的 0.1%。主要指的是对 欧元区以外主体的存款、逆回购及证券投资余额。

（5）和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款，目前占欧央行总资产 的 25.3%。该科目受到货币政策影响较大，反映了欧央行信贷形式的流动性投放，包括六个子项目：主要再融资业务，长期再融资业务，边际贷款便利，微调反向 操作，结构反向操作，和追加保证金相关的信用。2008 年 10 月、2011 年底及 2020 年为了应对次贷危机、欧债危机和疫情危机，欧央行提供一系列超常规货币政策 操作，大量向欧元区信用机构发放贷款，为市场投放流动性。

（6）对欧元区信用机构的其他欧元债权，目前占欧央行总资产的 0.4%。该科目 主要包括资产端科目 7“欧元区居民欧元证券”未包含的项目，如欧元现金、存 款、逆回购交易等。该科目近二十年来在资产端占比较小，近年变化不大。

（7）欧元区居民欧元证券，目前占欧央行总资产的 58.0%。其中包括欧央行在实 施货币政策操作时所持有的证券资产，主要是欧元区各国所发行的欧元国债。该 科目在 2008 年以前维持低位，2008 年后欧央行进行多轮资产购买以及债券购买 计划，该科目大幅增长，已经成为资产端最大科目。截止 2022 年 3 月 25 日，该 科目总规模为 5.05 万亿欧元。

（8）一般政府欧元债务，目前占欧央行总资产的 0.3%。指的是欧洲各国在加入 欧元区之前产生的对政府的债权（非有价证券、贷款）。

（9）其他资产，目前占欧央行总资产的 3.5%。包括央行固定资产和自有的金融 资产等。

图15：欧央行资产负债表

资料来源：欧央行，国信证券经济研究所整理

2008 年次贷危机之前，欧央行采取传统货币政策框架，主要依靠公开市场操作、常备便利、最低存款准备金要求三种传统工具，三大政策利率维持在正常水平。在传统货币政策框架下，欧央行资产平稳增长。

2008 年之后，欧央行采取非常规货币政策框架，资产规模快速增长。为应对 2008 年金融危机、欧债危机、新冠疫情等特殊事件的冲击，欧央行推出资产购买计划、非常规的长期再融资操作、大流行紧急购买计划等非常规货币政策工具，大致可 以分为三个阶段：

第一阶段为 2008 年-2012 年中旬，欧央行资产规模扩张了 1.6 万亿欧元：欧 央行为了应对次贷危机冲击，首次开启非常规货币政策，即“加强信贷支持”措施，通过长期再融资及购买政府担保债券的方式投放货币流动性支撑经济。2011 年由于希腊主权危机影响蔓延至全欧洲，欧洲主权债务危机全面爆发。欧央行为了帮助欧元区债券市场恢复正常功能，宣布实施“证券市场计划”，从二级市场购买欧元区主权债受困国的政府债券；同时恢复并完善“加强信 贷支持”措施，恢复长期再融资操作，恢复货币互换，重启担保债券购买计 划。2012 年 6 月末，欧央行总资产规模达到 3.1 万亿欧元，较 2007 年末增 加了 1.6 万亿欧元。

2012 年下半年至 2014 年上半年，由于欧洲主权危机的影响逐步消散，欧央行没 有再进行大规模再融资和购债操作，此前几轮融资也相继到期，资产负债表规模

逐步回落。截止 2014 年 6 月末，欧央行资产规模回落至 2.1 万亿欧元。

第二阶段为 2014 下半年至 2018 年，欧央行资产规模扩张了 2.6 万亿欧元：随着欧洲外需走弱，内需疲软，欧元区经济和通胀预期下行，欧央行开始实 施包括负利率、前瞻指引和大规模资产购买在内的非常规货币政策。2018 年 末，欧央行资产总额达到 4.7 万亿欧元，较 2014 年 6 月末增加了 2.6 万亿欧 元。

第三阶段为 2019 年 11 月至今，欧央行资产规模扩张了 4.0 万亿欧元：2019 年 11 月欧央行重启购债计划，规模为每月 200 亿欧元。新冠疫情爆发后，2020 年 3 月，欧央行开启大规模量化宽松操作，包括紧急抗疫购债计划、疫情紧 急长期再融资操作、资产购买计划、与欧元区各央行的回购便利以及非欧元 区央行的外汇掉期和回购操作，向市场投放充足流动性，欧央行资产规模再 次快速增长。截止 2022 年 3 月 25 日，欧央行资产规模达到了 8.7 万亿欧元，较 2019 年 11 月初增加了 4.0 万亿欧元。

图16：欧央行资产总额及组成

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

欧央行采取的是购买证券和信贷“双管齐下”的投放货币方式。2008 年次贷危机 后影响欧央行资产负债表变动的项目主要为“对欧元区信用机构的欧元借款”和“欧元区居民欧元证券”，而其余项目在近二十年均表现平稳，变化不大。当前 欧央行总资产规模达到 8.7 万亿欧元，较 2007 年末增加了 7.2 万亿欧元，其中“对 欧元区信用机构的欧元借款”当前规模为 2.2 万亿欧元，较 2007 年末增加了 1.6 万亿欧元；“欧元区居民欧元证券”当前规模为 5.1 万亿欧元，较 2007 年末增加 了 5.0 万亿欧元。两个科目目前合计占欧央行总资产的 83.3%，2007 年以来两科 目增加值占欧央行总资产增加值的 90.6%。因此，欧央行采取的是购买证券和信 贷“双管齐下”的投放货币方式，与美联储基本采取购买债券投放货币的方式有 所差异。

资产购买计划（APP）

应对金融危机和欧债危机的冲击，欧央行先后推出了担保债券购买计划（CBPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）、公共部门购买计划（PSPP)和企业部门购买计

划（CSPP）。2015 年以来，欧央行启动了多轮资产购买计划，其中又以公共部门

购买计划（PSPP)为主。2022 年 2 月末，PSPP 余额 2.5 万亿欧元，CSPP 余额为 3229

亿欧元，CBPP 余额为 2968 亿欧元，ABSPP 余额为 267 亿欧元。

图17：欧元区居民欧元证券规模及占总资产比重

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图18：欧央行资产购买计划净购买量

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图19：APP 下按摊销成本计算的月末账面价值

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

非常规长期再融资操作（TLTRO）

2014 年 6 月 5 日，为了促进信贷机构向非金融部门提供资金，欧央行推出了定向 长期再融资操作（TLTRO）。按照对非金融部门的合格贷款和新增贷款（扣除购房 贷款），每家合格交易对手可以获得一定的贷款限额，并按照限额向各成员国中 央银行（NCBs）申请定向长期再融资操作。为对冲新冠疫情的冲击，2020 年 4 月 30 日欧央行决定额外进行长期再融资操作，称为大流行紧急长期再融资（PELTROs）。

目前欧央行资产负债表中长期再融资操作余额 2.2 万亿欧元，占欧央行总资产的

26.4%。疫情冲击以来，欧央行大规模使用了长期再融资操作。2020 年 3 月至今，长期再融资操作规模增加了 1.6 万亿欧元，占同期欧央行新增资产的 72.7%，是 疫情以来欧央行投放货币的主要方式。

图20：欧元区长期再融资操作及占总资产比重

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

大流行紧急购买计划（PEPP）

为应对疫情冲击，3 月 18 日欧央行宣布临时启动大流行紧急购买计划（PEPP）。资产购买计划（APP）下的所有合格的资产均可以参与 PEPP，但是 APP 与 PEPP 两 者购买的限额是分开的。相比于 APP，PEPP 购买的条件有所放宽，主要体现在以 下三个方面：一是 PEPP 将 CSPP 的合格资产范围扩大至非金融商业票据；二是调 整抵押品的主要风险参数以放宽抵押品标准；三是希腊政府发行债券的资格要求 进行了豁免。PEPP 购买的公共部门债券额度按照各成员国中央银行（NCBs）出资 比例进行跨区域分配。截至 2022 年 2 月末，大流行紧急购买计划（PEPP）累计购 买量已达到 1.69 万亿欧元。

图21：欧央行 PEPP 规模

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

欧元区货币派生能力持续下降

根据《2018 年第三季度中国货币政策执行报告》表示，据估算美国银行体系超储 率最高时超过 23%，目前超储率在 12%左右；欧元区银行体系超储率在 10%左右。欧央行负债科目“经常账户（包括最低准备金制度）”与总资产比值自 2015 年以 来也是持续大幅提升，目前约为 44%，这反映了欧央行投放的基础货币一大部分 又以超额准备金的形式回到了欧央行，货币乘数处于持续下行通道中，货币派生 能力大幅下降。

2021 年末，欧元区 M2 规模达到 14.7 万亿欧元，较 2007 年末增长了 99.8%，期间 欧央行总资产则增长了 467%，反映了货币派生能力大幅下降。2021 年末欧元区 M2/GDP 比值为 119.9%，较 2007 年末提升了 40.3 个百分点。尤其是 2020 年疫情 以来两年时间内美国 M2/GDP 比值提升了 16.6 个百分点，反映了货币对经济增长 的拉动作用在持续下降。

图22：欧央行经常账户（包括最低准备金制度）与总资产的比值

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图23：欧元区 M2/GDP 与 M3/GDP 比值持续提升

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

人民银行货币发行回顾
货币发行机制：由外汇占款到央行信贷投放

2000-2014 年，外汇占款是人民银行基础货币投放的主要渠道，是一种被动投放

方式。2000 年我国加入 WTO 之后，贸易顺差快速扩大，此外，当时人民币的升值

预期也使得海外资本大量流入国内（俗称的“热钱流入”）。由于当时我国实行 的是强制结售汇制度，人民银行每年都要大量买入外汇，外汇占款保持十多年的 高速增长，成为基础货币投放的主要方式，是一种被动的投放方式。相反，由于 当时外汇占款数量非常之大，为对冲流动性过剩带来经济过热与通胀等问题，人 民银行一方面通过发行央票、开展正回购等公开市场操作回笼基础货币；另一方 面通过连续上调法定存款准备金率来冻结流动性、降低货币乘数。2014 年末人民 银行总资产规模达到 33.8 万亿元，其中外汇占款比重达到 80%。2014 年末人民银 行总资产较 2002 年初增加了 29.3 万亿，其中外汇占款增加了 25.3 万亿元，占人 民银行新增资产的 86%。

2015 年之后，人民银行主要通过信贷的方式主动投放基础货币，自主性增强。2015 年“811 汇改”之后，人民币贬值预期陡然升温，国内资本流出压力明显增大，我国外汇储备进入了下行通道，人民银行反而需要卖出外汇，收回人民币，以满 足市场中人民币换成外汇的需求。面对外汇占款的压缩，2014 年以来人民银行强 化了再贷款、再贴现、逆回购传统工具使用，同时，人民银行不断创新货币政策 工具，包括 SLF、MLF、TMLF、PSL 等，对其他存款性公司债权规模大幅增加。因 此，目前央行货币政策工具是基础货币投放的重要机制，可以弥补外汇占款的被 动减少进行主动扩表，也增强了货币政策的自主性。2022 年 2 月末人民银行总资 产规模达到 40.6 万亿元，较 2014 年末增加了 6.8 万亿元，其中，对其他存款性 公司债权增加了 11.3 万亿元，外汇占款压缩了 5.7 万亿元。目前对其他存款性公 司债权占总资产比重为 33.9%，较 2014 年末提升了 26.5 个百分点，外汇占款比 重为 52.5%，较 2014 年末下降了 27.5 个百分点。

图24：人民银行总资产规模及结构

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

存款准备金逐渐成为我国央行的重要工具

2018 年以来，人民银行通过多次降准释放超储提升货币派生能力。降准操作虽然 不会改变人民银行资产负债总规模，但降准将法定存款准备金转换为超额准备金，并且降准具有普惠性，投放的是长期、零成本资金，有助于货币乘数扩大。

美国法定存款准备金率已降至 0。2020 年 3 月 15 日，美联储宣布将于 2020 年 3 月 26 日将法定存款准备金率降至零，这一决定适用于全部存款机构。因此美国只

能通过调节基础货币来引导货币派生。

图25：人民银行多次降准释放超储

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图26：2020 年美联储降准至 0 水平

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

我国货币派生能力持续提升

与美国和欧洲货币乘数下行趋势不一样，2014 年以来我国货币乘数持续提升，2022 年 2 月的我国货币乘数达到 7.43，远高于美国和欧洲。我们认为这与各个国 家经济发展模式以及货币发行和派生机制相关，首先，我国货币发行主要靠商业 银行驱动，而欧美主要靠央行驱动。美国商业银行基本上都是顺周期放贷，如次 贷危机以来美联储实施多轮 QE，但商业银行却将大量的资金存放到美联储，因此 需要美联储持续不断地实施量宽政策。但我国逆周期属性仍比较突出，经济下行 周期中商业银行反而会加大信贷投放来助力稳增长。其次，2014 年以来我国货币 政策的自主性逐步增强，货币政策的传导效率持续提升。另外，存款准备金率成 为我国货币政策调控的重要工具，降准并不会影响央行资产负债规模，但却大幅 提升了货币乘数。

《2021 年第三季度中国货币政策执行报告》专栏“客观看待超额准备金率下降”指出，本世纪以来，我国支付清算系统效率提高、货币市场快速发展、金融机构 流动性管理能力增强，加上央行实施存款准备金平均法考核等改革措施，金融机 构在确保流动性安全的前提下，超额准备金需求逐步减少，超额准备金率总体呈 下降趋势。同时，从国际经验看，流动性总量高低与市场利率运行的平稳性并不 直接相关，当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能 认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的 科学方法。

图27：2014 年以来我国货币乘数提升

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图28：我国金融机构超储率

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

2021 年末，我国 M2 规模达到 238.2 万亿元，较 2007 年末增长了 490.7%，期间人 民银行总资产则增长了 133.9%，主要是我国货币乘数大幅提升。2021 年末我国 M2/GDP 比值为 208%，较 2007 年末提升了 59 个百分点，同样反映了货币对经济增 长的拉动作用在持续下降。

图29：我国 M2 规模以及与 GDP 比值

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032