评级（中性）证券行业月度报告：建议关注三条投资主线

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报告名称 ：证券行业月度报告：建议关注三条投资主线
评级 ：中性
行业：

证券研究报告

行业月度报告 证券

建议关注三条投资主线

刘鹤主持国务院金融稳定发展委员会，会议释放出积极稳定信号。国

力相关性明显，近年来，随着券商传统经纪业务盈利能力下降，商业 相 关报告 模式逐步转向重资产化，行业 ROE 弹性在下降，一定程度上限制了估 1 《证券：证券行业深度：对券商板块估值的思 值弹性，β属性在减弱。未来券商板块仍具有一定的成长性，上市券 考》 2022-04-06 商 ROE 水平有望更趋于稳定，未来大投行券商 ROE 水平有望达到

2 《证券：证券行业 2022 年 3 月月报：基金发行 短期遇冷，拖累行业 2 月市场表现》 2022-03-03 3 《证券：证券行业 2022 年 2 月月报：预计 2021 年业绩较 为乐 观，关 注资本 市场改 革进 度》

10-12%，而财富管理转型成功券商 ROE 有望维持 20%左右。我们认 为券商板块估值分化将继续，而目前券商板块 PB估值中位数为 1.31X，

根据我们预计的估值提升空间及未来业绩测算情况，维持证券行业评

级至“同步大市”评级。

品交易业务领先的头部券商、财富管理优势突出的券商、以及投行

业务居前的券商三条主线。投资主线一：关注经营稳健、资本实力强 以及 FICC及衍生品交易业务领先的头部券商中信证券（600030.SH）、中金公司（601995.SH）。投资主线二：关注顺应财富管理转型发展的 券商。关注东方财富（300059.SZ）、华泰证券（601688.SH）、东方 证券（600958.SH）。投资主线三：建议关注投行业务领先、新三板业 务量居行业前列的中信建投（601066.SH）等。

风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；证券公司业务开展

不 及预期；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期。

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内容目录

1 市场行情回顾 ........................................................................................................... 3 2 证券市场要素跟踪 .................................................................................................... 4 3 投资建议 .................................................................................................................. 6 4 行业信息 .................................................................................................................. 7 5 风险提示 ................................................................................................................ 10

图表目录

图 1：申万一级行业指数 3 月表现................................................................................ 3 图 2：上市券商、全部 A 股历史 PB 估值情况 .............................................................. 4 图 3：两市日均成交金额.............................................................................................. 4 图 4：市场融资融券余额.............................................................................................. 4 图 5：北向资金当月净买入额....................................................................................... 5 图 6：市场股票质押业务(周) ........................................................................................ 5 图 7：市场股权融资..................................................................................................... 5 图 8：市场债券融资（企业债、公司债） ..................................................................... 5 图 9：市场资管产品发行.............................................................................................. 6 图 10：市场主要指数表现 ............................................................................................ 6 图 11：股票+混合型基金规模及环比增速 ..................................................................... 6 图 12：股票+混合型基金新发行份额及赎回比率（季） ................................................ 6

表 1：上市券商个股涨跌幅排名 ................................................................................... 3

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1市场行情回顾

证券行业 3 月小幅跑输大市。上证综指 3 月下跌 6.07%，沪深 300 指数下跌 7.84%，同期申万券商指数下跌 6.35%，跑输上证综指 0.29 个百分点，跑赢沪深 300 指数 1.48 个 百分点，在 31 个申万行业指数中位列第 12 位。

图 1：申万一级行业指数 3 月表现

图 2：上市券商、全部 A 股历史 PB 估值情况

资料来源：wind，财信证券

2证券市场要素跟踪
（1）两市日均成交金额环比上升，市场情绪边际改善。3 月两市总成交金额 23.32

万亿元，日均成交金额 10140 亿元，环比上月上升 8%；1-3 月两市日均成交金额 10062

亿元，较去年同期上升 7%。

（2）两融余额呈下降趋势。3 月末沪深两市两融余额 16728.39 亿元，3 月日均两融

余额 16985.59 亿元，3 月两融净增加额为-543 亿元，两融规模呈下降趋势。

图 3：两市日均成交金额 图 4：市场融资融券余额

当月日均成交金额（亿元）

2020-03 2020-06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03

资料来源：wind，财信证券 资料来源：wind，财信证券

（3）北向资金首现净流出。陆股通 3 月净卖出 450.83 亿元，前月净买入 40 亿元，北向资金 2020 年 10 月以来首现流出。今年以来北向资金净流出 243.29 亿元。

（4）股票质押业务规模持续收缩。3 月末市场质押股份数量为 4155 亿股，环比减 少 16 亿股；质押股份数量占总股本比例为 5.52%，环比减少 0.08 个百分点；质押股份期 末参考市值 36106 亿元，环比下降 2584 亿元。

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图 5：北向资金当月净买入额

陆股通当月净买入额（亿元）

资料来源：wind，财信证券

图 6：市场股票质押业务(周)

质押股份数量（亿股）

占总股本比例（%）

资料来源：wind，财信证券

（5）股权融资规模、债券融资规模环比均上升。

股权承销：3 月市场股权融资规模合计 1263 亿元，环比上升 65%；1-3 月累计股权 融资规模 4239 亿元，同比上升 12%。其中，3 月 IPO 发行 37 家，募集资金 500 亿元，环比上升 142%，1-3 月累计 IPO 融资规模 1839 亿元，同比上升 142%，再融资发行 45 家，募集资金 763 亿元，环比上升 37%，1-3 月再融资规模 2399 亿元，同比下降 21%。

债券承销：3 月市场债券发行总规模 59735 亿元，环比上升 35%；1-3 月市场债券发 行总规模 148353 亿元，同比上升 6%。其中，3 月企业债、公司债发行规模分别为 523 亿元、3039 亿元，企业债、公司债发行规模总计 3562 亿元，环比上升 165%；1-3 月累 计企业债、公司债发行规模 8222 亿元，同比下降 6%。

图 7：市场股权融资

当月股权融资（亿元）

3000
2500
2000

1500

1000

500

0

资料来源：wind，财信证券

图 8：市场债券融资（企业债、公司债）当月公司债+企业债（亿元）

资料来源：wind，财信证券

（6）资管产品发行规模环比上升。3 月成立资管产品 238 只，发行份额 20 亿份，发行份额环比上升 21%;1-3 月成立资管产品合计 506 只，累计发行份额 53 亿份，较去年 同期下降 53%。

（7）市场主要权益指数普跌，固收指数上涨。3 月上证综指、沪深 300、创业板指 涨跌幅分别为-6.07%、-7.84%、-7.70%，中证全债指数涨跌幅为 0.08%。

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图 9：市场资管产品发行
资管产品份额合计（亿份）

资料来源：wind，财信证券

图 10：市场主要指数表现

主要指数涨跌幅

预计行业仍将处于深刻的变革阶段。而从中长期来看，券商估值水平与其盈利能力相关

性明显，宏观经济环境、市场环境、政策等因素对行业盈利能力产生影响，各上市券商

业务结构、业务市场竞争力最终也会体现在 ROE 上。近年来，随着券商传统经纪业务盈 利能力下降，商业模式逐步转向重资产化，行业 ROE 弹性在下降，一定程度上限制了估 值弹性，β属性在减弱。未来券商板块仍具有一定的成长性，上市券商 ROE 水平有望更 趋于稳定，当前时点来看，未来大投行券商 ROE 水平有望达到 10-12%，而财富管理转 型成功券商 ROE 有望维持 20%左右。我们认为券商板块估值分化将继续，而目前券商板 块 PB 估值中位数为 1.31X，根据我们预计的估值提升空间及未来业绩测算情况，维持证

券行业评级至“同步大市”评级。

建议关注三条投资主线。投资主线上，我们建议关注 FICC 及衍生品交易业务领先的

头部券商、财富管理优势突出的券商、以及投行业务居前的券商三条主线。投资主线一：

关注经营稳健、资本实力强以及 FICC 及衍生品交易业务领先的头部券商。建议关注综合 实力行业第一、创新业务布局领先、FICC 及衍生品交易业务领先的龙头券商中信证券（600030.SH），关注国际化布局领先、资产负债管理水平处行业第一、FICC 业务发展较 为成熟的头部券商中金公司（601995.SH）。投资主线二：关注顺应财富管理转型发展的

券商。建议关注持续受益互联网平台流量变现、经纪业务规模效应突出的东方财富

（300059.SZ）以及财富管理转型行业领先、科技赋能数字化转型的标杆券商华泰证券（601688.SH），关注资管行业领跑者、享有资管优质品牌竞争力、财富管理具备先发优 势的东方证券（600958.SH）。投资主线三：建议关注投行业务领先、新三板业务量居行 业前列的中信建投（601066.SH）等。

4行业信息

（1）沪深交易所发布与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法(3.25)

为进一步深化境内外市场互联互通，沪深交所正式发布了《与境外证券交易所互联

互通存托凭证上市交易暂行办法》和相关跨境转换、做市业务的配套指引。暂行办法在

充分吸收前期社会公开征求意见内容的基础上，对照中国证监会《境内外证券交易所互

联互通存托凭证业务监管规定》，在适用范围、上市审核安排、终止上市情形与程序、持

续信息披露监管要求、投资者适当性要求等方面，对原暂行办法进行进一步优化调整和

更名修订。暂行办法显示，境外发行人申请中国存托凭证首次在沪深交易所上市，申请

日前 120 个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币 200 亿元。

(信息来源：沪深交易所)

（2）证监会就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规 定》公开征求意见(4.2)

4 月 2 日，证监会会就修订《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工

作的规定》公开征求意见。修订内容主要包括：一是完善法律依据，增加《会计法》《注

册会计师法》等有关法律法规作为上位法。二是调整适用范围，与《国务院关于境内企

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业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》相衔接，明确适用于企业境外直接 和间接上市。三是明确企业信息安全责任，为境内企业境外发行证券和上市活动中境内 企业、有关证券公司、证券服务机构在保密和档案管理方面提供更清晰明确的指引。四 是完善跨境监管合作安排，为安全高效开展跨境监管合作提供制度保障。

(信息来源：证监会)

（3）政府工作报告：全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展(3.5)

3 月 5 日，十三届全国人大五次会议在京召开，国务院总理李克强作政府工作报告。政府工作报告指明了今年资本市场的重点改革方向，报告中指出，完善民营企业债券融 资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。全国政协委员肖 钢认为，主板改革是全面实施注册制的重点和难点，在主板实施注册制，要坚持稳字当 头，稳中求进，既要体现注册制的要求，又要符合主板的特点。同样是主板改革，沪深 两个交易所的相关制度也不尽相同，在制定改革方案中需要进一步研究，优化审核注册 机制，不断提升审核注册的质量和效率。

(信息来源：证券时报)

（4）证监会传达学习贯彻全国两会精神(3.17)

3 月 17 日，证监会召开党委会议，深入学习领会习近平总书记在全国两会期间的重 要讲话精神和全国两会精神，就证监会系统的贯彻落实作出部署安排。会议强调，一要 加强党对资本市场的领导，持续强化资本市场监管的政治性人民性，努力建设中国特色 现代资本市场。二要坚持稳字当头，进一步完善资本市场内生稳定机制，推进解决涉及 资本市场预期、生态、环境等重点问题、敏感问题，全力维护市场平稳运行。三要扎实 推进全面实行股票发行注册制改革，统筹推进资本市场基础制度建设、法治体系完善、监管转型与监管能力提升等重点改革任务落地见效。四要更好发挥全面从严治党引领保 障作用，切实抓好中央巡视整改工作，扎实推动各项整改任务落地见效，推动证监会系 统党的建设和资本市场改革发展同进步、共提升。

(信息来源：证监会)

（5）证监会党委召开扩大会议传达金融委精神(3.16)

1 月 16 日国务院金融委专题会议召开后，证监会党委迅速召开扩大会议传达学习会 议精神，就抓好贯彻落实进行研究部署。证监会表示将落实政府工作报告各项任务，扎 实推进全面实行股票发行注册制改革，完善民营企业债券融资支持机制，促进创业投资 发展。发挥市场内生稳定机制作用，大力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增 持回购力度，引导基金公司自购份额。完善有利于长期机构投资者参与资本市场的制度 机制，加大对公募基金等各类机构投资者的培育，鼓励长期投资、价值投资。此外，证 监会表示还将推进包括推动高水平对外开放、加强与美方监管机构的沟通、抓紧推动企 业境外上市监管新规落地、支持实体经济合理融资等举措。

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(信息来源：证监会)

（6）全国股转公司发布修订后的分层管理制度 (3.5)

3 月 4 日，全国股转公司发布修订后的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》及配套修订的《全国中小企业股份转让系统分层调整业务指南》。《分层管理办法》在征 求意见稿基础上做了如下修改：一是细化研发条件中发行融资的计算时点和认购方式。二是明确挂牌同时进入创新层公司发行市值的计算依据。三是优化层级进入和调整的流 程安排。《分层调整业务指南》进一步细化和明确进层条件、进层频次、进层流程及降层 流程等方面的要求。

(信息来源：全国股转公司、证券时报)

（7）沪深交易所发布北交所上市公司转板规则(3.5)

3 月 4 日，沪深交易所发布了北交所上市公司的转板规则，分别为《北京证券交易所 上市公司向上海证券交易所科创板转板办法（试行）》和《深圳证券交易所关于北京证券 交易所上市公司向创业板转板办法（试行）》，修订内容方面主要包括调整制定依据、名 称修订、明确上市年限连续计算、调整保荐要求相关表述、调整开盘参考价相关表述等 五个方面。相关名称修改后为“北京证券交易所”“北交所上市公司”，将“转板上市”修改为“转板”等。上市年限连续计算方面，北交所上市公司申请转板，应当已在北交 所连续上市一年以上；提交转板申请时已在北交所连续上市两年以上的，保荐人持续督 导期间为公司在创业板上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。

(信息来源：沪深交易所、证券时报)

（8）两会关于资产市场改革的提案聚焦实行“T+0”交易、界定中介责任、优化新 股发行制度等等(3.12)

2022 年两会已圆满闭幕。两会期间，不少代表、委员心系资本市场，结合自身工作 实际，提交了富有建设性、思想性的建议和提案。在“打造一个规范、透明、开放、有 活力、有韧性的资本市场”征途上，代表委员们积极建言献策。北交所、科创板、注册 制、中介机构责任划分等是代表委员们关注的重点话题。代表委员们建议，合理界定证 券发行中介机构责任；试点授予银行交易所债券承销商资格；优化股票发行定价制度；支持武汉设立期货交易所；进一步丰富北交所和新三板融资产品；优化北交所申购模式；加快在北交所引入混合交易制度；北交所试行“T+0”交易；降低科创板投资门槛等。

(信息来源：证券时报)

（9）指南针详解网信证券重整计划(3.10)

指南针现在已被确定为网信证券的重整投资人，指南针表示，如重整事件落定，首
先会考虑如何快速、彻底化解网信证券目前的风险，恢复正常经营。指南针称，未来需
要对网信证券 IT 系统进行升级改造；在参与网信证券的重整过程中，指南针已经储备了
相应的符合证券公司高管资格的管理人员；网信证券将继续留在沈阳，但业务范围将扩
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展至全国。同时，网信证券成为指南针百分百控股子公司后，不排除更名的可能性。

(信息来源：证券时报)
（10）首批金控集团中信、北京金控获批(3.18)
3 月 17 日，人民银行发布消息称批准了中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金 融控股集团有限公司的金融控股公司设立许可。目前，还有光大集团、招融投资、万向 控股三家金控公司设立申请已获得受理。(信息来源：证券时报)
（11）浙商、华宝、西部证券剔除“白名单”(3.18)
3 月 18 日，证监会披露 2022 年 3 月证券公司“白名单”，这一次共有 27 家券商在列，与上次相比，此次“白名单”中少了华宝证券、西部证券与浙商证券 3 家券商。合规风 控出现纰漏，或是上述三家券商退出的主要原因。据统计，今年以来，浙商证券已收到 11 张罚单。(信息来源：财联社)
5风险提示

市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策 加强；资本市场改革进度低于预期。

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投资评级系统说明

以报告发布日后的 6－12 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。

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