评级（）医药行业2023年投资策略：积极布局新周期中的投资主线

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报告名称 ：医药行业2023年投资策略：积极布局新周期中的投资主线
评级 ：持有
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医药行业2023年投资策略：

积极布局新周期中的投资主线

SAC执证编号：S0110522030002

2022年12月9日

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核心观点 行业深度报告  证券研究报告

我们认为，医药行业在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1. 估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药开始，逐步向生物药、中 药、高值耗材、IVD 试剂甚至消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药 品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制；3.地缘政治和宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。

我们认为，目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经 经历过政策扰动，继续拓展的空间已经不大。其次各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/ 脊柱集采

等）的规则演变、实际中标价格等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。我们认为随着

政策压制因素的缓和， 行业“政策底”特征显著，持续近2年的估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比。从估值角度看，

目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后

续即将进入新的盈利增长周期。

经过过去2年行业整体估值的持续回调和各细分领域之间估值的再平衡，目前医药板块的估值水平和估值结构已经调整到位。我们认为无论是

行业龙头和细分领域的“隐形冠军”均具有较好的投资机会，但个股机会多于整体性板块机会，需要放宽选股的视野，着眼于产业趋势和估值性

价比，进行标的挖掘。长周期角度看，医药行业主要体现为成长属性而非价值属性，投资需要重点着眼于未来业绩的成长性和边际变化趋势，同

时注重估值与业绩增速的匹配度。

我们建议积极布局新周期中的投资主线：一、药品行业总量增长空间有限，但细分领域的景气度、生命周期阶段、公司经营趋势和竞争壁垒

有较大差异，存在较多结构性投资机会，主要集中在创新药、特色仿制药和独家中成药等领域。二、医药制造板块中，1.中长期角度看，CXO行 业景气度仍有望处于较好水平，在估值回到合理区间、消化业绩高基数因素后，有望通过业绩的成长驱动股价增长；2.特色原料药板块中经营趋 势向好，有望迎来估值和业绩双击的公司；3.药品包材、药品辅料和制药装备相关公司。三、具有清晰产业逻辑，行业保持高增长，具有较大进

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

行业深度报告  证券研究报告

风险提示：

随着治疗药品的储备增加和疫苗接种率提升，以及疫情防控政策的不断优化，预计线下医疗机构正常诊疗秩序将逐步恢复正常，但仍存在局部地

区疫情散发导致出现管控的可能，影响到药品、器械正常销售，导致上市公司业绩不及预期。

创新药研发流程长，各临床阶段均存在一定失败风险。医保谈判存在不确定性，目录内药品有可能出现续约失败或医保支付价格降幅超预期的情

况，目录外药品有可能出现谈判失败，未能纳入医保目录或医保支付价格降幅超预期的情况，导致上市公司业绩不及预期。

由于仿制药、非独家中成药竞争仍然较为激烈，且政策规则演变方向仍有不确定性。产品在国家集采或地方集采中降价幅度过大，导致上市公司

业绩不及预期。

受到地缘政治、贸易摩擦等因素影响，导致全球制药工业产业链分工发生重大不利变化，对CXO、特色原料药行业造成不利影响。

全球和国内生物医药行业投融资恢复力度不及预期、我国研发与试验发展经费增速放缓，导致CXO、生命科学上游产业链景气度下滑。

生命科学产业链目前景气度较高，存在潜在进入者增加，行业竞争加剧的风险，导致行业盈利能力出现下滑。

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请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

一、行情回顾和行业整体观点

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医药行业底部特征明显，长期来看具有较高投资性价比
图 1： 医药生物指数PE(ttm)情况

资料来源：Wind，首创证券
自2020年3季度以来，医药生物行业指数PE(ttm)持续下行，目前已经降至近10年来低位，期间医药生物行业指数跌幅超过40%。

我们认为，医药板块在过去2年经历较大幅度回调，主要是由于：1. 估值过高；2.政策压制因素持续，集采从化学药向生物药、中药、高值耗材、IVD 甚至 消费医疗等“政策免疫”领域拓展，市场预期一再被打破，对于以内需为主的医药和医疗器械产品型公司（包括药品、高值耗材等）的业绩和估值形成压制；3.地缘政治、宏观经济政策等外部因素扰动，对以CXO为代表的制造型公司的估值形成压制。

目前医药行业多个细分领域（包括仿制药、创新药、中成药、生物制剂、IVD试剂、高值耗材、种植牙服务和消费医疗等）均已经经历过政策扰动，继续 拓展的空间已经不大。其次，各类政策（包括化学药国家带量采购、中成药地方集采、种植牙服务价格调整、关节/ 脊柱集采等）的规则演变、实际中标价格 等均好于市场预期，也体现出政策制定方在医保控费和产业的长期健康发展之间积极寻求平衡点。

我们认为，随着政策压制因素的缓和， 医药行业“政策底”特征显著，持续近2年的估值收缩已经结束，现阶段医药板块已经具备较高的投资性价比。从 估值角度看，目前医药行业处于周期底部；从经营趋势角度看，政策对于医药和医疗器械产品型公司，特别是药品行业公司业绩的扰动已经逐步接近尾声，后续即将进入新的盈利增长周期。5

行业估值结构回归常态

图 2： 医药生物指数PE(ttm)情况

资料来源：Wind，首创证券

从医药行业内部不同市值公司估值对比来看，近10年来，300医药指数（沪深300指数样本股中的医药行业股票，代表医药行业龙头公司）的PE和500医药 指数（中证500指数中医药行业股票，代表医药行业细分领域龙头公司）的PE之间的比值最低约为0.5，最高约为2。其中2017年后300医药指数的PE基本高于 500医药指数的PE，即行业龙头始终处于溢价状态，一方面由于医药行业大部分细分领域的集中度在提升之中，龙头企业盈利加速，另一方面体现出市场给予

行业龙头更多的估值溢价。

目前300医药指数和500医药指数的PE均已经回落至近10年来低位。300医药指数PE/500医药指数PE在1.5附近，估值水平和不同类型公司的估值结构与2018

年底医药指数底部时类似，同时龙头公司估值溢价也已经大幅收缩，行业估值结构回归常态。

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行业估值结构回归常态

图 3：医药生物行业指数及二级行业指数PE近10年来情况

资料来源：Wind，首创证券

2019-2021年，不同医药生物二级行业之间的估值差距持续拉大，主要是由于政策扰动，产品型公司业绩和估值均有一定压力，市场更加偏好医疗服务（包括CXO和民营医院） 、生物制品（二类疫苗）等不受政策扰动的细分领域。

经过持续调整，目前医药生物各二级行业之间的估值差距已经大幅收敛，估值结构趋于合理。其中医疗服务板块、化学制药和生物制品板块的PE回到30X 附近，中药和医药商业的PE在20X附近。

我们认为，经过近2年以来的行业整体估值持续回调和各细分领域之间估值的再平衡，目前医药板块的估值水平和估值结构已经调整到位。无论是行业龙

头和细分领域的“隐形冠军”均具有较好的投资机会，个股机会多于整体性板块机会，需要放宽选股的视野，着眼于产业趋势和估值性价比，进行标的挖掘。

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着眼成长性，注重估值与业绩增速匹配度
图 4： 医药生物行业指数及二级行业指数近10年来表现

疫情冲击下，医药行业需求具有较强韧性
图 6： 2022年以来中国台湾地区每日新增新冠肺炎确诊病例数量

严肃医疗场景下各类需求恢复有望成为医药板块的投资主线之一 图 8： 国内医疗机构月度累计总诊疗人数情况（单位：万人）

疫情防控政策逐步优化调整，医药行业投资将逐步回归主线

二、药品板块：总量约束下紧抓结构性机会

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图 15： 2021年中国药品市场各大类产品收入和未来产业趋势展望

资料来源：BCG，米内网，首创证券

2022年11月CDE发布了《新药获益-风险评估技术指导原则》（征求意见稿）》，对 于创新药在整个研发周期中的“获益-风险”评估提出了明确要求，例如“使用阳性对 照时，需要确保与已批准的可选择疗法相比该药没有不可接受的获益/风险，或该药相

较现有疗法更有效”。

上述指导原则的提出大幅提高了创新药临床研究标准。2022年1-9月，药明康德 DDSU业务收入6.7亿元（-27.9%），公司披露收入下滑主要是由于“该部门主动迭代升

2022年医保目录谈判对于药品续约规则进行了创新，首先明确了纳入常规目录管理的条件，包括：(1)非独家药品；(2) 2018 年谈判进入目录，且连续两个协议周期均未调整支付标准和支付范围的独家药品。

另一方面，本次谈判确定了简易续约原则，对于协议将于2022年12月31日到期，并同时满足以下条件的药品，可以简易续约，续约有效期2年 ，条件包括：（1）独家药品；（2）本协议期基金实际支出未超过基金支出预算的200%；（3）未来两年的基金支出预算增幅合理 ；（4）市场环境 未发生重大变化。

图 26： 2022年谈判药品续约规则

资料来源：国家医保局，首创证券（基金实际支出/基金支出预算=比值 A；未来两年因调整支付范围所致的基金支出预算增加值/本协议期 基金支出预算和基金实际支出中的高者=比值 B）

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简易续约规则对于医保支付标准调整幅度也做了进一步明确。我们认为规则的明确有助于产业界、资本市场对于创新药销售金额形成稳定和

可持续的预期，对创新药板块形成较大利好。

假设医保基金对于某创新药实际支出为15亿元/年（按20%自费比例计算，对应终端销售金额为18.75亿元），基金预算支出为10亿元，则比值 A=150%(15亿元/10亿元），在不调整支付范围情况下，续约中支付标准下降幅度为19%（140%<比值 A≤ 170%，支付标准下调 10 个百分点，年 均实际支出在 10 亿元-20 亿元（含）之间，支付标准的下调幅度增加 4 个百分点）。2年后协议到期再次续约时，假设创新药销售金额不发生大 的变化，由于医保基金支付预算提升，比值A将大幅下降，再次续约谈判价格降幅将更小，有助于市场对创新药中长期销售金额形成稳定预期。

对于增加适应症的创新药，假设调整支付范围，增加适应症后覆盖患者数量增加50%（即比值 B，未来两年因调整支付范围所致的基金支出 预算增加值/基金实际支出中的高者= 50%），按照现行谈判规则，支付下降初始比例也仅为10%，医保支付范围调整后覆盖患者数量增加的弹性

远大于医保支付标准下降的损失，对于通过简易谈判程序实现覆盖适应症范围扩大的创新药形成较大利好。

表 4： 简易谈判中医保支付标准调整方法

创新药板块即将进入商业化驱动的新投资周期
表 5： A股biotech公司、传统制药转型公司研发管线、已上市创新药概况

创新药板块即将进入商业化驱动的新投资周期

表 6： 港股biotech公司研发管线、已上市创新药情况

资料来源：相关公司公告，首创证券 (药品进度以进展的最快适应症为准进行统计）

A股、港股的biotech公司和转型中的传统制药公司，已经有多个企业拥获批或即将获批创新药。

对于传统制药企业，由于存量产品陆续进入集采，短期内业绩承压，但企业通过新产品梯队培育（包括增加仿制药新品种或创新药）、新渠 道拓展（从以院内市场为主向零售药店、电商拓展）和新业态培育（向其他领域转型）等多种方式，业绩逐步走出低谷，迎来经营的“第二曲 线”。另一方面，传统制药企业通常在某个科室或适应症具有成熟的销售体系和专家资源等，同类创新药上市后可以能够借助原有渠道快速实现 市场导入。此外，传统制药企业原有业务在集采后仍能够提供一定的收入和利润，有助于在一级和二级市场融资环境不佳的情况下提供稳定的现 金流，持续支持公司创新药研发投入。

目前欧美国家创新药市场份额主要集中在big pharma手中。我们认为，与欧美国家不同点在于，中国创新药市场的整体规模仍处于快速增长 阶段，仍有大量细分领域无法被big pharma充分覆盖。因此我们认为现金流充沛、创新药已经/即将进入商业化阶段的biotech公司未来仍有机会逐步 成长。随着国产创新药陆续上市，同时能在较短时间内纳入医保，公司收入增长、业绩释放速度大幅度提升，创新药板块即将进入商业化驱动的

再生元复盘的启示：创新药商业化初始阶段，季度销售收入增速是股价的核心驱动因素

我们对再生元制药（Regeneron Pharmaceuticals）的股价、业绩和估值进行了复盘。

公司核心产品阿柏西普于2011年11月获得美国FDA批准上市（美国以外独家销售权归属于拜耳，再生元收取销售分成）,适应症为湿性年龄相关性黄斑变 性（Wet AMD）。上市后首个完整年度（2012年）再生元的阿柏西普销售金额达到8.38亿美元，2014年销售金额达到17.36亿美元。2014-2015年，美国FDA相 继批准糖尿病性黄斑水肿（diabetic macular edema，DME）、视网膜静脉阻塞引起的黄斑水肿（ macular edema following RVO ）和糖尿病视网膜（ Diabetic retinopathy with DME）3个新适应症，2015年阿柏西普销售金额为26.76亿美元，同比增速为54%。

2011年起，再生元制药股价开始明显跑赢纳斯达克生物技术指数，体现出市场对于阿柏西普获批上市预期逐步增强。2012-2013年上半年，随着阿柏西普销 售金额逐季度增长，公司股价持续强势。2013年后半年至2014年上半年，由于阿柏西普增速放缓，公司股价开始区间震荡。2014年后半年随着3个新适应症获 批。阿柏西普销售额增速再次回升，公司股价迎来新一轮上涨，2015年4季度阿柏西普销售额增速见顶回落，公司股价达到阶段性高点。

通过上述复盘后，我们认为2011-2015年，公司股价核心驱动因素为阿柏西普季度销售收入增速，期间公司股价涨幅高达1554%。2012年中以前，公司 PE(ttm）始终为负值，主要是由于创新药收入体量较小，各项费用（销售、研发等）支出较大，公司PE仅在2013年下半年处于较低区间，后续随着公司股价上

涨，估值持续扩张。

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再生元复盘的启示：研发平台实力决定公司上限

创新药企业核心产品收入处于快速增长阶段
表 7：A股创新药企业2022年以来经营情况

现阶段注重创新药公司的财务平衡能力
图 33：有产品上市的创新药企业现金流情况

创新药板块核心观点

随着biotech型公司的创新药陆续获批上市和纳入医保，除了研发管线进展之外，商业化能力也成为了重要考量因素。

从2022年前3季度经营情况来看， 大部分公司的创新药均处于快速增长阶段，其中荣昌生物、泽璟制药、艾力斯和诺诚健华收入增速较快，主 要得益于：（1）其核心品种均于2021年末通过谈判纳入医保目录，2022年为纳入医保后首个完整年度；（2）核心品种均为抗肿瘤用药，大中型

城市、头部医院是主要销售市场，公司通过组建精干的销售团队能够在短期内实现对核心市场的有效覆盖。

除了抗肿瘤药物外，其他领域创新药同样保持快速增长。前沿生物和艾迪药业的抗艾滋病药物艾博卫泰和艾诺韦林销售金额同比、环比均处

于快速增长之中；凯因科技的可洛派韦收入上半年增长约274%，前3季度仍处于快速放量态势，未来随着《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作 方案（ 2021-2030 年）》在各地陆续落地执行，丙肝治疗药物市场有较大成长空间；特宝生物的派格宾®（聚乙二醇 干扰素α-2b注射液）受益于慢

性乙肝临床治愈（珠峰）工程项目推进，保持较快增长；神州细胞的重组八因子凭借定价、供应量优势也呈现出放量趋势。

通过复盘美国再生元股价、估值和业绩历史表现后。我们认为，在商业化初期，销售金额高速增长的阶段，创新药公司的股价具有较大弹性。

中期来看，随着收入体量增长，规模效应体现后公司利润率逐步提升，PE会大幅下降，但在业绩保持平稳增长情况下，股价依然可以保持较为平

稳增长。长期来看，由于单产品销售峰值、“专利悬崖”等因素限制，若保持业绩持续增长，需要公司在技术平台、临床研究组织与设计和商业

化等多个方面均具有突出实力。

目前A股创新药公司仍处于商业化初期阶段，因此现阶段其股价与创新药商业化表现的相关性将更大，我们认为在创新药快速放量、后续研发

管线持续进展等多重催化下，创新药公司会有较好的市场表现。推荐凯因科技，相关其他公司包括康方生物、泽璟制药、荣昌生物、诺诚健华、

艾力斯等。

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集采对于传统制药公司业绩的冲击已经接近尾声
表8：历次全国药品集采情况

资料来源：中国政府网，新华社，光明网，首创证券（第六批集采品种为胰岛素，与其他集采批次品种差异较大，故未纳入统计）

2021年11月国家医保局发布《做好国家组织药品集中带量采购协议期满后接续工作的通知》，

提出“着眼于稳定市场预期、稳定价格水平、稳定临床用药，以省（自治区、直辖市及新疆生产

胰岛素，其余均为化学药，且以口服剂型为主；从数量上看，集采已经进行过半，未来的集采将

逐步拓展至注射剂。我们认为集采对于传统制药公司业绩的冲击已经接近尾声，后续集采虽然仍

将延续，但纳入集采品种的市场规模会更小(市场规模大的品种已被优先纳入集采），对于业绩

的负面影响边际递减。27

图 37：恒瑞医药近年来收入、药品上市/集采等事件

传统药企收入结构调整接近尾声

中国生物制药：
2018年末公司重点产品恩替卡韦、氟比洛芬注射液被纳入集采。但公司近年来 陆续有多款创新药、仿制药获批上市，2022年上半年公司近5年内上市的新产品收入 占比已经达到43.5%，创新药收入占比达到22.9%。2022年3季度，公司实现营业收入 74.73亿元，同比增长21.3%。我们认为公司已经消化重点品种集采的负面影响。

资料来源：中国生物制药公告，首创证券（由于2021年3季度起公司不在发布季报，因此自2021年下半年起按半年度进行业绩统计）29

传统药企收入结构调整接近尾声
图 39：翰森制药近年来收入情况

资料来源：翰森制药公告，首创证券
图40 ：先声药业近年来收入情况

传统制药板块核心观点

图 41：2017-2021年化学药ANDA受理和通过仿制药一致性评价批准量 图42：化学药品制剂行业PPI(当月同比）

处方中成药市场保持平稳增长
图 43：中成药院内销售情况

20%

独家处方中成药具有较好的价格体系维护能力

表13 ：A股上市公司中成药在各地集采中价格情况

资料来源：药融云，各地药品招标采购机构网站，首创证券

图45 ：中成药行业PPI情况

PPI:中成药生产:当月同比

中医药需求有望持续释放

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中药处方药板块核心观点