评级（增持）定制家居产业链梳理专题一：增长动能转换，综合实力推动龙头集中

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：定制家居产业链梳理专题一：增长动能转换，综合实力推动龙头集中
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年04月10日

增长动能转换，综合实力推动龙头集中 超 配

定制家居产业链梳理专题一

核心观点 行业研究·行业专题

行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显，渠道、品类趋向多元化。2020 年我 国定制家居市场规模达到 3811 亿元，2016-2020 年复合增速为 17.8%,近年

轻工制造·家居用品
超配·维持评级

道，未来随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，行业 集中度有望进一步提升。

发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级。目前定制行业呈现以下三大趋 势：1）行业驱动力已从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞 大、新消费者进入，旧房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装 业务机遇，家装供应链开始整合，各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家 装前置流量；三是线上渠道发展，短视频、直播为线下业务引流。3）产品 端环保板材不断升级，各厂商纷纷推出“无醛板材”，同时通过免费升级等 低价的方式快速推广。

品牌竞争力：龙头企业产品、渠道、品牌三力占优。从业务角度看，产品力 体现在材料优质、品牌设计符合审美、产品品类多元化。渠道力体现在线下 经销商、门店，和线上平台的布局，以及大宗、整装渠道的开拓，多元化渠 道的开拓、布局及掌控能力是公司获取流量的关键，各公司间存在差异。品 牌力体现在公司的知名度、受关注程度，以及品牌的信誉度。目前头部品牌 在三力上都体现出来了绝对的优势。从财务表现看，规模差异大，近年来大 宗渠道开拓效果好的公司增速快，同时受大宗和整装业务影响，利润率普遍 下滑，负债率普遍上升。

dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cn S0980520040004

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《定制家居行业专题：寻找板块破局，拥抱成长龙头》 ——2019-08-07

风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。

投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇。在家居家装行业不断趋于融 合，以及大宗、整装、线上渠道扩充流量入口的趋势下，泛家居行业市场规 模广阔，竞争日渐激烈，分化趋势日益明显。我们看好部分定制家居企业的 产品力、渠道力和品牌力，以及它们的成长性和盈利能力，在行业变革趋势 下具有竞争力的企业有望不断提升市场份额。我们重点推荐欧派家居、索菲 亚、尚品宅配、志邦家居，建议关注好莱客、金牌橱柜。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显 ............................................ 8

产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节 ................................ 8 发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整装 ............................ 9 市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间 ..................................... 11 竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升 ...............................13 价值链条：制造与渠道占比相当，服务属性强 ............................................. 14

发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级 ....................................... 15

动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动 ......................................... 15 渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇 ......................................... 16 产品升级：产品端板材升级，主打绿色环保无醛 ...........................................30

竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显 ................................... 31

产品力：龙头企业产品丰富质量高 .......................................................32 渠道力:龙头公司渠道多元布局广阔 ...................................................... 36 品牌力：龙头公司知名度高信誉好 .......................................................49

财务分析：头部公司保持稳健快速增长与优质盈利能力 ............................. 52

定制家居重点公司巡礼 ......................................................... 59

欧派家居：布局早而广，引领趋势的行业标杆 ............................................. 59 索菲亚：柜类专家，我国定制衣柜开创者 ................................................. 66 尚品宅配：互联网基因，转型可期 .......................................................74 志邦家居：橱柜行业领先品牌 ...........................................................82

投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇 ..................................... 88

风险提示 ..................................................................... 90

免责声明 ..................................................................... 91

图表目录

图1： 装修工程复杂且冗长 .................................................................. 8 图2： 装修涉及供应主体多 .................................................................. 9 图3： 2001-2021 家具制造业企业数量 ........................................................10 图4： 我国家具市场与房地产市场高度相关 ................................................... 11 图5： 中国房地产二十年景气度及调控周期 ................................................... 11 图6： 中国定制家居行业市场规模 ........................................................... 12 图7： 中国定制家居市场渗透率 ............................................................. 12 图8： 定制家居行业市场规模测算 ........................................................... 12 图9： 2018 年头部定制家居公司市场份额 .....................................................13 图10： 2019 年定制橱柜行业竞争格局 ........................................................13 图11： 2019 年定制衣柜行业竞争格局 ........................................................13 图12： 定制家居价值链 .................................................................... 14 图13： 2011~2021 我国住宅销售面积及累计同比(亿元，%) ......................................15 图14： 我国家装行业市场产值及增速（万亿元，%） ........................................... 16 图15： 我国家装市场住宅供给结构（万套） .................................................. 16 图16： 我国精装修相关政策颁布数量及变化 .................................................. 17 图17： 我国精装房渗透率 .................................................................. 18 图18： 2019 年我国与海外国家精装修率 ......................................................18 图19： 我国精装房开盘数及变化（万套，%） ................................................. 18 图20： 部分头部定制企业大宗渠道收入及同比增速（百万元，%） ............................... 19 图21： 整装与其他装修模式对比 ............................................................ 20 图22： 我国整装行业市场规模 .............................................................. 20 图23： 传统装修与整装区别 ................................................................ 21 图24： “爱空间”用户年龄结构 ............................................................ 21 图25： 用户选择整装服务因素分析 .......................................................... 21 图26： 我国整装市场主流参与者 ............................................................ 22 图27： 整装业务难点和方案 ................................................................ 23 图28： 2018-2020 年欧派信息化建设进程 .....................................................24 图29： 欧派家居内部管理系统 .............................................................. 24 图30： 三种类型主体整装模式优劣势对比 .................................................... 26 图31： 汉森 IK 业务营收及占橱柜业务占比（亿韩元，%） ...................................... 26 图32： 2016 年 IK 升级为 Rehaus ............................................................ 27 图33： 欧派双 11 线上引流促销活动 ......................................................... 27 图34： 欧派总裁直播活动 .................................................................. 27 图35： 索菲亚 618 促销活动五连冠 .......................................................... 28 图36： 尚品宅配 315 直播活动 .............................................................. 29 图37： 志邦家居形象代言人 ................................................................ 29

图38： 欧派“免费升级无醛添加爱芯板” .................................................... 30 图39： 索菲亚“免费升级无醛添加康纯板” .................................................. 30 图40： 好莱客升级原态板/净醛板活动 ....................................................... 31 图41： 尚品宅配“0 元升级康净板” ........................................................ 31 图42： 定制家居行业增长逻辑及公司竞争力 .................................................. 32 图43： 各公司拓品类/整装布局历程 ......................................................... 33 图44： 欧派家居产品收入占比 .............................................................. 33 图45： 索菲亚产品收入占比 ................................................................ 33 图46： 尚品宅配产品收入占比 .............................................................. 34 图47： 志邦家居产品收入占比 .............................................................. 34 图48： 好莱客产品收入占比 ................................................................ 34 图49： 金牌橱柜产品收入占比 .............................................................. 34 图50： 欧派旗下子品牌及其定位 ............................................................ 35 图51： 索菲亚品牌矩阵定位 ................................................................ 35 图52： 欧派橱柜高低台面设计 .............................................................. 36 图53： 欧派橱柜科学划分功能区位 .......................................................... 36 图54： 欧派家居渠道收入占比 .............................................................. 37 图55： 索菲亚渠道收入占比 ................................................................ 37 图56： 志邦家居渠道收入占比 .............................................................. 37 图57： 金牌橱柜渠道收入占比 .............................................................. 37 图58： 部分公司门店数 .................................................................... 38 图59： 部分公司经销商数 .................................................................. 38 图60： 全品类店均提货额（百万元/店） ..................................................... 39 图61： 橱柜店均提货额（百万元/店） ....................................................... 39 图62： 衣柜店均提货额（百万元/店） ....................................................... 40 图63： 木门店均提货额（百万元/店） ....................................................... 40 图64： 欧派各级城市门店数量 .............................................................. 41 图65： 索菲亚定制柜类城市门店/收入占比 ................................................... 41 图66： 家居公司线下门店分布 .............................................................. 41 图67： 家居公司线下门店分布占比 .......................................................... 41 图68： 头部品牌在家居卖场占据优质位置 .................................................... 42 图69： 欧派整装经销商及门店数量 .......................................................... 44 图70： 欧派整装经销商加盟条件 ............................................................ 44 图71： 欧派星之家业务 .................................................................... 45 图72： 欧派部分整装合作方 ................................................................ 45 图73： 索菲亚与圣都家装合作签约仪式 ...................................................... 46 图74： 索菲亚与星艺装饰合作签约仪式 ...................................................... 46 图75： 索菲亚整装收入（亿元） ............................................................ 46 图76： 志邦整装合作模式 .................................................................. 47 图77： 志邦整装部分合作方 ................................................................ 47 图78： 家装公司与 HOMKOO 整装云合作流程 ................................................... 48

图79： HOMKOO 整装云解决痛点 ..............................................................48 图80： HOMKOO 整装云会员数量 ..............................................................49 图81： HOMKOO 整装云收入（亿元） ..........................................................49 图82： 自营整装“圣诞鸟”交付户数 ........................................................ 49 图83： 自营整装“圣诞鸟”收入（亿元） .................................................... 49 图84： 家居公司百度指数关键词搜索趋势（按季度平均） ...................................... 50 图85： 百度指数搜索热度地域分布 .......................................................... 51 图86： 定制家居服务流程 .................................................................. 52 图87： 各定制家居公司营业收入（百万元） .................................................. 52 图88： 各定制家居公司营业收入同比增速 .................................................... 52 图89： 各定制家居公司净利润（百万元） .................................................... 53 图90： 各定制家居公司净利润同比增速 ...................................................... 53 图91： 各定制家居公司毛利率 .............................................................. 53 图92： 各定制家居公司净利率 .............................................................. 53 图93： FY2020 尚品宅配各业务毛利率 ........................................................54 图94： 尚品宅配家具/整装业务占比 ......................................................... 54 图95： 各定制家居公司分渠道毛利率 ........................................................ 55 图96： 各定制家居公司 ROE .................................................................55 图97： 各定制家居公司总资产周转率 ........................................................ 55 图98： 各定制家居公司权益乘数 ............................................................ 56 图99： 各定制家居公司净利率 .............................................................. 56 图100： 各定制家居公司销售费用（百万元） ................................................. 56 图101： 各定制家居公司销售费用率 ......................................................... 56 图102： 各定制家居公司研发费用（百万元） ................................................. 57 图103： 各定制家居公司研发费用率 ......................................................... 57 图104： 龙头现金流更加充裕优势明显 ....................................................... 57 图105： 各定制家居公司有息负债率 ......................................................... 58 图106： 各定制家居公司有息负债现金覆盖率 ................................................. 58 图107： 各定制家居公司应收账款 ........................................................... 58 图108： 各定制家居公司应收账款周转天数 ................................................... 58 图109： 欧派家居营收和同比增速 ........................................................... 60 图110： 欧派家居门店数 ................................................................... 60 图111： 欧派家居产品收入占比 ............................................................. 61 图112： 欧派家居渠道收入占比 ............................................................. 61 图113： 欧派家居生产基地布局 ............................................................. 62 图114： 欧派家居股权结构（截至 2021 三季度末） ............................................ 63 图115： 索菲亚营收和同比增速 ............................................................. 67 图116： 索菲亚门店数 ..................................................................... 67 图117： 索菲亚产品收入占比 ............................................................... 68 图118： 索菲亚渠道收入占比 ............................................................... 68 图119： 索菲亚全球领先智能制造 ........................................................... 69

图120： 索菲亚生产基地布局 ............................................................... 70 图121： 索菲亚股权结构（截至 2021 三季度末） .............................................. 70 图122： 尚品宅配 C2B+O2O 运营模式 ......................................................... 75 图123： 尚品宅配产品收入占比 ............................................................. 76 图124： 尚品宅配家具业务占比 ............................................................. 76 图125： 尚品宅配 BIM 整装模式 ............................................................. 77 图126： 尚品宅配股权结构（截至 2021 三季度末） ............................................ 78 图127： 志邦家居产品收入占比 ............................................................. 83 图128： 志邦家居渠道收入占比 ............................................................. 83 图129： 志邦家居股权结构（截至 2022.02.14） ............................................... 84 图130： 定制家居相关公司近两年内估值比较（截至 4.8） ...................................... 89

表1： 主要家居相关上市公司 FY2020 业绩情况 ................................................. 9 表2： 欧派经销商盈利情况 ................................................................. 14 表3： 我国国家级别精装房相关政策 ......................................................... 17 表4： 部分头部定制企业大宗渠道合作伙伴 ................................................... 19 表5： 人造板及其制品甲醛释放量分级比对 ................................................... 31 表6： 定制家居企业板材对比 ............................................................... 31 表7： 部分公司门店数 ..................................................................... 38 表8： 部分公司经销商数 ................................................................... 39 表9： 分品类店均提货额（百万元/店） ...................................................... 40 表10： 家居公司线下门店分布 .............................................................. 42 表11： 定制家居公司整装模式基本情况 ...................................................... 43 表12： 家具公司各平台粉丝数（单位：万人） ................................................ 51 表13： 各定制家居公司细分品类毛利率 ...................................................... 54 表14： FY2021 部分公司业绩预告 ............................................................59 表15： FY2021 部分公司应收账款及减值损失（单位：亿元） ....................................59 表16： 欧派家居董事会与高管基本情况 ...................................................... 63 表17： 欧派家居盈利拆分（按品类拆） ...................................................... 64 表18： 欧派家居盈利拆分（按渠道拆） ...................................................... 65 表19： 欧派家居盈利预测假设条件 .......................................................... 66 表20： 欧派家居盈利预测及市场重要数据 .................................................... 66 表21： 索菲亚董事会与高管基本情况 ........................................................ 71 表22： 索菲亚盈利拆分（按品类拆） ........................................................ 72 表23： 索菲亚盈利拆分（按渠道拆） ........................................................ 73 表24： 索菲亚盈利预测假设条件 ............................................................ 73 表25： 索菲亚盈利预测及市场重要数据 ...................................................... 74 表26： 尚品宅配董事会与高管基本情况 ...................................................... 78 表27： 尚品宅配盈利拆分 .................................................................. 80 表28： 尚品宅配盈利预测假设条件 .......................................................... 81

表29： 尚品宅配盈利预测及市场重要数据 .................................................... 81 表30： 志邦家居董事会与高管基本情况 ...................................................... 85 表31： 志邦家居盈利拆分（按品类拆） ...................................................... 86 表32： 志邦家居盈利拆分（按渠道拆） ...................................................... 87 表33： 志邦家居盈利预测假设条件 .......................................................... 87 表34： 志邦家居盈利预测及市场重要数据 .................................................... 88

行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显

产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节

装修工程复杂且冗长。家庭装修流程一般分为前期准备、中期基装硬装和后期软 装家电。前期准备主要包含测量、设计、报价、选材。中期基装硬装施工，涉及 主体改造、水电隐藏工程、覆盖工程和安装工程，定制家居即是作为硬装在此时 进场，定制家居主要指以定制方式打造的橱柜、衣柜、木门、卫浴等。后期软装 家电进场，软装主要指可以动的、为了满足功能和美观需要、附加在建筑物表面 或者室内的装饰物及设置与设备。水电工程一般耗时 5-20 天，泥瓦、木工等工程 与室内面积相关，约耗时 10-25 天，后续安装工程约 10-15 天。整个装修流程复 杂且耗时长，每个环节前后承接性强。

图1：装修工程复杂且冗长

资料来源：齐装网家居，国信证券经济研究所整理

装修涉及供应主体多。在冗长的装修工程中，参与者众多，供应主体主要可以分 为以下几类：一是家装公司；二是产品供应商，即建材、家具、家居、家电公司；三是渠道商，线下零售包括经销商、连锁家居卖场运营商、卖场加盟商；线下大 宗包括地产商；线上涉及互联网电商、直播平台等。家装行业公司小而分散，缺 少有品牌影响力的大公司；产品供应各细分赛道皆拥有知名品牌，例如我们本篇 报告中主要讨论的定制家居行业，大中型上市公司包括欧派家居、索菲亚、尚品 宅配、志邦家居、金牌橱柜等，基于定制家居非标准化以及产品同质化的特点，行业格局较为分散；渠道层面，各公司拥有自己的经销商体系和 KA 客户，连锁家 居卖场的市场格局较为集中，红星美凯龙和居然之家形成两强竞争的格局，市占 率合计超过 30.0%。

图2：装修涉及供应主体多

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

家居相关上市公司中市值分层明显。定制家居、软体家具、连锁卖场的头部上市 公司市值在百亿量级，其他中型上市公司市值在几十亿。

表1：主要家居相关上市公司 FY2020 业绩情况

资料来源:wind，国信证券经济研究所整理
注：总市值数据截至 2022.4.8

发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整 装

定制家居发展 20 年，紧跟房地产市场发展，随着房地产经济兴起、政策调整、社 会经济水平提升、城镇化进程不断推进，经历了从无到有，从分散到集中的进程。探索起步期（2000-2011 年）：行业从无到有，多家定制家居企业成立。20 世纪末，房改启动，刺激了此前几乎为空白的建材、家居市场。1994 年，欧 派家居开创定制橱柜先河；2000 年后定制家居逐渐盛行，顶固、索菲亚、尚

品宅配、志邦家居、皮阿诺、我乐家居、好莱客、维意、联邦等定制企业纷 纷成立，成立之初业务都以单品类为主。2005 年后，各品牌陆续开始进行品 类拓展，产品及运营管理体系逐渐完善，行业竞争日渐激烈，品牌意识开始 形成；；2011 年，索菲亚衣柜上市。

加速成长期（2012-2017 年）：行业加速分化，多家定制家居企业上市 。这 一阶段定制家居行业跟随房地产行业整体增速放缓，但不断发展的功能化、个性化的家居消费需求促进了家具制造业内部的加速分化，国内定制家居需 求快速增长。定制家居行业在此期间实现了显著高于家具制造业整体水平的 营收增长。“全屋定制”成为家居行业的热点项目，地产商、家装公司、家 电企业的入局使得定制家居行业竞争的赛道更加拥挤。2017 年 6 家定制家 居公司上市，分别为尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦家居。

稳定发展期（2018 至今）：地产步入存量房时代，全屋定制、整装成新趋势。2018 年以来，经历房地产四轮收紧政策调控，以及人口红利的逐步消退，新 房销售增速明显下滑，存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，行 业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠 道和多产品线布局也成为行业新特色。一方面在精装房政策的支持下，随着 精装修率不断提升，定制家居大宗渠道的业务规模快速增长；另一方面头部 企业开始通过发展全屋定制、整装业务，将客户引流前置，在拓展新渠道的 同时获得更高的客单价。该阶段行业集中度仍然较低，同时整装的发展使得 行业马太效应显现，龙头企业有望依靠渠道、品牌、规模等优势进一步提升 市场占有率。

图3：2001-2021 家具制造业企业数量

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图4：我国家具市场与房地产市场高度相关

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理

图5：中国房地产二十年景气度及调控周期

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间

根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于 2020 年达到 3811 亿 元，2016-2020 年复合增速 17.8%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不 断提升，目前行业整体在 30%，而美韩等发达国家在 60-70%左右，我国仍处于较 低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早 发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达 61%；定制衣柜渗透率 在 47%，其他柜体为 10%。

图6：中国定制家居行业市场规模

资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理

图7：中国定制家居市场渗透率

资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理

我们通过构建市场需求模型，对定制家居行业及其细分品类进行了更加详细的测 算和预测。我们假设在新住宅销量和竣工面积逐年减少的情况下，存量房数量和 翻新需求增加；同时定制家居渗透率和单价逐年增加。根据我们预测，2020 年我 国定制家居市场规模约 3328 亿元，2023 年有望突破 4000 亿。

图8：定制家居行业市场规模测算

资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所预测和整理

竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升

我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而 造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额 极度分散，2018 年 CR3 仅为 8.8%，CR5 为 10.3%。与海外国家相比具有较大差 距，欧洲国家 2015 年 CR5 达 35.0%；韩国 2016 年 CR3 可达 69.0%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制 橱柜以欧派家居为龙头，2019 年欧派市占率为 8.0%，CR5 为 16.0%；定制衣柜相 对橱柜来说更加集中，2019 年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为 13.0%和 10.0%，CR5 为 35.0%。

图9：2018 年头部定制家居公司市场份额

资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理

图10：2019 年定制橱柜行业竞争格局

资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理

图11：2019 年定制衣柜行业竞争格局

资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理

随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，未来行业集中度有 望进一步提升。基于目前定制行业集中度低的原因，我们认为未来集中度提升的 主要驱动力在于产品差异化的形成，具体而言就是龙头企业凭借自身优势，为消 费者提供更高质量且更具性价比的产品；同时抓住渠道变革的机遇，通过多渠道 布局以及流量前置来更早占领更多客户的心智，进而挤占中小公司市场份额，行 业集中度提升。

价值链条：制造与渠道占比相当，服务属性强

定制家居行业重渠道，主要原因系定制行业具有非标、以销定产的特点，进而导 致一是消费者的购买过程较长，引流、签单、设计、安装、服务全部都需要线下 渠道落地执行；二是消费者需求较为复杂，考验渠道的设计、服务能力和运营效 率。

定制家居的传统零售渠道包括经销商门店和直营店，其中以经销商为主；传统大 宗渠道即公司与地产商达成合作，为精装房提供产品和服务；新兴渠道包括整装 和线上渠道。近年来随精装修率的上升，大宗业务快速增长，传统渠道占比逐渐 下降。

根据欧派招股书披露，欧派给经销商的结算系数（结算系数=经销商拿货价/终端 零售价）与经销商级别有关，大约在 0.5 左右，即按终端零售价算，公司和经销 商的收入各占一半。根据价值链测算分析，销售一单产品，经销商享有比公司更 大的利润空间，欧派等定制企业的净利率大约在 10.0%~14.0%（在价值链中终端 零售价是出厂价的两倍，因此占 7.0%，经销商净利率和价值链占比同理），而经 销商的净利率可达近 20.0%。

图12：定制家居价值链

资料来源：公司公告，加盟费查询网，国信证券经济研究所整理

表2：欧派经销商盈利情况

资料来源:加盟费查询网，国信证券经济研究所整理

发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级

动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动

过去二十年，家居家具市场发展紧随房地产市场发展变化，行业景气度很大程度 上受房地产竣工周期的影响。而目前我国新房购置需求、新房销量已经逐渐趋缓，一二线城市逐渐迈入存量房时代。在我国存量房基数庞大、目前消费主力逐渐过 渡到 80 后和 90 后的情况下，旧房翻新需求将逐渐成为零售渠道主要驱动力；同 时精装修率，尤其是低线城市精装修率的提升带动大宗业务增长。

图13：2011~2021 我国住宅销售面积及累计同比(亿元，%)

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

根据中国建筑装饰协会数据，2020 年全国家装行业产值受疫情影响同比减少 10.7%，产值约为 2 万亿元；2019 年达 2.24 万亿元，其中精装成品房 8500 亿元，同比+11.8%，占总产值 41.7%；存量房装修产值 6900 亿元，同比+15.0%，占比为 33.8%；毛坯房市场产值 5000 亿元，同比-10.5%，占比为 24.5%。存量房改造市 场增速最快，而毛坯房市场萎缩。未来随着存量房规模的迅速扩大，按照平均 7-10 年的再装修周期计算，可以预计，今后存量房改造市场将进一步扩大，且几乎不 受房地产市场周期的影响，精装成品房市场、毛坯房市场是增量市场，受房地产 周期及政策调控影响较大。

图14：我国家装行业市场产值及增速（万亿元，%）

资料来源：中国建筑装饰业协会，亿欧智库，国信证券经济研究所整理

图15：我国家装市场住宅供给结构（万套）

资料来源：政府官网，国家统计局，奥维云网，亿欧智库，国信证券经济研究所整理

渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇

自 2018 年以来渠道变化趋势明显，各定制企业在大宗、整装以及线上渠道布局和 发力，目前大宗渠道增速快，占比逐渐提升；整装业务仍在起步阶段，正处于从“全屋定制”到真正做到“整装”的过渡时期。由于布局时间和综合能力的差异，渠道变革的同时公司间开始出现分化，龙头公司优势渐显。一方面，随精装修渗 透率的快速提升，大宗市场增速快，由于大宗规模化、标准化程度高，交付时间 短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道发展不理想。另一方面，整装对于公司来说不仅是渠道变革，同时也带来了商业模式的变革。整装对公司综合能力有更高要求，公司品类的多 样性、品牌知名度、供应链整合能力、运营效率、信息化程度等因素对整装业务 都有影响。目前市面上做整装或全屋定制的公司类型、模式、规模都有较大差异。

精装房与毛坯房相比，具有成本、环保、安全等多方面优势。自 2016 年起国家推

出多项精装房政策，各省市进而推出相关细则，政策推动精装修普及率快速提升。

据奥维云网统计，2016 年省、市、国家级政策数量合计增速达 83.3%，2020 年同

比增速同样超过 80.0%。各省细则多对精装渗透率制订严格标准，2019~2020 年我

国精装渗透率达到 30%以上，据各省目标以及海外国家水平仍有较大差距。

表3：我国国家级别精装房相关政策

《关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意

象。

《商品住宅装修一次到位实施导则》鼓励全国范围内

修管理、设计、实施等细则。

《关于印发建筑业发展“十二五”规划的通知》指出，

交房。

《关于转发发展改革委住房城乡建设部绿色建筑行动

产业化装修相统一。是国务院层面的行动指引。
《关于大力展装配式建筑的指导意见》提出，推进建

点设备协同施工。

《关于印发建筑业发展"十三五"规划的通知》提出，

装修成品住宅面积达到 30％。

《住宅项目规范〈意见征求稿）》指出，明确城镇新

明确要求卫生间防水耐用须达到 20 年。

资料来源:政府官网，国信证券经济研究所整理

图16：我国精装修相关政策颁布数量及变化

资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理

图17：我国精装房渗透率

资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理

图18：2019 年我国与海外国家精装修率

资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理

精装房对于房地产商，批量采购和整体施工，能够享受较低的采购价格和较长的 账期，因此房地产商具有较大的推动精装模式的动力。2015 年我国精装房开盘数 仅 82.0 万套，2020 年达 325.5 万套，CAGR5 为 31.7%。对于定制家居企业，大宗 渠道带来业务增量，近年来部分头部定制公司与各家地产商合作，大宗渠道收入 增速显著。但是与房地厂商的合作对公司实力有所要求，头部定制公司中，欧派、索菲亚、志邦、金牌橱柜、皮阿诺抓住了大宗渠道的机会，2020 年大宗渠道收入

+24.1%/60.7%/83.7%/17.4%/10.7%.而尚品宅配、好莱客布局较晚，其余中小型公 司与地产商合作难，因此我们预计未来大宗渠道的市场份额相较零售渠道将更为 集中。对于消费者而言，精装房省心省时。

图19：我国精装房开盘数及变化（万套，%）

资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理

表4：部分头部定制企业大宗渠道合作伙伴

Top100 地产商里有 50 多家合作，包括与保利地产、绿城集团、恒大集团、越秀地产、祈福集团、欧派家居 远洋地产、招商地产、绿地集团、融侨地产、当代置业、朗诗地产、中信地产、广州地铁、碧桂因、荣盛地产、荣和集团、凯德置地、中粮集团、中国电建等都达成战略合作，工程集中度低。

资料来源:公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理

图20：部分头部定制企业大宗渠道收入及同比增速（百万元，%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈

整装发展的历史，最早可以追溯到 2010 年前后，尚品宅配做全屋定制开始，随后 欧派家居提出大家居战略；再到 2018 年左右整装概念正式出现，各类市场参与者 纷纷入局；发展至今已形成多类型市场主体牵头、多模式并存的整装市场，各种 模式基本是一市场参与者牵头，与其他家装供应链上的品牌合作，共同为消费者 提供从设计、基装、硬装到软装乃至家电的一站式服务，不同公司所做的整装内 容存在差异。从 2018 年发展至今，整装市场规模已经翻倍，2020 年整装市场规 模为 6798.61 亿元，2021~2023 年行业增速预计在 20.0%以上。

图21：整装与其他装修模式对比

资料来源: 亿欧智库，国信证券经济研究所整理
注：主材包含定制家居；图中所示“整装”为狭义的整装，各公司对整装定义和所包含内容有所不同

图22：我国整装行业市场规模

资料来源: 国家统计局，亿欧智库，国信证券经济研究所整理

整装的发展，主要得益于供求双方的推动。需求端整装省心省钱省力，更符合年 轻消费者一站式购买的需求。家装市场消费群体年龄段集中在 26-45 岁，主流客 户已向 90、95 后转移。据互联网整装公司“爱空间”披露，其用户结构中，26-35 岁用户占 36.7%，36-45 岁用户占 31.2%。年轻一代消费者出于工作时长较长等原 因，缺乏时间和精力花费在冗长的家装流程上，因此对装修流程的简化有更高需 求。此外，传统家装不仅流程长、环节多而复杂，耗时耗力，更存在信息价格不 透明、装修队质量参差、不同产品搭配风格不一致等问题。而整装有大品牌的背

书，流程价格透明、质量有保证、设计工程风格统一。

图23：传统装修与整装区别

资料来源: 欧派官网，国信证券经济研究所整理

根据艾瑞咨询调查显示，整装服务的专业性、省心和性价比高成为消费者最看重

的因素，选择整装的用户中看重这三个因素的用户分别占 41.4%/37.0%/ 35.7%，

同时消费者也会考虑性价比、质量、审美和个性化选择。

图24：“爱空间”用户年龄结构

资料来源：爱空间，艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

图25：用户选择整装服务因素分析

资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理

供给端机遇与挑战并存。整装模式的机遇在于，公司将整装作为引流手段将获客 时间前置到装修流程最初的设计环节，同时通过供应链的整合扩大市场空间。对 于定制家居企业来说，获客时点从硬装前置到设计环节，获得更大客流的同时，对于客户对后续装修流程中品牌的选择具有更大的话语权，进而有利于自身不同 品类产品的搭售以及对合作品牌形成赋能，实现共赢。

整装模式的挑战在于，一方面对于定制家居企业来说，竞争池扩大的同时，竞争 环境更加复杂，目前市场上家装产业链上所有类型的玩家都对整装模式有所布局，同时还出现了互联网家装平台和互联网巨头布局整装。另一方面，整装对品牌影 响力、产品和服务质量、供应链整合能力都提出更高要求，中小型企业与头部企 业的差距渐显。

图26：我国整装市场主流参与者

资料来源：亿欧智库，国信证券经济研究所整理

整装对于所有市场参与者来说存在共同难点。在流量获取途径拓宽且前置，以及 客单价提升的利润驱动下，行业内企业都有切入整装的动机，但对于所有企业来 说做整装都存在一下几个难点：

1）品牌拉动力：重构消费者认知和信任，无论是大品牌叠加、OEM、ODM，最终要 提升消费者对品牌的信任感和忠诚度，提升消费决策效率。

2）全案设计软实力：从卖产品组合，到卖空间解决方案，研究（年轻）消费者生 活方式，最好能形成产品差异化，才能在行业同质化严重的今天形成竞争壁垒。

3）供应链整合和交付能力：整装流程长，所需品类多，涉及主辅材达数百种，同 时涉及制造、采购、库存和物流等环节，信息不对称程度高，人力成本占比高，不易管理，质量和工期难以保证。如果合作只是产品间的拼凑，难以实现设计上 的打通、保证出货及装修流程的顺畅。

4）规模化扩张：整装服务非标准化程度高，产品推广困难，如果采取投资或自建 的方式扩张，投入大、投资周期长，并且对投后管理能力要求高，规模扩张需要 更高的财力、人力和更强大的管理能力。如果采用合作模式，一方面合作品牌质 量难以保证，有可能带来一损俱损的风险；同时随规模的扩张合作方问题将进一 步加剧，例如合作方的规模能否跟上，或者能否寻求到更多高质量的合作方。另 一方面非排他的合作方式难以保证销售份额。

5）利益平衡：合作方的利益，以及整装经销商与原有经销商的利益冲突问题。

图27：整装业务难点和方案

资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理

面对以上问题，主要考察的是企业各方面的软硬实力。软实力包括品牌力、设计 能力、供应链管理能力、经销商管理能力等；硬实力包括资金、人力、信息化系 统建设能力等。

1）品牌力：高品牌力有利于赋能其他品牌产品，拉高其他品牌的信誉和销量，故 能达成更高质量的合作。例如欧派选择的合作方都是各地规模较大、口碑较好的 优质家装公司，充分利用公司品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材 一体化等优势，辅以公司成熟的息化销售系统，迅速导入装企终端，极大提升终 端效率，缩短磨合期，对其进行品牌和产品的同步赋能。

2）供应链整合能力：优质供应链整合能力构筑性价比壁垒。供应链上每个品牌间 形成深度融合和高度协同，才能打通全品类，提升供应链效率和规模效益，为消 费者提供高质量、高性价比、高时间保障的产品和服务。

3）信息化系统建设：信息化系统助力实现从前端的产品设计、订单形成、订单审 核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信 息技术串联。充分发挥信息技术的渗透性和创新性优势，在销售服务和生产的各 个环节不断提高自动化、智能化水平，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体 验感，缩短生产周期，提升产能规模。

4）其他更多基础能力的搭建：例如便捷的设计工具，可以提高方案设计的效率；云端数据库存储海量案例，便于优化迭代和业主选择。

图28：2018-2020 年欧派信息化建设进程

资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理

图29：欧派家居内部管理系统

资料来源: 欧派管理系统，国信证券经济研究所整理

整装模式龙头优势明显，中小企业挑战大。第一，整装是对公司的综合实力提出 了更高的要求，我们以上提到的整装业务痛点，对于头部企业来说更易解决；第 二，目前整装市场呈现强强竞争、强强联合，一加一大于二的态势；第三，由于 目前整装模式正处于市场导入期，各大公司凭借资金实力和成本端规模化优势，纷纷推出低价全屋定制或整装套餐，大品牌产品兼顾高质量和低价格，极高的性 价比给中小企业带来了更大的压力，甚至降维式的打击。因此细分行业的内部分 化、马太效应将更加明显，整装模式基本成为头部公司间的竞争。

综上，整装模式的出现和发展是对家装产业链上全市场参与者的重新洗牌，各子

行业相互延伸，家居产业定制、建材、软体、卖场都在打破边界，在向大家居、整装、整家定制进军；同时子行业的中小企业市场份额受到挤压，行业加速洗牌。因此整装成为了泛家装行业及互联网行业头部公司间的竞争。目前整装市场的头 部玩家主要是家装供应链上游的装修公司、中游的定制家居公司和互联网平台，呈现出三种不同主体不同类型的整装模式：

一是传统家装企业的产业链延伸。如金螳螂、东易日盛等企业，通过收购或参股 区域家装龙头，自建直营分公司等方式进行区域拓展，将原有的半包向全包转变，从原有的硬装向软装配套延伸以达到一站式整装。

二是家居企业的供应链合作或者自建整装。供应链合作模式，如欧派、索菲亚等 与地区优质家装企业合作，将自身的渠道和供应链能力赋能于地方家装企业，提 升自身客流量，加强家装企业竞争力；自建模式如尚品宅配自营，类似家装企业 向上延伸产业链，是家居公司向前端的延展，自建设计、施工团队和主材采购以 实现整装。

三是互联网平台服务。如齐家网、土巴兔和尚品宅配整装云，搭建后端服务平台 通过输出自身信息化和供应链能力等，提升家装企业整装交付能力，尚品宅配整 装云和齐家网、土巴兔模式的

区别在于面向的一个是小 B 端一个是 C 端。

三种模式差异大大，基于各自的资源禀赋优劣势明显：

定制家居公司优势在于，一是基本已经有两年左右的全屋定制基础；二是处于供 应链中游，与上下游资源联系较为紧密，整合起来较为容易；三是头部公司品牌 影响力大，可以赋能其他合作品牌，进而可以与优质家装、软装品牌合作。定制 家居公司的劣势在于合作模式品控难、供应链管理难，合作相当于品牌之间互相 背书，易出现一损俱损的问题；自建投入大周期长，规模扩张难。

家装公司通过收购的方式延伸产业链，优势是利润链条长，客单价高。劣势是效 率低、投入高、周期长、对投后管理提出更高要求。家装公司的优势还在于相较 于其他主体，在装修施工环节更具经验，由于装修流程复杂，施工队质量参差，装修施工管理难度大。劣势还有在整合家装公司时只能选择中小型公司进行收购。

互联网平台的优势即在信息化平台的搭建上更具优势，进而更有利于供应链资源 的获取，以及供应链的管控、流程可视化、信息透明化。劣势在于整合的资源多 为中小品牌，大品牌普遍自立山头。

图30：三种类型主体整装模式优劣势对比

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

我们认为定制家居企业做整装是最具优势的，其合作模式是一种强强联合，并且 已在韩国市场得到了验证。韩国家居龙头汉森的 IK （Rehaus）业务即采用与家 装公司合作的模式。IK 橱柜品牌成立于 2008 年，定位于低端市场，2016 年将 IK 部门升级成 Rehaus，通过以加盟的形式与优质中小型家庭家装公司合作，借助家 装公司在本地市场的渠道优势实现快速下沉，同时成立大型展室，提供“申请咨 询—购买—安装”的一条龙服务。汉森的合作模式是将非排他性的加盟商转变为 专门出售汉森产品的经销商店，每个 Rehaus 由 20-30 家小型装修公司组成，即联 合多家当地装修公司成为自己的经销商。Rehaus 业务带动公司营收在韩国房地产 市场低迷时期逆势增长，2016-2019 年韩国新房及二手房交易转冷，但迎合旧房 改造需求的增长，Rehaus 部门在 2016-2019 年增长 14.7%，2019 年营收达 4154 亿韩元，占总收入的 24.5%。

图31：汉森 IK 业务营收及占橱柜业务占比（亿韩元，%）

资料来源: 公司财报，国信证券经济研究所整理

图32：2016 年 IK 升级为 Rehaus

资料来源: 公司财报，国信证券经济研究所整理

线上渠道：加码直播赛道，线上引流线下转化

除大宗、整装渠道外，线上渠道也成为各定制家具企业近年来重点发力的新兴渠 道。在当下主力消费群体更为线上化、渠道大环境变革、疫情催化线上渠道发展、线下门店引流效果下降、直播兴起等多重因素推动下，定制家具企业纷纷发力电 商直播、短视频直播等互联网营销，并采取线上引流，叠加线下转化的方式，提 升整体销售业绩。

欧派家居一方面大力推进电商业务升级改革，聚力构建 MCN 矩阵，打造微商城与 小程序,开辟线上全场景零售体验模式；一方面积极开辟线上直播模式，建立直播 基地，打造了独具风格的“欧派大 IP”，通过“明星引流”、“深度体验营销”、“线上线下”的直播模式斩获公、私域流量订单。2020 年欧派先后举办五一狂欢 嘉年华、周年宠粉节、家居文化节、总裁直播等大型线上直播活动百余场次，引 流效果明显。在电商创新营销方面，欧派创新发展部 MCN 线上拓展模式也取得较 快发展，有力地支持了公司各项营销活动，打造的品牌专属 KOL 全网粉丝数已迅 速突破五百万。

图33：欧派双 11 线上引流促销活动 图34：欧派总裁直播活动

资料来源：公司微博，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司新闻，国信证券经济研究所整理

索菲亚在天猫、京东、抖音、快手等主要互联网平台开设网店，然后通过多种不

同的方式获取线上流量，客户根据公司网店的产品介绍，活动促销等，支付定金，提交房屋资料。公司根据客人资料的具体归属，划分到具体各地经销商店面，由 经销商对接客户，提供具体的服务，将有意向的客户转化为公司产品的消费者。索菲亚电商渠道的引流成效在行业名列前茅，本年度 6 月 18 日的促销活动，索菲 亚已实现单品类天猫、京东双平台销售五连冠。同时公司创新性地推出了“无接 触测量”的线上测量服务以及“无接触确图”的线上确图服务，把服务的工作抢 在前面做，保持与意向客户之间的互动，争取在疫情结束后可快速成单，做到停 业不停工。

图35：索菲亚 618 促销活动五连冠

资料来源: 公司新闻，国信证券经济研究所整理

尚品宅配深耕家居内容营销生态，打造私域阵地，开创直播电商等 O2O 营销新模 式，实现 O2O 营销闭环及 O2O 量尺业绩高增长。一方面公司持续全网营销，与腾 讯、阿里、京东、百度、头条、抖音、快手等平台构建内容营销生态。另一方面 公司打造了新居网 MCN 机构，自主孵化和签约了 300 多个 IP 家居类达人，打通从 视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。新 居网 MCN 全网粉丝超 1.8 亿，其中短视频粉丝约 1.3 亿，微信粉丝约 2100 万。公 司自行孵化达人矩阵 20+，签约外部达人 300 余人，新居 MCN 旗下达人包括全网 粉丝超 4500 万的“设计师阿爽”、全网粉丝超 1500 万的“设计帮帮忙”、全网 粉丝超 1200 万的“Wuli 设计姐”等优秀头部家装达人。通过上述一系列创新 O2O 营销引流模式，公司来源于线上的量尺数同比增长 43%，但来源于线上的量尺成 本同比下降 36%。

图36：尚品宅配 315 直播活动

资料来源: 公司新闻，国信证券经济研究所整理

志邦家居围绕“周杰伦”“专业专注”等品牌 IP，聚焦头部移动互联网平台（阿 里、京东、腾讯、字节跳动、百度等），搭建私域流量池，开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；重点赋能全国 100 城，孵化、培育加盟商新零售 团队，搭建一套新的引流、转化体系，提高加盟商整体营销获客、服务转化能力；抓住直播风口，打造全场景直播间和专业的直播团队，全年开展全国大型直播 100 余场，为终端开辟了全新落地转化模式；建立自媒体营销和传播矩阵，围绕定制 设计知识、产品实力、大咖分享，赋能全体经销商内容制造，提升品牌拉力，降 低获客成本；公司持续推广“U 客”平台软件的使用，实现一个入口，二个终端 和九大赋能的加盟商门店数字化运营模式，整合数字引流、电商拓客、线上社群、全民经纪人、老客户营销、粉丝会员裂变、直播落地等模式实现线上客户的精准 导入。

图37：志邦家居形象代言人

资料来源: 公司新闻，国信证券经济研究所整理

产品升级：产品端板材升级，主打绿色环保无醛

在消费升级背景下，环保、健康的消费理念逐渐深入人心。根据艾媒咨询数据，2020 年消费者选购家具首要考虑因素为环保，这一比例达到 53.17%。为顺应消费 者不断提升的对家居产品的环保需求，环保家居产品近年也逐渐成为家具公司主 打卖点之一。各定制家具上市公司自 2020 年下半年起均陆续推出无醛添加板产 品，销售活动中突出健康无醛概念，市场反应良好。无醛板材在产品端成为目前 头部企业的竞争优势，在产品品质升级的同时，依然维持实惠的价格，对中小企 业产生降维式打击。

欧派家居于 2020 年 8 月 8 日，宣布终端消费者每平方米最高只需加价 88 元，便 可升级更高环保等级的无醛添加爱芯板，且不限套餐、不限花色；随后推出“0 元 免费升级无醛添加爱芯板”活动，即“全屋 19800 元/22 平方米免费升级无醛添 加爱芯板”。9 月 12 日至 10 月 8 日索菲亚推出的“全屋 19999 元/22 平方米免 费升级无醛添加康纯板”，8 月 15 日好莱客推出的“全屋 19888 元/22 平方米原 态板+99 元/平方米升级原态净醛板”，8 月 23 日尚品宅配也正式加入“0 元升 级康净板”的行列。

图38：欧派“免费升级无醛添加爱芯板”

资料来源：公司新闻，国信证券经济研究所整理

图39：索菲亚“免费升级无醛添加康纯板”

资料来源： 公司新闻，国信证券经济研究所整理

图40：好莱客升级原态板/净醛板活动

图41：尚品宅配“0 元升级康净板”

各公司提供的无醛板材，并非甲醛释放量为 0。按照 2021 年新国标将室内用人造 板及其制品的甲醛释放量按照限量值分为 3 个等级，即：E1 级（≤0.124mg/m³）；E0 级（≤0.050mg/m³）；ENF 级（≤0.025mg/m³）。各公司无醛板材皆符合 E0 级，欧派的净醛抗菌爱芯板≤0.005mg/m³，达到市场最低释放量。

表5：人造板及其制品甲醛释放量分级比对

资料来源: 《人造板及其制品甲醛释放量分级》，国信证券经济研究所整理

表6：定制家居企业板材对比

原态板

原态净醛竹板

资料来源:公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明

显

根据前面的行业分析，我们可以得到以下结论：1）外部影响因素方面，行业驱动 力已从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞大、新消费者进入，旧 房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装 房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装业务机遇，家装供应链开始整合，各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家装前置流量；三是线上渠道发展，短视

频、直播为线下业务引流。3）产品端环保板材不断升级，各厂商纷纷推出“无醛 板材”，同时通过免费升级等低价的方式快速推广。

在这样的行业背景下，我们更加看好产品质量好种类多、渠道拓展全发展进程快、具有高品牌力和高知名度的行业龙头。我们认为公司的核心竞争力从业务端来看，主要包含产品力、渠道力和品牌力；从财务端来看，主要关注其规模、成长性和 营利性。

图42：定制家居行业增长逻辑及公司竞争力

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

产品力：龙头企业产品丰富质量高

头部品牌全品类布局完善。欧派索菲亚品类齐全。欧派产品种类均衡，做橱柜起 家，后逐渐开拓卫浴、衣柜等全品类，收入结构主要以橱柜和衣柜为主，在橱柜、衣柜市场都享有高占有率和高品牌知名度；索菲亚起源于衣柜业务，目前产品品 类较为齐全，收入结构仍以衣柜为主，FY2020 衣柜收入约是橱柜收入的 6 倍，随 整装业务的发展，索菲亚作为柜类专家有望凭借衣柜业务的大规模、高知名度、高信誉度带动其他业务一同增长；尚品宅配从布局家居业务开始就主打定制，目 前产品结构以家具为主，兼顾软件等信息技术服务；志邦家居主要产品包括橱柜、衣柜和木门 ，FY2020 橱柜收入约为衣柜的 2 倍；好莱客和金牌橱柜分别做衣柜、橱柜起家，目前收入结构都较为单一，衣柜、橱柜分别占据好莱客和金牌 80.0% 以上的收入。

图43：各公司拓品类/整装布局历程

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图44：欧派家居产品收入占比

资料来源： wind，国信证券经济研究所整理

图45：索菲亚产品收入占比

资料来源： wind，国信证券经济研究所整理

图46：尚品宅配产品收入占比

资料来源： wind，国信证券经济研究所整理

图48：好莱客产品收入占比

资料来源： wind，国信证券经济研究所整理

图47：志邦家居产品收入占比

资料来源： wind，国信证券经济研究所整理

图49：金牌橱柜产品收入占比

资料来源： wind，国信证券经济研究所整理

多品牌定位不同覆盖高中低端市场。欧派、索菲亚、志邦都推出了针对不同等级 消费者的不同价格带的子品牌。欧派拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等核心 品牌。欧派和欧铂尼定位为中高端，欧铂尼主营木门，欧派主营木门外其他定制 产品。欧铂丽定位是面向年轻人的轻奢品牌，价格略低。铂尼思则定位为高端高 奢产品。

①欧派：欧派品牌拥有橱柜、衣柜（全屋定制）、卫浴、软装配饰、电器等产品，产品定位中高端。

②欧铂尼：公司木门系统、金属门窗产品为欧铂尼品牌，

③欧铂丽：欧铂丽是公司旗下轻奢时尚品牌，产品涵盖橱柜、全屋定制等产品。欧铂丽以年轻刚需和有改善性需求的消费者为核心目标市场，是欧派对家的另一 种个性表达。欧铂丽的目标客户人群为崇尚个性、自由率性、充满生活想象力的 Me 世代。

④铂尼思：铂尼思品牌于 2018 年成立于意大利，产品涵盖了橱衣木卫等多个品类，定位意大利高奢定制家居，主要面向追求品质及体验的城市高净值精英阶层。未 来，铂尼思品牌将进一步聚拢集团内外优势资源，强化品牌核心竞争力，形成全 新高定增长商业模式，打造高定行业标杆品牌。

图50：欧派旗下子品牌及其定位

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

索菲亚则以索菲亚、司米、米兰纳及华鹤 3+1 品牌组合多品类抢占全屋定制家居 高中低端市场，专注“柜类定制专家”品牌战略，即司米专注橱柜、索菲亚专注 柜类定制、华鹤专注木门，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，覆盖衣 橱门全品类，实现纵深渠道全面发展。“索菲亚--柜类定制专家”以中高端市场 为目标，“司米--定制家居”和“华鹤--定制家居”以高精人群为目标，“米兰 纳--定制家居”作为互联网轻时尚品牌以大众市场为目标。

图51：索菲亚品牌矩阵定位

资料来源：索菲亚官网，国信证券经济研究所整理

志邦同样为扩充自己的品牌覆盖度，2018 年起开始孵化年轻化的 IK 品牌，目前 旗下拥有三大品牌，分别是向中高端家居消费者提供厨柜、全屋定制、木门/墙板 等定制产品的“ZBOM 志邦”品牌，向互联网思维的刚需家居消费人群者提供全屋 定制产品的“IK”品牌，以及“FLY 法兰菲”配套家居成品。

头部品牌具备更强研发设计能力。头部品牌由于其后台产品设计研发投入金额更 大，实力更强，产品拥有的系列更多，同一系列花色搭配、款式选择多，推陈出 新的速度也更快。因此更容易满足各年龄段各类型消费者的多样化需求。

细节体现设计的人性化。从产品功能来看，大品牌产品设计也更为人性化，使消 费者拥有更便捷、更舒适的使用感受，例如索菲亚和欧派在柜体在功能设计上，都注重收纳能力和空间利用，紧抓消费者痛点。欧派提出“五大系统，三大空间”的一体化餐厨解决方案，其中魔方收纳系统可将厨房空间“扩容”5 ㎡，其超强 大的厨房收纳配件模块化组合，将日常厨房用品分区归类，空间合理利用、厨房 整洁美观。索菲亚衣柜同样做到将空间利用最大化，将衣柜划分成不同区域，并 可以通过活动层板自由调节位置。

欧派橱柜的设计的人性化具体体现在以下几点：1）合理设置台面高度。如果台面 高度不合适，经常抬手弯腰，增加下厨劳累度。因此，欧派根据人体身高/2+5cm 的高度设计台面。同时考虑高低台面设计，让水槽位略高于灶台位，二者相差 10cm 左右，这样洗菜、刷碗时不用弯腰，炒菜时也无须抬起胳膊。2）科学划分功能区 位：厨房内各功能区是否科学布局，影响下厨的便利程度。好的厨房应该按照“洗→切→炒”规划厨房动线。动线流畅，使得整个烹饪过程省时省力。3）墙面空间 收纳常用物品：厨房物品繁多，按照物品使用频率进行分区收纳，能在下厨时使 用更称心。高频使用的厨具、调味品等，可以利用墙面，设置挂杆或者是壁挂系 统进行收纳，方便下厨。

图52：欧派橱柜高低台面设计

资料来源：欧派官网，国信证券经济研究所整理

图53：欧派橱柜科学划分功能区位

资料来源：欧派官网，国信证券经济研究所整理

渠道力:龙头公司渠道多元布局广阔

渠道结构：经销商为主，大宗增速快。

欧派、索菲亚、好莱客、金牌对大宗渠道的布局较早且发展进程较快，近年来由 于大宗收入的快速增长，经销商渠道占比有所下降，FY2016-2020，欧派经销商渠 道占比从 84.7%下降至 77.1%;索菲亚经销商渠道占比从 92.7%下滑至 78.5%。直营

渠道占比较小且比较稳定。大宗渠道占比快速提升，欧派和索菲亚大宗占比都从 个位数增长至 18.0%左右；由于志邦和金牌橱柜的经销商渠道并没有欧派和索菲 亚强势，其大宗占比相对更高，分别从 FY2018 的 16.1%和 11.9%增长至 FY2020 的 30.6%和 33.8%。尚品宅配失去了大宗渠道布局机遇，好莱客 2020 年开始拓展 大宗渠道初见成效，FY2020 大宗占比达 5.8%。

图54：欧派家居渠道收入占比

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图56：志邦家居渠道收入占比

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图55：索菲亚渠道收入占比

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图57：金牌橱柜渠道收入占比

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

渠道数量：头部公司门店、经销商数量多。

各公司线下门店和经销商数量不断扩张，2020 年欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志 邦 家 居 的 经 销 商 门 店 数 （ 尚 品 宅 配 模 式 为 直 营 店 + 加 盟 店 ） 分 别 为 7112/4409/2326/ 3203 家，欧派、索菲亚门店数量业内领先；欧派家居、索菲亚、志邦家居经销商数量分别为 5124/3629/2525 家。

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

表7：部分公司门店数

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
注：尚品宅配店均提货额计算方式为家具部分收入/(加盟店+直营店)；其他公司表内均为经销店，店均提货额为经销渠道收入/店数

表8：部分公司经销商数

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

渠道效率：头部公司门店店效高。

欧派、索菲亚不仅经销商和门店的数量多、扩张速度快，同时渠道运营效率高，其中尚品宅配受益于 O2O 模式所带来的线上流量，店均提货额最高，按工厂端算 每年近 300 万；欧派、索菲亚的店均提货额在 150 万元左右；志邦、好莱客、金 牌橱柜店均提货额基本在 100 万以内。经销商之间的实力也存在一定差距，龙头 企业经过多年积累，已经与区域大经销商形成稳定的合作关系，单个经销商规模 相对较大，在多元渠道营销方面也能具备更高的开拓潜力和资源投放能力。

图60：全品类店均提货额（百万元/店）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图61：橱柜店均提货额（百万元/店）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图62：衣柜店均提货额（百万元/店）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

表9：分品类店均提货额（百万元/店）

图63：木门店均提货额（百万元/店）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

渠道布局：头部公司门店布局广。

近年来头部企业加速下沉市场布局。根据公司财报数据披露，2020 年欧派家居 C 级市场（GDP 小于 380 亿元）门店 4089 家，占比 57.5%，较 2018 年 3795 家增长 294 家。索菲亚柜类定制产品 2020 年在四五线城市的门店数占比为 64.0%，收入 占比为 43.0%；2018 年分别为 53.0%和 33.0%。

图64：欧派各级城市门店数量

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图65：索菲亚定制柜类城市门店/收入占比

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

从目前区域布局来看。欧派家居布局最广，从高线城市到下沉地区在业内都有最 多的门店，覆盖城市多、网点密集，目前三四五线城市店铺占比已占据所有店铺 数量的 68%。志邦家居城市分布结构与欧派类似，目前以三线以下城市为主，占 据所有店铺数量的 67%，从数量上来看仍有较大的扩张空间。索菲亚和尚品宅配 在高线城市网点布局较多，与欧派店铺数量基本相近；在一线城市以外其他城市 仍有充足的拓展空间。

图66：家居公司线下门店分布

资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理 注：百度地图网点与实际数据可能存在部分偏差

图67：家居公司线下门店分布占比

资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理

注：百度地图网点与实际数据可能存在部分偏差

表10：家居公司线下门店分布

资料来源：百度地图，国信证券经济研究所整理

注：百度地图网点与实际数据可能存在部分偏差；索菲亚门店包括百度地图上“索菲亚衣柜”+“索菲亚 全屋定制”+“司米橱柜”+“华鹤木门”

从店铺选址来看。大多数定制家居企业店铺选址在家居卖场好建材临街商铺，尚 品宅配创新性的将大多门店选址在购物中心。卖场中，定制家居一般位于 2-4 层 的中低层核心楼层，高层一般以奢华、实木家居为主。同时受益于多年良好且稳 定的合作关系，以及大品牌对于卖场具有加成效果，头部企业在美凯龙、居然之 家等大型连锁家居卖场中的销售门店占据优质位置，一般都位于近电梯口处，便 于客户参选，客流进店率远高于中小品牌门店。

图68：头部品牌在家居卖场占据优质位置

资料来源：卖场线上导览，国信证券经济研究所整理

整装是在家具配备的基础上，叠加家装供应链的整合，主要通过整合上游家装资 源，为消费者提供设计、装修、地板和瓷砖等基装和硬装的全部服务；部分企业 同时整合下游资源，与软装和家电企业合作。目前头部几家定制家居公司的整装 业务模式差异较大，首先尚品宅配采用自建整装+为中小家装公司提供信息化平台 /供应链/产品的模式；其他几家皆采取合作模式，但具体实现上仍有不同：1）欧 派以将装企发展成为自己公司的经销商为主；2）索菲亚一方面公司与大型整装公 司合资建立子公司；一方面公司或经销商与地域性装企合作；3）志邦家居采取公 司或经销商与全国性或地方性装企合作的模式。

表11：定制家居公司整装模式基本情况

1）主要模式：与各地规模较大、

合作

资料来源: 公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

欧派家居：引领整装合作模式，发展优质装企成为经销商。欧派从 2018 年起开 始推进整装大家居业务，与各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作。欧派凭借自身较高的品牌知名度、丰富的产品品类、成熟的信息化系统，对家装 企业进行品牌、产品、信息系统的赋能；家装公司则负责提供设计、施工、安装 等服务。合作模式上，主要以招募家装公司作为欧派的整装经销商为主，同时还 还兼顾直接与家装公司总部合作、经销商与当地家装公司合作的模式。其中家装 公司作为加盟经销商的模式，除了具备整装业务将引流前置的优势，还利于欧派 扩大经销商网络、拓展销售区域、与家装公司进行深度合作。

规模上，2018 年公司整装大家居开店 21 家；至 2019 年末，整装大家居共拥有经 销商 275 家，门店 288 家；至 2020 年末，经销商 361 家，门店 426 家；2021 年 快速扩量，截至 2021 年 6 月底，共拥有经销商 552 家，门店 651 家。

图69：欧派整装经销商及门店数量

资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理

欧派对加盟的家装公司划分不同市场等级，对应不同的软硬实力要求，例如最高 的 A1 级市场要求上一年度家装完工户数达 1000 户，商场展示面积须在 600 平方 米以上。由于欧派对于整装经销商的加盟条件限制严格，叠加欧派具备成熟的经 销商管理经验，我们认为“获取优质家装公司深度合作资源+快速拓张+品牌、产 品、信息系统赋能”，将逐渐构建成为欧派在整装领域的坚实壁垒。

图70：欧派整装经销商加盟条件

资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理

欧派整装业务规模不断扩大。2018 年公司整装订单为 3.5 亿，2019 年 6.0 亿，2020 年 10.2 亿。2021 年公司在整装领域进一步发力，4 月推出整家定制品牌“ StarHomes 星之家”，构建以定制产品为中心，定制+主材+软装+硬装施工的 新整装模式，打造多业态融合的共享共建的整装平台；9 月欧派衣柜领头推出 29800 高颜整家套餐；继而星之家在杭州举办品牌战略发布会，发布“一体化整 家定制”战略。截至 2021 年年末，星之家成立 8 个月内业绩突破 5 亿。

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

索菲亚：与大型装企建立深度合作，合资共建子公司。索菲亚 2019 年起开始拓展 家装、整装渠道，利用公司的高品牌知名度，和品类丰富、质量领先的产品等有 事，在全国范围与实力较强的全国性或区域性家装、整装企业合作，全国性整装 企业例如星艺装饰、圣都家装，与其共同设立子公司；同时推动经销商与当地小 型家装、整装、设计工作室合作，实现全渠道营销。具体实现上，通过一城一商、产品专供的运营模式助力经销商开拓家装整装市场，深入终端，与经销商共同探 索输出标准的司米家装整装渠道终端运营模式，完成部分经销商家装渠道布局，初步实现家装整装渠道业绩增量。产品供应上，开发 9 套家装渠道专供产品，以 高颜值、高品质抢占家装整装市场。同时与老板电器等达成战略合作，增加摩飞 小家电及百货等产品，丰富配套产品线，由整体橱柜向整体厨房进一步升级，为 消费者提供更多优质配套选择。

索菲亚与圣都、星艺的合作皆采取目前业内独有的合资创办子公司的合作模式。与圣都的合资子公司注册资金 5000 万元，索菲亚持 51%的股份，圣都持 49%的股 份。合资公司的经营管理，包括战略规划、经营方针、日常运营等以索菲亚为主，而圣都家装则利用自身的资源和优势，为索菲亚拓展销售渠道，将下属全部门店 上线索菲亚的产品。同时，圣都家装承诺，到 2024 年末向索菲亚采购量累计不低 于 6 亿元。

图73：索菲亚与圣都家装合作签约仪式

资料来源：公司新闻，国信证券经济研究所整理

图74：索菲亚与星艺装饰合作签约仪式

资料来源：公司新闻，国信证券经济研究所整理

业绩方面，公司的整装、家装渠道在 2020 年拓展顺利， 2020 年完成 500 家整装 企业签约计划（含直营直签和经销商直签），并实现销售额 7417.31 万元。2021 年整装渠道业绩持续增长，2021H1 整装收入 1.35 亿元，比 2020 年全年实现翻倍 增长；1 至 9 月整装合计实现收入 3.13 亿元。

图75：索菲亚整装收入（亿元）

资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理

志邦家居：总部或经销商合作模式并行，业务规模小增速快。志邦在 2019 年开 始拓展整装业务，合作模式与索菲亚类似，在零售渠道鼓励经销商与家装公司或 区域性整装公司合作；同时公司开展与大型整装公司的合作，如齐家网和沪尚茗 居，为合作方提供定制产品和服务。业务成立之初，公司便重组了整装渠道团队，重构整装产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，完成渠道 7 大套系定制新 品及 20 套橱柜产品开发工作，建立标准展厅，与第三方共同开发整装渠道专用 软件，为整装渠道业务开拓打下坚实的基础。业务规模上目前仍较小，但增速较 快，2019 年志邦整装业务收入仅 0.3 亿元，2020 年增长至 1.1 亿元，同比+238.7%。

图76：志邦整装合作模式

资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理

图77：志邦整装部分合作方

资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理

尚品宅配：互联网基因赋能，构建整装云与自营整装双模式。尚品宅配采取整装 云和自营整装的模式。整装云类似互联网平台的做法，为中小装企提供供应链信 息化系统，这得益于尚品宅配起源于“圆方软件”，本身具有的互联网基因；同 时集合供应商；并为其提供公司定制家居产品，以及品牌、营销支持。HOMKOO 整 装云成立于 2018 年 3 月，采用领先的 S2b2c 商业模式，通过整装销售管理赋能、营销赋能、供应链赋能、软件系统赋能等四大赋能，全面实现软硬装设计一体化，主辅材、定制家具、配套品采购一体化，施工一体。HOMKOO 整装云有效解决了中 小装企做整装的痛点。

此外，公司于 2017 年在广州、佛山、成都三地进行自营整装，目的主要是希望能 通过自营装修团队实际体验整装云项目的所有环节，有利于公司实际体会整装云 会员企业的痛点难点，并有针对性地进行项目调整和优化，也便于以后可将一些

更好的经验分享给整装云会员企业。后将自营整装取名为“圣诞鸟”品牌。

图78：家装公司与 HOMKOO 整装云合作流程

资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理

图79：HOMKOO 整装云解决痛点

资料来源: 公司官网，国信证券经济研究所整理

HOMKOO 整装云全国会员数量截至 2019、2020 年末，分别达到 2497/3000 家，同 比+108%/20%。收入分别为 3.46/4.67 亿元，同比+190%/35%。2021H1 收入约 2.78 亿元，同比+79%。

布局在一线城市的圣诞鸟自营整装，能很好地匹配这类存量房再装需求。2019、2020 年，广州、佛山、成都三地圣诞鸟整装分别交付 1693/1968 户，同比+99%/16%。收入（全口径，含家具配套，下同）分别为 2.75/3.45 亿元，同比+109%/25%。2021H1

圣诞鸟整装交付 1172 户，同比+145%，收入 2.13 亿元，同比+127%。

图80：HOMKOO 整装云会员数量

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图82：自营整装“圣诞鸟”交付户数

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图81：HOMKOO 整装云收入（亿元）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图83：自营整装“圣诞鸟”收入（亿元）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

综上，整装是将家装产业链上的各细分行业整合为一个统一的市场。整装的优势 在于使企业流量前置，同时收入构成更加多样化、客单价更，。问题在于，目前 的整装是在各公司自有资源上做整合，把各个供应商纳入自己的体系内。短时间 内，对所有企业来说，打通全产业链做“整装”都是有难度的，多品牌联合发展 便成了一定时间内的发展趋势。中长期来看，我们基于定制家居的头部品牌具有 全屋定制经验、处于供应链中游便于整合上下游资源，以及具有较高的市场知名 度，可以对合作方进行品牌赋能等因素，认为其最有希望在整装赛道未来发展中 跑赢其他竞争对手。

品牌力：龙头公司知名度高信誉好

品牌热度知名度有差异。索菲亚、欧派凭借优质的产品、符合大众审美的设计、高效的服务、全方位的营销，在多年经营下，将自身品牌与自身优势产品深深绑 定，极具国民度与知名度。百度指数一定程度上可以反映品牌热度、消费者关注 程度、品牌影响力。从近十年的百度指数趋势来看，各品牌的热度基本上欧派、索 菲 亚 和 尚 品 宅 配 处 于 第 一 梯 队 ， 10 年 内 百 度 指 数 平 均 值 分 别 为 1722/1976/1838；志邦、好莱客、金牌橱柜处于第二梯队，10 年内百度指数平均

值分别为 420/677/481。索菲亚在 2020 年热度上升明显，四个季度分别同比增长 5.5%/48.5%/169.7%/118.0%。

图84：家居公司百度指数关键词搜索趋势（按季度平均）

资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理

从地域分布来看，各公司在华东、华南地区受到的关注度普遍更高，近一年索菲 亚在华东地区热度上升尤为明显，尚品宅配热度有所下降。从新闻头条来看，索 菲亚在 2020 年通过一次线上发布会，正式宣布品牌定位升级为“柜类定制专家”，广告语也升级为“专业定制柜，就是索菲亚”。“专注”“专业”“专家”成为 索菲亚品牌形象的核心关键词，这一营销打法极具成效，随索菲亚后续持续的营 销推广，在过去一年里热度大增。

图85：百度指数搜索热度地域分布

资料来源：百度指数，国信证券经济研究所整理

从天猫、京东、抖音、快手、新浪微博粉丝来看，一定程度上反映了公司的知名 度、受关注程度以及线上渠道的拓展效果，据我们统计，索菲亚和尚品宅配粉丝 量处于第一梯队，各线上平台官方账号粉丝合计 700~800 万人；欧派和好莱客处 于第二梯队，粉丝大约在 500~600 万人；志邦和金牌处于第三梯队，粉丝在 200 万人以下。

表12：家具公司各平台粉丝数（单位：万人）

资料来源:天猫，京东，抖音，快手，新浪微博，国信证券经济研究所整理
注：统计时间截至截至 2022 年 1 月
定制服务链条长，大品牌具有信誉背书。定制家居的服务链条一般包含以下五个 环节：网上预约-上门量尺-设计方案-配送安装-售后服务。由于定制家居的购买 金额大频率低，且非标准化个性化；而服务端链条较长，产品质量、定价、报价 没有统一标准，对客户而言难以货比三家对性价比进行充分考量，因此造成品牌 影响力和渠道营销推广对客户的购买决策具有较大的影响力，大公司大品牌具有 良好的信誉背书和相对强大的营销能力。

图86：定制家居服务流程

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

财务分析：头部公司保持稳健快速增长与优质

盈利能力

从收入来看，欧派/索菲亚/尚品宅配/志邦/ 好莱客/金牌橱柜 2020FY 营收分别为 146.28/82.84/64.61/38.08/21.58/26.23 亿元；同比+8.9%/8.7%/-10.3%/ 29.7%/-1.9%/24.2%。欧派是唯一一家收入破百亿的定制家居公司，且收入增速始终较高，CAGR5 为 21.3%；索菲亚和尚品宅配收入皆在 50.00 亿以上，增速近年来呈下降趋 势；收入 50 亿以下的志邦家居、好莱客和金牌橱柜中，志邦和金牌得益于品类和 渠道扩张成效显著，近年来收入增长较快。由于尚品宅配和好莱客品类扩充较慢、大宗渠道的布局较晚，2018 年后其收入增速低于其他几家。

图87：各定制家居公司营业收入（百万元）

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图88：各定制家居公司营业收入同比增速

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

从净利润来看，欧派/索菲亚/尚品宅配/志邦/ 好莱客/金牌橱柜 2020FY 净利润分 别 为 4.83/9.43/12.99/15.72/18.39/20.63 亿 元 ； 同 比 12.1%/11.8%/-81.0%/ 20.0%/-24.1%/20.4%。利润增速同样受到公司品类和渠道开拓快慢，尤其是大宗 渠道业务扩张的影响。尚品宅配 2020 财年利润大幅下滑，一方面源于全面转型家 居业务后利润仍处于爬坡期；另一方面源于公司没有及时跟进大宗业务。

图89：各定制家居公司净利润（百万元）

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图90：各定制家居公司净利润同比增速

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

从利润率来看，横向比较来看，尚品宅配的产品和渠道结构与其他几家不同，首 先其产品以家具为主，兼具软件、O2O 引流平台等其他业务；其次其家具销售渠 道以直营店为主。而其他几家主营业务全部为家具产品，渠道以经销商为主，兼 具直营、大宗等。故尚品宅配毛利率和净利率与同业有较大差异，毛利率较高而 净利率较低。

纵向比较来开，欧派由于线下门店布局已基本完善，没有进行大规模扩张，成熟 店铺占比高，故店效逐步提升，带动利润率稳定增长。索菲亚得益于强品牌力和 规模化优势，利润率保持稳定且处于行业较高水平。其他公司近几年利润率下滑，一方面主要受低毛利率的整装业务、大宗渠道收入占比不断提升影响；另一方面 线下店铺在疫情冲击下，受收入下降而固定成本费用摊销较大的影响同时疫情期 间各公司给经销商的让利、促销活动、推广活动增多。

图91：各定制家居公司毛利率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图92：各定制家居公司净利率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图93：FY2020 尚品宅配各业务毛利率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图94：尚品宅配家具/整装业务占比

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

从细分品类的毛利率来看，各公司自身优势业务毛利率处于相对较高水平。FY2020 橱柜毛利率较高的欧派、志邦、金牌的分别达 36.2%、41.8%和 32.9%；索菲亚和 好莱客仅 22.7%和 25.3%，但两家公司橱柜柜业务的收入占比较少，对整体毛利率 影响较小。衣柜毛利率欧派、索菲亚和好莱客基本在 40.0%左右，志邦和金牌在 30.0%左右。木门毛利率除好莱客外都在 15.0%左右，好莱客木门毛利率为 32.2%，而 FY2019 仅有 13.0%，毛利率的快速增长得益于公司收购湖北千川木门。

表13：各定制家居公司细分品类毛利率

资料来源: wind，国信证券经济研究所整理
注：毛利率数据皆为 FY2020 数据

从不同渠道的毛利率来看，通过欧派家居和好莱客披露的数据，二者在不同渠道 毛利率基本相近，直营渠道毛利率最高，在 60.0%以上，但进一步在净利润上直 营渠道还需要扣除自销费用；经销商渠道毛利润率略高于大宗渠道毛利润率，大 约在 30.0%~40.0%。

图95：各定制家居公司分渠道毛利率

资料来源: 公司财报，国信证券经济研究所整理

注：毛利率数据皆为 FY2020 数据

从 ROE 来看，欧派、索菲亚、志邦、金牌的 ROE 较高，FY2020 都在 20%左右，其 中索菲亚的 ROE 最为稳定。通过杜邦分析拆解，欧派和索菲亚的资产周转率、净 利率较高，负债水平健康；志邦各项指标也较为均衡，周转快，盈利能力相对较 低；尚品宅配利润率偏低，好莱客资产周转率偏低，金牌橱柜举债过高。

图96：各定制家居公司 ROE

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图97：各定制家居公司总资产周转率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图98：各定制家居公司权益乘数

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图99：各定制家居公司净利率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

从费用投入来看，首先销售端，各公司销售费用率基本都逐年优化。尚品宅配销 售费用规模和占比皆最高，营销开支大，FY2020 销售费用率为 24.3%；欧派和索 菲亚销售开支规模较大，但占比较低，近年来都控制在 10.0%以下；志邦、好莱 客、金牌橱柜的销售费用率近年来在 10.0%~15.0%，金牌橱柜优化幅度较大。

研发端欧派投入规模较大，是其他公司规模的 3 倍以上，占比也处于较高水平，公司研发费用主要用于精益生产、信息化、产品研发、上游供应链赋能、工艺和 材料等，目前产品端还没有形成完全的技术壁垒，未来通过持续原创设计和上下 游赋能，技术差距有望进一步形成。志邦、好莱客、金牌的研发费用占比同样较 高，其中志邦和好莱客近年来对研发投入更加重视，研发投入增速较快，主要用 于产品力的重构、提升设计和产品的竞争力、针对不同渠道特性开发渠道特供产 品、提升数字化能力等。

图100：各定制家居公司销售费用（百万元）

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图101：各定制家居公司销售费用率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图102：各定制家居公司研发费用（百万元）

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图103：各定制家居公司研发费用率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

从现金流和负债率来看，由于定制家居行业零售端具有以销定产、先款后货的特 点，因此其现金流较好，负债率较低。龙头公司由于其业务体量大、话语权高，因此现金流更为充裕。近年来由于大宗渠道占比提升、整装渠道兴起，一方面大 宗渠道涉及定制家居公司和地产商间的合作；另一方面整装渠道涉及到更复杂供 应链上的更多参与者，对定制家居公司的现金流、有息负债产生了相对较大的影 响，导致公司在手现金减少，有息负债增多。例如，欧派和索菲亚过去有息负债 率最低分别在 1.0%和 3.7%，FY2020 都增长到了 10.0%以上；欧派的有息负债现金 覆盖率在 FY2017 高达 31.74，而 FY2019-2020 仅有 0.87 和 1.68。

图104：龙头现金流更加充裕优势明显

资料来源: wind，国信证券经济研究所整理

图105：各定制家居公司有息负债率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图106：各定制家居公司有息负债现金覆盖率

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

受大宗影响应收账款增速差异大。由于欧派家居和志邦家居前期对于客户质量要 求较高，其应收款增速较慢，营收端压力较小。索菲亚受恒大业务影响，应收款 增长相对较快，截至 2021 年 6 月底，按欠款方归集的期末余额前五名应收账款情 况来看，仅恒大应收账款期末余额便达 1.94 亿元，占公司应收账款期末余额合计 数比值高达 20.61%。目前索菲亚也已积极通过资产抵偿等手段解决恒大的应收问 题，预计 2021H2 回款压力会有所改善。好莱客应收款大幅增长则主要系报告期 内并表千川木门所致。从应收账款周转天数来看，尚品宅配、好莱客、金牌橱柜、欧派的资金使用效率较高，且都较为稳定。

图107：各定制家居公司应收账款

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图108：各定制家居公司应收账款周转天数

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

大宗业务风险影响 FY21 业绩。近期部分家具公司陆续披露 FY2021 业绩预告，部 分公司披露因受到主要客户及其成员企业到期商业承兑汇票遭遇大面积违约事件 影响，对应收款项的可回收性、发出商品进行了分析评估，认为减值迹象明显，拟对该客户计提特别信用减值损失。涉及金额都较大，对各公司 FY21 财年盈利造 成了较大的负面影响。在大宗业务风险控制上，预计各公司未来将更加注重客户 结构的优化，选择资信良好的国企、央企及部分私企，同时分散风险，降低头部 客户占比。

表14：FY2021 部分公司业绩预告

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

表15：FY2021 部分公司应收账款及减值损失（单位：亿元）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

定制家居重点公司巡礼

欧派家居：布局早而广，引领趋势的行业标杆

（一）发展历史

欧派家居创建于 1994 年，是我国定制橱柜行业的开创者和领导者。公司以整体橱 柜为旗舰，带动相关产业产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、金属门 窗、装甲门、家具、厨房电器、软装、整装大家居等，形成多元化产业格局，是 国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。品牌文化核心是“有家有爱有欧 派”。

1.单品类拓张阶段（1994-2002）

1994 年姚良松成立广州康洁厨房设备有限公司，率先将欧洲“整体厨房”概念引 入中国。1995 年成立装饰工程公司，导入厨房与装修一站式服务理念。1996 年“欧 派”商标注册成功。1998 年业务逐渐扩展至北京、上海、杭州等中心城市；随后 大力推动全国营销网络，开创了橱柜业务连锁经营的先河。欧派代理加盟制体系 初见雏形，在全国一百多个大中城市建立专营商场和服务中心。2000 年欧派年销 售额突破 1 亿元。

2.品类扩张阶段（2003-2013）

欧派品类扩张布局早于同业。2003 年进军卫浴行业，并且初步实现橱柜订单信息 化管理；2005、2010 年分别进军整体衣柜、木门行业，形成了定制家居主品类全 覆盖式的发展格局。基于公司在橱柜领域的领先地位，以及多品类导入后其他品 类业务的快速增长，2007 年欧派年销售额首度突破 10 亿，2012 年销售额突破 30 亿，专营商场达超 2000 家。

3.全屋定制阶段（2014-2017）

2014 年，欧派正式发布大家居战略，从产品经营者转变为一体化家居解决方案提 供者。2016 年，欧派正式公布“三马一车”重大战略，全力启动大家居、信息化 和第二品牌欧铂丽。 2017 年 3 月 28 日，欧派在上海证券交易所主板挂牌上市。

4.整装赋能阶段（2018 至今）

2018 年，欧派率先开创“整装赋能”的整装大家居模式，并实现年销售额突破百 亿的里程碑佳绩，开启冲刺千亿市值新巅的新纪元。2019 年，欧派升级“整装赋 能”的全新商业模式，与全国各地家装龙头企业强强联合，发展欧派大家居（星 居&微居），从单一的产品提供者变成大家居一体化解决方案提供者；并开启了战 略意义的“名牌计划”，通过整合各类名牌资源，持续拓展 SKU，丰富品类，逐 步打造全屋名牌产品一体化购买及服务平台，力求由产品服务提供者转变为平台 构建者。同年推出全新高端产品系列铂尼斯。2021 年整装大家居推出新品牌“StarHomes 星之家”，为欧派整装大家居打开全新的上升通道，成为集团业绩 增长的重要支撑版块。

图109：欧派家居营收和同比增速 图110：欧派家居门店数

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

（二）业务分析

资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理

欧派索菲亚品类齐全。欧派产品种类均衡，做橱柜起家，后逐渐开拓卫浴、衣柜 等全品类，收入结构主要以橱柜和衣柜为主，在橱柜、衣柜市场都享有高占有率 和高品牌知名度。渠道端以经销商渠道为主，近年来大宗渠道占比逐渐提升，成 为新的收入增长来源，FY2016-2020，大宗渠道占比从 8.1%提升至 18.5%。

图111：欧派家居产品收入占比

资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理

（三）竞争力分析

图112：欧派家居渠道收入占比

资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理

1. 行业领先地位和强大的品牌影响力
   欧派成立 27 年以来，凭借强大的规模和实力优势，在专精道路上孜孜以求。“欧 派”品牌在广大消费者心目中已有相当的品牌知名度和影响力，并正逐渐转化为 美誉度和信任度，“有家 有爱 有欧派”的广告语已经深入人心。2016 年至 2020 年，欧派凭借强大的品牌实力连续 5 年入选中国品牌 500 强企业榜单，并逐年攀 升，2020 年更是以 435.66 亿元的品牌价值位列第 146 位；此外，欧派还连续 4 年入选中国制造业民营企业 500 强；2019、2020 年连续 2 年收获“胡润中国 500 强民营企业”以及“中国制造业企业 500 强”的殊荣。
2. 前瞻性战略眼光和先发优势
   欧派管理层具有前瞻性的商业眼光，从创立以来始终是行业的标杆和风向标，引 领着行业趋势。产品端从最初开创我国整体厨房先河，到多元化品类的布局，再 到全品类的打通；渠道端从经销商代理模式，到整装业务将家装公司发展为自己 代理商的模式，以及从线下网点在全国范围快速扩张，以及大宗、整装、线上渠 道的快速布局和发展，欧派始终处于行业领先位置。
3. 渠道多元布局和强大的终端销售体系
   经过多年的渠道投入和建设，公司建立了与集团紧密合作、共同成长、遍布全国 的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有行业内最具实力的经销商（服务商）资源，经销门店超 7,000 家。在终端管理方面，公司自成立以来，秉承经销商树 根理念，首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双 50 理论、店面 4S 管理等完善的经销商管理制度并有效执行。同时，公司顺应行业发展趋势，深化 全渠道发展战略，搭建起以零售、整装渠道为主干，工程、电商渠道为两翼，直 营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。
   4.自主研发信息化管理软件优势
   公司是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主研发的 CAXA 全流程信息化系统实现了从前端的产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成品出货等环节的信息技术串联。客

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   61

   证券研究报告

   户在欧派专卖店确定设计方案，然后方案通过信息化平台传送到公司，即时生成 BOM 清单，订单的审价、扣款、排产、加工等每一环节均能在电子信息平台进行 显示。信息化工具的运用使得工厂订单的免审率、一次通过率都有了较大提升。
   信息技术的应用源于公司长期的摸索、研究和优化。充分发挥了信息技术的渗透 性和创新性优势，在销售服务和生产的各个环节不断提高自动化、智能化水平，极大地赋能终端销售，持续改善消费者体验感，缩短生产周期，提升产能规模。
   5.强大的产品与工艺研发创新能力
   坚持以创新促发展，不断自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发新产品、新材料、新工艺、新技术，使公司的工艺与研发水平始终处于行业前列。为满足市场需求，在产品工艺结构设计、新材料开发与应用、工艺品质管理等领域不断的研究与探 索。领先的工艺技术水平为生产高品质的定制家具产品提供了有力的技术保障。持续改进和创新生产技术，以信息化作为工具和手段，促进工艺技术的提升，以 成果为导向建立技术人才激励考核机制，建立了完善的工序级工艺管控体系。经 过多年努力，公司产品开发已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、整家定制，从单一新品设计过渡到新品设计、延伸设计、功能设计。截至 2020 年 12 月 31 日，公司及控股子公司共计拥有专利 696 项，计算机软件著作权 84 项。
   6. 柔性化大规模非标定制生产能力。
   凭借公司多年以来持续的研发投入、深厚的技术工艺储备、领先的家居研发实力、产业链上下游议价能力，公司探索出了具有欧派特色的大规模非标定制产品制造 模式。目前，公司定制家具产品生产总规模居于行业第一。公司产能设计立足于 全国化布局及大家居战略，以生产制造为依托，构筑东（无锡基地）、南（清远 基地）、西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，形成辐射华东、华南、华西、华北的全国性生产能力。
   图113：欧派家居生产基地布局
   
   资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理
   （四）股权结构与管理层
   股权高度集中，股权结构长期稳定。公司实际控制人姚良松也是欧派厨柜品牌创 始人，截止到 2021 年第三季度末月，姚良松持有公司股份 66.19%，与其弟姚良 柏合计持有公司 74.7%股份。股权高度集中且长期保持稳定，保障了公司的高效 率决策制订及执行。此外，众多机构跻身公司前十大股东，体现了欧派家居作为 具有良好成长性的龙头企业受到市场青睐。

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   62

   证券研究报告

   图114：欧派家居股权结构（截至 2021 三季度末）
   
   资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理
   表16：欧派家居董事会与高管基本情况

   姓名

   职务

   任职日期

   出生年份

   简介

   1986 年毕业于北京航空航天大学,机械制造学士,高级经营师.曾任江西景德镇昌河飞机制 造厂技校教师,西安阎良无线电厂广州办事处主任,广州科信新技术发展公司董事长,欧派

   姚良松	董事长,董事，总	2013/9/30	1964	厨柜董事长.现任欧派家居董事长,总裁;另担任广州市白云区第九届政协副主席,全国工商
   				联家具装饰业商会执行会长,全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会创会会长,广东省
   	裁
   				家居业联合会创会会长,世界客商大会名誉主席,广东企业家理事会副理事长,广州市总商

   会副会长.曾获广州市优秀中国特色社会主义事业建设者,广东十大经济风云人物,广东省 劳动模范,广州市精神文明建设先进工作者,“全国就业创业优秀个人”等称号。

   谭钦兴	副董事长,董事，副总裁	2013/9/30	1964	飞机制造工程学士.曾任江西景德镇昌河飞机工业公司飞机工艺处副处长,高级工程师,欧
   				派家居厨衣事业部总经理,制造总裁.现任欧派家居副董事长,副总裁,制造总裁。
   姚良柏	副董事长，董事， 2013/9/30 行政副总经理		1969	哲学学士.曾任广东民族学院(现广东技术师范大学)教师,欧派家居行政部总监,总裁助理.
   				现任欧派家居党委书记,副董事长,行政副总经理,行政副总裁。
   储小平	独立董事	2018/5/15	1955	管理学博士,教授,博士生导师.曾任汕头大学商学院教授,副院长,院长,现任中山大学岭南
   				学院教授,博士生导师,欧派家居独立董事。

   文学学士,管理学博士.曾任广州《南风窗》杂志社总编,上海第一财经报业有限公司总编,

   秦朔

   独立董事

   2018/5/15

   1968

   上海第一财经传媒有限公司总经理.现任上海那拉提网络科技有限公司 CEO,欧派家居独立

   董事。

   江奇	独立董事	2019/9/27	1980	法学学士.曾任亚太(集团)会计师事务所(特殊普通合伙)广东分所注册会计师.现任广州辰
   				长会计师事务所(普通合伙)执行事务合伙人。
   王欢	财务负责人	2018/10/24	1971	本科,财务管理专业.曾任欧派家居财务副经理,财务经理,现任欧派家居财务中心副总经
   				理。

   本科学历,工商管理硕士学位,工程师,高级经济师.曾任广州钢铁股份有限公司计控处工程

   杨耀兴	董事会秘书,行政	2013/9/30	1964	师,党委办公室秘书,证券部副经理,总经理办公室副主任,董事会工作部部长,公司董事会
   	副总经理			秘书.现任欧派家居集团股份有限公司行政副总经理,董事会秘书,广州大学硕士研究生指

   导教师。
   资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理
   （五）成长性
   -橱柜业务收入与毛利率：作为公司优势业务，规模较大但市占率仍然较小，根据 我们对于行业内分化趋势的判断，公司仍有望获得更大的市场份额。目前公司橱 柜经销门店布局已经比较完善，未来以通过产品升级、提高配套率和客单价，来 提升店效为主；新兴渠道中，线上渠道有望带来新流量。预计收入保持稳定增长，毛利率小幅上涨。
   -衣柜业务收入与毛利率：基于旧房翻新需求量、精装房需求量的提升，衣柜行业 整体需求预计提升；公司衣柜业务同样具备行业领先地位，一方面欧派衣柜传统 线下门店相较橱柜门店仍有扩展空间；另一方面，基于整家定制业务模式，同时 购买橱衣柜的客户比例预计进一步增加。预计收入增速较快，毛利率保持稳定。
   -木门卫浴等其他业务收入与毛利率：一方面，基于全屋定制业务以及整装渠道的 快速发展，橱衣柜品类销售有望带动其他品类销售快速增长；另一方面，得益于

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   63

   证券研究报告

   门店升级，即从前的单品类门店扩充为多品类、呈现空间整体方案的门店，同时 其他品类门店数量的提升，其他品类收入有望获得高速增长，毛利率保持稳定。
   （六）盈利预测假设
   基于以上对行业和公司的分析判断，我们做出如下假设，按品类拆分：
   1） 收入：预计橱柜、衣柜、木门、卫浴、其他业务未来三年增速分别为 24%/18%/12% 左右，45%/20%/15%左右，45%/30%/20%左右，45%/30%/20%左右，60%/40%/20% 左右，主要因为公司橱柜、衣柜业务较为成熟且具有行业领先地位，在整装、整家定制的发展模式下，其他板块业务有望迎来快速增长。
   2） 毛利率：考虑到短期内成本端原材料价格上涨压力仍在，我们假设各品类毛 利率基本维持在近年来较低水平，部分品类逐年小幅上涨。预计橱柜、衣柜、木门、卫浴、其他业务未来三年毛利率分别为 36.2%/36.4%/36.6%左右，40%/40%/40%左右，14%/14%/14%左右，27%/27%/27%左右，20%/24%/26%左右。由于低毛利品类占比提升，总体毛利率较之前下降，未来三年毛利率分别为 35.1%/35.2%/35.3%
   表17：欧派家居盈利拆分（按品类拆）

   按品类拆		2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
   主营业务收入	合计	4,731.05	5,544.74	7,021.95	9,562.66	11,331.18	13,365.83	14,507.44	19,937.48	24,366.13	28,027.69
   (百万元)
   	整体橱柜	3,429.21	3,845.01	4,369.40	5,354.44	5,765.22	6,193.41	6,061.47	7,516.22	8,869.14	9,933.44
   	整体衣柜	992.49	1,337.04	2,022.03	3,295.57	4,147.96	5,166.51	5,771.61	8,368.83	10,042.60	11,548.99
   	定制木门	85.29	121.37	208.43	321.40	474.67	597.41	770.89	1,117.79	1,453.13	1,743.75
   	整体卫浴	139.94	148.19	241.65	303.23	453.35	624.14	739.48	1,072.25 1,393.92		1,672.70
   	其他业务	84.13	93.13	180.45	288.02	489.98	784.36	1,163.99	1,862.38	2,607.34	3,128.81
   营收占比	合计	72%	69%	62%	56%	51%	46%	42%	38%	36%	35%
   	整体橱柜	21%	24%	29%	34%	37%	39%	40%	42%	41%	41%
   	整体衣柜	2%	2%	3%	3%	4%	4%	5%	6%	6%	6%
   		3%	3%	3%	3%	4%	5%	5%	5%	6%	6%
   	定制木门
   		2%	2%	3%	3%	4%	6%	8%	9%	11%	11%
   	整体卫浴
   		72%	69%	62%	56%	51%	46%	42%	38%	36%	35%
   	其他业务
   YoY	合计	19%	17%	27%	36%	18%	18%	9%	37%	22%	15%
   		16%	12%	14%	23%	8%	7%	-2%	24%	18%	12%
   	整体橱柜
   		32%	35%	51%	63%	26%	25%	12%	45%	20%	15%
   	整体衣柜
   	定制木门	64%	42%	72%	54%	48%	26%	29%	45%	30%	20%
   	整体卫浴	-3%	6%	63%	25%	50%	38%	18%	45%	30%	20%
   	其他业务	39%	11%	94%	60%	70%	60%	48%	60%	40%	20%
   毛利率	合计	28.4%	32.0%	37.1%	35.1%	39.0%	36.3%	35.6%	35.1%	35.2%	35.3%
   	整体橱柜	29.0%	32.0%	38.1%	36.7%	39.8%	36.6%	36.2%	36.2%	36.4%	36.6%
   	整体衣柜	28.7%	33.4%	36.8%	34.7%	42.0%	39.9%	40.0%	40.0%	40.0%	40.0%
   	定制木门	4.0%	16.3%	17.0%	15.9%	13.6%	12.4%	14.0%	14.0%	14.0%	14.0%
   	整体卫浴	13.9%	17.0%	19.4%	19.3%	26.5%	26.2%	26.7%	26.7%	26.7%	26.7%
   		37.4%	35.8%	36.6%	28.9%	24.2%	28.2%	19.9%	19.9%	23.9%	25.9%
   	其他业务

   资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理
   按渠道拆分：
   1） 收入：预计直营、经销、大宗渠道未来三年增速分别为 47%/26%/19%左右，40%/23%/15%左右，34%/20%/18%左右，主要因为在整装、整家定制的发展模 式下，品类扩充使各渠道收入快速增长。
   2） 毛利率：考虑到短期内成本端原材料价格上涨压力仍在，我们假设各渠道毛 利率基本维持在近年来较低水平，零售渠道受益于店效提高逐年小幅上涨。

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   64

   证券研究报告

   预计直营、经销、大宗渠道未来三年毛利率分别为 65.7%/66.4%/67.0%左右，33.7%/34.1%/34.4%左右，32.4%/32.0%/31.7%左右。
   表18：欧派家居盈利拆分（按渠道拆）

   按渠道拆		2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
   主营业务收入	合计	4,731.05	5,544.74	7,021.95	9,562.81	11,331.18	13,365.83	14,507.44	19,937.48	24,366.13	28,027.69
   (百万元)
   		4,207.11	4,888.46	6,239.11	8,298.44	9,553.24	10,903.45	11,582.89	16,232.37	19,953.85	22,878.97
   	门店合计
   	直营店	175.56	191.83	237.50	257.84	302.53	347.64	398.68	585.66	739.69	878.76
   	经销店	4,031.56	4,696.63	6,001.60	8,040.60	9,250.71	10,555.82	11,184.21	15,646.71	19,214.16	22,000.21
   	大宗业务	375.61	466.36	572.27	964.11	1,417.62	2,162.28	2,682.33	3,591.65	4,324.34	5,107.05
   	其他	148.32	189.91	210.57	300.26	360.32	300.10	242.21	113.46	87.93	41.68
   营收占比	合计	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%	100%
   	门店合计	89%	88%	89%	87%	84%	82%	80%	81%	82%	82%
   	直营店	4%	3%	3%	3%	3%	3%	3%	3%	3%	3%
   	经销店	85%	85%	85%	84%	82%	79%	77%	78%	79%	78%
   		8%	8%	8%	10%	13%	16%	18%	18%	18%	18%
   	大宗业务
   		3%	3%	3%	3%	3%	2%	2%	1%	0%	0%
   	其他
   YoY	合计		17%	27%	36%	18%	18%	9%	37%	22%	15%
   			16%	28%	33%	15%	14%	6%	40%	23%	15%
   	门店合计
   			9%	24%	9%	17%	15%	15%	47%	26%	19%
   	直营店
   	经销店		16%	28%	34%	15%	14%	6%	40%	23%	15%
   	大宗业务		24%	23%	68%	47%	53%	24%	34%	20%	18%
   	其他		28%	11%	43%	20%	-17%	-19%	-53%	-22%	-53%
   毛利率	合计	28.4%	32.0%	37.1%	35.1%	39.0%	36.3%	35.6%	35.1%	35.2%	35.3%
   	门店合计				32.8%	36.5%	36.0%	35.2%	34.8%	35.2%	35.5%
   	直营店				59.1%	60.5%	67.1%	66.4%	65.7%	66.4%	67.0%
   	经销店				31.9%	35.7%	35.0%	34.1%	33.7%	34.1%	34.4%
   	大宗业务				48.0%	49.5%	34.6%	32.7%	32.4%	32.0%	31.7%
   					40.6%	41.8%	36.1%	34.6%	44.5%	39.5%	28.8%
   	其他

   资料来源：欧派家居财报，国信证券经济研究所整理
   费用率：
   1） 销售费用率：考虑到公司所具备的品牌知名度以及规模效益递增，我们假设 未来三年销售费用率相比之前逐年小幅下降，分别为 7.5%/7.4%/7.3%。
   2） 管理费用率：考虑公司通过优化管理效率对费用的节约以及规模效益递增，我 们 假 设 未 来 三 年 管 理 费 用 率 相 比 之 前 逐 年 小 幅 下 降 ， 分 别 为 6.5%/6.4%/6.3%。
   3） 研发费用率：考虑到公司前几年已进行了较大规模的研发投入，未来研发成 果渐显，研发成本下降，我们假设未来三年研发费用率相比之前较低，分别 为 4.2%/4.2%/4.2%。
   4） 财务费用率：由于公司有息负债极少，未来亦无增大有息负债计划，公司较 高额度的货币资金将产生一定利息收入，故我们假设 2021-2023 年财务费用 率均为-0.10%/-0.25%/-0.41%。

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   65

   证券研究报告

   表19：欧派家居盈利预测假设条件

   营业收入增长率	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E	2023E
   	36.1%	18.5%	17.6%	8.9%	36.9%	22.0%	14.9%
   毛利率	34.5%	38.4%	35.8%	35.0%	34.7%	34.8%	35.0%
   销售费用率	9.75%	10.23%	9.68%	7.78%	7.47%	7.39%	7.32%
   管理费用率	9.18%	6.71%	6.94%	6.52%	6.46%	6.39%	6.33%
   研发费用率	0.00%	5.49%	4.74%	4.74%	4.20%	4.20%	4.20%
   财务费用率	0.03%	-0.28%	-0.51%	-0.24%	-0.10%	-0.25%	-0.41%

   资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
   （七）投资建议
   2021 年公司凭借橱柜、衣柜两大核心定制品类的龙头地位，充分发挥在营销、制 造、渠道、供应链等方面优势，在原材料成本持续上涨的背景下，依然强力支持 市场终端，进一步巩固终端竞争优势，深化渠道运营与代理商的逐步转型。整装 大家居推出新品牌“StarHomes 星之家”，为欧派整装大家居打开全新的上升通 道，成为集团业绩增长的重要支撑版块。未来其协同效应仍有待充分释放。
   公司整装大家居业务抢占先机，具备先发优势；同时整装业务规模快速发展，欧 派凭借自身行业龙头的产品、渠道、品牌优势，未来有望协助公司提高获客效率，降低获客成本，同时带动更多品类实现快速增长。
   我们维持对公司的收入预测，同时由于上游原材料成本上涨，成本端承压，小幅 降低利润预测。预测 2021-2023 年的收入分别为 201.8、246.2 和 283.0 亿元，同 比增速 36.9%、22.0%、14.9%；净利润分别为 27.5、34.4 和 40.5 亿元（前值分 别为 28.1、34.7 和 40.8 亿元），同比增速 33.3%、25.0%、18.0%。我们维持“买 入”评级和 169.7~175.3 元的合理估值区间，合理估值对应 2022 年 30.1-31.1x PE，相比前收盘价有 38.8%~43.4%的涨幅。
   表20：欧派家居盈利预测及市场重要数据

   营业收入(百万元)		2020	2021E	2022E	2023E
   		14,740	20,181	24,622	28,297
   (+/-%)		8.9%	36.9%	22.0%	14.9%
   净利润(百万元)		2063	2749	3437	4055
   (+/-%)		12.1%	33.3%	25.0%	18.0%
   每股收益（元）		3.43	4.51	5.64	6.66
   EBIT	Margin	15.2%	15.5%	15.9%	16.1%
   净资产收益率（ROE）		17.3%	19.7%	20.8%	20.8%
   市盈率（PE）		35.6	27.1	21.7	18.4
   EV/EBITDA		28.9	20.9	17.0	14.9
   市净率（PB）		6.17	5.33	4.51	3.82

   资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
   索菲亚：柜类专家，我国定制衣柜开创者
   （一）公司概况/发展历史
   1.起步合作阶段（2001-2009）
   2001 年，公司创始人江淦钧把法国衣柜品牌 SOGAL 引入中国，率先提出“定制衣 柜”概念，产品开始在中国区销售，开创了中国定制衣柜时代。2003 年公司前身 宁基有限成立，同年位于广州增城的华南生产基地正式落成并投产。2004 年宁基 有限与 SOGAL 合资成立广州索菲亚，构建双方五金联合采购平台，并于上市前宁

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   66

   证券研究报告

   基购回剩余股份。2009 年，公司先后变更为股份有限公司和合资公司。
   2.成长成熟阶段（2011-2013）
   公司于 2011 年 4 月 12 日在深交所上市，成为首家 A 股上市的定制衣柜企业。2011 年索菲亚研究院正式成立，助力公司产品研发。2011 年全年销售额突破 10 亿大 关，全国专卖店达到 800 家。这一阶段第一，产品方面新品快速推出，2012-2013 年陆续推出多个系列可定制的配套家具，从原有的卧室系列、书房系列拓展到客 厅系列、餐厅系列等。2013 年，公司推出全套家居组合而成的拉德芳斯系列、阿 维尼翁系列，开始打造一站式购买服务。第二，产能方面快速扩产，向原有华南 生产基地投入募投资金，建设定制衣柜技术升级改造项目，以扩充产能；同时通 过增资扩股与收购产能等形式迅速布局全国生产体系，于 2012 年收购四川宁基建 筑装饰材料公司，建设华东、华北生产基地。至此，公司覆盖华南、华西、华东、华北地区的生产体系已经初具雏形。第三，生产技术全面转型，实现从标准件标 准化生产、非标准件柔性生产的复合生产模式向全柔性化生产模式的转变。
   3.优化发展阶段（2014 至今）
   这一阶段公司从品类扩充到大家居战略逐步落地。2013 年 11 月成立橱柜事业部，同年广告语由“定制衣柜就是索菲亚”变更为“定制家索菲亚”，着力打造全屋 定制专家品牌。2014 年与 SALM SAS 合资设立“司米橱柜”；2015 年增城的橱柜 工厂正式投产。截止 2016 年底，司米橱柜拥有经销商接近 400 家，独立的经销商 专卖店达 600 家，实现营业收入 4.18 亿元。2017 年，公司与定制门窗行业的代 表企业华鹤集团合资设立“索菲亚华鹤门窗有限公司”，进军国内定制木门窗行 业。公司的整装业务从 2019 年的探索，到 2020 年已初见成效，全年完成 500 家 整装企业签约计划，并与圣都装饰达成战略合作，设立合资公司，实现深度绑定。2022 年公司整家定制全面起航，重磅推出 39800 整家定制套餐，并且独创“把刚 需当赠品，免费送橱柜”的创新玩法。
   图115：索菲亚营收和同比增速 图116：索菲亚门店数
   
   资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
   （二）业务分析
   
   资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理
   索菲亚产品品类齐全，收入始终以衣柜为主。近年来随全品类的打通、归类专家 品牌定位更加深入人心、全屋定制和大宗渠道的发展，其他品类，尤其是橱柜业 务收入的快速增长，衣柜收入占比逐渐下滑，从 FY2016 的 91.8%下降至 FY2020 的 80.2%。渠道端经销商渠道占比最高，近年来从 FY2016 的 92.7%下滑至 78.5%；同时大宗渠道占比快速提升，从 FY2016 的 2.8%上升至 FY2020 的 18.1%。

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   67

   证券研究报告

   
   图117：索菲亚产品收入占比
   
   资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理
   （二）竞争力分析
   图118：索菲亚渠道收入占比
   
   资料来源：索菲亚财报，国信证券经济研究所整理
   1.品牌力——拥有覆盖全市场的完善品牌矩阵，满足消费者全品类一站式购齐需 求，提供高品质的整体家居空间解决方案
   公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别是：以高精人群为目标的“司米定 制家居”和“华鹤定制家居”，以中高端市场为目标的“索菲亚-柜类定制专 家”，以大众市场为目标的“米兰纳定制家居”，四大品牌互相呼应，覆盖衣橱 门全品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，全面服务线上线下零售、整 装、工程等全渠道客户。
   2.渠道力——全渠道营销体系完成初步布局，构建多重流量入口
   公司通过洞察中国消费者的需求、购买习惯和路径等消费者画像，铺设零售、大 宗业务、整装全渠道，构建多重流量入口。零售渠道： 组建了强大的终端销售网 络，在建材批发市场、连锁建材卖场、临街店铺、购物广场、居民社区等区域，开设终端门店逾 4,000 家，覆盖全国 1800 个城市和区域。发力数字化营销，整合 社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式，抢占全域流量，打造线上 线下一体化的营销闭环。大宗业务渠道： 承接地产、酒店、企事业、长租公寓、学校、医院等样板房及工程批量项目，提供室内家居全屋定制产品。与国内房企 Top100 的大部分企业达成战略合作关系，是多家医院、学校等对环保要求极其宴 客的机构或企业指定供应商。整装/家装渠道： 在全国范围与实力较强的装企开 展合作，先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专 属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时推动经销商和当地小型整装/家装 公司/设计工作室合作。
   3.数字化能力——行业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，并 持续优化中
   公司在行业最早做数字化转型。从 2014 年以来，公司成立的(IDC)信息与数字化 中心、宁基智能和极点三维，作为信息化和数字化三架马车。其中(IDC)信息与数 字中心负责企业数字化架构设计、信息技术研发、 数据处理以及组织和流程优化 等工作；宁基智能为公司提供智能生产解决方案、智能仓储解决方案、信息化实 施方案，以信息技术为核心，通过自动化和信息化的深度融合，实现智慧智造，

   请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

   68

   证券研究报告

   打造高效率、高品质、低运营成本的智慧工厂；极点三维推进移动营销、智能设 计，智慧生产、安装交付的全流程智能化改造，提高个性定制设计的效率和准确 率，同时继续发展三维实时引擎、VR/AR 虚拟现实技术等核心优势技术。
   以数据为纽带，强大的运算后台为驱动，公司将持续打造一个数字化生态系统。
   未来，公司及旗下子公司在生产智能化改造、智能物流系统、智能包装线、生产 信息系统、工业 4.0 智能工厂五大方向同时发力，持续帮助索菲亚实现高效益生 产、资源高效利用、提高人均产能的目标，实现“用科技和创意轻松装好家，让 世界的美融入新的生活”的企业使命。
4. 产品力——公司打造了一支强大的技术队伍，从产品外观、工艺、材料应用、技术等方面不断提升行业标准，在定制家具的风格、材质、工艺和时尚元素等方 面不断向市场阐明定制家具行业的发展趋势和方向。衣柜、书柜、电视柜等定制 柜： 洞察消费者需求、紧跟家装行业设计方向，跟国际接轨，稳步推出引领行业 的新产品。全面覆盖多样化的需求和各层次消费群体。整体橱柜： 紧跟市场消费 需求，加大对产品研发的力度，创新产品工艺技术，先后上市 6 款具有强竞争力 橱柜新品、2 个空间系列、1 个新封边技术板材，强化产品核心竞争力。木门： 为 了满足消费者对全屋一体化的强烈需求，快速提高索菲亚木门的衣木匹配度，木 门与索菲亚柜类的花色匹配率达到 70%，系列匹配率达到 73.3%。沙发、床、床垫、茶几等配套家具： 异业知名品牌强强联手，达成深度战略合作，强化自身产品矩 阵，扩大品牌影响力。
5. 供应链能力——七大生产基地，覆盖全国的高度工业化的产业布局，交货期短，准确率高，返修率低。