评级（增持）医药生物2022年4月投资策略暨一季报前瞻：关注新冠主线以及估值合理的优质个股

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报告名称 ：医药生物2022年4月投资策略暨一季报前瞻：关注新冠主线以及估值合理的优质个股
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年04月11日

关注新冠主线以及估值合理的优质个股

——医药生物2022年4月投资策略暨一季报前瞻

行业研究 · 行业投资策略
医药生物
投资评级：超配（维持评级）

幅在所有申万一级行业中排名靠前。子版块中，医药商业（+11.28%）、中药（+4.75%）领涨，医疗服务上涨1.10%，化学制药上涨 0.66%，生物制品下跌0.73%，医疗器械下跌3.75%；低估值的商业和中药板块表现较好。市场对疫情相关的检测、小分子药物、中药、疫苗等板块关注度高。

•医药行业一季报前瞻：疫苗、检测与CXO延续高景气。医药行业一季度的业绩延续了新冠疫情的主线，我们预计疫苗、新冠检测业务将 维持高景气度的增长；同时，CXO行业也将受益于全球产业链转移而继续高增长，新冠药物相关的CDMO业务也将为相关公司带来较大的 业绩增量。

•中医药十四五规划颁布，新冠疫情重塑中药认知。首次以国务院办公厅名义发布中医药五年规划，各项指标的设置充分体现了国家振 兴中医药发展的宏伟目标。中医药行业正处于一个振兴发展的阶段，中医药作为我国特色药品和服务种类，一直受到国家政策支持，特 别是21年以来，国务院、医保局等多个国家高层级部门发布多项实际政策鼓励中医药发展，明确了中医药作为我国传统特色，国家各部 门从上到下鼓励支持中药发展的态度。同时，新冠疫情重塑中药认知，传承与发扬中医药成为主调。

•关注研发、商业化能力强，在手现金充沛的优秀Biotech公司。随着重磅创新药品种的获批上市，许多Biotech公司进入商业化元年，康方生物、诺诚健华、荣昌生物等均完成了较好的商业化销售；信达生物、百济神州的PD-1也取得了快速的增长。Biotech的销售能力 以及营收增长成为市场关注的重点。另外，从风险角度考量，我们推荐关注在手现金充沛的优质Biotech公司。

•关注新冠主线以及估值合理的优质个股。新冠疫情仍为医药板块的最大主线，建议关注疫情相关的检测、小分子药物、中药、疫苗等板 块。另外，部分优质个股前期回调幅度较大，估值已经相当具有吸引力，建议积极布局。4月投资组合为A股：恒瑞医药、迈瑞医疗、东 方生物、楚天科技、普洛药业、以岭药业、惠泰医疗；H股：威高股份、锦欣生殖、康诺亚、先瑞达医疗。

表：国信医药2022年4月策略组合

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测。港股股价、市值单位为港元。

表：重点公司一季报前瞻

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理、预测。注：大部分H股公司不披露季报，故未在表中列示。

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n 生产端：2022年1-2月医药制造业工业增加值累计同比增长12.9%。

n 需求端：2022年1-2月的社零总额7.44万亿元，累计同比增长6.7%。限额以上中西药品类零售总额942亿元，累计同比增长7.5%，增速略 有下滑，环比下降1.9%。

n 支付端：（1）2021年基本医疗保险基金总收入、总支出分别为28710.28亿元、24011.09亿元，年末基本医疗保险（含生育保险）累计 结存36121.54亿元。职工基本医疗保险人数同比增长2.8%，城乡居民基本医疗保险人数同比下降0.7%。

表：医药生产端和需求端宏观数据

资料来源：国家统计局、国家医保局；国信证券经济研究所整理

n 医药行业在3月份整体上涨0.87%，跑赢沪深300指数8.71%，表现在所有一级行业中较好。

n 分子版块来看，医药商业上涨11.28%，中药上涨4.75%，医疗服务上涨1.10%，化学制药上涨0.66%，生物制品下跌0.73%，医疗器械下跌 3.75%。估值较低的医药商业、中药板块涨幅较大。

n 医药生物（申万）的整体估值水平已充分回调，当前PE（TTM）为31X，处于近5年历史分位点的12.35%。

n 医药板块相对沪深300以及万得全A的溢价率水平也已回到近5年的低位。

350%

300%

250%

200%

危险值 150%

中位值

100%

机会值

50%

0%

n 事件1：3月11日，卫健委官网发布消息，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组决定在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，并组织制 定了《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》。

n 事件2：3月11日起，国家药监局连续审批多家体外诊断试剂厂商的新冠抗原检测试剂盒产品。

n 国信观点：

ü 国家卫健委发布新冠抗原检测方案，抗原检测成为核酸检测的重要补充。3月11日，国家卫健委印发新冠病毒抗原检测应用方案（试行），决定在核酸检测基 础上，将抗原检测作为补充。在应用方案中详细规定了抗原检测的适用人群，包括i)到不具备核酸检测基层医疗卫生机构就诊，伴有呼吸道、发热等症状且 出现症状的人员；ii)隔离观察人员（密接、次密接、入境隔离观察、封控管控人群）；iii）有抗原自我检测需求的社区居民。新冠抗原检测可以用于提早 发现和快速处置传染源，拦截阻击疫情扩散，是核酸检测的良好补充。

ü 截止4月2日已有24家厂商的新冠抗原检测试剂获批上市，多地已开始使用抗原检测产品。随着新冠抗原检测应用方案推出，国家药监局同步快速批准多家厂 商的产品上市，截止4月2日已有24家厂商的产品获批，其中17款胶体金法、4款乳胶法、3款荧光免疫层析法，有力充实了抗原检测产品的产能和供应，为高 风险地区的快速筛查和人员分流提供有效补充工具。目前全国多个市区已开始抗原筛查，3月中旬吉林省召开疫情防控工作新闻发布会，已通过省和国家卫健 委渠道，在全国范围内订购1200万人份抗原检测试剂；3月31日上海市发布消息，离沪人员除持有48小时内核酸检测阴性证明外，还须提供24小时内抗原检测 阴性证明。抗原检测在疫情防控中的场景进一步明确，后续在国内动态清零大方针不改变的情况下，抗原检测的使用量有望逐步提升。另一方面，各地政府 的试剂集采和收费标准制定也在陆续推进，当前各省的试剂政府采购价格已普遍降低至7-10元。

ü 抗原检测在欧美国家广泛使用，海外国家放松管制后出口需求下降，但订单将持续向龙头厂商集中。根据海关数据和证券时报的统计，2021年中国HS编码 30021500的诊断试剂（主要为新冠抗原试剂）出口货值超过650亿，其中12月出口货值超过100亿，环比11月大幅增长，已接近去年4月、5月的高峰期水平。

今年1-2月抗原检测试剂出口持续高歌猛进，1、2月出口货值分别达到157和169亿元，出口主要集中于浙江、天津、广东等省份。自3月以来，欧洲多国持续 放松疫情管控措施，需求量预计将有所下滑，但对于高风险密集人群、民众自测的基础需求，订单将持续向龙头厂商集中。3月21日，英国政府网公布3份新 冠抗原检测试剂采购订单，分别向Tanner Pharma UK Ltd, Medco Solutions Ltd和Pharmaceuticals Direct Ltd采购5.95亿英镑（约50亿人民币）、2.378 亿英镑（约20亿人民币）和0.851亿英镑（约7亿人民币）的自测产品。其中Tanner Pharma供应的产品为东方生物的Orient Gene Rapid Covid-19 (Antigen) Self-Test。

ü 投资建议：国内卫健委出台新冠抗原检测应用方案（试行），以及奥密克戎具有传播力强、隐匿性高的特点，将显著提升国内抗原检测试剂的需求。海外需 求降低，但订单持续向龙头公司集中。建议关注产品已于国内获批的龙头厂商，以及在海外获批并拥有充沛产能的厂商。相关公司：万孚生物、诺唯赞、华 大基因、东方生物、热景生物、亚辉龙等。

ü 风险提示：新冠疫情变化，抗原产品推广不及预期、抗原检测出现假阳或假阴等问题。

n 新冠疫情重塑对中医药的认知，传承与发扬中医药成为主调。习近平总书记指出：“中西医结合、中西药并用，是这次疫情防控的一 大特点，也是中医药传承精华、守正创新的生动实践。”以天津为例，在2022年年初与奥密克戎毒株的对抗中，天津坚持“中西医并重、中西医结合、中西药并用”，中医药早期、深度介入治疗康复一体化全过程，中药预防全覆盖，每个阶段都发挥了自己的特点和优势；同时中医专家团队与西医专家密切合作，打造出具有本土特色的疫情救治体系。疫情之下中医药的良好作用加速了政策的出台，国务院 办公厅、医保局等多个国家高层级部门发布多项实际政策鼓励中医药发展，明确了中医药是我国传统特色、国家各部门从上到下鼓励支 持中药发展的态度，多项实际政策的落地体现了国家对中医药发展的方向—传承与发扬。

n 《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》发布，中药地位持续显现。当前，新型冠状病毒肺炎疫情仍在世界范围内持续流行，奥密克戎（Omicron）毒株已取代德尔塔（Delta）毒株成为主要流行株，新型冠状病毒肺炎患者临床表现呈现新的特点，且针对新型冠 状病毒肺炎治疗的新药物已相继上市，治疗经验和治疗手段进一步丰富。在此背景之下，3月15日国家卫健委网站公布关于印发新型冠 状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版），中医药的作用和地位持续显现。

表：《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》中的中医方案

资料来源：《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，国信证券经济研究所整理

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n 事件：辉瑞奈玛特韦MPP授权情况公布，多家中国企业上榜。3月17日，联合国支持的日内瓦药品专利池（Medicines PatentPool, MPP）组织宣布，已与35家药企签署协议，允许其生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成分之一奈玛特韦（nirmatrelvir）原料药或制剂。此次获授 权的企业包括5家中国企业，分别是上海迪赛诺、华海药业、普洛药业、复星医药、九洲药业，除九洲药业授权原料药外，其他4家企业 均同时授权原料药及制剂。

n 国信观点：中国原料药行业持续受益于全球产业转移。原料药出口金额占全国医药行业总出口金额近一半份额，率先受益全球产业转 移。欧美原料药产业步入产能更新周期，叠加短期新冠疫情冲击，正加速全球供给重塑、驱动中国原料药行业步入成长快车道。推荐买 入：由特色原料药向CDMO、制剂转型企业普洛药业；推荐关注：九洲药业。

图：奈玛特韦授权情况

资料来源：MPP官网，国信证券经济研究所整理

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3月1日-31日，国内累计报告本土感染者（确诊+无症状）超过10万例，波及29个省。目前吉林省和上海市疫情仍处于高位水平，连续多日 新增感染人数超过1000例/天；其他省市或受到外溢影响，病例呈散发，整体疫情形式平稳可控。

表：2022年3月31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团本土新冠确诊病例数据（单位：例）

资料来源：卫健委、国信证券经济研究所整理 注：由于篇幅所限此处仅列示累计确诊病例数100例以上省市，本土病例数及本土无症状感染者合计值均为全国总数

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截至2022年3月31日，全国累计报告接种新冠病毒疫苗32.67亿剂次，疫苗接种总人数达到12.76亿人，已完成全程接种12.41亿人（覆盖率 88.01%），完成加强免疫接种6.71亿人（序贯加强免疫接种1219.1万人）。60岁以上老年人新冠病毒疫苗接种覆盖人数达到2.23亿人，完 成全程接种2.12亿人，完成加强免疫接种1.38亿人。

图：中国新冠疫苗接种情况

资料来源：卫健委，国信证券经济研究所整理

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《试行第八版》及《试行第八版修订版》分别于2020年8月和2021年4月公布，在前两版诊疗方案基础上，“试行第九版”结合Delta和Omicron等变异株传播特点 和病例特征，对部分内容进行了修订和完善。

n 病例发现和报告：在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，进一步提高病例早发现能力。同时提高疑似病例诊断或排除效率，要求疑似病例或抗原检测 结果为阳性者，立即进行核酸检测或闭环转运至有条件的上级医疗机构进行核酸检测。核酸检测结果为阳性者，进行集中隔离管理或送至定点医院治疗，并 按照规定进行网络直报。

n 病例分类收治：根据各地反映的“奥密克戎变异毒株患者以无症状感染者和轻型病例为主，大多不需要过多治疗，全部收治到定点医院会占用大量医疗资源”等意见，进一步完善了病例分类收治措施：1）轻型病例实行集中隔离管理，相关集中隔离场所不能同时隔离入境人员、密切接触者等人群。隔离管理期间应 做好对症治疗和病情监测，如病情加重，应转至定点医院治疗；2）普通型、重型、危重型病例和有重型高危因素的病例应在定点医院集中治疗，其中重型、危重型病例应当尽早收入ICU治疗，有高危因素且有重症倾向的患者也宜收入ICU治疗。

n 抗病毒治疗：将国家药监局批准的两种特异性抗新冠病毒药物写入诊疗方案，即：PF-07321332/利托那韦片（Paxlovid）和国产单克隆抗体（安巴韦单抗/罗 米司韦单抗注射液）。

n 中医治疗：结合各地临床救治经验，加强中医非药物疗法应用，增加了针灸治疗内容；结合儿童患者特点，增加儿童中医治疗相关内容。

n 解除隔离管理及出院标准：国内有关研究显示，处于恢复期的感染者在核酸Ct值≥35时，样本中未能分离出病毒，密切接触者未发现被感染的情况。据此，新版诊疗方案将解除隔离管理及出院标准中的“连续两次呼吸道标本核酸检测阴性（采样时间至少间隔24小时）”修改为“连续两次新型冠状病毒核酸检测N 基因和ORF基因Ct值均≥35（荧光定量PCR方法，界限值为40，采样时间至少间隔24小时），或连续两次新型冠状病毒核酸检测阴性（荧光定量PCR方法，界限 值低于35，采样时间至少间隔24小时）”。将“出院后继续进行14天隔离管理和健康状况监测”修改为“解除隔离管理或出院后继续进行7天居家健康监测”。

国信医药观点：时隔近一年国家卫健委再次更新诊疗方案，结合Delta和Omicron两次流行株防疫经验，在检测端加入抗原检测作为补充、治疗端增加口服药物和 单克隆抗体并完善中医治疗方案，同时对病例进行分级收治，合理利用医疗资源。全球疫情进入三月后有所反弹，国内吉林、上海确诊病例快速增长，建议持续 关注新冠疫苗、药物和检测等产业链。

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2022年3月22日，国家卫健委在最新发布的《区域新型冠状病毒核酸检测组织实施指南（第三版）》提出，“要在精准快速的流调排查、严格的社区管控基础上，科学研判疫情传播风险，划定区域核酸检测范围，制定具体工作方案，进一步提升核酸检测质量和效率”，在第 二版《指南》基础上对重点内容进行了修订：

n 区域划定：将第二版《指南》中的“全员”修改为“区域”，区域大小由疫情防控需要决定，强调科学和精准的划定核酸检测的范围。

n 完成时限：针对奥密克戎毒株传播快、隐匿性强的特点，规定了划定范围的核酸检测应当在24小时内完成。

n 增设专班：根据区域核酸检测涉及的各环节、各部门，指导地方成立数据统计专班、采检匹配专班等9个工作专班，规定了专班职责。

从本次上海市疫情来看，3月28日上海市启动新一轮核酸筛查和区域管控措施，以黄浦江为界分两批开展核酸筛查，综合研判筛查结果后，实行分区分类、网格化管理。其中，报告阳性感染者涉及的居民小区（单位、场所）所在网格化单元及毗邻网格化单元，划为封控区，实 行“区域封闭、足不出户、服务上门”；有封控小区（单位、场所）所在街镇的其他区域，划为管控区，实行“人不出小区、严禁聚集”；除封控区、管控区以外的其他区域，划为防范区，实行“强化社会面管控，严格限制人员聚集规模”。

国信医药观点：2021年下半年至今，国内疫情呈现“点多、面广、频发”的发展态势，同时Omicron变异株传播速度快、潜伏期短、隐性 感染和轻症比例较高，对“动态清零”方针带来了一定的挑战。综合最新版新冠诊疗方案和检测指南，以及深圳和上海等地防疫政策，国 内防控趋于科学、精准，在科学系统的流调基础上对防控区域进行精准划分和阶梯状管理，以核酸检测为主、抗原检测为辅，对感染病例 进行分级收治，合理利用检测和医疗资源，预计国内本轮疫情能够在短期得到充分控制。

2022年3月以来，全球新冠新增确诊病例数停止连续数周缓和趋势，迎来小幅反弹，由于亚洲和欧洲多个国家病例数激增，全球确诊病例 数增长至~180万人/天，目前已回落至~150万人/天，但仍处于历史高位。

图：全球新冠疫情每日确诊人数（每7日平均）

资料来源：Our World in Data、国信证券经济研究所整理
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全球已接种新冠疫苗~112.6亿剂，日均接种量达到~1800万剂次，一针覆盖率达到64.4%，完全免疫比例达到57.7%，其中中国接种32.6亿 剂，印度、美国分别接种约18.3、5.60亿剂。从完成免疫程序的人群占比看，阿联酋（96%）、智利（90%）、中国（86%）、巴西（75%）、英国（72%）、美国（66%）等均完成较高比例的完全免疫。

图：全球主要国家的新冠疫苗接种剂次和完成免疫程序人群比例

资料来源：OurWorldinData，国信证券经济研究所整理；截止2022-03-28

资料来源：美国CDC、国信证券经济研究所整理

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n 重磅品种获批上市，Biotech迎来商业化元年。随着H股公司公布2021年度业绩，进入商业化阶段的创新药也披露了21年的销售情况：诺诚健华的奥布替尼在2021年实现销售额2.41亿元，康方生物/正大天晴的派安普利单抗4个月销售2.12亿元，荣昌生物的泰它西普销售 0.47亿元、维迪西妥单抗销售0.84亿元——几大品种均在商业化元年完成了较好的销售成绩。另外，信达生物、百济神州的PD-1单抗也 实现了较快的销售增长。随着重磅品种陆续进入商业化阶段，Biotech的销售能力以及营收增长成为市场关注的重点。

n 受到市场影响，部分Biotech或面临现金流压力。近期港股市场波动较大，部分Biotech公司的股价有较大幅度的回调，从风险角度考 量，我们推荐关注在手现金充沛的优质Biotech公司：康方生物、康诺亚、诺诚健华、康宁杰瑞、信达生物、君实生物等。

表：生物制品重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测。注：复星医药、中国生物制药、远大医药已披露2021年年报。

n 疫苗：关注序贯加强和国产重磅新品种。国内疫情点状散发呈常态化，序贯加强免疫落地将有助于进一步提升群体免疫屏障，国内本轮 加强免疫进度已过半，预计未来几个月仍有数亿人次序贯加强需求。沃森生物2价HPV疫苗“沃泽惠” 获批上市，国内宫颈癌防治领域 再添新品种，多款国产PCV13和HPV产品有望进一步放量。

n 血制品：短期销售恐受疫情影响，关注十四五期间浆站开拓。由于国内多地新冠疫情散发，部分医院的收诊受到一定影响，血制品的 销售端在短期可能受到一定的影响。血制品行业资源品属性强，血制品公司的营收增速基本与采浆匹配。我们预计，十四五期间新开浆 站将继续拓展，并且继续向龙头公司倾斜。

表：生物制品重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测。注：派林生物为Wind一致预期。

n CXO与原料药3月整体回暖。2022年03月01日至03月31日， A股CXO主要标的呈现回暖，除成都先导与康龙化成小幅下跌外，博腾股份（20.30%）、博济医药（17.34%）、美迪西（16.39%）、阳光诺和（11.13%）、药明康德（8.13%）、凯莱英（7.81%）、睿智医药（5.94%）、泰格医药（5.72%）、药石科技（4.19%）、九洲药业（1.30%）、昭衍新药（0.1%）均有不同程度的上涨。申万原料药板块 整体上涨5.9%，跑赢申万生物医药板块整体（+0.9%）。受辉瑞新冠药MPP授权、价格传导、21年业绩发布等因素影响，CXO与原料药板 块估值修复明显。

n 事件：辉瑞奈玛特韦MPP授权情况公布，多家中国企业上榜。3月17日，联合国支持的日内瓦药品专利池（Medicines PatentPool, MPP）组织宣布，已与35家药企签署协议，允许其生产辉瑞新冠口服药Paxlovid成分之一奈玛特韦（nirmatrelvir）原料药或制剂。此次获授 权的企业包括5家中国企业，分别是上海迪赛诺、华海药业、普洛药业、复星医药、九洲药业，除九洲药业授权原料药外，其他4家企业 均同时授权原料药及制剂。

ü 国信观点：中国原料药行业持续受益于全球产业转移。原料药出口金额占全国医药行业总出口金额近一半份额，率先受益全球产业转 移。欧美原料药产业步入产能更新周期，叠加短期新冠疫情冲击，正加速全球供给重塑、驱动中国原料药行业步入成长快车道。推荐买 入：由特色原料药向CDMO、制剂转型企业普洛药业；推荐关注：九洲药业。

n 普洛药业：产能建设提速，研发投入加码

ü 2021年业绩整体稳健增长。2021全年公司实现营收89.43亿元（+13.5%），归母净利润9.56亿元（+17.0%），扣非归母净利润8.33亿元（+20.5%）。其中，四季度单季实现营收25.43亿元（+22.9%），归母净利润1.93亿元（+3.6%）, 扣非归母净利润1.60亿元（+18.2%）。

ü 产能建设提速，在建工程创新高。产能建设进入高速发展阶段，2021年年末公司在建工程7.09亿元，同比增长347.0%；2021-2025年公 司新建产能投入、原有产能提升投入有望分别达到约50、20亿元，产能建设节奏提速明显。

ü 研发投入加码，研发费用创新高。2021年期末公司研发人员879人，较2020年同期增长65%；研发费用4.46亿元，较2020年同期增加 27.5%。2021年9月授牌设立流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大工程技术平台，其中流体化学技术平台已完成了多个连续 化项目的实施及商业化生产；生物研发实验中心于2021年初投入使用，可进行高效生物催化剂的构建与筛选、合成生物学等研究与技术 的开发；安全实验室可以为公司研发和生产项目提供全面的安全技术服务，并于2021年11月份顺利通过了CNAS认证；分析测试中心2021 年底正式投入使用。

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表：CXO板块重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind一致预期，国信证券经济研究所整理及预测
泰格医药、药明康德、康龙化成、博腾股份、药明生物21年EPS为实际值

表：原料药重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测
普洛药业21年EPS为实际值

n 医疗器械版块2月1日-28日上涨4.38%，表现略弱于医药生物版块（上涨4.58%），PE（TTM，整体法）为24.3倍（剔除负值），涨幅较好 的是安旭生物、亚辉龙、澳华内镜、戴维医疗等，主要和新冠抗原检测、内镜、促进生育主题等相关。

n 投资主线：

n 1）创新医疗器械、具有出海能力的全球化企业。推荐买入：迈瑞医疗：公司IVD业务持续推出爆品，借助于集采加速进口替代；国内 将在AED铺设、ICU病房建设等医疗新基建方面加大投入，公司监护线将明确受益；国际化能力突出，开始打入中高端客户群，业绩增长 确定性强；华大基因：公司新冠检测海外出口持续贡献业绩，肿瘤感染生育多管线布局测序赛道，海外埃塞俄比亚IVD工厂去年投产，沙特工厂建设中，借助新冠打开海外IVD之路。东方生物：公司于3月中旬在国内获批新冠抗原检测试剂，且在欧洲、美国等地获得批准，美国子公司衡健（Healgen）将为西门子代工生产，抗原快检产品开始在更多地区（日本、中国香港等）应用；公司陆续在上海、成都、海南、英国苏格兰等地投资设立子公司，为后续国际化研发创新、新业务中长期发展奠定基础。

n 2）业绩稳定增长，估值较低的标的：迪安诊断：代理业务稳健增长，第三方独立医学实验室增速较快，盈利能力提升迅速，特检比例 提升，新冠检测持续贡献业绩，估值较低。凯普生物：公司是国内分子诊断龙头公司，疫情带来检测服务、 PCR 实验室建设、试剂出 口三联动。2022年一季度实现归母净利润3.6~4.2亿，同比增长109~144%。公司HPV、地贫、耳聋检测等受疫情影响项目预计逐步恢复增 长。

表：医疗器械重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测
注：迈克生物、鱼跃医疗、凯普生物为Wind一致预期；东方生物、华大基因已披露业绩快报

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n 多家专科连锁企业陆续上市或进展顺利，板块整体估值处于历史低位。SW医疗服务板块当前PE（TTM，剔除负值）为54X，SW港股医疗服务板块PE为48X，AH股 医疗服务在3月分别整体上涨1.8和6.1%，表现较好的个股包括兰卫医学、博腾股份、药明康德、昭衍新药等。专科连锁龙头爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖 及海吉亚医疗均有不同程度下跌，仍处于筑底区间。专科连锁以及CXO的长期成长确定性强，龙头公司护城河深厚，行业基本面稳固，短期波动不改长期前景。

n 爱尔眼科：由于疫情在各地散发，尤其是吉林、深圳、上海等地影响较大，对于民营医疗服务企业有所冲击，但公司的抗风险能力强，眼科治疗需求持续存 在，将在疫情得到控制后快速反弹。新十年“二次创业”中公司所希望打造的一家世界级眼科医院及八大区域性眼科中心在加紧建设之中，公司已发布第三 轮审核问询函的回复。3月2日公司以1400万收购南漳爱尔70%股权，公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩成长。

n 锦欣生殖：2021年公司实现营收18.4亿，同比增长29%，实现纯利3.54亿，同比增长36%，后疫情时代公司运营、获客及诊疗在快速修复。北京市近期将门诊 治疗中常见的宫腔内人工授精术、胚胎移植术、精子优选处理等16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范 围，明显降低患者自付费用，提升辅助生殖的可及率，达到鼓励生育的目的，预计其他医保较为充裕的省份或地区会借鉴北京市的政策予以试点。公司将ARS 及妇儿医疗资源整合，在成都已经提供了备孕、怀孕、产检、分娩及产后一体化的健康管理和升级服务，形成全新的商业模型，构筑刚性壁垒，后续将陆续 在深圳、武汉等地进行复制。国家大政方针鼓励生育的背景下辅助生殖为高景气赛道（晚生晚育趋势+不孕不育存量），公司国内收购稳步推进，海外拓展步 履不停，不确定性逐步出清，成都、深圳、美国HRC等各地业务运营情况良好。

n 环球医疗：2021年公司实现营收99.1亿，同比增长16%，实现归母净利润18.4亿，同比增长11%；其中医院集团业务实现营收46亿（+27%），并表净利润2.15 亿（+39.9%）。环球医疗以医疗融资租赁起家， 紧抓政策机遇开拓医疗服务高景气赛道。已完成首笔营利性医院收购，向安徽庐州医院增资2亿获得83%股权，为构建肿瘤专科诊疗奠定基础。

表：医疗服务领域重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测 注：港股股价及总市值为港币，EPS为人民币计价 通策医疗、海吉亚医疗为Wind一致预测

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n 中药板块3月跑赢医药生物整体。2022年03月01日至03月31日，申万中药板块上涨4.8%，跑赢申万生物医药板块整体（+0.9%）。盘龙药 业（129.86%）、精华制药（59.56%）、贵州百灵（54.90%）、众生药业（44.99%）、以岭药业（39.00%）、大理药业（35.96%）、太

安堂（34.94%）、益盛药业（28.11%）、龙津药业（27.16%）、华润三九（+26.7）涨幅领先，新天药业（-12.58%）、片仔癀（-

12.20%）、东阿阿胶（-10.65%）、佛慈制药（-10.52%）、云南白药（-9.34%）、中国中药（-7.87%）、羚锐制药（-6.63%）跌幅居前。

n 中医药十四五规划颁布，首次以国务院办公厅名义发布的中医药五年规划。

ü 指标设置方面：多个人均指标（如：中医类型的床位数）提升幅度25~30%、占比类型指标（如：设置中医临床科室的比例）提升幅度较 大；除此还有优势学科指标、培养人才指标等等，指标的设置充分体现了国家振兴中医药发展的宏伟目标。

ü 侧重点方面：规划明确指出要彰显中医药在健康服务中的特色优势，包括疾病预防方面（如：新冠预防方）、优势专科（比如心脑血管、皮肤、康复等多个方面）等多方面；强调了中药产业的高质量发展，加强对中药资源的保护和利用及道地药材的生产管理，健全中药材 种植养殖、仓储、物流、初加工规范标准体系，加强中药安全监管，随着未来的提质工作的稳步开展，我们认为前期注重质量的龙头企 业、布局领先的企业也将持续受益的。

ü 国信医药观点：关注资源端布局，传承与创新是关键。中医药行业正处于一个振兴发展的阶段，中医药作为我国特色药品和服务种类，一直受到国家政策支持，特别是21年以来，国务院、医保局等多个国家高层级部门发布多项实际政策鼓励中医药发展，明确了中医药作 为我国传统特色，国家各部门从上到下鼓励支持中药发展的态度。同时，新冠疫情重塑中药认知，传承与发扬中医药成为主调。推荐买 入：华润三九（品牌OTC龙头）、中国中药（中药配方颗粒龙头，全产业链布局优势明显）、以岭药业（专利中药龙头）。

表：中药重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测；注：中国中药的港股股价及总市值为港币；

中国中药、华润三九21年EPS为实际值

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n 关注Biotech研发进展以及具备估值切换潜力的标的：

n 康宁杰瑞制药：公司自主研发能力出众，是具备创新基因的Biotech公司。通过整合特色技术平台，拥有强大的in-house研发能力，产品具有license-out潜 力。旗下重磅双抗进度全球领先，KN046正处于注册性临床阶段，有望于2022H1就一线sqNSCLC适应症申报BLA。KN035获批上市，作为目前唯一皮下注射剂型，竞争力强，公司将由Biotech转型Biopharma。

n 康诺亚：康诺亚的核心资产是CM310 (IL4RA单抗)、CM326(TSLP单抗)和CMG901(Claudin18.2-ADC)，临床进度均在行业前列：CM310 2期临床数据读出，在国 内领先，且临床数据具备Best-in-class潜力，有望成为首个上市的国产IL4RA单抗，竞争超百亿的市场空间；CM326、CMG901临床进度位列全球前三。公司核 心管理层拥有丰富的专业背景和产业经验，已建立起成熟的自主研发平台，管线涵盖单抗、双抗、ADC等药物形态，是一家活力十足的“小而美”公司。

n 三生制药：生物药根基稳固，蔓迪空间广阔。公司是老牌的生物制药企业，在基因重组药物、抗体等生物制品的研发、生产和销售上有深厚的积累。米诺地 尔空间广阔，蔓迪龙头地位稳固，迅速成为超过10亿的大单品。公司研发管线以抗体类生物药为主，以肿瘤和自免领域为核心，肾科、皮肤科作为有机补充。充分发挥管线中的分子与现有产品的协同性，进一步提升竞争力。

n 先瑞达医疗：血管介入领先者，药物涂层球囊技术领先、技术壁垒高。膝下药物球囊全球领先。

n 威高股份：2021年业绩增长符合预期，实现营收131.5亿（+13%），不计特殊项目的归母净利润24.43亿（+20.3%），平台化、数字化、国家化三大战略稳步 推进。威高股份是以医用耗材为主业的龙头企业，低值耗材多年引领品规更新，提供整体解决方案，构筑先进制造业壁垒；医药包装未来五年产能复合增长 超过30%，拥有绝对先发优势；骨科业务为国产第一龙头，稀缺的在创伤、脊柱和关节领域均有布局的企业；介入业务通过收购爱琅实现产品及渠道的优势互 补。看好威高股份的持续成长性和行业龙头地位，投资收益风险比高、安全边际强。

表：港股重点公司盈利预测及估值表

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理及预测

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宫颈癌是全球最常见的妇科恶性肿瘤之一，2020年全球发病和死亡病例数分别达到60.4万和34.2万例，我国贡献其中的约15-20%，宫颈癌负担较重。宫颈癌发病 与HPV感染高度相关，HPV疫苗研发经历三十年，多国科学家共同努力，目前全球共有4款产品上市，其中默沙东的Gardasil系列2021年全球销售额达到56.73亿美 元，首次超过辉瑞“沛儿13”成为全球最畅销非新冠疫苗产品。

n 全球共同推进2030加速消除宫颈癌战略

HPV疫苗在海外已有超过15年使用经验，对于宫颈癌预防效果立竿见影且经历了时间考验，WHO于2020年提出加速消除全球宫颈癌战略，包括中国在内的194个国 家承诺在2030年前为90%以上的9-14岁女孩接种HPV疫苗。全球HPV市场呈哑铃型，高收入国家大多已将HPV纳入国家免疫规划，免费接种或拥有成熟医保支付体系，适龄人群渗透率高；低/中低收入国家依靠国际组织和HPV生产企业资助，享受较低采购价，覆盖率快速提升；国内于2017年陆续引进MSD4/9价和GSK2价产品，2019年末国产双价HPV疫苗获批，次年国内启动免费接种试点工作。

n 国内HPV千亿市场群雄逐鹿

国内9-45岁适龄女性约3.6亿人（城市适龄女性约1.2亿人），从2017年国内引进HPV产品至今，批签发总量约6500万支，折合约2000万人份，整体人群渗透率约 5.5%（城市适龄女性渗透率约16.5%）处于低位。以3针免疫程序、300元/支价格及50%存量渗透率计算，存量市场规模达1500亿。国产HPV企业崛起，多个9价管 线推进至ph3临床，携手智飞生物代理默沙东高端品种，分享国内存量市场。

n 风险提示：产品销售不及预期；国内竞争加剧导致产品价格大幅下降；产能项目建设不达预期；研发管线进展不达预期或失败；与合作方无法续签或协议条 款内容不达预期等风险。

n 投资建议：短期看产能释放，中长期关注产品升级和全球市场拓展

国内HPV疫苗产品推广充分、消费者接种意愿高，存量市场空间广阔；2020年多个省市陆续提出HPV疫苗免费接种方案。短期2进口+3国产格局稳定，默沙东/智飞 生物代理协议采购额维持高增速、万泰生物产能逐步释放，有望快速抢占各自目标市场份额；中长期来看，国内4家企业5个HPV产品处于ph3临床，有望于2025年 前后陆续上市，形成2进口+5-6国产格局，2/3/4/9价产品差异化竞争，产品升级进度和国际市场拓展是核心驱动力。投资建议：建议买入万泰生物（603392）、智飞生物（300122）等。

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n 2021年业绩整体稳健增长。2021全年公司实现营收89.43亿元（+13.5%），归母净利润9.56亿元（+17.0%），扣非归母净利润8.33亿元（+20.5%）。其中，四 季度单季实现营收25.43亿元（+22.9%），归母净利润1.93亿元（+3.6%）, 扣非归母净利润1.60亿元（+18.2%）。

n 业务拆分：CDMO贡献进一步提升，收入增速32.1%，毛利率提升0.9 p.p。分业务板块考量，原料药及中间体业务实现营收65.46亿元（+10.4%），CDMO板块实 现营收13.94亿元（+32.1%），制剂板块实现营收8.67亿元（+14.1%）。CDMO板块贡献突出：板块收入贡献由2020年的13.4%进一步提升至15.6%，毛利润贡献 由2020年的19.9%提升至25.5%；从“起始原料药注册中间体到注册中间体+API”的转型升级策略取得显著成果，板块毛利率由2020年41.6%提升至43.1%；项 目数持续高增长，报价项目812个，同比增长50%，进行中项目323个，同比增长62%。

n 产能建设提速，在建工程创新高。产能建设进入高速发展阶段，2021年年末公司在建工程7.09亿元，同比增长347.0%；2021-2025年公司新建产能投入、原有 产能提升投入有望分别达到约50、20亿元，产能建设节奏提速明显。

n 研发投入加码，研发费用创新高。2021年期末公司研发人员879人，较2020年同期增长65%；研发费用4.46亿元，较2020年同期增加27.5%。2021年9月授牌设 立流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大工程技术平台，其中流体化学技术平台已完成了多个连续化项目的实施及商业化生产；生物研发实验中 心于2021年初投入使用，可进行高效生物催化剂的构建与筛选、合成生物学等研究与技术的开发；安全实验室可以为公司研发和生产项目提供全面的安全技 术服务，并于2021年11月份顺利通过了CNAS认证；分析测试中心2021年底正式投入使用。

n 风险提示：疫情反复，景气度下行风险，地缘政治/安全环保政策影响

n 投资建议：CDMO业务高增长，维持 “买入”评级。疫情导致公司抗生素出口需求下滑,叠加原材料/能源动力价格上涨，下调2022/2023年盈利预测、新增 2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润11.8/14.8/18.5亿元(原2022/2023年13.90/17.30亿元)，同比增速24/25/26%；当前股价对应PE=33/27/21x。

随着新产能的陆续投产及研发投入效益的逐步显现，公司有望迎来发展新阶段，维持“买入”评级

n 电生理与血管介入国产先锋。公司成立于2002年，主营业务包括电生理、 冠脉通路、外周血管介入及OEM。公司已完成电生理、冠脉介 入、外周介入、神经介入四大创新赛道布局。2020年实现营业收入 4.79 亿元，同比增长 18.68%；净利润1.04 亿元，同比增长 33.45%。根据 2021年业绩快报，公司实现营业收入8.29亿元，同比增长72.8%；归母净利润约2.07 亿 元，同比增长86.5%。从2017-2021年复合增速来看，公司营业收入与归母净利润分别实现 68.5%、83.1%高增长。公司为国产电生理产品龙头、冠脉通路排名第三。公司2019 年进军外周介入赛道，完成微导管、造影导管等通路器械商业化，腔静脉滤器、主动脉支架产品进入临床试验阶段，预计 2024 年获批上市。2020 年公司进军神经介入赛道，超过 9 款核心产品获批 NMPA。

n 心血管病为第一大致死病种，电生理与血管介入空间广阔。根据《中国 心血管健康与疾病报告 2020》，中国心血管病患病率持续上 升，总患病人数 超 3.3 亿人，心血管病死亡率高于肿瘤等疾病。心血管及外周血管治疗相关介入器械为当前高值耗材中最大分支。冠 脉介入产品自 2020年进入带量采购，国产品牌以价换量，中标厂家突破 30%市占率。公司球囊产品在多省份 集采中标，未来随高值耗 材集采品类扩容，微导管、导丝等产品有望进一步提高市占率。外周血管、脑血管介入仍处于发展初期，预计将随疗法渗透 2024 年达 总市场规模达 190 亿元，复合增长率 12.1%。 国产龙头将获益于“行业扩容+进口替代”双重红利。

n “专精特新”平台化发展，出海前景广阔。公司作为国产创新器械先行者， 由“专精特新”成功转向平台化发展足以证明公司研发与 商业化能力出色。 公司早年通过给国际医疗器械巨头代工、定制产品起家，至今已掌握焊接、 形状记忆合金加工、导管编织工艺、超 精密加工打磨等多项上游材料加 工技术，截止 2021 年12月，公司已完成14 款产品获批CE，通路类产品预计2022年底获批FDA，出海 前景广阔，海外业务预计2025 年达总营收25%。

n 盈利预测与估值：公司作为国产龙头先发优势明显、行业红利突出。创新疗 法高速发展，国内业务与出海业务都将进入收获期。预计 公司 21-23 年营收 增速分别为 72.8%/30.9%/37.8%，净利润增速 86.5%/59.6%/37.5%，21-23 年 每股收益 3.10/4.95/6.80 元，合理估值在 252-287 元。首次覆盖，给予“买 入”评级。

n 风险提示：集采降价超出预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展 不及预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下 滑的风险；海外业 务拓展不及预期的风险。

n 2021年业绩亮眼，业绩增长强劲。公司发布2021年业绩，营业收入达到8.29亿元，同比增长73%；归母净利润达2.08亿元，同比增长88%；扣非归母净利润达1.68亿元，同比增长71%。2021Q4业绩：营业收入达2.35亿元，同比增长50%；归母净利润达0.46亿元，同比增长17%；扣非归母净利润达0.22亿元，同比下降32%。最新2022年业绩快报披露1-2月营收达1.56亿元，同比增长70%，业绩增长强劲。

n 多赛道齐发，业务持续拓展。四大业务电生理、冠脉通路、外周介入、OEM分别实现2.33亿元（+46%）、3.82亿元（+97%）、1.19亿元（+81%）、0.89亿元（+51%），均实现高增长。2）公司业务拓展能力强劲，电生理业务新增覆盖医院达300家，三维手术完成600例。血管介入覆盖医院达2000家。公司代理商新增250家。

n 研发实力强大，出海前景广阔。2021年研发费用率增长至16.28%（+1.28%），房间隔穿刺系统完成第二代产品迭代，磁电定位高密度标 测导管、磁定位压力消融导管完成注册检验，有望2024年前切入三维房颤治疗。高压脉冲消融系统处于注册检验阶段，心律失常治疗再 斩新版图。海外3款通路产品提交FDA，共计14个产品已获批CE。

n 风险提示：集采降价超出预期的风险；研发进度不及预期的风险；手术开展不及预期的风险；同质化竞争导致产品价格下降、毛利下滑 的风险。

n 投资建议：看好龙头企业平台化发展，维持 “买入”评级。根据原材料及能源价格上涨，下调2022/2023年盈利预测、新增2024年盈 利预测，预计2022-2024年归母净利润3.09/4.51/5.53亿元(原2022/2023年3.31/4.55亿元)，同比增速31.7/39.7/33.1%；摊薄 EPS=4.63/6.76/8.29元，当前股价对应PE=46/32/26x。公司面对疫情择期手术受到影响、同质化竞争增加、集采品类扩容，依然维持业 绩高增长，充分显示出平台型公司规模化经营实力。2022年江西九省冠脉导引导管、导丝集中采购中标，2021年内蒙古八省两区联盟集 采中标，充分显示出公司产品强竞争力，维持“买入”评级。

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未 就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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