评级（增持）电力及公用事业：海外天然气专题一：欧洲天然气市场“六问六答”

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报告名称 ：电力及公用事业：海外天然气专题一：欧洲天然气市场“六问六答”
评级 ：增持
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2021 年以来欧洲天然气价格经历大幅度上涨，2021 年荷兰 TTF 和伦

最核心的天然气来源，但历经多年油气开采后北海多个天然气田已面

临枯竭，近年来欧洲天然气产量持续下滑，主要依赖进口，俄罗斯为 欧洲最大的天然气进口来源国。根据 BP 数据，俄罗斯管道气占比达 到欧洲天然气总进口量的 50%以上；进口 LNG 占比 35%左右，主要

来源于美国和卡塔尔。

2022 年 3 月，俄罗斯宣布对俄“非友好国家及地区”要求以卢布支

付天然气，否则将停止天然气供应，目前俄罗斯通往欧洲的七条天然 气管道最大输气能力共计 2650 亿方，2020 年俄罗斯管道气供应量在 1677 亿方。若欧洲国家因拒绝以卢布支付导致俄罗斯对欧洲天然气 断供，可能会导致欧洲出现 1600 亿立方米以上的天然气缺口。虽然 美国承诺 2022 年将至少向欧盟额外出口 150 亿立方米 LNG，但仍无

法填补欧洲天然气缺口。

■若欧洲加大 LNG 进口将会面临哪些困难？

若欧洲通过以 LNG 进口的方式弥补俄罗斯管道气进口量下滑，仍将 面对一系列困难：1）欧洲须加大 LNG 接收能力，而建设 LNG 终端 仍需要时间，难以解决短期天然气缺口；2）美国 LNG 出口量大多已 在项目投产之际以长协方式分配完成，欧洲在短期内采购美国 LNG 增量气需通过现货采购方式；3）新冠疫情和碳中和背景下天然气开

采投资强度下降，欧洲寻找大量替代气源难度较大。

■投资建议：俄乌事件影响以及供需各方因素影响下欧洲天然气价持

续走高，由于目前国际形势尚不明朗，叠加欧洲天然气库存仍处于低 位，未来天然气价涨势可能延续，同时由于欧洲与美国天然气价差异

大，带来国际贸易机会，当前时点重点推荐国内天然气龙头公司【新 奥股份】。新奥股份具备天然气上中下游完整产业链，上游供气来源 多样化，中游拟收购舟山 LNG 接收站 90%的股权，下游城燃业务全 国性布局。目前公司通过数十年来积累大量优质工业客户，积极向综 合能源服务领域拓展，进一步为公司业绩产生积极贡献。同时，公司 通过 LNG 接收站在国际天然气市场早有布局，有望受益于欧洲天然

气涨价背景下国际天然气贸易领域机会。

■风险提示：天然气价格持续上涨风险、地缘政治风险、政策推动不

及预期风险

1. 欧洲天然气市场“六问六答”
   1.1. 欧洲天然气价涨幅如何？
   2021 年以来欧洲天然气价格经历大幅度上涨。我们总结了从 2018-2022 年荷兰 TTF 以及伦敦 NBP 天然气管道价格，荷兰 TTF 天然气期货价格从 2018-2020 年走势相对平稳，2018 年荷兰 TTF 价格在 6.2-10.2 美元/MMBtu 之间浮动，假设按一百万英热单位（MMBtu）等于 20.8kg、1 美元兑 6.5 元人民币的汇率进行换算，对应价格区间为 1937.62-3187.70 元 /吨。2019-2020 年荷兰 TTF 价格持续下降，到 2020 年 5 月最低降至 1.14 美元/MMBtu，约为 356.27 元/吨。2021 年以来荷兰 TTF 价格出现大幅度上涨，从年初的 7.12 美元 /MMBtu（约 2225.14 元/吨）上涨至 12 月 21 日的最高点 59.6 美元/MMBtu（约 18626.2 元 /吨），最大涨幅超过 8 倍。具体来看，2021 年 8 月至 10 月，价格第一次加速上涨，从 13.82 美元/MMBtu（约 4319.03 元/吨）上涨至 39.44 美元/MMBtu（约 12325.79 元/吨），涨幅达到 185%；价格第二次上涨在 11 月至 12 月，价格突破 59.6 美元/MMBtu（约 18626.19 元/吨），最大涨幅超两倍；2022 年一季度欧洲天然气价格经历上下波动后再次上 升至最高点，最高值为 72.27 美元/MMBtu（约 22585.82 元/吨）。截至 2022 年 4 月 7 日，荷兰 TTF 价格为 33.34 美元/MMBtu（约 10419.42 元/吨），同比上涨 396.87%。
   伦敦 NBP 天然气期货价格走势与荷兰 TTF 基本吻合，截至 2022 年 4 约 7 日，伦敦 NBP 价格为 30.53 美元/MMBtu（约 9541.24 元/吨），同比上涨 363.28%。
   图 1：荷兰 TTF 天然气期货价格走势（美元/MMBtu）
   
   资料来源：卓创资讯，安信证券研究中心
   图 2：伦敦 NBP 天然气期货价格走势（美元/MMBtu）
   
   资料来源：卓创资讯，安信证券研究中心
   欧美天然气价差大，带来国际贸易机会。根据卓创资讯数据，美国 Henry Hub 天然气 期货价格 2021 年以来虽同样有所上涨，但相对涨幅较低，截至 2022 年 4 月 7 日，Henry Hub 价格为 6.36 元/MMBtu（约 1987.63 元/吨），同比增长 152.38%。目前荷兰 TTF 以及 伦敦 NBP 天然气期货价格分别是 Henry Hub 的 5.2 倍和 4.8 倍，欧洲天然气价格与美国天

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   然气价差大，带来国际贸易机会。
   图 3：Henry Hub 天然气期货价格走势（美元/MMBtu）
   
   资料来源：卓创资讯，安信证券研究中心
   1.2. 欧洲天然气价为何持续上涨?
   2021 年以来欧洲天然气价经历多番上涨，我们以荷兰 TTF 天然气期货价格为例，对欧 洲天然气价格走势进行复盘，近期欧洲天然气价大幅上涨主要受到了多方面因素影响：1）受到 2021 年极端天气影响，用电需求增加，同时由于风资源相对较差，可再生能源发电量 降低，导致天然气发电需求高于预期；2）俄罗斯通往欧洲输气管道遇阻停止输气，进一步 导致欧洲天然气供应紧张；3）俄乌问题爆发，市场对于俄罗斯管道气供应存在担忧情绪，欧洲天然气补库需求旺盛。
   图 4：2021 年以来荷兰 TTF 天然气期货价格复盘（美元/MMBtu）
   
   资料来源：卓创资讯，安信证券研究中心
   2021 年年初至 10 月初欧洲天然气价持续上涨，主要受到极端天气影响。由于 2021 年 年初欧洲受到极寒天气的影响，导致了大范围停电，同时天然气基础设施遭遇破坏，造成 天然气产量下滑。根据海外气象局统计的数据，2021 年 1-5 月欧洲平均气温均低于 2018-2020 年同期气温水平，尤其在 3-5 月欧洲平均气温相比 2020 年同期分别降低 2℃、3.1℃和 2.5℃，低气温激发了用电需求的增长。而 2021 年夏季欧洲出现持续高温干旱天气，进 一步推动天然气发电需求增长，天然气价格从而出现“淡季不淡”的情形，价格持续保持
   高位。

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   图 5：2018-2021 年欧洲单月平均气温对比

   月平均气温℃	30													2021
   	25
   	20
   	15
   														2020
   	10													2019
   	5													2018
   	0
   		1	2	3	4	5	6	7	8	9	1 0	1 1	1 2

   月份
   资料来源：ECMWF，安信证券研究中心
   2021 年欧洲整体风资源相对较差，可再生能源发电量不及预期，进一步加大对天然气 发电的依赖。在“碳中和”驱动下，欧洲可再生能源装机量持续增加，根据壳牌数据，欧 洲 7 个国家（德国、荷兰、西班牙、法国、比利时、意大利、英国）2021 年可再生能源装 机量较去年同比增加 6%，其中风电和光伏分别同比增长 4%和 13%，但整体发电量较去年 同比减少 3%，其中风电和水电分别同比下降 4%和 7%。可再生能源出力不佳，主要受 2021 年气候异常影响，北海整体夏秋季风力不足，风电出力明显下降。此外，挪威来水不 够导致水电出力下降。虽然太阳能发电量 2021 年较去年有所上升，但受季节性影响，冬季 发电量偏低，且具有波动性和间歇性，因此导致 2021 年欧洲天然气发电需求高于预期。
   图 6：欧洲 7 国可再生能源装机及增速（GW，%）
   
   资料来源：《Shell LNG Outlook 2022》、安信证券研究中心
   图 7：欧洲 7 国可再生能源发电量及增速（TWh，%）
   资料来源：《Shell LNG Outlook 2022》、安信证券研究中心
   2021 年 10 月，俄罗斯多次公开表示有意增加对欧洲的天然气供应，欧洲天然气价格 上行压力在一定程度上得到缓解。10 月 5 日，俄罗斯总统普京在俄政府能源发展会议上表 示，可以增加对欧洲市场的天然气供应来平抑当下欧洲天然气市场价格的大幅上涨。此外，俄罗斯副总理诺瓦克在 10 月 16 日表示，俄罗斯仍然准备增加供应，以帮助缓解欧洲的能 源紧缺。

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   2021 年 11 月，冬季保供需求增加叠加俄罗斯-欧洲重要输气管道停运，导致欧洲气价 再度飙升。2021 年 10 月 30 日，俄罗斯通往欧洲的天然气输气管道“亚马尔-欧洲”停止 输气。“亚马尔-欧洲”输气管道从俄罗斯经波兰至德国，年输送能力高达 330 亿立方米，是俄罗斯通往欧洲的主要输气管道之一。根据德国 Gascade 天然气管道运营商数据显示，通过“亚马尔-欧洲”管道输运的天然气从 10 月 30 日开始输气量降至零，甚至出现了“反 向输气”现象，重要管道输气受阻进一步加剧了欧洲冬季能源紧缺，市场对于冬季天然气 供应出现担忧情绪，气价再度出现大幅上涨。而从 12 月中旬以来，美国对欧洲 LNG 进口 出现了短期增长，在一定程度上缓解了欧洲天然气供应的担忧情绪。根据彭博社统计的数 据，2021 年 12 月 24 日运载美国 LNG 的油轮数量在 24 小时内迅速跃升 50%，达到 15 艘，主要由于欧洲天然气价大幅上涨，较亚洲天然气价格溢价明显，美国对欧洲 LNG 输运量的 增长暂时缓解了欧洲天然气供应危机。
   2022 年 3 月以来，受到俄乌事件影响，欧洲天然气价进一步抬升。根据国际能源署，俄乌军事冲突会扼杀能源供应，严重依赖能源进口的欧洲将大受影响。2022 年 3 月 8 日，美国和英国宣布对俄罗斯能源实施禁运，俄罗斯方面首次声称要切断通往德国的“北溪一号”天然气管道供应；3 月 31 日，俄罗斯总统普京签署总统令，对俄“非友好国家和地区”要求 以卢布支付俄罗斯天然气，若买家未付款或以外币付款，俄罗斯供应商将停止天然气供应，而以德国为首的七国集团成员国拒绝俄罗斯提出的以卢布支付能源的要求。
   同时，“北溪 2 号”管道的推进进度也将成为未来欧洲天然气能否得到保障的影响因素。根据俄气公司官网披露，“北溪 2 号”管道规划从圣彼得堡附近的乌斯季-卢加地区出发，经 波罗的海到达德国东北部的格赖夫斯瓦尔德，再通过德国干线管道输送到其他欧洲国家，每年计划输气量达到 550 亿立方米，预计输送的天然气为欧洲国家需求量的 10%左右。“北 溪 2 号”管道已于 2021 年 9 月全线铺设完成，今年 2 月，由于俄乌局势恶化，德国宣布暂 停对“北溪 2 号”天然气管道项目的评审程序。目前俄乌局势不明叠加“北溪 2 号”管道投运 受阻，给欧洲天然气供应量带来巨大的不确定性，导致欧洲天然气价进一步大幅上涨。
   1.3. 欧洲天然气在能源消费中的重要性？
   “碳中和”目标下，欧洲各国积极推进能源转型。根据欧洲委员会于 2019 年 12 月发 布的《欧洲绿色新政》，到 2030 年要求实现温室气体排放比 1990 年的水平减少 50%-55%，要求在 2050 年实现温室气体净零排放且经济发展与资源消耗脱钩，使欧洲成为第一个“碳 中和”大陆。该目标政策下欧洲各国陆续积极制定碳中和相关政策，其中芬兰、冰岛、奥 地利、瑞典等国家目标于 2045 年及之前率先实现碳中和。
   表 1：欧洲各国“碳中和”相关政策

   欧洲主要国家		预计碳中和时间	政策名称		主要相关内容
   欧洲	2050		《欧洲绿色新政》		到 2030 年实现温室气体排放比 1990 年水平减少 50%~55%，2050 年实现温室
   					气体净零排放且经济发展与资源消耗脱钩
   芬兰	2035		执政党联盟协议		在 2035 年实现“碳中和”，即通过植树、使用再生能源、购买碳汇等方式，完全抵
   					消芬兰所排放的二氧化碳
   冰岛	2040		新《气候行动计划》		2030 年碳排放比 2005 年减少 100 万吨，即减排 35%；在 2040 年前实现碳中和
   					目标
   奥地利	2040		政策宣示		奥地利联合政府在 2020 年 1 月宣誓就职，承诺在 2040 年实现气候中立，在
   					2030 年实现 100%清洁电力，并以约束性碳排放目标为基础
   瑞典	2045		2017 年制定净零排放目标		根据《巴黎协定》，将碳中和的时间表提前了五年。至少 85%的减排要通过国内
   					政策来实现，其余由国际减排来弥补
   德国	2050		《气候行动计划 2030》《气		到 2030 年实现温室气体排放总量比 1990 年至少减少 55%至 65%，在 2050 年实
   			候 行 动 计 划	2050 》
   					现碳中和
   			《联邦气候保护法》
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   各项声明请参见报告尾页。

   			行业快报/电力及公用事业
   英国	2050	《气候变化法案》	2050 年的温室气体排放量比 1990 年减少 80%，2050 年实现碳中和
   瑞士	2050	政策宣示	瑞士联邦委员会于 2019 年 8 月 28 日宣布，打算在 2050 年前实现碳净零排放，
   			深化了《巴黎协定》规定的减排 70-85%的目标
   法国	2050	《气候保护法》	2030 年温室气体排放将比 1990 年减少 55%至 65%，2050 年实现碳中和
   丹麦	2050	《到 2050 年建立“气候中性	该方案包括从 2030 年起禁止销售新的汽油和柴油汽车，并支持电动汽车
   		社会”的计划》

   挪威议会是世界上最早讨论气候中和问题的议会之一，努力在 2030 年通过国际

   挪威	2050	政策宣示	抵消实现碳中和，2050 年在国内实现碳中和。但这个承诺只是政策意向，而不是
   西班牙	2050	法律草案	一个有约束力的气候法
   			法律草案西班牙政府于 2020 年 5 月向议会提交了气候框架法案草案，设立了一
   			个委员会来监督进展情况，并立即禁止新的煤炭、石油和天然气勘探许可证
   匈牙利	2050	《气候法》	匈牙利在 2020 年 6 月通过的气候法中承诺到 2050 年气候中和

   资料来源：安信证券研究中心整理
   作为能源转型的桥梁，天然气在欧洲能源结构占比稳步提升。根据 BP 能源统计的数据，2014 年受到俄罗斯进口气量下滑及暖冬影响欧洲天然气消费量出现较大幅度下滑；2015-2017 年由于天然气相对于煤炭的竞争力上升，叠加核能及可再生能源供应疲软，欧洲天然 气消费量回升；2020 年受新冠疫情影响，欧洲天然气消费量较 2019 年有所下降，为 5411 亿立方米。从各能源消费占比看，随着能源结构转型推进，欧洲天然气消费量占比逐步提 升，部分替代石油及煤炭消费量。根据 BP 能源数据，2020 年欧洲天然气消费量占比达到 25.25%，同比增加 1.37 个百分点，为欧洲第二大消费能源，仅次于石油。石油和煤炭消费 量 2020 年分别下降 2.48 和 1.16 个百分点。德国、意大利、荷兰、英国、土耳其为欧洲主
   要的天然气消费国。从长远来看，虽然可再生能源发展迅速，但其受气候影响具有较强的 不确定性，天然气作为兼具清洁、高效、稳定、低碳的能源仍具有不可替代性。
   图 8：欧洲天然气消费量（亿立方米）
   
   资料来源：BP、安信证券研究中心
   图 9：各能源在欧洲能源结构占比（%）
   
   资料来源：BP、安信证券研究中心
   从消费结构来看，欧洲的天然气需求主要集中在工业和住宅。根据 IEA 统计的数据，2019 年住宅在欧洲天然气总消费量的占比为 41.7%；工业占比 33.4%；商业和公共服务、交通及非能源分别占比 16.3%，2.1%和 6.5%。住宅和工业的消费量占五大部门总消费量的 70%以上。根据 IEA 发布的《2022 年 Q1 天然气市场报告》，2021 年第四季度，发电所需 天然气同比增长 3%左右。在欧洲西北部，高气价导致燃煤电厂的产量同比增加 20%，燃 气发电量下降 7%。而由于南欧市场的水力发电量急剧下降（同比下降 30%），导致电力部

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   门天然气消费量增加，部分抵消了西北欧天然气需求量的下降。此外，工业领域 2021 年第 四季度天然气需求量同比下降 3%左右，主要原因是天然气价格激增，其中天然气密集型行 业包括合成氨和化肥生产受到高气价的影响最大。
   图 10：欧洲下游各领域天然气消费量（亿立方米）
   
   资料来源：IEA、安信证券研究中心
   图 11：2020-2021 年欧洲下游天然气消费量同比变化（亿立方米，%）
   
   资料来源：IEA、安信证券研究中心
   1.4. 欧洲天然气主要供应来源？
   欧洲天然气资源面临枯竭，产能产量持续下滑，消费量主要依赖进口。欧洲天然气主
   要生产国为挪威、英国以及荷兰，其中北海油田是欧洲最核心的天然气来源。北海油田地 处设得兰群岛、大不列颠岛、荷兰低地、日的兰半岛和斯堪的纳维亚半岛南端之间的北海，从上世纪七十年代开始大力开采，而历经多年油气开采后北海多个天然气田已面临枯竭。同时，荷兰格罗宁根气田由于开采导致地质灾害，荷兰政府于 2019 年宣布将逐步停止开采。但在能源危机愈演愈烈的情况下，据路透社报道，荷兰政府于 2022 年 3 月开始考虑放宽格
   格罗宁根气田开采限制，以减少对进口能源的依赖。
   欧洲主要油气田因各种原因持续减少开采量，当地产能产量持续下滑，根据 BP 能源统 计的数据，从 2010 年起欧洲天然气生产量就出现了较大幅度下滑，从 2010 年的 3101 亿 立方米下降至 2020 年的 2186 亿立方米。目前仅挪威天然气产量相对保持稳定，荷兰天然 气产量已从 2010 年的 753 亿立方米降至 2020 年的 200 亿立方米，英国天然气产量从 2010 年的 579 亿立方米降至 395 亿立方米。同时，根据壳牌 2022 年液化天然气前景报告，2022-2025 年欧洲天然气本土产量仍将继续下滑。根据 IEA 发布的《天然气分析及展望 2021-2024》，2020-2024 年间，欧洲天然气产量将下降 8％，到 2024 年，欧洲天然气产量 将低于 2000 亿立方米/年。

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   图 12：欧洲 1970-2020 年天然气产量（亿立方米）
   
   资料来源：BP，安信证券研究中心
   图 13：欧洲各国天然气产量（亿立方米）
   
   资料来源：BP，安信证券研究中心
   欧洲天然气依赖进口，俄罗斯为欧洲最大的天然气进口来源国。由于近年来欧洲天然 气产量持续下滑，其进口依赖度持续保持高位，2020 年欧洲天然气进口量占消费量比重达 到 60.3%。根据 BP 能源数据，欧洲天然气进口主要来源于俄罗斯管道气，以及部分进口 LNG，过去几年俄罗斯管道气占比虽略有下降，但仍占到欧洲天然气进口量的 50%以上。2020 年俄罗斯管道气占欧洲天然气总进口量的 51.4%，进口 LNG 占比达到 35.2%。在进 口 LNG 方面，根据 EIA 公开的数据，2021 年欧洲进口 LNG 很大一部分来自美国、卡塔尔 和俄罗斯，占欧洲 LNG 进口总量的近 70%。美国在 2021 年成为欧洲最大的进口 LNG 来 源地。
   图 14：2000-2020 年欧洲天然气进口依存度

   7,000																						70%
   6,000																						60%
   5,000																						50%
   4,000																						40%
   3,000																						30%
   2,000																						20%
   1,000																						10%
   0																						0%
   	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
   	进口量（亿立方米）							生产量（亿立方米）							进口依存度（%）

   资料来源：BP，安信证券研究中心

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   图 15：欧洲天然气进口量及来源（亿立方米）
   
   资料来源：BP、安信证券研究中心
   图 16：欧洲 LNG 进口来源国（亿立方米/天）
   
   资料来源：EIA、安信证券研究中心
   作为欧洲天然气最大供应来源，俄罗斯共建设 7 条通往欧洲的天然气管道线路，分别 为：“兄弟”天然气管道、“北极光”天然气管道、“联盟”天然气管道、“亚马尔—欧洲”
   天然气管道、“蓝溪”天然气管道、“北溪”天然气管道、“南溪”天然气管道。俄罗斯通往 欧洲的天然气管道累计输气能力为 2650 亿立方米/年，其中过境乌克兰的管道约占一半。根据国际能源署披露的数据，2021 年第四季度，俄罗斯管道气出口同比下降近 25%。主要 原因是通过白俄罗斯和乌克兰的管道出口量的减少。但 2021 年总体而言，俄罗斯对欧洲的 管道出口仍同比增长 4%，主要是流向土耳其（同比增长 60%以上），而对欧盟的管道出口 同比下降 3%。同时根据壳牌发布的 2022 前景报告，2022 年初俄罗斯管道气供应量甚至低 于 2019-2021 年同期供应量，全年供应量可能将持续走低。
   表 2：俄罗斯通往欧洲的天然气管道

   管道名称		目的地	是否经过乌克兰	年输气能力（亿立方	状态
   				米）
   兄弟管道	累计	欧洲	是	240	已投运
   北极光管道		欧洲	是	460	已投运
   联盟管道		欧洲	是	280	已投运
   亚马尔管道		欧洲（德国）	是	330	已投运
   蓝溪管道		欧洲（土耳其）	否	160	已投运
   北溪 1 号管道		欧洲（德国）	否		已投运
   				550
   南溪管道		欧洲	否	630	已投运
   				2650
   北溪 2 号管道		欧洲（德国）	否	550	2021 年 9 月初建
   					设完成，待投产

   资料来源：安信证券研究中心整理

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   图 17：俄罗斯-欧洲天然气管道
   
   资料来源：油气储运网，安信证券研究中心
   图 18：俄罗斯管道气供应（百万立方米/天）
   
   资料来源：《Shell LNG Outlook 2022》、安信证券研究中心
   受制于俄罗斯管道气供应量下滑，欧洲天然气库存量处于较低水平。根据欧洲天然气 总库存（AGSI+）的数据显示，截至 2021 年 12 月 31 日，欧洲天然气库存总量为 568 亿 立方米，较上年同比下降 29%。此外，截至 2022 年一季度末，欧洲天然气库存量仍处于 持续下降阶段，3 月 31 日天然气库存量只有 278 亿立方米。
   图 19：欧洲天然气库存量（亿立方米）
   
   资料来源：AGSI+官网、安信证券研究中心
   图 20：欧洲天然气库存水平（亿立方米）
   
   资料来源：《Shell LNG Outlook 2022》、安信证券研究中心
   1.5. 若俄罗斯管道气中断对欧洲天然气供应将造成多大影响？
   2022 年 3 月，俄罗斯宣布对俄罗斯“非友好国家及地区”要求以卢布支付天然气，否 则将停止天然气供应，根据俄罗斯于 3 月 7 日批准的名单，俄罗斯“非友好国家和地区”主要包括美国、欧盟成员国（包含全部 27 国）、乌克兰、英国、日本、瑞士、黑山、挪威、冰岛等。因此，若欧洲国家拒绝以卢布支付俄管道进口天然气，可能将遭到俄罗斯天然气 全部断供。
   目前俄罗斯通往欧洲的七条天然气管道输气能力共计 2650 亿方/年。根据 BP 能源统计 的数据，从 2015-2020 年俄罗斯对欧洲的管道气供应量在 1600-2000 亿立方米之间，2020 年俄罗斯管道气供应量在 1677 亿立方米，同比下滑 12.7%。目前以德国为首的七国集团成 员（包括德国、美国、英国、法国、日本、意大利和加拿大）已率先拒绝俄罗斯以卢布支 付天然气的要求，若因拒绝以卢布支付导致俄罗斯对欧洲天然气断供，可能会导致欧洲出 现 1600 亿立方米以上的天然气缺口。

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   图 21：2000-2020 年俄罗斯送往欧洲的管道气量（亿立方米）
   2,500

   2,000 1,500 1,000 500 0	1676.60
   	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

   资料来源：ECMWF，安 美国在欧洲的天 美国与欧盟宣布成立 出口 150 亿立方米 500 亿立方米 LNG 口量有望大幅提升 美国对欧洲的 LNG 1.6. 若欧洲加大 若欧洲通过以 核心难点在于：1） 期天然气缺口；2） 短期内采购美国 LN 气开采投资强度下降 欧洲天然气进 2021 年底，欧洲建 气化比 1 吨=1495 源数据，2020 年欧 进口管道气量为 16 力预计不足以弥补俄 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

   信证券研究中心 然气供应量有望迅速提升，但仍难以填补俄罗斯断供 能源安全联合工作组，并发布声明，美国承诺 2022 LNG，同时在未来将持续提升出口量，在 2030 年 ，俄乌事件影响下欧洲天然气来源以及供给格局可能，在一定程度上替代俄罗斯管道进口气，但若俄罗斯 进口量仍然无法填补欧洲的天然气缺口。 LNG 进口将会面临哪些困难？ LNG 进口的方式弥补俄罗斯管道气进口量的下滑仍将 欧洲须加大 LNG 接收能力，而建设 LNG 终端仍需要 美国 LNG 出口量大多已在项目投产之际以长协方式 G 增量气需通过现货采购方式；3）新冠疫情和“碳，欧洲寻找大量替代气源难度较大。 口主要依赖管道气，LNG 接收能力较弱。根据国际 成投运的 LNG 接收站为 21 座，总接收能力约为 1.58 标方进行计算，欧洲 LNG 总接收能力约为 2362.1 亿立 洲 LNG 进口量为 1148 亿立方米，接收站利用率约为 77 亿立方米，若俄罗斯停止向欧洲输送管道气，欧洲 罗斯管道气缺口。 12

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   图 22：欧洲 LNG 接收站布局
   
   资料来源：澎湃网，安信证券研究中心
   欧洲 LNG 接收站分布不均匀，以德国为例，根据 BP 数据，2020 年德国管道气进口量 为 1020 亿立方米，全年天然气消费量为 865 亿立方米，德国天然气消费基本依赖管道气，目前暂时没有在运的 LNG 接收站。虽然德国总理朔尔茨在 2 月 27 日表示决定加快建设两 个 LNG 接收站，终端年产能将达到 80 亿立方米，但由于 LNG 接收站建设周期约为 2 年左 右，仍难以缓解 2022-2023 年天然气缺口。
   图 23：2020 年德国管道气进口量拆分（亿立方米）1,200

   1,000	15.64 129.92
   800	311.85

   600
   400

   200		562.82
   0
   	俄罗斯	德国管道气进口量 挪威 荷兰 欧洲其他国家

   资料来源：BP，安信证券研究中心
   图 24：德国 2000-2020 年天然气消费量（亿立方米）1000

   900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
   	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

   资料来源：BP，安信证券研究中心
   同时根据各 LNG 长协签订情况来看，美国 LNG 出口项目量大多采用长协方式销售，多数出口能力在 LNG 出口项目投产之初被签售，因此，若欧洲进口美国 LNG 增量气，在 短期之内可能需要通过现货采购方式，进口价格将仍然处于高位。

   本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。

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   新冠疫情和“碳中和”背景下天然气开采投资强度下降。在疫情后，许多油气公司面 临着油气转型的压力。壳牌、英国石油公司、埃尼、雷普索尔和道达尔等欧洲油气公司承 诺到 2050 年或更早成为净零排放企业。据壳牌披露，目前全球对上游业务的投资呈现出下 降趋势，2020 年全球资本支出较没有疫情时的预测值显著下降，降幅超过 20%，虽然预计 之后 5 年的资本支出会上升，但与新冠疫情发生前的水平仍有 25%的差距。天然气开采投 资强度下降背景下，欧洲未来寻找大量替代气源难度相对较大。
   图 25：全球上游资本支出（十亿美元）
   
   资料来源：《Shell LNG Outlook 2022》、安信证券研究中心
2. 投资建议
   俄乌事件影响以及供需各方因素影响下欧洲天然气价持续走高，由于目前国际形势尚 不明朗，叠加欧洲天然气库存仍处于低位，未来天然气价涨势可能延续，同时由于欧洲与 美国天然气价格差异巨大，带来国际贸易机会，当前时点重点推荐国内天然气龙头公司【新奥股份】。新奥股份具备天然气上中下游完整产业链，上游供气来源多样化，中游拟向 新奥集团收购舟山 LNG 接收站 90%的股权，下游城燃业务全国性布局。目前公司通过数十 年来积累的大量优质工业客户，积极向综合能源服务领域拓展，进一步为公司业绩产生积 极贡献。同时，公司通过 LNG 接收站在国际天然气市场早有布局，有望受益于欧洲天然气 涨价背景下国际天然气贸易领域机会。
3. 风险提示

1）天然气价格持续上涨风险：天然气价格上涨带来毛差缩窄并可能抑制天然气需求。2）地缘政治风险：目前俄乌局势紧张为欧洲天然气价格大幅上涨的主要推手，若未来地缘 政治冲突持续难以得到解决，欧洲天然气价格涨幅可能持续。

3）政策推动不及预期风险：欧洲天然气需求增长主要由于“碳中和”相关政策，若政策推动 不及预期，可能对天然气需求造成一定影响。

收益评级：
领先大市—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；
同步大市—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_Aut hor Statement 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤 勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究 方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券 投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券 投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研 究报告，并向本公司的客户发布。

本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会 因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准 确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判 断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时 期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不 保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信 息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通 知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘 要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整 版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得 出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在 局限性，请谨慎使用。

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