评级（买入）银行业2022年3月份金融数据点评：3月社融缘何大超预期

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报告名称 ：银行业2022年3月份金融数据点评：3月社融缘何大超预期
评级 ：买入
行业：

2022 年 4 月 11 日

行业研究

3 月社融缘何大超预期

——2022 年 3 月份金融数据点评

事件：

为3月份信贷投放景气度较低。②3月份前期信贷投放偏弱，信贷投放尚未开启“冲

在一季末时点银行也存在通过信贷集中投放“冲存款”的诉求，最终表现为3月 单月信贷投放总量上同比多增。

二是贷款利率下行明显。在有效需求不足情况下，政策驱动银行加大信贷投 放，会加剧信贷市场供需矛盾，进而造成贷款利率下行。今年年初以来，新发放 对公贷款利率降幅超过了1Y-LPR报价下调幅度，预计达到10BP左右。而根据融 360数据，全国42城市3月份首套房主流贷款利率环比下降11bp，按揭贷款利率 呈现连续下行态势；消费贷等零售非按揭贷款利率也出现一定程度下行。信贷定 价具有典型的买方市场特征，以LPR减点定价的信贷投放占比进一步提升。

今年受经济“三重压力”、房地产销售低迷等因素影响，政策驱动Q1信贷 投放同比大幅多增，将可能对于项目储备形成了较大消耗。尽管今年各项政策靠 前发力，地方政府专项债年内剩余额度也已下达，但在疫情扰动下，资金使用效 率和实物工作量形成率并不高。后续需关注：一是基建实物工作量的形成情况，预计基建领域稳投资政策将继续“适时加力”；二是料国有大行后续项目储备尚 可，但中小银行项目上需关注是否存在“寅吃卯粮”的现象，造成4月信贷投放 回落。

二、国有大行继续发挥“头雁效应”，股份制银行和中小银行边际改善

3月信贷投放的机构分化现象依然存在，但较1-2月份有改善：

（1）预计政策性银行和国有大行继续发挥“头雁效应”。3月份信贷投放 依然延续了1-2月份的机构分化特点，即表现为政策性银行和国有大行信贷投放 景气度相对更高。预计国有大行3月份新增人民币贷款同比多增幅度为30-50%，部分银行可能更高，新增规模接近1月份体量。

（2）股份制银行、中小行信贷投放边际改善。受项目储备不足以及实体经 济融资需求偏弱影响，加之中小银行在服务大企业上能力不足、定价偏高，成本 收益倒挂，导致信贷投放明显弱于国有大行，特别是在优质企业的贷款定价方面 并不具备优势。1-2月份股份制银行和中小银行信贷投放普遍较弱，单月新增人 民币贷款均出现同比少增。3月份股份制银行和中小行信贷节奏“前低后高”态 势较国有大行更加明显，月末冲量力度较大，部分股份制银行3月份新增人民币 贷款同比明显多增，一改1-2月份同比少增情况。

城农商行信贷投放依然面临冷热不均态势，江浙地区优质城农商行信贷投放 景气度较高，但在疫情影响下，也出现了一定投放压力。非江浙地区城农商行依 然同比少增，但幅度较1-2月份有所改善。

三、 信贷投放结构表现不佳，对公短贷+票据融资冲量明显

尽管 3 月份新增信贷超过 3 万亿，但结构表现不佳，主要表现为：

一是对公短贷冲量较为明显。3 月份对公短贷新增 8089 亿，同比多增 4341 亿，Q1 合计新增 2.23 万亿，同比多增 1.03 万亿，占全部新增人民币贷款比重 为 26.74%，较 2021 年 Q1 提升约 11 个百分点。这反映出，银行实体经济特别 是中小企业融资需求较为疲软，信贷投放“资产荒”压力较大，月末时点通过对 公短贷冲量力度较大，既可以满足央行狭义信贷管控要求，也有助于派生存款，改善“331”时点存贷比压力。

二是票据融资依然偏高。3 月份票据融资新增 3187 亿，同比多增 4712 亿，Q1 合计新增 8027 亿，同比多增 1.28 万亿。3 月份贴现承兑比为 72%，较 2 月 份回落约 6 个百分点，供需矛盾有所缓解。事实上，3 月份票据利率并未出现如 2 月份的大幅走低甚至“零利率”行情，而是从月中开始稳步走高，仅仅只在月 末有所下行，但 3M 和 1Y 转贴利率在月末出现小幅倒挂。这反映出：

一方面，央行的狭义信贷管控要求总量、结构双优，避免通过票据融资冲量 信贷，对公短贷与票据融资之间存在一定“跷跷板”效应，相较票据贴现交易，法人透支的“随借随还”临时冲量对银行而言成本更低。

另一方面，3 月末银行信贷冲量存在一定“冷热不均”情况。部分银行信贷“冲量”力度较大，超出了狭义信贷指标要求，通过抛售票据腾挪信贷额度。而 相较于 1Y 期转贴，1M 品种流动性更好，抛压相对更大。但也有部分银行信贷 投放未达到狭义信贷要求的，在月末也通过票据融资占据了信贷额度。

三是对公中长期贷款具有较强的政策驱动效应。3 月份对公中长期贷款新增 13448 亿，同比多增 148 亿，Q1 合计新增约 3.95 万亿，同比少增 5200 亿，其 中主要是对公中长期经营性贷款少增，而固定资产投资贷款略好。反映出在当前 形势下，企业资本类开支更多是银政合作项目，市场化需求偏弱；银行自身风险 偏好也不高，信心不足，中长期经营性贷款被短期流贷所替代。另外，我们推测，年初以来新增的对公中长期贷款政策性需求力量更大，可能导致资本投入产出比 的下降，部分资金并未形成实物工作量，因此与产业数据匹配度不高。受房地产 市场信用违约事件影响，地产企业拿地意愿显著下降，地方政府的土地收入承压，银行发放的对公中长期贷款中，部分资金投向城投平台或地方性国有房企，用于 偿还企业债务，支付上下游供应链企业的货款和为地方政府提供资金支持。

四是按揭需求走弱态势进一步加深，定价仍有大幅下行空间。3月份居民中 长期贷款新增3735亿，同比少增2504亿。Q1合计新增1.07万亿，同比少增9100 亿。这反映出受疫情影响，居民收入就业压力加大，居民端扩表意愿显著下降，住房销售和按揭需求恢复缓慢。目前，监管对房地产维稳政策转入需求侧，部分 城市已推出政策包括但不限于放松“四限”、按揭利率、首套认定标准、首付比 例等，未来在“因城施策”框架下，需求侧会有持续的刺激性举措，用以稳定住 房销售。我们判断，在供求压力下，后续按揭贷款利率仍有大幅下行空间，通过 价格下行能够部分刺激居民购房需求，进而起到稳定房地产市场销售的作用。预 计若疫情不继续恶化，2Q按揭投放将较2~3月份继续回暖，但疫情扰动可能导致 复苏强度滞后。

五是预计开发贷延续正增长态势。今年以来，房地产开发贷有所恢复，主要 体现为三方面特点：其一，国有大行投放力度较大，预计增量占比近80%，而股 份制银行和中小行投放较弱。其二，资金需求仍以具有地方政府背景的房企和平 台为主，银行风险偏好较为审慎，对公房地产贷款实施了严格的名单管理制，民 营房企资金可得性一般。其三，并购贷款和保障性租赁住房开发贷增长较快，而 其他投放相对较弱。综合来看，预计Q1开发贷新增规模有望维持在3000亿左右，同比尽管依然少增，但较2021年4-12月负增长态势有了一定好转。

表 1: 2022 年 3 月份新增信贷规模与结构（亿元）

资料来源：Wind，光大证券研究所

四、表内融资+非标融资+政府债券是支撑 3 月份社融走高的主要动力

3月份新增社融4.65万亿，同比多增1.28万亿，社融存量同比增速为10.6%，较 2 月份提升 0.4 个百分点。其中，表内融资+非标融资+政府债券是支撑 3 月 份社融走高的主要动力。

对于社融的预测，市场分歧较 2 月份有所降低，主要原因在于非银贷款高增 造成社融口径与央行口径人民币贷款出现较大偏差。而 3 月份非银贷款新增-454 亿，同比多减 184 亿，使得两个口径的数据偏差缩小。

其他值得关注的结构分项方面：

非标融资压降幅度明显放缓。3 月份委托+信托贷款新增-153 亿，同比少减 1680 亿，未贴现票据新增 288 亿，同比多增 2584 亿，这也能够解释为何在 3 月份银行票据融资依然高增情况下，票据利率并未出现“零利率”行情，主要在 于票源供给有所恢复，缓解了票据供需矛盾。

3 月份企业债券净融资 3924 亿，同比多增 213 亿。拆分细项看：短融超短 融净融资 1172 亿，同比少增约 900 亿，但 Q1 合计净融资 4600 亿，同比多增 约 2100 亿，是企业债多增的主要贡献力量；中票（MTN）净融资 488 亿，同比 多增约 600 亿。这反映出，年初以来，直接融资市场主要以短期品种为主。

可以说，企业端融资呈现出明显的低成本置换特征，表现为：①通过“早偿”或“到期不续”向低定价金融机构切换；②通过短期流贷置换中长期经营贷；③ 通过短债、票据贴现代替流贷；④通过表外承兑、信用证替代表内贷款。

表 2：2022 年 3 月份社融总量与结构（亿元）

资料来源：Wind，光大证券研究所

五、Q1 准货币增量创历史新高，货币贮藏需求增加，流通速度放缓，需关 注信贷高增背后的资金空转

3 月份 M2 同比增速为 9.7%，较 2 月末提升 0.5 个百分点，M2-M1 增速差 再度扩大。从存款结构来看：

3 月份居民存款新增 2.7 万亿，同比多增 7623 亿，企业存款新增 2.65 万亿，同比多增 9221 亿。从数据层面看，3 月份银行一般存款增长情况较好，似乎与 3 月份国股大行同业存单发行“量多、价高”行情并不相符。但事实上有一个问 题需要注意，即 3 月份存款的高增，可能与月末银行信贷冲量有着较强相关性，部分银行在临近月末时点通过对公短贷冲量，有效兼顾了央行狭义信贷要求和存 款增长。

3 月份 M1 同比增速为 4.7%，较 2 月份持平。但有一个问题值得关注，即 3 月份准货币增量（M2-M1）为 3.27 万亿，同比多增约 1.5 万亿，Q1 准货币增量 为 11.7 万亿，同比多增约 1.8 万亿，且单季增量创历史新高。

基于准货币高增的实际情况看，在需求较弱+政策驱动下，信贷供需矛盾加 大导致贷款利率出现明显下行，不排除部分央企和优质企业所获得的信贷资金利 率大幅低于 1Y-LPR 报价，而这些钱可能并未完全流入实体经济用于实物工作量 的形成，而是用于购买结构性存款（3%的利率）、人民币理财（3.5%的利率）以及不合规地通过 SPV 购买协议存款（4%以上利率），一定程度上形成了资金 空转。

表 3：2022 年 3 月份存款增长情况（亿元）

资料来源：Wind，光大证券研究所

六、投资建议：“宽信用”预期仍可延续，银行股投资可依然看好

进入 2Q，“稳增长”进入关键期，“宽信用”依然是核心抓手，监管层面 鼓励银行增加信贷投放，“稳增长——稳投资——稳信贷”的逻辑依然成立。

对于银行板块走势：（1）虽然资产端定价下行压力较大，但负债成本管控 或有新政策，用以稳定银行 NIM；（2）地产板块在政策暖风下持续表现，与银 行股形成共振，随着疫情平复，房地产销售在 2-3Q 有恢复可能，推动按揭需求 逐月回暖；（3）部分潜在问题贷款“能展尽展”，预计 1Q 财报季上市银行资 产质量变化不大。在此情况下，我们相对仍然看好银行股投资：

一是国有大行信贷投放持续发挥“头雁效应”，尽管贷款定价有所下行，但 依然能够通过“以量补价”维持营收稳定。同时，负债优势较为明显，避免过度 依赖市场类负债推高综合负债成本。可重点关注邮储银行。

二是我们依然看好江浙、成渝经济圈等优质区域地方银行，这些银行信贷投 放相对“供需两旺”，经营业绩确定性更强，建议关注南京银行、杭州银行、江 苏银行、常熟银行、成都银行。

七、风险提示

宏观经济下行压力加大，后续宽信用力度不及预期。

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

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