评级（增持）房地产行业研究的供给侧思路：寻找地产股的α

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报告名称 ：房地产行业研究的供给侧思路：寻找地产股的α
评级 ：增持
行业：

推荐三条核心主线：1）21 年业绩下行压力充分释放，土地投资管控优化，具备最 强的潜在拿地能力，对应最强的销售弹性与经营质量改善空间的滞涨龙头：万科 A；2）风险民企出清，最大程度受益于竞争格局持续改善的白马龙头：保利发展，绿 城中国；3）高评级稳健民企龙头：旭辉控股集团、滨江集团。

风险提示事件：融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；土地市场出让规

则变化；房地产销售政策变化；地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时

请务必阅读正文之后的重要声明部分

专题研究报告

内容目录

1. 为何地产研究应从供给侧切入？ .................................................................... - 5 -1.1 需求侧的研究框架为何在 2018 年后逐渐失效？ .................................. - 5 -1.2 调控政策逻辑的变化如何改变房企经营思路？ ..................................... - 7 -1.3 房企与政策的博弈模型如何被信用紧缩改变？ ..................................... - 9 -1.4 从企业到行业，微观行为变化如何影响总量？ ................................... - 10 -1.5 以上思路下，我们应该从哪些方面跟踪市场？ ................................... - 13 -2. 政策与基本面的方向如何判断？ .................................................................. - 16 -2.1 如何搭建房地产调控政策的分析框架？ .............................................. - 16 -2.2 为何 18 到 20 年是调控最为成功的周期？ ......................................... - 17 -2.3 为何供需两端政策宽松是必然的结果？ .............................................. - 19 -2.4 从政策如何判断行业供需的未来演绎？ .............................................. - 20 -3. 龙头房企能否成为行业 α 标的？ .................................................................. - 25 -3.1 开发商应该使用什么估值方法？ ......................................................... - 25 -3.2 PB-ROE 模型如何应用于房企？ ......................................................... - 29 -3.3 如何确定龙头房企的估值中枢？ ......................................................... - 32 -4. 投资建议 ....................................................................................................... - 34 -5. 风险提示事件 ................................................................................................ - 35 -

图表目录

图表 1：全国商品房销售均价及销售面积同比增速（%） .................................. - 5 -图表 2：2009-2017 年，房地产市场波动主要受政策影响 .................................. - 6 -图表 3：2018 年后商品房量价增速显著不同步（%） ........................................ - 6 -图表 4：长沙 2017 年商品房限价措施 ................................................................ - 7 -图表 5：房地产行业信用债发行及净融资规模（亿） ......................................... - 7 -图表 6：百城宅地平均地价及溢价率（元/㎡、%） ............................................ - 7 -图表 7：商品房销售面积与房屋新开工面积同比增速（%） .............................. - 8 -图表 8：2018 年多地出现“抢房”报道 ................................................................. - 8 -图表 9：十大城市商品房可售面积（万㎡） ........................................................ - 9 -图表 10：限价环境下，房企的博弈模型 ............................................................. - 9 -图表 11：房地产行业信用债及信托偿还规模（亿） ......................................... - 10 -图表 12：高周转模式的核心变化在于预售时点的前臵 ..................................... - 11 -图表 13：A 股上市房地产企业存货/预售房款 ................................................... - 11 -图表 14：上市房地产企业现金、存货规模（亿） ............................................ - 12 -图表 15：全国商品住宅库存规模及销售周期（亿㎡、年） .............................. - 12 -图表 16：2015-2021 年住宅库存净增量（亿㎡） ............................................ - 13 -

专题研究报告

图表 17：区域商品房库存规模、销售周期及销售面积（万㎡、年） ............... - 14 -图表 18：100 城住宅类用地供应、成交建筑面积及同比（万㎡、%） ............ - 14 -图表 19：A、H 典型上市房企带息负债规模及同比（万亿、%） .................... - 15 -图表 20：商品房销售均价及 100 城土地出让地价（元/㎡） ............................ - 15 -图表 21：房地产政策宽松周期（绿色为宽松周期、红色为紧缩周期） ........... - 16 -图表 22：固定资产投资披露增速与计算增速、房地产投资增速（%） ............ - 17 -图表 23：百城房价住宅价格指数同比（%） .................................................... - 18 -图表 24：70 城新建商品住宅价格指数（%） ................................................... - 18 -图表 25：施工面积、建筑工程投资及土地购臵费年度增速（%） ................... - 18 -图表 26：行业困境下形成的负反馈机制 ........................................................... - 19 -图表 27：2022 年主要房地产数据预测结果（万亿、亿㎡） ............................ - 19 -图表 28：年初至今部分城市房地产调控政策变化 ............................................ - 20 -图表 29：年初至今部分城市下调按揭首付比例情况 ......................................... - 21 -图表 30：全国首套房、二套房平均按揭利率（%） ......................................... - 21 -图表 31：房地产行业信用债发行、偿还及净融资规模（亿） .......................... - 22 -图表 32：房地产行业信用债融资规模及占比（亿、%） .................................. - 22 -图表 33：房地产行业信用债平均融资成本（%） ............................................. - 22 -图表 34：22 个重点城市 2022 年首批次核心城区地块面积占比（%） ........... - 23 -图表 35：今年首轮集中供地部分城市竞拍规则变化 ......................................... - 23 -图表 36：TOP100 房企操盘口径销售规模及同比增速（亿元、%） ................ - 24 -图表 37：部分头部房企操盘口径销售规模边际改善（%） .............................. - 24 -图表 38：申万房地产指数 PE（TTM） ............................................................ - 26 -图表 39：申万房地产指数 PB（LF） ............................................................... - 26 -图表 40：申万房地产板块相对 PB 及 ROE（TTM）历史对比 ......................... - 26 -图表 41：2014 年来相对 PB 与 ROE 反向变化 ................................................ - 27 -图表 42：申万房地产行业净利润率及权益乘数（%） ..................................... - 27 -图表 43：申万房地产行业总资产周转率 ........................................................... - 27 -图表 44：房地产行业杠杆率因素拆解............................................................... - 28 -图表 45：申万房地产公司主要经营负债（亿） ................................................ - 29 -图表 46：万科 A 相对 PB 与 ROE（%） ......................................................... - 30 -图表 47：万科 A ROE 拆解（%） .................................................................... - 30 -图表 48：万科 A 杠杆拆解 ................................................................................ - 30 -图表 49：保利发展相对 PB 与 ROE（%） ....................................................... - 30 -图表 50：保利发展 ROE 拆解（%） ................................................................ - 31 -图表 51：保利发展杠杆拆解 ............................................................................. - 31 -

专题研究报告

图表 52：金地集团相对 PB 与 ROE（%） ....................................................... - 31 -图表 53：金地集团 ROE 拆解（%） ................................................................ - 31 -图表 54：金地集团杠杆拆解 ............................................................................. - 31 -图表 55：招商蛇口相对 PB 与 ROE（%） ....................................................... - 32 -图表 56：招商蛇口 ROE 拆解（%） ................................................................ - 32 -图表 57：招商蛇口杠杆拆解 ............................................................................. - 32 -图表 58：监管约束下的龙头房企 ROE 中枢 ..................................................... - 33 -图表 59：2018 年后 ROE 与相对 PB 的散点分布（%） .................................. - 33 -图表 60：万得全 A 与龙头 PB 估值对比（%） ................................................ - 34 -

专题研究报告

在前期的报告中，我们持续强调一个核心观点：2021 年至今的房地产市 场下行，和以往历史上的供给过剩有着本质差别。市场呈现库存结构不 均，企业库存不足，同时在降价抛售资产的过程。这与过去投资过剩形 成的周期下行具有本质上的区别。

目前，主要的房地产行业研究方法主要从需求端入手，通过需求端的边 际变化去判断行业景气度变化。但传统框架下，需求端的研究难以解释 房地产行业在 2018 年以后，紧缩的调控政策下体现的“韧性”。因此，在本篇报告中，我们重点回答以下几个问题：1）从供给侧的视 角切入，结合企业的经营逻辑，去解释过去四年房地产市场和企业发生 的变化。2）在供给端研究的框架之下，我们如何判断行业的政策和市 场的演绎方向。3）从外部环境变化到企业经营变化，龙头房企是否会 从同质化的行业中脱颖而出，头部地产股是否会成为行业的α。

1. 为何地产研究应从供给侧切入？

1.1 需求侧的研究框架为何在 2018 年后逐渐失效？

房地产开发商在拿地到销售存在半年以上的开发周期下，供给必然无法 与市场需求及时匹配。在拿地到预售的时滞无法消除的情况下，房企必 须囤积一定土地储备，应对市场需求波动满足企业持续经营要求。也正是在这样的环境下，通常理解，房地产市场中的供应通常处在相对 充沛的水平，行业的周期波动，更多是从需求端的因素引发。因此，传 统的房地产行业研究思路着重从需求端入手，这一研究视角在 2018 年 以前，是充分适用的。

2018 年以前，在需求为主导的房地产市场环境中，代表需求波动的销售 面积，直观上同步反应在价格变动上。房地产价格波动由需求侧因素变 化驱动，而驱动住房需求在短周期波动的核心因素，则是房地产市场及 金融市场的调控政策。

图表 1：全国商品房销售均价及销售面积同比增速（%）

来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所
*图表中去除了由于 2020 年及 2021 年 2 月由于新冠疫情引发的非常规增速

因此，在 2018 年前的市场中，主导房地产市场景气度的核心在于需求，

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进一步来看，从三到五年的房地产周期维度，主导市场需求波动的核心 还是在于房地产政策调控的变化。

图表 2：2009-2017 年，房地产市场波动主要受政策影响（%，销售面积：左轴；销售均价：右轴）

来源：各地房管及住建部门、央行及地方央行、中泰证券研究所

2018 年后，销售面积与均价的增速出现分化，销售面积增速下行的过程 中，销售均价增速则反向变化。从调控政策层面，2017 年后调控政策持 续收紧，政策对于需求端的负面抑制效果并未体现在商品房销售量和价 两个维度。

图表 3：2018 年后商品房量价增速不同步(%;面积:左轴;均价:右轴)

来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所

*图表中去除了由于 2020 年及 2021 年 2 月由于新冠疫情引发的非常规增速

商品房销售面积与均价增速反向变化的核心原因，我们认为是 2017 年 以来，持续收紧的调控政策以及不同于以往的调控思路，改变了房地产 开发商的经营策略。

相较于传统需求端调控政策对于按揭首付比例、贷款利率、限购限贷等 需求抑制政策，2017 年多地开启限价手段限制销售价，这也是从供给端

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的首次实施的价格管控措施。

图表 4：长沙 2017 年商品房限价措施

来源：长沙发改委、中泰证券研究所

与目前部分城市土地出让采取房地价联动的方式限制房价不同，2017 年核心城市执行的限价政策主要体现在房屋预售阶段。由于我国新房采 取预售制度，而商品房在进行销售时，必须经过房管部门的行政审批，而这一审批流程，就给与了从供给端管控价格的理想条件。

也就是说，2017 年，众多核心城市拿地时并未明确新房销售价格，但 在预售证审批环节，超出地方房管部门的监管价格水平的新房预售申请 一律不予审批。

1.2 调控政策逻辑的变化如何改变房企经营思路？

在 2016-2017 年，信贷环境相对宽松，叠加房地产市场高景气度的环境 下，开发商较高的拿地能力与极高的拿地意愿，共同触发了高价拿地的 市场现象。而限价政策的推出，从供给端显著改变了房地产企业从拿地 到推盘的经营逻辑。

图表 5：房地产行业信用债发行及净融资规模（亿）

来源：Wind、中泰证券研究所

图表 6：百城宅地平均地价及溢价率（元/㎡、%）

来源：Wind、中国土地大全、中泰证券研究所

对于房地产开发，在 2018 年前，开发商经营的核心逻辑在于赚取土地 价值到房地产价值的资本增值收益。在赚房价的经营逻辑下，2017 年高

溢价获取的土地储备在面对限价的政策环境时，房企选择开工后捂盘惜

售，博弈价格管控放松后推盘。

图表 7：商品房销售面积与房屋新开工面积同比增速（%）

60%
50%
40%
30%
20%
10%

-40%

来源：Wind、中泰证券研究所

这一经营思路，可以充分解释，在 2018 年后开工面积与销售面积增速

出现的剪刀差。开工面积持续增长对应拿地后的开工持续增长，高价土

地达到预售要求后，并未及时完成预售流程形成市场供应，导致市场供

应紧张。这一现象也能从 2018 年上半年各地开启摇号购房的现象中，

得到侧面的验证。

图表 8：2018 年多地出现“抢房”报道

来源：中国新闻网、界面新闻、路透、中泰证券研究所

在这一供给侧因素变化下，核心城市房地产市场呈现“低库存、低利润、销售快”的两低一快现象。2018 年中，核心城市可售面积水平处于 2011

年以来的绝对底部，限价政策的推出，在短期进一步抑制了房企的推盘

意愿，进一步影响了市场的供应复苏。

图表 9：十大城市商品房可售面积（万㎡）

来源：Wind、中泰证券研究所

对于房地产开发商，在 2018 年的市场环境中，面临捂盘待涨以及低价 销售两个选择。从房企与地方政策博弈、以及企业之间的相互博弈的角 度，房企在限价初期，在赚地价到房价的资本增值的历史经营思路下，选择的捂盘惜售。

然而，对于开发商，正常的现金流转，必然建立在房地产项目持续开发 的前提条件下，在限价政策变为常态化执行、债务到期压力增加、企业 间规模增长压力加大的过程中，企业逐渐改变经营策略，经营逻辑由囤 地赚房价上涨的思路转为加速资金周转提升使用效率。

1.3 房企与政策的博弈模型如何被信用紧缩改变？

从房企的角度，在外部环境不断变化的过程中，开发商逐渐放弃博弈政 策与限价放松，进而在限价长期执行的一致预期下，企业逐渐从囤地策 略转向快周转策略。

图表 10：限价环境下，房企的博弈模型
正面影响：

来源：中泰证券研究所

专题研究报告

触发这一转变的核心因素主要在于外部，我们总结主要有以下三点：

以上三点核心因素中，债务到期规模的陡增，直接导致了房企在限价政

策下的博弈策略失效。2018-2019 年，由于前期扩张的信用债及信托融

资集中到期，房企囤地惜售带来的财务成本沉淀不断侵蚀项目利润。同

时，捂盘惜售带来的销售回款短缺，难以满足债务到期的流动性要求。

图表 12：高周转模式的核心变化在于预售时点的前臵

高周转模式的改变

来源：中泰证券研究所

从项目施工的角度来说，快周转模式下，房地产在拿地后加速开工，由 于预售时间的提前，已经预售但未交付结算的土地储备占比持续提升，房企的可售资源规模占比持续下降。

图表 13：A 股上市房地产企业存货/预售房款

来源：Wind、中泰证券研究所

从上市公司层面，销售规模的持续增长与土地储备的持续消耗过程中，相对土储规模持续下降，商品房市场的有效供应主要由房企新增拿地、快速推盘驱动。

另一方面，由于房企加速周转，在同等现金规模下，撬动了更多的施工 规模。从房企存货/现金的角度，上市房企未结算项目土储已经达到了历 史的峰值。

图表 14：上市房地产企业现金、存货规模（亿）

来源：Wind、中泰证券研究所

因此，我们看到了这样一个，企业可销售的土地储备在持续下降，但是 未交付在施工的土地储备在持续上升的反常过程，这也是房企普遍采取 高周转策略下，带来的土地储备的结构性变化。

对应到宏观数据层面，可售储备的不足，与施工规模的增长，同样在宏 观总量数据中找到侧面验证。

从商品房可售面积的角度，全国范围的住宅整体库存水平并没有达到 2014 年的历史高点，如果考虑到销售规模上升，从库存规模/销售面积 的角度衡量的相对库存规模，自 2017 年以来则持续维持在 1.1 年附近。

全国房地产市场整体而言，在 2017 年可售资源维持在较低的水平。

图表 15：全国商品住宅库存规模及销售周期（亿㎡、年）

0.20 0 -

来源：Wind、中泰证券研究所

虽然从总量上来看，整体库存水平并不高，但结构分化比较明显。经历 2016-2021 年五年去库存周期，商品房库存总体呈现南低北高的结构性 分化。

2015 年至今，我们可以通过不同省份住宅新开工面积与销售面积的差 额，衡量各个省份房地产库存的累计变化。整体而言，以黄河为分界线，大部分华中及华东省份在过去的五六年中库存持续下降。而华北、东北、西北及西南大部分省份出现了库存规模的持续累积。

图表 16：2015-2021 年住宅库存净增量（亿㎡）

来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所
*红色表示库存增加，绿色表示库存减少，颜色越深表示数值绝对值越大

1.5 以上思路下，我们应该从哪些方面跟踪市场？

需求层面，自 2018 年至 2021 年，从主要的信贷政策方面，政策保持相 对平稳，无论从按揭首付比例还是按揭利率，并无大幅波动。核心城市 整体处在供应略微小于需求的环境中。

延续前述分析思路，从库存分布区域来说，截至 2021 年末，库存面积 主要分布于华东、华中、华北、东北及西北五大区域。由于区域间商品 房销售速度分化，华东、华中库存虽高，但需求旺盛，销售周期短，供 给仍旧不足。华北、东北、西北三大区域库存总量高、销售慢，供给过 剩的积压压力较大。

华中、华东、华南、西南四大区域商品房销售周期在 1.5 年以内，而销 售面积占全国销售面积的比例超过 80%。在这一背景下，决定全国房地 产景气度的核心驱动因素，我们认为并不是以往政策主导影响下的购房 需求变动。核心区域供给侧因素变化对于商品房销售面积影响则更为显 著。换言之，企业在低库存区域的拿地、开工、推盘意愿，决定了超过 80%以上的销售面积增长。

图表 17：区域商品房库存规模、销售周期及销售面积（万㎡、年）

来源：Wind、中泰证券研究所

因此，对于行业景气度的分析，我们应该从过去关注需求波动的过程中，转向关注行业供给。而核心的供给因素，主要应该从房地产企业的拿地 及开工双方面切入。

2021 年，土地市场整体供求较弱，房企拿地需求带来市场新增供应不足，全年住宅类用地供应下降 19%，成交下降 28%。土地市场供需双弱的局 面在库存不足的环境下，对应着商品房销售市场的供给不足，从供应层 面拖累市场景气度下行。

图表 18：100 城住宅类用地供应、成交建筑面积及同比（万㎡、%）

来源：Wind、中泰证券研究所

2021 年下半年以来，受制于三道红线监管要求、房地价差缩小及企业流 动性压力增加，开发商从拿地能力及意愿上放缓明显。

政策因素层面，三道红线监管以来，持续收紧的负债端约束下，企业拿 地能力不足。同时，流动性风险频发，国企、民企融资环境分化明显，民营房企规模诉求大幅减弱。

图表 19：A、H 典型上市房企带息负债规模及同比（万亿、%）

来源：Wind、中泰证券研究所

行业因素层面，房地价差维持低位，热点城市普遍实施限价销售，开发 商囤地失效。在土地盈利能力较弱的背景下，企业拿地意愿较低。同时，行业整体偿债压力较大，企业对未来销售景气度预期较差的背景下，拿 地意愿进一步下降。

图表 20：商品房销售均价及 100 城土地出让地价（元/㎡）

来源：Wind、中泰证券研究所

在这一框架下，我们认为紧缩的调控政策及艰难的市场环境下，开发商 预期发生变化，同时企业行为发生改变。另外一方面，房企经营行为的 改变又进一步改变销售市场，进而导致购房者预期走弱，进而影响购房 者预期，进一步冲击商品房销售。市场供需两端呈现螺旋式下行过程。因此，判断目前房地产市场基本面景气度的核心因素，实质上在于对房 地产供给端景气度拐点的判断。通过对影响土地市场下行的核心因素（房地价差、销售预期）的持续领先跟踪，从房地产企业的预期变化，我们可以更为准确的判断房地产行业的整体演绎方向。

专题研究报告

2. 政策与基本面的方向如何判断？

2018 年到现在，地产研究难以对未来行业趋势进行准确的判断，在政策 持续收紧的过程中，市场对于房地产投资的超预期往往简单归结于行业 的韧性，而对产生这一韧性的背后的原因缺乏合理的解释。造成这一现 象的原因，我们认为主要在于以下两点：
第一，对于政策的判断，通常采取从政策表态中判断未来政策方向，难 以从行业发展趋势前瞻判断政策的手段和方式；第二，对于房地产行业 的研究，传统分析框架，重点关注需求分析，缺乏供给端研究方法。从 需求出发的研究得到了不全面的结论，进一步对行业发展以及政策手段 的判断提出了一定的挑战。

对于地产政策是否能够前瞻预判，我们认为这一问题的答案是肯定的。判断政策方向的分析框架，可以从增长和民生两个维度切入。

2.1 如何搭建房地产调控政策的分析框架？

我们认为，判断房地产调控政策方向的两个锚，一方面是房地产开发行 为对产业链上下游实体的贡献，这是从支撑经济增长的角度；另一方面 则是房地产价格，而这则是从民生的角度。

从历史上房地产调控政策宽松的阶段来看，房地产政策放松时，全国商 品房销售面积与均价出现长周期的下行，同时房地产开发增速持续大幅 低于固定资产投资增速。这两方面数据，与房地产调控政策目标中民生 角度与增长的角度相对应。

在 2018 年至 2021 年，房地产销售面积与均价维持平稳，同时房地产开 发投资增速大幅高于固定资产投资增速，虽然行业整体经历了困境房企 持续出清，开发商整体盈利能力下行的压力。从政策调控的目标来看，实际上并没有放松房地产调控政策的必要。

图表 21：房地产政策宽松周期（绿色为宽松周期、红色为紧缩周期）

50%
40%
30%
20%
10%

-20%
-30%
销售面积增速 销售均价增速 160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%

-40%
-60%

来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所

专题研究报告

2.2 为何 18 到 20 年是调控最为成功的周期？

需要注意的是，由于 2018 年，统计局对于固定资产投资的统计方法变 更，在对固定资产投资进行追溯调整时，并没有对房地产开发投资进行 追溯调整，二者增速实际上在 2018 年并没有较强的可比性。如果考虑 这一统计方法的变更影响，实际的房地产开发投资增速将进一步的高于 固定资产投资。

2017 年末，统计局开展固定资产投资统计制度方法展开改革试点，对固 定资产投资统计方法由形象进度法调整为财务支出法。其中，对于固定 资产投资增速的披露，采取了追溯调整后的可比口径。但对于房地产开 发投资增速，并未采取追溯调整。如果我们以固定资产投资的计算的增 速与房地产开发投资的计算增速进行对比，实际房地产投资增速进一步 高于固定资产投资，房地产开发对于投资的真实拉动，要比通过披露口 径的增速对比要更为明显。

图表 22：固定资产投资披露增速与计算增速、房地产投资增速（%）

50%
40%
30%
20%
10%

-20%
-30%

来源：Wind、中泰证券研究所
*计算增速：固定资产投资或房地产开发投资，按实际累计完成值直接计算；披露增速为统计局 披露的同比增速

在价格层面供给端预售证监管的环境下，新房销售价格维持平稳。无论 从统计局 70 大中城市商品房价格同比还是百城价格的统计角度，房价 增速处在增速放缓，但并无剧烈波动的平稳区间，这体现了 2016 年首 次提出房住不炒的政策基调下，稳房价是政策执行意图中的第一目标。

专题研究报告

图表 23：百城房价住宅价格指数同比（%）

30%
25%
20%
15%
10%
5%

来源：Wind、中泰证券研究所

图表 24：70 城新建商品住宅价格指数（%）

40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%

来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所

从产业链的角度，房地产开发刨除自身土地及房产开发，其产业链上下 游通过建筑工程拉动的实体制造业则是支撑经济增长的核心因素。从建 安工程的增速的对比来看，除了 2018 年统计口径变更后，由于基准期 未追溯调整，导致增速偏低外，2019-2021 年，建筑工程保持了快速增 长，拉动了上下游实体经济。

图表 25：施工面积、建筑工程投资及土地购臵费年度增速（%）

专题研究报告

2.3 为何供需两端政策宽松是必然的结果？

在前期报告《20220116 困境与展望，增长与保障——2022 年房地产行 业年度策略》中，我们提出本轮房地产市场下行的传到逻辑在于，紧缩 的调控政策及艰难的市场环境下，开发商预期发生变化，同时企业行为 发生改变。另外一方面，房企经营行为的改变又进一步改变销售市场，进而导致购房者预期走弱，进而影响购房者预期，进一步冲击商品房销 售。市场供需两端呈现螺旋式下行过程。

图表 26：行业困境下形成的负反馈机制

来源：中泰证券研究所

在企业与居民端形成明显的供需双弱，并且持续的在行业内自身循环的 背景下，我们在前期报告《20211122 房地产行业定量测算框架》中，对 2022 年房地产行业宏观数据进行了详细预测，在修正 2021 年基准期 数据后，我们对 2022 年全年房地产数据预测如下：

图表 27：2022 年主要房地产数据预测结果（万亿、亿㎡）

来源：Wind、国家统计局、中泰证券研究所

专题研究报告

在本轮房地产市场下行的过程中，由于 2018 年后的开工潮陆续竣工，2022 年相对较高的竣工规模，与 2021 年拿地不足带来的开工下行压力，双方面形成对施工面积的拖累，进一步影响上下游产业链实体行业景气 度。从价格的维度，在企业持续增加的流动性压力下，不断降价促销的 策略拉低了房地产成交均价，持续冲击居民购房预期。

因此，在 2022 年的房地产下行压力之下，从增长与民生两个房地产调 控政策的角度而言，房地产政策应当对市场负反馈循环，进行针对性的 逆周期调节。

2.4 从政策如何判断行业供需的未来演绎？

2022 年来，房地产调控政策持续宽松，分别从支持合理购房需求及扩大 土地市场项目盈利着手，双方面改善市场供需双弱的下行趋势。

需求端：行政调控与金融政策双重发力
年初至今以来，我们陆续在购房政策和土地出让政策看到地产的持续放 松。从需求端来看，调控政策的变化主要体现在以下三个方面。首先，地方调控的行政手段持续宽松，因城施策下，地方政府作为房地 产调控的首要执行部门，陆续出台购房支持政策。不完全统计，年初至 今全国共计 90 个地区采取楼市政策调整，包括不限于公积金互认、放 松、贷款提额，落户放松、首付比例下调、购房及契税补贴，利率下调 等措施。

图表 28：年初至今部分城市房地产调控政策变化

额度放宽到单人 70/55/30 万元、夫妻双方 90/75/50 万元

房认定标准由单套总价不超过 200 万元提高至 300 元

高额度上提高 0.5 倍至 1.5 倍

两名或以上缴存人共同申请最高额度由 80 调整至 90 万元

来源：各地房管局及住建部等相关网站、中泰证券研究所

专题研究报告

第二，从房贷政策上，部分非限购城市持续下调按揭贷款首付比例。2022 年以来，不完全统计全国共计 10 多个地区对首付比例进行下调，包括 不限于首套、二套住房的首付款，公积金贷款等。出于楼市压力，地方 支持性调控政策持续出台，首付比例的下调较大的刺激购房需求，对唤 醒低迷的市场起到一定的提振作用。

图表 29：年初至今部分城市下调按揭首付比例情况

来源：各地政府官网等、中泰证券研究所

第三，在房地产销售下行的过程中，受宽松的按揭投放额度、叠加快速 下行的销售规模影响，整体商品房按揭需求不足。在资金供需关系影响 下，按揭利率持续下行。

房贷利率自 2021 年底开始持续回落，2022 年 3 月降幅尤为明显，首套、二套分别较上月回落 13、15 个基点；从数量上看，103 个城市有 82 城 房贷利率下调，3 月平均放款周期接近 2020 年三季度最快速度，近 5 成城市不足 1 个月。

图表 30：全国首套房、二套房平均按揭利率（%）

来源：贝壳研究院、中泰证券研究所

供给端：融资规模与土拍制度改善显著
除需求端政策持续宽松外，头部房地产企业在供给端环境同样持续改善。一方面，融资环境持续宽松，信用债发行规模提升明显；此外，首轮集 中供地供应土地的质量大幅改善，核心城市核心地段土地出让规模占比

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提升。

融资层面，得益于宽松的流动性环境，以及政策环境的持续改善，头部 房企信用债净融资规模自 2021 年 10 月以来持续回升。2、3 月后，净 融资规模自去年下半年行业下行压力增加以来，首次回正。

图表 31：房地产行业信用债发行、偿还及净融资规模（亿）

来源：Wind、中泰证券研究所

融资端改善的环境下，企业之间分化明显。整体而言，国企主体信用债 发行规模占比持续改善，而优质民营主体融资成本下降更为明显。国企主体自 2021 年四季度后，融资规模占比持续提升。2022 年一季度 以来，民营房企融资规模环比大幅改善，同时成本快速下降。在持续改 善的政策环境下，融资改善必然从头部国央企，不断向优质民企渗透。

图表 32：房地产行业信用债融资规模及占比（亿、%）图表 33：房地产行业信用债平均融资成本（%）

来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

从集中供地土地出让的角度，核心城市在今年首轮集中供地中进一步看 到制度优化，土地端盈利能力相比 2021 年改善显著。

今年首轮供地主要出现两大变化，首先，首轮集中供地核心地段土地占

比提升显著。据中指统计，厦门岛内地块供应明显增加，半数地块位于 岛内；武汉今年首批供地 7 宗中有 5 宗位于核心城区；长沙主城区供地 面积占比较去年三批次增加 41 个百分点，重庆 2022 年首批次供地基本

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位于渝北、九龙坡和沙坪坝，占比达 74%。

图表 34：22 个重点城市 2022 年首批次核心城区地块面积占比（%）

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由于今年 3 月以来，疫情在部分核心城市出现点状扩散，开发商应对金 三银四的推盘供给有所放缓，但企业拿地及供货预期已经出现边际改善，因此，疫情导致的供应干扰只是短期因素。在需求端政策持续宽松的环 境下，当前时间点拿地对应半年后的推盘，居民购房需求在半年后边际 改善是大概率事件。因此，当前具备拿地能力的龙头房企在拿地态度上 出现明显改善，高质量拿地补充库存。从行业的角度，市场供需复苏需 要等待的只是时间。

克而瑞口径下，百强房企单月销售金额 5115 亿，环比增长 27.4%，同 比下降 52.7%，降幅较前值进一步下降 5.5pct。整体而言，2022 年一季 度超八成百强房企累计销售规模同比下滑，超四成企业的降幅超过 50%。

图表 36：TOP100 房企操盘口径销售规模及同比增速（亿元、%）

来源：克而瑞、中泰证券研究所

整体市场降幅虽然进一步扩大，但部分头部房企销售已经出现边际改善 的迹象。在过去一年拿地规模保持在相对较高水平的房企中，以央企、国企及部分全国化规模房企为代表，在行业下行的过程中，具备较强的 供货能力，在销售规模上体现出更早一步的复苏迹象。

图表 37：部分头部房企操盘口径销售规模边际改善（%）

来源：克而瑞、中泰证券研究所

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综上来看，我们认为，即使目前销售数据还没有实质性复苏，企业仍然 会有拿地意愿的改善。房地产销售端改善，大概率将从供给端持续向需 求端传导。

在企业的角度，短期对于需求端是否真实改善，在供给端受限和疫情的 环境下，成交规模是否能短时间恢复相对难以判断。但考虑到当前时间 点拿地，对应也要八九个月之后推盘的供应周期来说，在需求端政策保 持在相对宽松的环境下，居民需求在九个月后大概率要好于当前。因此，在目前囤积一些高盈利能力的土地，对应四季度的推盘，对具备 拿地能力的房企，必然是的最优选择。因此，从供给端的复苏，到需求 端和成交量上的改善，只需要等待拿地到推盘的施工周期即可。

3. 龙头房企能否成为行业α标的？

从以上行业的观点，到企业竞争格局的变化来看，我们认为，当前房地 产行业处在行业实质性出清的阶段。出险房企虽然并未出现大规模破产 清算的过程，但风险企业已经从土地市场竞争中实质性出清。

我们认为，从房地产开发过程中，最为关键的土地市场拿地能力上，仍 然具备拿地能力的房企，在土地盈利能力改善的过程中，ROE 回报的稳 定性将大幅提高，改变以往企业股东回报率随行业大幅波动的局面。从 PB-ROE 的估值角度，稳定的 ROE 水平将持续提升房企的 PB 估值水 平，在高β波动的房地产板块中，成为穿越周期的α公司。

3.1 开发商应该使用什么估值方法？

房地产行业因行业特性，在衡量开发类企业估值方面，市盈率及市净率 估值法都有其相对的局限性。而从理论上更为合理的重估净资产 RNAV 估值，又受到较多的主观因素影响。对于地产股的估值，实际难以找到 一个客观、可比的估值衡量角度。

由于收入结转时间的滞后性，单一采用利润指标衡量公司的经营成果相 对滞后，当期利润表的结算利润，对应的则是前几年房地产开发的经营 历史情况，PE 的角度更多是过去经营的结果，市盈率的衡量难以反应 当期及未来的经营变化。

从市净率的角度，由于净资产水平受到不同的会计准则计量方式，例如 投资性房地产成本法计量和公允价值计量的差异，净资产的横向可比性 较差。同时，对于资产负债表中，主要的资产即存货科目在以成本计量 的模式下，对账面资产潜在盈利缺乏衡量标准。

因此，在 2015 年后，房地产行业 PB、PE 估值持续下行的过程中，按 照常见估值方法衡量下，地产股并不存在所谓的估值中枢。在没有估值 参考框架下，我们需要从其他的角度寻找行业更为适用的估值方法。

专题研究报告

图表 38：申万房地产指数 PE（TTM）PE
60

图表 39：申万房地产指数 PB（LF）PB
5.00

来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

此外，在考虑到资产潜在盈利的在 RNAV 估值法，重估净资产价值的评

估核心在于对资产未来对外销售价格以及适当折现率的预估。这一估值

方法下，假设变量的主观预估，对于最终的重估净资产的合理估值，影

响较大。同时，由于股价波动导致的对 RNAV 估值的折溢价水平变化，

难以从公司的经营情况中得到合理的解释。

因此，我们在这里通过 PB-ROE 的角度，在房地产开发企业可以持续经 营的角度，去看待公司的估值。当期股价对应的 PB 水平反映的是投资 者对于未来公司 ROE 水平的预期的折现。我们用房地产行业 PB 除以 万得全 A 的 PB 水平（以下称相对 PB 水平），用以衡量房地产板块去 除掉 A 股整体估值水平影响后的相对估值水平。通过相对 PB 与行业 ROE 水平对比，来衡量房地产板块相对 A 股整体的估值如何反映了行 业的 ROE 水平的预期。

图表 40：申万房地产板块相对 PB 及 ROE（TTM）历史对比

来源：Wind、中泰证券研究所

从行业的角度，除 2014-2018 年，ROE 水平的变化，基本对应了相对 PB 水平了变化，房地产开发企业的估值水平，基本与股东回报的预期

相匹配。

2014-2018 年的阶段，相对 PB 与 ROE 的反向变化。我们认为，核心原

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因在于实质上是反应的 ROE 水平背后真实的经营质量变化。

在 2014 年至 2015 年调控政策宽松期中，ROE 下降主要原因在于过去

两年房价下行带来的净利润率下降。但调控政策宽松，行业量价齐升的

过程中，利润率下行只是历史因素，估值反向上升，反应的是市场对房

企未来报表经营质量的持续改善的乐观预期。

图表 41：2014 年来相对 PB 与 ROE 反向变化

来源：Wind、中泰证券研究所

*ROE 为近一年移动平均归母利润及连续四个季度的加权平均归母净资产计算

相反，在 2016 年至 2018 年调控政策紧缩期，ROE 水平上升主要由于 2015 至 2016 年流动性宽松环境下的杠杆率提升。

杠杆驱动的高 ROE 水平对应的则是更高的经营风险，加之调控政策持

续紧缩以，杠杆率水平难以维持在较高水平。叠加房地价差的持续缩小

的背景下，开发商未来利润表潜在结算利润率的下行风险较大，整体板

块的相对 PB 水平持续下降。

图表 42：申万房地产行业净利润率及权益乘数（%）图表 43：申万房地产行业总资产周转率

总资产周转率

0.35

0.15
0.10
0.05
-

来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

从 ROE 的变量上来看，结合我们前文对于房地产行业的供给侧研究思

路，实际上驱动未来 ROE 变化的核心因素在于净利润率，即房地产企

业拿地的盈利质量。

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由于总资产周转率的波动，对于房地产企业来说，因为从拿地施工到竣 工交付的周期相对波动不大，实际上总资产周转率的变化，主要受存货 波动影响。当企业拿地速度高于交付速度时，企业规模持续扩张，新增 存货规模大于结算规模，导致总资产周转率下降。

从报告第一部分，我们在对行业限价后，企业整体经营思路由囤地模式 转向高周转模式后，行业囤地规模持续下降。更多房企采取投销平衡的 模式，量入为出，保持土地储备在一个相对平衡的水平。我们认为，在 这一经营思路下，行业整体报表层面的总资产周转率将基本稳定。其次，对于权益乘数，也就是杠杆水平，对 ROE 最为关键的影响则是 金融杠杆，在目前融资环境持续改善的背景下，金融杠杆持续下行空间 有限。

我们将行业杠杆因素进行拆解：

对于合作杠杆，通常是房地产企业通过合作开发的方式，引入项目公司 股权层面的合作房企。虽然合作开发能够提升报表的权益乘数，但同样 会增加少数股东损益摊薄净利润率。因此，对于合作杠杆的提升与否，其实对 ROE 的驱动并非是最为重要的因素。

图表 44：房地产行业杠杆率因素拆解

来源：Wind、中泰证券研究所

房企的经营杠杆主要由开发商对购房者的占款，即预收账款与合同负债 驱动。在 2018 年行业开启高周转模式后，预收款规模快速上升，驱动 经营杠杆提速增长。虽然在目前销售短期下行压力仍旧较大，在前述章 节我们对行业的观点来看，销售复苏对于头部企业的确定性较高，中长 期经营杠杆维持稳定是相对确定的。

图表 45：申万房地产公司主要经营负债（亿）

图表 46：万科 A 相对 PB 与 ROE（%）

来源：Wind、中泰证券研究所

*ROE 为近一年移动平均归母利润及四个季度的加权平均归母净资产计算，与披露口径存在差异

图表 47：万科 A ROE 拆解（%）

图表 48：万科 A 杠杆拆解

图表 49：保利发展相对 PB 与 ROE（%）

来源：Wind、中泰证券研究所

*ROE 为近一年移动平均归母利润及四个季度的加权平均归母净资产计算，与披露口径存在差异

专题研究报告

图表 50：保利发展 ROE 拆解（%）

图表 51：保利发展杠杆拆解

图表 52：金地集团相对 PB 与 ROE（%）

来源：Wind、中泰证券研究所

*ROE 为近一年移动平均归母利润及四个季度的加权平均归母净资产计算，与披露口径存在差异

图表 53：金地集团 ROE 拆解（%）

图表 54：金地集团杠杆拆解