评级（增持）传媒行业：游戏版号恢复发放点评——复盘2018，聚焦2022

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报告名称 ：传媒行业：游戏版号恢复发放点评——复盘2018，聚焦2022
评级 ：增持
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2022 年 04 月 12 日

-15%

我国手游市场规模增速自2021年8月停发版号后逐渐放缓，2022年2月同比 增速已降至2%。未来，随着游戏版号的审批发放节奏进入新常态，新游戏

档2022年4月20日。本批次（2022年4月11日）获得版号的游戏包括三七互

完成度较高的游戏，建议持续关注后续国内游戏版号的发放节奏，以及头 部游戏公司的出海进程。

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➢投资建议
短期来看，时隔8个月后游戏版号恢复发放，有望缓解市场悲观情绪，提振 行业整体估值水平。中期来看，本批次45个版号所属新游戏有望于近期上 线，同时关注后续版号发放节奏，以及新游上线后公司业绩的持续兑现。长期来看，随着版号发放节奏及数量进入新常态，2021-2022年8个月版号 空窗期对于游戏行业及上市公司的影响将逐步出清，“内容为王”的趋势 也将被长期凸显，有助于行业健康有序发展。从估值水平来看，目前头部 游戏公司中三七互娱PE 16x，完美世界11x、吉比特15x（一致预期口径），较游戏行业历史估值中枢（约25x）处于历史低位。我们认为，版号重启后 游戏行业拐点已至，有望实现估值提振+业绩释放的戴维斯双击。建议重点 关注优质游戏研发商三七互娱、完美世界、吉比特、电魂网络，以及拥有 新游版号+游戏社区TapTap的心动公司。

➢风险提示：游戏版号发放不及预期，新游上线进程不及预期，行业竞争

加剧的风险。

➢

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正文目录

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图表目录

图表 1：2022 年 4 月国产网络游戏审批信息整理 ........................................................... 4 图表 2：中国游戏市场规模及增速 ................................................................................... 5 图表 3：完美世界 2017-2020 年游戏营收及增速 ............................................................ 5 图表 4：完美世界 2017-2020 年游戏净利润及增速 ........................................................ 5 图表 5：游戏（中信）指数走势图（2018 年 1 月-2019 年 12 月） ................................ 6 图表 6：2017-2022 年我国游戏版号发放个数 ................................................................. 7 图表 7：2019-2022 年中国手游市场规模及增速 ............................................................. 7 图表 8：上市公司部分重点游戏储备一览 ........................................................................ 7 图表 9：A 股游戏板块 PE-Band ................................................................................... 10 图表 10：A 股部分游戏上市公司 PE 水平（按市值排序）.............................................. 10

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1 游戏版号时隔 8 个月恢复发放，共 45 款游戏获批

4 月 11 日，游戏版号时隔 8 个月重启发放，共 45 款游戏获批。其中包括三七 互娱《梦想大航海》、吉比特《塔猎手》《盒裂变》、心动公司《派对之星》、创梦天地《小心火烛》、游戏网络《少年三国志：口袋战役》等多家头部游戏公司产品。我们 以史为鉴，通过复盘 2018 年游戏版号暂停及恢复发放对游戏行业景气度、公司经营、股价层面的影响，展望本次游戏版号重启带来的行业边际变化和投资机会。

图表 1：2022 年 4 月国产网络游戏审批信息整理

来源：国家新闻出版署，国联证券研究所

2 复盘 2018：版号恢复提振行业景气度，公司业绩逐步修复

2018 年游戏版号停发事件梳理：2018 年 3 月，新闻出版广电总局发布《游戏申 报审批重要事项通知》，其中称由于机构改革带来了对游戏审批工作的影响，游戏版 号暂停发放。2018 年 8 月，教育部等 8 部门联合发布《综合防控儿童青少年近视实 施方案》，明确将对网络游戏进行总量调控，控制新增游戏上线数量。2018 年 12 月，广电总局重启对游戏版号的审核工作，重启后的首批 162 个版号于 2019 年 1 月发 放。

从行业层面看，版号停发对游戏行业景气度影响显著，而版号恢复后行业景气度 修复存在后置效应。2018 年 3 月版号暂停发放后，由于新游戏供给停滞，中国游戏

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市场规模增速出现显著下滑，从 2017 年约 20%下降至 2018 年的约 5%。2019 年 1 月版号恢复发放后，随着腾讯自研吃鸡手游《和平精英》、完美世界自研端转手《完 美世界》等重磅游戏陆续获批，在头部新游的提振下，2019H1 游戏市场规模增速增 至 10.8%。与此同时，版号恢复发放亦提升了游戏公司对行业发展的乐观预期，研发 侧项目进度逐步恢复。由于游戏研发存在一年以上周期，2020 年后，随着国内游戏 公司开启版号恢复后的新一轮产品周期，叠加疫情期间“宅经济”红利，中国游戏市 场规模增速回升至 20%水平，版号暂停对游戏行业景气度的影响方才完全出清。

图表 2：中国游戏市场规模及增速

2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2

来源：Wind，国联证券研究所

从公司层面来看，版号暂停期间营收增长显著放缓，版号恢复后业绩随新游上线 逐步修复。以头部游戏研发商完美世界为例，2018 年 3 月版号停发后，由于缺乏新 游戏供给，同时老游戏因生命周期影响收入下降，公司 2018 年游戏业务营收同比下 降-4%。2019 年版号重启后，公司重磅新游《完美世界》《新笑傲江湖》陆续上线，推动游戏业务营收增速回升至 26.6%，净利润增速回升至 38.7%；同时公司经营层 面重归正轨，新游研发稳步推进。2020 年后，随着《完美世界》等主力产品持续释 放业绩增量，《新神魔大陆》等新一批游戏产品上线，叠加疫情期间“宅经济”红利，

公司营收及归母净利润持续增长，版号停发影响出尽。

图表 3：完美世界 2017-2020 年游戏营收及增速

-4.1%

图表 4：完美世界 2017-2020 年游戏净利润及增速

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从股价表现看，版号重启对股价的提振核心在于催化公司业绩改善。2018 年 3 月版号暂停发放后，游戏（中信）指数持续下行，到 2018 年底跌幅近 40%。2019 年 1 月起游戏版号重启，叠加宏观宽松环境下市场整体向好，游戏行业整体估值水平随 之提振。然而，版号重启对游戏股价的提振核心仍在于基本面的边际改善。2019 年 8 月起，随着游戏公司陆续发布半年报、三季报，亮眼的业绩增速使得“版号恢复推 动公司业绩改善”的核心逻辑得到不断验证，推动游戏公司股价持续抬升。

图表 5：游戏（中信）指数走势图（2018 年 1 月-2019 年 12 月）

1700

700

来源：Wind，国联证券研究所

3 聚焦 2022：游戏行业拐点已现，版号重启有望迎来戴维斯

双击

2021 年 8 月起，游戏版号再次暂停发放，同时未成年人保护监管趋严，游戏行 业面临政策风险的同时，新品不足带来的业绩压力也日渐凸显。2022 年 4 月 11 日，游戏版号迎来重启，首批发放 45 个。我们认为版号的重启有望缓解市场的悲观情绪，同时游戏公司业绩有望边际改善，行业拐点已然显现。

从行业层面看，时隔 8 个月后重启版号，有望驱动游戏行业整体景气度回升。从 数量上来看，自 2018 年 8 月监管部门提出控制游戏版号发放总量后，每月下发的版 号数量整体呈下降趋势，本次共发放游戏版号 45 个，相较 2021 年 8 月前的月均发 放数量较少。后续建议持续关注游戏版号审批节奏、发放数量及是否进入常态化监管 阶段。从市场景气度来看，与 2018 年情况相似，我国手游市场规模增速自 2021 年 8 月停发版号后逐渐放缓，2022 年 2 月同比增速已降至 2%。未来，随着游戏版号的 审批发放节奏进入新常态，新游戏的丰富供给有望驱动游戏市场整体景气度回升。

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图表 6：2017-2022 年我国游戏版号发放个数 1200

来源：国家新闻出版署，国联证券研究所

图表 7：2019-2022 年中国手游市场规模及增速

来源：伽马数据，国联证券研究所

从公司层面看，头部游戏公司产品储备丰富，关注新游上线释放业绩增量。从国 内头部游戏公司的产品储备来看，三七互娱代理、自研游戏数量均领先行业，品类仍 主要以 MMO、SLG 为主；完美世界均为自研游戏，品类逐渐向二次元等年轻化方向 拓展，目前客户端游戏《新诛仙世界》已获得版号；吉比特以代理游戏为主，大部分 游戏均已获得版号；世纪华通旗下的盛趣游戏以自研 MMORPG 以及日式二次元品 类为主，其中《传奇天下》手游已定档 2022 年 4 月 20 日。本批次（2022 年 4 月 11 日）获得版号的游戏包括三七互娱《梦想大航海》；吉比特《塔猎手》、《盒裂变》；心 动公司《派对之心》等，均有望于年内上线，率先贡献业绩增量。对于其他尚未拿到 版号、但完成度较高的游戏，建议持续关注后续国内游戏版号的发放节奏，以及头部 游戏公司的出海进程。

图表 8：上市公司部分重点游戏储备一览

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……（共 13 款自研游戏）
来源：公司公告，公司官网，TapTap，国家新闻出版署，国联证券研究所
注：数据截至 2022 年 4 月 11 日，标红为 2022 年 4 月 11 日批次版号

投资建议：短期来看，时隔 8 个月后游戏版号恢复发放，有望缓解市场悲观情绪，提振行业整体估值水平。中期来看，本批次 45 个版号所属新游戏有望于近期上线，同时关注后续版号发放节奏，以及新游上线后公司业绩的持续兑现。长期来看，随着 版号发放节奏及数量进入新常态，2021-2022 年 8 个月版号空窗期对于游戏行业及上 市公司的影响将逐步出清，“内容为王”的趋势也将被长期凸显，有助于行业健康有 序发展。从估值水平来看，目前头部游戏公司中三七互娱 PE 16x，完美世界 11x、吉 比特 15x（一致预期口径），较游戏行业历史估值中枢（约 25x）处于历史低位。我们 认为，版号重启后游戏行业拐点已至，有望实现估值提振+业绩释放的戴维斯双击。建议重点关注优质游戏研发商三七互娱、完美世界、吉比特、电魂网络，以及拥有新 游版号+游戏社区 TapTap 的心动公司。

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图表 9：A 股游戏板块 PE-Band

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来源：Wind，国联证券研究所（取收盘价 2022 年 4 月 11 日数据）

图表 10：A 股部分游戏上市公司 PE 水平（按市值排序）

来源：Wind，国联证券研究所（数据采用 Wind 一致预期，收盘价取 2022 年 4 月 11 日）

4 风险提示

（1）版号发放节奏及数量不及预期，则可能导致游戏行业景气度回升不及预期

的风险；

（2）新游戏上线进程不及预期的风险，则可能导致游戏公司业绩修复不及预期

的风险；

（3）游戏行业竞争加剧，则可能导致游戏公司业绩增速不及预期的风险。

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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