评级（增持）电梯行业：盈利水平已处底部，地产后周期驱动行业拐点出现

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报告名称 ：电梯行业：盈利水平已处底部，地产后周期驱动行业拐点出现
评级 ：增持
行业：

2021 年我国电梯、自动扶梯和升降机累计产量为 154.50 万台，同比+17.0%。分季度来看，2021Q1-Q4 同比增速分别为 71%、24%、11%和 7%，逐季下 降。2022 年以来，地产需求尚未明显提振，叠加疫情影响安装&交付，2022 年 1-2 月我国电梯、自动扶梯和升降机累计产量仅 13.70 万台，同比-6.2%。

受益地产后周期&城轨交通需求提升，我们判断电梯行业拐点有望出 现。1）地产：地产行业已进入第三轮宽松期，供需端政策利好不断，多地 购房政策持续放宽，房企融资困境也在缓解。受益地产后周期效应，我们 判断 2023H1 地产行业对电梯的需求有望回暖。2）城轨交通：我国持续加 大新基建投资力度，进一步刺激城轨交通电梯需求增长。城轨交通电梯多

行业走势

◼行业盈利水平已处底部，我们判断短期下行空间不大
原材料价格上涨&产品降价双重挤压，2021 年电梯行业盈利能力明显

《关注海外扩产加速+头部设备 商产能稀缺性，看好各环节设备

格上涨：电梯原材料成本占比 90%+，其中钢材在原材料中占比约 20%。以电梯使用较多的不锈钢板（2B）为例，2021 年经销价平均为 1.61 万元/ 吨（2020 年为 1.28 万元/吨），达到 2012 年以来最高点，是行业盈利能力 下降的最主要因素。2）产品均价下降：为提升市场份额，本土电梯企业普 遍采取降价措施。2021 年上海机电的电梯产品均价同比-2.2%；2021 年康 力电梯的垂直电梯和扶梯均价分别同比-5.5%和-8.0%。

短期来看，我们判断电梯行业盈利能力已处于底部，2022 年下行空间 不大。主要系：1）钢材价格虽仍维持高位，但较 2021 年顶峰已有所回落。同样以不锈钢板（2B）为例，最新经销价为 1.88 万元/吨（4 月 8 日），较 2021 年高峰期（2 万元/吨）已有所降低。相较 2021 年，2022 年原材料价 格对行业毛利率的冲击正处于缓和期。2）原材料高企背景下，行业降价空 间有限，暂无企业发起激烈价格战。

◼后服务市场为行业重要增长点，将打开长期成长空间
全球范围内来看，电梯已进入“后市场”时代。相较海外龙头，本土 电梯企业后服务业务仍处于起步阶段，成长空间较大。1）纵观海外龙头，服务型业务已构成业务主体。2021 年通力电梯服务型业务收入占比达到 46%；2021 年奥的斯服务型业务收入占比为 55%，并贡献了 79%的营业利 润。2）作为全球最大的电梯市场，2025 年我国后服务业务市场规模接近 千亿元。然而，广阔蓝海市场下，我国电梯企业的后服务业务仍处于起步 阶段，维保&安装收入规模普遍较低，大部分盈利能力甚至不如整梯。展 望未来，随着电梯维保规范政策推行，维保市场格局有望优化；叠加本土

企业规模扩张带来的集中效应，维保业务有望成为行业重要增长点。

◼投资建议：短期来看，地产后周期效应驱动下，我们判断行业拐点有望 于 2023H1 出现；中期来看，大宗价格回落将提升行业盈利水平；长期 来看，后服务市场将进一步打开成长空间。电梯行业具备长期成长性，

建议关注某国产电梯龙头、快意电梯、广日股份、上海机电、梅轮电梯。

◼风险提示：地产行业投资低于预期，原材料价格上涨，市场竞争加剧等。

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内容目录

1. 受益地产后周期&城轨需求快速增长，行业拐点有望出现 ........................................................... 4 2. 行业盈利水平已处底部，我们判断短期下行空间不大 .................................................................. 7 3. 本土电梯企业市场份额极为分散，市占率提升空间较大 ............................................................ 10 4. 后服务市场为行业重要增长点，将打开长期成长空间 ................................................................ 11 5. 投资建议 ............................................................................................................................................ 12 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 13

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图表目录

图 1： 2021 年我国电梯&自动扶梯等产量同比+17% ......................................................................... 4 图 2： 2021 年我国房地产开发投资完成额同比+4.4% ....................................................................... 4 图 3： 2021 年康力电梯和快意电梯营业收入分别同比增长 20.79%和 111.24% ............................. 5 图 4：在政策利好释出之后，到房屋新开工面积明显改善存在 1 年到 1 年零 3 个月延时........... 6 图 5：房屋新开工面积和电梯产量间存在较强关联性，电梯产量延时多在半年之内................... 6 图 6： 2013-2020 年我国城轨交通运营长度高速增长 ........................................................................ 7 图 7： 2021 年中国交建基建新签合同金额达 1.1 万亿元................................................................... 7 图 8： 2021 年上海机电的直接物料成本占比高达 90% ..................................................................... 8 图 9： 2017H1 钢材在梅轮电梯直接材料成本中占 19% .................................................................... 8 图 10：若仅考虑钢材直接成本，钢材价格波动会对电梯企业的毛利率产生明显影响................. 8 图 11： 2021Q1-Q3 本土电梯企业净利率明显下降 ............................................................................. 9 图 12： 2021Q1-Q3 本土电梯企业毛利率明显下降 ............................................................................ 9 图 13： 2021 年我国钢材价格处于历史高位........................................................................................ 9 图 14： 2021 年康力电梯的产品均价有所降低.................................................................................... 9 图 15： 2015 年本土电梯企业的市场份额普遍较低.......................................................................... 10 图 16： 2020 年本土电梯企业的市场份额依旧较低.......................................................................... 10 图 17： 2021 年奥的斯服务型业务收入占比达到 55% ..................................................................... 11 图 18： 2021 年奥的斯服务型业务利润率明显高于设备.................................................................. 11 图 19： 2020 年我国电梯保有量达到 786.55 万台............................................................................. 12 图 20： 2025 年我国电梯维护市场规模将达 880 亿元...................................................................... 12

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1. 受益地产后周期&城轨需求快速增长，行业拐点有望出现

受房地产宏观调控&疫情影响，2021 年下半年以来电梯行业表现低迷。2021 年我 国电梯、自动扶梯和升降机累计产量达到 154.50 万台，同比+17%。分季度来看，2021Q1-Q4 我国电梯、自动扶梯和升降机产量同比增速分别为 71%、24%、11%和 7%，行业增 速呈现逐季下降趋势。这一方面系 2020H1 受疫情影响基数较低，另一方面系 2021 年下 半年以来房地产行业在宏观调控下快速降温。2022 年以来，地产需求尚未明显提振，叠 加全国疫情反复影响电梯安装与交付，我国电梯行业表现依旧低迷，2022 年 1-2 月累计 产量仅为 13.70 万台，同比下滑 6.2%。

图1：2021 年我国电梯&自动扶梯等产量同比+17%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图2：2021 年我国房地产开发投资完成额同比+4.4%

数据来源：Wind，东吴证券研究所

在行业增速放缓的背景下，部分头部企业表现出更强的成长弹性。2021 年上海机 电、广日股份、康力电梯和快意电梯分别实现营业收入 247.17 亿元、77.67 亿元、51.70 亿元和 19.84 亿元，分别同比+5.65%、+14.67%、+20.79%和+111.24%。特别地，2021 年 快意电梯营业收入同比增速高达 111.24%，主要系转让“三旧改造”在建房地产项目，其他业务收入达到 7.06 亿元，同时在电梯行业实现收入 12.78 亿元，同比+36.24%。

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图3：2021 年康力电梯和快意电梯营业收入分别同比增长 20.79%和 111.24%

数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：营业收入单位为“亿元”）

受益地产景气度上行的后周期效应，叠加轨道交通项目需求持续增长，我们判断电 梯行业景气度拐点有望在 2023 年上半年出现，以下将做详细分析：

首先，作为电梯在国内最大应用市场，地产行业政策近期利好不断。1）在需求端，多地购房政策持续放宽。据新华报业网信息，截至 2022 年 3 月底，全国已有 60 余座城 市调整房地产相关政策，涉及放宽限购限售、下调房贷利率、增加公积金贷款额度、降

低首付比例和发放购房补贴等方面。在需求修复不及预期的背景下，为提振房地产需求，实现全年经济发展目标。我们预计 2022Q2 相关政策会持续放松，覆盖面也会进一步扩 大。2）在供给端，华夏幸福、融创、奥园等房企接连在近期发布债务重组，或者引入国 资战投等利好信息；此外，东方资产和长城资产等全国性 AMC 也在积极行动，通过发 行金融债券等方式为房地产行业纾困，房企融资的困境正在逐步缓解。

受益地产景气度上行的后周期效应，我们判断 2023H1 开始地产行业对电梯的需求 有望逐步回暖。电梯具备较强的地产后周期属性，在宏观政策利好开始释出，开启新一 轮宽松期之后，我们判断电梯需求拐点将在 1-2 年之内出现。具体分析如下：

1）由政策利好传递到房屋新开工，需要约 1 年到 1 年零 3 个月。在该时间段内，主要涉及房企融资、选址、买地、建筑设计等前期工作。复盘我国房地产行业前两轮宽 松期：①2008 年 10 月到 2009 年 11 月：金融危机后，2008 年 10 月我国下调首付比例 至 20%,开启第一轮宽松期，而房屋新开工面积累计同比数据于 2009 年 11 月开始明显 改善，时间间隔约 1 年；②2014 年 9 月到 2016 年 3 月：在去库存和棚改货币化背景下，2014 年 9 月底政府发布 930 新政，下调贷款利率，地产行业开启第二轮宽松期，而房屋 新开工面积累计同比数据于 2016 年 1-2 月明显改善，时间间隔约 1 年零 3 个月。

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图4：在政策利好释出之后，到房屋新开工面积明显改善存在 1 年到 1 年零 3 个月延时

数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：单位为%）

2）由房屋新开工传导到电梯产量提升，一般延时在半年之内，这主要为毛坯房建 造周期。以 2016-2019 年为例，我国房屋新开工面积和电梯、自动扶梯&升降机产量的 累计同比数据间表现出较强联动性，电梯产量延时一般不超过半年，最短仅为 1 个月。

在稳增长经济目标下，2021 年 9 月中央发布地产两次维稳政策，正式开启我国地产 行业第三轮宽松期。参照历史经验，并综合考虑疫情等扰动因素，我们判断在本轮地产 宽松政策催化下，地产行业对电梯的需求拐点有望在 2023 年上半年出现。

图5：房屋新开工面积和电梯产量间存在较强关联性，电梯产量延时多在半年之内 房屋新开工面积:累计同比

数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：单位为%）

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其次，城轨电梯需求稳步提升，竞争格局较好，有望成为电梯行业增长新动力。在 城镇化发展驱动下，我国城轨交通行业长期保持高速发展，2013-2020 年运营总长度 CAGR 达到 16.5%。短期来看，疫情影响下我国加大“新基建”投资力度，进一步刺激了 城轨电梯需求增长。相较地产电梯，城轨电梯使用环境恶劣，对电梯质量要求更高，多

为招投标形式，是电梯行业中门槛较高的细分赛道。长期以来，我国城轨电梯多由外资

品牌主导。随着内资高端产品线与外资品牌的差距逐步缩小，本土企业在城轨电梯领域 的竞争力快速提升。2021 年下半年以来，康力电梯连续中标城市轨道交通项目订单，其 中 2021 年 12 月中标天津地铁 11 号线一期工程项目，合同金额为 1.26 亿元；2022 年 3 月中标成都轨道交通 19 号线&27 号线项目，中标金额达到 9.61 亿元。

图6：2013-2020 年我国城轨交通运营长度高速增长

数据来源：中国城市轨道交通协会，东吴证券研究所

图7：2021 年中国交建基建新签合同金额达 1.1 万亿元 中国交建:新签合同金额:基建建设:累计值（千亿元）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. 行业盈利水平已处底部，我们判断短期下行空间不大

电梯原材料成本占比 90%+，钢材价格将对电梯毛利率产生明显影响。据上海机电、梅轮电梯和快意电梯公告信息，电梯直接材料成本占比高达 90%以上。在直接材料中，以梅轮电梯为例，2017H1 钢材成本占比达到 19%，主机、控制柜、导轨合计成本占比 约 25%。量化分析来看，若以上海机电 2021 年财务数据为基准，假设钢材在直接材料 中成本占比为 20%。在钢材价格变化幅度为-20%~+20%的前提下，我们预估钢材价格 波动会对电梯毛利率直接产生的变动幅度为+2.84pct~-2.85pct。如果再考虑到钢材价格 对零部件采购成本的影响，则钢材价格对电梯毛利率的影响幅度将更大。

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图8：2021 年上海机电的直接物料成本占比高达 90% 直接人工

图9：2017H1 钢材在梅轮电梯直接材料成本中占 19%

层

图10：若仅考虑钢材直接成本，钢材价格波动会对电梯企业的毛利率产生明显影响

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图11：2021Q1-Q3 本土电梯企业净利率明显下降

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图12：2021Q1-Q3 本土电梯企业毛利率明显下降

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1）原材料价格上涨：疫情影响下，2021 年以来钢材价格持续走高，创下 2012 年以 来的历史最高点。以电梯使用较多的不锈钢板（2B）为例，2021 年 10 月经销价最高达 2 万元/吨，2021 年 11 月到 12 月有所下滑，但依旧维持在 1.5 万元/吨以上。由此可见，钢材价格大幅上涨是 2021 年电梯行业毛利端承压的最主要因素。此外，受新能源汽车、机床等行业高景气度影响，叠加疫情下海外零部件供应商在国内业务开展受阻，2021 年 电梯行业零部件供应链较为紧张，也压制了毛利率水平。

2）产品均价下降：2021 年下半年以来行业增速放缓，为提升市场占有率，本土电 梯企业普遍采取降价措施；叠加部分企业的客户结构有所调整（大型战略客户增加），2021 年本土电梯企业的产品均价有所下降。2021 年上海机电电梯产品均价同比-2.2%；2021 年康力电梯的垂直电梯和扶梯均价分别同比-5.5%和-8.0%。

图13：2021 年我国钢材价格处于历史高位
经销价:不锈钢板:冷轧304/2B:1.0*1219*2438（万元/吨）

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图14：2021 年康力电梯的产品均价有所降低

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短期来看，我们判断电梯行业盈利能力已处于底部，2022 年下行空间不大。主要原 因包括：1）钢材价格虽仍维持高位，但较 2021 年高峰期已有所回落。2022 年 4 月 8 日 不锈钢板（2B）经销价为 1.88 万元/吨，相较 2021 年高峰期（2 万元/吨）有所降低。2022 年电梯行业虽在毛利端仍将承受较大压力，但相较 2021 年已处于缓和期。2）原材 料成本高企的背景下，行业降价空间有限，暂无企业发起激烈的价格战。

中长期维度看，随着大宗价格回落，电梯行业的盈利水平有望逐步回升。叠加下游

地产需求回暖、城轨电梯放量，行业竞争格局优化，我们预计行业稳态毛利率可以达到 30%+。此外，对于零部件自制比例较高的企业，盈利能力提升空间可能更大。

3. 本土电梯企业市场份额极为分散，市占率提升空间较大

我国电梯行业仍由外资企业主导，本土企业的市场份额极为分散。据同力日升招股

说明书披露，我国电梯行业市场整体集中度较高，其中奥的斯、迅达、通力、蒂森、日 立、三菱等少数外资品牌占据我国约 70%的市场份额。我国电梯行业长期以来竞争格局 较为稳定，在本土企业中，若以产量占比为统计口径，2015 和 2020 年上海机电在国内 市场份额分别约为 9.2%和 9.5%，其余企业市场份额均不足 3%。相较而言，本土电梯企 业国产替代空间广阔，市占率提升空间依旧较大。

2021 年康力电梯开启以“开启变革征程、实现凤凰涅槃”为主题的三年系统管理变 革，以实现业绩快速增长为三年系统变革的重要目标之一。

远大智能
0.5%
远大
智能
1.2%

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4. 后服务市场为行业重要增长点，将打开长期成长空间

电梯使用周期长（多超过 10 年），而且对安全性要求极高。随着电梯老龄化，定期 维修保养至关重要。全球范围内来看，电梯已进入“后市场”时代，后服务业务已成为

国际电梯巨头的主要利润来源，将成为全球电梯企业的发展趋势。具体分析如下：

1）收入端：纵观通力电梯、奥的斯等海外电梯龙头，服务型业务均构成收入主体。①通力电梯：2021 年实现营业收入 105.1 亿欧元，其中服务型业务（维保+改造）分别 实现收入 34.5 和 14.3 亿欧元，合计收入占比高达 46%。②奥的斯：2021 年实现营业收 入 143.0 亿美元，其中服务型收入分别为 78.7 亿美元，收入占比达到 55%。

2）利润端：以奥的斯为例，2021 年新设备和服务型业务分别实现营业利润 4.6 和 17.6 亿美元，服务型业务贡献了 79%的营业利润。反映到利润率上，2021 年奥的斯新设 备和服务性业务的利润率分别为 7%和 22%，服务型业务的盈利能力明显优于新设备。

（注：利润率 = Operating Profit / Net sales）

2021年利润率（%）

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要体现在：①城轨交通电梯运行环境恶劣，维保技术壁垒更高；②城轨交通项目客户多

为国有单位，进入壁垒高，而且维保项目多为长期签单制，和整梯打包招标，在服务过

程中不存在激烈的市场竞争。因此，本土企业一旦导入城轨交通项目大订单，将会在免

保期结束后逐年兑现较多的配件&维保利润空间，也会提升相关企业的盈利水平。

图19：2020 年我国电梯保有量达到 786.55 万台

数据来源：Wind，东吴证券研究所

图20：2025 年我国电梯维护市场规模将达 880 亿元 中国电梯维护行业市场规模（亿元）

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来看，随着原材料价格逐步回落，电梯行业的盈利水平有望逐步提升。长期来看，2025 年我国电梯后服务市场规模接近千亿元，将进一步打开行业成长空间。电梯行业具备长

期成长性，建议关注【某国产电梯龙头】、【快意电梯】、【广日股份】、【上海机电】、【梅

轮电梯】。

6. 风险提示

1、地产行业投资低于预期：地产行业为我国电梯最大需求市场，若地产宏观政策 出现波动，地产行业投资下滑，则会对电梯行业的需求造成明显影响。

2、原材料价格上涨：电梯原材料成本占比 90%+，若上游钢材价格持续维持高位，则会对电梯行业的盈利能力产生明显影响。

3、市场竞争加剧：我国电梯行业竞争激烈，为争取市场份额，各企业可能存在不 同程度的降价，行业盈利水平可能进一步承压。

4、电梯安全事故：电梯对安全性要求极高，若本土企业出现安全事故，则会对自 身的业务经营产生明显的负面影响。

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