评级（）汽车行业专题研究：广汽埃安混改落地，电动品牌孵化加速

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报告名称 ：汽车行业专题研究：广汽埃安混改落地，电动品牌孵化加速
评级 ：增持
行业：

-19.48%

构 EEA3.0 全面实现硬件即插即用、软件常用常新，智驾 L4 自研与 合作并行，预计今年实现量产；2）供应链&制造：核心部件自主研

◆高端智能电动品牌独立运营已成自主品牌向上的必经之路，建议关 注兼具高成长性和长期价值的电动智能产业链标的：1）乘用车板 块：建议关注有能力垂直整合新能源核心零部件资源，积极转型独 立运营高端智能电动品牌的自主车企，谨慎看好比亚迪、长安汽 车，建议关注广汽集团；2）零部件板块：建议关注逐步积累迭代建 立从 0 到 1 正向开发能力的电动智能核心增量零部件自主企业，看 好天润工业，建议关注科博达、保隆科技、经纬恒润。

【风险提示】

◆芯片供给紧缺加剧；上游涨价成本承压；电动智能产业刺激政策落 地不及预期；疫情控制不及预期；车企新品开发及量产进度不及预 期。

正文目录

1.概要：混改助力电动智能品牌加速孵化 ............................................................ 3 1.1.路径：积极推进混改，择机谋划上市 ............................................................ 3 1.2.组织：豪华团队领衔，效率变革优先 ............................................................ 5 2.主业：技术驱动+稳健运营打造强力产品矩阵 .................................................. 7 2.1.产品研发：EV+ICV 技术驱动打造丰富车型................................................... 7 2.2.供应链&制造：自主可控，稳健拓产 ............................................................ 12 2.3.渠道运营：线上线下融合，客户体验优先 .................................................. 14 3.展望：电动智能自主品牌加速崛起 .................................................................. 15 3.1.行业：渗透率跃升，电动智能提速 .............................................................. 15 3.2.投资建议 ......................................................................................................... 18 4.风险提示 ............................................................................................................. 19

图表目录

图表 1：广汽埃安发展历程.................................................................................... 3 图表 2：广汽埃安股权结构.................................................................................... 3 图表 3：广汽埃安混改进程及目标 ........................................................................ 4 图表 4：广汽埃安核心管理团队简介 .................................................................... 5 图表 5：广汽埃安组织架构坚持精简扁平 ............................................................ 6 图表 6：广汽埃安在售产品矩阵............................................................................ 7 图表 7：广汽埃安在售产品配置............................................................................ 8 图表 8：广汽埃安全系销量表现............................................................................ 8 图表 9：广汽埃安全兼并包容的研发体系 ............................................................ 9 图表 10：广汽埃安 GEP 纯电平台持续进化 .......................................................... 9 图表 11：油改电与纯电平台的优劣对比 ............................................................ 10 图表 12：广汽埃安 EV 电动化核心技术 .............................................................. 10 图表 13：系统架构迭代保证 ICV 竞争力领先 .................................................... 11 图表 14：智能化关键供应链合作........................................................................ 11 图表 15：领先稳定可控的产业链布局 ................................................................ 12 图表 16：以数字化为基础的领先智能生态工厂 ................................................ 13 图表 17：营销生态持续进化................................................................................ 14 图表 18：创新渠道模式........................................................................................ 14 图表 19：国内新能源乘用车月度零售销量 ........................................................ 15 图表 20：国内乘用车零售销量国别品牌占比 .................................................... 15 图表 21：新能源车零售销量渗透率 .................................................................... 15 图表 22：BEV 及 PHEV 零售销量比例结构........................................................... 15 图表 23：2021 年国内新能源轿车零售销量排行 ............................................... 16 图表 24：2021 年国内新能源 SUV 零售销量排行 ............................................... 16 图表 25：自主车企新能源车品牌策略 ................................................................ 16 图表 26：2022 年 1-3 月部分新能源车企月度零售销量 ................................... 17 图表 27：2022 年 4 月主流车企估值指标（单位：亿 RMB） ............................ 18

1.概要：混改助力电动智能品牌加速孵化

1.1.路径：积极推进混改，择机谋划上市

广汽埃安是从广汽集团独立出的电动智能汽车品牌。广汽埃安成立于 2017 年 7 月 28 日，成立之初名为广汽新能源有限公司，2020 年更名为广汽埃安新 能源汽车有限公司，作为广汽集团电动智能汽车品牌运营，定位高端电动汽车 品牌。2018 年 12 月，广汽新能源智能生态工厂正式竣工，是全球领先的智能 生态标杆工厂，产能扩建项目一期于 2019 年建成投产，新增 10 万辆产能，二 期（10 万辆）也于 2022 年 2 月建成。自 2018 年 11 月广汽埃安发布 AION 系列 后，陆续上市 AION S、AION LX、AION V、AION Y 等多款纯电新能源汽车产品；2021 年 5 月，AION S 达成 10 万辆整车下线。

图表 1：广汽埃安发展历程

资料来源：公司官网，Choice，东方财富证券研究所绘制

图表 2：广汽埃安股权结构

资料来源：公司公告，Choice，东方财富证券研究所绘制

混改加速推进，择时择机择地寻求上市：
1）2021 年 8 月，广汽埃安公告宣布拟通过对新能源汽车研发能力及业务、资产的重组整合，推进广汽埃安的混合所有制改革；
2）2021 年 11 月，广汽埃安内部资产重组完成，实现“研产销”一体化； 3）2021 年 3 月，广汽埃安完成员工股权激励，建立了长效激励机制，充 分激发体制活力；

4）计划 2021 年三季度完成 A 轮引战略投资者引入（古惠南在电动车百人 会论坛演讲透露），随后择机选择在 A 股或 H 股上市。

预计混改落地将显著提升公司运行效率，建立员工持股等长效激励机制，增强发展内生动力。引入战投及寻求上市将建立更具市场竞争力的股东架构。此外，多元化融资带来的研发资金投入或助力公司加速冲刺电动化、智能化。

图表 3：广汽埃安混改进程及目标

资料来源：公司公告，澎湃新闻，东方财富证券研究所绘制

1.2.组织：豪华团队领衔，效率变革优先

管理团队经验丰富，核心管理层源自广汽集团体系内部。

总经理古惠南从事汽车行业 34 年，是广汽传祺品牌联合创始人和广汽埃 安品牌创始人，开创了广汽精益化、定制化的生产方式。

智造 VP 郑纯麒从事汽车行业 29 年，先后在法资、日资、民营品牌工作，是本田精益生产实战专家，主导工业 4.0 核心产业群建设。

销售 VP 肖勇在五羊本田、广汽传祺有 15 年供应链经验，开创广汽自主品 牌世界级供应链体系，是广汽自主品牌营销体系的缔造者，领导实现连续两年 销售翻番。

财务 VP 曹卫兵历任研究院财务总监、广汽投资部负责人，主导多起并购，拥有丰富的 M&A 经验，且是广汽集团 H 股上市核心成员。

技术 VP 席忠民从事汽车行业 26 年，曾为广汽传祺的核心技术骨干，主导 了 EV+ICV 的技术开发，拥有丰富的供应链和成本控制经验。

图表 4：广汽埃安核心管理团队简介

资料来源：公司公告，Choice，东方财富证券研究所

打造扁平化的敏捷组织体系，组织效率或将阶跃提升。广汽埃安此前采取 总经理、副总经理、部长、科长、系长的组织体系，混改后取消科长及以下干 部，全部变为项目管理制，同时实行三级审批制度，横向扁平矩阵管理，打造 敏捷组织，与数字化水平提高结合，工作协调效率提升明显。预计随着混改进 程的深化，广汽埃安的机制灵活度、人才吸引力和创新激励将获得长足的提升 与进步。组织效率的阶跃提升或为广汽埃安参与新能源车市场的高强度竞争提 供有力支撑与保障。

图表 5：广汽埃安组织架构坚持精简扁平

资料来源：每日经济新闻，Choice，东方财富证券研究所绘制

依托广汽集团创新体系优势，加速电动智能发展。作为广汽埃安的集团母 公司，广汽集团自 1985 年与标志合作以来，在汽车产业持续耕耘三十多年，积 累了丰富的经验，并于 2007 年开始打造自主品牌，经过十多年的发展，形成了 自主创新的体系优势。而广汽埃安有机会继承这种体系优势，借力广汽集团优 秀资源和丰富经验：
1）全球研发网。依托广汽集团汽车工程研究院，整合全球资源，形成以硅 谷、洛杉矶、底特律、上海、广州五地构成的全球研发网；
2）全球供应链体系。广汽自主品牌已经与世界顶级供应商建立了长期稳定 的战略合作；
3）广汽生产方式。立足于丰田生产方式，运用数字化和智能物流的技术在 全球第一次实现了大批量的定制化生产；
4）营销服务模式。从 4S 店进化成“体验中心”、“服务中心”，从服务“车”进化到服务“车和人”，从单一线下服务进化到“线上+线下”服务。

2.主业：技术驱动+稳健运营打造强力产品矩阵

2.1.产品研发：EV+ICV 技术驱动打造丰富车型

定位高端智能，电动车产品矩阵丰富。广汽埃安以“精布局、造爆款、平

台化、高颜值、EV+ICV、寻求新机会”的核心思路，打造极致竞争力产品。投 身国内市场，同时着眼全球市场，积极打造战略车型。现有车型为 AION S、AION S Plus、AION Y、AION V Plus、AION LX Plus，具体定位和区别为：
1）AION LX Plus 定位纯电旗舰车型，共有 80 至尊版、80D 旗舰版、80D Max 版以及续航突破 1000km 的千里版，共四个车型配置，指导价覆盖 28.66~45.96 万区间；

2）AION V Plus 为纯电 SUV，共有 500/600/702km 三种续航里程，共计 7 款 不同车型配置，指导价覆盖 17.76~23.96 万元区间；
3）AION S 定位中高级智能轿车，最高综合续航里程 460km，配置 ADiGO 智驾辅助系统，指导价覆盖 13.98~17.98 万元区间。AION S Plus 进一步升级，共 有 510km/602km 两种续航里程，共计 4 款不同车型配置，指导价覆盖 15.78~18.38 万元区间；
4）AION Y 定位纯电紧凑型 SUV，共有 500/600km 两种续航里程，共计 6 款不同车型配置，指导价覆盖 13.76~17.56 万元区间。

图表 6：广汽埃安在售产品矩阵

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所绘制

图表 7：广汽埃安在售产品配置

资料来源：公司官网，汽车之家，东方财富证券研究所

新能源车销量快速增长，位列竞争第一梯队。根据对埃安品牌新能源车销 量公开数据的统计，2019 至 2021 年的销量分别为 3.3、6.0、12.0 万辆，2019 和 2021 年的同比增速达 79%和 102%，其中 2021 年 7-12 月的月均销量连续过 万，此外 2022 年 1-3 月销量分别达 1.6/0.9/2.0 万辆。细分车型看，Aion S 及 Aion Y 系列贡献了主要销量。

图表 8：广汽埃安全系销量表现

广汽研发体系赋能，EV+ICV 底层技术驱动产品迭代提升。广汽埃安的研发 模式由广汽研究院+广汽埃安体内研发+社会力量构成，其中广汽研究院负责整 车开发，广汽埃安则聚焦 EV（纯电动）+ICV（智能网联）核心能力的建设。

广汽研究院拥有近 15 年的开发经验积累，建立了具有竞争力的整车开发 体系，在全球布局四大研发基地，其核心能力涵盖整车开发、车体工程、造型 设计、ICV 底层技术、前瞻技术、产品管理等。

广汽埃安下设研发中心及整车技术中心，建立了 EV 全过程研发体系，在电 池、电机、电控方面的技术储备丰富，同时在 ICV 方面聚焦需求定义和应用层 开发，并有大数据应用的经验能力。

图表 9：广汽埃安全兼并包容的研发体系

资料来源：公司公告，广汽研究院官网，东方财富证券研究所绘制

GEP 平台持续迭代进化，整车开发提质增效显著受益。广汽埃安在一开就 弃用“油改电”模式，2017 年打造了纯电专属平台 GEP。而在此后伴随 Aion 系 列车型的发布与上市，GEP 平台持续迭代改进：2019 年发布了 GEP2.0 全铝纯 电专属平台，2023 年将推出全新的 GEP3.0 平台。直接打造纯电平台使早期推 出的 Aion 车型就具备相对领先的产品力，终端用户口碑基础深厚。

图表 10：广汽埃安 GEP 纯电平台持续进化

资料来源：公司官网，Choice，东方财富证券研究所

图表 11：油改电与纯电平台的优劣对比

范车辆，并计划到 2025 年实现大规模应用。

广汽埃安于 2021 年在广州车展发布了“星灵架构”，其为全新一代车云一 体化集中计算的电子电气架构，该架构将于明年升级到 EEA3.0 版本，全面实现 硬件即插即用，软件常用常新。“星灵架构”主要由 3 个核心计算单元（汽车数 字镜像云和中央运算单元+智能驾驶控制单元+信息娱乐控制单元）以及 4 个区 域控制器（前侧、后侧、左侧、右侧区域控制器）构成，采用集中式架构使得

每个 ECU 所需算力大为降低，整车控制器减少约 20 个，整车线束将缩短约 40%。搭载星灵电子电气架构+第三代 GEP 纯电专属平台的全新一代 AION 家族产品 将于 2023 年推出。

图表 13：系统架构迭代保证 ICV 竞争力领先

资料来源：公司官网，Choice，东方财富证券研究所绘制

图表 14：智能化关键供应链合作

基于数字化基础，建立智能生态工厂。广汽埃安在制造端工厂建设方面融 合了广汽生产方式，实现了行业首个大规模定制化生产。其主要特征有：1）钢 铝车身柔性生产：首创铝铆接及点焊切换技术；2）数字化自主决策：首次运用 全球数据云平台；3）互动式定制：首个用户深度参与汽车设计制造；4）能源 综合利用：通过太阳能发电并实现储能，满足 15%用电需求。

秉承“小投入、快产出、滚动发展”理念，稳健拓产。广汽埃安工厂建设 追求一次规划、分步实施，充分利用现存产能资源（改造广菲克工厂），力求投 资最少、产能成本最低。工厂首期于 2018 年底竣工，投产产能 10 万辆/年，后 于 2022 年 2 月底完成产能扩建，产能已达 20 万辆/年。随着新能源车市场规 模持续加速扩大，公司也已逐步加速产能布局，第二工厂建设规划产能 20 万辆 /年，计划于 2022 年底竣工，届时将实现 40 万辆/年的总产能。

图表 16：以数字化为基础的领先智能生态工厂

资料来源：公司官网，汽车人杂志，东方财富证券研究所绘制

2.3.渠道运营：线上线下融合，客户体验优先

“直营+经销、线上+线下、车城+商超”，营销生态持续进化。2021 年车企 直销模式爆发，服务直达客户成为核心要义，蔚来、理想、小鹏、比亚迪等众 多车企品牌发布专属 APP。广汽埃安以线上线下融合的思路指导销售渠道总体 布局，为求精准掌握终端营销数据和市场动态，官方 APP 成为唯一下订渠道，提供购买汽车与预约维修等服务，以及车辆介绍、充电、新车动态等相关资讯。

开创“一口价、低库存、高周转”渠道模式，直营店成为经销商重要的共 赢伙伴和培训基地。借助 APP 打通的渠道进行大数据模型建设，广汽埃安能够 赋能经销商，实现资源共享平台、库存水位预警、智能补货提醒、库存配置调 剂及可视化的操作便利，有效提高销售效率，使得店建投入及相关销售费用得 以大幅下降，激活销售渠道的积极性，深度合作实现共赢，将整车厂与经销商 转变为合伙人关系，这将为后续新品销量的持续增长打下深厚的渠道基础。

3.展望：电动智能自主品牌加速崛起

3.1.行业：渗透率跃升，电动智能提速

新能源车渗透率加速提升。基于乘联会公布的数据，2021 年国内市场新能 源乘用车零售销量总计 299 万辆，年度累积渗透率达 14.9%，其中 2021 年 12 月渗透率达 21.3%。我们预计今年国内市场新能源车渗透率将在 20%左右的基 础上持续逐月提升，而这意味着《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规划的 到 2025 年新能源汽车占总销量 20%左右的目标提前 3 年完成。2022 年以来，1、2 月新能源车零售销量依次为 35.2、27.3 万辆，同比增长 126.7%和 180.9%。受上游原材料涨价压力影响，3 月新能源车集中出现一轮涨价，但相关市场驱 动力已逐步由政策转向供给，新能源车需求持续稳定，产品力领先的车企将逐 步形成产品溢价，上游涨价的短时扰动不改长期增长的趋势。

策略加速参与电动智能大发展。

以蔚小理为代表的新势力车企轻装上阵，在以下方面快速建立优势：1）基 于用户体验闭环反馈的产品开发流程；2）在智能驾驶及智能座舱方面坚定持续 投入并逐步建立优势；3）直达用户的渠道营销和社区运营。

以比亚迪为代表的自主品牌则快速反应调整自己，逐步建立起比较优势：1）垂直整合新能源车核心零部件自研能力；2）充分利用此前建立的成熟燃油 车供应链、制造产能、研发团队；3）依托相对成熟且具有全球竞争优势的互科 技互联网技术资源积累，高效分工合作。

通过 2019 年至今的量产车型测试和迭代，我们认为自主品牌已经探索出 电动智高端品牌独立运营的成功发展路径。

图表 23：2021 年国内新能源轿车零售销量排行

电动智能引领自主品牌向上，15-35 万区间或是决战赛场。在传统燃油车 市场，5-15 万是自主品牌的主流价格区间，其中代表性车型如长城哈弗 H6 以 及吉利帝豪等。然而，新能源车集中爆发的 2021 年前后，自主品牌新能源车价 格显著上移，15-35 万区间成为主战场。这种竞争格局的形成，我们认为从产 业自身角度出发，其主要原因是：1）特斯拉 Model 3/Y 标杆产品引领促成行业 竞争格局；2）纯电动车在动力总成方面的极大简化，伴随国内产业链逐步成熟 的助推，自主品牌迎来的弯道超车发展窗口；3）领先自主品牌在混合动力方便 持续积累，量变质变迎来爆发。

广汽埃安 20 万区间步步为营，30 万区间蓄势上攻。广汽埃安当前贡献主 要销量的车型集中在 Aion S 及 Aion Y 系列，价格覆盖 14.68-18.98 万元区间。基于各车企陆续公告的零售端销量数据，广汽埃安 2022 年 3 月销量达 20,317 辆创新高，同比+189%，在自主品牌新能源车月销排名仅次于比亚迪，表现强势。30 万以上区间车型方面，Aion LX Plus 于 2022 年初上市，价格覆盖 28.66-46.96 万元区间，最高配备 144.4kWh 大电池，采用海绵硅负极片电池技术，续 航里程达到 1,008km。智能化方面使用高通 8155 座舱芯片，车机系统使用 ADiGO4.0 智能物联系统，支持 AR 实景导航、DMS+OMS 座舱监控、语音交互、OTA 升级等，显示出优秀的产品力。

与华为共同定义、共研新品，后续车型表现值得期待。根据 2021 年 7 月 的公告，广汽埃安和华为将联合定义、共同开发，共同打造面向未来的一系列 智能汽车。其中第一款车型项目代号 AH8，基于广汽 GEP3.0 底盘平台、华为 CCA（计算与通信架构）构建的新一代智能汽车数字平台，搭载华为全栈智能汽车 解决方案，预计 2023 年量产。一旦第一款新车取得成功，后续合作空间将充满 想象，值得持续关注。

图表 26：2022 年 1-3 月部分新能源车企月度零售销量

3.2.投资建议

自主品牌独立运营孵化的新电动品牌的估值体系或可对标造车新势力，同

时参考 PS 及 PG 估值。广汽埃安专注于智能电动汽车，在三电、智能座舱、智 能驾驶以及渠道生态方面与以理想、小鹏、蔚来为代表的造车新势力有相似布

局。而由于三家新势力尚未真正稳定盈利，因此资本市场多使用 PS 或 PG 估值 体系作为参考。

基于近期股价计算的总市值以及各公司披露的 2021 年财报数据，理想、小 鹏、蔚来当前的 PS 估值倍数分别为 6.5、7.4、6.2 倍，平均数为 6.7 倍；而三家 当前的 PG 倍数分别为 30.7、59.0、32.9 倍，平均数为 40.9 倍。以这三家造车 新势力代表的估值为锚，并考虑一级市场的折价，我们认为广汽埃安的合理 PS 估值或在 5 倍左右，而 PG 估值或在 30 倍左右。

图表 27：2022 年 4 月主流车企估值指标（单位：亿 RMB）

4.风险提示

芯片供给紧缺加剧；上游涨价成本承压；电动智能产业刺激政策落地不及 预期；疫情控制不及预期；车企新品开发及量产进度不及预期。

东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均 来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客 观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关 证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国 市场以标普500指数为基准。

股票评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级
强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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