评级（买入）“读懂猪周期”系列报告十一：寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口

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报告名称 ：“读懂猪周期”系列报告十一：寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口
评级 ：买入
行业：

寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口

——“读懂猪周期”系列报告十一

核心观点

公司深度报告模板
农林牧渔行业

推荐（维持评级）

一在于猪价拐点何时到来与板块配置的关系，我们认为在能繁母猪持

续去化+猪价磨底阶段进行配置，紧抓股价处于相对低位的养殖个股，等待能繁母猪大幅去化+猪价拐点来临，迎接猪价上行周期+养殖股价 加速上行阶段。我们主要讨论两个问题：1、可能的拐点时间（主升浪

可能出现的时点）。从供给端看，根据涌益数据我们大致可在样本层

面推算出未来六个月的肥猪出栏头数。样本虽不能展现全貌，但一定

程度上可以预示趋势。22Q2-3 生猪出栏数呈现高位下行走势。从需求 端看，年内存在需求波动短周期。根据 07-21 年月度猪价环比走势，2-4 月猪价环比下跌，5-8 月环比上涨，9-10 月再次回落，之后 11 月到 来年 1 月春节消费拉动猪价环比上行。当下 4 月时节，处于理论上的

猪价环比下降阶段。叠加考虑新冠疫情对猪肉消费抑制作用。虽然样

本数据端推演出生猪供给端下行，但依旧处于高位状态。因此结合消

费受制、恢复需时以及供给端下行但高位的综合判断，我们推演猪价

可能的拐点在 22Q3 出现。2、当下猪周期投资进入到了什么阶段（当 下时点的投资安全边际如何）。我们从 PB 与头均市值角度看，14 年 至今生猪养殖子行业 PB 的月度峰值基本接近，分别为 7.12 和 7.23 倍，其 PB 最低点分别为 1.99 和 2.63 倍。21 年以来的本轮猪周期，生猪养 殖 PB 低点跌至 2.4 倍，随后开启震荡回升走势，22 年 4 月 13 日达 3.18 倍，相比低点+32.5%。与历史峰值相比，当下只是开始，未来仍具翻

倍空间。头均市值方面，龙头企业处历史均值低位区域，部分高成长

谢芝优

：021-68597609

：xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130519020001

行业数据 2022.04.13

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

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行业点评报告/农林牧渔行业

目录

一、寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口 ............................................................................................................................ 2 二、3 月上市猪企生猪销量环比增长 44% ................................................................................................................................ 5 三、3 月猪企猪价环比-1.4%，出栏均重再次下行 ................................................................................................................... 6 四、投资建议 ................................................................................................................................................................................ 7 五、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 7

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一、寻找模糊的正确，紧抓猪周期配置窗口

关于猪周期当下的困惑点之一在于猪价拐点何时到来与板块配置的关系，我们基于周期依 旧存在的根本假设，认为这个困惑点对应两种分歧。第一种是认为当前产能去化不充分，仍需 时间进行产能出清，猪价底部区域拉长，拐点延后，进而推演出猪周期投资为时尚早；第二种 是认为当前产能处于去化过程中，“去化”这个动作意味着周期处于底部区域，在上行周期必 将到来的基础假设上，在周期底部区域进行配置具备显著的安全边际。

关于上述困惑，我们倾向支持第二种观点，必须承认判断猪价拐点是一个难题，当下并没 有人能够准确推测本轮猪周期真正的拐点何时到来。我们更多的是根据历史规律、高频数据、草根调研等，持续推演与修正，寻找模糊的正确。在猪周期投资过程中，猪价拐点判断并不是 关注的全貌，它只是迎接主升浪的一个信号。因此，我们认为在【能繁母猪持续去化+猪价磨 底阶段】进行配置，紧抓【股价处于相对低位的养殖个股】，等待【能繁母猪大幅去化+猪价 拐点来临】，迎接【猪价上行周期+养殖股价加速上行阶段】。

我们接下来讨论两个问题，一是可能的拐点时间（主升浪可能出现的时点），二是当下猪 周期投资进入到了什么阶段（当下时点的投资安全边际如何）。

1、猪价是生猪供需相互作用的结果。从供给端来看，根据涌益数据提供的五省基础母猪 存栏量、配种数、分娩窝数、窝均健仔数等指标，大致可以在样本层面推算出未来六个月的肥 猪出栏头数；自 20 年 10 月以来，肥猪出栏数由 919 万头上升到 22 年 3 月的 1755 万头，此后 至 22 年 9 月出栏数逐步下行至 1416 万头。样本虽不能展现全貌，但一定程度上可以预示趋势。22Q2-3 生猪出栏数呈现高位下行走势。

图 1：肥猪出栏头数测算及其与猪价的可能关系

资料来源：涌益咨询，Wind，中国银河证券研究院

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从需求端来看，年内存在需求波动短周期。一般农历春节后因为消费者存货充足等因素，

猪肉需求面临 2-3 个月的疲软；随着存货消耗，需求逐步提升。我们统计了 2007 年至 2021 年 月度猪价环比走势情况，均值角度看 2-4 月猪价环比下跌，5-8 月环比上涨，9-10 月再次回落，之后 11 月到来年 1 月，春节消费拉动猪价环比上行。

当下 4 月时节，处于理论上的猪价环比下降阶段。叠加考虑新冠疫情在多个省市蔓延抑制

线下餐饮消费、学校食堂消费、工厂消费等，对整体猪肉消费存在一定影响。虽然样本数据端

推演出生猪供给端呈下行走势，但依旧处于出栏高位状态。因此结合消费受制、恢复需时以

及供给端下行但高位的综合判断，我们推演猪价可能的拐点在 22Q3 出现。

图 2：2007-21 年生猪月度均价走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 3：2007-21 年生猪月度价格环比走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

2、关于猪周期投资进展到何阶段，我们主要围绕估值角度去看。根据申万行业类（2021），我们选取生猪养殖、畜禽饲料两个二级子行业展开估值纵向对比。2014 年至今，期间经历两 轮完整猪周期，生猪养殖子行业 PB（整体法，LYR）的月度峰值基本接近，分别为 7.12 和 7.23 倍，而其 PB 最低点分别为 1.99 和 2.63 倍。2021 年以来的本轮猪周期，生猪养殖的 PB 低点 跌至 2.4 倍，随后开启震荡回升走势，22 年 4 月 13 日该值达到 3.18 倍，相比低点+32.5%。与

历史峰值相比，当下只是开始，未来仍具翻倍空间。

从个股角度看，以牧原股份为例，我们统计其 2014 年至 2021 年头均市值（市值/当年出 栏量）年度 MAX 与 MIN，得到这八年中头均市值最低点为 3271 元（2017 年），最高点为 20065 元（2020 年），以及八年均值的 MAX 与 MIN 值分别为 5421 元、13020 元。2022 年 4 月 13 日，以 22 年出栏 5500 万头为假设，对应头均市值 5181 元，处于历史低位区域，安全边

际显著。

此外，以年初至今涨幅已达 84%的傲农生物为例，受益于 21、22 年公司生猪业务的高速 发展，公司被显著低估，我们将年初至今的涨幅理解为估值修复。2022 年 4 月 13 日，我们以 22 年出栏 500 万头、所有权占比 65%为假设（保守预估，且不剔除其他业务），其对应头均 市值为 4953 元。

因此，我们认为当前猪周期投资处于爆发前夜，估值修复接近完成，配置意义依旧显著。

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图 4：2014 年至今生猪养殖、畜禽饲料子行业 PB（整体法，LYR）月度走势情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院（注：生猪养殖子行业包含牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份、新五丰、巨星农牧、罗牛山、神农集团、东瑞股份。畜禽饲料子行业包含大北农、禾丰股份、天康生物、唐人神、傲农生 物、金新农、正虹科技。）

图 5：2014 年至今牧原股份头均市值 MAX 与 MIN 值的比较

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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二、3 月上市猪企生猪销量环比增长 44%

22 年 3 月我国上市养殖企业生猪销量合计约为 1192.61 万头；考虑公司披露方式的因素，我们剔除牧原股份（出栏 598.6 万头，同比+111.3%）计算环比情况，12 家上市养殖企业 3 月 合计出栏环比+43.64%，且各家环比均保持增长态势，幅度在 6.7%至 192.89%不等；其中环比 涨幅高于 40%的主要有金新农、天康生物、正邦科技、东瑞股份、新希望。考虑到 2 月份为 农历春节时期，开工率较低，一定程度上推高 3 月出栏环比数据。

图 6：22 年 3 月上市养殖企业生猪销量情况

资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院

表 1：2022 年 2 月上市养殖企业生猪出栏相关数据

图 7：22 年 3 月上市养殖企业生猪销量环比均保持增长

资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院

数据来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院整理

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三、3 月猪企猪价环比-1.4%，出栏均重再次下行

养殖企业生猪售价、出栏均重环比下行。根据 Wind 数据统计，22 年 3 月行业生猪均价 约为 12.27 元/kg，环比 2 月-5.32%。而上市养殖企业层面，3 月生猪销售均价约为 11.72 元/kg（剔除东瑞股份计算），环比-1.41%，低于行业均价约 4.48%；22 年以来上市养殖企业肥猪售 价均低于行业均值，可部分归因于低价区域集中、出栏规模较大等因素。出栏均重方面，22 年 3 月上市养殖企业均重有增有减，整体处于周期低位，对应均值约为 113.32kg（环比-1.71%）。根据涌益数据统计，22 年 3 月出栏均重约为 116.93kg。对比来看，上市养殖企业出栏体重低

于行业水平。

养殖行业深度亏损持续。参考 Wind 数据统计，22 年 3 月自繁自养生猪养殖利润月均亏 损约 524.01 元/头，已连续三个月亏损。考虑到 4 月生猪价格持续磨底态势，我们预计 4 月行 业依旧处于深度亏损当中。根据最新数据统计，22 年 4 月 8 日自繁自养周度亏损为 511.57 元/ 头，持续处于 21 年 9 月份的极深度亏损中。同时，外购仔猪养殖利润亦逐步加剧（-282.58 元 /头）。

图 8：2022 年 3 月上市养殖企业生猪销售均价约 11.72 元/kg（不含东瑞股份）

资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院

图 10：22 年 3 月自繁自养生猪利润亏损 524.01 元/头

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 9：22 年 3 月行业生猪均价为 12.27 元/kg，环比-5.32%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 11：22 年 3 月部分上市公司出栏均重均值为 113.32kg

资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院

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四、投资建议

本文主要针对当前时点对猪周期的困惑点进行分析，同时给出了我们对猪价拐点的判断以 及当下猪周期投资阶段的分析。此外，我们探讨分析了 3 月生猪养殖上市企业出栏量、猪价、体重等方面的变化。综合来说，我们认为在能繁母猪持续去化+猪价磨底阶段进行配置，紧抓 股价处于相对低位的养殖个股，等待能繁母猪大幅去化+猪价拐点来临，迎接猪价上行周期+ 养殖股价加速上行阶段，潜在空间依旧显著。我们建议重点关注：一是“龙头”企业，包括牧 原股份（002714.SZ）、温氏股份（300498.SZ）、新希望（000876.SZ）等；二是“小而美”企业，包括唐人神（002567.SZ）、天康生物（002100.SZ）傲农生物（603363.SH）等。此外，可积极关注金新农（002548.SZ）、天邦股份（002124.SZ）、中粮家佳康（1610.HK）等。

五、风险提示

1、猪价走势不达预期的风险：若猪价走势出现极端情况，或影响我们对新一轮猪周期走 势的相关判断。

2、原材料价格波动的风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖企业的盈利 能力带来显著影响。

3、疫病的风险：若再次爆发非洲猪瘟疫情，或者新冠疫情的持续反复，或将造成消费恐 慌与抑制，将对猪价波动性带来不可预测的情况，同时给养殖户带来较大的养殖压力进而影响

收益率情况。

4、政策的风险：各类补贴政策、收放储政策等养殖相关内容的发布将对市场情绪以及实 质性生产养殖活动造成一定的影响。

5、自然灾害的风险：极端灾害天气会对农业生产（比如极端天气给养殖带来的各方面影 响）造成巨大负面影响，从而导致农产品价格大幅波动。

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插图目录

图 1：肥猪出栏头数测算及其与猪价的可能关系 ..................................................................................................................... 2 图 2：2007-21 年生猪月度均价走势 ........................................................................................................................................... 3 图 3：2007-21 年生猪月度价格环比走势 ................................................................................................................................... 3 图 4：2014 年至今生猪养殖、畜禽饲料子行业 PB（整体法，LYR）月度走势情况 ........................................................... 4 图 5：2014 年至今牧原股份头均市值 MAX 与 MIN 值的比较 ............................................................................................... 4 图 6：22 年 3 月上市养殖企业生猪销量情况 ............................................................................................................................ 5 图 7：22 年 3 月上市养殖企业生猪销量环比均保持增长 ........................................................................................................ 5 图 8：2022 年 3 月上市养殖企业生猪销售均价约 11.72 元/kg（不含东瑞股份） ................................................................. 6 图 9：22 年 3 月行业生猪均价为 12.27 元/kg，环比-5.32% ..................................................................................................... 6 图 10：22 年 3 月自繁自养生猪利润亏损 524.01 元/头 ............................................................................................................ 6 图 11：22 年 3 月部分上市公司出栏均重均值为 113.32kg ....................................................................................................... 6

表格目录

表 1：2022 年 2 月上市养殖企业生猪出栏相关数据 ................................................................................................................ 5

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分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

分析师：谢芝优，南京大学管理学硕士，2018 年加入银河证券研究院，曾就职于西南证券、国泰君安证券。六年证券行业研 究经验，深入研究猪周期、糖周期等，擅长行业分析，具备扎实的选股能力。曾为新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力第 一名、金牛奖农业第一名、IAMAC 农业第三名、Wind 金牌分析师农业第一名团队成员。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。

中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。

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