评级（增持）工程机械行业策略专题一：风动，心动，还是幡动？

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报告名称 ：工程机械行业策略专题一：风动，心动，还是幡动？
评级 ：增持
行业：

望进一步带动工程机械行业需求回暖。

工程机械板块股价之“心”如何动？

1）历史上几次稳增长政策带动工程机械板块股价上扬。回顾过去十多年，我国大致经 历了 2008-2009 年、2012 年、2014-2015 年、2018-2019 年、2020 年五轮稳增长时期。以三一重工为例，三一股价在上述五个时期的最高涨跌幅分别为 89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，区间涨跌幅分别为 49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。

可以发现，稳增长政策对工程机械板块的股价均起到一定提振作用。

2）工程机械在下行周期中依然可以捕捉到较好的投资窗口期。我们重点分析 2012-2016

年的工程机械行业下行周期中三一重工的股价表现，对现阶段的投资或具备参考意义：

历史上稳增长政策对三一重工股价起到积极催化效应，下行周期中依然可以捕捉到较好

的投资机会。我们认为：业绩拐点、订单拐点及订单预期拐点是判断工程机械板块股价

表现的关键所在；订单预期变化或将带来股价的提前反应，而业绩表现在下行周期中可

能会成为滞后指标。

3）此轮工程机械板块股价大幅回调已充分反映对产业的悲观预期。2021 年以来，三一、

中联、徐工、恒立等工程机械企业的股价均出现大幅调整，自上一次股价高点至今跌幅

分别为 61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自 2021 年二季度起，挖掘机、汽车起重机、泵车等工程机械产品销量同比数据持续下滑，市场普遍认为工程机械行业在历经长达 5 年的上行周期后迎来了筑顶/下行的周期，而股价也反应了这种悲观预期。若 2022 年行

业需求预期出现边际改善，我们有理由期待股价的企稳反弹。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

1）工程机械行业具有明显的周期性，2022 年挖机销售或将好于预期。2009 年，我国

政府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程机械产品产销量大幅提升，

挖机销量在 2011 年达到峰值。2012 年，行业需求急速下滑，并随之进入长达 5 年的深 度调整期。受下游需求复苏及老旧设备迎来更新高峰期等多重因素的持续发力，自 2016 年下半年起行业持续回暖，高景气持续到 2021 年一季度。去年二季度以来，行业逐步

进入下行调整期，但本轮周期下滑幅度预计将相对有限。

2）2022 年，工程机械行业或将呈现“需求后移、淡季不淡”的特征。2022 年一季度，挖机销售 7.7 万台，同比降低 39.2%；其中 3 月销售 3.7 万台，同比降低 53.1%。挖机 销售具有明显的季节性，一般而言，2-5 月是传统的开工旺季，而 7、8 月为淡季，年末 的 11、12 月是新的旺季。全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，3 月挖机销

售出现较大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，行业需求出现后移，

叠加去年同期基数相对较低，预计今年二季度末或三季度挖机销量增速有望实现转正，

行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特征。

3）从资本开支和人员扩张周期来看，本轮周期龙头企业表现更加理性。2019 年，在灯

塔工厂、智慧产业城建设的浪潮中，工程机械企业固定资产投资逐步上行，但固定资产

投资扩张率维持在较低水平。人员扩张周期方面，以三一为例，员工人数由 2009 年的 2.2 万人提升至 2011 年的 5.2 万人（人均产值由 2009 年的 76.4 万元提升至 2011 年的 98.0 万元），之后进入长达五年的下行周期，2016 年仅 1.4 万人。2017 年员工人数开 始回升，2021 年提升到 2.5 万人（2021 年前三季度人均产值 359.1 万元）。企业员工人

数提升幅度有限，人均产值大幅提升，固定资产投资亦控制在合理水平，反映出工程机

械龙头企业在本轮周期中表现更加理性。

4）成长性因素分析：出口海外及机器代人成为平滑行业周期性波动的重要力量。2022 年一季度，挖机出口 2.5 万台，同比增长 89.0%，出口占比提升至 32.8%；其中 3 月份 出口 10529 台，同比增长 73.8%，月度出口数量首次突破 1 万台。挖机出口的快速增

长预计将有效平滑国内挖机销量的下滑。此外，工程机械对体力劳动者的替代作用逐步

凸显，小微挖等工程机械产品在农村市场的应用逐步增多，应用领域的不断拓展也将为

工程机械行业带来新的增量。

工程机械行业或将呈现出“需求后移、淡季不淡”的特征。在经历股价大幅调整之后，

板块或将迎来布局良机。建议关注三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压、山河智

能、浙江鼎力等企业。

专题研究报告

内容目录

1、稳增长政策之“风”已至 .................................................................................. - 4 -2、工程机械板块股价之“心”如何动 ................................................................... - 6 -3、工程机械基本面之“幡”何时动 ....................................................................... - 7 -4、维持“增持”评级 ........................................................................................... - 10 -5、风险提示 ...................................................................................................... - 10 -

图表目录

图表 1：中国和美国 10 年期国债收益率 ............................................................. - 4 -图表 2：基建固定资产投资完成额累计同比 ........................................................ - 4 -图表 3：中国中铁基建新签合同额及同比增速 .................................................... - 5 -图表 4：地方政府专项债券发行额 ...................................................................... - 5 -图表 5：房地产开发投资完成额及同比增速 ........................................................ - 5 -图表 6：房屋新开工面积及同比增速 ................................................................... - 5 -图表 7：年初至今部分城市房地产调控政策变化 ................................................ - 6 -图表 8：三一重工在前 5 次稳增长时期的股价表现 ............................................ - 6 -图表 9：挖掘机历年销量及同比增速 ................................................................... - 7 -图表 10：挖掘机市场历年单月销量对比 ............................................................. - 7 -图表 11：挖掘机月度销量及同比增速 ................................................................. - 8 -图表 12：汽车起重机月度销量及同比增速 ......................................................... - 8 -图表 13：三一、中联、徐工固定资产投资扩张率 .............................................. - 9 -图表 14：三一、中联、徐工历年员工人数 ......................................................... - 9 -图表 15：挖掘机出口数量及同比增速................................................................. - 9 -图表 16：国内小挖、微挖历年占比情况 ............................................................. - 9 -

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1、稳增长政策之“风”已至

稳增长政策有望持续发力。中央经济工作会议提出，2022 年经济工作要 稳字当头、稳中求进，为工业稳增长指明了方向。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，发挥宏观经济“压舱石”作用，近期国家发展改革委、工业和信息化部会同有关方面联合出台《促进工业经济平稳增长的若干 政策》，最大限度发挥政策效应，切实推进工业经济平稳运行，着力稳定 宏观经济大盘。

中美 10 年期国债利差倒挂，或将进一步催生稳增长政策出台。4 月 11
日，美国 10 年期国债收益率上行至 2.79%，中国 10 年期国债收益率为 2.77%；由于美债收益率持续走高，中美 10 年期国债收益率自 2010 年 以来首次出现了倒挂现象。收益率倒挂之后会抑制经济动能，国内目前 已经看到房地产行业政策的放松，大型基建项目也有望加快落地，稳增 长意愿强烈。

图表 1：中国和美国 10 年期国债收益率

图表 2：基建固定资产投资完成额累计同比

长。1-2 月，基建固定资产投资增速同比增长 8.6%，增速逐步回升。4 月 7 日，中国中铁发布 2022 年一季度经营数据公告，中铁一季度基建 新签合同额达 5434.5 亿元，同比增长 94.1%，一季度基建新签合同额

达到历史同期最高水平。中铁基建新签合同额具有明显的季节性，一般

二季度和四季度相对较高；今年一季度中铁基建新签合同额同比高增长

进一步反映出基建领域稳增长的预期。

专项债提前下发，基建投资的逆周期调节作用持续凸显。1-2 月，地方 政府专项债券发行额达 9719.0 亿元，同比增长 452.8%；地方政府专项

债券发行进度明显快于往年，大型项目开工有望提速。根据财政部数据，

截至 2022 年 3 月末，各省份基本都已组织开展了提前下达额度的发行 工作，累计发行约 1.25 万亿元，占提前下达额度的 86%；各级财政部 门累计向项目单位拨付债券资金 8528 亿元，占已发行新增专项债券的 68%。其中，各地安排超过 1100 亿元专项债券资金用作重大项目资本

金，各地加快发债进度，以扩大有效投资稳经济。

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图表 3：中国中铁基建新签合同额及同比增速

图表 4：地方政府专项债券发行额

房地产调控政策持续宽松，分别从支持合理购房需求及扩大土地市场项 目盈利着手，双方面改善房地产市场供需双弱的下行趋势。1-2 月，房 地产开发投资完成额同比增长 3.7%，新开工面积同比降低 12.2%，新 开工面积持续负增长。房地产作为工程机械行业的重要下游领域，地产 政策的边际放松有望进一步带动工程机械行业需求回暖。

房地产供需端的调控政策持续放松。年初以来，我们陆续在购房政策和 土地出让政策看到地产的持续放松。从需求端来看，调控政策的变化主 要体现在以下三个方面。首先，地方调控的行政手段持续宽松，因城施 策下，地方政府作为房地产调控的首要执行部门，陆续出台购房支持政 策。第二，从房贷政策上，部分非限购城市持续下调按揭贷款首付比例。

第三，在房地产销售下行的过程中，受宽松的按揭投放额度、叠加快速 下行的销售规模影响，整体商品房按揭需求不足。在资金供需关系影响 下，按揭利率持续下行。除需求端政策持续宽松外，头部房地产企业在 供给端环境同样持续改善。一方面，融资环境持续宽松，信用债发行规 模提升明显；此外，首轮集中供地供应土地的质量大幅改善，核心城市 核心地段土地出让规模占比提升。

图表 5：房地产开发投资完成额及同比增速

图表 6：房屋新开工面积及同比增速

图表 7：年初至今部分城市房地产调控政策变化

额度放宽到单人 70/55/30 万元、夫妻双方 90/75/50 万元

房认定标准由单套总价不超过 200 万元提高至 300 元

高额度上提高 0.5 倍至 1.5 倍

两名或以上缴存人共同申请最高额度由 80 调整至 90 万元

来源：各地房管局及住建部等相关网站、中泰证券研究所

2、工程机械板块股价之“心”如何动

我国近年来历经了五轮稳增长时期。回顾过去十多年，我国大致经历了 2008-2009 年（全球金融危机蔓延）、2012 年（房地产调控和欧债危机）、2014-2015 年（地产下行周期）、2018-2019 年（中美贸易摩擦）、2020

年（新冠肺炎疫情）五轮稳增长时期。

图表 8：三一重工在前 5 次稳增长时期的股价表现

来源：wind、中泰证券研究所

股价在上述五个时期的最高涨跌幅分别为 89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，区间涨跌幅分别为 49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可以发现，稳增长政策对工程机械板块的股价均起到一定提振

作用。

工程机械在下行周期中依然可以捕捉到较好的投资窗口期。我们重点分

析 2012-2016 年的工程机械行业下行周期中三一重工的股价表现，在 5 年的行业下行周期中涵盖了2012年和2015-2016年两轮的稳增长时期。

虽然行业下行周期中，三一重工整体股价表现较为低迷，但稳增长政策

对三一重工的股价均起到积极催化效应，阶段性表现依然相对可观，对

现阶段工程机械板块的投资或具备参考意义。工程机械在下行周期中依

然可以捕捉到较好的投资窗口期。我们认为：业绩拐点、订单拐点及订

单预期拐点是判断工程机械板块股价表现的关键所在；订单预期变化或

将带来股价的提前反应，而业绩表现在下行周期中可能会成为滞后指标。

此轮工程机械版块股价大幅回调已充分反映产业的悲观预期。2021 年

以来，三一、中联、徐工、恒立等工程机械企业的股价均出现大幅调整，

自上一次股价高点至今跌幅分别为 61.9%、55.1%、33.0%、62.0%（三 一、中联、徐工、恒立上一次高点的股价分别是 49.23、15.28、8.10、136.0 元/股；4 月 14 日收盘价为 18.75、6.86、5.43、51.62 元/股）。自 2021 年二季度起，挖掘机、汽车起重机、泵车等工程机械产品销量 同比数据持续下滑，市场普遍认为工程机械行业在历经长达 5 年的上行 周期后迎来了筑顶/下行的周期，而企业股价也反应了这种悲观预期。若 2022 年行业需求出现边际改善，我们有理由期待股价的企稳反弹。

3、工程机械基本面之“幡”何时动

工程机械行业具有明显的周期性，2022 年挖机销售或将好于预期。2009

年，我国政府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程

机械产品产销量大幅提升，挖机销量在 2011 年达到峰值。2012 年，行 业需求急速下滑，并随之进入长达 5 年的深度调整期。受下游需求复苏 及老旧设备迎来更新高峰期等多重因素的持续发力，自 2016 年下半年 起行业持续回暖，高景气持续到 2021 年一季度。去年二季度以来，行

业逐步进入下行调整期，但本轮周期下滑幅度预计将相对有限。

图表 9：挖掘机历年销量及同比增速

来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所

图表 10：挖掘机市场历年单月销量对比

来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所

年一季度，挖机销售 7.7 万台，同比降低 39.2%；其中 3 月销售 3.7 万 台，同比降低 53.1%。挖机销售具有明显的季节性，一般而言，2-5 月 是传统的开工旺季，而 7、8 月为淡季，年末的 11、12 月是新的旺季。全国多地疫情爆发导致今年传统旺季开工延迟，3 月挖机销售出现较大

下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞项目将有序开工，行业需求出现

后移，叠加去年同期基数相对较低，预计今年二季度末或三季度挖机销

量增速有望实现转正，行业或将呈现出“需求后移，淡季不淡”的特征。

挖掘机、汽车起重机等工程机械产品月度销量一季度延续下滑趋势，下

半年改善可期。通过观察工程机械产品的月度数据，挖掘机、汽车起重

机等工程机械产品月度销量从 2021 年 5 月开始同比出现下滑，2022 年 一季度依然延续下滑趋势。2022 年 1-3 月，挖掘机销量分别同比下滑 20.4%、13.5%、53.1%；2022年1-2月，汽车起重机分别同比下滑58.6%、40.4%；下半年销售有望迎来改善。

图表 11：挖掘机月度销量及同比增速

来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所

图表 12：汽车起重机月度销量及同比增速

来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所

从资本开支和人员扩张周期来看，本轮周期龙头企业表现更加理性。

2019 年，在灯塔工厂、智慧产业城建设的浪潮中，工程机械企业固定资

产投资逐步上行，但固定资产投资扩张率维持在较低水平。人员扩张周

期方面，以三一重工为例，员工人数由 2009 年的 2.2 万人提升至 2011 年的 5.2 万人（人均产值由 2009 年的 76.4 万元提升至 2011 年的 98.0 万元），之后进入长达五年的下行周期，2016 年仅 1.4 万人。2017 年员 工人数开始回升，2021 年提升至 2.5 万人（2021 年前三季度人均产值 359.1 万元）。企业员工人数提升幅度有限，人均产值大幅提升，固定资

产投资亦控制在合理水平，反映出工程机械龙头企业在本轮周期中表现

更加理性。

专题研究报告

图表 13：三一、中联、徐工固定资产投资扩张率

图表 14：三一、中联、徐工历年员工人数

2022 年一季度，挖机出口 2.5 万台，同比增长 89.0%，出口占比提升至 32.8%；其中 3 月份出口 10529 台，同比增长 73.8%，月度出口数量首 次突破 1 万台。工程机械行业在不同国家和地区存在发展不同步的现象，某一国家出现周期性下滑对于全球布局的工程机械企业来说影响较小。小松、卡特等工程机械龙头企业在北美、日本、拉美、欧洲、澳洲、中 国等地的业务较为均衡，有效缓解了本国工程机械行业的周期性波动对 其带来的影响。我们认为未来伴随着国内主机厂在海外市场的不断拓展，工程机械出口海外有望成为我国工程机械行业平滑周期性波动的重要力 量。

图表 15：挖掘机出口数量及同比增速

来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所

图表 16：国内小挖、微挖历年占比情况

来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所

成长性因素分析：工程机械的应用领域不断拓展，对体力劳动者的替代 作用逐步凸显。伴随着新农村建设进程的加快，农村市场对小挖、微挖 等工程机械的需求持续提升，挖掘机逐步向农村市场渗透。微挖体型小 巧，可以在比较狭窄的空间作业，被广泛的应用在大棚土地修整、除草 挖沟、果园的施肥松土等农业领域和一些室内装修或道路施工的作业场 景。而且微挖价格一般在几万到十几万元不等，更容易使下游用户接受。目前小微挖占挖机国内市场销量的比例较 2009 年明显提升；2021 年，小挖（18.5 吨以下）占比达到 59.4%，微挖（6 吨以下）占比达到 24.1%，

专题研究报告

虽然占比明显提升，但与欧美发达国家相比依然较低。工程机械对体力

劳动者的替代作用逐步凸显，小微挖等工程机械产品在农村市场的应用

逐步增多，应用领域的不断拓展也将为工程机械行业带来新的增量。

4、维持“增持”评级

维持工程机械行业“增持”评级。年初以来，我国稳增长政策之“风”

已至，基建项目加快落地预期和地产调控政策持续宽松带来工程机械需

求边际改善。工程机械的基本面之“幡”有望迎来边际变化，我们预计

2022 年挖机销售或将好于预期，工程机械行业或将呈现“需求后移、淡

季不淡”的特征。从工程机械板块股价之“心”来看，此轮工程机械龙

头企业大幅调整已充分反映市场的悲观预期，目前具备较高的安全边际

和配臵价值；建议关注三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压、山

河智能、浙江鼎力等企业。维持工程机械行业“增持”评级。

5、风险提示

基建、房地产投资不及预期风险；

行业周期性下滑风险；

市场恶性竞争风险；

海外贸易环境恶化风险；

历史规律失效风险；

报告中的样本主要选取工程机械行业龙头进行分析，其结论无法完全反

映行业整体情况的风险等。

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投资评级说明：

重要声明：

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