评级（）储能行业深度报告：承新能源东风，储能迎来爆发

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报告名称 ：储能行业深度报告：承新能源东风，储能迎来爆发
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2022 年 03 月 09 日 证券研究报告·行业深度报告

储能行业 承新能源东风，储能迎来爆发

——储能行业深度报告 看好

定的倾斜；2）用户侧，进行各种“储能+应用场景”的探索和 创新，探索多种商业模式；3）电网侧，推动储能合理布局，建立电网侧独立电价机制，提高风光电站配储比例。

◼储能预计十年有 20 倍增长空间，行业有望保持高增。根据 CNESA 的保守预计，2021 年累计装机规模为 5790.8MW，电化学

核心零部件。储能产业链主要包括上游设备厂商、中游系统集 成及安装、下游终端客户。其中设备包括电池、BMS、EMS、PCS 等多个部分，电池是核心部分，占到了成本的 67%；BMS 主要 负责电池的监测，成本占比为 9%；EMS 主要数据采集；PCS 是

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储能变流器，主要负责控制电池的充放电，进行直流和交流的 转换，成本约 10%；中游包括设备厂商和专业厂商两类；下游 包括风光电站、分布式、电网、通信运营商等终端客户。

◼投资建议：建议从三个方面把握主线：一是关注储能锂电池厂 商：动力电池和储能电池同源，随着龙头厂商扩产，成本有望 快速下降，储能电池对于动力电池厂商是纯增量业务，关注宁 德时代、比亚迪、亿纬锂能龙头电池厂商；二是关注储能变流 器厂商：成本占比最高的锂电池和变流器两个环节有望迎来快 速增长，光伏逆变器和储能变流器厂商趋同，可以关注阳光电 源、锦浪科技、固德威等龙头 PCS 厂商；三是关注全球户用储 能龙头企业派能科技：海外户用储能需求旺盛，公司具有客户 和渠道的先发优势。

◼风险因素：储能装机量不达预期；行业竞争加剧；原材料价格 继续上行；储能行业政策不达预期。

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目 录

1.伴随风光发展，储能迎来历史性发展机遇 .............................................................................................. 7 1.1 可再生能源占比提升，后续发展依赖储能 ................................................................................................7 1.2 储能政策密集出台，引导行业长期发展 ....................................................................................................8 1.3 抽水蓄能规模最大，锂电池是未来主流技术方向 ....................................................................................9 1.4 储能预计十年有 20 倍增长空间，行业有望保持高增 ............................................................................12 2.锂电储能产业链介绍 ............................................................................................................................. 13 2.1 锂电池：多布局磷酸铁锂，竞争格局和动力电池趋同 ..........................................................................14 2.2 储能变流器：储能系统的能量转换装置 ..................................................................................................16 2.3 储能系统集成及安装：设备厂商和电站运营商纷纷进入 ......................................................................18 3.储能行业重点公司 ................................................................................................................................. 19 3.1 宁德时代：全球锂动力电池龙头企业 ......................................................................................................19 3.2 派能科技：国内户用储能龙头企业 ..........................................................................................................21 3.3 阳光电源：储能变流器龙头厂商 ..............................................................................................................22 4.投资建议................................................................................................................................................ 24 5.风险提示................................................................................................................................................ 25

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插图目录

图 1：全国风光新增装机量（GW） .............................................................................................................. 7 图 2：全球风光电的发电量占比 .................................................................................................................. 7 图 3：2020 年国内新增电化学储能项目应用场景 ....................................................................................... 7 图 4：全球储能累计装机量（GW） .............................................................................................................. 8 图 5：全球储能新增装机量（GW） .............................................................................................................. 8 图 6：中国储能累计装机量（GW） .............................................................................................................. 8 图 7：中国储能新增装机量（GW） .............................................................................................................. 8 图 8：全球抽水蓄能累计装机规模达到 172GW，占比 90% ......................................................................... 10 图 9：在全球电化学储能装机中，锂电池装机规模最大 ........................................................................... 10 图 10：中国抽水蓄能累计装机规模 31.8GW，也是最大 ............................................................................. 11 图 11：在中国电化学储能装机中，锂电池装机规模最大 .......................................................................... 11 图 12：全球电化学储能市场快速增长 ........................................................................................................ 11 图 13：2020 年全球新增电化学储能装机 5.3GW，同比+57% ....................................................................... 11 图 14：国内电化学储能累计装机为 2.6GW ................................................................................................. 11 图 15：国内电化学储能装机首次突破 1GW ................................................................................................. 11 图 16：中国电化学储能累计投运规模预测（保守场景） ......................................................................... 12 图 17：中国电化学储能累计投运规模预测（乐观场景） ......................................................................... 12 图 18：彭博预计 2030 年电化学储能规模为 358GW ................................................................................... 12 图 19：锂电储能系统产业链全景图 .......................................................................................................... 13 图 20：储能系统成本拆分 ......................................................................................................................... 13 图 21：2020 年中国新增电化学储能项目装机规模前十名......................................................................... 14 图 22：储能行业 CR5 为 85%，与动力电池前五厂商基本一致 ................................................................... 14 图 23：锂电池成本构成 ............................................................................................................................ 15 图 24：锂动力电池及关键原材料市场格局 ............................................................................................... 15 图 25：电池级碳酸锂报价已经突破 45 万元/吨 ........................................................................................ 16 图 26：储能变流器按照应用场景分类 ....................................................................................................... 16 图 27：PCS 下游不同场景主要解决方案提供商 ......................................................................................... 17 图 28：2020 年国内储能变流器提供商排名（国内市场）......................................................................... 18 图 29：2020 年国内储能变流器提供商排名（海外市场）......................................................................... 18 图 30：2020 年国内储能变流器提供商排名 .............................................................................................. 18 图 31：储能电站 ....................................................................................................................................... 18 图 32：2020 年中国储能系统集成商排名（国内市场） ............................................................................ 19 图 33：2020 年中国储能系统集成商排名（国外市场） ............................................................................ 19 图 34：2021 年公司业绩重回高增长 ......................................................................................................... 20 图 35：主营产品收入占比 ......................................................................................................................... 20 图 36：受动力电池价格下降，公司的盈利能力逐年走低 ......................................................................... 20 图 37：公司 2020 年动力电池均价已经跌至 0.84 元/wh ........................................................................... 20 图 38：2021H1 储能业务营收 46.93 亿，同比+727% .................................................................................. 20 图 39：2021H1 储能业务收入占比接近 10%，毛利率高达 36.6% ............................................................... 20 图 40：21Q3 营收 12.95 亿，净利润为 2.51 亿，同比+27.8% ................................................................... 21 图 41：海外市场贡献主要收入 .................................................................................................................. 21

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图 42：储能系统收入占公司营收的 95% .................................................................................................... 21 图 43：21H1 公司储能业务营收 6.4 亿，同比+36% ................................................................................... 21 图 44：公司 21 年受原材料价格上涨，盈利能力下滑较大 ........................................................................ 22 图 45：公司产能规划（GWh） ................................................................................................................... 22 图 46：2020 年业绩大幅提升 .................................................................................................................... 23 图 47：2020 年主营业务的收入占比 ......................................................................................................... 23 图 48：公司市占率从 13%提升到 19% ........................................................................................................ 23 图 49：公司 50kW-2~5h 分布式储能系统 ................................................................................................... 23 图 50：21H1 储能变流器收入为 9.2 亿，同比+267% .................................................................................. 24 图 51：受海外运费和 IGBT 等原材料价格上涨的原因，PCS 毛利率下滑较大 ........................................... 24

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表格目录

表 1：全国性储能政策汇总 ......................................................................................................................... 8 表 2：储能类型汇总 .................................................................................................................................... 9 表 3：电池企业布局储能产业链的情况 ..................................................................................................... 14 表 4：锂动力电池厂商扩产计划 ................................................................................................................ 15 表 5：公司业务国内排名 ........................................................................................................................... 22 表 6：相关标的汇总表（截止 2022 年 03 月 08 日） ................................................................................. 26

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1.伴随风光发展，储能迎来历史性发展机遇

1.1 可再生能源占比提升，后续发展依赖储能

2020 年全球风电新增装机 96.3GW，光伏新增装机为 134GW，全球范围内新 能源发电渗透率提升大势所趋，新能源发展创造了储能的需求。储能本质就是 能源存储，是通过一种介质或者设备，把能量存储起来，需要用的时候以特定 能量形式释放出来的循环过程。

全球风光发电量从 2016 年的 5.2%提升到 2020 年的 9.6%，2025 年预计会 到 16.5%。可再生能源发电峰谷发电量变化大、难以控制，随着风光发电占比 提高，对电网冲击会变大，对电网在输配、调控等方面要求更高。

图 1：全国风光新增装机量（GW）

数据来源：国家能源局，国融证券研究与战略发展部

图 2：全球风光电的发电量占比

数据来源：GWEC，IRENA，国融证券研究与战略发展部

所以说后续新能源发展必须依赖储能的，储能应用场景多样：除了改进电 网和传输技术，发展储能技术必不可少，储能应用场景包括：1）发电侧，对 于配套新型储能的发电项目，可在竞争性配置、项目核准、并网时序、系统调 度、保障小时利用数等方面给与一定的倾斜；2）用户侧，进行各种“储能+应 用场景”的探索和创新，探索多种商业模式；3）电网侧，推动储能合理布局，建立电网侧独立电价机制，提高风光电站配储比例。风光作为间歇性能源，急 需储能配合使用，风光行业未来有望成为储能的最大增量市场。

图 3：2020 年国内新增电化学储能项目应用场景

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

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1.2 储能政策密集出台，引导行业长期发展

根据 CNESA（中国储能产业技术联盟），截至 2020 年，全球储能装机量累 计为 191GW，其中中国装机量达到 35.6GW，占全球的 18.6%。2021 年国内新增 电化学储能 1.9GW，装机量出现下滑主要因为 2020 年 4 月，北京丰台一储能电 站的意外爆炸，整个行业基本处于停滞和摇摆状态，直到 7 月国家发改委和能 源局联合发布了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，这是国家首次发 布储能行业的国家级别政策，让行业开始重拾信心。

图 4：全球储能累计装机量（GW）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 6：中国储能累计装机量（GW）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 5：全球储能新增装机量（GW）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 7：中国储能新增装机量（GW）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

今年以来，全国已经有超过 20 个省市出台了 63 项储能政策，其中全国性 政策 10 项，地方性政策出台 53 项。

表 1：全国性储能政策汇总

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数据来源：公开资料整理，国融证券研究与战略发展部

1.3 抽水蓄能规模最大，锂电池是未来主流技术方向

储能类型主要有机械储能、电气类储能、电化学类储能三种。机械储能的 应用形式为抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能，抽水蓄能是最主要的储能方 式，它的优点是规模大、技术成熟，缺点就是需要以来特定的地理条件，截至 到 2020 年底抽水蓄能累计装机规模为 31.8GW。飞轮储能是指利用电动机带动 飞轮高速旋转，在需要的时候再用飞轮带动发电机发电，飞轮储能的优点就是 寿命长，效率高，缺点就是能量密度低，只能持续几秒几分钟。压缩空气储能 优点是适合风场，可削峰填谷，缺点是能选择的合适地点非常有限。

电磁储能分为超级电容储能和超导储能。超导储能系统利用超导线图将电 磁能直接储存起来，需要时再将电磁能返回电网或其它负载的一种电力设施，其优点是功率密度高，响应速度极快，缺点是原材料价格昂贵，维持低温制冷 运行需要大量能量。超级电容储能优点是寿命长，循环次数多，响应速度快等，缺点是电介质耐压很低，储存能量较少，投资成本高。

电化学储能主要包括铅酸电池、铅炭电池、锂离子电池、钠硫电池和液流 电池，电化学储能是除抽水蓄能之外装机规模最大的储能方式，截至到 2020 年国内累计装机规模达到 3.27GW。铅酸电池发展成熟，但是有污染，锂电池效 率高，应用广泛，是电化学储能中应用最广泛的，钠硫电池最大优点在于资源 禀赋较高，其原材料钠、硫比较容易获得，缺点是生产成本高，液流电池中全 钒液流电池已比较成熟，其寿命长，循环次数可超过一万次以上，但其能量密 度和功率密度比较低。

表 2：储能类型汇总

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数据来源：公开资料整理，国融证券研究与战略发展部

截至 2020 年底，全球储能累计装机量为 191.1GW，其中，全球抽水蓄能累 计装机规模为 172.5GW，占比 90%，电化学储能累计装机规模为 3.27GW，占比 7.5%，这其中有 92%都是锂离子储能。中国累计投运储能项目规模为 35.6GW，占全球的 18.6%，累计抽水蓄能装机规模为 31.8GW，占比为 89%，电化学储能 累计装机为 3.27GW，占 9.2%，在电化学储能中，锂电池储能规模也是最大，达到 89%，还有 10%是铅酸电池。

图 8：全球抽水蓄能累计装机规模达到 172GW，占比 90%

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 9：在全球电化学储能装机中，锂电池装机规模最大

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

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图 10：中国抽水蓄能累计装机规模 31.8GW，也是最大

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 11：在中国电化学储能装机中，锂电池装机规模最大

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

全球电化学储能市场快速发展。截至到 2020 年，全球累计电化学装机达 16.5GW，同比+57%，新增电化学储能装机为 5.3GW，国内累计电化学装机达 2.6GW，新增装机也是首次突破 1GW，达到 1.2GW，同比+140%。从应用场景来看，1）并网侧保障性规模，需求占比 50%左右；2）用户侧，占比 30%，海外高电价用 户推动储能自发自用需求高增长；3）电网侧，主要用于调峰调频服务；4）辅 助服务，5G 基站等。

2021 年国内电化学储能新增装机达到 1.9GW，同比+58.3%，储能需求增长 继续超预期，目前已经申报项目的储能规模为 47GW+，已经高于国家规划到 2025 年国内 30GW 累计装机目标。

图 12：全球电化学储能市场快速增长 图 13：2020 年全球新增电化学储能装机 5.3GW，同比+57%

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 14：国内电化学储能累计装机为 2.6GW

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 15：国内电化学储能装机首次突破 1GW

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1.4 储能预计十年有 20 倍增长空间，行业有望保持高增

根据 CNESA 的保守预计，2021 年累计装机规模为 5790.8MW，电化学储能 累计规模 2021-2025 年复合增长率为 57.4%，市场呈现稳步增长的趋势；乐观 场景下，2021 年市场累计规模达 6614.8MW，再创新高，2024 年和 2025 年累计 规模分别可达 32.7GW 和 55.9GW，2021-2025 年复合增速为 84.5%。

图 16：中国电化学储能累计投运规模预测（保守场景）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 17：中国电化学储能累计投运规模预测（乐观场景）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

根据彭博新能源财经最新发布的《全球能源存储展望》报告中显示，2020 年末全球的在线大规模储能容量为 17GW，且已有 2620 亿美元的投资用于正在 建设中的 345GW 储能装置，到 2030 年累计安装量将达到 358GW，是 2020 年 16.5GW 的 20 倍以上。中国和美国是最大的两个市场，在 2030 年将占全球累计 装机一半以上。

彭博认为从目前的情况来看，能源储存是转移对更昂贵的电网基础设施投 资的一种手段，超过一半的新增发电能力将用于提供能量转换，储存多余的太 阳能和风能发出的电，以便输送到电网，在需求的时候使用。可再生能源+储 能项目，特别是太阳能+储能项目会成为主流。

图 18：彭博预计 2030 年电化学储能规模为 358GW

数据来源：彭博新能源财经，国融证券研究与战略发展部

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2.锂电储能产业链介绍

储能产业链主要包括上游设备厂商、中游系统集成及安装、下游终端客户。其中设备包括电池、BMS、EMS、PCS 等多个部分，电池是核心部分，占到了成 本的 67%；BMS 主要负责电池的监测，成本占比为 9%；EMS 主要数据采集；PCS 是储能变流器，主要负责控制电池的充放电，进行直流和交流的转换，成本约 10%；中游包括设备厂商和专业厂商两类；下游包括风光电站、分布式、电网、通信运营商等终端客户。

图 19：锂电储能系统产业链全景图

数据来源：公开资料整理，国融证券研究与战略发展部

在储能系统成本中，电池占比达到 67%，PCS 占比为 10%，剩下的是 BMS 和升压装置等。

图 20：储能系统成本拆分

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

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2.1 锂电池：多布局磷酸铁锂，竞争格局和动力电池趋同

目前主流技术路线是磷酸铁锂。从电池类型上来看，磷酸铁锂电池技术成 熟并在安全性、使用寿命、成本等多方面有突出优势，逐渐成为储能电池企业 的优先选择。

表 3：电池企业布局储能产业链的情况

铅炭电池、磷

铅炭电池、磷

数据来源：GWEC，国融证券研究与战略发展部

储能锂电池竞争格局正在优化。因储能电池和动力电池产品趋同，动力电 池厂商也纷纷进入到储能领域。目前，储能行业 CR5 为 85%，与动力电池排名 前列的厂商基本一致，就是因为进入时间前后不同，排名也一些差异，预计行 业竞争格局会逐渐集中，随着宁德、BYD 等龙头厂商产能的释放，海外出货份 额会逐步提升。

图 21：2020 年中国新增电化学储能项目装机规模前十名 图 22：储能行业 CR5 为 85%，与动力电池前五厂商基本一致

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部 数据来源：SNE Research，国融证券研究与战略发展部

动力电池两大应用领域在新能源汽车和储能市场，两个行业都有望迎来快 速增长。而各动力电池厂商也加速了产能扩产的进度，军备竞赛已经开启，目 前整个已披露的总产能规划已经达到了3.1TWh，行业即将迎接TWh时代的到来。

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龙头企业扩产更为激进，宁德时代和 LG 化学规划产能就已经达到目前产能的 5 倍以上。

表 4：锂动力电池厂商扩产计划

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

参考韩国政府发布的《2030 年电池产业发展战略》，其中有对全球动力电 池及材料的统计数据显示：中国负极材料在全球市占率最高，达到 71%，其次 是日本和韩国；电解液材料全球市占率中日韩分别为 65%、23%和 12%；中国隔 膜材料 2020 年全球市占率为 52%，其次日本 29%，韩国 20%；全球正极材料竞 争格局中，中国也超过一半；动力电池环节，韩国市占率最高，达到了 40%，中国为 36%，日本为 24%。目前中国仅动力电池次于韩国，但估计 2021 年就有 望反超韩国，其他四大材料已经实现了国产替代，均已占据全球市场的半壁江 山，中国锂电产业链在全球有举足轻重的地位。

中国产业链在全球有举足轻重的作用，动力电池及四大锂电材料国有化程 度高，储能电池和动力电池的供应链基本一致，储能业务对于这些产业链相关 公司而言就是纯增量业务。

图 23：锂电池成本构成

数据来源：前瞻产业研究院，国融证券研究与战略发展部

图 24：锂动力电池及关键原材料市场格局

数据来源：《2030 年电池产业发展战略》，国融证券研究与战略发展部

碳酸锂价格已经突破 45 万元/吨。上游锂矿环节供应比较刚性，预计供给 增量较小，目前澳洲锂矿占供给侧的 55%，当前在产的主要澳矿项目的扩产计

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划均出现暂停，根据企业投资建设进度，预计 2023 年之前无新增产能投放，另外，中澳关系紧张对锂矿石的供应也存在不确定因素。南美盐湖占比 26%，受新冠疫情和资本支出减少的双重影响，南美盐湖提锂企业的扩产项目出现不 同程度推迟，整体来看锂的供给端不确定的因素较多。当前主要增量都是中国 企业，但是本身盐湖基本还是比较小，今年到明年的增长比较有限。我们预计 短期内随着新能源汽车行业景气度高企，碳酸锂紧缺问题会更加明显。

图 25：电池级碳酸锂报价已经突破 45 万元/吨

数据来源：百川资讯，国融证券研究与战略发展部

2.2 储能变流器：储能系统的能量转换装置

储能变流器（PCS）是连接储能电池系统和电网的双向电流可控转换装置，能够在电网和储能系统间精确快速地调节电压、频率、功率，实现恒功率恒流 充放电以及平滑波动性电源输出。

图 26：储能变流器按照应用场景分类

数据来源：公司官网，机械工业出版社，国融证券研究与战略发展部

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储能变流器根据不同应用场景可分为家庭户用、工商业、集中式和储能电 站四大类，分别对应小、中、大、超大额定输出功率。

储能变流器下游主要是电池储能系统解决方案供应商，有发电侧、用户侧、电网侧和微电网四大应用领域。发电侧、电网侧储能系统因规模较大，建设成 本将摊薄，相对用户侧和微电网经济性更好，在短期内推动市场发展。随着工 商业对稳定供电的需求进一步增大，以及分布式储能试点的相继落地，分布式 工商业储能逐渐释放潜力。

图 27：PCS 下游不同场景主要解决方案提供商

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

储能变流器和光伏逆变器技术同源，PCS 发展基本和光伏逆变器相似，对 于原有光伏逆变器厂商，储能业务是纯增量业务。随着未来储能配置比例进一 步上升，PCS 行业将迎来快速扩容阶段。

储能变流器中游为储能变流器提供商，负责 PCS 的研发、生产和销售，变 流器中游主要提供各个应用场景适配的储能变流器，但未出现绝对龙头，不同 场景对应的 PCS 相互之间存在一定技术壁垒，短期竞争程度较低，但长期将面 临来自储能行业各细分领域的竞争压力。PCS 厂商开始向下游延伸，业务覆盖 系统集成和储能系统解决方案以缩短产业链降低成本。

龙头企业是阳光电源，主要从光伏逆变器领域切入，有一定先发优势，目 前在海内外市场都排名第一，国内储能逆变器市占率达到了 25%，拥有 18 款一 体化设计的 PCS 产品。科华数据排名第二，市占率 19%，从不间断电源切入，储能变流器功率覆盖范围广，拥有渠道优势，开拓 To C 市场带来新的增长点，拥有 8 款 PSC 产品。索英电气是从节能和电池测试业务切入，目前拥有 6 款 PCS 产品。

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图 28：2020 年国内储能变流器提供商排名（国内市场）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 29：2020 年国内储能变流器提供商排名（海外市场）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

图 30：2020 年国内储能变流器提供商排名

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

2.3 储能系统集成及安装：设备厂商和电站运营商纷纷进入

图 31：储能电站

数据来源：公开资料整理，国融证券研究与战略发展部

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储能系统集成，是按照用户需求，选择合适的储能技术和产品，将各个单 位组合起来，适用于户用、工商业、发电侧、电网侧等各类场景，根据各类场 景要求，最大化优化整体设计。

目前主要有三种模式：1）全链发展模式，储能系统的主要部件如电芯、PCS 等，全部自己制造生产，由自主设计部门做系统集成服务；2）专业化集成 模式，企业从外部采购主要部件，专做系统集成；3）PCS 企业、电池厂商等以 自身产品为中心，从单纯设备供应商向系统集成服务综合方案供应商方向转型

图 32：2020 年中国储能系统集成商排名（国内市场）图 33：2020 年中国储能系统集成商排名（国外市场）

数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部 数据来源：CNESA，国融证券研究与战略发展部

3.储能行业重点公司

3.1 宁德时代：全球锂动力电池龙头企业

公司来源于聚合物锂离子电池龙头企业 ATL 动力电池部门。ATL（Amperex Technology Limited）成立于 1999 年，系曾毓群先生与时任新科实业董事长 梁少康先生、TDK 常务执行理事陈棠华先生共同组建。2011 年，曾毓群先生二 度创业，与 ATL 研发副总黄世霖共同成立宁德时代，所以从本质上来讲，公司 脱胎于电池霸主 ATL，人员技术一脉相承。

公司是国内首先打入海外龙头车企供应链体系的动力电池厂商。2012 年，宁德时代技术团队成功攻克 800 多页的宝马生产标准文件，满足宝马所有技术 要求，成为其核心供应商，为宝马首款纯电动车“之诺 1E”生产动力电池。2015 年 3 月，工信部发布《汽车动力蓄电池行业规范条件》，这份文件被业界称为“动力电池白名单”，新能源车要想获得补贴，必须使用进入白名单的企业所 生产的电池，而宁德时代就在该“白名单”中，公司抓住此次难得的机遇，迅 速将企业规模做大。此后，宁德时代先后与奔驰、大众等全球名企建立合作，并成为吉利、北汽、上汽、东风和长安等国内车企巨头的动力电池供应商，开 始在动力电池领域成功站稳脚跟。2015 年，公司电池的出货量超过 LG 化学和 三星 SDI 两位国际巨头；2017 年，公司动力电池销量超过松下，首次成为全球 动力电池行业龙头，并将龙头地位一直保持至今。2018 年，公司在深交所挂牌 上市，目前市值已过万亿。

公司前三季度实现营业收入 733.61 亿元，同比+132.73%，归母净利 77.51 亿元，同比+130.90%。受到动力电池价格逐年下跌影响，公司毛利率从 2017

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年的 36.3%下滑至 2021Q3 的 27.5%，但幅度逐步较小，在上游原材料大幅涨价 的情况下仍然保持有稳定的盈利能力，也体现了公司对上下游有较强的议价和 成本管控能力，21Q3 的单季度毛利率为 27.9%，环比提升 0.66 个百分点，主 要提前储备了大量的原材料库存而导致原材料环比增加不多，再加上产线效率 提升，产能规模变大等，带来了毛利率提升。

图 34：2021 年公司业绩重回高增长

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

图 36：受动力电池价格下降，公司的盈利能力逐年走低

图 35：主营产品收入占比

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

图 37：公司 2020 年动力电池均价已经跌至 0.84 元/wh

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

储能业务崛起，或成为第二增长曲线。公司储能业务表现相当亮眼，2021H1 储能业务营收为 46.93 亿，同比增长 727%，收入占比接近 10%，毛利率高达 36.6%，业绩超出市场预期。2021 年上半年公司出货多个百兆瓦时级项目，新能源发电 的快速发展带来发电侧、电网侧储能需求持续增长。上半年全球储能锂电池出 货量 18GWh，同比增长 80%，其中国内出货量 11GWh，同比增长 100%。。

图 38：2021H1 储能业务营收 46.93 亿，同比+727% 图 39：2021H1 储能业务收入占比接近 10%，毛利率高达 36.6%

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3.2 派能科技：国内户用储能龙头企业

公司是行业领先的储能电池系统提供商，专注于磷酸铁锂电芯、模组及储 能电池系统的研发、生产和销售，在锂电池储能应用领域沉淀超过十年。公司 于 2009 年成立，于 2012 年设立子公司中心派能，于 2020 年 12 月 30 日在上 海证券交易所科创板上市。公司的主要产品包括储能电池系统及电芯，广泛应 用于家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心等领域。

公司专注软包磷酸铁锂电池技术，具备高安全性、高循环寿命、低成本优 势，软包电池单体能量密度上更具优势且更贴合储能场景的应用需求。同时，公司拥有垂直整合的产业链，是国内少数具备电芯、模组、电池管理系统及能 量管理系统等储能核心部件的自主研发和生产能力，同时具备储能系统集成解 决方案设计能力的企业，能够通过模块化设计和灵活配置提供一站式储能解决 方案。

海外市场贡献主要收入，绑定海外能源巨头。公司产品主要出口境外地区，远销欧洲、南非、东南亚、北美、澳洲等市场，主要客户为海外储能集成商巨 头，包括欧洲第一大储能系统集成商 Sonnen、英国最大光伏产品提供商 Segen 等大型优质客户。

公司 2021Q3 实现营收 12.95 亿，同比+60.15%；归母净利润 2.51 亿元，同比+27.81%。21Q3 公司储能系统和电芯出货合计 474MWh，环比+52%，主要原 因是 21 年 6 月公司有 1.5GWh 新产能投放，贡献了较大增量。

图 40：21Q3 营收 12.95 亿，净利润为 2.51 亿，同比+27.8%

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

图 42：储能系统收入占公司营收的 95%

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

图 41：海外市场贡献主要收入

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

图 43：21H1 公司储能业务营收 6.4 亿，同比+36%

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

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数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

据 IHS Markit 数据，2019 年，派能科技自主品牌家用储能产品出货量约 占全球出货总量的 8.5%，位居全球第三名，第一、二名企业分别为特斯拉和 LG 化学，其所占市场份额分别为 15%和 11%。2020 年全球家用储能产品出货前 三的企业为特斯拉、派能科技和 Sonnen，其中，派能市占率为 12.9%，提升了 4.4 个百分点。

表 5：公司业务国内排名

数据来源：派能科技招股说明书，国融证券研究与战略发展部

3.3 阳光电源：储能变流器龙头厂商

光伏逆变器行业受到海外疫情的影响，加速了逆变器的国产替代化以及国 内品牌在全球的认可，2020 年以来国产份额快速提升，阳光电源和华为双龙头 地位稳固。根据伍德麦肯兹报告显示，2020 年全球逆变器出货量为 185GW，相 比 19 年的 126GW，增长了 46%。其中，阳光电源市占率大幅提升了 6 个百分点，主要是海外逆变器国产替代明显加速，再加上华为出口受限，阳光电源海外市 场显著受益，同时，海外 ABB、SMA 等企业份额出现下降，而国内光伏逆变器 新势力也异军突起，2020 年排名前六的国产企业出货在全球占比高达 60%，我 国已经成为生产光伏逆变器的主要国家。

阳光电源以逆变器起家，专注于电力电子及电能变换技术，致力于新能源 逆变器研发生产，已形成光伏、风电、储能等多条产品线。2020 年公司业绩大 增，实现营业收入 192.86 亿元，同比增长 48.3%，归母净利润为 19.54 亿元，同比增长 119%，主要还是公司产品力强，多项业务发展迅速。公司 2021Q1 实 现营收 33 亿元，同比增长 81%；归母净利润 3.9 亿元，同比增长 143%，各项 业务继续保持快速发展。

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2020 年公司光伏逆变器全球发货 35GW（国内 13GW、海外 22GW），较 2019 年出货量全球发货 17.1GW（国内 8.1GW、海外 9GW）增长超过 100%，在海外多 个国家和地区市场位居第一，海外市场分别 to B 和 to C，to B 门槛较高，和 技术差异、售后服务有关，公司的 to B 市场占比 70%多，华为在海外市场份额 下降较快，主要在于产品迭代相对慢，受到制裁负面影响较大。光伏逆变器是 公司盈利能力最强和最稳定的业务，毛利率 2020 年提升到 35%，毛利率多年来 保持在30%以上的水平，光伏逆变器收入占比仅为39%，毛利占比达到了72.8%。

受到陆上风电抢装的影响，2020 年风电变流器发货量达到了 16GW，同比 增长 3.5 倍，2020 年全球风电变流器出货量 98GW，公司全球市占率 16.3%，国 内市占率 1/3,排名全国第一；2020 年公司储能系统发货 800MWh，收入达到 11.7 亿，增速达到 115%，公司连续两年出货量国内第一，公司同时是储能逆变器及 储能系统双龙头企业，未来随着储能风口临近，储能与逆变器共享渠道，可以 实现协同发展，这块业务增长可期。

2021Q3 公司实现收入 153.74 亿元，同比+29.09%，实现归母净利润 15.05 亿元，同比+25.89%。公司 1 月-9 月逆变器累计出货 31GW，风电变流器出货近 10GW。由于 21Q3 海运费用提升显著，毛利率同比-4.24pct，环比-0.28pct。根据《储能产业研究白皮书 2021》，阳光电源储能出货量连续五年位居第一。其中，公司研发的 1500V 全场景储能系统解决方案降本增效显著。公司相继为 英国门迪 100MW/100MWh 储能电站、湖南 10MW/10MWh 风储融合等多个项目提供 整体解决方案。

图 46：2020 年业绩大幅提升 图 47：2020 年主营业务的收入占比

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

图 48：公司市占率从 13%提升到 19%

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

图 49：公司 50kW-2~5h 分布式储能系统

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图 50：21H1 储能变流器收入为 9.2 亿，同比+267%

图 51：受海外运费和 IGBT 等原材料价格上涨的原因，PCS 毛利率下滑较大

数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部 数据来源：公司公告，国融证券研究与战略发展部

4.投资建议

全球风光发电量从 2016 年的 5.2%提升到 2020 年的 9.6%，2025 年预计会 到 16.5%。可再生能源发电峰谷发电量变化大、难以控制，随着风光发电占比 提高，对电网冲击会变大，对电网在输配、调控等方面要求更高。全球范围内 新能源发电渗透率提升大势所趋，新能源发展创造了储能的需求。储能本质就 是能源存储，是通过一种介质或者设备，把能量存储起来，需要用的时候以特 定能量形式释放出来的循环过程。

储能应用场景多样：除了改进电网和传输技术，发展储能技术必不可少，储能应用场景包括：1）发电侧，对于配套新型储能的发电项目，可在竞争性 配置、项目核准、并网时序、系统调度、保障小时利用数等方面给与一定的倾 斜；2）用户侧，进行各种“储能+应用场景”的探索和创新，探索多种商业模 式；3）电网侧，推动储能合理布局，建立电网侧独立电价机制，提高风光电 站配储比例。风光作为间歇性能源，急需储能配合使用，风光行业未来有望成 为储能的最大增量市场。

根据彭博新能源财经最新发布的《全球能源存储展望》报告中显示，2020 年末全球的在线大规模储能容量为 17GW，且已有 2620 亿美元的投资用于正在 建设中的 345GW 储能装置，到 2030 年累计安装量将达到 358GW，是 2020 年 16.5GW 的 20 倍以上。中国和美国是最大的两个市场，在 2030 年将占全球累计 装机一半以上。

建议从三个方面把握主线：一是关注储能锂电池厂商：动力电池和储能电 池同源，随着龙头厂商扩产，成本有望快速下降，储能电池对于动力电池厂商 是纯增量业务，关注宁德时代、比亚迪、亿纬锂能龙头电池厂商；二是关注储 能变流器厂商：成本占比最高的锂电池和变流器两个环节有望迎来快速增长，光伏逆变器和储能变流器厂商趋同，可以关注阳光电源、锦浪科技、固德威等 龙头 PCS 厂商；三是关注全球户用储能龙头企业派能科技：海外户用储能需求 旺盛，公司具有客户和渠道的先发优势。

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5.风险提示
储能装机量不达预期；行业竞争加剧；原材料价格继续上行；储能行业政 策不达预期。

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表 6：相关标的汇总表（截止 2022 年 03 月 08 日）

数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部

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投资评级说明

证券投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，证券相对于 行业投资评级：以报告日后的 6-12 个月内，行业相对于市场

市场基准指数的涨跌幅为标准 基准指数的涨跌幅为标准

强烈推荐（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；
推荐（Outperform）：相对强于市场表现 5％～20％； 中性（Neutral）：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 谨慎（Underperform）：相对弱于市场表现 5％以下。

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现； 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

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