评级（）2022年食品饮料行业一季度前瞻及二季度展望

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报告名称 ：2022年食品饮料行业一季度前瞻及二季度展望
评级 ：增持
行业：

2022年4月16日

2022年食品饮料行业一季度前瞻

及二季度展望

华西食品：寇星

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-22%

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

目录

contents

01 一季度前瞻

02 二季度展望

03 风险提示

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22.7%，费用率基本稳定，受益于系列酒提价整体产品维持量价齐升趋势。

•一季报预测分析：公司公告，22年1-2月营收和归母净利润均实现同比+20%左右。我们判断Q1回款进度完成度较高（去年Q1打款发货节 奏较慢）。春节过后3月份进入白酒销售淡季，整体发货量预计相比春节前减少。21年12月以来非标产品提价增厚利润，预计22Q1毛利 率和净利率水平均有较大幅度提升（分别同比+0.3/+0.6pct）。因此我们预计22Q1营业总收入/归母净利润分别同比+17.5%/+19.0%。

•22年展望：22年公告营业收入目标实现同比+15%左右。同时，非标产品出厂价提升持续优化产品结构，新产品“茅台珍品”和“茅台 1935”陆续上市补充各价位段产品线，加强营销数字化和渠道改革增加渠道掌控力并降低产品批价波动幅度。因此我们认为茅台盈利能 力仍不断增强，预计22年归母净利同比增速超过收入增速，达到16.5%。

•投资策略：1）我们认为在丁董事长上任的第一年茅台完成营收同比+15%的目标没有困难，非标产品提价带来的业绩提升也已经有了市 场预期；2）在目前外部经济环境不稳定和大宗商品涨价的条件下，我们判断茅台加速改革的目的是加强渠道和营销管控，减少外部环 境和舆论等因素对自身稳定发展的影响；3）长期来看茅台仍然是白酒行业内发展最稳健的公司，年初至今由于外部经济环境的不确定 性和市场对于本次疫情大范围影响高端白酒消费环境的担忧，2022年4月15日收盘价1805.99元对应22年PE37X已经达到35-40X合理估值 区间。当下市场对白酒行业信心不足，但是茅台仍然具备PEG1.8-2的溢价空间，建议长期持有或在超跌至30-32X时建仓，维持买入评级。

•风险提示：疫情持续超预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。图1：公司盈利预测表

逐渐恢复，公司产品动销顺畅，消化积压库存，收入业绩有望符合预期。

•一季报预测分析：我们判断Q1回款进度与往年基本持平，叠加普五量持平系列酒量价齐升贡献增速，我们预计Q1收入落于低双位数区间，毛利率/归母净利率由于普五提价分别同比+0.5/0.7pct，预计归母净利同比+15%左右。

•22年展望：根据今日酒价的数据截止4月13日普五批价970元持续回暖。我们认为普五品牌力和自然动销势能较强，配合有力的渠道管控 措施批价有望站稳千元价位带。经典消化库存持续进行市场培育期望批价达到2000+元。预计22年收入同比+16.6%。21Q4普五调整计划 内外价格，出厂价综合成本提至969元/瓶和系列酒出厂价提升增厚利润，预计22年归母净利同比+18.2%。

•投资策略：（1）回望21年12月以来的白酒行业杀估值过程，高端白酒中五粮液回调幅度最大，原因①21年普五淡季批价挺进千元但中 秋旺季批价再次回落至940-960元，市场对于22年挺价策略信心不足；②管理层换届调整市场对新管理层信心仍在建设中；③外部经济 环境变动导致市场担忧高端白酒消费需求，同时千元价格带竞争加剧也拉低了对五粮液合理估值的预期。（2）当前五粮液基本面存在 预期差。市场对批价稳定提升至千元价格带信心不足，我们认为去年包袱已解决，叠加新管理层有望针对痛点解决问题，今年批价上千 确定性相对高，存在一定预期差。综上，当前市场对经济和公司的悲观预期已经较充分反映在股价上，利空落尽估值已经达到底部，预 期改善后有望迎来估值修复。维持买入评级，推荐继续持有。

•风险提示：疫情持续超预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。

图2：公司盈利预测表

产品占比提升。21年归母净利同比+72.6%主因高端产品占比大幅提升，产品结构持续改善。

•一季报预测分析：经公司初步核算，2022年Q1公司预计实现营业总收入105亿元左右，同比增长43%左右；预计实现归母净利润37亿元左 右，同比增长70%左右。前期披露数据22年1-2月营业收入/归母净利同比增长35+%/50+%。因此3月份实现了提速。

•22年展望：22年汾酒依然维持中高端产品定位的规划，聚焦青花系列产品，我们判断巴拿马和老白汾等腰部产品仍然维持与21年基本相 同的增速预期，整体视角仍然聚焦中高端产品。预计未来费效比持续提升，费用率下行趋势有望确定。同时，聚焦中高端产品提升整体 盈利能力，因此预计未来归母净利增速维持超过收入增速的趋势，我们预计22年归母净利同比+50.5%。

•投资策略：（1）年初至今外部经济环境持续变化，外资撤离揭开白酒行业本轮杀估值下跌序幕，后续宏观数据+本轮疫情影响市场对以 宴席和餐饮消费为主的次高端高增速高成长确定性信心缺失，次高端白酒整体估值大幅下滑；（2）17-21年汾酒营业收入从60亿元增长 至200亿元，CAGR27.0%。我们判断未来公司需要在山西省内及环山西市场进行品牌配合渠道的精耕细作；5小板块具备一定潜力但仍需 面对与地产酒的竞争。因此我们认为跨过200亿元后汾酒将渡过高速增长期，预期逐渐回归理性与稳定。（3）当前汾酒整体基本面无变 化， 2022年4月15日收盘价265.7元对应22PE41x处在合理估值区间的相对高位，长期来看仍然是白酒行业的次高端白马公司，全年业绩 确定性强，股价波动较小，维持买入评级。

•风险提示：疫情持续超预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。

图3：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

图4：公司盈利预测表

计21年逐渐扭转归母净利缓增颓势，归母净利同比+5.8%。

•一季报预测分析：根据我们判断，预计Q1收入/归母净利分别同比+25.0%/+27.0%，增长主要由梦6+贡献。

•22年展望：我们预计22年收入增速落于高双位数（15-20%），梦6+作为公司核心大单品未来规模扩大将贡献高增速和 利润，预计22年归母净利同比增长20+%。

•投资策略：梦6+在600元价格带全国化空间打开，水晶梦和天之蓝产品升级后处于修复通道，海之蓝已经停货进入老版 库存消化期，市场层面组织架构调整基本完成，春节期间动销反馈良好，基本面整体向上趋势明确。当前估值已回落 至20年9月水平，2022年4月15日收盘价138元对应22PE22X，我们认为22年洋河有可能迎来基本面超预期。短期估值有 待板块行情回归，建议重点关注，维持买入评级。

•风险提示：经济下行导致需求减弱；食品安全问题。

图5:公司盈利预测表

数据来源：wind，华西证券研究所（截止2022年4月15日）
注：22Q1E净利率为归母净利率 8

A+类产品收入预计同比+35%，占公司收入比重提升至65%左右，同比+5.0pct左右，核心高端产品表现突出。

•一季报预测分析：公司披露一季度经营数据预告，预计22Q1实现营业收入30亿元左右，同比+25%左右；归母净利10亿 元左右，同比+24%左右。目前预计Q1回款进度略超去年同期，渠道库存良性。

•投资策略：（1）国缘四开对开动销维持平稳，持续进行产品升级优化产品结构，V系列仍在进行品牌投放和消费者培 育，建议长期关注后续V系列度过产品培育期后的收入业绩爆发。（2）苏酒省内竞争逐渐积累，但在400元价位段今世 缘已经积累了深厚的品牌力和渠道壁垒，叠加未来渠道精耕完成十四五百亿收入目标具备确定性。（3）本次上海疫情 华东地区加强疫情防控，市场担忧会对宴席和企业团购产生影响，进而影响全年目标完成情况。我们判断当前回款进 度良好，库存水平也比较正常，22年今世缘仍然拥有3个季度的时间可以通过渠道政策等多种手段灵活调整，我们认为 全年目标正常完成信心较足，与当前市场观点存在一定的预期差。短期估值有待板块行情回归，2022年4月15日收盘价 43.86元对应22PE24X，已经回到20年8月水平，我们认为合理估值区间为25-30X，上看20%空间，维持买入评级。

•风险提示：公司省外突破不及预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。

图6：公司盈利预测表

固，经济发展稳定白酒消费持续升级，目前合肥市白酒消费价格带已上升至古8及以上，古井结构升级加速，21年收入 略超市场预期。

•一季报预测分析：受益于22年春节返乡潮22Q1动销表现较好，我们预计一季度增长实现开门红，发货进度比较良好，古8及以上产品同比预计超过整体增速，库存不超过2个月。预计22Q1营业收入/归母净利分别同比+25%/+28%，高端产 品占比提升推动毛利率可能同比提升。

•投资策略：（1）从省内竞争环境来看，古井安徽地产酒龙头地位稳固。从内部经营要素来看，古井以强管控为核心的 渠道工作十分扎实，消费者培育工作也在有条不紊地进行中，牢牢把握住了省内价位升级趋势，多项工作系统配合，战略无差错实施。中长期来看，古井的稳健成长具有极高的确定性。（2）省外区域渠道持续扩张，借助品牌力积累口 碑22Q1在部分省外地区增速较快，省外区域突破存在一定预期差。2022年4月15日收盘价187.07元对应22PE34x已经回 到20年7月的水平，处在合理估值区间较低位，长期来看徽酒龙头确定性强并存在超预期的可能性。建议当前持有，维 持买入评级。

•风险提示：疫情持续超预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。

图7：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

持较快的增长状态，这样预计Q4总收入增速环比Q3提升，我们预计收入252亿元、同比+9%。盈利方面，因原奶价格同 比涨幅收窄、毛利率有望持平；冬奥会前会加大一些销售费用投入，预计Q4销售费用率提升；Q4整体归母净利率预计 同比有一些下降，我们预估4.3%，对应归母净利润10.8亿元。预计全年收入1102亿元、同比+14%；归母净利润90亿元、同比+28%。公司2021年的业绩目标是收入1070亿元、利润总额93亿元，按我们预测可以达成利润目标。整体我们判断 Q4利润端会弱一些，但由于年报、一季报一起发布，市场会弱化Q4的业绩要求，更多看向2022年。

•一季报预测分析：3月11号伊利预告了1-2月业绩，收入215亿元、同比+15%以上，利润总额33亿元、同比+20%以上。整 体超预期。3月受疫情等因素影响预计同比增速走弱，我们预计Q1收入在300亿元+，同比12%+，净利率预计同比提升，归母净利润预计33.4亿元左右，同比+18%。

•投资策略：年初以来乳制品需求旺盛已由伊利1-2月业绩证明，3月、4月疫情预计影响供应链，但占大头的常温奶有囤 货属性，预计放在全年来看影响不大。二季度整体进入低基数阶段，叠加常温奶二季度依然疫情下发挥作用，我们判 断二季度公司收入利润有望环比提速。我们预计2021-2023年EPS 1.4/1.76/2.06元，2022/4/15收盘价38.61元对应 2021-2023年P/E分别为27/22/19倍，伊利仍属于业绩增长确定性强+低估值标的，建议当前买入，维持买入评级。

•风险提示：原材料价格大幅度波动风险，食品安全风险。

图8：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

度增速放缓过程，四季度预计增速修复双位数。成本端前三季度保持高位，超出前期预期，也造成毛利率同比下降。

四季度开始至今成本压力逐步减轻。

•一季度预测分析：公司表示1-2月开局不错。3月以来疫情对供应链有所影响。由于备货节奏和疫情影响，判断一季度

增长为高个位数增速。

•2022年展望：我们判断2022年收入低双位数增长， OPM扩张30-50bps。管理层对收入端信心较足，认为利润端不确定

性因素较多。

•投资策略：短期外围因素扰动，估值下降到24倍。认为全年业绩预期下修已price in，进入可以建仓时机。二季度我

们判断乳业将环比提速，叠加成本下降和费用控制，利润端有望显现弹性。推荐当前买入，维持买入评级。

•风险提示：疫情扩大，饲料价格上涨至原料奶价格上涨，食品安全风险。

图9：公司盈利预测表

注：1港元=0.8147人民币

投入依然较大。收入符合预期，利润低于预期。

•一季报预测分析：3月30号预告了2022Q1收入11.5-13.5亿元，同比+21%-42%；归母净利预计0.55-0.75亿元，同比

+71.72-134.16%。我们判断均在中枢位置，预计收入12.4亿元，利润6500万元左右。整体来看Q1收入符合我们预期，

考虑疫情影响，利润状况仍属不错。

•投资策略：公司仍然在成长期，春节前后动销环比加速，份额持续上升，已经跃居行业第一。2022年关注第二成长曲

线常温奶酪棒、新品奶酪片等带来的增量。我们预计2022年利润率提升。短期4月华东疫情预计有一定影响，不过公司

努力解决物流问题，预计影响有限。2024年给予公司30倍以上估值，上看300亿元市值。维持买入评级。

图10：公司盈利预测表

数据来源：wind，华西证券研究所（截止2022年4月15日）

注：22Q1E净利率为归母净利率

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为原材料价格接近年底才涨，对2021全年影响不大，净利率是提升的。

•2022年上半年展望：2022年疫情反复预计仍会对3-4月销售产生影响，华东也是农夫山泉的重要销售市场。成本端PET 价格目前看仍处高位，上半年成本端预计有压力。后续若疫情稳定后，2021年新品有望发力。整体来看预计上半年压 力大于下半年。

•投资策略：2022年外部环境不够友好，对于农夫而言是“逆风成长”的一年，但这部分已在预期内，市场对公司质地 仍然非常认可，我们判断股价下行空间有限。维持买入评级。

•风险提示：疫情扩大影响销量，原材料价格大幅上涨，新品销售不及预期，食品安全风险。

图11：公司盈利预测表

等多重压力下平稳收官，Q2-Q4逐季改善，盈利能力稳步恢复，并在10月落地提价。

•一季度预测分析： 1+2月份商超回暖，全国餐饮增速达8.9%，我们判断1-2月销售较为理想；3月短期受疫情影响，发货增速预计环比下 滑。预计Q1整体中个位数收入增长。目前库存预计仍在中高水位。提价后顺价已基本完成。整体经营略有承压，但基本稳健。

•22年全年展望：年报给了收入12%，利润12%的目标，预计全年毛利率受提价和原材料价格波动同比有望提升，费用端考虑推动提价和降 库存略有提升，净利率同比有望略微提升。

投资策略：2022年公司渠道端持续强化餐饮和零售端的覆盖和下沉，加大经销商布局，并不断强化两大渠道之间相互协调，共同推动市
场恢复；产品端巩固三大核心品类优势，并加快醋、料酒等品类的发展；产能端已基本完成全国基地布局，并不断加快各生产基地建设；市场端不断加快产品创新，抢占更多市场机会。Q2开始进入低基数阶段，并有望阶段性出现餐饮回补和家庭端补库存现象，推动渠道库 存下降及发货端提升。不过短期估值依然在合理区间而非安全边际， 推荐继续持有，维持买入评级 。

•风险提示：疫情持续时间超预期、库存偏高、多品类布局不达预期
图12：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

击波动较大，但下半年逐季改善，经营持续恢复，整体库存偏低，12月落地提价。Q4地产业务贡献部分增量。

•一季度预测分析：1+2月份商超回暖，我们判断1-2月销售较为理想，3月疫情短期冲击销售，我们判断完成度一般，

预计一季度整体调味品有望实现中高个位数以上增长。目前库存相对合理。

•22年全年展望：全年收入端预计将恢复双位数增长，毛利率受益于提价以及可能的成本下降而提升，费用端考虑高

基数以及可能的推动提价落地的费用，预计变化不大，净利率预计同比提升。

投资策略：中炬表观层面低基数+渠道补库存，经营层面加快餐饮渠道开拓+BC、流通市场下沉+蚝油、料酒等品类开

拓，今年基本面向上是大概率事件。Q2开始业绩端有望环比向上，2022年4月15日收盘价28.39元对应今年28倍，近

年估值相对底部，具有安全边际，最差赚业绩的钱，同时具备进攻属性（大股东质押导致预期较低，情绪面有反转

可能），长期来看疫情和经济修复后估值中枢有望回归，建议当前可布局，维持买入评级。

注：22Q1E净利率为归母净利率

+15%，依旧是行业增速最快的上市公司；利润端因成本上涨+费用率提升，预计实现归母净利润2.05亿元，同比微降。

•一季度预测分析：1-2月商超回暖对公司增长有助益，3月疫情影响商超流量，影响公司产品销售，预计一季度整体收

入增长13%左右，库存相对合理。净利率去年基数较低，预计将恢复至合理水平。

•22年全年展望：公司21年12月已落地提价，22年初发布新一轮限制性股权激励方案，股权激励给了22年收入+18%或利

润+50%的目标，今年重点关注低价零添加推广，渠道下沉和餐饮渠道布局进展。

 投资策略：零添加是消费升级的大方向，占酱油整体比例仍然偏低，千禾酱油收入仅10亿元左右（2020年年报），新推

出了10元档零添加产品，仍然有增长潜力。千禾是调味品中成长最好的标的，享受一定的估值溢价。2022年4月15日收

盘价17.46元对应22年PE45倍，估值相对偏高，维持增持评级。

•风险提示：疫情持续时间超预期、行业竞争加剧、市场扩张不达预期

图14：公司盈利预测表

数据来源：wind，华西证券研究所（截止2022年4月15日）

注：22Q1E净利率为归母净利率

销量793万千升，同比+1.4%，对应吨价3804元，同比+7.2%，毛利率提升是盈力能力提升的核心原因。

•一季度预测分析： 1-2月份啤酒行业产量增速达3.6%，我们判断公司1-2月也有望取得开门红。3月受山东等疫情冲击，

叠加春节2月备货较足，我们判断销量可能下滑。综合一季度销量预测我们认为可能略下滑。不过考虑吨价提升，预计

一季度收入同比持平。利润端考虑提价覆盖成本压力和费用投放控制，预计利润增速高于收入增速。

•22年全年展望：展望全年来看，预计销量同比中个位数上涨，带动收入高个位增长；利润端提价和结构升级缓解成本压

力，销售费用率同比基本持平，管理费用率下降，但因去年非经收益较高，综合考虑预计利润与收入增速基本持平。

投资策略：国内疫情正积极管控，有望在5月逐步明朗，销量预计也将环比逐月好转，旺季销售仍然值得期待，建议淡

化短期波动，疫情担忧前期股价已反映较多，2022年4月15日收盘价84.07元对应22年PE34倍，进入可布局区间，建议当

前时点左侧布局，维持买入评级。

•风险提示：疫情持续时间超预期、原材料成本压力、行业竞争加剧

图15：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

278.94万千升，同比+15.1%，吨价4703.2元，同比+4.2%，毛利率提升+费用率下降推动盈利能力提升。

•一季度预测分析：1-2月份啤酒行业产量增速达3.6%，我们判断公司1-2月也有望取得开门红。公司年报反馈来看，3月份由于疫情预计销 量同比持平，我们进而判断Q1销量同比增速有望超过10%；叠加吨价提升，预计Q1收入双位数增长。利润端成本端承压，疆外乌苏提价偏 晚，去年同期基数高，预计利润增速低于收入增速。

•22年全年展望：我们判断销量端得益于乌苏高增长（预计20%+）、品牌组合共同增长预计实现双位数增长，结合吨价提升，预计收入实现 中双位数以上增长；成本端承压，提价有望对冲，结合结构持续优化，虽然销售费用率同比可能微增（17-18%），不过管理费用率下降，整体预计利润增速高于收入增速。

投资策略：短期基本面和情绪面承压，观察要素在于疫情走势，疫情有望在5月迎来转机，旺季销售仍然值得期待，投资角度来看，2022 年4月15日收盘价124.3元对应22年PE41倍，已进入可布局估值区间，建议当前时点左侧布局，维持买入评级。

•风险提示：疫情持续时间超预期、原材料成本压力、行业竞争加剧
图16：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

亿元，同比+30.3%；利润端受成本端压制，预测实现归母净利润7.14亿元，同比+18.2%，公司已提价应对成本上涨。

•一季度预测分析：我们判断1月高基数下经营承压，2月春节销售反馈较为积极，3月疫情下C端需求旺盛，预计Q1主业 整体15%左右增长，叠加冻品先生、新宏业并表，预计收入高双位数增长；利润端因棕榈油、鱼糜等价格上涨，预计同 比个位数下滑。

•22年全年展望：全年预计公司收入端火锅料和米面稳健成长，预制菜高增，结合产能投产节奏，增速将超过20%，利润 端考虑成本压力+提价+费用率优化，增速高于收入增速，净利率同比提升。

投资策略：一季度以来由于杀估值影响及基本面一季度高基数及成本影响利润预期下，股价有所回调。进入二季度，利润低基数下叠加疫情下c端规模效应预计同比较高，二季度收入利润有望实现环比提升。从长期角度来看，公司是细 分领域龙头企业，战略方向清晰，目前已回落至合理估值区间，2022年4月15日收盘价124.4元对应22年PE38倍，二季 度重点推荐布局，维持买入评级。

注：22Q1E净利率为归母净利率

+26%；成本压力影响毛利率进而影响主业营利，但投资收益增厚利润，预计实现归母净利润同比+63%。

•一季度预测分析：Q1我们预计新增600家以上门店（参考窄门餐眼），1-2月春节返乡热，开门红活动表现不错，但3月疫情又一次使得 公司面临压力，预计一季度整体收入增长10%左右，高基数+成本端压力预计利润端承压。

•22年全年展望：展望全年来看，公司“星火燎原”项目已启动，下沉市场空间有待挖掘，预计收入仍有望实现20%增长，利润端考虑成 本压力、疫情冲击，预计增速低于收入增速。

投资策略：22年pe仅22倍，纵向历史估值底部，股价后期弹性更多取决于疫情恢复后的交通恢复以及人均收入的提高下预期的恢复。短 期外围影响及风格影响导致估值承压较多。二季度疫情仍不确定，不过长期来看公司依然在持续的品牌年轻化+门店深度覆盖+精细化运 营，也有望进一步降低疫情的影响，股权激励也将激发内部活力，定增也将推动公司完善产能布局，在不断扩容的卤制品行业扩大领先 优势。从长期角度来看，实际上已经是最佳布局点。长期角度重点推荐当前布局，维持买入评级。

•风险提示：疫情持续时间超预期、成本压力、市场拓展不达预期
图18：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

渠道、新场景，持续优化产品结构，并对核心产品进行提价，平均提价幅度10%。

•一季度预测分析：1-2月预计高基数下同比基本持平，3月动销较好，我们判断线下渠道国葵和坚果都有大双位数以上增速，3月单月销售 环比明显改善，累计一季度收入预计实现小个位数增幅，利润端考虑提价覆盖成本压力+疫情下费用可能收缩，预计利润增速略高于收入 增速。

•22年全年展望：一方面提价利好将贯穿全年，另一方面瓜子、坚果内生增长性依旧强劲。公司瓜子产品平均提价10%，基本覆盖了瓜子5-10%的涨价幅度。国葵持续推进渠道下沉和行业渗透，蓝袋、高端葵珍等产品贡献增量，有望实现10%左右增长；坚果聚焦每日坚果，向团 购、水果店等更匹配的渠道渗透，有望实现25%以上的增长；全年经营稳中有升。

投资策略：短期来看疫情下支撑需求端，报表端来看二季度进入低基数阶段，全年来看需求刚性，长期逻辑依旧通顺（瓜子稳健增长、结 构升级，坚果持续放量、做大做强）。北上资金占比最高食品股，后期外围改善预计弹性较大。2022年4月15日收盘价59.07元对应22年 PE27倍，维持买入评级。

•风险提示：疫情持续时间超预期、成本压力、市场拓展不达预期
图18：公司盈利预测表

注：22Q1E净利率为归母净利率

广效果普通，以及公司人事组织调整，我们判断4Q21收入同比+25%左右。判断四季度净利率同比持平略升，因公司对 费用管控比较严格，我们预计4Q21归母净利润1.9亿元，同比+26%。2021全年预计收入26.7亿元、同比+40%；归母净利 7.6亿元，同比+41%。

•一季度预测分析：由于1+2月c端零售趋势不错，叠加考虑到公司一季度冲刺任务，3月份判断备货增加，整体Q1业绩预 计有望参照全年股权激励目标增速达成。利润率预计持平，预计公司在费用端管控并没有发生太大变化。

•投资策略：判断短期受到库存和疫情对需求影响，仍处于预期底部阶段。短期基本面拐点还在于疫情修复。从中期角 度来看，考虑公司组织架构的调整，新产品储备更加丰富，以及整个行业仍在成长期，我们判断公司整体是从保守→快速扩张阶段转变，未来仍有快速成长机会。公司已于4月11日首次实施了回购，建议紧密关注低点布局机会，维持买 入评级。

•风险提示：新品销售不及预期；市场竞争加剧影响短期销售；食品安全事件。

图19：公司盈利预测表

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费方面也在密集发布，叠加房地产预期松动；另一方面各板块标的经历前期杀跌也基本进入合理区间，并且一季报预期也基本price in，开 始进入4月份及二季度预期阶段。

从白酒板块来看，二季度传统销售淡季+诸多负面因素扰动造成估值下杀至合理区间，投资机会逐渐显现。Q3在疫情平稳、政策生效等方面 的影响下，基本面向好的确定性较强，预计市场信心在Q2后半程逐渐恢复，因此白酒重在二季度建仓或加仓。标的建议左侧防守时期以茅台 为主，左侧长期底部配置角度选择五粮液，右侧进攻时期配置酒鬼等其他次高端。

从乳制品板块来看，全年都具备需求刚性可以应对疫情不利因素下，二季度又翻越一季度高基数大山进入低基数阶段，展望后续二三四季度 均为一马平川，叠加奶价有望正贡献毛利率及两强利润率提升预期催化，配合二季度可能性外围因素转好下资金面支撑，二季度将是重要建 仓及股价上升开始期。另外奶酪板块也进入二季度环比加速时期。整体标的建议当前买入伊利股份，蒙牛乳业，妙可蓝多。

从调味品板块来看，去年二季度面临高库存+社区团购分流+成本压力等多重冲击，全行业遭遇重创，今年Q2最大的不确性在于疫情，全行业 正在积极应对疫情挑战，低基数下大概率将迎来高增长，不过股价真正催化来自于后期成本下降及疫情缓解阶段，二季度建议继续持有。标 的建议后期关注海天味业、中炬高新、千禾味业。

从啤酒板块来看，2月份行业基本面较好，3-4月疫情有所影响，如若疫情能在5月份后得到有效控制，旺季销售仍然值得期待，我们判断5月 份将有望是啤酒二季度拐点，当前阶段建议建仓和逐步开启加仓。标的建议重视弹性较大重庆啤酒、稳健青岛啤酒和确定性华润啤酒。

从休闲食品板块来看，标的多数偏可选，与疫情恢复，消费能力和经济走势相关度较高，建议重点关注消费韧性较强，业绩确定性高的标的，推荐洽洽食品。另外榨菜将明显成本下降受益，关注度较高。其余标的建议疫情恢复预期前布局，如安井，绝味等。

板块对比：食品饮料细分行业中，啤酒、调味品和白酒板块估值较高，在30X以上；非乳饮料、休闲食品及乳制品板块估值较低，在23X以下。

内部对比：乳制品中新乳业、伊利、光明；白酒中五粮液、洋河、今世缘、舍得、迎驾贡酒、口子窖；调味品及肉制品中中炬高新、三全食品、

龙大美食；啤酒中青岛啤酒、珠江啤酒相对板块其他公司具备一定估值性价比。26

数据来源：wind，华西证券研究所（截止2022年4月15日，均采用wind一致预测）

标的有望同比或环比加速？

•二季度由于疫情等干扰，结合各板块本身基本面走势来看，白酒进入了全年的淡季，各公司以控货提价为主，景气度

和收入角度环比是降温的。而啤酒板块逐步将进入旺季，另外大众品集体进入二季度低基数时期。因此景气度向上的

板块，从短期基本面逻辑来看将更加具备估值修复的支撑。

图21：二季度标的环比加速或同比加速标的梳理

同比下降或环比下降？

•二季度从成本来看，乳制品原奶进入环比下降阶段，同比预计也将下降；啤酒的成本压力在于包材，如若包材持续高

位则成本端将持续承压；调味品成本压力预计环比改善，黄豆预计环比下降，包材仍然有压力；食品中洽洽成本压力

•从白酒产业整体的角度来看，过往发展历史中，白酒行业增长的两大核心动力为量增与价升，但在2015年 后，白酒产量经历了明显的去芜存菁的过程，大量落后的低品质产能被淘汰，总产能逐年下滑，但价位则 随着酒质的提升而快速抬升。在中国经济仍在稳定增长的前提下，虽然价位升级速度则可能会逐年平缓，但趋势将长期持续。

•从白酒上市公司的角度来看，本轮增长的两大核心动力为价位升级与产业集中化，而这两大逻辑目前并未 发生改变。除对中国经济抱有绝对的信心外，白酒上市企业本就是产业内的优秀代表，品牌高度决定了其 定价能力极强，在未来的产业中，仍然能够享有价位升级过程中的大部分红利。同时，目前二三线地产酒 在大部分省份仍有30%以上市场份额，在山东、河南等地则占比更高，名酒集中化仍有极大空间。

•从投资的角度来看，纵观中国A股市场28个一级行业，白酒行业是绝对名列前茅的优质行业。规模利润双 高（业绩表现优秀）、品牌护城河较深（竞争壁垒较高，先发优势极大）、产品简单且无保质期（成本稳 定可控）、品牌方强势（抗风险能力较强）。而经过了两轮完整牛熊后，市场对于白酒行业的认知已经相 对清楚，而对于优质行业中的优质企业，市场对其估值的容忍度较高，因此很难再出现上轮调整期中盈利 与估值双低的绝对底部，尤其这一轮更多是由于疫情等一次性因素造成的估值下杀。目前经过一轮下杀，行业估值已经处于相对底部，建议买入并长期持有。29

备注：给予估值仅考虑疫情修复；不考虑茅台提价及经济超预期；给予估值仅以我们判断为主，不代表市场预期

证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p32

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