评级（增持）交运中小盘行业周报：保供物流逐步恢复，出行谷底期待复苏

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报告名称 ：交运中小盘行业周报：保供物流逐步恢复，出行谷底期待复苏
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年04月17日

交运中小盘行业周报 超 配

保供物流逐步恢复，出行谷底期待复苏

运力扩张较为谨慎，22-23 年行业供需将延续错配状态，行业整体盈利能力 仍将维持在较高水平，当前估值具备较强吸引力。

jiangming2@guosen.com.cnhuangying4@guosen.com.cn S0980521010004 S0980521010003

证券分析师：罗丹 证券分析师：曾凡喆

的供给低增长将为供需反转创造先决条件，如有朝一日政策转变，民航需求 有望迅猛复苏。我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连 续低运力引进，票价改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历 史新高，继续推荐板块性的行业投资机会。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量 垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，当前因国际客减量 业绩承压，一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。推荐上海机场、白云机场。

快递：受多地因疫情实施封锁防控影响，3 月快递行业业务量增长受损，增 速为-3.1%。我们估计疫情导致龙头快递企业现阶段业务量比正常时候减少 了 15%-20%左右，但疫情影响是一次性的，且短期快递需求更多是受到抑制 而非消失，我们认为疫情恢复后，快递需求有望迎来反弹。在全国疫情能够 较快得到控制的前提下，我们预计今年快递龙头公司利润将大幅修复，目前 估值相对便宜，具有抗跌属性，继续推荐圆通速递、韵达股份、顺丰控股和

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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中小盘：自下而上推荐业绩高增的双星新材、宏华数科、浙江自然。

投资建议：疫情对交运板块影响延续。物流通畅的重要性被重新认知，多部 门保障物流畅通政策出台，快递、物流板块强势。机场、航空板块长期向好，短期处于基本面低谷，股价博弈情绪浓厚。稳增长板块、基建相关板块略有 降温，港航、公路铁路板块短期稍显弱势。市场对交运主要标的一季报预期 相对充分，当下应继续重视长期基本面和产业政策跟踪。交运推荐：密尔克 卫、顺丰控股、圆通速递、韵达股份、中国国航、春秋航空、上海机场，中 小市值个股按估值合理+边际变化+成长可持续的主线，综合考虑下继续推荐 双星新材、宏华数科、浙江自然、久祺股份。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

《交运&中小盘 4 月投资策略-疫情、季报为主要因子，优选高增 低估值标的》 ——2022-04-05
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内容目录

本周回顾..............................................................................................................................................4

投资观点综述......................................................................................................................................5

交运板块...............................................................................................................................................................5 中小盘...................................................................................................................................................................8

行业数据概览....................................................................................................................................15

本周重点报告回顾............................................................................................................................18

密尔克卫 2022 一季报预告点评：利润环比增长，盈利质量持续向好（2022-4-11）........................... 18 白云机场 2021 年报点评：国际线压力导致亏损延续，国门重启后价值将回归（2022-4-11）........... 19 嘉诚国际：海南广州 240 万平仓储，拟借助 REITS 拓展整合（2022-4-12）......................................... 20 宏华数科年报及定增点评：全年增长平稳，长期看好数码印花渗透率提升（2022-4-13）................. 22 顺丰控股一季报业绩预告点评：疫情短期影响可控，一季度盈利表现稳定（2022-4-13）................. 23 东航物流 2021 年报点评：货运运价保持高位，驱动业绩同比增 53%（2022-4-13）............................ 24 航空 3 月数据点评：再战至暗时刻，期待需求复苏（2022-4-16）..........................................................25 上海机场 2021 年报点评：全年亏损小幅扩大，看好国门重启后枢纽机场投资价值（2022-4-16）... 25

投资建议............................................................................................................................................26

风险提示............................................................................................................................................26

免责声明............................................................................................................................................27

图表目录

图1： 2021 年初至今交运及沪深 300 走势.............................................................................................................4 图2： 2022 年初至今交运及沪深 300 走势.............................................................................................................4 图3： 本周各子板块表现（2022.4.11-2022.4.15）................................................................................................4 图4： 本月各子板块表现（2022.4.1-2022.4.15）..................................................................................................4 图5： BDI 走势.......................................................................................................................................................... 15 图6： BPI 走势.......................................................................................................................................................... 15 图7： BCI 走势.......................................................................................................................................................... 16 图8： BSI 走势.......................................................................................................................................................... 16 图9： CDFI 煤炭运价指数........................................................................................................................................16 图10： 螺纹钢期货价格........................................................................................................................................... 16 图11： 新加坡燃料油价格....................................................................................................................................... 16 图12： 海运煤炭运价指数 OCFI:综合....................................................................................................................16 图13： 原油运输指数(BDTI)................................................................................................................................... 17 图14： 成品油运输指数(BCTI)............................................................................................................................... 17 图15： 国际油价——布伦特原油........................................................................................................................... 17 图16： 国际油价——WTI 原油................................................................................................................................ 17 图17： CCFI 综合指数.............................................................................................................................................. 17 图18： SCFI 综合指数.............................................................................................................................................. 17 图19： SCFI（地中海航线）................................................................................................................................... 18 图20： SCFI（欧洲航线）....................................................................................................................................... 18

表1： 本周个股涨幅榜............................................................................................................................................... 5 表2： 本周个股跌幅榜............................................................................................................................................... 5

本周回顾

本周 A 股整体下跌，上证综指报收 3211.24 点，环比下跌 1.25%；深证成指报收 11648.57 点，环比下跌 2.60%；创业板指报收 2460.36 点，环比下跌 4.26%；沪 深 300 指数报收 4188.57 点，环比下跌 0.99%。本周交运指数上涨 1.27%，相比沪 深 300 指数跑赢 2.26pct。

图1：2021 年初至今交运及沪深 300 走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图2：2022 年初至今交运及沪深 300 走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

本周交运子板块涨幅最大的为快递板块，涨幅为 5.4%，其次为机场、物流，分别 上涨 4.1%、2.3%。个股方面，涨幅前五名为畅联股份（+60.9%）、新宁物流（+47.5%）、长久物流（+46.6%）、三羊马（+25.9%）、飞力达（+21.5%）；跌幅榜前五名为 盛航股份（-17.8%）、三峡旅游（-17.1%）、重庆路桥（-11.8%）、湖南投资（-11.7%）、海南高速（-10.8%）。

图3：本周各子板块表现（2022.4.11-2022.4.15）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图4：本月各子板块表现（2022.4.1-2022.4.15）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

表1：本周个股涨幅榜

资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

表2：本周个股跌幅榜

资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

投资观点综述

交运板块

综述：疫情对交运板块影响延续。物流通畅的重要性被重新认知，多部门保障物流畅 通政策出台，快递、物流板块强势。机场、航空板块长期向好，短期处于基本面低谷，股价博弈情绪浓厚。稳增长板块、基建相关板块略有降温，港航、公路铁路板块短期 稍显弱势。时至四月中下旬，即将计入一季报密集披露期，但市场对交运主要标的季 报预期相对充分，当下应继续重视长期基本面和产业政策跟踪。

航运

本周 CCFI 综合指数报 3128.45 点，环比涨 0.3%，其中美西航线报 2354.10 点，环比涨 2.9%，欧线报 5067.3 点，环比跌 0.7%。中国新年带来的货量下降给予了 美国港口喘息机会，因此 2 月以来供应链效率持续处于改善状态，叠加近期国内 疫情较为严重影响制造业开工、美联储加息、地缘政治等影响，给予全球供应链 进行修复的时间窗口较预期明显拉长，带来了货量和运价的双双回落。从当前的 情况来看，欧线即期运价已经开始击穿长协运价，正在进行的美线长协谈判中船

东议价权也可能因近期回落的运价而有所降低，行业整体的盈利能力或将进入压 力测试阶段。但是 21 年由于船东预期疫情影响将会逐步消散，对于运力扩张较为 谨慎，造船亦需要一定周期，22-23 年行业供需仍将延续此前的错配状态，行业 整体的盈利能力仍将维持在较高水平，当前估值仍具备较强吸引力。

虽然运价目前处于下行趋势之中，集运行业或在近期迎来货量潮汐效应的运价催 化：

从制造业的角度来看：在国内 20-21 年的优异表现下，全球制造业订单大量回流 至中国，虽然近期我国疫情有所加剧，但是在强势的疫情管控下，工业生产受到 的影响料将较为有限，且考虑到本轮疫情中国向全球证明了其供应链的完备性和 韧性、品牌企业亦对制造商具有一定黏性，我国制造业预计仍将处于中长期的高 景气阶段，即便后续订单再度流失至东南亚，由于疫情管控对制造业开工的影响 仍在，进程或将偏缓慢。

从供应链的角度来看：一方面，本轮疫情已经充分暴露了海外港口疏运体系效能 低下的弊端，而集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到内陆汽 车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要匹配于各 地的进出货物，如后续劳工谈判的进程不顺，供应链仍将持续面临较大压力，进 而带动集运景气度回升。另一方面，考虑到生产具备连贯性，我们认为本次国内 制造业受到的影响或主要在运输端，货量在短期的下滑后可能迎来一轮高峰，进 而在疫情得到有效管控后对供应链形成潮汐式的冲击效应。

航空

各航司披露 2022 年 3 月运营数据，因上海疫情发酵及外溢，叠加安全意外发生，民航客流再度大幅下滑。各航司运投、运量、客座率环比及同比均出现显著下降，其中三大航客流同比降幅平均近七成，客座率维持在略超 60%的水平，春秋吉祥 客流降幅达到六成，客座率在 70%左右。时至 4 月，上海疫情仍在高位运行，全 国各地众多城市提升防疫等级，民航客流持续低迷，期待上海疫情尽快消退，促 进需求逐步复苏。

政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，疫情偶发仍可能对民航运行产生冲击，但长周期看，在连续两年的运力低增长后，三大航 2021 年年报对未来几年的运力 引进规划仍然相对保守，如剔除 B737MAX 订单，三大航合计客运机队增量仅为 3.4%，如年内经营压力持续，实际机队扩张速度大概率更低。连续的供给低增长 将为供需反转创造先决条件，如有朝一日政策转变，民航需求有望迅猛复苏

我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价 改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性 的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

机场

上海机场披露 2021 年报。2021 年全年营业收入 37.3 亿，同比下降 13.4%，实现 归母净利润-17.1 亿，亏损幅度小幅扩大。

全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴 随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流 量将恢复并超过疫情前水平。

机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地 位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批 免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价 权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高 额租金的结论。

当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到 2017 年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海 机场、白云机场。

快递

受多地因疫情实施封锁防控影响，3 月快递行业业务量增长受损，增速为-3.1%。在监管管控的大背景下，快递行业价格战一直维持缓和态势，而 3 月由于受到疫 情影响，快递经营成本上升，行业单票价格出现波动，环比增加约 0.2 元，同比 下降 7.6%，同比降幅明显收窄。

本周，顺丰公告了一季度业绩预告，公司 2022 年第一季度较上年同期实现扭亏为 盈，预计实现归母净利润 9.5-11.0 亿元（同比增长 196%-211%），扣非归母净利 润 8.5-10.0 亿元（同比增长 175%-188%）。在 3 月份国内部分城市疫情防控造成 经营承压的背景下，公司一季度盈利可谓表现稳定，符合预期。现阶段，公司整 体产能充足、将可以满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计 2022 年公司资本开支将开始出现下降、资产利用率将实现提升。考虑到 3 月以来全国 多地疫情反复以及国内经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们 预计公司全年时效快递有望实现稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细 化经营带来的成本优化效益，2022 年业绩有望实现大幅修复。近期，上海、东北 等多地疫情实施封锁防控政策，导致疫区辐射范围内的快递供给能力大幅受损，比如疫情区域的快递小哥被隔离无导致派送运力受限、疫情区域的中转中心停止 工作导致周转效率受损、部分疫情严重区域的快递网点停收停派等，对快递行业 造成了一定负面影响，我们估计疫情导致龙头快递企业现阶段业务量比正常时候 减少了 15%-20%左右，同时考虑到业务量减少对固定成本分摊的影响，我们预计 快递企业短期利润受到的负面影响超过业务量。但疫情影响是一次性的，而且短 期快递需求更多是受到抑制而非消失，我们认为疫情恢复后，快递需求有望迎来 反弹。但是疫情对快递的造成的影响程度和持续性存在较大不确定性，因此导致

短期快递公司的业务量增长和盈利水平表现的预测性较低。

投资建议上，（1）疫情对快递需求的影响有限、对快递公司利润的影响整体可控，短期需求更多是受到抑制而非消失，但是由于 2021 年基数高以及电商线上渗透速 度逐步放缓，我们预计 2022 年快递行业需求增长将明显放缓。（2）在共同富裕 的大背景下，快递龙头企业开始兼顾价格和服务质量，且极兔收购百世中国地区 快递业务后竞争格局实现了实质性的优化，我们认为 2022 年行业价格战大概率仍 将维持缓和态势。（3）剔除疫情的影响，2022 年通达系公司的单票利润将实现 明显回升。对于顺丰来说，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时 效快递有望延续去年下半年的稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化 经营带来的成本优化效益，2022 年顺丰业绩有望大幅修复。继续推荐圆通速递、韵达股份、顺丰控股和中通快递。

物流

密尔克卫披露 21 年报，Q4 归母净利润体量再创新高

公司全年实现营收 86.45 亿元（+152.3%），归母净利润 4.32 亿元（+49.7%），扣非归母净利润 4.11 亿元（+50.6%）。年报实际数据落在业绩预告上沿。其中四 季度单季营收 26.95 亿元（+158.9%），归母净利润 1.30 亿元（+68.9%）。公司 拟每 10 股派发现金红利 3.9 元（含税）。公司 21 年业绩增长呈现前低后高，下 半年物流业务经营状况环比提升，我们预计该势头将会在 22 年延续，此外，继 21 年后化工品交易规模实现量级上的飞跃，我们认为 22 年公司的交易业务将持 续维持高增长与高质量的发展，与物流业务发挥更强的协同效应。我们预计 22 年公司盈利质量提升，维持公司 2022-2023 年 6.4、9.9 亿盈利预测不变，新增公 司 2024 年盈利预测 13.5 亿，公司当前市值对应 2022 年业绩预测为 31x，维持买 入评级。

中小盘

华依科技：汽车动力测试领域龙头供应商

专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先

公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油 发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率 40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约 50%。

公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。

在设备端技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家 冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现

进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多 年的深耕 使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获 取超 额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加 快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。

开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇

在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元 IMU 与卫星定位、视觉定位等 组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022 年起行 业有望迎来蓬勃发展。公司 2019 年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启 IMU 研发的公司之一，IMU 模块 2022 年起有望成为公司的全新发力点。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.67、1.06、1.53 亿，对应当前市值 PE 分 别 47x、30x、21x，公司 21-23 年归母净利润复合增速 54%，我们认为公司合理市 值对应未来三年 PEG 在 0.7-0.75x 较为合理，给予 2022 年 38-40.5x PE，市值在 40.3-42.9 亿元之间，相对于公司目前股价有 26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给 予“买入”评级。

双星新材：产品产能共振，季度盈利将新高！

双星新材披露 2021 年三季度报告：

1-3Q 收入 42.4 亿（YOY+22.3%），实现毛利 14.1 亿（+87.3%），毛利率 33.3%（同比+11.6 个百分点），净利 9.73 亿（+116.1%），高于之前 9.46-9.68 亿的 预增上限，净利润率达 23%（同比+10 个百分点）；其中，3Q 单季度收入 16 亿（+20.9%），毛利额为 5.22 亿（+53.1%），毛利率 32.6%（同比+6.9 个百分点），净利润 3.7 亿（+69.2%），净利润率 23.1%（同比+6.6 个百分点）。整体看，第 三季度公司实现连续第七个季度环比正增长，净利润再创历史新高，前三季度业 绩高于预增上限，超市场预期。

3Q 新产能爬坡符合预期，收入端弹性在 4Q 及来年

公司 2020 年底产能 56 万吨，2021 年 6 条 5 万吨光学产线分别于 4、6、7、9、10、12 月交付，3Q 公司实现收入 16 亿，环比 2Q 增长 2.4 亿，参考上半年平均吨单价，约为 2 万吨的销量环比增长，结合 6（部分贡献 2 季度）、7、9（部分贡献 3 季 度）的交付时间，3 季度环比实际有效新增的产线就是 2 条，即每条产线单季度 贡献了 1 万吨产品（年化 4 万吨），仍低于 5 万吨的理论产能，侧面反映当前需 求旺盛，公司正全力调试新产能以满足市场；考虑到 9 月产线将会在 4 季度完整 体现，10、12 月公司仍将交付剩余 2 条产线，预计 4Q 收入会继续改善；展望 2022 年，上半年公司还将交付 4 条合计 20 万吨光学产能，中远期收入弹性巨大。

利润率或因原材料小幅波动，规模优势已逐步体现：

3Q21 公司毛利、净利率分别为 32.6%、23.1%，较上半年 33.7%、22.9%基本持平，较 2 季度 34.7%、24.1%略有下滑，我们判断主要原因还是新产能爬产及 PTA 等原 材料单价上升所致；我们认为公司毛利、净利率的稳健表现主要源于两点：

1）新材料占比提升显著：1H21 公司光学、光伏、信息、热缩新材料毛利占比 74%，预计前三季度占比超过 75%，成长且高毛利的新材料市场有效保障了公司的盈利 稳定性；

2）规模优势：公司当前产能已接近 76 万吨，作为全球最大的 BOPET 功能膜厂商，客户结构伴随产能的增长也在快速优化，这意味着公司能有效调节工艺类似、厚 度接近的产品在同一产线，提升整体产能利用率，继而导致资产综合回报率稳步 提升。

产品及产能共振改善，单季盈利会不断刷新：

2019 年以来，BOPET 功能膜市场最大的变化来自于面板、光伏、电子等产业链从 日韩台逐步内迁，继而拉动了新材料用膜需求，双星正是在 2018-2019 年完成光 学功能膜的技术突破，并利用 2017 年再融资和在手资金进行了设备购置（主要为 布鲁克纳和多尼尔），产品结构优化叠加先进产能的规模优势是导致公司盈利连 续 7 个季度改善并创历史新高的核心原因；如上所述，伴随已交产能的逐步爬坡 以及 4Q21-2Q22 的光学产线交付，公司季度收入和盈利再创新高将会是大概率事 件。

投资建议：考虑到公司三季度超出市场预期，我们小幅上调 2021 年盈利预测 2%，自 13.5 亿上调至 13.8 亿。暂不改变 2022-2023 年盈利预测，预计 2021-2023 年 归母净利润分别为 13.8 亿、19.8 亿、27.6 亿，同比分别增长 91.6%、43.2%、39.5%，EPS 分别为 1.19、1.71、2.38 元。维持“买入”评级及目标价 42.8 元，目标价 对应 2021-2023 年 EPS 的 PE 估值分别为 35.8X、25.0X、17.9X。

久祺股份：自行车 ODM 制造龙头，发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌

中国是自行车制造第一大国，自行车电动化需求大势所趋

自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，而自行车制造主要在中国等发展中国 家。中国已经成为了全球自行车制造和出口的第一大国，每年中国自行车的产量 占到全球的近 7 成，出口额占到全球出口的近 5 成。每年全世界自行车需求规模 保持在 1 亿辆左右的水平，欧洲、美国、中国是自行车的主要消费市场。随着现 代人收入水平的提高和对健康生活的追求，且受益于疫情催化，近两年助力电动 自行车在欧美销售增长尤为亮眼，现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车 市场，2020 年销量超过 500 万辆，根据官方预测，2020 年至 2025 年欧洲助力电 动车销量年复合增速有望维持在 20%以上。

公司是国内 ODM 模式出口的自行车制造龙头

公司深耕自行车制造二十余年，是国内主要的自行车制造出口商之一。我国自行

车企业可分为三个梯队：一是拥有规模优势的大型自行车企业，具有较高的市场 认知度和品牌知名度；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以 ODM/OEM 等形式的出口型企业；三是行业内的众多中小企业，设备水平较低、缺乏自主创新能力。久祺股份属于第二梯队，凭借充足的经验、稳定的客户关系 及供应链体系，规模越来越大，未来将有望向第一梯队进军。

公司发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强

（1）随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力，公司开始大力布局需求增 长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来公司的助力电动自行车业 务将会保持较快的发展，该产品销量已经从 2018 年的 3.6 万辆增长至 2020 年的 11 万辆。

（2）公司 2018 年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品 牌自行车卖给终端消费者，一方面销售高速增长，另一方面加速自有品牌的建立。2020 年公司跨境电商和自有品牌的收入占比分别达到了 7.7%和 15.6%，未来还有 较大提升空间。此外，随着高毛利率（2020 年 76%）的跨境电商业务收入占比提 升，公司盈利能力也将明显提升。

投资建议：预计公司 21-23 年归母净利分别为 2.0 亿元、2.8 亿元、4.1 亿元，同 比增 27.3%、41.3%、44.1%，给予 32-35 倍 PE 的目标估值，目标价 46.5-50.5 元，给予公司“买入”评级，现在股价对应 22-23 年 EPS 的 PE 估值分别为 26X、18X。

安利股份：产品升级正当时，高端材料迎来收获期

合成革制造老牌企业，深耕多年国内领军

安徽安利材料科技股份有限公司成立于 1994 年，主要生产经营生态功能性聚氨酯 合成革和聚氨酯复合材料，是国内合成革行业领军企业。公司在合成革行业经营 多年，下游需求主要包括沙发汽车、功能鞋服、电子、箱包等，客户包括大量头 部品牌商如 Nike、苹果、丰田等。

突破环保型产品，下游应用空间更为宽广

公司所处市场为 PU 合成革市场，为合成革的主流产品。PU 合成革在代替真皮、PVC 合成革方面具有显著优势。传统合成革不论是湿法或是干法工艺，都需要大 量有机物参与反应，导致生产过程释放、产成品中残留大量 VOC（挥发性有机物），影响工人与消费者的健康。过去数年大量头部品牌与监管均对 VOC 的残留浓度进 行了严格规定，市场对环保型产品的需求扩大。安利股份于国内领先研发出无溶 剂 PU 合成革产品，该产品可做到 VOC 低残留与耐磨性提升，与当前需求相符。

客户结构与利润率共同改善

随着产品优化，公司的客户结构发生显著改善，开始快速进入国际国内头部企业

的供应商名单中，典型包括苹果、Nike 等，同时在新能源整车市场中与比亚迪、小鹏等展开合作。我们预计 2022 年公司客户与利润率的改善将更为明显。1H2021 面对原材料成本上行、海运成本高企等问题，公司上半年该产品毛利率从 20 年的 20.14%提升至 25.41%，我们预计若后续原材料价格恢复正常，公司利润率上涨空 间将会更大。公司当前已有 25%产能为无溶剂产品产线。

风险提示：下游客户环保敏感度下降；客户开辟不及预期；产能扩张不及预期。

首次覆盖给予买入评级：公司当前市值对应明年的盈利预测仅 16.5 倍，成长性与 估值性价比兼具。我们认为公司 2022 年在客户、产品以及盈利能力上的拐点将体 现得更为清晰，并迎来连续数年的快速成长，综合上述几个方面的估值，我们认 为公司股票价值在 22.9-25.0 元/股，首次覆盖给予买入评级。

牧高笛：露营渗透加速，关注品牌拐点

深耕户外用品行业，以户外露营装备为主，高性能出行服饰为辅

公司主要从事户外用品的研发、设计、生产与销售，业务模式以出口 OEM/ODM 为 主，同时内销自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM 的产品主要为帐篷等户外装备，与主要客户迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face 等海外户外用品品牌商与零售商保持稳定的合作关系。自主品牌产品主要为户外 装备及鞋服，通过线上、线下结合的营销网络直接面向国内消费者。

产品覆盖场景广，自主品牌与精致露营产品有望快速发展

公司的产品种类丰富，目前已经能覆盖露营的大部分需求。自主品牌业务中，公 司正逐渐将重心从鞋服类产品转为户外露营相关产品，实现从低端到高端的全场 景覆盖。目前，自主品牌中的精致露营相关产品从 2000 年的“纪元”系列产品起 步，经不断自主研发设计，已经涵盖帐篷、睡袋、防潮垫、折叠椅等一系列产品，销售额占露营产品总销售额的近 50%。

疫情下户外露营出圈，行业前景向好支撑公司业绩成长

2020 年全球疫情是进行户外露营的消费者教育契机，国内需求增长下户外露营成 功出圈。同时，城镇化进程推进下回归自然的需求，以及双减政策落地成为户外 行业的新增长点。我们认为以上因素将带动户外行业需求迎来新一轮增长。

风险提示：估值合理性风险；订单低于预期风险；行业市场规模不及预期风险；

首次覆盖给予“增持”评级：预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.9、1.2、1.6 亿，对应当前股价 PE 分别为 27、19、16x，我们认为公司股票价值在 28-30 亿元

之间，2021 年动态市盈率分别为 32 倍和 34 倍，相对于公司目前股价有 18%-26% 溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。

凯立新材：贵金催化，催动合成

国内贵金属催化剂领域领先的制造商

凯立新材是国内贵金属催化剂领域领先的制造商，其生产的多相、均相催化剂广 泛应用于医药、基础化工、精细化工、环保等领域，在一定程度上实现进口替代 并引领行业发展。公司业务精髓在于制造加工，目前基本满产且基本不承担原材 料价格波动风险。2018-2020 公司业绩年化增速达到 47.7%，2021 年上半年再度 实现 42%的业绩增长。

医药及精细化工渗透构筑基本盘，基础化工有望带来突破

我国贵金属催化剂行业处于高速发展并向高质量发展转变的阶段，公司将通过催 化剂和催化技术研发，探索高效、绿色、环保的催化工艺技术，促进我国基础化 工、精细化工、环保及新能源等领域的高质量发展。公司将进一步加强研发，丰 富产品线，提升性能及优化性价比，拓展下游客户。随着医药及众多精细化工领 域市场空间不断扩大，公司贵金属催化剂有望持续渗透，公司产品销量及单位利 润均有望不断提升。此外，如基础化工领域催化剂品种研发及销售实现重大进展，相关催化剂需求有望实现大幅放量，为公司营收及业绩带来显著突破。

风险提示：贵金属催化剂研发滞后于市场变化，贵金属催化剂销售不及预期，

首次覆盖给予“增持”评级：预计公司 21-23 年营业收入分别为 14.7 亿、19.0 亿，22.7 亿，同比分别增长 39.7%、29.0%、19.7%，归母净利润分别为 1.62 亿、2.35 亿、3.05 亿，同比分别增长 54.0%、44.7%、29.8%，EPS 分别为 1.74 元、2.51 元、3.26 元。给予“增持”评级，合理股价区间为 120-125 元，对应 2021 年 EPS 的 PE 估值区间为 71.9-74.8X。

浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线

公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品

公司的产品基于 TPU 几项核心技术：TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡 技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事 其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。

基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充

我们认为公司在 TPU 面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的 研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并 不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合 作，关系稳定，ODM 行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的 需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。

产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长

公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产 能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年 公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020 年公司固定资 产房屋建筑物增加 316%、机器设备增加 125%，预计 TPU 面料产线已经进入预定可 使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。

首次覆盖给予“买入”评级

预计公司 2021-2023 年净利润分别为 2.2、3.0、3.9 亿，对应当前股价 PE 分别为 22、16、12x，20-23 年复合增长 35%，我们认为公司股票价值在 70-81 亿元之间，2021 年动态市盈率分别为 32 倍和 37 倍，相对于公司目前股价有 46%-69%溢价空 间。首次覆盖给予“买入”评级。

宏华数科：全年增长平稳，长期看好数码印花渗透率提升

宏华数科披露 2021 年年报

全年实现营收 9.43 亿元（+31.74%），归母净利润 2.27 亿元（+32.38%），扣非 归母净利润 2.11 亿元（+32.48%）。其中四季度单季营收 2.4 亿元（-13.6%），归母净利润 6353 万元（-2.4%）, 扣非归母净利润 5032 万元。

墨水增长远快于设备，印证设备与耗材双轮驱动逻辑

2021 年，公司实现数码喷印设备产量 950 台，销量 833 台，产销率 87.7%，产量 与销量分别增长 29%/35%；墨水方面，公司产量 6196.92 吨，销量 5242.38 吨，产量与销量分别同比增长 74%/89%。公司墨水产销增速远高于设备，体现了公司 过去在数码印花设备市场中市占率的提升对墨水的带动，再次印证设备+耗材的商 业逻辑。公司四季度产销或受到下游限电限产影响，造成单季度波动较大

四季度净利率创下年内季度最高，预计墨水销量起带动作用

公司 2021 年 Q1-4 单季度净利率分别为 25.3%、22.1%、22.4%与 27.1%，其中四季 度表现尤为突出。公司主营产品包括数码印花设备和对应墨水，2020 年设备毛利 率 41.1%，墨水毛利率 45.8%，我们认为随着公司设备在市场上的保有量提升，将 有效带动公司的墨水销量，四季度墨水销售额占比可能继续提升，带动公司的净 利率大幅攀升。

毛利率整体稳中微降

公司 21 年综合毛利率 42.6%，较 20 年下降 0.89 个百分点，拆分各个分项来看：

1）设备：毛利率比 20 年略有提升，达到 41.66%；

2）墨水：是综合毛利率下滑的主因，毛利率 43.96%，较去年同期下降 1.8 个百 分点，我们认为公司墨水毛利率的下降，背后原因是公司主动调整价格策略、让 出成本下降的价格空间以提高墨水市占率；

3）其他主营业务：主要是设备租赁、耗材配件收入，毛利率 42.14%，较 20 年的 50.90%下降较多。

公司披露定增预案。本次发行拟募资不超过 10 亿，发行价为定价日前 20 个交易 日均价的 80%。项目投资方向为 1）年产 3520 套工业数码喷印智能化产线；2）补 充流动资金。项目建设周期为 24 个月。

本次定增项目代表了公司对未来数码印花市场继续替代传统印花、行业蓬勃发展 的乐观预期，能够大幅度扩充公司产能，并且探索印花之外如包装、标牌、建材、电子等下游市场。公司 2021 年实现数码喷印设备产量 950 台，销量 833 台，公司 IPO 时募投项目为年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂，当前已完 成厂房验收，正在开展地下管线建设与公用工程建设，生产设备也已进入调试阶 段。公司 IPO 募投项目与本次定增项目结合，我们认为将保证未来数年公司设备 与耗材的产能充足，为公司市占率的持续扩张提供动能

数码印花代替传统印花的革命是中长期的主旋律

2019 年，全球数码喷墨印花工艺应用对传统印花工艺的替代率达到了 7.8%。中国 印染行业协会发布的报告显示，预计到 2025 年全球数码喷墨印花产量将达 150 亿米，占印花总量比例约 27%，照此推算，渗透率在 6 年时间内提升接近 20 个百 分点，即使不考虑印花行业本身增长，数码印花行业增长也将十分可观。按此预 测，中国数码喷墨印花产量达 47 亿米左右，渗透率达到 29%，略高于全球水平。

投资建议：调整盈利预测，维持 “买入”评级

考虑当前疫情对下游生产带来的不确定性，我们将 22-23 年净利润预测由 3.5、5.3 亿元下调至 3.2、4.9 亿元，新增 2024 年盈利预测 6.67 亿元，疫情影响均为 短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。维持“买入”评级。

行业数据概览

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图7：BCI 走势 图8：BSI 走势

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图9：CDFI 煤炭运价指数 图10：螺纹钢期货价格

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图11：新加坡燃料油价格

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图12：海运煤炭运价指数 OCFI:综合

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图13：原油运输指数(BDTI)

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图15：国际油价——布伦特原油

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图14：成品油运输指数(BCTI)

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图16：国际油价——WTI 原油

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图19：SCFI（地中海航线）图20：SCFI（欧洲航线）

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

本周重点报告回顾

密尔克卫 2022 一季报预告点评：利润环比增长，盈利质量持续向 好（2022-4-11）

密尔克卫披露 2022 年一季报预告：预计 22Q1 归母净利润将增加 5281.55-5857.55 万元，同比增长 68.02%-75.44%；扣非净利润方面，预计增加 4930.89 万元-5506.89 万元，同比增长 64.36%-71.88%。按照该指引，公司 22Q1 归母净利润在 1.30-1.36 亿元之间；扣费净利润在 1.26-1.32 亿元之间，公司一季度归母净利润规模 21Q4 环比上升。

一季度净利润环比上升，印证成长性突出

即使一季度存在春节影响，公司仍旧做到业绩环比提升。我们认为公司业绩的出 众表现再度印证了公司优秀的成长性。22Q1，我们预计公司各项主业方面：1）货 代，2022 年一季度，SCFI 指数均值 4850.84，较 21 年一季度的 2780.13 增长 74%；2）仓储,经过公司 2021 年下半年的业务调整，预计当前公司的仓储产能利用率均 在较高水平；3）化学品分销：SKU 与货源方面，2022 年初至今公司已引入乳液聚 合材料、生物试剂等多类新货源至线上，SKU 的增长与公司优异的线下物流服务 能力，有望持续带动采购方与货主将渠道向密尔克卫倾斜。我们认为 2022 年应为 公司盈利质量持续向好的一年。

分销与物流的协同效应将进一步强化

2021 是公司做大化工品分销业务的一年，密尔克卫旨在打造不一样的分销，核心 能力在于 1）线下成熟的化工供应链和物流设施；2）线上平台灵元素为流量入口；3）多年来与头部化工企业、化工贸易客户积累下来的渠道连接。进入 2022，我 们认为公司的分销业务将在 SKU 数量、销售规模、规模效应方面均实现优异表现。SKU 与货源方面，2022 年初至今公司已引入乳液聚合材料、生物试剂等多类新货 源至线上，SKU 的增长与公司优异的线下物流服务能力，有望持续带动采购方与 货主将渠道向密尔克卫倾斜。另外，公司多年来培育的系统服务能力，也有望随 着分销业务的规模起量而体现出研发费用端的规模效应。

投资建议：维持“买入”评级。

我们认为公司业务边界扩张雏形初具，从化工品物流走向集物流与交易于一身的 交付型公司。公司在扩张上的行动力与落地能力强劲。我们认为公司质地优质，对当前疫情带来的业务波动反应积极，维持公司 2022-2024 年 6.4、9.9、13.5 亿盈利预测不变，公司当前市值对应 2022 年业绩预测为 31x，维持买入评级。

白云机场 2021 年报点评：国际线压力导致亏损延续，国门重启后 价值将回归（2022-4-11）

白云机场披露 2021 年报。2021 年实现营业收入 51.8 亿，同比下降 0.8%，实现归 母净利润-4.06 亿，亏损幅度同比小幅扩大。2021 年四季度营业收入 15.51 亿，同比上升 6.0%，实现归母净利润 0.84 亿，实现扭亏。

航班起降及旅客吞吐同比小幅下滑，非航业务拉动营收企稳

2021 年公司完成航班起降架次 36.25 万，同比下降 2.9%，旅客吞吐量 4026 万人 次，同比下降 8.0%，货邮吞吐量 204.5 万吨，同比增长 16.2%。结构上看，国门 仍接近关闭，过去对航空主业营收及免税收入有较大贡献的国际线起降架次及旅 客吞吐量进一步走低，拖累主业收入表现。非航收入中，从分部收入看，贵宾服 务、地面运输收入同比小幅下降，航空配餐、地勤服务收入小幅提高，广告收入 提高 23.5%至 8.44 亿，拉动营收企稳，全年营业收入小幅下降 0.8%。

成本节约，费用小幅提高，亏损有所扩大

在行业仍未全面恢复的大背景下，公司努力降低运营成本，其中人工成本小幅增 长 5.8%至 17.4 亿，折旧成本、直接成本、劳务费基本稳定，水电费小幅提高，维修费显著下降 28.6%至 2.57 亿，其他运行成本下降 39.6%至 5.01 亿，考虑到经 租进表，公司新增使用权资产折旧费 2.68 亿。整体来看，公司全年营业成本 52.3 亿，同比下降 1.1%，毛利润-0.5 亿，毛利润率-0.9%，同比提高 0.2pct。费用端，公司销售、管理、研发费用率基本稳定，财务费用率因经租进表显著提升 3.97pct 至 1.77%，拖累全年净利润率下降 3.00pct 至-7.44%，全年亏损同比有所扩大，但四季度实现盈利超出预期。

投资建议：维持“买入”评级。

国际线业务量及免税租金对枢纽机场的业绩影响至关重要，我们持续看好机场免 税的发展前景，但当前国内疫情散发，政策层面坚持“动态清零”不动摇，相比 于前次报告的预期，国门开启的时点大概率推后，自 2.5 亿、15.9 亿下调 2022-2023 年盈利预测至-5.4 亿、2.8 亿，引入 2024 年盈利预测，预计盈利 20.1 亿。国门 未开时公司经营仍存压力，一旦未来国门重启，枢纽机场价值有望全面回归，维 持“买入”评级。

嘉 诚 国 际 ： 海 南 广 州 240 万 平 仓 储 ， 拟 借 助 REITS 拓 展 整 合（2022-4-12）

事件：公司与工商银行签订《战略合作协议》，披露 235 万方仓储规划，拟借助 REITS 增加融资渠道并完成异地扩张和上下游

嘉诚国际公告与工商银行签订《战略合作协议》，双方将在金融业务、投资银行 业务领域全面建立合作关系，形成长期合作伙伴关系。金融业务方面，在符合国 家产业相关政策前提下，工行将向公司提供总量 30 亿元人民币或等值外币的综合 金融服务支持。投资银行业务方面，对公司实施的重大融资业务以及各类资产收 购、兼并、重组，工行将充分发挥项目融资经验，为公司提供 ABN、REITs、类 REITs、并购基金、并购贷款等投行创新型产品，协助公司完成物流网络异地扩张和产业 上下游业务整合。嘉诚国际目前在运营、在建、规划建设高标智慧物流园区（广 州+海南）合计总建筑面积约 235 万平方米，并拟探讨通过旗下国际海南多功能数 智物流中心项目发行公募 REITs，目前项目已经向海南省发改委申请纳入 REITs 试点项目库。

结合全国统一大市场构建，公司借助本次战略合作及 REITS 探索，积极布局物流 痛点并完成跨区域扩张和上下游整合

1、意见本质是立足于国内一盘棋，提升商品流通效率，单看：海（航运港口）、陆（公路铁路物流）、空（航空机场）各领域，国内经历多年发展已具备一定规

模和网络规模，并初具国际化效应，当前痛点则在于流通的结点，即邻于产销、核心中转区域的物流枢纽，即综合物流园，更何况每年物流尤其是仓储用地指标 少。

2、结合当下物流地产（核心是仓储）是 REITS 的核心底层资产之一，收益率稳定 且核心区域受益价格长期上涨的逻辑，嘉宝、南山等标的已开始表现，我们认为 交运板块中持有核心物流资产，未来具备成长性且估值较低标的或将迎来风口，REITS 作为工具箱选项，做大做强的概率较大，嘉诚国际拟试水上述业务进一步 拓展仓储覆盖区域，并完成上下游整合。

3、嘉诚国际目前在运营、在建、规划建设的高标准智慧物流园区合计建筑面积约 235 万平方米，卡位优质稀缺区位的广州和海南。公司拟探讨通过嘉诚国际海南 多功能数智物流中心项目发行公募 REITs，项目已经向海南省发改委申请纳入 REITs 试点项目库。未来公司将在全国乃至全球重要交通枢纽节点城市布局海陆 空立体化智慧物流园区，组建全国一张网，完善物流链路，为客户更好地提供全 链路一体化物流服务。

4、工行 30 亿金融支持的战略合作协议将进一步强化了公司的融资能力，同时嘉 诚拟携手工行探讨通过旗下国际海南多功能数智物流中心项目发行公募 REITs，项目已经向海南省发改委申请纳入 REITs 试点项目库。若未来 REITS 项目能陆续 落地，预计会对公司异地扩张和产业上下游整合带来积极影响

公司远期展望

未来公司将在全国乃至全球重要交通枢纽节点城市布局海陆空立体化智慧物流园 区，组建全国一张网，完善物流链路，为客户更好地提供全链路一体化物流服务；根据当前规划，预计 2021、2022、2023 年公司自有仓储面积分别为 15、75.4、100.4 万平，所有备考项目落地后 5 年内合计自用仓储面积将达到 234 万平，届 时公司将会从区域型逐步蜕变为初具网络效应的物流公司，且核心资产处于消费、进出口能力较强的广东和顶层设计、面向世界的海南自贸区，稀缺性较强。

公司 235 万平米高标仓储园区细节及行业对比

嘉诚国际目前在运营、在建、规划建设高标智慧物流园区合计总建筑面积约 235 万平方米，包括广州天运国际物流中心（在运营，15 万㎡）、嘉诚国际港园区（二 期建成并陆续投用，60.4 万㎡）、嘉诚国际（海南）多功能数智流通中心（25 万㎡）、天运国际（海南）数智加工流通中心（40 万㎡）、大湾区（华南）国际 电商港（45 万㎡）、大湾区嘉诚国际超级世界港（50 万㎡）。上述高标智慧物流 园区卡位稀缺地块，底层资产优质，未来有望为公司带来充足现金流和利润。

投资建议：维持“买入”评级。

公司广州 60 万方国际港项目即将在 2022 年 2 季度全部投入运营，而定位于免税 等综合物流的海口仓库将在 2023 年陆续交付，预计公司 22-24 年业绩分别为 3.2、4.1 和 5.5 亿，目前市值对应 22 年盈利仅 15.6 倍；参考 A 股其它物流及物流地 产标的，公司市值对应远期 235 万方自有仓库面积体现出较强性价比，同时叠加

海南概念，股价弹性较大，维持“买入”评级。

宏华数科年报及定增点评：全年增长平稳，长期看好数码印花渗 透率提升（2022-4-13）

宏华数科披露 2021 年年报。全年实现营收 9.43 亿元（+31.74%），归母净利润 2.27 亿元（+32.38%），扣非归母净利润 2.11 亿元（+32.48%）。其中四季度单 季营收 2.4 亿元（-13.6%），归母净利润 6353 万元（-2.4%）, 扣非归母净利润 5032 万元。

墨水增长远快于设备，印证设备与耗材双轮驱动逻辑。2021 年，公司实现数码喷 印设备产量 950 台，销量 833 台，产销率 87.7%，产量与销量分别增长 29%/35%；墨水方面，公司产量 6196.92 吨，销量 5242.38 吨，产量与销量分别同比增长 74%/89%。公司墨水产销增速远高于设备，体现了公司过去在数码印花设备市场中 市占率的提升对墨水的带动，再次印证设备+耗材的商业逻辑。公司四季度产销或 受到下游限电限产影响，造成单季度波动较大。

毛利率整体稳中微降。公司 21 年综合毛利率 42.6%，较 20 年下降 0.89 个百分点，拆分各个分项来看：

1）设备：毛利率比 20 年略有提升，达到 41.66%；

2）墨水：是综合毛利率下滑的主因，毛利率 43.96%，较去年同期下降 1.8 个百 分点，我们认为公司墨水毛利率的下降，背后原因是公司主动调整价格策略、让 出成本下降的价格空间以提高墨水市占率；

3）其他主营业务：主要是设备租赁、耗材配件收入，毛利率 42.14%，较 20 年的 50.90%下降较多。

公司披露定增预案。本次发行拟募资不超过 10 亿，发行价为定价日前 20 个交易 日均价的 80%。项目投资方向为 1）年产 3520 套工业数码喷印智能化产线；2）补 充流动资金。项目建设周期为 24 个月。

本次定增项目代表了公司对未来数码印花市场继续替代传统印花、行业蓬勃发展 的乐观预期，能够大幅度扩充公司产能，并且探索印花之外如包装、标牌、建材、电子等下游市场。公司 2021 年实现数码喷印设备产量 950 台，销量 833 台，公司 IPO 时募投项目为年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂，当前已完 成厂房验收，正在开展地下管线建设与公用工程建设，生产设备也已进入调试阶 段。公司 IPO 募投项目与本次定增项目结合，我们认为将保证未来数年公司设备 与耗材的产能充足，为公司市占率的持续扩张提供动能

数码印花代替传统印花的革命是中长期的主旋律。2019 年，全球数码喷墨印花工 艺应用对传统印花工艺的替代率达到了 7.8%。中国印染行业协会发布的报告显 示，预计到 2025 年全球数码喷墨印花产量将达 150 亿米，占印花总量比例约 27%，照此推算，渗透率在 6 年时间内提升接近 20 个百分点，即使不考虑印花行业本身 增长，数码印花行业增长也将十分可观。按此预测，中国数码喷墨印花产量达 47 亿米左右，渗透率达到 29%，略高于全球水平。

调整盈利预测，维持 “买入”评级

考虑当前疫情对下游生产带来的不确定性，我们将 22-23 年净利润预测由 3.5、5.3 亿元下调至 3.2、4.9 亿元，新增 2024 年盈利预测 6.67 亿元，疫情影响均为 短期，从长期看数码印花依然是纺织供应链变革的大潮。维持“买入”评级。

顺丰控股一季报业绩预告点评：疫情短期影响可控，一季度盈利 表现稳定（2022-4-13）

2022 年一季度业绩预告符合预期。公司 2022 年第一季度较上年同期实现扭亏为 盈，预计实现归母净利润 9.5-11.0 亿元（同比增长 196%-211%），扣非归母净利 润 8.5-10.0 亿元（同比增长 175%-188%）。在 3 月份国内部分城市疫情防控造成 经营承压的背景下，公司一季度盈利可谓表现稳定，符合预期。

疫情短期影响整体可控，多方因素助力一季度业绩表现稳定。由于 3 月国内以上 海、深圳为代表的部分核心城市因疫情实施封控，造成快递公司均面临经营效率 降低、业务量下滑等挑战，叠加公司主动调优产品结构、减少低毛利产品件量的 影响，因此我们看到公司 3 月整体业务量同比下滑了 7.9%。但是公司及时在收、转、运、派多个环节提升防疫管控措施，凭借端到端多元物流服务能力，全力保 障疫情期间居民生活必需物资的运输和最后一公里配送，截止现在疫情对公司的 经营影响是有限的且可控。公司 22 年 Q1 业绩同比实现扭亏为盈主要得益于：1）主动调优产品结构， 减少低毛利产品件量；2）坚持精益化成本管控，提高投入 产出效率，以科技方式提升资源使用效率的管理，持续推进四网融通，加强场地、线路资源整合，及加强了春节期间跨业务板块的资源协同；3）新业务同比减亏；4）自 2021 年第四季度起合并嘉里物流的业绩。

公司自身经营持续优化，2022 年稳健发展。现阶段，公司整体产能充足、将可以 满足未来较长一段时间内的业务发展需要，我们预计 2022 年公司资本开支将开始 出现下降、资产利用率将实现提升。考虑到 3 月以来全国多地疫情反复以及国内 经济环境具有挑战，公司今年发展的主基调是稳健，我们预计公司全年时效快递 有望实现稳健增长，同时公司将继续享受四网融通和精细化经营带来的成本优化 效益，2022 年业绩有望实现大幅修复。在疫情背景下，顺丰物流服务的不可替代 性得到强化，公司仍然具有很强的护城河。

投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级。

维持盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 73.6/103.7/136.0 亿元，分 别同比增长 72%/41%/31%。通过分部估值方法，得出公司未来 6 个月的合理估值 约为 60.1-62.2 元，公司长期成长逻辑不变，维持“买入”评级。

东航物流 2021 年报点评：货运运价保持高位，驱动业绩同比增 53%（2022-4-13）

东航物流披露 2021 年报。2021 年公司实现营业收入 222.3 亿，同比增长 47.1%，实现归母净利润 36.3 亿，同比增长 53.1%。

航空货运运价大涨，拉动营收实现近五成增速。2021 年全球经济疫情企稳增长，全球贸易额创历史新高，但因疫情影响，国际供应链仍未修复，航空运输运行仍 未回到正轨，客机腹舱运力尚不能全面回归，供给仍存缺口。中国国门几近关闭，国际线客运航班量大幅降低导致客机腹舱运力相比于疫情前骤降，即便众航司大 力推进客改货，仍难以平衡供需关系，航空货运价格大涨，拉动公司航空速运收 入提高 59%至 124.3 亿。受益于虹浦两场货邮吞吐量提高、公司操作货量市占率 增长及高附加值业务发展，公司地面综合服务收入增长 22.4%至 28.7 亿。得益于 航空货运价格提高及公司跨境电商领域货量持续增长等因素，公司综合物流解决 方案业务收入增长 40%至 69.1 亿。

成本变化依存于收入结构，各业务毛利润表现不一。2021 年公司全货机平均在册 数量同比增 17.8%，货机利用率小幅提高，公司全货机货邮周转量增速应在 15% 左右，叠加油价上行，公司全货机对应营业成本 39.0 亿；客机货运业务量及收入 大增，但根据业务模式，客机货运收入与腹舱运输服务价款高度相关，客机货运 相关成本提高 83.6%至 43.8 亿。航空速运毛利 41.5 亿，毛利润率 33.4%，同比提 高 2.3pct。地面综合服务成本随业务量增高有所增长，为 18.2 亿，同比增 19%，毛利润 10.5 亿，毛利润率 36.5%，同比提高 1.9pct。综合物流解决方案成本综合 全货机及客机货运业态，为 59.5 亿，同比增 45%，毛利润 9.6 亿，毛利润率 13.9%，同比下降 2.7pct。公司整体毛利润 61.8 亿，同比增 51.7%，毛利润率 27.8%，同 比提高 0.9pct。

费用基本稳定，全年业绩高增。2021 年公司销售、管理、研发费用率分别为 1.17%、1.74%、0.06%、0.22%，同比分别下降 0.44pct、下降 0.50pct、上升 0.02pct、上升 0.73pct，净利润率 17.1%，同比下降 0.4pct。得益于运价走高，公司全货 机业务大放异彩，全年业绩实现高增。

投资建议：维持“增持”评级

全球供应链仍尚未恢复，且国内坚持“动态清零”政策不动摇，在当前防疫政策 下国门开放尚需等待，客机腹舱运力难以全面回归，叠加全球贸易增长延续，预 计运价将保持高位。预计 2022-2024 年公司盈利 39.9 亿、40.3 亿、37.8 亿，维 持“增持”评级。

航空 3 月数据点评：再战至暗时刻，期待需求复苏（2022-4-16）

各航司披露 2022 年 3 月运营数据

各航司披露 2022 年 3 月运营数据，因上海疫情发酵及外溢，叠加安全意外发生，民航客流再度大幅下滑。各航司运投、运量、客座率环比及同比均出现显著下降，其中三大航客流同比降幅平均近七成，客座率维持在略超 60%的水平，春秋吉祥 客流降幅达到六成，客座率在 70%左右。时至 4 月，上海疫情仍在高位运行，全 国各地众多城市提升防疫等级，民航客流持续低迷，期待上海疫情尽快消退，促 进需求逐步复苏。

国内线方面，三大航运投同比降幅近六成，相比于 2019 年降幅接近或超过五成，运量降幅在七成左右，其中南航表现稍好，RPK 同比降 63.4%，国航、东航降幅则 分别为 70.7%、70.1%。民营航司中，春秋、吉祥 ASK 分别下降 48.0%、48.9%，RPK 分别下降 59.6%、59.9%。三大航客座率略超 60%，同比降 12%左右，相比于疫情 前下降 20%左右，春秋、吉祥客座率分别为 60.9%、60.6%，同比分别下降 19.5%、17.6%，相比 2019 年同期分别下降 25.4%、22.7%。

运力引进保守创造供需反转先决条件，如政策改变需求有望迅猛复苏

政策层面目前坚持“动态清零”不动摇，疫情偶发仍可能对民航运行产生冲击，但长周期看，在连续两年的运力低增长后，三大航 2021 年年报对未来几年的运力 引进规划仍然相对保守，如剔除 B737MAX 订单，三大航合计客运机队增量仅为 3.4%，如年内经营压力持续，实际机队扩张速度大概率更低。连续的供给低增长 将为供需反转创造先决条件，我们虽暂时无法预期全面开放的时间点，但如有朝 一日政策转变，民航需求有望迅猛复苏。

投资建议：

我们继续看好疫情影响消退后民航供需反转的大方向，在连续低运力引进，票价 改革，历史高客座率的共振刺激下，民航业绩有望创历史新高，继续推荐板块性 的行业投资机会，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

上海机场 2021 年报点评：全年亏损小幅扩大，看好国门重启后枢 纽机场投资价值（2022-4-16）

上海机场披露 2021 年报。2021 年全年营业收入 37.3 亿，同比下降 13.4%，实现 归母净利润-17.1 亿，亏损幅度小幅扩大。

国际线维持低位，客流整体下滑，营收承压。2021 年上海浦东机场航班起降架次 34.5 万架次，同比增 7.8%，旅客吞吐量 3221 万人次，同比增 5.7%，货邮吞吐量

398.3 万吨，同比增 8.3%。由于增量旅客主要由国内线贡献，国际客流量进一步 降低，拖累免税租金收入，为 4.86 亿元，同比下降 6.7 亿。公司航空性收入同比 增 7.2%至 18.5 亿，但非航收入下降 27.2%至 18.8 亿。整体收入 37.3 亿，同比降 13.4%。

成本基本稳定，业绩下滑基本符合预期。2021 年公司营业成本 60.8 亿，同比下 降 7.9%，细分来看，公司人工成本略有提高，运行成本因经租进表，租金费用下 降而显著降低，摊销成本因经租进表折旧费用增长有所提高。全年公司毛利润率-63.0%，同比下降 9.6pct。费用端，公司管理费用绝对金额小幅增长，且因收入 下滑，费用率有所上升，财务费用因经租进表产生利息，费用率显著提升。

公司的主要参股公司中，油料公司实现净利润 5.07 亿，同比有所提高，地服公司 净利润 0.12 亿，实现扭亏，广告公司净利润 1.81 亿，同比小幅下降，公司投资 收益 7.77 亿，同比提高 1.87 亿。总体来看，因国际线低迷，公司业绩下滑基本 符合预期。

投资建议：维持 “买入”评级

当前政策层面坚持“动态清零”，预计上海浦东机场国际线客流量仍阶段性低迷。如有朝一日政策转变，预计上海机场国际线旅客量将迅猛回升，拉动航空及非航 收入回归常态并再创新高。在不考虑免税合约重谈及增发收购虹桥机场及物流公 司的前提下，鉴于国门开放时点延后，相比于前次报告，自 3.5 亿、33.4 亿分别 下调 2022-2023 年盈利预测至-13.6 亿、12.3 亿，引入 2024 年盈利预测，预计 2024 年公司归母净利润 42.3 亿。我们持续看好枢纽机场汇聚高净值旅客的流量 垄断地位和机场免税长期发展空间，维持 “买入”评级。

投资建议

疫情对交运板块影响延续。物流通畅的重要性被重新认知，多部门保障物流畅通政策 出台，快递、物流板块强势。机场、航空板块长期向好，短期处于基本面低谷，股价 博弈情绪浓厚。稳增长板块、基建相关板块略有降温，港航、公路铁路板块短期稍显 弱势。市场对交运主要标的一季报预期相对充分，当下应继续重视长期基本面和产业 政策跟踪。交运推荐：密尔克卫、顺丰控股、圆通速递、韵达股份、中国国航、春秋 航空、上海机场。

中小市值个股按估值合理+边际变化+成长可持续的主线，综合考虑下继续推荐双星新 材、宏华数科、浙江自然、久祺股份。

风险提示

宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。

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