评级（买入）镍行业深度（二）：22年镍过剩几何？

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报告名称 ：镍行业深度（二）：22年镍过剩几何？
评级 ：买入
行业：

2022 年 04 月 16 日
证券研究报告

资源与环境研究中心

有色金属行业研究 买入 (维持评级) )

行业深度研究

在当前高镍价下具备存量产能且持续有新项目落地带来量增的企业；二是工 艺路线具备显著成本优势的企业。重点关注布局华友钴业（22-24 镍产量均 有边际增量+湿法 HPAL 成本优势显著）、盛屯矿业（存量友山项目当前满产 +新增盛迈项目贡献增量）。

故风险。

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一、镍供应——存量项目扰动修复，印尼镍贡献最大增量 ...............................4 1.1 全球存量项目产量恢复 ..........................................................................5 1.2 国内镍铁 NPI 产量减少，印尼镍持续放量 ..............................................7 二、镍需求——不锈钢用镍大基数，电池用镍高增速 ....................................10 2.1 不锈钢——总量与结构的双重边际贡献 ................................................10 2.2 锂电池——新能源汽车带来高需求增速 ................................................14 三、供需平衡——22-23 年镍将出现过剩 ......................................................15 四、投资建议&投资标的 ...............................................................................17

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图表 1：近年来全球镍矿产量增长主要来自于印尼红土镍矿（万金属吨） .......4 图表 2：镍中间品形态多样 .............................................................................5 图表 3：22 年全球来源于硫化镍矿的镍产品产量迎来修复（万吨） ................5 图表 4：22 年全球较多湿法项目产量存在提升空间（万吨） ...........................6 图表 5：22-23 年全球水萃镍（FeNi）产量预计维持稳定（万吨） ..................6 图表 6：21 年国内镍矿约 90%进口自菲律宾（万吨） ....................................7 图表 7：预计 22-23 年国内镍铁产量 43/42 万吨..............................................7 图表 8：21H2 限电限产政策导致镍铁产量下滑（万吨） .................................7 图表 9：国内镍铁产量与价格具备较强相关性 .................................................7 图表 10：印尼镍矿内贸基准价显著低于国内进口 CIF 价格（美元/湿吨） .......8 图表 11：22-23 年印尼镍铁&高冰镍产能集中释放（万吨） ............................8 图表 12：22 年硫酸镍与镍铁价差具备转产经济性（万元/吨） ........................9 图表 13：22-23 年印尼较多镍铁产能将转产生产高冰镍（万吨） ....................9 图表 14：2022-2023 年印尼湿法 HPAL 集中放量（万吨）............................10 图表 15：不锈钢占全球镍消费需求达到 70%................................................10 图表 16：电池用镍占比预计将持续提升........................................................10 图表 17：国内不锈钢产量占全球比重超过 50%（万吨） .............................. 11 图表 18：不锈钢可按性能和内部组织结构大致分为 200/300/400 系 ............. 11 图表 19：全球不锈钢消费与经济增长具有较强相关性...................................12 图表 20：不锈钢下游应用领域广泛...............................................................12 图表 21：22-23 年国内有较多不锈钢产能投放（万吨） ................................12 图表 22：22 年印尼和青山新增 200 万吨 300 系不锈钢产能（万吨） ...........13 图表 23：全球不锈钢产量主要为 300 系 .......................................................13 图表 24：国内 300 系不锈钢逐步对 200 系形成替代 .....................................13 图表 25：22-23 年全球不锈钢领域带来镍需求增量 13/14 万吨 .....................14 图表 26：三元正极材料高镍化趋势明显（国内数据）...................................14 图表 27：高镍化趋势下正极材料镍单耗增加（kg/kwh）...............................14 图表 28：全球锂电池出货量提升拉动镍需求（万吨）...................................15 图表 29：22 年镍供应增量主要来自于印尼（万吨） .....................................16 图表 30：22 年镍需求增量来自于不锈钢与电池（万吨） ..............................16 图表 31：2022-2023 年全球镍供需转向过剩（万吨）...................................16

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要分布在印尼、菲律宾、新喀、巴西等国家。

由于硫化镍矿开采年限较长，易开采资源逐渐枯竭，当前以及未来镍

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1.1 全球存量项目产量恢复

硫化镍矿新增资源及储量较少。全球范围内的硫化镍矿生产商以国际矿业 巨头为主，且大多采取矿冶一体化模式，将自有矿山采选的硫化镍矿通过 火法方式冶炼成高冰镍并进一步精炼为电解镍。由于近年来新发现的硫化

注：部分 21 年产量为预测值

具备较强相关性（除受到原料不足及限产等外部制约的情况外），在当前

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注：友山项目 21 年产品均为镍铁，尚未转产高冰镍

二、镍需求——不锈钢用镍大基数，电池用镍高增速

镍下游主要应用于不锈钢、电池、电镀、合金等领域，其中不锈钢为最大 应用领域，占比达到 70%，因其对镍用量基数较大，未来仍将作为拉动镍 需求增长的重要驱动力；受益于新能源汽车产销量爆发式增长，镍下游需

车排气系统、石化等领域。

使得其需求容易呈现出“东方不亮西方亮”的特点，因而未必完全契 合经济增长趋势。因其下游极其分散，无法通过对具体用途进行拆分 来预测不锈钢整体需求变化，但可依托应用占比较大的子版块的需求 变化进行大致预测。22 年地产下行压力下偏消费属性的金属制品需求 预计较弱，但大宗商品景气周期下石化与机械领域的高资本开支或对

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注：标灰为假设值，假设炼钢过程中镍损耗为 5%。

电池高镍化趋势明显。动力电池装机量的提升以及三元正极材料高镍化的

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注：假设过程中镍损耗 10%，标红为假设值

单且近年来产量保持高增速，但若其产量增速不及下游，其产量将作为中 间品生产瓶颈对平衡表产生影响。因此 23 年镍过剩的确定性较强，但具 体产量仍存不确定性。

四、投资建议&投资标的

随着印尼镍产能的不断释放，镍供需将由紧缺走向过剩，下半年镍价存在 下行压力。建议关注两类标的：一是在当前高镍价下具备存量产能且持续 有新项目落地带来量增的企业；二是考虑到不同的镍冶炼工艺之间成本差

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印尼疫情加剧风险。21 年印尼疫情导致部分镍铁建设项目被延期，若 22 年印尼疫情继续发酵，部分项目存在无法按期投产风险，将会较大程度上 影响全年镍供应量。

印尼镍相关政策调整风险。印尼镍政策出现多次反复，当前贸易限制主要 针对镍矿，若未来针对镍中间品出具相关贸易限制政策，将会影响到全球 供需格局。

俄镍供应受限风险。俄镍在全球供应中占比较大，若俄罗斯出口镍产品因 俄乌冲突导致的制裁受限，将影响到全球电解镍供应。

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

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