评级（）食品饮料行业：大众品22Q2投资策略报告-疫后反弹，谁拔头筹？

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报告名称 ：食品饮料行业：大众品22Q2投资策略报告-疫后反弹，谁拔头筹？
评级 ：持有
行业：

3）20Q3：需求进一步修复，叠加中报业绩催化，板块持续上行。20Q3 虽然疫

展，预计疫情对啤酒企业全年销售影响有限，建议关注疫后板块修复机会。

2）调味品板块：相比 20 年：①成本：22 年成本上行超预期；②提价：21Q4
行业性提价，22 年初已经完成价格传导；③需求：20 年 C 端爆发性需求可弥 补一部分 B 端损失；22 年 C 端不足以弥补餐饮端损失；④竞争情况：22 年行
业竞争加剧，头部企业激进扩产，C 端竞争加剧，大 B 端崛起。

5-6 月份为重要拐点观察期。21Q2-Q3 受到社区团购冲击+渠道库存高位+需求

影响程度视主营区域而定；奶粉奶酪业务中，行业集中度有望进一步提升。

4）休闲零食板块：相比 20 年：①成本：21 年成本上行，22 年企业成本面临 较高成本压力；②价格：21Q4 行业普遍提价，目前已经传导完成；③需求和 供给：22 年经销商备货谨慎，渠道库存较低；封控造成商超渠道需求受影 响。

当前休闲零食板块库存水平较低，同时 21Q2 行业处于低基数，若后续疫情能够 有所缓解，需求有望回补，建议近期关注休闲零食板块优质龙头的布局机会。

5）卤制品板块：相比 20 年：①爆发时点：本轮疫情爆发于春节后，预计对 22Q2 传统旺季的销售有较大影响；②爆发区域：22 年疫情影响更广，预计线 下业态恢复时间将被拉长；③公司策略：头部公司拓展策略由激进转为保守，从高势能渠道转向街边社区店，由一二线转向下沉市场。

由此，后续建议关注疫情拐点和下沉市场拓展情况。当前卤味连锁板块处于历 史低位，短期疫情扰动不改龙头绝味食品长期成长逻辑，关注布局机会。

6）速冻板块：相比 20 年：①疫情影响：本次疫情中心区域 B 端受挫 C 端高 增，预制菜渗透率明显提升；②行业背景：原材料成本持续承压，21 年底主 要企业完成提价。

后续机会一方面来自于疫情管制放松带来 B 端餐饮渠道恢复，另一方面预制菜 受益于疫情期间消费者教育的深入和渗透率的提升。建议关注板块后续【B+C 端需求趋势确立】和【成本拐点确立】下业绩弹性释放带来的板块修复机会。

7）烘焙板块：相比 20 年：①成本：20 年棕榈油温和上涨，但 21 年开始棕榈 油价格持续走高，22 年仍处高位，成本压力较大；②价格：21 年下半年行业 开始提价，当前基本传导完成，后续不排除继续涨价的可能；③需求和供给：22 年需求受损严重，但部分短保烘焙产品具备主食性质，囤货需求猛增。当前烘焙板块两大观测点为【成本端拐点】及【疫情后终端需求指标】。20 年 疫情后行业进入新开店的红利期，我们认为若本轮疫情后，终端需求的改善，行业恢复开店节奏；同时具备行业提价或成本下行，板块将有新的布局机会。

❑投资建议
此前市场认为 2022 年成本拐点叠加提价效果显现+需求改善，量价齐升带来板 块机会，但当前我们认为此逻辑由于外部环境的变化无法完全兑现。

当前时点：应优先关注必选龙头标的&盈利能力持续提升的可选优质龙头：涪 陵榨菜、重庆啤酒、洽洽食品、巴比食品、伊利股份。

1）相比 20 年，大众品板块面临的一大问题即成本端的压力较大。由于 21 年原 材料的持续上涨以及 22 年国际地缘冲突的影响，当前大众品大部分的原料及包 材成本仍处在历史高位，由此优先关注【业绩确定性相对较高的必选消费品】，当前时点，我们建议关注必选优质龙头中提价传导顺利和成本出现拐点的【涪 陵榨菜】、【巴比食品】。

2）同时我们也建议关注疫后需求修复后，具备盈利能力提升逻辑，估值合理的 可选消费品龙头：【重庆啤酒】、【洽洽食品】。

3）另外，龙头乳企防御配置价值凸显，有望通过量增+品类结构调整+产品结构 升级推动双位数收入增长，通过费用率优化实现利润率提升：【伊利股份】。展望后续：需观察成本拐点、需求修复、疫情恢复的多因素改善机会。

22 年 H2，在疫情逐步化解、消费需求恢复、成本压力下降等多因素的改善下，子板块有望迎来边际改善。建议持续关注安井食品、绝味食品、立高食品等。

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正文目录

1. 前言 ......................................................................................................................................... 7 2. 2020 年疫情复盘：大众品估值普遍抬升，板块指数表现优秀 .................................................. 7 2.1. 行业背景：疫情在 20Q1 爆发，并在 20Q3 有所反复 .............................................................................................. 7 2.2. 板块表现：多因素驱动各子板块持续上行，估值提升 ............................................................................................ 9 2.2.1. 啤酒板块：20Q1 短期回调，疫后反弹显著 ..................................................................................................................... 10 2.2.2. 调味品板块：防御属性强，超额收益显著....................................................................................................................... 11 2.2.3. 乳制品板块：液奶需求强提振，奶酪奶粉集中度提升 ................................................................................................... 14 2.2.4. 休闲零食板块：受益于居家消费场景，板块持续上涨 ................................................................................................... 15 2.2.5. 卤制品板块：20H1 疫情突发冲击营收，20H2 策略显效经营回暖 ............................................................................... 17 2.2.6. 速冻板块：C 端居家消费场景充分受益，超额收益显著 ............................................................................................... 19 2.2.7. 烘焙板块：21H1 受益居家囤货场景，但后续指数回落 ................................................................................................. 20 3. 2022.VS.2020：疫情影响范围大，板块所处环境不同 ........................................................... 21 3.1. 行业对比：本轮疫情多点散发，影响范围和省份扩大 .......................................................................................... 21 3.2. 板块对比：22 年成本压力更大，疫情影响范围更广 ............................................................................................. 23 3.2.1. 啤酒板块：22 年疫情临近旺季，提价化解成本压力 ...................................................................................................... 23 3.2.2. 调味品板块：22 年新一轮提价完成，行业竞争加剧 ...................................................................................................... 24 3.2.3. 乳制品板块：22 年供应链阻断挑战大，考验乳企各渠道应变力 .................................................................................. 26 3.2.4. 休闲零食板块：22 年成本持续上行，涨价基本传导完成 .............................................................................................. 28 3.2.5. 卤制品板块：22 年疫情管控力度不变，公司拓展策略有变 .......................................................................................... 29 3.2.6. 速冻板块：22 年原料成本持续承压，预制菜渗透率提升 .............................................................................................. 31 3.2.7. 烘焙板块：22 年成本压力较大，竞争更加激烈 .............................................................................................................. 31 4. 展望 2022 年：22Q1 表现疲软，关注后续多因素改善 .......................................................... 32 4.1. 啤酒板块：关注疫情拐点，把握疫后修复机会 ...................................................................................................... 34 4.2. 调味品板块：疫后有望迎来修复，积极把握拐点 .................................................................................................. 37 4.3. 乳制品板块：供应链承压，龙头市占率有望进一步提升 ...................................................................................... 40 4.4. 休闲零食板块：需求恢复后，优质龙头存配置机会 .............................................................................................. 41 4.5. 卤制品板块：开辟下沉市场有望支撑营收“稳增长” .............................................................................................. 43 4.6. 速冻板块：关注 B+C 端需求向上和成本拐点的机会 ............................................................................................ 45 4.7. 烘焙板块：成本压力仍存，后续关注多因素改善带来的机会 .............................................................................. 46 5. 投资建议：疫后反弹，谁拔头筹？ ........................................................................................ 47 5.1. 当前时点，关注必选龙头标的&盈利能力持续提升的可选优质龙头 ................................................................... 47 5.1.1. 若后续疫情缓解，重点关注啤酒板块，重点推荐【重庆啤酒】 ................................................................................... 48 5.1.2. 调味品板块重点关注成本回落的必选龙头【涪陵榨菜】 ............................................................................................... 48

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   5.1.3. 休闲零食板块关注后疫情时期护城河较深的龙头【洽洽食品】 ................................................................................... 49
   5.1.4. 餐饮连锁推荐成本压力较小&需求端表现强劲的【巴比食品】 .................................................................................... 50
   5.1.5. 乳制品板块建议关注防御配置价值凸显的稳健龙头【伊利股份】 ............................................................................... 50
   5.2. 展望后续，需观察成本拐点、需求修复、疫情恢复的多因素改善机会 .............................................................. 51 6. 风险提示 ................................................................................................................................ 52
   图表目录
   图 1：2020 年国内疫情 5 月基本得到有效控制，20Q3 有所反复（例） .............................................................................. 7 图 2：2020 年个别子板块业绩表现亮眼 ................................................................................................................................... 9 图 3：2020 年多数大众品子板块走势强于沪深 300 ................................................................................................................ 9 图 4：啤酒板块 2020 年股价涨跌幅情况 ................................................................................................................................ 11 图 5：啤酒板块 2020 年市盈率 PE-TTM 情况 ........................................................................................................................ 11 图 6：2020 年调味品板块涨幅高达 120.9% ............................................................................................................................ 11 图 7：20Q2 调味品板块业绩大幅增长 .................................................................................................................................... 11 图 8：2020 年乳制品板块股价表现（2020.01.02 为基点）/% ............................................................................................. 14 图 9：乳制品板块 2020 年市盈率 PE-TTM 情况 .................................................................................................................... 14 图 10：2020-2022 主产区生鲜乳均价 ...................................................................................................................................... 14 图 11：22 省市玉米豆粕均价 ................................................................................................................................................... 14 图 12：2020 年休闲零食板块指数连续三个季度持续上涨 ................................................................................................... 16 图 13：2020 年休闲零食 PE（TTM）中报后有所下降 ......................................................................................................... 16 图 14：2020 年休闲零食板块各阶段表现各异 ....................................................................................................................... 16 图 15：周黑鸭营收结构（按区域，百万元） ........................................................................................................................ 17 图 16：周黑鸭各区域营收增长 ................................................................................................................................................ 17 图 17：绝味食品营收结构（按区域，百万元） .................................................................................................................... 17 图 18：卤味连锁企业疫情前后季度营收 ................................................................................................................................ 17 图 19：2020 年疫情重要节点卤制品板块涨跌幅 ................................................................................................................... 18 图 20：2020 年卤味连锁企业市盈率（TTM） ....................................................................................................................... 18 图 21：2020 年各品牌月度开店数 ........................................................................................................................................... 18 图 22：2020 年全国餐饮收入和公共交通客流量 ................................................................................................................... 18 图 23：绝味食品其他主营业务收入（百万元） .................................................................................................................... 19 图 24：周黑鸭特许加盟门店数量（家） ................................................................................................................................ 19 图 25：2020 年速冻食品板块股价表现（2020.01.02 为基点）/% ....................................................................................... 19 图 26：2020 年速冻食品板块估值表现（PE-TTM） ............................................................................................................ 19 图 27：2020 年烘焙板块指数连续三个季度持续上涨 ........................................................................................................... 20 图 28：2020 年烘焙 PE（TTM）中报后有所提升 ................................................................................................................. 20 图 29：2020 年除当日发现新增确诊的省份数量（个） ....................................................................................................... 21 图 30：2022 年至今当日发现新增确诊或无症状的省份数量（个）.................................................................................... 21 图 31：2020 年以来 PMI 指数 .................................................................................................................................................. 22 图 32：2020 年以来社会消费品零售总额当月同比 ............................................................................................................... 22 图 33：2020 年以来未来收入信心情况 ................................................................................................................................... 22

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   图 34：2020 年以来社会消费品零售总额当月同比 ............................................................................................................... 22 图 35：内资 CR3、外资 CR3 ................................................................................................................................................... 27 图 36：婴幼儿食品电商渠道占比迅速增加 ............................................................................................................................ 27 图 37：20 年我国奶酪市场规模增速远超乳业整体 ............................................................................................................... 28 图 38：20 年妙可蓝多市占率快速提升 ................................................................................................................................... 28 图 39：2022 年至 4 月 11 日大众品板块承压有待恢复 ......................................................................................................... 33 图 40：2022 年至 4 月 11 日多数大众品子板块走势弱于沪深 300 ....................................................................................... 33 图 41：啤酒板块 2020 年股价涨跌幅情况 .............................................................................................................................. 34 图 42：啤酒板块 2020 年市盈率 PE-TTM 情况 ...................................................................................................................... 34 图 43：青岛啤酒成本结构测算 ................................................................................................................................................ 35 图 44：重庆啤酒成本结构测算 ................................................................................................................................................ 35 图 45：我国各省啤酒龙头市占率情况&疫情分布图 ............................................................................................................. 36 图 46：20Q1-22Q1 调味品板块估值 ........................................................................................................................................ 37 图 47：2021 年 3 月以来以来餐饮数据表现不佳 ................................................................................................................... 37 图 48：2021 年-2022 年 3 月调味品渠道库存处于高位 ......................................................................................................... 37 图 49：大宗原材料价格持续上行 ............................................................................................................................................ 38 图 50：包材价格居高不下 ........................................................................................................................................................ 38 图 51：2022 年青菜头成本下降超过 30% ............................................................................................................................... 39 图 52：2018-2020 年调味品公司季度销售额占比 .................................................................................................................. 40 图 53：2018-2020 年调味品公司季度利润占比 ...................................................................................................................... 40 图 54：2022 年以来乳制品股价表现（2022.01.05 为基点）/% ............................................................................................ 41 图 55：2022 年以来乳制品板块估值表现（PE-TTM） ......................................................................................................... 41 图 56：2022 年年初至今休闲零食板块持续下跌 ................................................................................................................... 42 图 57：2022 年年初至今休闲零食板块估值持续下行 ........................................................................................................... 42 图 58：卤味连锁板块市盈率（TTM）走势 ............................................................................................................................ 43 图 59：2022 年以来速冻板块股价表现（2022.01.05 为基点）/% ........................................................................................ 45 图 60：2022 年以来速冻板块估值表现（PE-TTM） ............................................................................................................. 45 图 61：19 年-22 年 3 月大豆/棕榈油价格涨幅为 78%/151% ................................................................................................. 45 图 62：2021.08 年以来预制菜板块指数（收盘价）表现 ...................................................................................................... 45 图 63：2022 年烘焙食品板块价格和估值持续走弱 ............................................................................................................... 46 图 64：2022 年棕榈油价格加速上涨 ....................................................................................................................................... 46 图 65：涪陵榨菜 2022 年业绩弹性驱动因素拆解 .................................................................................................................. 49
   表 1：2020-2022 年至今各省市每日确诊及无症状感染病例累计值（例） .......................................................................... 8 表 2：2020 年不同阶段大众品板块表现差异 ......................................................................................................................... 10 表 3：2020 年调味品板块市场表现及基本面特征梳理 ......................................................................................................... 12 表 4：2020 年调味品板块个股股价涨跌幅 ............................................................................................................................. 13 表 5：2020 年调味品板块个股估值涨跌幅 ............................................................................................................................. 13 表 6：2020 与 2022 年宏观环境的异同对比 ........................................................................................................................... 22 表 7：2020 与 2022 年疫情期间啤酒板块对比 ....................................................................................................................... 24 表 8：2020 与 2022 年疫情期间调味品板块对比 ................................................................................................................... 25 表 9：2014-2021 年调味品企业提价梳理 ................................................................................................................................ 25 表 10：2020 与 2022 年疫情期间液奶子版块对比 ................................................................................................................. 26 表 11：2020 与 2022 年疫情期间奶粉板块对比 ..................................................................................................................... 27

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   表 12：2020 与 2022 年疫情期间奶酪子板块对比 ................................................................................................................. 28 表 13：2020 与 2022 年疫情期间休闲零食板块对比 ............................................................................................................. 29 表 14：两轮疫情对卤味连锁行业影响对比 ............................................................................................................................ 30 表 15：2020 与 2022 年疫情期间速冻板块对比 ..................................................................................................................... 31 表 16：2021 年速冻行业龙头提价情况 ................................................................................................................................... 31 表 17：2020 与 2022 年疫情期间烘焙食品板块对比 ............................................................................................................. 32 表 18：大众品板块面临成本压力较大（细分板块成本上涨情况汇总） ............................................................................. 33 表 19：2020 各季度啤酒企业收入利润增速情况 ................................................................................................................... 35 表 20：我国各省啤酒产量及主要酒企市占率一览 ................................................................................................................ 36 表 21：2022 年调味品板块个股受疫情影响对比 ................................................................................................................... 38 表 22：2020 年调味品板块个股季度营收增速 ....................................................................................................................... 39 表 23：2020 年调味品板块个股季度业绩增速 ....................................................................................................................... 39 表 24：2020-2021 年休闲零食板块个股季度营收增速 .......................................................................................................... 42 表 25：2020-2021 年休闲零食板块个股季度归母净利润增速 .............................................................................................. 42 表 26：周黑鸭单店模型 ............................................................................................................................................................ 44 表 27：2020-2021 年烘焙食品板块个股季度营收增速 .......................................................................................................... 46 表 28：2020-2021 年烘焙食品板块个股季度归母净利润增速 .............................................................................................. 47

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   1. 前言

2022 年国内疫情有所反复，1 月陕西、河南等地出现疫情，并进行封控管制，2 月广 西、辽宁、江苏等地出现确诊及无症状病例；3 月广东、上海、辽宁、吉林等地爆发疫情，并进行不同程度的封控管理。当前，伴随部分地区疫情得到控制，终端需求开始恢复。与 此同时，从资本市场的角度来看，疫情和外部环境对于市场情绪已经产生影响，部分板块

的市场预期已经有所反应。那么本轮疫情之后食品饮料板块的投资策略是很多投资人关 心的问题。此前，我们已经发布《专题一：白酒板块：风将至，如何布局疫后弹性机会？》，此篇报告为我们专题系列报告的第二篇《专题二：大众品板块：疫情之后，谁拔头筹？》，

即探究本轮疫情之后，大众品板块有哪些板块和标的拥有配置的机会。我们希望解决以 下几个问题：

1）2020 年的疫情对于大众品各个板块的影响有多大？

2）2022 年的疫情反复与 2020 年相比有何异同？

2）如何看待本轮疫情对于各个板块的影响？

3）后续如何进行配置和布局？

2. 2020 年疫情复盘：大众品估值普遍抬升，板块指数表现优秀

2.1. 行业背景：疫情在 20Q1 爆发，并在 20Q3 有所反复

2020 年国内疫情在 5 月之前基本得到有效控制，但 20Q3 略有反复。国内新冠疫情 于 2019 年 12 月在武汉市被首次发现，2020 年 1 月中国感染人数 11791 例，2 月达到顶 峰 68033 例，但是伴随对新冠病毒的研究以及防控措施的展开 3 月中旬起新冠感染人数 逐渐减少，截止到 5 月 27 日，31 个省（区、市）累计确诊 82995 例，出院 78288 例，疫 情得到有效的管控；但是进入 6 月后新冠疫情出现反复，6、7、8 月新增人数分别为 517、803、721 例较 5 月出现新增长，9 月新增 81 例达到全年最低点；随后 2021Q4 疫情出现 了常态化的趋势，每月新增感染人数稳定保持 500 余例，截至 2020 年 12 月 31 日，31 个 省（区、市）累计确诊 87071 例，出院 82067 例，当日现有确诊病例 370 例。

图 1：2020 年国内疫情 5 月基本得到有效控制，20Q3 有所反复（例）

当月新增确认感染人数（例）

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表 1：2020-2022 年至今各省市每日确诊及无症状感染病例累计值（例）

数据来源：国家卫健委、浙商证券研究所。注：部分省份无症状病例人数的统计口径为本土无症状病例，其他省份为整体无症状病例或未公布统计数据，本 统计表可能存在数据差异，结果仅作为对各地疫情趋势的参考。每季度各省份对应疫情严重程度已使用蓝白红色块区分，蓝色代表轻度，白色代表中度，红 色代表重度，各色块由浅至深反映区间水平内的病例数量高低。

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2.2. 板块表现：多因素驱动各子板块持续上行，估值提升

大众品板块 2020 年估值普遍抬升，细分板块各阶段分化明显。全年来看，2020 年多 数大众品子板块走势强于沪深 300，其中速冻和调味品板块受益于疫情背景下戴维斯双击 逻辑，全年实现 151.4%和 120.9%的涨幅，领跑整个食品加工板块；乳制品、休闲食品、烘焙表现相对弱于大盘。另外，自 2020 年 4 月起，随着疫情得到控制、防控措施相对缓 和，大众品板块复苏迹象明显，修复反弹逻辑下估值出现较大幅度增长。

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表 2：2020 年不同阶段大众品板块表现差异

资料来源：Wind，浙商证券研究所。注：色块标记由-30%-50%区间中每 20%为一档，正增速为红色、负增速为灰色，逐档颜色加 深；调味品板块选取海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、加加食品、日辰股份、天味食品、涪陵榨菜 8 家公司组合（下 同），卤制品板块选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌 3 家公司组合（下同），其他板块均采用申万指数

2.2.1. 啤酒板块：20Q1 短期回调，疫后反弹显著

根据 2020 年疫情防控的 4 个阶段，我们对啤酒板块 2020 年表现进行复盘。

1）Q1 严格防控阶段，啤酒股价大幅下跌。自 1 月 20 日新冠疫情爆发后，由于新冠 病毒的高传播性，倡导人群不聚集，全国餐饮行业几乎均处于停业状态，由于啤酒的消费 场景中现饮和非现饮的消费占比各占 50%左右，其中我国高端及超高端啤酒消费量餐饮渠 道占比约 80%，实惠及主流啤酒消费量餐饮渠道占比约 43%，因此餐饮业的短期停摆造成 了啤酒在春节乃至节后的聚饮场景的消失，一季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江 啤酒收入均有 20%以上的跌幅，啤酒板块自年初以来下跌幅度最高超 20%。

2）Q2 防控有所放松，啤酒板块迎戴维斯双击。由于一季度疫情管控出色，我国自 3 月底疫情管控逐步放松，社会各界复工复产，消费场景得到恢复，疫情期间消失的啤酒现 饮消费需求得到了部分的回补，并且随着啤酒消费旺季的到来，20Q2 青岛啤酒、重庆啤 酒、燕京啤酒、珠江啤酒营收涨幅分别为 9.15%、19.66%、18.14%、7.03%，利润端涨幅

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更为可观，估值在疫后显著反弹并一路走高，呈现疫后显著反弹的趋势，在估值和盈利能 力同时提升下，啤酒板块迎来戴维斯双击，20Q2 啤酒板块涨幅达 46.2%。

3）Q3 疫情散点爆发反复，需求恢复下啤酒板块股价稳步上升。在管控宽松后疫情在 北京、武汉等地出现反复，部分区域管控重新趋严，但此轮管控并未在社会层面停工停产，社会流动仍然存在，啤酒现饮场景受影响相对较小，社会层面消费需求仍处于恢复阶段，因此 20 年三季度主要酒企收入端仍呈上升趋势，带动啤酒板块 20Q3 稳步增长 22.4%。

4）Q4 疫情常态化，估值提升拉动啤酒板块上行。9 月后全国疫情未完全结束，呈现 区域性反复，疫情逐步步入常态化阶段，该阶段疫情管控对啤酒现饮场景影响较小，虽然 啤酒消费进入淡季，但是啤酒的产品结构升级仍在持续，高端化进程深化下啤酒板块估值 水平提升 17.2%，估值提升拉动板块股价上行，20Q4 板块股价涨幅超 20%。

综上，啤酒板块在 2020 年疫情影响下，板块走势呈现先抑后扬的趋势，前期在疫情 对现饮消费需求影响较大、Q1 基本面表现较差的阶段出现较大幅度的下跌，但在疫情管 控放松后伴随需求回补、旺季来临、结构提升等多重利好下出现估值和业绩双升的戴维斯 双击。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

2.2.2. 调味品板块：防御属性强，超额收益显著

调味品板块防御属性强，超额收益显著。疫情爆发下经济承压，而调味品行业需求较 为刚性，板块表现出较强的防御性。1）股价：2020 年调味品板块股价涨幅高达 120.9%，受到业绩增长与估值提升的双重驱动；2）业绩：2020 年调味品板块实现收入 385.96 亿（同比+14.5%），实现净利润 92.12 亿（同比+19.0%），业绩贡献涨幅 22.8%；3）估值：2020 年疫情期间，估值贡献涨幅 79.9%，调味品板块整体估值由 53 倍提升至 95 倍。我 们将 2020 年拆分为 4 个阶段，具体来看：

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1）20Q1：股价表现：股价涨幅 17.2%，估值涨幅 12.1%，估值由 53 倍上升至 59 倍，受市场情绪影响，板块在疫情初期短暂下跌，2-3 月以来头部企业迅速开启复工复产，板 块估值迅速修复；基本面特征：1-2 月疫情初期调味品行业餐饮消费场景消失，疫情恐慌 情绪与居家办公环境下，囤货需求激增，C 端消费爆发式增长。

2）20Q2：股价表现：股价涨幅 24.8%，估值涨幅 20.1%，估值由 59 上升至 71 倍，在终端动销逐步恢复的背景下，板块业绩预期显著改善，市场预期回升推动估值上移，估 值成为二季度股价主要驱动因素；基本面特征：随着疫情管控放松，全社会复工复产，B 端餐饮需求逐步恢复，C 端经过半个季度的库存消化，行业进入补库存周期，调味品板块 开始恢复性增长。

3）20Q3：股价表现：股价涨幅 27.6%，估值涨幅 17.0%，估值由 71 上升至 83 倍。餐饮端数据加速改善+全年业绩预期改善+龙头提价预期催化，业绩确定性增长，板块估 值大幅上涨，创历史新高；基本面特征：2020 年 3 月餐饮零售总额同比-47%，8 月起餐 饮数据下滑幅度收窄为个位数，餐饮行业加速恢复趋势明确。三季度调味品企业促销力度 加大，占行业比重 60%的 B 端动销显著加快。

4）20Q4：股价表现：股价涨幅 19.6%，估值涨幅 14.9%，估值由 83 上升至 95 倍，预期得到充分体现，本阶段板块估值较高，存在一定风险；基本面特征：BC 端需求结构 回归正常；前三季度渠道囤货需求导致渠道库存略高，四季度进入全年任务冲刺阶段，行 业竞争加剧。

总结来看，2020 年调味品板块走势前低后高。20Q1 疫情冲击下，餐饮渠道受损，板 块个股收入与利润增速显著放缓，受市场情绪影响，板块在疫情初期短暂下跌，2-3 月以 来头部企业迅速开启复工复产，板块估值迅速修复；进入 Q2 后在终端动销逐步恢复的背 景下，板块业绩预期显著改善，市场预期回升推动估值上移，Q3 餐饮端数据加速改善+全 年业绩预期改善+龙头提价预期催化，业绩确定性提高，板块迎来戴维斯双击。

2020 年板块基本面的变化：1）行业需求结构发生变化：调味品行业需求可拆分为餐 饮/零售/工业渠道（分别占比 60%/30%/10%），调味品行业需求整体保持稳定，2020 年疫 情冲击下消费者需求满足渠道发生切换，疫情爆发初期餐饮端消费受损，家庭端消费呈现 爆发式增长，特别是商超渠道动销显著加快；2）行业集中度加速提升：行业增长驱动力 为调味品的必选属性+餐饮恢复带来的高景气+消费升级的多元化需求。在疫情期间，龙 头企业有能力快速应对疫情冲击，积极复工复产，调整 BC 端销售结构，在市场调整期加 速渠道扩张、抢占市场份额，行业集中度进一步提升。

表 3：2020 年调味品板块市场表现及基本面特征梳理

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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板块个股表现分化，龙头强者恒强。疫情冲击下，BC 端需求切换，龙头拥有全国化 渠道与规模优势，体现出更强的抗风险能力；调味品小厂加速出清，龙头在行业调整期业 绩增长确定性较高，从而享受市场给予的估值溢价。具体来看四个阶段中个股表现：

1）20Q1：疫情管控较为严格，B 端占比高的企业受到疫情冲击较大，C 端占比高以 及强囤货属性的企业较为受益。千禾味业与涪陵榨菜 C 端占比 80%以上，股价涨幅 19.3%/24.4%，估值涨幅 19.9%/36.2%，均高于行业平均涨幅；其他调味品股价表现相对 平淡，股价涨幅均低于 15%，海天味业/中炬高新/日辰股份受到餐饮端影响，均低于行业 平均涨幅。

2）20Q2：管控开始放松，餐饮板块开始复苏，C 端进入补库存阶段，头部企业加大 促销力度，渠道优势强的企业较为受益。日辰股份受益于餐饮复苏，股价表现板块最优，股价涨幅 60.8%，估值迅速修复；千禾味业/天味食品受益于 C 端强烈补库存需求，股价 涨幅 46.7%/42.8%，估值持续抬升；加加食品开启补涨行情，股价涨幅 46.7%

3）20Q3：餐饮加速回暖，B 端占比高的企业估值弹性更大。海天味业/中炬高新估值 迎来大幅上涨，分别为 51.9%/35.2%，股价涨幅 64.2%/47.6%；千禾味业/加加食品业绩表 现较好，股价涨幅 68.2%/75.0%，但估值涨幅开始回落。

4）20Q4：疫情常态化阶段，行业 BC 端需求结构回归正常，板块进入平稳增长阶段，龙头更为稳健。天味食品/海天味业估值上涨，其他个股估值跌幅均超过 13%。

表 4：2020 年调味品板块个股股价涨跌幅

资料来源：Wind，浙商证券研究所。注：色块标记由-30%-50%区间中每 20%为一档，正增速为红色、负增速为灰色，逐档颜色加 深

表 5：2020 年调味品板块个股估值涨跌幅

资料来源：Wind，浙商证券研究所。注：色块标记由-30%-50%区间中每 20%为一档，正增速为红色、负增速为灰色，逐档颜色加 深

2.2.3. 乳制品板块：液奶需求强提振，奶酪奶粉集中度提升

板块收入：2020 年营业收入同比增长 15.2%，增速为近三年最高，归母净利润同比 下降 10.3%；板块业绩：乳制品板块毛利率为 32.7%，同比下降 2.9pct；净利率 4.7%，同 比下降 1.2pct，板块利润率从 20 年开始持续下降，主因原奶价格上涨成本端承压所致；销售费用率为 20.3%，同比下降 2.7pct；板块涨跌幅：年初疫情爆发，消费低迷，特别是 礼赠场景缺失导致乳制品需求受到抑制。5 月管控放松叠加居民健康意识提升，加之乳企 动销加速，礼赠场景恢复，乳品板块出现反弹，后疫情常态化阶段需求平稳，伴随奶价上 涨压力，板块走势平稳。全年上涨 44.0%；板块估值：2020 年乳制品板块估值由 29.7 倍 提升至 41.6 倍，增长 40.8%。

总体来看：2020 年初疫情爆发初期管控严格，春节期间礼赠场景受损严重板块下跌，但随着健康意识提高对乳制品需求提升，乳制品板块逐渐回温。

原材料价格情况：玉米豆粕饲料价格自 2020 年持续上涨，推高原奶价格，22 年 3 月 豆粕价格暴涨，4 月 1 日达到 5.1 元/千克，玉米价格 4 月 1 日为 2.85 元/千克。奶价自 2020 年 7 月开始上行，21Q1 后增速趋缓。2021 年 8 月主产区生鲜乳均价达到最高值 4.38 元/公斤后小幅回落，截至 2022 年 3 月奶价为 4.21 元/公斤。

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分各阶段来看：

1）20Q1 下跌 2.0%。①常温奶：20Q1 疫情于春节期间爆发，全国管控力度提升抑制 礼赠场景消费，需求端受到直接抑制。②低温奶：终端网点的封闭影响订奶上户等配送渠 道，学校延迟开学严重影响学生奶业务，代表企业新乳业 20Q1 营收同比下降 13.7%。③ 奶粉：20 年疫情影响国际物流体系，外资品牌的整体销售表现不佳，多数出现明显下滑，20 年 1-2 月乳制品进口数量同比下滑 1.3%，奶粉进口数量同比下滑 9.2%。20Q1 代表企 业飞鹤营收同比增长 30%以上；君乐宝奶粉产销量同比增长 50%以上。④奶酪：20Q1 疫 情期间防控措施严格导致商超渠道等线下渠道受影响，需求受抑制，代表企业妙可蓝多 Q1 营收同比增长 32.7%，增速环比下降。

2）20Q2 上涨 10.4%。①常温奶：20Q2 管控略有放松，与此同时卫健委在《新型冠 状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》提出，“应尽量每天饮用 300 克牛奶或奶制品”，各方宣传促进居民健康意识提升，防控放松后居民乳品需求受到强化，出现补偿性消费；

加之乳企动销力度加大降库存，板块上涨。②低温奶：各大低温乳企发力电商渠道弥保供 应，代表企业新乳业 20Q2 营收同比微增 0.9%。③奶粉：由于线下渠道受阻，线上渠道得 到了明显的发展，根据尼尔森数据，截至 20 年 5 月，奶粉商超/母婴店/电商渠道销售额 分别占比 8.7%/60.1%/31.2%，增速分别为-13%/6%/26%。④奶酪：20Q2 商超渠道恢复，叠加居家场景催化和强消费者教育下渗透率快速提升拉动，代表企业妙可蓝多 Q2 营收同 比增长 65.4%，较 Q1 明显提速。

3）20Q3 增长 21.7%。①常温奶：20Q3 需求继续恢复，居民补偿消费需求旺盛。② 低温奶：疫情放松，学校渠道和送奶入户渠道恢复，加上各大乳企包装凸显营养成分，低 温奶需求快速恢复，代表企业新乳业 Q3 营收同增 39.0%。③奶粉：国际全脂奶粉吨价上 涨，进口奶粉数量下降，国产品牌份额进一步提高。④奶酪：Q3 需求持续恢复，健康意 识提高促进奶酪渗透率进一步提升，代表企业妙可蓝多 Q3 营收同比增长 78.3%，继续提 速。

4）20Q4 增长 14.7%。乳制品板块全年涨幅为 44.0%。①常温奶：20Q4 疫情常态化 阶段需求端平稳，原奶价格走向高位，成本压力加剧。②低温奶：需求旺+产品结构升级，代表企业新乳业 20Q2 营收同增 43.9%。③奶粉：在行业整体增速趋缓，内资品牌份额逐 渐提升。飞鹤下沉市场渠道扎实，单层分销模式保证强终端掌控力，凭借渠道优势迅速提 升份额，20 年营收同比增长 35.3%，市占率达到 14.8%，较 19 年提升 3.7pct，超过 12.8% 的雀巢成为行业第一。④奶酪：前期消费者教育加强使渗透率进一步提升，代表企业妙可 蓝多Q4营收同比增长65.7%，2020年全年营收增长63.2%。20年奶酪市场规模增速22.7%，妙可蓝多市占率提高了 15pct 至 27.7%，成为行业第二。

2.2.4. 休闲零食板块：受益于居家消费场景，板块持续上涨

2020 年休闲食品板块连续三个季度持续上涨，估值持续上行。2020 年休闲零食板块 整体上涨 43.4%。从板块指数来看，2 月开始，伴随较为严格的管控政策，居家办公适合 休闲零食消费场景，板块指数 2 月开始持续上行；后续商超渠道持续发力，拉动休闲零食 标的业绩的持续提升；9 月初伴随疫情趋于常态化略有下降，但依旧跑赢沪深 300。估值 水平来看，20 年前三季度，板块估值上涨 58.9%，PE（TTM）在 20 年中报后提升至 65 倍，中报后由于新股上市、估值切换以及疫情常态化后对板块基本面的影响，市盈率有所

下降。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

居家办公政策给予休闲零食更多的消费场景，商超渠道的率先恢复使得板块部分标 的率先受益。

2020Q1 板块受益于居家办公和春节，板块略有上涨。这一阶段由于疫情刚开始爆发，并采取居家办公的严格防控阶段，社会活动基本停止，线下门店基本处于关闭状态。但与 此同时居家办公给予休闲零食更多的消费场景，板块 20Q1 涨幅为 19.2%。

2020Q2 板块持续上涨，我们认为主要系：防控取得一定的成果，疫情有所缓和，防 控政策有所放松。消费场景开始持续复苏，经销商进货意愿提高，且商超客流开始率先恢 复（休闲零食商超渠道占比普遍较高），动销和业绩出现边际改善。Q2 板块涨跌幅为 28.4%。

2020Q3 部分地区出现疫情反复，如北京、山东、河北等地，并进入严格管控。三季 度商超渠道持续发力，终端动销数据良好，同时受益于中报业绩的良好变现，板块指数持 续上行。Q3 板块涨跌幅为 11.3%。

2020Q4 疫情逐步稳定并趋于常态化，社会活动已经全面恢复。相比于必选消费的率 先复苏，休闲零食作为可选消费，刚需属性较弱，Q4 板块涨跌幅为 9.7%。

图 14：2020 年休闲零食板块各阶段表现各异

资料来源：疾病预防控制局，浙商证券研究所

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2.2.5. 卤制品板块：20H1 疫情突发冲击营收，20H2 策略显效经营回暖

卤制品重点市场受疫情影响较为严重，短期影响标的业绩。华中、华东和华南因人口

基数高、经济发达、人员流量大等原因在疫情初期首先受灾，而长期以来，华中、华东和

华南又具有食卤的传统，在战略上是各家卤企全国化拓展的重点资源倾斜市场。从营收结 构上来看，三大区域在疫情前对周黑鸭和绝味的营收贡献比重介于 7~9 成之间，其中周 黑鸭的核心区域为华中，占整体营收比重超过 5 成；而绝味食品的营收分布则更为均匀，三大区域占比均在 25%左右。

上半年行业整体承压，但个股受疫情影响程度不一。周黑鸭因经营模式之困，高势能 场景布点较多，且身处疫情中心湖北省等原因受冲击最为直接，20H1 华东/华中/华南区 域营收同比大幅下滑-48%/-51%/-63%，对营收贡献比重有所下降；绝味食品 21Q1 在华东 /华中/华南区域同比-18%/-5%/-3%，拖累上半年公司整体营收下滑 3.1%。

下半年随着重点区域疫情得到相对控制，叠加上半年逆势开店和开放特许加盟策略 带来的增量贡献落地，各品牌销售走出反弹趋势。其中，周黑鸭 20H2 在华东/华中/华南 区域收入同比下滑-28%/29%/-14%，营收下降速度环比上半年有明显放缓；绝味食品除华 东区域外，其他区域 20Q3-Q4 同比均回归正增长。

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估值方面：疫情危中存机，经营短期受阻不改行业长期成长性。

疫情冲击下卤味连锁行业短期受阻，中小品牌快速出清，头部企业逆势开店抢占优质 点位，行业迎来集中度提升的最佳窗口期。市场看好板块短暂调整期后的业绩确定性和行 业成长性，给予估值溢价：

1）20Q1：线下消费场景冻结，头部卤企逆势开店抢占市场份额。该阶段疫情管控最 为严格，社会活动基本处于停滞状态，餐饮连锁等线下业态受管控影响深重。区域性中小 品牌（夫妻店）迫于资金压力首先退出，头部企业也在此时迎来了提升市场份额的最佳窗 口期；以绝味为首的卤制品龙头纷纷选择逆势加速开店，补足覆盖版图。这一阶段市场普 遍看好中小品牌加速出清后头部企业抢占优质点位带来的后期门店收入质量和规模的提 升；且卤制品行业处于高速增长期，头部企业将有望进一步挤压中小品牌（夫妻老婆店）提升市场集中度。基于这一预期，卤味连锁板块在经营承压背景下逆势上涨 10.7%。

资料来源：公司财报，浙商证券研究所。注：卤制品板块包含绝 味食品、周黑鸭和煌上煌。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

2）20Q2：各地复工复产推动消费回暖，头部企业持续加快布局节奏。随着疫情扩散 得到初步控制，各省份开始逐步复工复产，餐饮消费数据由 3 月的历史低点逐级补升至 6 月的 3262 亿元，环比增长 78%。头部卤企“量价齐升”，以龙头绝味为例，公司上半年净 开店 1104 家，同比增长 6 成以上，为下半年业绩增长提供确定性；同时，除交通枢纽恢 复情况较慢外，社区门店已基本恢复至正常水平。这一阶段，卤味连锁板块凭借短期业绩 修复+行业高成长性逻辑收获 35.7%的涨幅。

资料来源：窄门餐眼，浙商证券研究所。注：窄门餐眼数据为月 度开店数，与公司披露净开店口径有所差异，数据仅作为趋势参 考。

资料来源：国家统计局，深圳市统计局，浙商证券研究所

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3）20Q3：短期修复预期逐步验证，长期成长逻辑推动市场情绪更上一层楼。六月初 至九月初，多地出现疫情反复，得益于国内疫情管控体系日趋完备，疫区均在较短时间内 得到有效针对和控制，对消费市场影响较疫情初期有明显减弱。这一阶段绝味食品同店收 入已恢复至疫情前 9 成水平，；煌上煌 Q3 营收同比+12.0%。在主业修复的基础上，绝味 食品第二增长曲线路径逐渐显露；周黑鸭特许加盟模式开展顺利，未来成长空间进一步打 开。这一阶段卤味连锁凭借渠道持续修复+疫情推进市场集中度提升+未来成长空间三大 逻辑带动上涨 14.4%。

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1）20Q1 强制的封控措施使居家场景增加，C 端需求爆发。20Q1 板块上涨 32.5%。

2）20Q2 疫情管控放松期餐饮场景有所恢复，B 端销售逐渐恢复，同时由于对疫情反 复性的不确认，C 端囤货意愿持续旺盛，BC 端需求共同提升行业景气度，股价进一步上 涨。20Q2 板块上涨 37.0%。

3）20Q3 本阶段疫情影响相对年初第一次严格管控期影响减小，B 端餐饮场景持续复 苏，叠加复工和物流恢复疏通渠道，以及前期疫情对速冻食品 C 端消费习惯培育，多重 利好因素催化板块持续上涨。20Q3 板块上涨 46.6%，前三季度实现涨幅 146.8%。

4）20Q4 本阶段疫情进入常态化阶段，疫情对生活影响逐渐减少，消费习惯的保持和 餐饮渠道正常供应使得此阶段速冻行业整体股价趋于平稳，20Q4 板块实现降幅 0.2%。

2.2.7. 烘焙板块：21H1 受益居家囤货场景，但后续指数回落

2020 年烘焙板块实现上涨态势。2020 年烘焙食品板块整体上涨 20.4%。从板块指数 来看，2 月开始，伴随较为严格的管控政策，社会活动受到影响，居家办公成为常态，偏 主食性质的烘焙产品适合囤积，板块指数 2 月开始持续上行；9 月初伴随疫情趋于常态化 略有下降，但依旧跑赢沪深 300。估值水平来看，整体估值水平有所提升，2020 年板块估 值上涨 123.1%（年中的波折主要系年报和中报期的业绩和估值切换）。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

烘焙板块由于部分产品有主食性质，居家办公政策下适合囤积，略有受益；但由于其 可选性质以及本身在销售端受到疫情影响，整体表现略弱于其他板块。

20Q1 由于处在疫情爆发初期，社会活动停摆，烘焙食品的原料供应和线下商超、便 利店销售受到限制，板块在疫情爆发出去有所下跌，但一些短保的烘焙产品和点心在居家 办公的场景下有所受益，20Q1 板块略有增长为 6.8%。

20Q2/Q3 板块指数持续上行，主要系 4 月开始，防疫取得一定成果，居民消费逐步复 苏，同时此阶段居家办公仍在推行，利好具备主食属性的烘焙产品。Q3 虽然部分地区疫 情略有反复，但大部分区域线下商超重新成为居民消费渠道，烘焙食品渠道和供应链持续 复苏。20Q2/Q3 板块分别上涨 13.5%/10.4%。

20Q4 疫情趋于常态化，社会活动恢复正常，烘焙食品由于刚需属性较弱，销售恢复 正常。20Q4 板块下跌 3.5%。

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3. 2022.VS.2020：疫情影响范围大，板块所处环境不同

3.1. 行业对比：本轮疫情多点散发，影响范围和省份扩大

本轮疫情呈现多点散发、管控仍严的特征。我们通过对比 2020 年初及 2022 年疫情 的情况及影响，发现此轮疫情与 2020 年疫情并非完全一致，具有以下几方面差异：

1）从影响范围来看：2022 年疫情的影响省市超过 2020 年，且多为一二线城市，对 于部分高端消费造成一定影响。疫情从最初版本逐步演变出德尔塔、奥密克戎等新毒株，

在致死率和重症率下降的同时传播性进一步提升，从而导致疫情出现了区域性扩散的特 征。①影响人数增多：自 22 年 3 月以来，当日新增确诊及无症状感染者的峰值人数已达 27529 人，显著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。②疫情影响省份增多：2020 年一季度疫 情主要于武汉集中爆发，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青岛、深圳、上海等地集中 爆发；2020 年疫情在 2 月得到管控后，当日新增确诊的省份数量下降至 10 个左右或个位 数，但 2022 年 3 月以来当日新增确诊或无症状的省份数量始终维持在 20 个以上。因此 由于奥密克戎的传染性更强，在动态清零的防疫政策指导下，我国更多的省份和城市需维

持较严的管控措施，限制居民的聚集，预计对餐饮业影响程度更大影响时间更长。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

2）从影响时间来看：2020 年疫情对于春节动销产生一定影响，但 2022 年疫情对春 节及宴请等活动影响有限。由于 2020 年疫情发生在春节前后，走亲访友及宴请活动受较 大冲击，全国实际动销受到影响；2022 年由于疫情的大面积爆发在春节后，同时居民在 经历 3 年疫情生活后对疫情的敏感性持续降低，春节旺季动销影响有限，整体动销平稳。

3）从对经济影响来看：由于 2020 年 1 月末新冠疫情首次爆发，我国虽无应对经验，但迅速采取了在全国范围内不同程度的封城等强有力的措施，遏制了疫情的进一步爆发，但封城所导致的停工停产使得 2020 年 2 月 PMI 指数大幅降至 35.7、社零当月同比为-20.5%，3 月疫情管控逐步放松后 PMI 指数强烈反弹至 52，社零增速逐步回升并于下半年 回正。此轮疫情传播的病毒为奥密克戎，奥密克戎在我国首次于 22 年 1 月在天津发现，并且我国各地已具备应对疫情的方法，因此此轮疫情的封城措施仅在个别城市采用，22 年 3 月 PMI 仅降至荣枯线以下为 49.5，但由于奥密克戎的传播性显著高于新冠病毒、且 疫情拐点尚未明确到来，因此此轮疫情对经济的总体影响尚需观察。

4）从对居民收入信心及消费意愿影响来看：①居民收入信心：据央行统计，未来居 民收入信心在疫情发生后，20Q1、20Q2、20Q3 分别为 45.9、47.9、49.2，始终低于 50 但 逐季恢复。此次疫情在一季度对未来居民收入信心影响相对较小，22Q1 未来居民收入信 心指数为 50，环比持平，同比较 21Q1 略有下降，主因民众对疫情的认知逐步从“一次 性”转为常态化，但由于疫情尚未明显迎来拐点、多城市采取较严的管控措施，此轮疫情 对未来居民收入信心影响仍需观察。②居民储蓄/消费/投资偏好：在疫情的反复下，居民 对于储蓄的偏好显著提高，在奥密克戎疫情发生后，22Q1 居民对储蓄的偏好提升至 54.7%，创历史新高，对于消费及投资的偏好则分别下降至 23.7%和 21.6%，22Q1 居民消费偏好 虽高于 20Q1，但 22Q1 居民储蓄偏好已连续 4 个季度提升，消费偏好已连续 3 个季度下 降，体现了居民的风险偏好降低、消费动力环比下降，仍需进一步关注疫情对于居民消费 偏好的影响。

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2022 年病毒为奥密克戎，感染病例间的代间距平均

（德尔塔传染力较新冠病毒增加约 1 倍）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

3.2. 板块对比：22 年成本压力更大，疫情影响范围更广

3.2.1. 啤酒板块：22 年疫情临近旺季，提价化解成本压力

22 年疫情与 20 年疫情对啤酒板块的影响在影响阶段、影响人数、影响区域、行业背 景等方面存在差异，具体而言：

1）影响阶段不同：20 年疫情爆发在春节期间，于 3 月管控放松，且春节前部分家庭 已提前备货、封城期间仍可通过社区团购购买，22 年疫情爆发临近啤酒旺季到来，预计 3-4 月啤酒销量占全年比重约 16%左右，高于 1-2 月的销量占比。

2）影响人数增多：自 22 年 3 月以来，当日新增确诊及无症状感染者的峰值人数已 达 27529 人，显著高于 2020 年 2 月峰值 14109 人。

3）疫情影响省份增多：20Q1 疫情主要于武汉集中爆发，2 月全国范围管控仅持续较 短时间，2022 年疫情已先后于天津、吉林、青岛、深圳、上海等地集中爆发；且 2022 年 3 月以来当日新增确诊或无症状的省份数量始终维持在 20 个以上，显著高于 20 年 2 月之 后的数量。由于我国更多的省份和城市需维持较严的管控措施，限制居民的聚集，预计对 餐饮业影响程度更大影响时间更长。22 年疫情呈现多点散发态势，因此众多省份及城市 对现饮场景加以限制，但除个别城市外并未在全国范围实行封控管理，需关注疫情拐点 到来后的区域影响。

4）啤酒行业背景不同：20Q1 与 22Q1 啤酒行业的情况发生了较大变化，具体体现为：①22 年高端化加速升级：21 年为啤酒高端化元年，各主要酒企结构升级趋势显著，均价 同比提升，22 年呈现结构加速升级态势；②22 年成本端压力更大：21 年开始原料及包材 成本进入上行周期，22 年初受俄乌冲突影响，大麦及以铝罐为代表的包材成本仍呈上行 趋势，啤酒企业成本端承压；③22 年初处于行业集体提价周期：由于成本端上行，21Q4 及 22Q1 主要酒企均采取提价举措，提价有望于 22 年旺季来临前完成，也将加速行业结 构升级进程。

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表 7：2020 与 2022 年疫情期间啤酒板块对比

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

3.2.2. 调味品板块：22 年新一轮提价完成，行业竞争加剧

调味品板块：影响阶段不同：①爆发节点：调味品行业每年 12 月-次年 2 月为春节备 货期+春节动销旺季（考虑到春节备货周期错位），1+2 月份销售占比一般接近全年的 20%；2020 年疫情爆发期间已经完成最重要的春节备货，春节动销受到一定程度影响，2022 年 疫情爆发时已经进入行业淡季；②爆发区域：2020 年疫情爆发时，全国迅速进行居家封 控，且物流配送受限，调味品行业受到系统性冲击。2022 年疫情先后于天津、吉林、青 岛、深圳、上海等地集中爆发，但未进行全国性封锁。在防疫常态化的第三年，本轮疫情 影响超预期，其他非疫情爆发区出现调味品囤货需求。

行业所处周期不同：①成本周期：2020 年疫情初期成本温和上涨，2020 年疫情爆发 时，在国际冲突背景下，成本上行超预期；②价格周期：2016-2017 年因成本压力进行行 业性提价后，价增驱动力为行业性产品结构升级，21Q4 开启行业性提价，2022 年疫情爆 发时已基本完成提价传导；③需求周期：2020 年疫情爆发后餐饮端需求严重受损，C 端 需求爆发，可弥补一部分餐饮端损失；2022 年疫情严重城市餐饮严重受损，全国餐饮亦 受到较大程度的影响，C 端不足以弥补餐饮端损失；④库存周期：12 月中旬至 1 月中旬

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进行了旺季备货，库存较前三季度偏高，但仍处于良性范畴；2022 年本轮疫情爆发时库 存水位处于历史较高水平，较 21 年库存有边际改善，但仍有一定消化压力。

行业竞争情况不同：①渠道结构：2020 年与 2022 年疫情期间，调味品行业主仍以商 超渠道、传统渠道、餐饮等渠道为主；2020 年社区团购等线上渠道开始崭露头角，经过 21H1 社区团购渠道冲击，21H2 以来国家管控趋严+融资规模缩减+社区团购平台自身盈 利诉求提升的背景下，社区团购渠道对调味品原有渠道价格冲击大幅削弱，现阶段社区团 购占比超过 5%，已成为行业常态化渠道；②竞争情况：2020 年疫情前后行业竞争相对缓 和，2022 年行业竞争加剧，头部企业激进扩产、C 端竞争加剧、大 B 端崛起。

表 8：2020 与 2022 年疫情期间调味品板块对比

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

表 9：2014-2021 年调味品企业提价梳理

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

3.2.3. 乳制品板块：22 年供应链阻断挑战大，考验乳企各渠道应变力

1）液奶

影响阶段：①爆发节点： 20 年疫情春节礼赠场景严重受损。22 年疫情 3 月爆发，行业处于春节后淡季；②爆发区域：20 年疫情全国封锁，从湖北扩散至全国，主营北方 区域的龙头乳企受挫严重。22 年疫情中心地区上海、吉林，各乳企相关区域受挫严重。

行业基本面：①物流：20 年疫情初期全国物流受限。22 年疫情中心地区上海吉林及 周边地区物流严重受限。②成本：20 年疫情初期需求受抑制，原奶价格下跌；后期国内 奶牛存栏下降叠加饲料价格上涨推高原奶价格。22 年原奶供应由紧缺转向紧平衡，但饲 料成本波动大，且进口大包粉价达到历史新高，对国内生鲜乳替代作用减弱，奶价高位震 荡。③价格：20 年成本端压力增加促使行业在年底进行提价，22 年奶价高位震荡，截至 目前各乳企提价预期不高。④需求：20 年疫情初期需求受抑制，后期需求受专家宣传提 振。22 年需求旺盛，高端品需求韧性强。⑤库存：20 年疫情于春节期间爆发，库存积压；22 疫情爆发时处于节后去库阶段。⑥渠道结构：乳制品渠道以商超大卖场，传统渠道为 主，20 年疫情催化新零售、网购渠道占比提升。低温奶方面，20 年疫情后各大低温乳企 与生鲜电商合作，发展线上渠道加强供应，例如光明积极拓展随心订业务场景，试图在送 奶基础上增加配送种类。22 年疫情中乳企积极探索社区团购模式。低温奶方面，光明在 华东地区有较多前置仓布局，通过前置仓配送等方式维持供应。

行业竞争：20 年疫情原奶价格上行期，双寡头市占率提升。22 年疫情全国性乳企受 疫情影响相对有限，区域性乳企受影响程度视主营区域而定。

表 10：2020 与 2022 年疫情期间液奶子版块对比

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2）奶粉：

行业基本面：①物流：进口奶粉约占国内婴配粉市场五成，2020 年主要来源地澳洲、新西兰等疫情严重，导致外资婴配粉生产、流通受损。且疫情导致物流效率下降，海运成 本变高，对外依赖程度较高的国产品牌受挫较大。22 年疫情下原料、成品物流运输不畅。②渠道结构：20 疫情催化各奶粉品牌将渠道由线下向线上迁移，而母婴渠道受挫，达能 近 50%母婴店关闭；19-20 年电商渠道奶粉销售额占比由 24.4%增加到 28.6%。22 年疫情 有望进一步提升线上渠道份额。

行业竞争：20 疫情下国内龙头下沉渠道优势凸显，加速抢夺外资奶粉份额，内资 CR3 由 2019 年 21.3%增加到 2020 年 25.9%。同时国内供应链布局完全，对外依赖程度低的奶 粉企业竞争优势更加明显，飞鹤在 20 年跃居份额第一。22 年内资集中度有望进一步提 升。

表 11：2020 与 2022 年疫情期间奶粉板块对比

行业基本面

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图 35：内资 CR3、外资 CR3

图 36：婴幼儿食品电商渠道占比迅速增加

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吉林，一方面面临原料、成品物流运输不畅的挑战，另一方面终端客流大幅减少，对于生

产经营带来一定程度影响。

行业竞争： 20 年疫情期间国产品牌突围，龙头集中度提升；22 年妙可蓝多份额已 超越百吉福成为行业第一，市占率进一步提高。

表 12：2020 与 2022 年疫情期间奶酪子板块对比

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2020 年奶酪板块表现亮眼：1）2020 年奶酪市场规模增速远超乳业整体，消费渗透 率不断提升。2020 年疫情期间奶酪市场规模迅速增长，根据欧睿数据，2020 年我国奶酪 市场规模为 99.82 亿元，同比增长 38.53%；其中奶酪渗透率呈现加速提升趋势，2020 年 同比提升 0.72pct 至 2.45%。2）龙头集中度升，国产品牌突围。根据欧睿数据，2018-2020 年我国奶酪市场 CR3 由 43.6%增长至 52.7%，CR5 由 54.4%增长至 61.7%。我国奶酪市场（B+C 合计）中，妙可蓝多品牌市场占有率由 2018 年的 3.9%快速提升至 2020 年的 27.7%，成为行业第二。

3.2.4. 休闲零食板块：22 年成本持续上行，涨价基本传导完成

行业周期：1）成本端来看：2020 年休闲零食成本基本保持稳定，但 22 年与 20 年不 同，由于 21 年成本持续上行，22 年依旧维持高位，企业面临较高的成本压力。2）价格 角度来看：20 年价格基本保持稳定；21 年下半年，部分公司针对原材料价格的持续上涨，进行了产品提价，当前基本已经传导完成，但后续若成本持续上行，休闲零食企业仍面临 成本端的压力。3）需求和供给来看：20 年严格防控阶段，需求受到较大影响，经销商备 货意愿不高，但居家办公场景下，商超渠道需求快速提升；22 年疫情严重区域受到较大 影响，快递物流效率降低，发货受到阻力；商超渠道在囤货期间需求提升，但封控后社会 活动停止，影响需求；4）库存来看：20 年 12 月中旬至 1 月为春节旺季，疫情爆发后走 亲访友受到影响，礼盒装产品销售受到影响，库存水平偏高，但仍处于良性范畴；22 年 受疫情影响，经销商备货谨慎，当前大部分品牌渠道库存较低。

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行业竞争：1）渠道结构：20 年社区团购崭露头角，头部品牌开始受到低价品牌的竞 争压力；22 年线上渠道流量红利减弱，品牌逐步进入新媒体如直播电商等领域；社区团 购影响减弱，各品牌开始重视全渠道的搭建。2）竞争情况来看：20 年行业竞争依旧激烈，尤其是线上渠道；22 年头部企业持续推新，竞争加剧，并向更多品类，如坚果等领域竞 争。

表 13：2020 与 2022 年疫情期间休闲零食板块对比

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

3.2.5. 卤制品板块：22 年疫情管控力度不变，公司拓展策略有变

本轮疫情相较 2020 年疫情相同点在于疫情管控政策仍然趋严，而不同点在于经历多 次疫情反复后公司渠道拓展策略和对于疫情进程的预期已经有了根本改变。

相同点：管控方式：管控方式上重灾区都采用了最严格的封闭管控，区域内的商业活 动基本处于停滞状态，对于线下业态的冲击有可能会复制 2020 年疫情。

不同点：①爆发节点：2020 年疫情贯穿春节销售，对 20Q1 营收影响较大;但本轮疫 情始于 2~3 月，且部分受影响省份清零预计将延长至 22Q2 旺季，公司经营受损更为严 重；②爆发区域：2020 年疫情影响区域以武汉等二三线城市为主，本轮疫情集中爆发于 上海、深圳、广州等超一线城市，且变异病毒扩散性强于上一轮，线下消费场景的恢复预 计长于 2020 年，对于卤味连锁的销售冲击会更严重。但本轮其余省份并未像 2020 年疫 情一样形成全国性的停摆；③原材料成本：20 年原材料成本影响相对温和，加之公司提 前战略储备，对于利润影响较小；本轮疫情原材料成本进一步抬高，待公司在相对低位储 备的原材料库存逐步消耗后，利润端可能承压；④拓展战略：2020 年疫情初期，市场对 于疫情短期消退的预期较高，故选择逆势开店策略，为疫后营收质量的提升做铺垫。22 年 由于疫情反复，高势能门店受损严重，街边社区店恢复较好，故开店策略转向下沉市场和 街边社区店。卤味连锁行业的竞争已由 2020 年的激进打法转变成了这一轮更为保守的稳

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步发展策略，各家卤企主动调整战略，藏肌肉、练内功、保生存，静待疫情消退和经济复

苏的确认信号出现后再展雄风。

表 14：两轮疫情对卤味连锁行业影响对比

变异病毒传播性更强，本轮确诊病例已超过 2020 年疫情初

种完三针疫苗后约为 0.03%

绝味食品：21 年四季度提前开展开店竞赛给予加盟商补贴力

鼓励加盟商多开店

资料来源：公司财报，浙商证券研究所。注：2020 年受疫情影响省份门店占比是基于招股说明书披露各省份门店数测算而得，当前

占比可能有所变动，本数据仅作为参考使用；2022 年门店占比数据是基于窄门餐眼实时数据测算而得，门店数与公司披露净开店数

可能有所差异，仅作为趋势参考

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3.2.6. 速冻板块：22 年原料成本持续承压，预制菜渗透率提升

行业基本面：1）成本：2020 年原材料成本呈温和上行趋势；2021 年期间原材料成本 持续上行，2022 年疫情期间，受俄乌战争的国际冲突影响，原材料成本（大豆、油脂等）进一步上行；2）价格周期：2020 年行业未见明显提价；2021 年下半年原材料成本端承压 推动 2021Q4 龙头企业纷纷提价。3）渗透率：2020 年疫情期间传统速冻产品，尤其是主 食类产品充分受益于疫情，渗透率提升；近年来随着预制菜渗透率明显提升，2022 年疫 情期间预制菜需求高增。4）需求结构：2020 年疫情初期餐饮 B 端严重受挫，但居家隔离 场景使 C 端充分受益，2020 年行业全国范围内总需求明显受提振；2022 年疫情中心城市 B 端需求受挫，C 端需求高增。5）渠道结构：2020 年疫情期间 C 端需求增长导致商超渠 道增长明显；2022 年电商渠道或成为新的增长点。

行业竞争：2020 疫情初期全国范围内 B 端餐饮消费场景严重受挫导致以 B 端为主的 中小企业出清；C 端企业迎快速发展；同期龙头企业借机加强 C 端战略以提高市场竞争 力。2022 年疫情期间传统速冻食品“一超多强”竞争格局已经基本形成，预制菜子板块 发展势头迅猛。

表 15：2020 与 2022 年疫情期间速冻板块对比

初期 B 端餐饮需求严重受损，此后逐步恢

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

表 16：2021 年速冻行业龙头提价情况

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

3.2.7. 烘焙板块：22 年成本压力较大，竞争更加激烈

行业周期：1）成本端来看：20 年烘焙食品的主要原材料棕榈油在年中受到疫情影 响略有下降，但整体属于温和上涨；但从 21 年开始持续上涨，22Q1 仍处于高位，国际 冲突等因素造成 22 年烘焙企业成本压力较大。2）价格角度来看：20 年产品价格未发生 较大的变化和提价；21 年下半年即 22 年上半年部分企业由于成本压力较大，开始对部

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分产品进行提价；后续若成本持续上行，不排除继续涨价的可能。3）需求和供给来 看：20 年严格封控阶段需求受到较大影响，门店无法开业，很多中小型烘焙店闭店或倒 闭；22 年疫情严重区域受到较大影响，快递物流效率降低，发货受到阻力；封控后社会 活动停止，影响烘焙门店需求；但部分短保烘焙产品具备主食性质，囤货需求猛增。

行业竞争：1）竞争情况来看：20 年行业竞争相对缓和，20 年疫情期间部分烘焙门 店倒闭，份额向头部企业集中；21 年烘焙门店预计新开 12 万家，疫情后快速复苏；冷 冻烘焙行业快速发展，当前仍处于蓝海市场，但进入者越来越多，行业内各个厂商开始

扩产，后续竞争将会更加激烈。

表 17：2020 与 2022 年疫情期间烘焙食品板块对比

21 年下半年即 22 年上半年部分企业由于成本压力较

不排除继续涨价的可能

21 年烘焙门店预计新开 12 万家，疫情后快速复苏；冷

加激烈

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

4. 展望 2022 年：22Q1 表现疲软，关注后续多因素改善

大众品板块：成本上行+疫情反复，22Q1 板块仍然承压。自 2022 年以来，在大宗商 品原材料持续走高、国际地缘冲突加剧、疫情多点反复的背景下，消费场景受限、物流交

通受阻，各企业经营业绩面临较大挑战，估值预期进一步下调，整体食品加工板块叠加业 绩-3%和估值-13.7%，截至 4 月 11 日板块下跌 16.4%，多数子板块走势弱于沪深 300。

关注后续多因素改善带来的机会。此前市场对于大众品板块的观点认为 2022 年成本 拐点叠加提价效果显现+需求改善，量价齐升带来板块的整体机会，但当前我们认为此逻 辑由于外部环境的变化无法完全兑现，预计大众品 22Q1 整体业绩仍有所承压。面对 22Q2，预计在疫情逐步化解、消费需求恢复、成本压力下降等多因素的改善下，子板块有望迎来

边际改善。

表 18：大众品板块面临成本压力较大（细分板块成本上涨情况汇总）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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4.1. 啤酒板块：关注疫情拐点，把握疫后修复机会

22 年至今啤酒板块共经历 3 个阶段：1）阶段一 1 月：由于美债利率持续走高+美联 储加息预期增强，市场担忧外资流出，或对高估值板块形成一定抑制作用，导致啤酒板块 自高点下跌 10%左右。2）阶段二 2 月：青啤、华润、重啤 1-2 月动销反馈向好，提价传 导顺利，板块大幅上涨 11%。3）阶段三 3 月-4 月：3 月初受国际局势变化影响，全球大 宗商品价格大幅上行，原料及包材成本承压，啤酒企业盈利能力或短期承压，啤酒板块出 现较大幅度下跌，此后伴随深圳、上海疫情反复，对啤酒现饮场景构成较大冲击，3 月以 来啤酒板块最大回撤达 24%，啤酒板块估值下跌 29%。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

基本面来看，1-2 月动销向好，提价传导顺利，3 月以来疫情对啤酒动销影响较大，成本端总体可控。

1）量：1-2 月主要酒企动销反馈向好，3 月以来受疫情影响较大。①重庆啤酒：预计 1-2 月高双位数增长，3 月疫情影响与去年同期持平，乌苏仍为主要增长动力，目前提价 传导顺利，预计 1-2 月占比预计超 70%，预计 Q1 有望维持中双位数左右增长。②青岛啤 酒：预计 1 月销量实现中单位数增长，2 月销量预计同比双位数增长，增速环比提升，东 北地区增速迅猛，3 月受青岛莱西、东北等地疫情影响，现饮场景及物流受限，青岛啤酒 3 月销量同比下降幅度或超 20%，预计 Q1 销量同比下滑低个位数。③华润啤酒：预计 1-2 月实现量增略超 10%，3 月受东北、山东、华东华南等地疫情影响销量个位数下滑，预 计 Q1 整体销量个位数增长，22 年 1-2 月喜力增长创前所未有的进步，高端增长显著。

2）价：旺季前酒企提价有望完成，提价传导顺利。①青岛啤酒：青啤各区域子公司 已陆续针对不同品牌提价，包括纯生、纯生小瓶、省外经典、听装白啤、听装 1903 等主 要单品，提价幅度约 4%-10%；②重庆啤酒：重啤疆内乌苏已于 21 年 9 月提价，今年 2 月对疆外乌苏提价，提价幅度约 3%-8%；③华润啤酒：华润针对勇闯天涯、super X、纯 生进行换代升级/提价，提价幅度约 5%-10%。啤酒行业整体提价有望于旺季来临前完成，且终端和消费者对于啤酒集体提价接受度较高，淡季提价传导较为顺利。

3）成本：提价+锁价+结构提升应对成本上行，成本端影响总体可控。①青岛啤酒：青啤成本结构中包材及原料占比约为 43%、21%，由于 20 年末公司以较低价格对 21 年 原料成本进行锁价，因此低基数下 22 年成本压力或高于 21 年，公司已采取提价+对大麦 锁价至三季度+加大玻瓶回收力度+稳市场调结构等多举措应对成本压力；②重庆啤酒：重啤成本结构中包材及原料占比约为 50%、15%，目前铝价涨幅较高，但由于公司罐化率 水平相对较低因此易拉罐成本占比仅 9%，同时运用对全年大麦进行锁价、提价、全球采

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购等措施化解成本压力；③华润啤酒：预计 22 年原料及包材成本同比增长 15-16 亿元，

公司将主要通过提价转嫁成本压力，通过效率提升及其他成本管控提升盈利能力。我们认

为成本上行的影响可控，各酒企可通过提价、锁价、结构升级等方式应对成本上行压力。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

板块后续展望及判断：

资料来源：Wind，浙商证券研究所

关注此轮疫情拐点，把握疫后啤酒板块修复机会。参考 2020 年疫情及疫后啤酒板块 股价及基本面表现，2020Q1 各酒企受疫情影响收入、利润均出现较大幅度下滑，啤酒板 块整体下跌 20%。但随着疫后修复，啤酒板块迎来一波较长时期的戴维斯双击，2020Q2 啤酒企业收入、利润均实现同比增长，20Q2 至 20Q4 啤酒板块估值提升 84%，估值、业 绩双升共同拉动啤酒板块上涨超 100%。我们认为尽管本轮疫情与 20 年疫情有差异，但 疫后收入、利润及估值有望迎来修复，建议关注当前两大观测点【4 月疫情的拐点时间】及【4 月后疫情持续波及的省份数量】，把握疫后啤酒板块修复机会。

表 19：2020 各季度啤酒企业收入利润增速情况

资料来源：Wind，浙商证券研究所

关注各酒企主销市场受疫情影响程度。由于啤酒行业现饮及非现饮需求占比各 50% 左右，且消费场景多为餐饮、聚饮，所以强管控措施限制人员聚集情况下对啤酒消费需求 影响较大，因此应密切关注各酒企主销市场受疫情影响的程度。目前上海、浙江、吉林、山东、华南等区域受疫情影响较大，由于华润啤酒的基地市场在东北，青岛啤酒的基地市

场在山东、东北市场增速较快，因此预计青岛啤酒、华润啤酒受此轮疫情影响较大；受冬 奥影响一季度北京疫情管控较严，燕京啤酒主销市场为北京，因此燕京啤酒受一定疫情影 响；重庆啤酒主销市场为重庆、新疆、宁夏、云南，除云南外其余省份受疫情影响均较小，

珠江啤酒主销市场虽在华南，但珠啤强势渠道为非现饮渠道受疫情影响较小。

综合而言，当前重庆啤酒、珠江啤酒受疫情影响相对较小，Q1 及 Q2 动销有望相对 保持稳定。若疫情于 4 月迎来拐点、全国范围管控放松，5 月消费旺季正常开展，预计疫 情对各啤酒企业全年销售影响有限。

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图 45：我国各省啤酒龙头市占率情况&疫情分布图

22年4月12日疫情分布图

华润
49%

华润
52%

青啤39%

青岛啤酒

资料来源：Wind，浙商证券研究所

表 20：我国各省啤酒产量及主要酒企市占率一览