评级（增持）食品饮料：休闲食品：居家场景再现，补库景气有望重演

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报告名称 ：食品饮料：休闲食品：居家场景再现，补库景气有望重演
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 行业专题研究
2022 年 04 月 19 日

食品饮料
休闲食品：居家场景再现，补库景气有望重演

复盘 2020：“宅经济”催生板块性机遇，复工复产后表现分化。（1）市场表现：严控期间休闲食品超额收益突出。以 4 月 8 日为分界点，休闲 零食前半程演绎“宅经济”的主题性投资，后半程演绎“补库景气”，板 块内部表现分化。（2）业绩表现：①收入增速：休闲食品在疫情期间展 现出刚需属性。洽洽、桃李、三只松鼠、盐津铺子和来伊份均创下了双位

行业走势

增速，其中线上渠道为主的三只松鼠和良品铺子因加大费用投放力度，归

对标 2020：一样的居家场景，不一样的渠道和结构。（1）时点：疫情 均爆发在年货节后，此轮主要影响 Q2 淡季。除桃李外，洽洽、三只松鼠、

良品铺子、盐津铺子和来伊份 Q2 收入占比均为全年低点，从全年来看疫 情冲击相对可控。（2）区域及渠道：线上红利难现，线下因渠道堵点不

作者

同影响更为复杂。①线上：此轮疫情物流端不通畅、发货端受阻，线上消 分析师符蓉

费场景部分缺失，较难重现 2020Q1 线上红利。②线下：此轮疫情涉及区 域较广，消费行为存在与预期赛道的情况，传导路径较为复杂。疫情较为

执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com

严重的地区物流冲击较大，衍生出来“社区团购”形式会一定程度上覆盖 相关研究

线下渠道客流量损失；疫情较轻但预期抢跑的地区会增加商超渠道的囤货 需求，全国性布局的品牌更为受益。（3）成本及费用：品类间差距较大，提价传导或有效覆盖成本压力，疫情期间费用缩减有望带来利润弹性。

演绎 2022：布局底部，精选标的。此轮休闲食品演绎或会分化，“宅经 济”逻辑已有演绎，后期重点关注补库弹性。从 2022 年 wind 一致预期 对应的 PE 估值看，目前洽洽/桃李/三只松鼠/良品铺子/盐津/来伊份/甘源 /劲仔分别为 27/24/18/29/27/32/22/32 倍，均较 2020 年顶部存在较大空 间。以 2018 年以来估值的最高、最低和平均水平测算，目前休闲食品已 进入底部布局阶段，潜在弹性空间较大。

投资建议：参考 2020 年市场演绎，考虑渠道、物流及成本等多重变量扰 动，首推确定性相对较强的休闲零食龙头洽洽食品，建议关注估值修复逻 辑较顺且华东地区逆势拓张的桃李面包，关注业绩逐季改善转型红利释放 的盐津铺子及新产品新渠道双重驱动的甘源食品。

风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨超预期，竞争格局恶化风险。

重点标的

1、《食品饮料：复盘 2020 之卤味篇：底部布局，弹性 可期》2022-04-18
2、《食品饮料：复盘 2020 之啤酒篇：回补预计重演，关注估值与业绩弹性》2022-04-17
3、《食品饮料：不确定性中找寻确定性——食品饮料 2022Q1 业绩前瞻》2022-04-08

资料来源：Wind，国盛证券研究所，未覆盖公司均采用 wind 一致预期

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内容目录

休闲零食：居家场景再现，补库景气有望重演 .......................................................................................................... 3 1.1 复盘 2020：“宅经济”催生板块性机遇，复工复产后表现分化 ........................................................................ 3 1.2 对标 2020：一样的居家场景，不一样的渠道和结构 ..................................................................................... 5 1.3 演绎 2022：布局底部，精选标的 ............................................................................................................... 7 1.4 投资建议 .................................................................................................................................................. 9 风险提示 ............................................................................................................................................................... 9

图表目录

图表 1：2020 年休闲食品股价表现 .......................................................................................................................... 3 图表 2：休闲食品相对食品饮料股价表现 ................................................................................................................. 3 图表 3：2020 年主要休闲食品公司累计涨跌幅对比 .................................................................................................. 3 图表 4：2020 年休闲零食公司营业收入增速对比（%） ............................................................................................ 4 图表 5：2020 年休闲零食公司毛利率对比（%） ...................................................................................................... 4 图表 6：2020 年休闲零食公司毛销差对比（%） ...................................................................................................... 4 图表 7：2020 年休闲零食公司归母净利润增速对比（%） ........................................................................................ 4 图表 8：休闲零食公司分季度的营收占比对比 .......................................................................................................... 5 图表 9：休闲零食公司分季度的归母净利润占比对比 ................................................................................................ 5 图表 10：2022 年各省新增确诊人数对比 ................................................................................................................. 6 图表 11：2020 年线上渠道通畅，此轮线上渠道受阻（%） ....................................................................................... 6 图表 12：2020 年 5 月公路货运量同比爬出深坑（单位：亿吨） ................................................................................ 6 图表 13：2022 年整车货运流量指数持续下滑 .......................................................................................................... 6 图表 14：休闲零食公司营业收入的区域占比情况 ..................................................................................................... 6 图表 15：休闲食品公司 2021 年毛销差对比（%） ................................................................................................... 7 图表 16：主要原材料价格季度同比变化对比（%） .................................................................................................. 7 图表 17：休闲零食公司 2020H1 广告费用投放情况 .................................................................................................. 7 图表 18：休闲食品公司 PE-ttm 对比 ........................................................................................................................ 8 图表 19：休闲食品公司当年业绩对应 PE 对比 .......................................................................................................... 8 图表 20：洽洽食品、桃李面包、三只松鼠和良品铺子估值复盘与测算 ....................................................................... 8 图表 21：盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和来伊份估值复盘与测算 ........................................................................... 9

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休闲零食：居家场景再现，补库景气有望重演

1.1 复盘 2020：“宅经济”催生板块性机遇，复工复产后表现分化

市场表现：2020 年湖北严控期间休闲食品超额收益突出，其中洽洽和盐津铺子涨幅近 30%，同期食品饮料（中信）涨幅 5.5%，沪深 300 下跌 5.6%。2020 年春节复工后

因疫情发酵，大盘波动较大，市场焦点集中寻找业绩确定性标的，其中休闲零食因居家 消费场景的增加率先赢得青睐。从中信休闲食品指数相对食品饮料表现看，其在 5 月中 旬前领涨整个食品饮料板块，其中良品铺子因新股上市区间涨幅超 320%（2020.2.3-2020.5.14，下同），盐津铺子涨幅为 115%，位居整个食品饮料板块之首。其次来伊份、洽洽、三只松鼠和桃李涨幅分别为 71%/46%/44%/30%，均跑赢食品饮料指数 10%以 上。以 4 月 8 日湖北解封为分界点，休闲零食前半程主要演绎“宅经济”的主题性投资，

后半程演绎“补库景气”，期间线上占比较高的三只松鼠表现逐渐分化。

图表 1：2020 年休闲食品股价表现

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：2020Q1 良品铺子涨幅较高因为其在 2 月 24 日上市，新股溢价叠加休闲食品高景气，涨幅较高

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：中信指数以自由流通市值加权，其中上市时间要求大于 60 个交易日

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：以 2019 年 10 月为单位 净值计算累计涨跌幅，其中良品铺剔除上市波动于 5 月纳入分析

业绩表现：渠道侧重不同，业绩表现分化，盐津和洽洽彰显 alpha 属性。

（1）收入增速：休闲食品在疫情期间展现出刚需属性。洽洽、桃李、三只松鼠、盐津铺

子和来伊份均创下了双位数以上的收入增幅，其中以湖北省作为主阵地的良品铺子也实 现收入端 4%的增速，彰显“宅经济”的需求刚性。其中，盐津铺子单季度收入增速超

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35%，继年报超预期后一季度继续接棒延续高增长态势。除 2019 年烘焙品类结束培育

期实现快速放量外，疫情对餐饮端的冲击带来商超需求的增加，公司与商超伴生的“店

中岛”模式疫情期间表现亮眼。此外，由于相邻湖北省处于严控状态，部分中小竞品企 业因断供冲击使公司市占率在短时间内迅速提升，此高景气度也延续至 Q2，而线上占比 较高及区域属性较强的休闲食品公司 Q2 收入端则增速环比下滑。洽洽同样在 2 月末公 布超预期的 2019 年业绩快报，Q1 收入端实现 10%增速，其中线上渠道贡献明显，合同 负债（原预收账款）2.52 亿元，环比增加近 5 千万，创历史新高，补库景气支撑 Q2 收

入增速持续加速。

（2）归母净利增速：线下渠道稳定性强，销售费用率回落释放利润弹性。Q1 休闲零食

公司在业绩端兑现“居家消费”高景气，其中洽洽、桃李、盐津和来伊份的归母净利润

增速均高于收入端增速，其中线上渠道为主的三只松鼠和良品铺子因加大费用投放力度，归母净利润增速呈现双位数下滑。Q2 随着复工复产推进，休闲食品公司表现分化，其中 洽洽和盐津利润增速持续快于收入增速，逐步从板块逻辑转为个股 alpha 行情。具体拆 解来看，洽洽 2020H1 净利润同比增速 33%，其中收入增速 15%，销售费用率下滑贡献 12%，毛利率贡献个位数。盐津铺子 2020H1 净利润同比增速 97%，收入增速近 50%，其中销售费用虽同比增长了 33.5%，在规模效应的支撑下销售费用率回落贡献 23%。

60

-30
-40

资料来源：wind，国盛证券研究所

洽洽食品 桃李面包 三只松鼠 良品铺子 盐津铺子 来伊份

资料来源：wind，国盛证券研究所

资料来源：wind，国盛证券研究所

0

-100

资料来源：wind，国盛证券研究所

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1.2 对标 2020：一样的居家场景，不一样的渠道和结构

从疫情爆发的时点看，均爆发在年货节后且此轮主要影响 Q2 淡季。2020 年疫情始于 1 月底，全国性的年货节基本已提前完成，疫情在主要集中在湖北省局部区域，直接影响 品牌为良品铺子。但由于其线上+线下双轮驱动的渠道模式，疫情期间加大满减力度加 速线上发力，疫情整体影响相对可控。此轮疫情集中在 3 月底爆发，全国“动态清零”主要影响 Q2 业绩，根据桃李面包已披露的一季度业绩看，2022Q1 收入 14.52 亿元，同

成本及费用端：品类间差距较大，提价传导或有效覆盖成本压力，疫情期间费用缩减有 望带来利润弹性。从 2021 年开始，部分原材料成本压力逐步显现。从毛利率情况看，洽 洽毛利率呈现环比逐级改善态势，其次是桃李面包整体毛利率相对稳定，其中根据一季 报最新数据桃李 Q1 毛利率为 25.6%环比回落 1pct，考虑其上游面粉和油脂同比均在高 位，公司通过原材料锁价及价格调整等方式有效控制成本冲击。此外，洽洽去年 10 月公 告对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格调整，各品类提价幅 度为 8%-18%不等，经历春节动销传导毛利率有所支撑。盐津铺子因渠道改革叠加产品 结构调整 Q2 毛销差冲击较大而后开始逐季回升，考虑转型后全渠道发力和供应链规模 效应逐步显现，毛利率有望逐步改善。参考 2020H1 洽洽和桃李在控制疫情期间广告费 用投放上带来销售费用率的环比改善并有效贡献利润弹性，此轮疫情或有望重现。

图表 15：休闲食品公司 2021 年毛销差对比（%）

图表 16：主要原材料价格季度同比变化对比（%）

图表 17：休闲零食公司 2020H1 广告费用投放情况

40%

0%

资料来源：wind，国盛证券研究所，其中劲仔食品未披露 2020 半年报

1.3 演绎 2022：布局底部，精选标的

此轮休闲食品演绎或会分化，“宅经济”逻辑已有演绎，后期重点关注补库弹性。此轮休 闲食品与 2020 年比较大的区别：①线上红利不在，“宅经济”板块性机会较难重现；② 疫情区域性堵点各异，需求与预期赛跑，节奏较难把控；③成本压力仍存，部分企业提

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价传导，终端效果在疫情扰动下或会分化；但从确定性层面看，补库仍有望成为二季度 业绩端的重要看点。从估值层面看，不考虑波动较大的来伊份，目前洽洽/桃李/三只松鼠 /良品铺子/盐津/甘源/劲仔 PE-ttm 分别为 32/27/23/39/55/36/42 倍，其中三只松鼠和良 品铺子 6 月初达到估值高点，洽洽、桃李和盐津分别在 9 月和 10 月达到估值的高点。从 2022 年 wind 一致预期对应的 PE 估值看，目前洽洽/桃李/三只松鼠/良品铺子/盐津/ 来伊份/甘源/劲仔分别为 27/24/18/29/27/32/22/32 倍，均较 2020 年顶部存在较大空 间。以 2018 年以来估值的最高、最低和平均水平测算，目前休闲食品已进入底部布局阶

段，潜在弹性空间较大。

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：来伊份因估值波动较大未在图 中展示

资料来源：wind，国盛证券研究所，注：来伊份因估值波动较大未 在图中展示

图表 20：洽洽食品、桃李面包、三只松鼠和良品铺子估值复盘与测算

上述最高/最低/平均市值对应估值测算

资料来源：wind，国盛证券研究所，市值与 wind 一致预期截至时间为 4 月 18 日，其中洽洽、桃李、三只松鼠和良品铺子市值分别为 295 亿元，206 亿元，110 亿元和 110 亿元，新股估值在上市 3 个月后纳入计算

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图表 21：盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和来伊份估值复盘与测算

上述最高/最低/平均市值对应估值测算

资料来源：wind，国盛证券研究所，市值与 wind 一致预期截至时间为 4 月 18 日，其中盐津铺子、甘源食品、劲仔食品和来伊份市值分别为 84 亿、48 亿、36 亿和 46 亿，新股估值在上市 3 个月后纳入计算

1.4 投资建议

参考 2020 年市场演绎，考虑渠道、物流及成本等多重变量扰动，首推确定性相对较强的 休闲零食龙头洽洽食品，建议关注估值修复逻辑较顺且华东地区逆势拓张的桃李面包，关注业绩逐季改善转型红利释放的盐津铺子及新产品新渠道双重驱动的甘源食品。

风险提示

疫情反复风险。局部疫情反复会使得防控疫情政策升级，进而在一定程度上打击区域内 消费需求，如果疫情反复持续时间超预期，则会进一步影响消费恢复节奏。

原材料价格上涨超预期。原材料价格大幅上涨，提价与产品结构改善或难以冲抵成本压 力，使得报表端业绩承压、发展受阻。

竞争格局恶化风险。若区域竞争或品类竞争加剧则会改变厂商的应对策略。

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投资评级说明

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