评级（）传媒互联网新消费行业：从媒介看用户需求与新供给（上篇）

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报告名称 ：传媒互联网新消费行业：从媒介看用户需求与新供给（上篇）
评级 ：增持
行业：

费）均离不开媒介的发展，而媒介背后是用户，用户的显性

络、浙数文化、腾讯等）、二次元游戏（米哈游等）、潮玩（泡泡玛特、奥飞娱乐、B站）、球星卡（姚记科技）、健 康食补（燕之屋、小仙炖）、轻医美（爱美客、华熙生 物）、线上健身（Keep、FITURE）、终身学习（思维造物、中信出版、新经典）等细分赛道及企业的发展，伴随新供给 企业的上市以及存量企业新布局，双轮驱动助推商业新增 量，进而给予传媒互联网新消费行业增持评级。

▌ 风险提示

产业政策变化风险、推荐公司业绩不及预期的风险、行业竞 争风险、新技术发展不及预期的风险、隐私数据保护不及预 期的风险、优质内容供给不及预期的风险、经营不达预期风

险；新商业模式探索不及预期的风险、平台持续亏损的风 险、疫情波动风险、宏观经济波动风险。

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind，华鑫证券研究
注：港元对人民币汇率取1港元=0.8143元人民币；美元对人民币汇率取1美元=6.3824元人民币;表中股价均为人民币元；“未评级”盈利预测取自万得一致预期

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正文目录

1、媒介是什么？ ............................................................................ 5 1.1、媒介影响内容创作也会影响供给 ..................................................... 5 1.2、媒介背后的用户变了？ ............................................................. 6 2、 YZ世代用户 3亿人VS 2亿人（6万亿元 VS 4万亿元） ......................................... 6 2.1、媒介对YZ世代的影响： Z世代社区种草占比略高 ....................................... 10 2.2、 Z世代对球星卡态度是另类投资还是社交货币？Fanatics估值279亿美元 ................... 12 2.3、 YZ世代+亚运会：游戏或电竞重在好玩及参与 ......................................... 15 3、女性用户：4亿女性与10万亿元驱动“她经济” ............................................... 18 3.1、女性轻养生助推新供给小仙炖燕窝C轮估值已达10亿元燕之屋拟上市 ....................... 20 3.2、女性“新态度”青睐智能科技加持的新物种 FITURE Keep................................ 23 3.3、女性“新态度”智投资终身学习的思维造物D轮估值75亿元............................... 27 4、行业评级及投资策略 ...................................................................... 30 5、风险提示................................................................................ 33

图表目录

图表1：媒介是什么 ..................................................................... 5 图表2：YZ世代用户规模（左）、不同世代人群年消费规模（右）.............................. 7 图表3：YZ世代应用偏好 ................................................................. 8 图表4：中国Z世代数字用户人均单日使用时长单位：小时 .................................... 8 图表5：元宇宙是什么（上）、元宇宙概念发展周期（下） ................................... 9 图表6：YZ世代用户特质 ................................................................. 10 图表7：YZ世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台 ...... 10 图表8：YZ世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台 ...... 11 图表9：Z世代用户数字藏品态度 .......................................................... 12 图表10：体育电商Fanatics估值从180亿美元增至279亿美元 .................................. 13 图表11：2019-2027年美国球星卡（上）与全球球星卡市场规模（下）单位：百万美元 ............ 13 图表12：中国球星卡市场规模及发展背景 .................................................. 15 图表13：中国游戏版号发放数及同比增速（上）、2021-2022年4月单月游戏版号发放数量 ......... 16 图表14：2022年4月游戏版号题材类别（左）、游戏类型分类（右） ............................ 17 图表15：2015-2026年中国电竞市场规模及预测及同比增速 ................................... 17 图表16：YZ世代用户特质 ................................................................ 18 图表17：中国女性用户规模及拉动的消费市场规模 .......................................... 19

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图表18：2018-2022年1月中国女性移动互联网月活用户及同比增速（上）、女性用户画像（下） ... 19 图表19：女性消费在抖音电商表现（左）、男女月均收入（右）............................... 20 图表20：女性新消费之轻养生代糖及2022年小红书植物基热门笔记占比（上）、食饮新品供给 ..... 21 图表21：女性新消费之即食营养品（小仙炖估值达10亿元） .................................. 21 图表22：2016-2020年中国燕窝消费市场规模及同比增速 ..................................... 22 图表23：2016-2020年燕之屋营收及归母利润 ............................................... 22 图表24：女性消费态度 .................................................................. 23 图表25：男性与女性对待健身运动的不同 .................................................. 23 图表26：Keep在2021年F轮估值达20亿美元（上）、FITURE的融资B轮投后估值15亿美元 ........... 24 图表27：2019-2020年、2021三季报Keep营收、扣非利润、销售费用 ............................ 25 图表28：2015-2026年中国健身市场及复合增速（上）、中国线上健身市场规模及复合增速（右） .. 26 图表29：小红书女性用户青睐、得到App倡导终身学习 ....................................... 27 图表30：2017年思维造物公司D轮融资投后估值75亿元 ....................................... 28 图表31：2014-2023年中国终身教育市场规模（左）、终身教育线上付费用户及同比增速（右） .... 28 图表32：女性终身教育的知识付费购买因素及内容偏好 ...................................... 29 图表33：中国女性消费群像 .............................................................. 30 图表34：重点关注公司及盈利预测 ........................................................ 32

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1、媒介是什么？

从审美文化（如健身、植发、口腔、轻医美、服饰、健康饮食等）到消费文化（精 神消费与物质消费）均离不开媒介的发展，而媒介在技术助力下逐步可以不断自己生成 文化（《娱乐至死》《技术垄断》《童年的消逝》作家尼尔波兹曼指出，所谓媒介的定 义就是培养皿中的一种物质，能够使培养的微生物生长的一种物质。如果用技术这一 词来取代这种物质，媒介即是文化能够在其中生长的技术）。媒介文化从互联网及移动 互联网到直播再到2021年的元宇宙，均在逐步拉平信息分发、社交、消费的方式。从信 息分发的百度、社交的腾讯、消费的阿里三足鼎立的时代，步入抖音、快手、B站、小 红书、Soul、得物的共荣时代。我们看到的这些供给的背后，是技术的进步、是文化的 共识、是经济发展的写照，但，所有的供给的内核，是用户，是用户的显性与隐性需求 的再挖掘，媒介的背后，是用户的参与、推动、进而形成社区、文化、消费等。

图表 1：媒介是什么

资料来源：得到 app、尼尔波兹曼《娱乐至死》、华鑫证券研究整理

1.1、媒介影响内容创作也会影响供给

大而全的抖音与快手、相对垂类的B站、小红书、小芒、得物、Soul各具特色，2022年元宇宙的商业模式不断得到探索，基于兴趣的元宇宙（N世界）推出，年轻人的 社交元宇宙产品Soul App快速发展。2020年4月1日，罗永浩的“交个朋友”短视频直播 电商拉开市场关注的大幕，短视频直播电商的快速发展带来需求端、供给端的变化，也 改变了“人货场”的三维关系，相比于传统的货架型电商，抖音电商作为兴趣电商适合 发现需求，激发需求，刺激人们发现自己的新喜好，并成功孵化新品类。

新供给会创造新需求？创新是“用更低成本解决现有问题”，年轻人的社交元宇宙 被Soul解决，信息的分发被视频化，从长视频到中视频再到短视频，购物消费的方式被 直播电商重构，而直播电商的快速发展也在推动好产品与用户需求实现精准匹配。短视 频的互动性、直播与短小视频并举加速降低用户理解成本。从图文向短视频的转型不仅 仅是静态素材向动态素材的改变，更是情感温度与情绪沟通的全面升级。媒介在影响内

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容创作，也同样在影响其它领域的供给。在探索媒介之前，我们先看媒介背后的用户层，看其如何演变。

1.2、媒介背后的用户变了？

用户变了？该问题是我们在研究内容端时常思考的问题之一，内容端的电影、剧集、游戏、动漫、综艺等多领域看，供给与需求是否实现较好耦合？我们看到爆款产品越来 越少，是疫情导致的供给不足？还是企业端不懂用户了？用户的时间碎片化了导致较难 短时间内流量聚集引爆产品舆论？我们在新媒介端的抖音电商、快手电商、小红书等新 晋垂类平台中，各领域的新消费品牌不断涌现并快速成长，供给端优质的消费品、内容 产品在新晋平台中快速通过用户自发种草且快速传播。新供给带来用户新需求，或者说 用户的需求一直在，但如何精准的去满足用户需求的前提是了解用户，我的用户是谁，我的产品是否能满足该年龄段用户的需求，如果不能，如何补足？从战略到战术将如何 调整来迎接企业在后续五年、十年的再成长。MetaPlaforms（Facebook）率先宣布布局 元宇宙，通过资金投入、组织架构调整、公司更名等多维度践行该战略，未来十年的发 展远景即是当下企业正在思考与布局的现在。每十五年即是一个代际的变迁，进入2022 年，我们从Y世代、Z世代、女性用户三大维度窥视用户端是否变了，其需求有何不同，其物质与精神消费趋向何方，我们将在《从媒介看用户需求与新供给》系列研究中多维 度进行剖析。本篇，我们将侧重从用户端进行探讨。

2、YZ世代用户 3亿人VS 2亿人（6万亿元

VS4万亿元）

用户端的成长也带来新需求，例如抖音提出兴趣电商也伴随用户的变迁而变化。快 手与抖音短视频上的用户自发生产UGC（usergeneratedcontent），B站用户的二创，从 颜值经济、潮玩经济、睡眠经济、健身经济、耳朵经济、嗅觉经济，因为年轻人的独特 喜好，无数垂类市场正在茁壮成长。我们从YZ世代（Y世代指代1980-1994年出生人群），Z世代指代1995-2009年出生人群）用户看，Y世代人群数量达到3.15亿，Z世代人群2.33 亿，从消费规模来看，Y世代的年消费规模达到6.68万亿元，Z世代达到4.94万亿元，当 前Y世代仍是消费市场的主力军，但Z世代已经开始在某些领域引领消费趋势的变化，随 着Z世代步入职场，收入逐步提升，他们有望成为未来消费市场的有力增长点。

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图表 2：YZ 世代用户规模（左）、不同世代人群年消费规模（右）

资料来源：TalkingData，华鑫证券研究
*消费规模按 2020 年中国人均消费支出计算

Z世代成长期间居民消费水平显著提升使其消费观念更易变化

从Y世代与Z世代的消费环境来看，Y世代成长于改革开放的年代，虽社会逐步开放 使得人们的消费水平得到提升，但仍处于较低阶段；Z世代生长在国家经济快速发展、信息技术不断成熟的社会，在他们出生的15年间及此后的10年间（2010~2019年），中 国居民的消费水平也在快速提升，且伴随信息技术的发展，这一世代在较为年轻的时候 即可接触海量的信息与商品供给（中外的信息差均在数字化中在填平），所以他们成长 期间的物质条件和消费环境会更加优越，促使Z世代的消费观念更易发生变化。

从不同世代人群在各领域的年消费金额来看，Y世代需要在汽车、育儿等方面承担 更多压力，Z世代的消费相对更自由更“娱乐至上”，Z世代在游戏、阅读、听歌、看剧 等娱乐方面以及潮鞋、手办、汉服等爱好消费领域的消费意愿明显高于Y世代。此外，Z 世代在美妆护肤领域的消费意愿也强于Y世代，在未来消费金额计划增加的领域中，Z世 代在服饰穿搭、美妆护肤领域的消费意愿也均较Y世代更强。从移动应用偏好看，Y世代 偏好微信、新浪微博、贝壳找房、滴滴出行、星巴克、爱奇艺、抖音等，Z世代移动应 用中偏好QQ、新浪微博、安居客、滴滴出行、Luckin Coffee、腾讯视频、快手，在YZ 世代的移动应用中有重合端在综合电商的淘宝、打车的滴滴、微博、外卖的饿了么等。从中国Z世代数字用户人均单日使用时长看，已从峰值的7.5小时下降至5.4小时，其峰 值也在疫情期间取得，但总体人口红利与人口的移动应用使用时长的红利已见顶，如何 获得新用户，如何获得用户的使用时长，如何获得用户LTV（lifetimevalue）也是促使 每一家供给在创新、在思考的方向。

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图表 3：YZ 世代应用偏好

资料来源：TalkingData，华鑫证券研究

图表 4：中国 Z 世代数字用户人均单日使用时长单位：小时

资料来源：Analysys，华鑫证券研究

消费特质：Y世代消费为提升生活品质，Z世代为自我满足

相较于Z世代，Y世代消费更多为追求有品质的生活和体验新潮前沿的东西，而Z世

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代更多为获得“自我满足”，追求消费带来的幸福感、满足感和仪式感。Y世代与Z世代 的消费态度也存在较大差异，Y世代中更多人会在“满足基本的生活消费后进行财富投 资，追求财富的最大化”，Z世代更忠于自己的“欲望”，选择“尽自己能力满足自己 兴趣爱好，让自己人生更有味”。不同世代人群购物关注点也有一定差异，Y世代较Z世 代更注重产品的质量、实用性和品牌，Z世代更关注自己的喜欢程度和产品价格，其对 价格的敏感程度明显高于Y世代，选择品牌时，Z世代对产品性价比的关注也高于Y世代。

在购物时，虽Z世代会更冲动、更愿意为爱好消费，但也容易被高性价比的产品打动。

YZ世代在消费差异端也体现在潮玩、数字藏品端，在2021年元宇宙热度下，数字藏品的 热度也逐步被市场关注，其需求方剔除部分币圈用户之外，仍不乏有新世代用户的加入，换言之，企业端布局数字藏品，更多是利于其品牌在某些用户圈层的营销，促进企业与 新世代用户对话。

图表 5：元宇宙是什么（上）、元宇宙概念发展周期（下）

资料来源：TalkingData，华鑫证券研究

构建新流量中心：Z世代对新消费市场的影响正在持续深化

伴随Z世代的成长，消费能力不断提升，其逐步成为消费市场新宠，并正在构建新 的流量中心，对消费市场的影响也在持续深化。Y世代和Z世代在应用偏好及消费特征方 面均不同程度的差异，因此，品牌营销也需要加强理解Z世代的消费观念和消费偏好，才能更加吸引Z世代，例如在App端，Z世代用户移动应用时长向头部应用收敛，但对于 细分垂类App的需求高于其他年龄段，也说明Z世代用户对垂类App仍具有较大兴趣且愿 意为之尝试（利于年轻人的社交元宇宙Soul App的成长也验证其新需求）。Z世代在数 字媒介中活跃度较高，在信息获取（短视频、社交元宇宙soul、QQ等）、休闲娱乐（移 动K歌、垂直视频、二次元等）等方面与其它年龄段网民存在差异；Z世代成长环境较好，消费自主决策度较高，进而推动其线上消费占比较大。

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图表 6：YZ 世代用户特质

资料来源：Talkingdata，华鑫证券研究

2.1、媒介对YZ世代的影响：Z世代社区种草占比略高

从种草渠道来看，短视频、直播平台是Y世代和Z世代种草食品饮料产品的主要渠道，两者占比均达到73%以上，其他渠道中，Y世代综合电商平台的占比略高于Z世代，他们 更易在综合电商平台被种草，而Z世代社区种草平台的占比略高于Y世代，他们更易在社 区种草平台被种草；Z世代对“不仅好吃而且健康的食品饮料”有更高需求，Y世代更倾 向于“均衡营养配方的代餐轻食”。此外，Y世代喜欢尝试“感官激爽的饮料”，对“打上植物标签的食物饮料”也有更高的购买意愿，已为人父母的Y世代对“针对儿童 特制的食品饮料”有更强需求。

图表 7：YZ 世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台

资料来源：Talkingdata，华鑫证券研究

Y、Z世代文化认同感驱动国潮消费文化认同感投射如IP文化、潮玩文化、数字 藏品文化等

国潮消费，Y世代和Z世代的态度基本趋同，但Y世代和Z世代对“国潮热”的看法存 在一定差异，Y世代更多认为“国潮热”是综合国力提升的表现以及国人爱国主义精神

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的表达，而Z世代更注重“国潮热”在文化宣传和促进文化创新方面起到的重要作用，但当下供给端，我们看到国潮在传统文化与潮流文化的平衡方面仍有所欠缺，而欠缺的 部分也是供给端可进步与提升的空间。国潮背后，是文化的认同，文化认同感投射如IP 文化、潮玩文化、数字藏品文化等

Z世代从助力手办、汉服市场的快速发展之外，我们看到从潮玩、数字潮玩、数字 藏品等领域均获得Z世代的追捧。Z世代年轻人更注重个性，潮玩作为作为小众人群的精 神自留地已成为Z世代的流行文化符号。潮玩的社交属性逐渐形成圈层文化，带来群体 认同感。当代年轻人更偏向“悦己式”消费，Z世代热衷于尝试新产品、追赶潮流，更 愿意为自己的兴趣买单，同时由于潮玩的入门门槛低、彰显个性等特质也助推潮玩成为 Z世代的社交媒介。

图表 8：YZ 世代用户对食品饮料品种种草主要渠道前三名为短视频、综合电商、社区种草平台

资料来源：SYNTUN，华鑫证券研究

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图表 9：Z 世代用户数字藏品态度

资料来源：Analysys，华鑫证券研究

2.2、Z世代对球星卡态度是另类投资还是社交货币？

Fanatics估值279亿美元

2022年星球卡被提及的核心原因是体育大年的助力，我们认为，2022年体育因子有 望贯穿全年，2022年冬奥会带来的新增量如元宇宙板块中细分的数字藏品、数字人备受 关注，2022年下半年将迎来亚运会，其新增量在原有的数字藏品、数字人等应用之外，电竞及球星卡有望成为新亮点之一。球星卡是以运动明星IP为核心的收集型交易卡片，球星卡上印有体育明星，部分卡片会附有运动员经历和比赛数据等，并演化出新秀卡（Rookie）、球衣卡（Patch）、签名卡（Autograph）等多种细分品类。伴随球星卡的 价值日益显现，球星卡从早期玩家娱乐消费之外，已具备收藏和投资属。

体育电商Fanatics估值从180亿美元上涨至279亿美元。全球球星卡（trading cards）市场规模有望从2019年的138.2亿美元增加至2027年的987.5亿美元（2020-2027 年复合增速为23.01%），其中，美国球星卡由于市场发展较好，商业模式较为成熟助推 美国球星卡市场规模有望从2019年的47亿美元增加至2027年的620.6亿美元（2020-2027 年复合增速为28.76%），美国球星卡市场在全球占比63%，仍为球星卡商业市场的主要 市场；2027年中国球星卡整体规模市场约186亿美元~248亿美元，其中卡淘Card Hobby 中国头部球星卡交易平台。

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图表 10：体育电商 Fanatics 估值从 180 亿美元增至 279 亿美元

资料来源：IT 桔子，华鑫证券研究

图表 11：2019-2027 年美国球星卡（上）与全球球星卡市场规模（下）单位：百万美元

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资料来源：verifiedmarketresearch，华鑫证券研究

从市场规模看，如上文提及全球的球星卡市场规模有望从2019年的138.2亿美元增 加至2027年的987.5亿美元（2020-2027年复合增速为23.01%），其中美国占比约63%（2027年美国市场球星卡市场规模可达620.6亿元），亚太地区，中国基于人口优势以 及球星卡市场低渗透率，叠加体育强国自上而下顶层设计，国民对体育及相关产业链的 认知与参与度有望提升，进而中国卡市场预计可达到海外30%~40%市场规模，即186亿 美元~248亿美元。体育卡收藏在中国低渗透率，外部国家鼓励体育强国叠加内部年轻用 户参与体育度提升，均为球星卡市场在中国市场的发展奠定较好基础。

从商业模式看，中国球星卡主要是在一级市场签约IP，进行产品设计，印刷生产分 发，在二级市场进行运营与交易，买家获取卡片后，多余卡片壳形成二手交易需求，通 过二级交易平台直接购买球星卡。中国市场仍处于较为早期阶段，卡淘公司在球星卡领 域布局IP之外，有望逐步向电竞、文娱领域进行品类拓展与扩容，鉴于2022年9月杭州 亚运会中电竞首次入选比赛项目，其周边的电竞卡等有望与之共振，带来新增量。

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图表 12：中国球星卡市场规模及发展背景

资料来源：verifiedmarketresearch，华鑫证券研究绘制

中国年轻用户购买球星卡三大原因，第一，收藏，购买球星卡的年轻人多为体育爱 好者，对球星表现、球类赛事本身就有一定了解。第二，投资；第三，社交（在B站中 关于球星卡讨论的视频内容播放量均较高）。互联网交易平台、线上卡迷交流渠道，让 卡迷圈发生变化的最主要的原因，进而也推动球星卡从消费品到收藏品再到投资品的发 展路径。涨价高的球星卡是限量的即具备稀缺性，互联网交易平台的出现、卡迷数量的 增长使其市场具备了流通属性。球星卡的核心是IP以及被赋予的价值，该价值来自外部 体育事件的推动、重要赛事的推动、用户的参与等多方共振，在中国，球星卡的商业模 式的可拓展性仍具生长空间，同时，2022年是体育大年也利于推动球星卡市场的发展。

2.3、YZ世代+亚运会：游戏或电竞重在好玩及参与

若剔除版号及流量成本等外部因素，整体看，优质游戏内容产品供给仍稀缺，米哈 游《原神》的成功验证优质内容是核心竞争力；亚运会新供给中电竞首次入选（2022年 中国电竞市场规模1987亿元同比增加16.6%），也进一步助推体育赛事与年轻人对话，内容供给细分之一的游戏是每一代年轻人的社交语言或社交货币，如何供给具有创新 的产品是获得新一代用户支持的核心要素。

2022年4月11日暂停263天的版号重启，作为内容供给的重要分支之一，游戏从互联 网到移动互联网再到元宇宙，均是重要组成内容之一。暂停游戏版号后的重启，现状是 新游的不确定性加大。从营销环境、舆论环境、审美环境多角度看：

游戏营销环境变化：买量端，价格已大幅超出中小厂商的承受范围。传播端，营销 方式更卷、更赤裸，《逆水寒》都开始送房子；效果型达人营销（包括短视频或直播）方兴未艾，但并没有现成好方案借鉴，且在政策端，2022年4月15日网络视听节目管理 司宣传部出版局，发布加强网络视听平台游戏直播管理并指出，严禁网络视听平台传播 违规游戏，游戏直播节目上线、播出及版面设置应按直播节目相关要求报送广电行政管 理部门，政策进一步规范了游戏的营销媒介边界。伴随游戏版号重启，老游加大投放、新游加速入市，对用户注意力的争夺战将更加激烈。

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游戏舆论环境变化：TapTap以及各类新媒体等媒介快速发展，游戏发行媒介从集中 到分流，类“百花齐放”下的内核是新世代用户对内容需求的标准提升，且流量红利见 顶后，数字基建成熟下，优质产品的自带流量与“被看见”的概率不断提升。

游戏审美环境变化：《原神》的成功以及UE4、UE5的迭代，大幅拉升国内玩家的审 美水平，画质美术成为新游必选项，年轻世代用户对好的产品的分享与自发为止营销的 参与感远高于其它世代。

2022年4月版号重启发放45个（如下图所示），45个版号有三大特点即数量较少、题材多元、倾向于中度轻度游戏，在《原神》取得优质成绩下，也带热二次元赛道，本 次重启后二次元类似产品占比22%（如下图）；获得版号对整体板块情绪面有提振，也 释放出“持续促进行业健康发展”的信号（国内游戏行业目前的主管部门为中宣部即电 影的主管部门，参考电影的龙标下发数量及审核标准，预计后续游戏版号的数量整体数 量将发的较少，且预计发放的版号将偏向多元化、且倾向于扶持中小厂商、中轻度产品，具有弘扬中国文化和正能量的题材占优），但如何制作出用户认可喜爱的优质产品叠加 运营才是核心竞争力。

图表 13：中国游戏版号发放数及同比增速（上）、2021-2022 年 4 月单月游戏版号发放数量

2021-2022年单月国产游戏版号数量（个）

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图表 14：2022 年 4 月游戏版号题材类别（左）、游戏类型分类（右）

资料来源：DataEye、国家新闻出版署，华鑫证券研究

图表 15：2015-2026 年中国电竞市场规模及预测及同比增速

资料来源：wind 资讯、VSPN 招股书，华鑫证券研究

内容供给细分之一的游戏是每一代年轻人的社交语言或社交货币，如何供给具有创 新的产品是获得新一代用户支持的核心要素，好玩的产品新世代不会吝啬其赞美与支 持。近两年，我们看到一大批中腰部游戏厂商，包括米哈游、鹰角、叠纸、莉莉丝制作 出一批创新的产品如《原神》等。进入2022年，移动互联网的后段，元宇宙的前段，内 容游戏的市场的核心矛盾，不是游戏版号的供给与厂商的矛盾，而是优质产品的供给数 量与新世代用户需求是否匹配的矛盾。2022年9月亚运会中电竞首次入选，其意义也在 于获得更多年轻用户的参与及关注。

综上，通过对比Y世代和Z世代，可以看出，Y世代和Z世代无论是从整体的消费习惯，还是各细分行业的消费习惯来看，都存在一定差异。当前，Y世代在部分行业仍占据主 导地位，但Z世代对各个细分行业的影响正逐步加强，我们可看出Z世代消费的特质如热

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衷国潮消费、注重体验消费、消费注重便捷性、消费圈层化、对新兴消费接受度较高；同时，随着Z世代消费能力的不断提升，其消费理念、需求、习惯也会不断变化，因此，探寻并制定迎合年轻人的发展路线，博得年轻人的青睐是各细分行业发展的重要方向。

图表 16：YZ 世代用户特质

资料来源：Talkingdata，华鑫证券研究

3、女性用户：4亿女性与10万亿元驱动“她

经济”

中国4亿女性撼动10万亿消费市场，从轻医美到美容养颜，从健身到精致的终生学 习，助推小红书、华熙生物、爱美客、珀莱雅、Keep、思维造物、小仙炖、燕之屋、蕉 下、ubras、新经典、中信出版等企业的发展。从我需要到我主张，“她经济”蓬勃发 展。

我国20岁~60岁之间的女性消费者约4亿人（如下图，截至2022年1月移动互联网月 活女性用户约5.82亿人，剔除18岁以下的14.6%占比，全网中19岁及以上用户占比85.4%，即4.9亿人），有望支撑十万亿元规模消费市场，伴随女性消费者的物质基础水平与教 育水平不断提升，促使女性消费行为在除了满足基本需求之外，更多寻找精神层面上的 满足，“她经济”已迈向个人态度驱动时代。如下图显示，在抖音直播电商中她经济支 撑半边天，在抖音某次消费节中女性用户占比66%（其中31岁~40岁占比高达36%）。女 性消费市场也伴随女性自我认知与行为的改变，女性“新态度”体现在轻养生（少盐减 糖）、懂护肤、悦自我，趣运动、精养娃、智投资六大态度。

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图表 17：中国女性用户规模及拉动的消费市场规模

资料来源：埃森哲，华鑫证券研究绘制

图表 18：2018-2022 年 1 月中国女性移动互联网月活用户及同比增速（上）、女性用户画像（下）

资料来源：QM，华鑫证券研究绘制

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图表 19：女性消费在抖音电商表现（左）、男女月均收入（右）

资料来源：算数电商、CBNData，华鑫证券研究绘制

3.1、女性轻养生助推新供给小仙炖燕窝C轮估值已达10

亿元燕之屋拟上市

轻养生（少盐减糖）以及低热量低胆固醇、低脂等特点为代表的植物产品获得女性 用户偏爱，在代糖领域也孵化出赤藓糖醇的公司三元生物、金河生物等公司。在小红书 笔记中涉及植物基产品内容占比约七成（如下图），例如燕麦原料的植物基饮料为女性 关注的冠军产品，植物基主要为豆奶、椰汁核桃奶等，伴随着年轻消费者对健康关 注度的提升，大家开始寻找更易吸收的补充蛋白营养的饮品，植物基饮品便成为 了健康新选择。健身运动人群、职场加班人群、精致宝妈人群、素食人群等场景化人 群均是植物基饮品抓住的目标群体。

女性用户在轻饮食结构下，养生滋补类食品也逐步“轻”与便捷，例如小仙炖等为 代表的即食燕窝粥等产品获得用户喜爱。截至2021年3月底，小仙炖燕窝估值已达10亿 元，小仙炖是一家O2O模式的鲜炖燕窝电商品牌，在线上以微信公众号、京东、淘宝订 购为主，线下提供同城配送服务，让顾客享用到最便捷、最新鲜的鲜炖燕窝。支持个性 化的定制，供用户自主选择配送周期，以满足孕妈、潮姐、生理期女性保养等不同需求，小仙炖燕窝已获得数亿元C轮融资，由IDG资本、CMC资本、正心谷联合领投，琥珀资本 跟投的C轮融资。在饮食端，主打饱腹、美容、塑形等标签的网红营养补充类食品涌现，年轻化的Z世代人群对“好吃且健康”的食品有明显地选择倾向。伴随用户端的需求导 向，新消费品的供给也逐步凸显健康、便捷、饱腹、0糖0卡等要素，在新媒介端例如小 红书的笔记引爆，更多专注细分垂类更易获得新世代用户以及女性用户的追捧，也利于 新品牌的崛起。

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图表 20：女性新消费之轻养生代糖及 2022 年小红书植物基热门笔记占比（上）、食饮新品供给

资料来源：果集、小红书、CBNdata、TalkingData，华鑫证券研究绘制

图表 21：女性新消费之即食营养品（小仙炖估值达 10 亿元）

资料来源：果集、小红书、CBNdata，华鑫证券研究绘制

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证券研究报告

“燕之屋”是国内燕窝产品市场排名领先的知名品牌，自成立以来，燕之屋一直致 力于为消费者提供更加丰富、更加安全健康的燕窝产品，努力推动燕窝行业标准制定与 执行，带动燕窝行业规范化和健康化发展。依托对消费者差异化需求的精准把握以及深 厚的燕窝产品研发能力，燕之屋搭建了丰富程度位居行业前列的燕窝产品线。2012年燕 之屋品牌开创性地推出“安全、便携、打开即食”的碗装常温即食燕窝“碗燕”，通过 将泡发、挑毛、配料、质量检测、密封、炖煮等燕窝制作环节进行标准化，有效地解决 了传统燕窝食用中存在的制作食用繁琐费时、产品标准不一、安全性难以把控等问题，受到消费者青睐。2019年和2020年燕之屋均位居国内燕窝进口商首位。2020年燕之屋溯 源燕窝进口量占CAIQ溯源燕窝总体进口量的比例达到16.51%、占中国进口印度尼西亚溯 源燕窝总量的20.82%。燕之屋拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过2,890.00万股，募集资金用于产业园建设、研发及营销网络搭建等。2018-2020年燕之屋营收分别为7.2 亿元、9.5亿元、12.99亿元（年复合增速33.92%），归母利润分别为0.63亿元、0.79亿 元、1.22亿元；募集资金投资项目建成后，燕之屋生产能力进一步提高，产品结构进一 步优化，财务状况及经营成果进一步改善，燕之屋整体抗风险能力大幅提升。

图表 22：2016-2020 年中国燕窝消费市场规模及同比增速

资料来源：燕之屋招股书、wind 资讯，华鑫证券研究

图表 23：2016-2020 年燕之屋营收及归母利润

资料来源：燕之屋招股书、wind 资讯，华鑫证券研究

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图表 24：女性消费态度

资料来源：算数电商、CBNdata，华鑫证券研究

3.2、女性“新态度”青睐智能科技加持的新物种

FITURE Keep

从FITURE及Keep的热度，中国健身市场在成长，中国线上健身市场有望从2021年的 3701亿元增加至2026年的8958亿元（CAGR为19.3%）

女性在健身角度也持续加码，积极拥抱科技前沿产品增加运动趣味。智能健身设备中，既能满足居家运动需求，又能打破枯燥的智能健身镜在后疫情时代走红，家庭科技健身 品牌FITURE（成都沸彻科技有限公司）成立于2019年，致力于通过科技帮助大众建立健 康的生活方式。通过技术创新，FITURE为用户提供了集科技健身硬件、虚拟教练专业指 导、海量顶级健身课程、专业健身社区服务在内的科技健身方式服务；Keep（北京卡路 里科技有限公司）在2022年2月递交港股招股书，运动依旧是男性的主战场，但是在运 动和运动消费方面，女性力量正迎头赶上。埃森哲数据显示35%的女性拥有长期健身习 惯，每周运动5小时以上，其中近31%的女性用户计划在未来增加运动方面的开支，据《2021年大众健身行为和消费研究报告》显示，2021年女性体育消费显著增长，平均 消费达6362元，相比2020年增幅接近50%，在购买健身卡及私教课程等方面显著高于男 性。随着国家大力支持体育产业的发展，以及全民健身领域的深入拓展，女性用户正在 缩小与男性用户在体育消费市场的占比差距。

图表 25：男性与女性对待健身运动的不同

资料来源：埃森哲，华鑫证券研究

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图表 26：Keep 在 2021 年 F 轮估值达 20 亿美元（上）、FITURE 的融资 B 轮投后估值 15 亿美元

资料来源：it 桔子，华鑫证券研究

Keep带动的线上健身模式只是中国全民健身的开始Keep在2021年月活3440万人（订阅用户330万人付费率9.6%），：2020年自有品牌产品收入占比57.5% 、会员订阅及线上付费收入占比30.5%、广告及其它收入占比12%

按2021年月活跃用户及用户完成的锻炼次数Keep成为中国及全球线上健身平台冠军 企业，Keep提供人工智能辅助的个性化课程，包括互动直播课及录播课。成立于2014年 的Keep在2015年2月推出Keep线上健身平台，2020年在疫情下推出互动直播健身课程。全面的健身解决方案有效地吸引和留住了用户，据Keep招股书显示，Keeper社区拥有中 国最大的线上健身用户群，2021年的平均月活跃用户达到3440万人（Keeper年轻且高度 活跃），Keeper积极参与社区活动，分享训练成果，并激励其他人参与其中，围绕健身 建立社区是对核心健身体验的有力补充。

Keep营收主要来自自有产品销售、会员订阅付费内容、广告及其它，2020年自有品 牌、广告、会员付费收入分别为6.4亿元、1.3亿元、3.4亿元（占比分别为57.5%、12%、30.5%）;最新财报2021年前三季度公司营收11.6亿元，同比增加41%，扣非利润-8亿元。

Keep在2021年三季报中销售费用达到8.18亿元，在发展早期，通过营销获客抢占市场获 得用户心智在Keep的月活及付费用户中逐步体现，后续如何实现盈利也是企业进入新发

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展阶段需要思考的重要命题之一。从健身赛道看，中国整体健身市场规模有望从2021年 的7866亿元增加至2026年的14793亿元（复合增速13.5%），其中，2021年中国线上健身 市场占中国整体健身市场的47.0%达到3701亿元，预计2026年将达到8958亿元（复合增 速19.3%），女性用户在后续中国健身市场中有望成为新增量。

图表 27：2019-2020 年、2021 三季报 Keep 营收、扣非利润、销售费用

图表 28：2015-2026 年中国健身市场及复合增速（上）、中国线上健身市场规模及复合增速（右）

资料来源：Keep 招股书、Wind 资讯，华鑫证券研究

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3.3、女性“新态度”智投资终身学习的思维造物D轮估

值75亿元

爱自己是终身浪漫的开始，预计2023年，中国终身教育市场规模可达1488.8亿元，女性消费者一面不断塑造新的市场，也不断被新技术和新经济重新定义

在小红书的笔记中，关于“爱自己”的内容获得点赞数总体是较高的，继王尔德曾经 说“爱自己是终身浪漫的开始”后，女性在爱自己的路径中一直在实践。2022年思维造 物发布招股书，思维造物旗下得到app是汇集优质内容资源的知识服务App，主要面向终 身学习用户，以利用碎片时间学习系统的高浓度知识，透过收费专栏、精品课、大师课、每日听本书等优质内容为使用者提供服务（中信出版、新经典等佳作也在得到App可阅 读或者收听），最终让使用者完成系统知识的学习。随着成人群体对提升自身能力需求 的增加以及社会对终身教育理念的认同，以及互联网、信息技术等迭代升级，中国终身 教育产业规模取得了快速发展。据思维造物招股书显示，2019年中国终身教育产业规模 预计达824.5亿元，同比增速为18.3%，预计2023年，中国终身教育市场规模可达1488.8 亿元，年复合增长率为15.13%，预计2023年，终身教育线上付费用户规模将超过1.5亿 人。

图表 29：小红书女性用户青睐、得到 App 倡导终身学习

资料来源：小红书、得到 app，华鑫证券研究

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证券研究报告

图表 30：2017 年思维造物公司 D 轮融资投后估值 75 亿元

资料来源：it 桔子，华鑫证券研究

图表 31：2014-2023 年中国终身教育市场规模（左）、终身教育线上付费用户及同比增速（右）

资料来源：思维造物招股书、wind 资讯，华鑫证券研究

女性用户积极投资自己，不同人生阶段女性的知识付费选择不同

学习的便捷与教材质量也是影响女性购买知识内容的服务的主要要素之一，提升当

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前职业能力与职场通用技能是女性购买知识付费的主要诉求。从人群偏好看，未婚女性 关注业务提升能力，已婚女性关注对生活技能的课程。

图表 32：女性终身教育的知识付费购买因素及内容偏好

资料来源：CBNdata，华鑫证券研究

综上，女性态度驱动消费行为的背后是女性群体不断打破传统消费人群的性别界定，女性用更个性的消费角色、更理性的消费动机、更精致的消费主张和更进取得消费诉求，持续为“她经济”带来新注解。在服饰端，女性在服饰消费上倾向无尺码（进而我们看 到ubras的热销），理性主义与精致悦己主义驱动轻医美及美妆护肤的成分升级的趋势 外外在借力轻医美的同时，也从健身再到终身学习多维度智投资，我们看到上市的爱美 客、华熙生物、珀莱雅，也看到即将拟上市的Keep、思维造物，从外部美容美妆到内部 终身学习与健身，女性消费者一面不断塑造新的市场，也不断被新技术和新经济重新 定义。

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图表 33：中国女性消费群像

资料来源：埃森哲，华鑫证券研究

4、行业评级及投资策略

给予传媒互联网新消费行业增持评级。从媒介看用户需求与新供给中，我们率先看 媒介背后的用户是否变化了。从YZ世代与女性用户的新需求，助推电竞（浙文互联、电 魂网络、浙数文化、腾讯等）、二次元游戏（米哈游等）、潮玩（泡泡玛特、奥飞娱乐、B站）、球星卡（姚记科技）、健康食补（燕之屋、小仙炖）、轻医美（爱美客、华熙 生物）、线上健身（Keep、FITURE）、终身学习（思维造物、中信出版、新经典）等细 分赛道及企业的发展，伴随新供给企业的上市以及存量企业新布局，双轮驱动助推新增 量，进而给予传媒互联网新消费行业增持评级。

投资维度看：

第一维度，Y、Z世代助推的电竞板块、潮玩板块、球星卡板块，其中Z世代对新消 费市场的影响正在持续深化，也在构建新流量中心，关注Z世代的成长路径有助于对新 供给的再挖掘。2022年下半年，后疫情下的复苏重建与体育赛事亚运会的热度，有望助 推电竞板块与球星卡板块。美国球星卡由于市场发展较好，商业模式较为成熟助推美国 球星卡市场规模有望从2019年的47亿美元增加至2027年的620.6亿美元（2020-2027年复

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合增速为28.76%），美国球星卡市场在全球占比63%，仍为球星卡商业市场的主要市场；2027年中国球星卡整体规模市场约186亿美元~248亿美元，其中卡淘Card Hobby中国头 部球星卡交易平台；亚运会新供给中电竞首次入选（2022年中国电竞市场规模1987亿元 同比增加16.6%），也进一步助推体育赛事与年轻人对话。

第二维度，2022年中国4亿女性用户支撑的市场下，我们可关注女性“新态度”背 后的商业发展，如轻养生（少盐减糖）、懂护肤、悦自我，趣运动、精养娃、智投资六 大态度。女性“新态度”轻养生助推新供给，小仙炖燕窝C轮估值已达10亿元，可关注 拟上市的燕之屋；轻医美与美容护肤的爱美客、华熙生物、珀莱雅等；预计2023年，中 国终身教育市场规模可达1488.8亿元，年复合增长率为15.13%，可关注主打终身学习的 思维造物拟上市；2021年中国线上健身市场占中国整体健身市场的47.0%达到3701亿元，预计2026年将达到8958亿元（复合增速19.3%），女性用户在后续中国健身市场中有望 成为新增量，可关注拟上市的Keep；女性消费者一面不断塑造新的市场，也不断被新技 术和新经济重新定义。

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图表 34：重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind，华鑫证券研究
注：港元对人民币汇率取1港元=0.8143元人民币；美元对人民币汇率取1美元=6.3824元人民币;表中股价均为人民币元；“未评级”盈利 预测取自万得一致预期

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5、风险提示

（1）产业政策变化风险
（2）推荐公司业绩不及预期的风险
（3）行业竞争风险
（4）新技术发展不及预期的风险
（5）隐私数据保护不及预期的风险
（6）优质内容供给不及预期的风险
（7）经营不达预期风险
（8）新商业模式探索不及预期的风险
（9）平台持续亏损的风险
（10）疫情波动风险
（11）宏观经济波动风险

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▌ 传媒新消费组简介

朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年 11月加盟华鑫证券研究所，对传媒互联网新消费有长期跟踪经验。

于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究 所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。

▌证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

行业投资评级说明：

以报告日后的6个月内，行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准

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确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

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