评级（持有）房地产3月月报：行业压力加剧，政策走向支持

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报告名称 ：房地产3月月报：行业压力加剧，政策走向支持
评级 ：持有
行业：

企和国企。当前诸多民企在融资能力的缺失与销售垮塌的双重压力之下，面临 的流动性风险依然很大。

投资建议：

在需求收缩和预期转弱的冲击之下，供需两端都面临极大的冲击。“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标将面临极大挑战，市场维稳力度进一步加强依旧 是当务之急。更多城市限购限贷限售的放松和房贷利率的进一步下行已经逐渐 成为现实性的选择。从统计局数据来看，销售降幅持续扩大，居民购房意愿低 迷。行业资金面依旧十分紧张，房企的投资意愿与能力都大幅下滑，土地市场 一片冷清。3 月底以来疫情影响扩大，结合高频数据的观察来看，4 月份的数据 依然不容乐观。

我们认为中央对地产调控的态度有了较为明显的转变，政策基调从去年年底的 纠偏逐渐转向支持。在当前政策基调与鼓励方向都较为明确的情况下，货币政 策与地方调控将有望持续发力。虽然高频数据显示当前的市场销售依然在持续 下行，但随着政策的释放，部分城市已经有回暖的迹象。虽然近期疫情的多点 爆发可能影响政策效果的显现，但政府提振市场的决心已经较为清晰，随着供

需两端政策效果的逐渐显现，行业销售回暖已经渐行渐近。

短期而言，随着政策的陆续释放与支持预期的提升，这段时间行业政策氛围较 为友好，市场对于民企违约风险的降低会存在较大的博弈。但诸多风险较大的 低信用民企，接下来依然面临着极大的流动性压力，可能难以支撑到市场回暖 的时候就会继续暴雷；而且频繁的负面消息与几乎丧失的拿地能力，也极大的 损害了企业的市场声誉与未来的发展空间。因此我们认为，长期而言，持有高 信用的房企才是更为稳健的策略。在各企业频繁暴雷的行业背景之下，在销售 端，高信用房企更能获得购房者的信任；在供给端，高信用房企不断获得金融 机构的融资支持，在当前的市场环境下依然拥有公开市场拿地和并购获取项目 的能力。市场声誉与经营实力为未来的发展奠定了基石。

回顾历史，在政策松动的早期，随着政策的陆续释放与支持预期的提升，政策 博弈占据主导，板块往往β收益显著。随着行政政策与货币政策效果的逐渐显 现，抓住行业复苏时机，经营上更为拔尖的房企开始走出α收益。我们认为融 资的优势将推动高信用房企在土地和并购市场获得优势，持续的拿地推盘能力 与优质的信用背书也有望在需求回暖之时抢占先机，进一步提升市场份额。推 荐万科 A，保利发展，金地集团。融资端的支持，也在满足了头部的稳健央企 地产企业后，逐渐向经营稳健的民企溢出，市场对经营稳健的民企也将逐渐恢 复信心，建议持续跟踪经营稳健的民营房企龙头如龙湖集团、碧桂园。

风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不 及预期的风险。

1. 销售：商品房销售降幅扩大，销售均价显著下滑
   商品房销售降幅扩大，销售均价显著下滑。2022 年 1-3 月商品销售均价进一步下滑，价格下滑的同时，整
   体销售降幅依然在扩大，降价并没有换来足够的销售量来实现销售额的回暖。结合高频数据来看，由于疫情
   的冲击，4 月份的销售降幅仍在扩大。我们认为几大因素的叠加造成了需求的快速下滑：1）房企信用危机频 发动摇了购房者对期房按时竣工交付的信心，进而影响到销售；2）房企降价促销之下，“买涨不买跌”的 心理导致观望情绪进一步加重；3）经济不景气的背景下，收入预期的减弱抑制了部分购房需求。4）疫情冲 击影响了销售的开展和需求的释放。5）房地产税试点预期，也在一定程度上抑制了居民购房意愿。
   从具体数据来看，2022 年 1-3 月商品房累计销售面积 31,046 万平，同比-13.8%；商品房累计销售金额 29,655 亿元，同比-22.7%；其中，3 月商品房销售面积 15,343 万平，同比-17.7%；3 月商品房销售额 14,196 亿元，同比-26.16%。2022 年 1-3 月商品房累计销售均价 9,552 元/平，同比-10.38%；其中，3 月商品房销售均价 9,252 元/平，同比-10.28%，环比-6.02%。虽然销售面积有所下滑，但新开工面积下滑的趋势更加明显，导
   致了整体库存水平的被动降低，去化周期也随之走低。
   图1：全国商品房累计销售情况
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图2：全国商品房单月销售情况
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图3：全国商品房销售均价 图4：全国商品房去化周期
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所

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2. 开发投资：投资再次转负，开工竣工加速下滑
   投资再次转负，开工竣工加速下滑。我们认为，融资紧张与销售端量价齐跌的局面叠加，进一步冲击了房企
   的流动性，极大的影响了房企的投资能力与意愿。三月底以来全国各地持续发酵的疫情，也抑制开工与投资
   的恢复。从数据来看，投资的下滑幅度远低于销售和新开工的下滑幅度。结合 4 月 18 日国家统计局新闻发 言人、国民经济综合统计司司长付凌晖的解释来看，原因主要有以下几点：1）去年底以来，各地区坚持“保 交付、保民生、保稳定”，积极推动前期停建缓建的房地产项目复工复产，推进在建项目的建设；2）前期 发生的土地购置费是随着房地产施工建设逐步计入，相应也支撑了房地产投资的增长；3）原材料价格上涨
   带来的建安成本的上涨。但投资数据的相对稳定难以掩盖当前市场的颓势，销售不振、预期转弱之下，土地
   市场正经历大幅下滑，土地成交的持续大幅下滑，势必会给未来的开工与投资数据带来不小的压力。
   从具体数据来看，2022 年 1-3 月累计新开工面积 29,838 万平，同比-17.5%；其中，3 月新开工面积 14,871 万平，同比-22.24%。2022 年 1-3 月累计竣工 16,929 万平，同比-11.5%；其中，3 月竣工面积 4,729 万平，同比-15.5%。2022 年 1-3 月累计开发投资 27,765 亿元，同比 0.7%；其中，3 月开发投资 13,266 亿元，同 比-2.39%。
   图5：房屋累计新开工面积及同比增速
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图7：房屋累计竣工面积及同比增速
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图6：房屋单月新开工面积及同比增速
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图8：房屋单月竣工面积及同比增速
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所

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   图9：房地产开发投资累计完成额及同比增速
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图10：房地产开发投资单月完成额及同比增速
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
3. 到位资金：资金面愈发紧张，销售回款大幅走弱
   资金面愈发紧张，销售的下滑是资金面改善的最大阻碍。销售下滑带来的压力依然让行业资金面难见改善，定金及预收款和个人按揭贷款降幅双双扩大表明当前销售回款压力很大。虽然融资端政策在不断发力，但民 营房企的流动性问题与市场的量价齐跌给金融机构的信心与行动力带来了负面影响，融资端的支持主要集中 在高信用的央企和国企。当前诸多民企在融资能力的缺失与销售垮塌的双重压力之下，面临的流动性风险依 然很大。
   从具体数据来看，2022 年 1-3 月房地产开发累计到位资金 38,159 亿元，同比-19.6%；其中，3 月到位资金 13,016 亿元，同比-23.0%。分项目来看，国内贷款同比-29.73%，自筹资金同比-2.3%，定金及预收款同比-37.47%，个人按揭贷款同比-22.1%。
   图11：房地产开发资金来源累计值及同比增速
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图12：房地产开发资金来源单月值及同比增速
   
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   图13：房地产开发资金主要资金来源渠道单月同比
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
   图14：房地产开发资金来源累计值占比
   
   资料来源：WIND，东兴证券研究所
4. 投资建议：弱现实、强预期之下，关注经营稳健的龙头房企
   在需求收缩和预期转弱的冲击之下，供需两端都面临极大的冲击。“稳地价、稳房价、稳预期”的政策目标将 面临极大挑战，市场维稳力度进一步加强依旧是当务之急。更多城市限购限贷限售的放松和房贷利率的进一 步下行已经逐渐成为现实性的选择。从统计局数据来看，销售降幅持续扩大，居民购房意愿低迷。行业资金 面依旧十分紧张，房企的投资意愿与能力都大幅下滑，土地市场一片冷清。3 月底以来疫情影响扩大，结合 高频数据的观察来看，4 月份的数据依然不容乐观。
   从央行近期一系列的表态来看，金融政策对市场的支持力度正在持续加强。央行金融市场司司长邹澜 4 月 14 日表示，3 月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在 20 个到 60 个基点不等。4 月 15 日，央行决定下调金融机构存款准备金 率 0.25 个百分点，释放长期资金约 5300 亿元。4 月 18 日，央行、外汇局印发《关于做好疫情防控和经济 社会发展金融服务的通知》，《通知》指出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策实 施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更 好满足购房者合理住房需求。
   因城施策的调控政策放松也从低能级城市逐渐走向高能级城市。4 月 11 日，苏州放松新房限购和二手房限售。4 月 12 日，南京两区放松限购、上海临港片区放松限购。
   我们认为中央对地产调控的态度有了较为明显的转变，政策基调从去年年底的纠偏逐渐转向支持。在当前政 策基调与鼓励方向都较为明确的情况下，货币政策与地方调控将有望持续发力。虽然高频数据显示当前的市 场销售依然在持续下行，但随着政策的释放，部分城市已经有回暖的迹象。虽然近期疫情的多点爆发可能影 响政策效果的显现，但政府提振市场的决心已经较为清晰，随着供需两端政策效果的逐渐显现，行业销售回 暖已经渐行渐近。
   短期而言，随着政策的陆续释放与支持预期的提升，这段时间行业政策氛围较为友好，市场对于民企违约风 险的降低会存在较大的博弈。但诸多风险较大的低信用民企，接下来依然面临着极大的流动性压力，可能难 以支撑到市场回暖的时候就会继续暴雷；而且频繁的负面消息与几乎丧失的拿地能力，也极大的损害了企业 的市场声誉与未来的发展空间。因此我们认为，长期而言，持有高信用的房企才是更为稳健的策略。在各企 业频繁暴雷的行业背景之下，在销售端，高信用房企更能获得购房者的信任；在供给端，高信用房企不断获

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   得金融机构的融资支持，在当前的市场环境下依然拥有公开市场拿地和并购获取项目的能力。市场声誉与经
   营实力为未来的发展奠定了基石。
   回顾历史，在政策松动的早期，随着政策的陆续释放与支持预期的提升，政策博弈占据主导，板块往往β收
   益显著。随着行政政策与货币政策效果的逐渐显现，抓住行业复苏时机，经营上更为拔尖的房企开始走出α
   收益。我们认为融资的优势将推动高信用房企在土地和并购市场获得优势，持续的拿地推盘能力与优质的信
   用背书也有望在需求回暖之时抢占先机，进一步提升市场份额。推荐万科 A，保利发展，金地集团。融资端
   的支持，也在满足了头部的稳健央企地产企业后，逐渐向经营稳健的民企溢出，市场对经营稳健的民企也将
   逐渐恢复信心，建议持续跟踪经营稳健的民营房企龙头如龙湖集团、碧桂园。
5. 风险提示
   行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。

分析师简介
陈刚
清华大学金融硕士，同济大学土木工程本科，2019 年加入东兴证券研究所，从事房地产行业研究。

分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本 人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分 析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或 观点直接或间接相关。

风险提示
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行业评级体系

公司投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

行业投资评级（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数）：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5％以上。

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