评级（持有）交通运输行业深度报告：航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：交通运输行业深度报告：航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
交通运输行业

航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/ 出清可能

核心观点

⚫行业至暗时刻，航司现金流压力巨大。1）运营端：低运量+高油价，全行业运行处 于疫情以来最低水平。4 月航班量相比 21 年和 19 年同期均下滑 8 成左右，客座率 跌至 50~55%水平，为仅次于 20 年疫情初期及就地过年的最低点，且持续时长远超 当时，叠加超高油价，航司经营面临疫情以来最艰难的时期；2）航司现金流压力巨 大。疫情以来全行业累计亏损达到 2111 亿，航司资产负债率普遍大幅提升至 80% 左右水平。极端假设各航司飞机全部停场，测算三大航平均单机日综合支出 15 万左 右，对应全行业每个月 170 亿左右的现金流出，对于小航司而言现金流压力巨大。

⚫极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航 系也需进一步关注其重整衍生事项进展。1）三大航旗下及央企/省级国资控股航司 合计 30 家，运力占比 72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小；2）上市民营（除海航）/省级 国资参股 20%以上/市级国资控股航司合计 9 家，占比 10.0%，上市航司有相对较好

的授信条件和融资能力，国资参控股也会对航司有较强的支持，但受地方财力限 制、省级国资重视程度等，预计相比前两类航司融资能力稍差；3）非上市民营航空 共计 4 家，占比 3.0%，融资渠道较为单一，在授信、信用等级等方面相对较弱，融 资能力相对较差；4）海航系共计 12 家，占比 14.6%。后续重整衍生事项仍有较大

不确定性，未来走向有待观察，部分地方参股航司后续股权或存在较大变数。

⚫民航业或酝酿新一轮变局，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。1）民航历史上 共 2 波集中整合：2002 年前后，根据《民航体制改革方案》，民航局直属航司联合 重组，形成三大航；09-10 年金融危机后大量民营航司和地方航司整合进入三大航

或破产。历史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合

航司部分股权，之后通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先 例，而民营航司股权变更则多为地方国资接手；2）目前尚无法明确给出行业后续的

演变路径，未来几个月或是行业重要的观察窗口期。从监管方角度，基于保障民

生、稳定行业队伍角度出发，会努力维护当前行业稳定；从企业经营者角度，各航

司当前均处于持续严重失血阶段，即使对于地方控股航司，财政也面临较大压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大；从潜在整合/收购方来看，对于三大

航或大型地方航司，当前自身同样处于资金较为紧张阶段，自身无余力开展整合收

购；地方政府层面，疫情持续影响下各级地方政府财政压力加剧，在当前市场环境

和疫情影响尚不明确背景下，收购和控股航司能力和意愿不足。

投资建议与投资标的

⚫看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻 辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。1）供给端：飞机供给低速增长 +空乘等运营人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。2）需求端：需 求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动全局量价

齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大大抬升，供需紧张背景 下，航司票价弹性可期。4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月 或是行业重要的观察窗口期，行业存在整合/出清可能。

⚫投资建议：疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关 注中国国航(601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空 (002928，未评级)。

风险提示

宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期、相关假设测算

偏差风险

看好（维持）

刘阳 liuyang6@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860522030001

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

目录

行业至暗时刻，航司现金流压力巨大 .............................................................. 5 低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平 .......................................................... 5

航司现金流压力巨大........................................................................................................... 8

梳理行业格局：哪些航司压力较大？ ............................................................ 12 展望：民航业或酝酿新一轮变局 ................................................................... 16 中国民航史上有哪些整合？ .............................................................................................. 16

国内民航业整合/出清有哪些可能？ .................................................................................. 17

投资建议：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局 ....... 20

风险提示 ...................................................................................................... 21

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

图表目录

图 1：三大航航班量（班） ........................................................................................................... 5 图 2：春秋航空航班量（班） ....................................................................................................... 5 图 3：吉祥航空航班量（班） ....................................................................................................... 5 图 4：2022 年以来民航飞机利用率日趋势（小时/天） ................................................................. 6 图 5：前十大航司飞机利用率（4 月 18 日，小时/天） ................................................................. 6 图 6：全行业客座率...................................................................................................................... 6 图 7：三大航合计 ASK(百万座公里) ............................................................................................. 7 图 8：三大航合计 PRK(百万客公里) ............................................................................................. 7 图 9：三大航综合客座率 .............................................................................................................. 7 图 10：春秋航空客座率（%） ...................................................................................................... 8 图 11：吉祥航空客座率（%） ...................................................................................................... 8 图 12：中航油出厂价（元/吨） .................................................................................................... 8 图 13：全行业航空公司利润总额（亿元） ................................................................................... 9 图 14：上市航司资产负债率（%）............................................................................................... 9 图 15：三大航平均薪酬（万/人） ............................................................................................... 11 图 16：国航员工构成（2021） .................................................................................................. 11 图 17：上市航司机队和资产 ....................................................................................................... 12 图 18：国内客运机队格局（架，2022.4） ................................................................................. 13 图 19：行业员工分布（2019） .................................................................................................. 18 图 20：青岛公共财政交通运输支出（亿元） .............................................................................. 18 图 21：无锡公共财政交通运输支出（亿元） .............................................................................. 18 图 22：三大航带息债务规模（亿元） ......................................................................................... 19 图 23：三大航货币资金（亿元） ................................................................................................ 19 图 24：山航归母净资产（亿元） ................................................................................................ 19 图 25：地方公共财政赤字合计（亿） ......................................................................................... 20

表 1：京沪线单次飞行运行成本/停场成本测算（元）................................................................... 9 表 2：停场飞机产生成本测算（元）........................................................................................... 10 表 3：三大航每日飞机直接支出 .................................................................................................. 10 表 4：三大航薪酬成本（2021） ................................................................................................. 11 表 5：三大航利息支出（2021） ................................................................................................. 11 表 6：三大航每日支出测算（亿元）........................................................................................... 12 表 7：三大航/省级国资/央企合计持股达到控股航司统计 ............................................................ 13 表 8：上市民营（除海航）/省级国资参股 20%以上/市级国资控股航司统计............................... 14

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

3

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

表 9：非上市民营航空统计 ......................................................................................................... 14 表 10：海航系（含上市公司及非上市公司）统计 ....................................................................... 15 表 11：国内航空业整合/破产/股权变更统计 ............................................................................... 16 表 12：航司股权变更统计 .......................................................................................................... 17

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

4

行业至暗时刻，航司现金流压力巨大
低运量+高油价，全行业运行处于疫情以来最低水平
同比 2021 年，4 月以来截至 4 月 17 日，三大航航班量相比 21 年同期下滑 81.2%，而主基地位于 上海的春秋吉祥两航司分别下滑 80.9%和 90.5%，目前行业航班量基本跌至疫情初期最低点水平。相比 2019 年，三大航较 19 年同期下降 80.2%，春秋下降 76.5%，吉祥下降 89.7%，总航班量仅 相当于 19 年 2 成左右水平。

图 1：三大航航班量（班）

数据来源：航班管家、东方证券研究所

图 2：春秋航空航班量（班）

数据来源：航班管家、东方证券研究所

图 3：吉祥航空航班量（班）

数据来源：航班管家、东方证券研究所

全民航宽体机飞机利用率 0.6 小时/天，窄体机利用率为 1.7 小时/天，南航飞机利用率三大航中领 先为 1.8 小时/天。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

5

图 4：2022 年以来民航飞机利用率日趋势（小时/天）

数据来源：航班管家、东方证券研究所

图 5：前十大航司飞机利用率（4 月 18 日，小时/天）

数据来源：航班管家、东方证券研究所

客座率目前跌至 50%-55%，为仅次于 20 年疫情初期及就地过年的最低点。

图 6：全行业客座率

数据来源：航班管家、东方证券研究所

上市公司经营数据方面，3 月各航司业务量、客座率同环比下滑明显。

三大航：3 月合计 ASK 同比下滑 60.0%，环比下滑 45.2%，较 19 年下滑 69.5%，绝对值为疫情 以来第三低，仅次于 20 年 2 月疫情初期和 4 月海外疫情爆发；RPK 同比下滑 66.6%，环比下滑 48.9%，较 19 年下滑 77.2%，绝对值为疫情以来第二低，仅次于 20 年 2 月；客座率 61.5%，同 比下滑 12.1 个百分点，环比下滑 4.5 个百分点，较 19 年下滑 20.7 个百分点，客座率水平基本为 疫情以来除 20 年 2 月的最低水平。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

6

图 7：三大航合计 ASK(百万座公里)

图 8：三大航合计 PRK(百万客公里)

图 9：三大航综合客座率

数据来源：Wind、东方证券研究所

春秋、吉祥两家主基地位于上海的民营航司同样影响巨大。

春秋：ASK 同比下滑 48.1%，环比下滑 48.8%，较 19 年下滑 41.9%，绝对值为疫情以来第二低 仅次于 20 年 2 月；RPK 同比下滑 59.7%，环比下滑 54.6%，较 19 年下滑 57.5%，绝对值为疫情 以来第三低仅次于 20 年 2 月-3 月；客座率 67.5%，同比下滑 19.4 个百分点，环比下滑 8.6 个百 分点，绝对值为疫情以来第三低仅次于 20 年 2 月和 3 月。

吉祥：ASK 同比下滑 48.9%，环比下滑 42.9%，较 19 年下滑 46.0%，绝对值为疫情以来第四低 仅次于 20 年 2-4 月；RPK 同比下滑 59.6%，环比下滑 48.6%，较 19 年下滑 59.9%，绝对值为疫 情以来第四低仅次于 20 年 2-4 月；客座率 64.1%，同比下滑 17.1 个百分点，环比下滑 7.1 个百

分点，绝对值为疫情以来第五低。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

7

图 10：春秋航空客座率（%）

图 11：吉祥航空客座率（%）

总体来看，全行业运行目前基本处于疫情以来最低水平，4 月环比 3 月进一步下滑，同时持续时 长远超疫情初期，三大航合计航班量低于 2000 班/日已持续 30 日（自 3 月 19 日起）且仍在持续，而疫情初期仅持续 18 日（20 年 2 月 10 日-27 日）。

此外成本端 3、4 月国内航油价格分别为 6082 和 7499 元/吨，同比分别增长 59.7%和 83.6%，而 疫情初期 20 年 2、3 月分别为 4995 和 4215 元/吨，整体均值较当时上涨 47%，同时边际上疫情 初期油价逐月下跌，5 月跌至最低点 1680 元/吨，而以目前国际油价测算，5 月国内油价进一步上 涨至 7800 左右。

图 12：中航油出厂价（元/吨）

数据来源：Wind、东方证券研究所

航班量/旅客量处于疫情以来最低水平同时油价处于最高水平，航司经营面临疫情以来最艰难的时

期。

航司现金流压力巨大

据民航局披露，疫情发生以来民航全行业累计亏损达到 2111 亿元，其中航空公司亏损 1706 亿元，机场亏损 540 亿元。分年看 2020、2021 和 2022 年 1-2 月分别亏损 974、842 和 222 亿，其中航

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

8

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

空公司亏损 794、671 和 185 亿，累计亏损已将疫情前近 6 年累计利润损失殆尽。（分年看为自

然年，与前述疫情发生以来累计亏损数值有口径差异）

图 13：全行业航空公司利润总额（亿元）

航空公司利润总额

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所

同时各航司 19 年至 21 年资产负债率显著上升，山航由 70.3%升至 103%，处于“资不抵债”水 平，国航由 65.5%提升至 77.9%，春秋吉祥分别由 48.8%提升至 64.6%和 60.9%提升至 75.7%，南航（74.8%至 73.9%）和东航（75.1%至 80.8%）相对平稳，主要由于二者均进行了大额定增。

而对于非上市航司，一方面飞机引进采用经营租赁模式更多（对当期现金流影响更小），自身资

产负债率本身较高，另一方面考虑其直接融资能力有限，疫情冲击下预计资产负债率普遍提升幅

度较大。

图 14：上市航司资产负债率（%）

数据来源：Wind、东方证券研究所

边际影响上，基于当前的油价，考虑大量飞机停飞，我们分别测算执飞和停飞分别的成本。对于 一架常规 B737/A320 型窄体机，执飞京沪航线或在对应时间内停场所产生的成本：（假设停场飞 机维修成本为一趟飞行的 1/3，停场费 2-6 小时为起降费的 20%，超过 6 小时不足 24 小时为起降 费的 25%）

表 1：京沪线单次飞行运行成本/停场成本测算（元）

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

9

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所测算

考虑当前市场极度低迷，可以认为航空公司采取“保边”策略决定是否执飞特定航班，即边际上 航班执行带来的票价收入，可以覆盖或超过该航班执飞产生的变动成本，即选择执飞，否则取消 航班。

鉴于当前市场环境，我们认为执飞飞机大概率也难以获得较高的利润水平，则我们极端假设航司 所有飞机均停飞，测算一架窄体机（B737 为代表）/宽体机（A330 为代表）一天产生的成本分别 为 5.2 万和 13.8 万。

表 2：停场飞机产生成本测算（元）

数据来源：Wind、民航局、东方证券研究所测算

需要说明虽然自有飞机折旧成本并非即期实际现金支出，但航司特别是非三大航民营航司绝大部 分飞机为租赁性质，而租金需确认当期支出，实操上当期租赁费用通常高于自购飞机对应折旧。在此我们简化按照折旧金额等效该部分现金支出水平。

基于上述停场成本测算和三大航实际运力规模，计算各家每日飞机直接支出约 5000 万左右。

表 3：三大航每日飞机直接支出

数据来源：公司年报、东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

10

除飞机直接产生的成本外，航司还有大量非飞行直接成本/费用如职工（基本）薪酬、场地设备租 赁、利息等，以三大航为例，21 年各家均有 200 亿左右薪酬支出，即平均每天有约 5000 万的薪 酬支出压力。

表 4：三大航薪酬成本（2021）

数据来源：公司年报、东方证券研究所

需要说明航司虽然有大量一线员工如飞行员、空乘人员等其薪酬结构中与工作量/飞行小时相关的 部分占比通常超过一半（即固定薪酬占比低于一半），在当前运行水平下变动薪酬部分大减，但 以三大航年报披露职工薪酬和期末员工数量计算，平均薪酬未有明显下降，我们预计其与管理人 员薪酬未降、员工流动等结构性因素有关。

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

我们测算三大航平均每日单机综合支出在 15 万左右，若假设所有飞机均为租赁性质，则对于全行 业则意味着每个月 170 亿左右的现金流出。

表 6：三大航每日支出测算（亿元）

数据来源：公司年报、东方证券研究所

这样的资金消耗对于行业影响巨大，特别是非国资控股也非上市的航司影响尤其严重。

考虑航司经营租赁飞机均已进表，则航司机队规模和资产规模基本成正比。三大航平均单机资产 4 亿左右，春秋稍低而吉祥基本与三大航一致，预计主要由于机型结构和机龄综合影响，华夏单 机资产仅 2.79 亿，主要由于公司大部分为支线机型单价更低，山航进一步降低，主要由于 737 系 列单一机型且公司平均机龄偏大（8.2年与国航持平），仅海航较为特殊，主要由于重组事项影响。

图 17：上市航司机队和资产

数据来源：公司年报、东方证券研究所

我们按照一架飞机对应 3.5 亿资产计算，则对应一家 20 架飞机的航司总资产约 70 亿，按照疫情 前 80%资产负债率计算，对应净资产 14 亿元，而假设该航司飞机均为租赁性质，按照前述测算 该航司每月现金流出约为 1 亿（15 万*20 架*30 天）。考虑本身 2 年疫情下航司已处于极端压力

下，当前现金流压力显然对航司影响巨大。

梳理行业格局：哪些航司压力较大？

我们梳理了当前全国所有共计 65 家航空公司机队情况。其中客运航司 53 个，全货机航司 12 个。暂不考虑货运航司情况，53 家客运航司共拥有客运飞机 3819 架，隶属三大航旗下（上市公司口 径）航司共计 22 家，其他航司共 31 家，合计 1483 架，占全行业 39%。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

12

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

图 18：国内客运机队格局（架，2022.4）

吉祥, 110, 3%

春秋, 116, 3%
山航, 134, 3%

海航, 340, 9%

南航, 863,
23%

数据来源：民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所

鉴于当前各航司几乎均难以依赖自身现金流维持运营，若无地方政府融资支持，则均需要通过银

行贷款等形式维持。

总体来看，极端疫情若持续，非上市民营航司或存在较大变数，其经营情况值得关注，而海航系

也需进一步关注其重整衍生事项进展。

53 家客运航司中（以下为公开资料梳理，仅供参考）：

1）三大航旗下，共计 22 家航司，考虑三大航均为国资委控股，在融资渠道、银行授信额度等拥

有较大优势，我们认为基本不存在现金流风险，合计 2336 架客机，占比 61.2%；

2）三大航/省级国资/央企合计持股达到控股航司，共计 6 家，合计 431 架飞机，占比 11.3%。包

括：

表 7：三大航/省级国资/央企合计持股达到控股航司统计

山航股份为山航集团持股 42.0%，国航股份持股

49.4%，山东省政府及地市国资平台持股 50.6%

川航股份为川航集团持股 40.0%，南航股份持股

资 100%持股

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

13

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

数据来源：公司公告、Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所（评级为航空公司主体或大股东，下同）

上述两类航司共计 28 家，合计飞机数量 2767 架占比 72.4%，鉴于股东方央企背景或省级政府托

底，在融资能力、授信额度、信用评级等优势较明显，风险总体较小。

3）上市民营（除海航）/省级国资参股 20%以上/市级国资控股航司，共计 9 家，合计 381 架飞

机，占比 10.0%。包括：

表 8：上市民营（除海航）/省级国资参股 20%以上/市级国资控股航司统计

大股东华夏航空控股和深圳融达、华夏通

57.8%

大股东无锡交通产业集团（无锡人民政府

100%持股）持股 42.27%，二股东无锡国鹏

持股 69.93%，均为无锡人民政府 100%持

股）持股 25.84%

大股东同程航空旅游服务集团有限公司持股

台

数据来源：公司公告、Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所

民营上市航司有相对较好的授信条件和融资能力，市级国资控股或省级国资参股 20%以上（联营/

合营企业）也会对航司有较强的支持，但受地方城市财力限制、省级国资重视程度等，预计相比

前两类航司融资能力稍差。

4）非上市民营航空，共计 4 家，合计 115 架飞机，占比 3.0%。包括：

表 9：非上市民营航空统计

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

14

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

数据来源：Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所

非上市民营航司融资渠道较为单一，在银行授信、信用等级等方面相对较弱，融资能力相对较差。

5）海航系（含上市公司及非上市公司），共计 12 家，合计 556 架，占比 14.6%。包括：

表 10：海航系（含上市公司及非上市公司）统计

包含纳入合并口径的祥鹏、北部湾、乌鲁木齐、福

本方大集团控股

大股东首都航空控股持股 56.8%，首都航空控股为首

穿透计算北京市政府持有 17.04%股份

股东方分别为扬航投资控股有限公司（海航系控股公

11.58%和祥鹏航空 9.95%

数据来源：Wind、民航休闲小站、planespotters、东方证券研究所（AA+为方大集团评级，C 为此前海航集团评级）

海航系总体情况较为复杂。一方面引入方大战略入股后，公司经营逐步走上正轨，另一方面公司

仍受破产重整衍生影响，如 4 月 12 日公司公告累计诉讼（仲裁）涉案金额 109.96 亿元，实际影

响程度仍有较大不确定性。内部管理方面目前仍处于规章和制度搭建过程中，同时自破产重整以

来多名高管离任，总体公司未来走向仍需观察。

此外海航系有大量航司为地方参股，后续股权方面或仍存在较大变数。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

15

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

展望：民航业或酝酿新一轮变局

中国民航史上有哪些整合？

自 90 年代初期三大航成立以来，30 余年时间国内民航业除体制改革指导下的整合外，由于市场 和经营引发的整合/破产等案例较少，总体呈个例化，同时主导整合的大部分为三大航。历史上共 2 波集中整合：

2002 年前后，按照《民航体制改革方案》，对民航局直属的 9 家航空公司进行联合重组，实行政 企分开，形成 3 家大型航空集团公司，此外政府也鼓励其他航空公司在自愿的基础上，根据建立 现代企业制度的要求，联合重组为新的航空集团公司，或进入 3 大航空集团公司，也可以独立自 主发展。除民航局直属航司外，包括中原、武汉等地方航空公司并入三大航，此外海航集团旗下 海南航空、新华航空、山西航空、长安航空实施合并运行。

09-10 年，金融危机后大量民营航司和地方航司，经营陷入困难。国资背景航司包括长城航空、上海航空、深圳航空等整合进入三大航，而民营鹰联航空则被川航逐步增资控股，后重组变更为 成都航空，东星航空则裁定破产。

金融危机后近 10 年，客运航司中除厦航接手河北航空，并无其他整合事项。而疫情之后发生过数 次民营航司股权变更，大多数为地方国资接手。

总体来看，历史上行业整合者均为国有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股 权，之后则通过增持获得控股权，无全民资背景航司整合纳入大型航司先例（鹰联航空被川航控 股，但最终并未整合进川航），而民营航司股权变更则多为地方国资接手。

表 11：国内航空业整合/破产/股权变更统计

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

16

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

由东星集团有限公司下属

航司

由 广 东 广 控 集 团 有 限 公

控股航司

公司由原东北航空重组而

95.4%、3.83%和 0.77%

数据来源：Wind、公司官网、民航资源网、东方证券研究所

除整合外，疫情之后更多的是民营航司的频繁易主和股权变更。

表 12：航司股权变更统计

数据来源：民航局、Wind、民航资源网、东方证券研究所

国内民航业整合/出清有哪些可能？

站在目前时点，我们尚无法明确给出行业后续的演变路径。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

17

从监管方角度：根据《从统计看民航 2020》披露，全国所有航空公司合计员工数量 46.1 万人，除三大航和邮政航空之外的航司合计 12.4 万人，占比 26.9%，其中海航集团合计 4.28 万人，占 比 9.3%，前述 4 家非上市民营航司（长龙、奥凯、东海、龙江）合计 0.96 万人，占比 2.1%。

从保障民生、稳定行业队伍角度出发，监管层会努力维护当前行业稳定。疫情之后国家出台多项 政策，如 4 月 6 日国务院常务会议提出“对特困行业实行阶段性缓缴养老保险费政策，加大失业 保险支持稳岗和培训力度”，其中特困行业点名民航。此外明确提出“推动降低企业生产经营成 本。餐饮、住宿、零售、文化、旅游、客运等行业就业容量大、受疫情影响重，各项帮扶政策都 要予以倾斜，支持这些行业企业挺得住、过难关、有奔头。”

4 月 18 日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通 知》，提出要用好用足民航应急贷款等工具，多措并举加大对航空公司和机场的信贷支持力度。

图 19：行业员工分布（2019）

9%

数据来源：《从统计看民航 2020》、东方证券研究所

而从企业经营者角度，各航司当前均处于持续失血阶段。

我们以青岛航空为例说明具体的资金影响。青岛航空目前为青岛国资 100%持股，共有 31 架飞机，按照前述测算则对应每个月约 1.4 亿现金消耗（15 万*31 架*30 天），而青岛市 2020 年公共财政 支出中交通运输支出共计 47.78 亿，平均占 1 个月交通运输支出的 35%，而地方交通运输支出并 非能够全部用来维护航司运营，其他交通领域基建项目投资等均为该项目支出，显然若仅依赖地 方财政难以维持。

又如瑞丽航空，共计 22 架飞机，则对应平均 1 个月现金消耗约 1 亿（15 万*22 架*30 天），无锡 市 20 年交通运输支出总额仅 14.69 亿。

对于地方政府尚且较大的资金压力，对于融资能力较差的纯民营航空难度显然更大。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

18

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

归母净资产

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

失：19 年末全行业空乘人员 10.9 万人，而 21 年末为 9.7 万人，减少 10.7%。以上无论飞机还是 业务人员端均无法短时间快速放量；c）事故或进一步强化供给紧缩逻辑：监管方或进一步强化安 全监管，短期 737MAX 复飞延后，中长期波音等海外飞机引进规模和占比趋于下降。

2）需求端：无需对后疫情航空需求过度担忧。短期来看，疫情相对缓和时期民航需求恢复良好，显示出需求强韧性，连续多年的需求积压会在疫情消减/结束时得到快速释放；长周期复盘来看，观察国内和美国民航发展路径，除特定历史时期，民航稳态需求增速均不低于 GDP 增速，对于疫 情后需求恢复无需过度担忧。此外事故不会对长周期行业需求造成影响。按照与 GDP 增速 1 倍系 数关系，给予民航旅客量稳态 5-6%的隐含增速，显著高于前述飞机供给增速。

3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大

大抬升，供需紧张背景下，航司票价弹性可期。

4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局。当前极端疫情疫情影响下，航司普遍失血严重，而过去的整合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期，行业 存在整合/出清可能。

疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关注中国国航，以及民营航

空春秋航空、华夏航空。

风险提示

1）宏观经济不及预期：疫情影响、投资、外贸、消费走弱等导致宏观经济不及预期；

2）疫情冲击超预期：疫情对经济、客运出行等领域影响深远，后续客流恢复节奏和幅度或不及

预期；

3）空难影响超预期：此次事故为近 12 年来民航业最为严重的事故，对行业内外影响程度或超预

期；

4）政策不及预期：行业扶持或鼓励政策出台节奏、力度等或低于预期；

5）相关假设测算偏差风险：报告中相关测算基于各项假设进行，存在假设不达预期造成测算结

果偏差的风险。

《 发 布

究 报 告

交通运输行业深度报告——航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/出清可能

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

22

免责声明
Tabl e_Disclai mer

本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研 究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在 分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。

提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。

HeadertTabl e_Address

东方证券研究所

地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼

电话：021-63325888

传真：021-63326786

网址：www.dfzq.com.cn