评级（增持）次高端白酒行业深度报告：势能向上，成长可期

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报告名称 ：次高端白酒行业深度报告：势能向上，成长可期
评级 ：增持
行业：

食品饮料行业

复、外围市场等因素扰动，市场避险情绪增加，白酒板块波动相对较大。从目前次高端白酒企业公布的业绩数据来看，基于2020年低基数，预计 2021年次高端白酒业绩实现较快增长。此外，山西汾酒2022年开门红数 据超预期，酒鬼酒、舍得等公司春节期间核心产品的动销表现良好，一

资料来源：东莞证券研究所，Wind

季度的业绩值得期待。从中长期来看，在次高端白酒价格带扩容、全国 市场扩张、产品结构升级、产能扩张等多因素催化下，次高端白酒有较 大的增长潜力。标的方面，可重点关注山西汾酒（600809）、酒鬼酒

报

告

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次高端白酒行业深度报告

目录

1. 行业马太效应凸显，次高端白酒市场呈扩容态势 .......................................... 5 1.1 我国白酒行业马太效应凸显 ........................................................ 5 1.2 我国次高端白酒市场整体呈扩容态势 ................................................. 6 1.2.1 白酒层级划分标准 .......................................................... 6 1.2.2 近几年我国次高端白酒市场份额增加，整体呈扩容态势 ........................... 7 2. 消费结构转变+消费升级+城镇化水平提高，次高端白酒市场迎发展机遇 ....................... 8 2.1 我国是全球第一大烈酒消费国，人均酒精消费量处于中等水平 ........................... 8 2.2 我国白酒消费结构转为以大众消费为主 .............................................. 9 2.3 消费结构升级，次高端白酒迎发展机遇 ............................................. 10 2.4 城镇化水平提高，有望推动次高端白酒需求进一步提升 ................................ 12 3. 我国次高端白酒市场格局相对分散，市场份额有望向龙头企业靠拢 ........................... 13 3.1 我国次高端白酒市场格局相对分散 ................................................. 13 3.2 次高端白酒集中度未来有进一步提升的空间 ......................................... 14 4. 次高端白酒公司亮点纷呈，增长可期 .................................................... 14 4.1 2021 年前三季度我国次高端白酒公司业绩在白酒层级中增速最快 ....................... 14 4.2 次高端白酒公司产品香型覆盖范围较广，可较好满足消费者多元需求 .................... 15 4.3 次高端白酒价格带扩容，具有弹性增长空间 .......................................... 15 4.4 积极扩张产能，为中长期发展奠定坚实基础 .......................................... 17 4.5 多元宣传手段，强化品牌影响力.................................................... 17 4.6 激励计划为企业发展注入新动力.................................................... 18 5. 重点公司分析 ....................................................................... 19 5.1 产品结构对比 ................................................................... 20 5.2 销售区域对比 ................................................................... 21 5.3 业绩成长性对比 ................................................................. 22 5.4 盈利能力对比 ................................................................... 23 6. 次高端白酒重点上市公司 .............................................................. 24 6.1 山西汾酒 ...................................................................... 24 6.2 酒鬼酒 ........................................................................ 26 6.3 舍得酒业 ...................................................................... 27 6.4 水井坊 ........................................................................ 29 6.5 洋河股份 ...................................................................... 30 7. 投资建议 ........................................................................... 31 8. 风险提示 ........................................................................... 32

插图目录

图 1：2016-2021 年我国白酒产量（万千升） ................................................. 5 图 2: 2016-2021H1 我国规模以上白酒企业数量 ............................................... 5 图 3：2016-2021H1 我国规模以上白酒企业销售收入与增速（亿元，%） .......................... 5 图 4: 2016-2021H1 我国规模以上白酒企业利润与增速（亿元，%） .............................. 5 图 5：2016-2021H1 次高端白酒营业总收入与增速（亿元，%） .................................. 7 图 6：次高端白酒营业总收入在规模以上白酒企业中的占比（%） ................................ 7 图 7：2019 年全球烈酒消费额占比（%）..................................................... 8 图 8：2019 年全球烈酒消费量占比（%）..................................................... 8

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图 9：2010 年与 2017 年全球部分国家酒精年度消费量变化率 ................................... 8 图 10：2017 年全球主要国家人均年酒精消费量（升） ......................................... 9 图 11：2017 年亚洲主要国家人均年酒精消费量（升） ......................................... 9 图 12：我国白酒消费结构（%） ............................................................ 9 图 13：我国人均可支配收入（元） ........................................................ 10 图 14：2020 年我国高净值饮酒人群白酒购买频率变化 ........................................ 11 图 15：2000-2021 年我国城镇化率（%）.................................................... 12 图 16：2020 年主要国家城镇化率（%） .................................................... 12 图 17：2020 年我国不同档次白酒细分市场份额（按销售收入） ................................ 13 图 18：2020 年我国次高端白酒品牌市场占比（%） ........................................... 13 图 19：2019 年我国高端白酒品牌市场占比（%） ............................................. 14 图 20：2021 年前三季度各层级白酒营业总收入增速对比（%） ................................. 14 图 21：2021 年前三季度各层级白酒归母净利润增速对比（%） ................................. 14 图 22：2020 年次高端白酒上市公司中高档酒收入占比（%） ................................... 21 图 23：次高端白酒上市公司 2015-2020 营收 CAGR（%） ....................................... 22 图 24：次高端白酒上市公司 2015-2020 归母净利润 CAGR（%） ................................. 22 图 25：次高端白酒上市公司毛利率对比（%） ............................................... 23 图 26：次高端白酒上市公司净利率对比（%） ............................................... 24 图 27：次高端白酒上市公司期间费用率对比（%） ........................................... 24 图 28：山西汾酒业绩（亿元） ............................................................ 25 图 29：山西汾酒业绩同比增速（%） ....................................................... 25 图 30：山西汾酒分产品收入（亿元） ...................................................... 25 图 31：山西汾酒分产品收入占比（%） ..................................................... 25 图 32：酒鬼酒业绩（亿元） .............................................................. 26 图 33：酒鬼酒业绩同比增速（%） ......................................................... 26 图 34：酒鬼酒分产品收入（亿元） ........................................................ 26 图 35：酒鬼酒分产品收入占比（%） ....................................................... 26 图 36：酒鬼酒分地区收入（亿元） ........................................................ 27 图 37：酒鬼酒分地区收入占比（%） ....................................................... 27 图 38：舍得酒业业绩（亿元） ............................................................ 27 图 39：舍得酒业业绩同比增速（%） ....................................................... 27 图 40：舍得酒业分产品收入（亿元） ...................................................... 28 图 41：舍得酒业分产品收入占比（%） ..................................................... 28 图 42：舍得酒业分地区收入（亿元） ...................................................... 28 图 43：舍得酒业分地区收入占比（%） ..................................................... 28 图 44：水井坊业绩（亿元） .............................................................. 29 图 45：水井坊业绩同比增速（%） ......................................................... 29 图 46：水井坊分产品收入（亿元） ........................................................ 29 图 47：水井坊分产品收入占比（%） ....................................................... 29 图 48：洋河股份业绩（亿元） ............................................................ 30 图 49：洋河股份业绩同比增速（%） ....................................................... 30

表格目录

表 1：白酒层级划分标准 .................................................................. 6 表 2：白酒上市公司层级划分概览 .......................................................... 6

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表 3：我国 2015-2020 年中产阶层及以上群体崛起 ........................................... 11 表 4：次高端白酒公司产品所覆盖的白酒香型 ............................................... 15 表 5：2021 年以来次高端白酒提价情况 .................................................... 16 表 6：次高端白酒公司现有产能与扩建情况 ................................................. 17 表 7：2020 年与 2021 年全球烈酒品牌前 50 强中我国白酒品牌排名变化情况 ..................... 17 表 8：次高端白酒公司品牌宣传手段 ....................................................... 18 表 9：次高端白酒企业激励计划汇总 ....................................................... 19 表 10：次高端白酒上市公司简况 .......................................................... 19 表 11：次高端白酒上市公司品牌、产品矩阵及核心价格带 .................................... 20 表 12：A 股次高端白酒上市公司渠道模式及销售区域对比 ..................................... 22 表 13：次高端白酒上市公司 2021 年业绩预告 ............................................... 23 表 14：重点公司盈利预测及投资评级（2022/4/19） ......................................... 31

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1.行业马太效应凸显，次高端白酒市场呈扩容态势

1.1 我国白酒行业马太效应凸显

我国白酒行业量增逻辑难以为继。白酒在我国有上千年的历史，已形成了深厚的 文化底蕴。从产量来看，根据国家统计局数据，我国白酒产量在 2016 年达到 1358.40 万千升的高点后逐年下降。2016-2021 年，我国白酒产量从 1358.40 万千升减少至 715.60 万千升。2021 年，我国白酒产量为 715.60 万千升，同比下降 3.39%。我国白酒产量出现 下滑一方面由于 2012 年政府出台“禁使酒令”，严控“三公”消费，全行业进入深度调 整阶段；另一方面在居民生活水平提高、消费结构升级以及消费者健康观念不断增强的

背景下，“少喝酒，喝好酒”逐步成为消费者的共识，一些低端白酒企业退出市场。在白

酒产量减少的同时，我国规模以上白酒企业数量也呈现下降态势。2016-2021H1，我国规 模以上白酒企业数量从 1578 家下降至 957 家。在我国白酒行业产量与规模以上白酒企 业数量均出现下滑的背景下，仅仅依靠增产获得利润与市场份额的逻辑难以为继。

图 1：2016-2021 年我国白酒产量（万千升）

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数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

数据来源：国家统计局，东莞证券研究所

1.2 我国次高端白酒市场整体呈扩容态势

1.2.1 白酒层级划分标准

白酒产品层级划分标准。按照白酒价格，一般可将我国的白酒产品划分为高端白酒、次

高端白酒、中端白酒与大众白酒。其中，高端白酒的价格带定位在 800 元以上，主流品 牌包括飞天、普五、国窖 1573 等，该层级的产品主要以送礼、商务活动和高端宴请为 主；次高端白酒价格带定位在 300-800 元，以梦之蓝、青花汾酒、品味舍得等产品为代 表，主要用于商务活动与宴请等；中端白酒价格带定位在 100-300 元，主要用于自饮、家宴、亲友聚餐等；大众白酒价格带定位在 100 元以下，以自饮与亲友聚餐为主。

表 1：白酒层级划分标准

资料来源：公开资料整理，东莞证券研究所

按照核心产品的营收占比，白酒上市公司可分为四大梯队。根据公司核心产品的营收占

比，将 18 家白酒上市公司分为高端品牌、次高端品牌、区域品牌与大众品牌四大类。其 中，高端品牌的上市公司主要包括贵州茅台、五粮液与泸州老窖，次高端品牌包括山西

汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊与洋河股份，区域品牌包括今世缘、古井贡酒、口子

窖，大众品牌包括顺鑫农业、老白干酒、金种子酒、迎驾贡酒、伊力特、金徽酒、皇台

酒业。

表 2：白酒上市公司层级划分概览

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资料来源：公开资料整理，东莞证券研究所

1.2.2 近几年我国次高端白酒市场份额增加，整体呈扩容态势

近几年我国次高端白酒营收在行业中的占比有所提高，市场份额增加。白酒行业在经历

深度调整后，部分经营能力较差的小企业被市场淘汰，行业加速出清，高端白酒与次高

端白酒头部企业的竞争优势逐步显现。2016-2019 年，我国次高端白酒营业总收入从 248.81 亿元增加至 427.07 亿元，年均复合增速为 19.72%。2020 年受疫情扰动，我国次 高端白酒消费场景受到一定程度的影响，次高端白酒实现营业总收入 426.27 亿元，同比 略有回落。2021 年上半年基于 2020 年同期低基数叠加疫情得到一定控制，次高端白酒 终端需求有所回暖，业绩实现了快速增长。2021H1，次高端白酒实现营业总收入 336.04 亿元，同比增长 46.86%。从市场份额来看，近几年我国次高端白酒营业总收入在规模以 上白酒企业中的占比有所增加，从 2016 年的 4.06%增加至 2021H1 的 10.06%，我国次高 端白酒市场持续扩容。

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2.消费结构转变+消费升级+城镇化水平提高，次高端白酒市场迎 发展机遇

2.1 我国是全球第一大烈酒消费国，人均酒精消费量处于中等水平
我国是全球第一大烈酒消费国。根据 IWSR 数据显示，我国是全球第一大烈酒消费国，量额均为全球第一。从消费额来看，2019 年全球烈酒消费额约为 3000 亿英镑，我国烈 酒消费额占全球烈酒市场消费额的 22%；从消费量来看，2019 年全球烈酒消费量为 214 亿升，我国烈酒消费量占全球烈酒消费量的 24%。

图 7：2019 年全球烈酒消费额占比（%）

数据来源：IWSR，东莞证券研究所

图 8：2019 年全球烈酒消费量占比（%）

数据来源：IWSR，东莞证券研究所

全球酒精消费量近几年呈增加态势，我国人均酒精消费量处于中等水平。2019 年 5 月，柳叶刀发表了针对 1990-2017 年全球饮酒情况的研究，研究结果显示全球的酒精消费量 近几年呈现增加态势。1990-2017 年，全球的人均酒精消费量从 5.9 升/年增加到 6.5 升/ 年，整体增长了 10.17%。分国家看，越南的平均每人纯酒精摄入量增速最快，2010 年至 2017 年人均酒精消费量的增速达到了 89.4%；而中国的平均每人纯酒精摄入量增速为 4.2%。柳叶刀研究报告称，根据目前的发展趋势，预计未来十年左右全球人均酒精消费 量将增长 17%左右，2030 年估计达到 7.6 升/年。从人均酒精消费量来看，2017 年我国 人均酒精消费量为 7.4 升/年，欧洲及大部分发达国家的人均酒精消费量水平普遍较高，超过 10 升/年。与全球相比，我国人均酒精消费量处于中等水平。

图 9：2010 年与 2017 年全球部分国家酒精年度消费量变化率

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越南
老挝
柬埔寨
印度
日本
美国
中国
德国
法国
西班牙
俄罗斯
英国
加拿大
澳大利亚

数据来源：《the Lancet》，东莞证券研究所

图 10：2017 年全球主要国家人均年酒精消费量 图 11：2017 年亚洲主要国家人均年酒精消费（升）量（升）

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数据来源：2020年中国老酒白皮书，东莞证券研究所

2.4 城镇化水平提高，有望推动次高端白酒需求进一步提升

一线、新一线与二线城市是白酒消费的主力区域，城镇化水平提高有望推动次高端白酒 需求进一步提升。随着我国经济水平不断提高，我国城镇化进程稳步推进，城镇化建设 取得了一定发展。2000-2021 年，我国城镇化率从 36.20%增加至 64.72%。但与发达国家 对比，我国城镇化率未来仍有较大的提升空间。根据联合国与国家统计局数据显示，2020 年我国城镇化率为 63.89%，已高于世界平均水平的 55.30%。但距离发达国家 81.30%的 城镇化水平仍有一定的差距，而美国城镇化率在 2020 年更是高达 95%。根据艾媒咨询 数据显示，2021 年我国白酒消费者人群画像中，一线、新一线与二线城市中的人群在白 酒消费群体中的占比为 69.90%。在我国城镇化成为未来大趋势的背景下，我国次高端白 酒需求有望进一步提升。

图 15：2000-2021 年我国城镇化率（%）

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3. 我国次高端白酒市场格局相对分散，市场份额有望向龙头企业 靠拢

3.1 我国次高端白酒市场格局相对分散
次高端白酒份额在白酒市场中的占比较小。根据前瞻产业研究院数据显示，以销售收入 作为统计口径，2020 年我国高端白酒在白酒市场中的份额为 20%，次高端白酒的市场份 额相对较小，为 5%左右。

图 17：2020 年我国不同档次白酒细分市场份额（按销售收入）

数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所

我国次高端白酒市场竞争格局相对分散。从白酒细分层级来看，次高端白酒的行业集中 度明显低于高端白酒，市场竞争者较多，行业竞争格局相对分散。2020 年，我国次高端 白酒市场的 CR3 为 37%，其中水晶剑、窖藏 1988 与天之蓝/梦之蓝的市场份额分别为 17%、11%与 9%。

图 18：2020 年我国次高端白酒品牌市场占比（%）

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数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所

3.2 次高端白酒集中度未来有进一步提升的空间

我国次高端白酒集中度未来有进一步提升的空间。细分层级来看，我国高端白酒市场竞

争格局清晰且稳定，呈现寡头垄断的局面，市场中主要以飞天、普五和国窖 1573 三大品 牌为主，CR3 达到 82%。其中，2019 年飞天茅台在高端白酒中的市场份额为 42%，普五 与国窖 1573 在高端白酒中的市场份额分别为 31%与 9%，梦之蓝的占比约 9%。我国白 酒消费结构在转为以大众消费为主后，我国白酒消费群体更受支撑，叠加居民消费水平

不断提高，消费者更加注重白酒的质量，预计次高端白酒市场份额有望进一步向头部企 业靠拢，我国次高端白酒的集中度有较大的提升空间。

图 19：2019 年我国高端白酒品牌市场占比（%）

数据来源：前瞻产业研究院，东莞证券研究所

4. 次高端白酒公司亮点纷呈，增长可期

4.1 2021 年前三季度我国次高端白酒公司业绩在白酒层级中增速最快

2021 年前三季度我国次高端白酒公司业绩实现弹性增长，增速在白酒层级中最快。与高 端白酒相比，次高端白酒具有竞争相对激烈、业绩弹性高、区域性强等特点，抗冲击能

力不如高端白酒强。疫情发生后，次高端白酒消费场景受到一定影响，2020 年营业总收 入同比下降 0.22%。基于 2020 年的低基数，叠加全国区域扩张、产品结构升级与提价等 因素的催化，2021 年前三季度次高端白酒公司业绩实现弹性增长，增速在白酒层级中最 快。2021 年前三季度，次高端白酒分别实现营业总收入与归母净利润 488.69 亿元与 147.81 亿元，分别同比增长 43.18%与 36.49%。根据目前公司公布的相关业绩数据，多 家次高端白酒企业 2022 年开门红确定性较高，为 2022 年全年业绩增长奠定了坚实基 础。

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次高端白酒行业深度报告

次高端白酒行业深度报告

2021 年以来水井坊的井台与臻酿八号、酒鬼酒的内参、舍得酒业的水晶舍得与品味舍得 等产品均有不同幅度的提价。2022 年至今，贵州茅台推出新品“茅台 1935”，定位千元 价格带，泸州老窖上调 52 度“百年泸州老窖窖龄 60 年”酒的建议零售价至 558 元/瓶，五粮液第八代普五建议零售价从 1399 元/瓶上调至 1499 元/瓶。在高端白酒价格带上移 的基础上，水井坊 2022 年 4 月 11 日对其核心产品井台的品质、价格、包装等进行了升 级，其中 52 度新一代井台建议零售价将从 738 元/瓶升级至 808 元/瓶，38 度建议零售 价调整为 768 元/瓶。产品提价与结构升级有利于夯实次高端品牌定位，为次高端酒企在 白酒市场长期发展提供了一定的市场和销量支撑。

表 5：2021 年以来次高端白酒提价情况

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资料来源：微酒，酒业快讯，公司公告，东莞证券研究所

4.4 积极扩张产能，为中长期发展奠定坚实基础

积极扩张产能，为中长期发展奠定坚实基础。近几年伴随着次高端白酒销售区域的扩张、产品结构升级与提价，叠加消费者对次高端白酒的认可度不断提高，次高端白酒的销售 规模持续增长。在这过程中，基酒消耗量的增加或使部分酒企产销出现一定的缺口。为 保障优质成品酒的供应，次高端白酒企业纷纷启动扩产扩建项目以满足自身发展需要。山西汾酒近日发布汾酒 2030 技改原酒产储能改扩建项目（一期），拟投资 91 亿元建设 实施汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），建设工期计划为三年。该项目建成后，公司预计将新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.44 万吨。此外，舍得酒业、酒鬼 酒与洋河股份亦根据公司自身发展的情况，对基酒产能进行扩张。次高端白酒产能的稳 步扩张，可以较好的满足次高端白酒企业未来战略规划，为中长期业绩发展奠定坚实基 础。

表 6：次高端白酒公司现有产能与扩建情况

资料来源：公司公告，东莞证券研究所

4.5 多元宣传手段，强化品牌影响力

2021 年次高端白酒品牌影响力有所提升。经过长期的文化底蕴沉淀，我国白酒品牌在全 球烈酒中的认可度较高，已形成了一定的品牌影响力。根据 Brand finance 发布的全球烈 酒品牌排行榜，贵州茅台品牌价值最高，稳居全球烈酒品牌第一。在次高端白酒公司中，洋河股份、舍得酒业与酒鬼酒跻身全球烈酒品牌前 50 强。在市场扩张、产品结构升级等 因素的催化下，次高端白酒品牌在国际中的认知度不断提高，品牌影响力有所提升。2021 年洋河股份在全球烈酒品牌中的排名保持第三位，舍得酒业的品牌排名上升 10 名位列 第 26，酒鬼酒的品牌排名上升 22 名位列第 28。

表 7：2020 年与 2021 年全球烈酒品牌前 50 强中我国白酒品牌排名变化情况

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次高端白酒行业深度报告

资料来源：Brand finance，东莞证券研究所

采用多元宣传手段，强化次高端白酒品牌影响力。为进一步提高市占率，次高端白酒公

司近几年持续加强品牌建设，实行多元化的营销手段，不断提高公司的品牌影响力，增

强消费群体的价值认同。

表 8：次高端白酒公司品牌宣传手段

资料来源：公司公告，东莞证券研究所

4.6 激励计划为企业发展注入新动力

多数次高端白酒企业公布激励计划，为企业发展注入动力。从目前情况来看，洋河股份

与水井坊分别在 2021 年 7 月与 9 月发布了第一期核心骨干持股计划（草案）与 2021 年

员工持股计划，舍得酒业与山西汾酒分别在 2018 年 11 月与 2019 年 1 月发布了限制性

股票激励计划（草案）。次高端白酒公司根据自身的实际情况，在激励计划中规定了激励

对象、考核年度与业绩考核标准。次高端白酒公司出台的激励计划，健全了公司的长期

激励约束机制，有效的绑定了核心工作人员与公司的利益，为企业未来发展战略与经营

目标的实现注入了新动力。

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次高端白酒行业深度报告

表 9：次高端白酒企业激励计划汇总

资料来源：公司公告，东莞证券研究所

5. 重点公司分析

我国次高端白酒上市公司主要包括洋河股份、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业和水井坊等

5 家公司。其中洋河股份、舍得酒业、水井坊是浓香型白酒龙头，酒鬼酒是馥郁香型白

酒龙头，山西汾酒是清香型白酒龙头。

表 10：次高端白酒上市公司简况

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次高端白酒行业深度报告

资料来源：公司年报，东莞证券研究所

5.1 产品结构对比

实行多品牌战略，产品结构丰富。其中酒鬼酒旗下有“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大 系列产品，“内参”与“酒鬼”是增长核心；其中内参系列定位高端，主要包括内参标品、内参高尔夫、内参大师版等；酒鬼系列定位次高端，主要包括红坛、传承等。洋河股份 实行“洋河”与“双沟”双品牌战略；其中主导产品主要包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等系列白酒。舍得酒业构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵；其中舍得系 列主要包括品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、藏品舍得等；沱牌系列主要包括沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲、陶醉、沱牌特级 T68、沱牌六粮等。水井坊以水井坊品牌为核心，还包括天号陈、系列酒等；其中水井坊系列包括水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井 坊井台、水井坊臻酿八号等。山西汾酒拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌；其中汾酒主要包括青花汾酒系列、巴拿马金奖系列、老白汾酒系列、普通汾酒系列等。

表 11：次高端白酒上市公司品牌、产品矩阵及核心价格带

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次高端白酒行业深度报告

资料来源：公告年报、官网，东莞证券研究所

中高档产品占比不同。5 大次高端白酒上市公司产品均覆盖低、中、高档，价格带覆盖 较宽，部分低端产品价格低至百元以下，部分超高端产品价格高至千元以上，核心价格

带在 300-800 元。对比各家公司中高档产品收入占比，2020 年水井坊和酒鬼酒中高档酒 收入占比均在 99%以上，其中水井坊高档酒和中档酒收入占比分别为 97.4%和 2.5%，酒 鬼酒高档酒和中档酒收入占比分别为 86.9%和 12.9%；洋河股份中高档酒收入占比相对 其他四家公司来说较低。

图 22：2020 年次高端白酒上市公司中高档酒收入占比（%）

数据来源：wind，东莞证券研究所

备注：每个公司中高档划分标准不同，洋河2020年中高档占比数据为预估数据

5.2 销售区域对比

核心销售区域各有不同。5 大次高端白酒上市公司核心销售区域有所不同，其中酒鬼 酒以湖南为核心市场，推进渠道扁平，并向湖南省外战略市场实现地级市全覆盖；酒鬼

酒 2020 年上半年省内省外收入占比分别为 74%和 25%。洋河股份和山西汾酒在深耕省 内市场的同时，较早开拓省外市场，均在 2019 年省外市场收入占比首次超过 50%；2020 年两家公司在省外市场收入占比分别达到 51%和 56%。而舍得酒业和水井坊则在省内核 心市场的基础上，开拓多个省外核心市场，从而使得两家公司的省外市场营收占比高于

省内市场。从区域收入结构来看，舍得酒业近几年省内市场收入占比有所提升，水井坊

省内市场收入占比有所下降。

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表 12： A 股次高端白酒上市公司渠道模式及销售区域对比

资料来源：公告年报，东莞证券研究所。备注：酒鬼酒省内外收入占比数据为其 2020 年上半年数据。

5.3 业绩成长性对比

洋河股份成长性相对较弱。2015-2020 年，国内次高端白酒上市公司收入与归母净利 润 CAGR 均实现正增长。相比较而言，洋河股份收入和归母净利润年均复合增速仅实现 个位数增长，成长性相对较弱，主要原因在于公司 2019 年开始进行产品与渠道深度改 革，业绩出现下滑；目前公司改革成效已逐步显现，2020Q4 起收入端增速逐步回升。

其他四家次高端上市公司成长性相对较好。收入端增速方面，水井坊、山西汾酒、酒

鬼酒 2015-2020 年收入 CAGR 分别达到 28.6%、27.6%和 24.9%。利润端增速方面，舍得 酒业成长最快，2015-2020 年归母净利润 CAGR 高达 141.1%，主要受益于公司改革势能 释放及改革前业绩基数较低；同期水井坊、山西汾酒、酒鬼酒归母净利润 CAGR 分别达 到 52.7%、42.7%和 40.9%。总体来说，水井坊、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业近几年业 绩成长性均好于同期高端白酒贵州茅台和五粮液，主要得益于改革、产品结构升级及全

国化扩张等。

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2021 年整体保持较好成长性。5 家次高端白酒上市公司中，目前已有舍得酒业公布了 2021 年年报，山西汾酒公布了 2021 年主要财务数据，酒鬼酒和水井坊公布了 2021 年业 绩预告，洋河股份暂未公布 2021 年年度相关数据。从 4 家次高端白酒上市公司已公布 的数据来看，2021 年业绩均实现了高增，其中酒鬼酒和舍得酒业增速相对高于水井坊和 山西汾酒。山西汾酒在体量相对较大的背景下，2021 年预计仍能实现收入同比增长 42.75%、归母净利润同比 72.56%的快增，主要得益于持续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，与此同时坚持

“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品结构等。

表 13：次高端白酒上市公司 2021 年业绩预告

资料来源：wind，东莞证券研究所。备注：“--”表示未公告。舍得酒业已公布 2021 年年报。

5.4 盈利能力对比

毛利率均保持稳步提升。纵向对比来看，2015-2020 年，5 家次高端白酒上市公司毛 利率均保持稳步提升。舍得酒业、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和山西汾酒 2020 年毛利率 分别较 2015 年提升了 25.4PCT、10.4 PCT、8.9 PCT、8.4 PCT 和 4.8 PCT，主要得益于产品 结构升级、价格带上移等因素。舍得酒业毛利率提升幅度最大，2020 年毛利率由 2015 年的 50.4%提升至 75.9%，2021 年毛利率提升至 77.81%，主要得益于产品结构不断升级、高档酒收入占比不断上升等。横向对比来看，水井坊毛利率高于其他四家次高端白酒上

市公司，主要原因在于水井坊中高档酒收入占比及其毛利率相对高于其他四家公司。

图 25：次高端白酒上市公司毛利率对比（%）

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数据来源：Wind，东莞证券研究所

净利率均有所提高。2015-2020 年，5 家次高端白酒上市公司的净利率均稳步提升。舍 得酒业、酒鬼酒、水井坊、山西汾酒和洋河股份 2020 年净利率分别较 2015 年提升了 21.8PCT、14.6 PCT、14 PCT、9.1 PCT 和 2PCT，主要得益于毛利率稳步提升、控费等因素。舍得酒业净利率提升幅度最大，2020 年净利率由 2015 年的 0.62%提升至 22.46%，2021 年净利率提升至 25.57%，主要得益于毛利率不断上升、费用率总体呈现下降趋势等。洋 河股份净利率提升幅度最小，主要原因在于费用率有所上升。横向对比来看，洋河股份

净利率高于其他四家次高端白酒上市公司，主要得益于费用率相对低于其他四家公司；

其他四家公司均在持续推进全国化布局，销售费用率相对较高。

6. 次高端白酒重点上市公司

6.1 山西汾酒
公司 2021 年顺利收官，2022 年开门红数据亮眼。公司发布了 2021 年主要财务数据，2021 年实现营业总收入 199.71 亿元，同比增长 42.75%；实现归母净利润 53.14 亿元，同比增长 72.56%，2021 年顺利收官。单季度看，2021Q4 公司实现营业总收入 27.14 亿 24

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元，同比下降 24.92%；实现归母净利润 4.35 亿元，同比下降 29.61%；Q4 业绩增速下滑 主要原因在于：公司 2021 年第四季度主动控制发货节奏，以及 2020 年第四季度业绩基 数较高。2022 年春节期间，经销商打款积极性较高，公司核心产品的渠道库存处于相对 低位水平，2022 年开门红圆满收官。2022 年一季度，公司预计实现营业总收入 105 亿 元左右，同比增长 43%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 37 亿元左右，同比 增长 70%左右。

青花实现快速增长，品牌势能持续向上。公司在发展过程中坚持“抓青花、强腰部、稳 玻汾”的产品策略，实行青花玻汾双轮驱动。其中，公司的青花系列主要提升品牌影响 力。2022Q1 青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，青花品牌势能延续向上趋势，高 端化进程持续推进。此外，公司的玻汾产品在顺价后量增稳步进行，公司的产品结构进 一步优化。

拟扩大原酒产能，公司高质量发展可期。公司公告拟投资 91 亿元建设实施汾酒 2030 技 改原酒产储能扩建项目（一期），项目占地 1932 亩，建设工期计划为三年。该项目建成 后，公司预计将新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.44 万吨。项目投产后，预计

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产生年销售收入 81.18 亿元，年利润总额 28.58 亿元，年投资利润率 20.4%，该项目预 计将产生较好的经济效益。新任董事长在 2021 年汾酒全球经销商大会中指出未来三年，将是汾酒的重大战略发展期，2022 年至关重要。公司扩大原酒产能的举措符合公司未来 中长期的战略发展基调，公司高质量发展可期。

6.2 酒鬼酒

2021 年业绩保持高增，2022 年顺利实现开门红。根据公司发布的 2021 年业绩预告，2021 年实现营收 34 亿元左右，同比增长 86%左右；归母净利润 8.8 亿元-9.5 亿元，同 比增长 79%-93.24%。根据公司业绩预告，预计 2021Q4 实现营收 7.6 亿元左右，同比增 长 8.8%；实现归母净利润同比增长 0-43%。春节期间，公司核心产品动销良好，库存处 于相对低位水平，2022 年顺利实现开门红。公司预计 2022 年 1-2 月实现营收 14 亿元左 右，同比增长 120%；实现归母净利润 4.65 亿元左右，同比增长 130%左右。

内参酒鬼齐发力。公司作为馥郁香型白酒龙头，主经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品 类，稳步推进内参酒、酒鬼酒、湘泉酒稳价增量，聚焦高端 52 度、54 度内参酒、次高 端酒鬼酒红坛、传承、紫坛，中低端湘泉特优、盒优产品，打造覆盖白酒主流价格带的 核心大单品，同时推出酒鬼酒馥郁国标纪念酒、万里走单骑、酒鬼酒生肖系列酒等文创 产品，赋能产品价值。公司目前内参系列与酒鬼系列业绩保持快增，两大品类收入占比 不断上升。

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全国化进程持续推进。公司持续打造优商体系，培育多个亿元样板市场，继续深耕核心 市场，以核心市场带动周边发展。公司在夯实省内业务的基础上，持续开拓省外市场。2021 年上半年，公司经销商数量较 2020 年末增加 292 家，其中华中、华北、华东和华 南经销商数量分别较 2020 年末增加 134 家、37 家、23 家和 42 家，其他地区经销商数 量较 2020 年底增加 56 家。

6.3 舍得酒业

公司 2021 年业绩实现较快增长，2022 年增长可期。公司 2021 年实现营业总收入 49.69 亿元，同比增长 83.8%；实现归母净利润 12.5 亿元，同比增长 114.4%。单季度看，2021Q4 公司实现营业总收入 13.62 亿元，同比增长 44.9%；实现归母净利润 2.76 亿元，同比增 长 2.1%；Q4 净利润增速有所下降，主要是受管理费用率较大幅度上升影响所致。公司持 续推进老酒战略，老酒品质进一步得到认可，经销商数量和质量提升明显，驱动公司业 绩保持高增。预计公司 2022 年第一季度实现归母净利润同比增长 52%到 85%，实现扣非 归母净利润同比增长 48%到 82%。

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舍得系列和沱牌系列均保持高增。公司构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，“天 子呼”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。公司 2021 年舍得系列销量 8054 吨，同比增长 60%；沱牌系列销量 3.11 万吨，同比增长 192%；中高档酒（舍得、沱牌天 曲等）收入同比增长 81.9%至 38.7 亿元，低档酒（沱牌大曲等）营收同比增长 218.7%至 7 亿元。

积极拓展销售渠道。公司的销售模式为区域代理商为主，自营电商为辅。在代理商模式 的基础上，公司协助经销商拓展终端渠道，建立了数万家终端烟酒店联盟体合作单位，

积极拓展企业团购、现代商超、餐饮等渠道，并向全国化进行拓展。2021 年，公司省内、省外分别实现收入 11.79 亿元和 29.95 亿元，分别同比增长 128%和 81%；电商渠道实现 营收 4 亿元，同比增长 129%。截至 2021 年底，公司经销商总数达到 2252 家，同比增 加 491 家；其中省内、省外经销商数量分别达到 467 家和 1785 家，省内净减少 24 家，省外净增加 515 家。

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6.4 水井坊

公司 2021 年业绩保持高增。根据业绩预告，公司 2021 年实现营业总收入 46.32 亿元，同比增长 54%；实现归母净利润 11.99 亿元，同比增长 64%；实现销量 1.1 万千升，同 比增长 40%。单季度看，2021Q4 公司实现营业总收入 12.1 亿元，同比增长 13.9%；实现 归母净利润 2.0 亿元，同比下降 13%；销量 2781 千升，同比增长 6.3%。Q4 营收增速环 比有所放缓，净利润有所下降，主要原因在于公司控货理价、高端化品牌费用投入加大 等。

高档产品保持高增，收入占比不断提升。公司产品按照档次分为高档、中档和低档，其 中“高档”主要代表品牌为水井坊品牌系列，“中档”主要代表品牌为天号陈、系列酒，低档包含基酒销售。2021 年前三季度，公司高档产品实现营收 33.41 亿元，同比增长 76%；中档产品实现营收 0.79 亿元，同比增长 67%。公司高档产品收入占比不断提升。

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实施员工持股计划，有利于充分调动核心员工的积极性。公司向包含董监高 3 人、中基 层管理人员及核心技术（业务）骨干不超过 63 人实施员工持股计划。本员工持股计划受 让公司回购股份的价格为公司回购股份交易均价 110.01 元/股的 50%，即 55.00 元/股。本次员工持股计划共分为两期解锁，每期解锁比例为 50%。各解锁期的考核要求为：2021-2022 年以及 2021-2023 年营业收入增长率的平均值在 9 家对标企业中排名前 5，对标公 司包括五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒、顺鑫农业、今世缘、口子

窖、老白干。本次员工持股计划覆盖范围广，激励力度大，有利于充分调动核心员工的

积极性。

6.5 洋河股份

2021Q3 业绩符合市场预期，公司经营目标有望超额完成。公司 2021 年前三季度分别实 现营收和归母净利润 219.42 亿元和 72.13 亿元，分别同比增长 16%和 0.37%；2021Q3 分 别实现营收和归母净利润 63.99 亿元和 15.51 亿元，分别同比增长 16.66%和-13.1%。2021Q3 收入实现稳健增长，净利润有所下滑主要是受公允价值变动净损失 3.72 亿元拖 累。若剔除非经常性损益的影响，2021Q3 扣非归母净利润同比增长 22.95%。公司提出 力争在 2021 年实现营业收入同比增长 10%以上，经营目标相对稳健。截至 2021Q3，公 司营业收入已完成全年目标的 94.53%。预计 2021 年经营目标有望超额完成。

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改革成效逐步显现。自 2019 年下半年开始，公司相继对产品、渠道等进行改革，改革成 效渐显。分产品看，公司产品升级迭代进程较为理想。公司在对 M6+、M3 水晶版与天 之蓝进行升级后，后续将进一步推动海之蓝与双沟等产品的结构优化。分渠道看，公司

2019 年以来进行营销调整转型，实施“一商为主，多商配合”的渠道改革发展战略，逐 步清理优化经销商结构，经销商利润率有所回升。

实施员工持股计划，有利于调动核心骨干的积极性。公司已以 103.73 元/股的回购均价 回购了 966.13 万股的公司股份，回购金额 10.02 亿元，所回购股份用于第一期核心骨干 持股计划。公司此次的持股计划总人数不超过 5100 人，包括董监高 15 人，其他核心骨 干 5085 人，计划存续期为 36 个月，股票锁定期为 24 个月。公司此次持股计划的业绩 考核要求为 2021 和 2022 年营业收入同比增长均不低于 15%。员工持股计划的开展，有 利于调动核心骨干的工作积极性，激发公司的经营活力。

7. 投资建议

维持对白酒行业的推荐评级。今年以来，受部分地区疫情反复、外围市场等因素扰 动，市场避险情绪增加，白酒板块波动相对较大。从目前次高端白酒企业公布的业绩 数据来看，基于 2020 年低基数，预计 2021 年次高端白酒业绩实现较快增长。此外，山西汾酒 2022 年开门红数据超预期，酒鬼酒、舍得等公司春节期间核心产品的动销表 现良好，一季度的业绩值得期待。从中长期来看，在次高端白酒价格带扩容、全国市 场扩张、产品结构升级、产能扩张等多因素催化下，次高端白酒有较大的增长潜力。标的方面，可重点关注山西汾酒（600809）、酒鬼酒（000799）、舍得酒业（600702）、洋河股份（002304）、水井坊（600779）等。

表 14：重点公司盈利预测及投资评级（2022/4/19）

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资料来源：Wind，东莞证券研究所
备注：舍得酒业已出 2021 年年报，盈利预测数据分别对应 2021A、2022E 与 2023E

8. 风险提示

（1）产品提价不及预期。在高端白酒价格带上移的带动下，我国次高端白酒价格带 扩容。后续若受疫情反复、终端需求不景气等因素扰动，次高端白酒企业提价节奏

或将受到影响。

（2）渠道扩张不及预期。次高端白酒公司近几年积极进行全国区域扩张，若后续受 疫情、经销商等因素影响而不能顺利扩展销售市场，将一定程度上影响次高端白酒

公司的渠道扩张进展。

（3）行业竞争加剧。与高端白酒相比，我国次高端白酒市场的竞争格局相对分散，市场竞争较为激烈。市场竞争加剧或一定程度上影响市场竞争格局，进而影响行业盈

利水平。

（4）宏观经济影响。我国次高端白酒企业受疫情影响较大，若后续疫情反复扰动，终端消费需求或将受到一定程度影响。

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东莞证券研究报告评级体系：

公司投资评级

行业投资评级

风险等级评级

本评级体系“市场指数”参照标的为沪深 300 指数。

分析师承诺：
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所 知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有 利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。

声明：
东莞证券为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。

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