评级（增持）美妆行业2021年报综述：赛道强韧性，龙头价值突显

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报告名称 ：美妆行业2021年报综述：赛道强韧性，龙头价值突显
评级 ：增持
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证券研究报告 | 行业专题研究
2022 年 05 月 03 日

美容护理
美妆行业 2021 年报综述：赛道强韧性，龙头价值突显

美护板块具备优质消费品属性，长期配置价值突显。2022 年初至今美护板块跌 幅 15.8%，行情走势跑赢大盘，在可选/必选消费板块中横向对比来看，业绩增

速及盈利能力等指标均表现优异，位于中上游。长期视角下，基金对于美护板块

配置热度整体呈现上升趋势，权益类基金 2021 全年对板块持仓总市值同比增长 行业走势

62.4%，占比 0.4%，同比提升 0.08pcts。个股选择方面偏好各细分赛道优质龙

头，如爱美客/贝泰妮/珀莱雅持仓总市值分别达 120/49/32 亿元，占流通股比分

人，医美机构数量截至 2022Q1 约 1.3 万家，同增 21%，监管针对区域机构及产

品端趋严，加速非正规市场出清；3）培育钻：供需变化持续演绎高景气度，

2022Q1 印度培育钻进出口额分别同增 106%/77%。上游厂商在供给缺口与高利 作者

润率驱动下大幅扩产，下游市场新老珠宝商与制造商纷纷布局品牌零售。优质龙头业绩亮眼，头部效应有望延续。1）化妆品：品牌商环节 2021 年营收/ 归母净利均同增超 20%，面对疫情及原料上涨全年表现依旧强势，2022Q1 在疫

分析师鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com

情反复及高基数压力下营收及归母净利同比+3.8%/-21.6%。贝泰妮/珀莱雅等龙 分析师赵雅楠

头高增且盈利能力维持高位，2021 年归母净利同比+59%/+21%。代运营及原 料代工商受行业环境影响较大，板块营收同比-6.5%/+1.8%，业绩承压需消化 调整；2）医美：疫情加速分化，上游厂商板块 2021 年营收同增 92.5%，爱美 客、华东医药等龙头医美营收同增 104%/123%，研发/资质/管线等优势凸显。医疗服务板块 2021 年营收/归母净利同增 32%/17%，疫情影响开店扩张及盈 利，利润增速同降 1.3pcts，部分龙头抗风险能力较强逆市增长；3）培育钻石：

执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com
研究助理萧灵
执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com

供不应求推动板块 2021 年板块营收同增 30%，利润扭亏转盈，平均毛/净利率同 研究助理张望

增 3.65/7.14pcts，力量钻石/中兵红箭等核心制造商盈利能力提升显著。

投资建议。美妆行业具备高增长韧性且格局优化等优质属性，龙头壁垒初显有望 高增。从赛道增速来看，医美>培育钻>化妆品，从受疫情影响来看，我们认为 培育钻<化妆品=医美针剂<医美终端。长期看好：化妆品中通过研发/产品/渠道 综合发力的优质品牌，核心推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化，对应 2022 年 PE 分 别 69X/55X/28X；医美中兼具研发与资质壁垒的龙头耗材厂商，核心推荐爱美 客、华熙生物，对应 2022 年 PE 分别 78X/66X；培育钻中有核心技术及清晰产能 的龙头制造商，核心推荐力量钻石、中兵红箭，对应 2022 年 PE 分别 32X/32X。

风险提示：疫情反复导致消费环境承压；行业竞争加剧；流量获客成本上行；行 业政策变动风险；新品推广/产能扩张不及预期。

重点标的

执业证书编号：S0680121120024

邮箱：zhangwang3@gszq.com

相关研究

1、《化妆品医美：医美监管政策趋严，龙头企业优势 凸显》2022-04-05
2、《美容护理：培育钻石：在新消费的浪潮中熠熠闪 光》2021-12-20
3、《化妆品医美：美丽盛开，国货齐放—2022 年度行 业策略》2021-12-5

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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内容目录

1.板块表现：走势及业绩均位于消费品中上游 .......................................................................................................... 4 1.1 涨跌幅：美护板块 22 年以来跌幅 15.8%，在消费品中表现较强 .................................................................... 4 1.2 基金持仓：配置力度呈上升趋势，个股偏好优质龙头 ................................................................................... 6 1.3 板块估值：化妆品/医美平均估值 50/54 倍 PE .............................................................................................. 8 2.行业景气度：强韧性高增长，竞争格局逐步优化 ................................................................................................... 10 2.1 化妆品板块：经济下行及疫情承压，仍表现消费韧性 .................................................................................. 10 2.2 医美板块：强监管下的高增市场 ................................................................................................................ 13 2.3 培育钻板块：新兴产业蓬勃增长 ................................................................................................................ 17 3.财报表现：行业持续分化，优质龙头业绩亮眼 ...................................................................................................... 20 3.1 化妆品板块：各环节差异较大，优质品牌商头部效应凸显 ............................................................................ 20 3.1.1 化妆品各板块表现：品牌商持续稳增，原料代工商波动加剧 ............................................................... 20 3.1.2 化妆品重点个股表现：优质品牌龙头持续高质量增长 ......................................................................... 23 3.2 医美板块：疫情加速业绩分化，上游厂商持续高增 ...................................................................................... 29 3.2.1 医疗器械：新品支持医美龙头业绩高增 ............................................................................................. 30 3.2.2 医疗服务：龙头机构逆势增长 .......................................................................................................... 32 3.3 培育钻板块：行业供不应求推动板块营利双增 ............................................................................................ 34 4.投资建议 ........................................................................................................................................................... 37 风险提示 .............................................................................................................................................................. 38

图表目录

图表 1：2022 年初至今申万各板块涨跌幅情况（单位：%） ..................................................................................... 4 图表 2：2021-2022Q1 可选/必选消费板块对比（单位：%）..................................................................................... 5 图表 3：化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块主要标的 ............................................................................... 5 图表 4：2021 年初至今各细分板块涨跌幅及成交量情况 ............................................................................................ 6 图表 5：偏权益类型基金对于美容护理板块持仓情况 ................................................................................................ 6 图表 6：2021 年化妆品/医美/培育钻各板块持有基金数情况 ...................................................................................... 7 图表 7：2021 年化妆品/医美/培育钻各板块标的基金持仓情况................................................................................... 8 图表 8：2018 年至今化妆品/医美/培育钻各板块估值情况 ......................................................................................... 9 图表 9：2018 年至今化妆品各细分板块估值情况 ...................................................................................................... 9 图表 10：2018 年至今医美各细分板块估值情况 ....................................................................................................... 9 图表 11：2017-2022Q1 年社零总额及化妆品零售额同比情况（单位：%） ............................................................... 10 图表 12：2021 年至今社零总额及化妆品零售额同比情况（单位：%） ..................................................................... 10 图表 13：中国化妆品行业新规体系及覆盖环节 ........................................................................................................ 10 图表 14：2021-2022Q1 线上电商平台护肤市场 GMV（单位：亿元） ........................................................................ 11 图表 15：2021-2022Q1 抖音电商大盘及美妆类销售额趋势（单位：亿元） ............................................................... 11 图表 16：阿里平台护肤/彩妆 GMV 及护肤细分品类情况 ........................................................................................... 11 图表 17：2021 年淘系护肤类目月度 GMV（单位：亿元） ........................................................................................ 12 图表 18：2021 年淘系彩妆类目月度 GMV（单位：亿元） ........................................................................................ 12 图表 19：2021 年主要美妆品牌天猫平台月度 GMV（单位：亿元） ........................................................................... 12 图表 20：2021 年主要美妆品牌抖音平台月度 GMV（单位：亿元） ........................................................................... 12 图表 21：主要化妆品品牌疫情影响发货情况 ........................................................................................................... 13 图表 22：2022 年以来已颁布的医美监管政策 .......................................................................................................... 14 图表 23：中国医美行业市场规模与用户人数（单位：亿元，万人） .......................................................................... 14 图表 24：2021 年我国各级城市医美用户渗透率 ...................................................................................................... 14 图表 25：2021 年医美消费人群年龄分布 ................................................................................................................ 15 图表 26：中国医美消费人数男女占比及增速（右轴） .............................................................................................. 15 图表 27：中国手术类及非手术类项目市场份额占比（单位：亿元，%） ................................................................... 15 图表 28：我国非手术用户占比逐年提升（单位：%） .............................................................................................. 15 图表 29：2021 年新氧热门医美项目 ....................................................................................................................... 16 图表 30：新氧 4 月绿宝石榜单 ............................................................................................................................... 16 图表 31：新氧平台医美终端产品 4 月基本信息跟踪（单位：元） ............................................................................. 17 图表 32：印度培育钻石毛坯进口额及增速（单位：百万美元，%） .......................................................................... 18

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图表 33：印度培育裸钻出口额及增速（单位：百万美元，%） ................................................................................ 18 图表 34：印度培育钻石进出口年度数据（单位：百万美元） .................................................................................... 18 图表 35：印度培育钻石/天然钻石月度进出口渗透率 ................................................................................................ 18 图表 36：河南 982 计划部分人造金刚石项目规划情况（单位：亿元） ...................................................................... 19 图表 37：培育钻石终端市场火热 ............................................................................................................................ 20 图表 38：2017-2021 年化妆品板块整体营收及归母净利润情况（单位：亿元，%）................................................... 21 图表 39：2017-2021 年化妆品品牌商营收及归母净利润情况（单位：亿元，%） ...................................................... 21 图表 40：2017-2021 年化妆品代运营营收及归母净利润情况（单位：亿元，%） ...................................................... 22 图表 41：2017-2021 年化妆品原料代工商营收及归母净利润情况（单位：亿元，%） ............................................... 22 图表 42：2017-2021 年化妆品各板块毛利率变化情况（单位：%） .......................................................................... 23 图表 43：2017-2021 年化妆品各板块归母净利率变化情况（单位：%） ................................................................... 23 图表 44：2021 年至今化妆品各板块重点个股涨跌幅（单位：%） ............................................................................ 23 图表 45：化妆品板块主要标的财务指标情况（单位：亿元，%） ............................................................................. 24 图表 46：2021 年化妆品公司营收/增速及毛利率情况（单位：亿元。%） ................................................................ 25 图表 47：2021 年主要化妆品上市公司研发布局情况（单位：亿元。%） .................................................................. 26 图表 48：主要化妆品上市公司产品端布局情况概览 ................................................................................................. 27 图表 49：主要化妆品上市公司渠道端布局情况（单位：亿元，%） .......................................................................... 28 图表 50：2017-2021 医疗器械营收及增速（单位：亿元，%）................................................................................. 29 图表 51：2017-2021 医疗服务营收/归母净利及增速（单位：亿元，%） .................................................................. 29 图表 52：医疗器械板块个股财务数据一览 .............................................................................................................. 29 图表 53：医美行业 2021 年初以来板块涨幅 ............................................................................................................ 30 图表 54：医美上市公司核心终端产品及参考价格一览（单位：元） .......................................................................... 30 图表 55：2017-2021 医疗器械耗材厂商毛净利率（单位：%）................................................................................. 31 图表 56：2017-2021 器械耗材厂商研发投入及研发费用率（单位：亿元，%） ......................................................... 31 图表 57：医美上市公司在研管线一览 ..................................................................................................................... 31 图表 58：医疗服务板块个股财务数据一览 .............................................................................................................. 32 图表 59：2020-2021 医疗服务上市公司期末机构数（单位：家） ............................................................................. 33 图表 60：2017-2021 医疗服务板块毛净利率及费用率（单位：%） .......................................................................... 33 图表 61：2021 年上市公司医美机构营收及机构扩张情况（单位：亿元） .................................................................. 34 图表 62：2017-2021 培育钻板块营收/净利及增速（单位：亿元，%） ..................................................................... 34 图表 63：2017-2021 培育钻板块毛净利率水平（单位：%） .................................................................................... 34 图表 64：2021 年度及今年以来培育钻石板块累计涨跌幅（单位：%） ..................................................................... 35 图表 65：培育钻板块总研发费用及平均研发费用率（单位：亿元，%） ................................................................... 35 图表 66：培育钻合成商超硬材料制造毛利率水平（单位：%） ................................................................................ 35 图表 67：培育钻石上游企业合成技术与产能规划对比 .............................................................................................. 36 图表 68：培育钻石品牌建设情况 ............................................................................................................................ 36 图表 69：培育钻板块个股财务数据一览 .................................................................................................................. 37 图表 70：板块核心推荐标的财务指标情况 .............................................................................................................. 38

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1.板块表现：走势及业绩均位于消费品中上游

1.1 涨跌幅：美护板块 22 年以来跌幅 15.8%，在消费品中表现较强

美容护理板块整体跑赢大盘，表现位列消费中上游。自 2022 年年初至今，沪深 300 涨 跌幅为-18.7%，申万行业中 SW 美容护理板块涨跌幅为-15.8%，跑赢大盘，行业横向 对比来看，整体位于中上游位置，在所有可选/必选消费板块中相对表现较强，位于第

三，其中在可选消费板块中排名第二，仅次于商贸零售。

图表 1：2022 年初至今申万各板块涨跌幅情况（单位：%）

图表 2：2021-2022Q1 可选/必选消费板块对比（单位：%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：单季度 ROE 采取摊薄(整体法)指标

针对化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块，我们分别选取业务较为纯正的标

的进行分析，具体构成如下表。

图表 3：化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块主要标的

资料来源：Wind，国盛证券研究所

分板块来看，自 2022 年初至今，化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块涨跌幅 分别为-9.5%/-12.6%/-15.5%/-31.3%（按总市值加权平均计），其中化妆品板块中品 牌商/代运营/原料代工商各环节表现有所分化，涨跌幅分别为-5.3%/-37.4%/-33.2%，医美板块中上游针剂厂商/下游终端机构环节涨跌幅分别为-11.4%/-28.7%。交易量方 面，医美板块成交金额最高，为 2173 亿元，其次为培育钻、化妆品、港股医疗服务，分别为 1759 亿、822 亿、410 亿元。换手率方面，培育钻板块日均换手率最高为 4.3%，其次为医美、化妆品、港股医疗服务，分别为 2.9%、1.8%、0.5%（按算术平均计）。

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图表 4：2021 年初至今各细分板块涨跌幅及成交量情况

-20%

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：截至收盘日 2022.4.29

1.2 基金持仓：配置力度呈上升趋势，个股偏好优质龙头

2021 全年持仓占比先升后降，整体仍呈现上升趋势。我们选取偏权益类型基金以排除 指数基金、偏债券型基金等非权益类基金的影响，2021 全年持仓占比先升后降，2021 中报时配置热度达到高点，权益类基金对于美容护理板块持仓总市值达 311 亿元，占比 达0.67%，下半年由于行业政策波动以及高估值导致收益率下行等因素影响，配置比重

有所回落。但拉长时间维度来看，权益类基金对美容护理板块的配置力度仍处于上升趋 势， 2021 全年持仓总市值为 200 亿元，同比增长 62.4%，占比为 0.40%，同比提升 0.08pcts。

图表 5：偏权益类型基金对于美容护理板块持仓情况

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：统计口径为“Wind 开放式基金”中的普通股票型基金、偏股混合型基 金、平衡混合型基金、灵活配置型基金

个股选择方面，基金偏好优质龙头，受益于行业高景气度及公司业绩表现持续亮眼，

长期配置价值凸显。

➢从持有基金数来看：2021 年年报基金持仓中，化妆品板块中，贝泰妮、珀莱雅、嘉亨家化为持有基金数前三标的，分别为 585/229/183 支，其中珀莱雅作为上市相

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对较久的优质龙头，持股基金数呈稳步上升趋势；医美板块中，爱美客、华东医药、华熙生物为持有基金数前三标的，分别为 773/372/239 支；培育钻板块中，中兵红 箭、曼卡龙、豫园股份为持有基金数前三标的，分别为 385/182/137 支，港股医疗 服务板块中，海吉亚医疗/锦欣生殖/时代天使为持有基金数前三标的，分别为 91/51/29 支。

图表 6：2021 年化妆品/医美/培育钻各板块持有基金数情况

持有基金数-化妆品

➢

图表 7：2021 年化妆品/医美/培育钻各板块标的基金持仓情况

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：各板块内按持仓市值从高到低排序，标红为持仓市值前三标的

1.3 板块估值：化妆品/医美平均估值 50/54 倍 PE

板块估值方面，我们选取市盈率为估值指标(TTM,整体法,剔除负值)，化妆品/医美/培育 钻/港股医疗服务各板块目前估值分别为 49.6/54.1/21.7/44.6 倍，均处于历史中位水平。

其中化妆品/医美全年呈现前高后低趋势，结合行业高景气度，配置价值逐步突显。

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图表 8：2018 年至今化妆品/医美/培育钻各板块估值情况

200
180
160
140
120
100

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：截至收盘日 2022.4.29

分环节来看，

➢化妆品板块：品牌商/代运营/原料代工商目前估值水平分别为 58.7/21.0/32.0 倍，

其中品牌商处于历史中位水平，代运营处于历史低位水平，原料代工商处于历史偏

高位水平。

图表 9：2018 年至今化妆品各细分板块估值情况

120

100

0

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：截至收盘日 2022.4.29

历史中位水平。

图表 10：2018 年至今医美各细分板块估值情况

20

0

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：截至收盘日 2022.4.29

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2.行业景气度：强韧性高增长，竞争格局逐步优化

2.1 化妆品板块：经济下行及疫情承压，仍表现消费韧性

化妆品消费整体仍具备高景气度，短期受疫情影响部分需求有所压制。化妆品市场受 益于国民消费升级以及自身的易耗属性，整体在消费市场中维持较高景气度，2021 年 化妆品类零售额 4026 亿元，同比增长 14%，超过消费市场整体增速 11.8%，由于基数 影响全年呈现前高后低趋势。2022 年开年以来化妆品消费逐步回暖而后受到多地疫情 影响增长承压，1-3 月化妆品零售额整体同增 1.8%，行业整体增速中枢阶段性回落，

我们认为由于美妆用户习惯逐步养成，化妆品消费已具备较强刚需属性，短期内部分消

费需求受到物流影响有所压制，后续伴随疫情逐步控制，有望迎来恢复性反弹。

社会消费品零售总额同比(%)

30
20
10
0

-20

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

社会消费品零售总额同比(%) 化妆品类零售额同比(%) 50
40
30
20
10
0
-10
资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

2022 迈入新规实施大年，行业转向高质量发展有望利好头部企业。《化妆品监督管理 条例》于 2021 年 1 月实施，同时一系列配套法规逐步出台，覆盖产业链各环节及多类 经营主体，一方面对于新原料注册备案、功效宣称、安全追溯、标签管理等方面加强监 管，另一方面鼓励技术创新，引导行业转向高质量发展阶段。伴随新规逐步落实，我们 分析认为将逐步呈现以下变革趋势：1）行业生态逐步规范透明化，明确注册人/备案人 为责任主体，对产品上市后的功效宣称及质量安全长期负责，违法成本提高，不规范企 业有望持续出清；2）新规下，备案/检测周期变长、功效成本增加，倒逼品牌方走向“专精特新”道路，提升研发打磨产品来提高利润。头部优质企业有望通过在核心原料 /专利配方及产能成本等方面的优势进一步提升份额。

图表 13：中国化妆品行业新规体系及覆盖环节

资料来源：国家药监局，国盛证券研究所

品牌间开启全方位组合拳竞争：渠道布局方面需兼具深度与广度，传统电商逐步迈入

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资料来源：用户说，国盛证券研究所

资料来源：用户说，国盛证券研究所

各品牌天猫平台月度GMV（单位：亿元）

6
4
2
0

资料来源：解数咨询，国盛证券研究所

各品牌抖音平台月度GMV（单位：亿元）

2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11

资料来源：果集数据，国盛证券研究所

疫情反复下，对于企业的产研供稳定性提出全方位考验。由于疫情多点爆发，深圳、上海、广州等美妆产业中心先后实行封闭式管理，全国多地物流停摆，造成运费成本上 涨，疫情反复背景下，企业如具备多地工厂布局并可灵活调配仓储物流，则有望受益于 产研供稳定性优势拓展市场份额；此外，疫情及地缘政治等因素导致多种原材料价格上 涨，对于企业的原材料走势研判及向上游锁价能力提出考验。

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图表 21：主要化妆品品牌疫情影响发货情况

资料来源：天猫，国盛证券研究所整理注：均未考虑港澳台地区，“影响较大”指影响 5 个及以上省/市，时 间截至 2022.4.25

2.2 医美板块：强监管下的高增市场

强监管时代加速非合规机构及产品出清，龙头厂商加速占领市场。2022 年以来医美行 业监管力度进一步细化，针对区域机构及针剂产品进行分级管理及器械分类调整。针 对上游生产环节，国家药监局于 3 月 28 日调整《医疗器械分类目录》，首次将注射用透 明质酸钠溶液纳入 III 类医疗器械监管并调整射频治疗仪器与面值埋植线产品为 III 类 医疗器械管理范围。在医美机构与渠道层面，监管已针对“黑机构”、“黑器械”、“黑 医生”等行业乱象建立机构运营标准规范，严查虚假宣传与违规经营等违法行为。监 管力度加深与政策制度的不断完善有助于持续引导行业规范化与健康化发展，为具备 资质的优质医美龙头腾挪发展空间。展望未来行业多维度深层次的强监管仍为行业大 势，规范化市场管理仍利好具备研发及资质壁垒的上游厂商与合规经营的医美机构。

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图表 22：2022 年以来已颁布的医美监管政策

资料来源：中整协、国家药监局、市场监管总局、上海市人大、国盛证券研究所

行业高景气度延续，医美市场持续下沉。严监管背景下，消费者求美需求不减，支撑 医美行业高速发展。2021 年我国医美市场规模已达 2274 亿元，同比增长 15.10%，医 美用户规模已达 1813 万人，同比增长 19.28%。当前行业趋势呈现市场下沉化，三四 线城市消费者对医美增量贡献度逐步提升。据天眼查企业数据统计，截至 2022Q1 我国“社会与卫生工作”口径下的医疗美容企业共 12906 家，较去年同期增长 20.83%，其 中三四线城市增量可观，合计医美机构数达 6056 家，占全国机构总数比例同比提升 4.36pcts 至 46.92%。各级城市医美消费者渗透率提升明显，其中二线/新一线/三线城 市用户渗透率分别达 29.6%/23.5%/14.7%，较 2018 年分别提升 25.4/14.8/12.8pcts。

资料来源：新氧数据颜究院、国盛证券研究所

资料来源：新氧数据颜究院、国盛证券研究所

“轻医美”趋势不改，非手术类项目高速增长。以单价低、风险小、恢复期短、可塑性强 等特点为优势，轻医美更贴合我国消费者的求美需求，“爱美不爱动刀”已成为医疗美容 行业大势所趋。2021 年以来轻医美市场加速发展，Frost&Sullivan 数据测算当前非手术 类项目市场规模已达 798 亿元，同比增长 23.72%，占整体市场比例同增 0.72pct 至 43.21%。新氧颜究院数据统计至2021年我国非手术用户占比同增 1.3pcts至 83.10%，

已在医美消费人群中占据主导地位。整体医美项目中，轻医美终端需求火热，总量庞大 且增速领先。非手术类项目包揽新氧 2021 年下单人数榜前五名，除皱瘦脸、美白嫩肤、

玻 尿 酸 为 全 医 美 市 场 消 费 人 数 最 多 的 三 大 项 目 ， 订 单 量 占 比 高 达 16.93%/11.02%/9.83%，在市场增速最快的项目中，非手术类项目包揽榜单前五名，其中美白嫩肤、冷冻溶脂、抗敏修复需求增长靓眼，分别以 416.54%/300.21%/219.11%

的增速位列榜单前三名。

资料来源：Frost&Sullivan、国盛证券研究所

非手术用户占比

图表 29：2021 年新氧热门医美项目

资料来源：新氧数据颜究院、国盛证券研究所

国产品牌新品层出，终端口碑优异。当前医美终端市场竞争激烈，我国医美企业通过

自研与引进两大路径实现产品迭代升级，在行业轻医美大趋势发展下优质注射类新品层 出不穷，透明质酸钠领域涌现出爱美客“冭活泡泡针”、华熙生物“润致娃娃针”、“润 致双子针”等优质玻尿酸产品，再生蓝海市场已上市华东医药代理的“Ellanse 少女针”、爱美客“濡白天使针”等胶原蛋白填充剂，终端市场口碑优异。据新氧平台 2022 年 4

月发布的绿宝石榜单，头部医美上市公司表现优异，凭借丰富产品矩阵与差异化价格带 分别在注射美容与美塑疗法榜单中占据 5/6 席，终端综合竞争优势凸显。

➢爱美客自研产品嗨体系列持续强势，备受推选，是 2017 年后唯一获批用于颈部的 III 类药械玻尿酸，其中嗨体 2.5ml 位列美塑疗法榜单第六、嗨体熊猫针与嗨体 1.5ml 并列注射美容榜单第九。胶原蛋白新品濡白天使聚焦再生蓝海市场，以差异 化竞争优势迅速抢占市场份额，4 月新氧终端用户测评效果分为 5.0，位居市场第

一。

➢华熙生物凭借润百颜、润致等丰富管线布局与优质好评频频上榜，其中自研产品润

月雅高居美塑疗法榜单第一。

图表 30：新氧 4 月绿宝石榜单

资料来源：新氧、国盛证券研究所

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图表 31：新氧平台医美终端产品 4 月基本信息跟踪（单位：元）

资料来源：新氧、国盛证券研究所

2.3 培育钻板块：新兴产业蓬勃增长

供需变化共同演绎培育钻石行业高景气度。培育钻石作为人工合成的金刚石单晶，兼

具性价比、设计感与可持续性等优势，在终端可广泛应用于婚庆及时尚珠宝，随着零

售品牌布局增多与消费意识提升，下游需求呈高速增长。供给端由于天然钻石高度稀

缺性与不可再生性持续拉大钻石行业的供需缺口，权威机构合规认证与合成技术成熟 再度加速终端景气度向上游传导过程。据印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）统 计，2021 年度印度作为全球最大的钻石加工切割基地共进口培育钻毛坯金额 7.30 亿美 元，同比增长 141.4%，出口加工后培育裸钻金额 8.20 亿美元，同比增长 129.41%，培育钻毛坯进口渗透率同比提升 0.29pct 至 5.96%，培育钻裸钻出口渗透率同比提升 0.95pct至 4.81%。2022年以来全球政治经济环境不稳定性加大天然钻石供给压力，零 售品牌广泛布局与消费渗透率提升再度拉大培育钻替代空间。2022Q1 印度培育钻毛坯 累计进口额同增 105.52%至 5.11 亿美元，培育钻裸钻出口额同增 77.16%至 3.86 亿美 元，期末整体钻石进出口渗透率分别达 9.62%/6.19%，同比提升 3.58/2.38pcts，其中 3 月单月毛坯进口增速再超今年新高，达 157.61%。培育钻石行业蓬勃发展，据贝恩咨 询预测至 2025 年全球培育钻市场规模有望达 368 亿元，其中我国培育钻市场规模可达 295 亿元，未来行业发展空间广阔，规模增速可观。

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资料来源：GJEPC、国盛证券研究所

资料来源：GJEPC、国盛证券研究所

供给缺口与高利润率驱动中游厂商大幅扩产。人造金刚石行业全盛发展，消费领域培

育钻石市场方兴未艾，成长空间广阔；工业领域传统基建建材领域的金刚石单晶需求稳

健增长，新兴制造领域光伏硅片切割爆发金刚石微粉需求，工业与消费市场均呈现严重

的供不应求。同时培育钻石制造环节利润率吸引极高，制造商的生产技术高度决定终端

产品克拉数、净度、颜色等级，对产品定价具有强力的话语权。行业旺盛的需求与高利

润率驱使下，大幅扩产为行业共识。近年以来海内外龙头企业纷纷公告培育钻石领域的 扩产计划。以河南为代表的产业集聚地在 2022 年初推出“982 计划”，高度聚焦 9 大重 点领域，集中推进 8000 个重大项目，力争年完成投资额 2 万亿元以上，涉及培育钻石 项目达 6 个，总投资额约 99.96 亿元，规划产能超 180 万克拉。同时另有多家工业金刚 石扩产计划，合计规划产能近 50 亿克拉。在海外，培育钻厂商扩产幅度可观，以 Diamond Foundry 为首的 CVD制造商计划建设西班牙工厂并持续优化华盛顿工厂产能，规划完工后年产量可达 1500 万克拉（含半导体用产能）。

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图表 36：河南 982 计划部分人造金刚石项目规划情况（单位：亿元）

资料来源：河南省发改委、国盛证券研究所

下游零售品牌星火燎原。培育钻在珠宝领域的应用延展性强，价格带丰富，向上拓展

可作为婚庆珠宝，向下延伸可应用于时尚首饰。行业高景气度与消费者意识提升大背 景下，终端零售市场发展同时受益于上游供给扩张。自 2018 年天然钻石巨头戴比尔斯 首推培育钻品牌 Lightbox 以来，培育钻石珠宝零售高度吸引新老珠宝商乃至中游制造 商深入布局，海内外品牌纷纷加速涌现。2021 年以来我国培育钻品牌热度空前，众多 上市公司均着手品牌规划，毛坯制造商中南钻石与沃尔德凭借制造优势向下游延展，分别设立培育钻品牌 ZND 和 Anndia，老牌珠宝商豫园股份、周大福、曼卡龙品牌效应 显著，渠道建设成熟，由传统黄金珠宝切入新兴培育钻首饰，各有培育钻子品牌 LUSANT 露璨、CAMA、慕璨。优质零售品牌的进入标志着行业景气度的可持续性，品 牌商的产品输出与营销投入有望加深消费者市场教育与心智培育，加速推动整体培育

钻石行业高速稳定发展。

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图表 37：培育钻石终端市场火热

资料来源：品牌官网、国盛证券研究所

3.财报表现：行业持续分化，优质龙头业绩亮眼

3.1 化妆品板块：各环节差异较大，优质品牌商头部效应凸显

对于化妆品板块的分析中，我们针对各环节分别选取业务较为纯正的标的。具体包括：

1）品牌商环节：贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份、水羊股份；2）代运营环节：

壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣；3）原料代工商环节：青松股份、嘉亨家化、科思股份。

3.1.1 化妆品各板块表现：品牌商持续稳增，原料代工商波动加剧

整体来看，2021 年化妆品板块实现营收 356 亿元，同比增长 12.2%，增速较 2020 年降

低 1.4pcts，归母净利润 26.6 亿元，同比降低 24.3%，主要系其中的原料代工商环节企

业在疫情反复等因素影响下，业绩波动较大所致。

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图表 38：2017-2021 年化妆品板块整体营收及归母净利润情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

化妆品品牌商维持 20%+高速增长，优质国货品牌发展空间广阔。2021 年品牌商环节 共实现营收 231 亿元，同比增长 22.3%，增速较 2020 年提升 10.4pcts，归母净利润 25.7 亿元，同比增长 25.2%，增速较 2020 年提升 17.3pcts。由于 2020 年低基数影响

以及品牌商分化逐步加剧，品牌商环节在原材料价格上涨压力下整体仍取得营收与利润

的高速增长。展望未来，我们认为，化妆品品牌之间分层竞争现象普遍，短期内优质国 货品牌在中高端及大众护肤领域仍具备广阔发展空间，营收端可通过功效/品类/肤质/

场景等多维度打造卖点在人群中加大渗透驱动高增，利润端有望随着加大高毛利新品推

出及渠道投放转化打法日益成熟进而持续实现较高利润留存。

图表 39：2017-2021 年化妆品品牌商营收及归母净利润情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

下游代运营环节进入转型关键期，分化后头部效应有望凸显。2021 年代运营环节共实 现营收 66 亿元，同比降低 6.5%，归母净利润 7.7 亿元，同比增长 3.9%，增速较 2020 年降低 20.9pcts。整体而言，由于线上传统电商平台增速受到宏观环境、新兴平台崛起 和超头去中心化等影响而有所放缓，流量碎片化趋势对于代运营商而言机遇与挑战并存，各企业面临转型关键期，部分头部优质企业有望通过发力淘外平台提升全域运营能力、多品类迁移拓展或孵化自有品牌等形式扩大市场份额。

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图表 40：2017-2021 年化妆品代运营营收及归母净利润情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

原料代工商环节业绩受多因素扰动，22 年有望触底恢复反弹。2021 年原料代工商环节 共实现营收 59 亿元，同比增长 1.8%，增速较 2020 年降低 20.1pcts，归母净利润-6.8 亿元，同比降低 195%。2021 年原料代工商环节业绩承压主要受到多重因素影响：1）化妆品新规于 2021 年逐步实施，5 月化妆品产品备案新系统上线，新品备案节奏放缓，导致生产端订单遇冷；2）上游原材料价格受到疫情反复等因素呈现上涨态势，而代工

厂在价格传导方面有一定滞后性，盈利空间受到压缩。未来对着头部企业对于新规逐步

适应调整，疫情得到控制后产能陆续释放，以及行业变革期中小企业出清，板块业绩及

估值有望迎来恢复性调整。

图表 41：2017-2021 年化妆品原料代工商营收及归母净利润情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

板块盈利能力：2021 年板块整体毛利率 50.2%，同增 0.4pcts，归母净利率 7.5%，同 降 3.6pcts，其中：1）品牌商毛利率为 62.3%，同增 0.9pcts，归母净利率略增 0.3pcts 至11.1%，主要系头部效应下优质品牌商持续优化产品结构并以规模优势提升盈利能力；2）代运营毛利率为 37.4%，同降 0.5pcts，归母净利率同增 1.2pcts 至 11.7%，主要系 格局逐步集中以及服务水平和经验的提升；3）原料代工商毛利率为 17.6%，同降 9.3pcts，归母净利率同降 23.8pcts 至-11.4%，主要系受到大宗原料波动影响，并未能

及时传导至下游所致。

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17.6%

-11.4%

3.1.2 化妆品重点个股表现：优质品牌龙头持续高质量增长

股价表现方面，板块整体对比而言，2021 年品牌商环节表现更优，但内部标的出现分 化，代运营、原料代工商环节则普遍出现调整。品牌商环节中，贝泰妮、珀莱雅等优质 龙头自 2021 年初至今涨幅分别为 21.1%/13.7%，代运营、原料代工商环节则调整较大，其中壹网壹创/嘉亨家化跌幅分别达-56.6%/-68.3%。

图表 44：2021 年至今化妆品各板块重点个股涨跌幅（单位：%）

2021年至今化妆品各板块重点个股涨跌幅

图表 45：化妆品板块主要标的财务指标情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2021 年品牌商环节重点分析：功效护肤概念仍为红利赛道+加码研发布局成为共识+ 产品矩阵裂变焕新+渠道运营多点发力。

品牌定位方面，成分/功效等高科技属性卖点符合国货品牌当前发展阶段需求，并可支

撑高增长及高毛利。我们认为，卖点清晰且符合自身发展阶段的品牌定位是所有化妆品

品牌可持续发展的首要问题，尤其对于护肤的消费本质是基于信任感，但对于不同发展

阶段的品牌又有不同的表现形式。相较于海外大牌，国货品牌积淀仍较为薄弱，因此可

行的发展路径为首先基于产品原料成分、配方功效等方面的宣称达到消费者理性消费的

门槛，进而再逐步通过品牌建设沉淀感性上的价值认同。

综合营收增速及毛利率的角度来看，功效护肤概念较为纯正的华熙生物/鲁商发展背靠 原料大厂的优势快速成长，毛利率分别达 79%/64%，营收增速分别高达 147%/117%，贝泰妮则受益于所处的皮肤学级赛道在医研端具备更高专业壁垒，毛利率达 76%，营 收增速为 53%。其余国货企业也在不断增强品牌的科技感，比如珀莱雅对于红宝石/双 抗/源力等系列的卖点打造上均突出活性成分含量及主打功效；上海家化则深化玉泽品 牌医研共创的专业形象，并对佰草集重新定位为草本植物成分+现代科技赋能。

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图表 46：2021 年化妆品公司营收/增速及毛利率情况（单位：亿元。%）

160%

100%

20%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所注：华熙生物及鲁商发展数据口径均为化妆品业务部分

加强原料/基础研发成为长线发展重要支撑点，内部投入升级+外部产学研合作并行。

随着行业竞争要素演变为硬碰硬的产品力乃至品牌力，品牌仅停留在配方端的改进以及 概念性宣传难以形成差异化竞争优势，各头部企业均通过独家合作原料/专利配方/基础 研究等路径向上寻求突破。从研发投入及布局来看，一方面加大内部研发体系布局升级，大力引进研发人才，另一方面协同合作“外脑”，搭建产学研链条将研究成果进行商业 化转化落地。从投入金额来看，2021 年华熙生物/上海家化/鲁商发展研发费用分别为 2.84 亿/1.63 亿/1.19 亿元；从研发费用增速来看，华熙生物/贝泰妮/鲁商发展研发费用 分别同增 101.4%/78.5%/53.9%。

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图表 47：2021 年主要化妆品上市公司研发布局情况（单位：亿元。%）

成立国际科学研究院重点覆盖皮肤领域基础研究，并与中科院微生物

湃肽在创新多肽研发合成、原料生产供应等多领域战略合作

设立水羊创新研发中心，与知名大学、研究所及专家院士合作，签约

独有原料配方，搭建细分品类研发中心，如面膜/精华研发中心

研发体系依托微生物发酵、交联技术两大平台为核心，组建合成生物

学、应用机理、配方工艺、中试转化四大自主研发平台，研究生物活

山东省食药检验研究院、山东大学等共建“化妆品原料质量控制重点

实验室“、“合成生物学创新中心”

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

研发深化奠定差异化竞争优势的基础，产品矩阵上的不断焕新升级则是实现商业化销

售落地的重要保证。我们认为，打造完备且具有竞争力的产品矩阵基本可遵循以下路径：1）点：通过经典单品打爆品牌声量初步建立知名度，并不断迭代创新加大留存复购；2）线：利用经典单品口碑连带效果，针对某一功效延伸出涵盖不同品类的系列产品；3）面：不同功效系列之间丰富组合，打包销售形成整体解决方案；4）体：通过品牌

文化建设建立消费者感性上对于品牌的认知。

◆主要公司分析：

➢贝泰妮：功效扩圈+品类创新拓展多重护肤矩阵。1）主品牌：薇诺娜在产品端加

速布局延展，面膜、精华等品类增速亮眼，大单品占比持续提升。根据我们跟踪测 算，舒敏特护及防晒系列合计占比 60%，防晒乳/冻干面膜带动品类高增。线上渠 道面膜及精华系列收入占比均达 15%，美白、冻干及修红系列增速较高，赋活修 护及光透皙白精华在推出第二/三年放量增长，屏障修护系列在线下专柜超过特护 霜成为最大单品。公司 2022 年预计上市 100 多款新品，有望通过打造高毛利精华 家族系列带动盈利模型持续优化；2）其他品牌：薇诺娜 Baby 预计下半年推出分离 护肤概念升级产品线；新抗衰品牌 AOXMED 预计从医美机构推出，定位千元及以

上价格带，有望通过培育原点人群建立口碑逐步放量，接力成为全新增长极。

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营收 38.29 亿元(yoy+28.25%)，占比 82.87%，大单品矩阵滚动扩张，强力提升盈 利水平。据我们跟踪判断，大单品销售占比 25%+，占天猫平台 60%左右，红宝 石+双抗精华收入占比超 30%，经典红宝石/双抗系列围绕精华/眼霜等高毛利品类 迭代，并推出源力精华/蓝瓶次抛/防晒等全新大单品接力增长；2）新品牌：彩棠 营收 2.46 亿元(yoy+103.48%)，成功打造修容盘等明星品类，有望在底妆主赛道

持续高增；其他新品牌陆续打爆明星单品，创收盈利能力显著优化，根据人群画像

差异化定位，在专业彩妆、头皮洗护、年轻人护肤等多个细分赛道布局潜力增长点。

➢上海家化：品牌定位焕新升级，进阶打造头部 SKU 驱动增长。公司践行产品打造 方法论，通过消费者洞察+研发赋能接连打爆新品，并加强后续品类之间连带组套 销售，上市新 SKU 数量缩减但打造多款爆品收效良好，2021 年头部产品聚合度上 升至 71%，有效提升客单及毛利。1）玉泽：定位功效性护肤，坚守医研共创，21 年同增约 20%（我们预计收入约 10 亿），复购率增至 42.6%、研发加码下 22 年加 深屏障修护领域专业壁垒，新上市大分子白金盾防晒等新品有望贡献新增长点；2）佰草集：围绕中草药护肤加强科技感并精简产品/渠道结构，21 年同增约 30%（我 们预计收入约 10 亿元），复购率增至 41.6%。22 年围绕重点太极/新七白/御五行等

精品系列打造强功效性新品，后续有望推出保湿修护条线贡献新增量。

图表 48：主要化妆品上市公司产品端布局情况概览

资料来源：天猫，国盛证券研究所

渠道端兼顾销量与价盘，多点精细化运营成为必修基本功。化妆品渠道多元且多变，品牌在渠道选择时需首先结合考虑产品特性及目标客群分布，进而不断精细化运营+货 品差异化布局，提升 ROI。目前主要国货化妆品公司线上化转型程度已较为充分，2021 年 贝 泰 妮 / 珀 莱 雅 / 上 海 家 化 / 丸 美 股 份 / 水 羊 股 份 线 上 占 比 分 别 为

P.27 请仔细阅读本报告末页声明

82%/85%/42%/60%/88% ，同比 -0.5pcts/+15pcts/-0.28pcts/+5.0pcts/-2.0pcts。 其

中上海家化线上占比较低主要因为涉及到多个品类以及历史发展原因。如前所述，线上

传统电商平台流量增速放缓，存量市场下更多是作为品牌力的承接转化平台，新兴社媒 平台增量红利仍存，需针对抖/快各平台流量分发机制打磨直播间内容产出效果，并平

衡达播与自播的合作节奏。

◆主要公司分析：
➢贝泰妮：渠道结构日益丰富，抖音/OTC 渠道表现亮眼。根据我们跟踪测算，22Q1 线上/线下渠道增速接近，其中天猫/私域平台同增 50%+，京东/抖音/OTC 渠 道增速高于整体。运营方面，天猫渠道多点发力，通过 38 女神节等营销活动广泛 触达客群，积极储备 618 大促；抖音平台加大培育自播，货品实现差异化，自播占 比持续提升带动渠道利润率提升；OTC 渠道成立独立事业部，布局网点超 2 万家，

通过地域网点扩张及提升老店单产取得亮眼增速，屈臣氏等新零售渠道增速较快。

➢珀莱雅：线上平台优化货品及投产结构，线下升级网点提振品牌力。线上各平台 货品结构持续向高毛利大单品集中，天猫/京东深化精细运营优质流量池，抖快等

新兴平台加码自播把握流量红利。此外，加强数字化营销优化投放效率以提高投产 比。线下网点精简调整去库存， CS 网点数量缩减 10%至 1.2 万家左右，线下流量

承压背景下，优化终端服务提高单产；商超数量缩减但重点打造银泰、重百等优质

百货系统，通过柜位及店面形象调整，升级打造品牌力

➢上海家化：渠道端夯实内功并加强策略合作，全域协同增质提效。2021 年公司线 上各平台运营店铺增至 82 家（自营为主），减少对超头依赖，新任 CDO 到位后重 点打造全渠道在线业务整合，明确平台电商/社交电商/兴趣电商/特渠共 4 大前台业

务线并打造中台赋能，费用投放结构由促销折扣逐步侧重为品牌建设，盈利模型优 化；线下大力发展新零售（在线下营收占比超 10%），屈臣氏线上占比不断提升。此外，加大到家平台、社区团购、专供产品打造等多模式合作。2021 年全渠道私 域已沉淀超百万消费者，推动用户 LTV 提升 16%，成为中长期重要核心竞争力。

图表 49：主要化妆品上市公司渠道端布局情况（单位：亿元，%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所注：水羊股份线上占比按照年报中披露“自有平台自营”+“第三方平台”估算

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3.2 医美板块：疫情加速业绩分化，上游厂商持续高增

我们将医美板块分为医疗器械耗材与下游医疗服务板块并剔除非医美/医疗服务相关业

务收入，分别选取爱美客、华熙生物、华东医药、江苏吴中、昊海生科、四环医药、复

锐医疗科技、时代天使、鲁商发展；以及朗姿股份、华韩整形、奥园美谷、雍禾医疗、医思健康、锦欣生殖、海吉亚医疗等。综合整体来看，医美行业景气度高企，2021 年 行业实现总营收 173.37 亿元，同比增长 50.17%，2017-2021CAGR 达 39.45%，分板

块看上下游业绩分化明显，疫情影响之下上游器械耗材制造商韧性凸显，下游医疗服

务商表现略有承压。

医疗器械耗材商爆发式增长，行业景气度高位运行。2021 年医疗器械板块（仅计算医 美相关收入）共实现营收 71.64 亿元，同比增长 92.53%，由于 20 年业绩基数较低以及

权重股复锐医疗科技业绩增量可观，板块整体增速重归高速运行轨道，行业龙头业绩表

现靓丽。从行业维度出发，当前我国医美市场规模及渗透率仍处初步发展阶段，未来提

升空间广阔，牌照资质齐全，研发实力强劲的上游厂商有望在高速增长的环境中快速占

领市场份额。

医疗服务业绩承压，龙头机构逆势增长。2021 年医疗服务板块（仅计算医疗服务相关 收入）共实现营收 101.73 亿元，同比增长 30.02%，主要系 2021 年疫情管控成效优于 20 年水平，且消费复苏与需求增长拉动终端收入增速同增 17.52pcts。利润端，2021 年 医疗服务板块合计实现归母净利润 12.54 亿元，同比增长 16.49%，增速同降 1.32pcts，21 年疫情下医疗服务业盈利能力表现仍承压，其中消费需求相对刚性，运营体系成熟

的龙头机构抗风险性凸显。终端机构运营是品牌、服务、营销等多维度的综合竞争，疫

情加速行业格局分化，客流基础稳固商业模式成熟的头部企业有望持续受益龙头效应。

图表 50：2017-2021 医疗器械营收及增速（单位：亿元，%）图表 51：2017-2021 医疗服务营收/归母净利及增速（单位：亿元，%）

股价表现方面，医美行业表现分化。分板块来看，医美上游的医疗器械厂商表现相对优 异，自 2021 年以来板块平均涨幅达 25.11%，其中业绩高增质地优异的龙头生产商爱 美客/华东医药涨幅分别达 43.49%/29.03%。医疗服务机构受疫情影响与消费恢复预期 表现相对承压，个股股价分化明显，雍禾医疗/医思健康自 21 年以来涨跌幅分别达-30.00%/36.24%。

图表 53：医美行业 2021 年初以来板块涨幅

资料来源：Wind、国盛证券研究所

3.2.1 医疗器械：新品支持医美龙头业绩高增

分板块看，医疗器械新品支撑业绩高增。医疗器械终端需求稳健，上游生产商整体盈 利表现优异，平均毛利率同降 0.57pcts 至 68.18%，净利率同增 2.21pcts 至 18.73%。爱美客“嗨体”系列与天使针驱动业绩全面增长，2021 年实现营收 14.48 亿元（yoy+104.13%），归母净利润 9.58 亿元（yoy+117.81%）；华熙生物四轮驱动全产业 链版图扩张，医疗推出双交联产品“润致 5 号”与微交联产品“熨纹针”，爆品项目“御龄双子针”已布局1000+家先锋医美机构，功能性护肤品持续高增，矩阵全方位夯 实品牌力，润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活等核心品牌业绩增长靓丽，四位一体运行 模式下实现营收 49.48 亿元（yoy+87.93%），归母净利润 7.82 亿元（yoy+21.13%）。华东医药医美业务爆发，2021 全年实现营收 345.63 医药（yoy+2.61%），归母净利润 23.02 亿元（yoy-18.38%），医药商业实现收入 231.15 亿元（yoy+5.94%），医药工业 营收 101.09 亿元（yoy-8.43%），医美业务实现收入 10.02 亿元（yoy+123.28%），其 中 Ellanse 伊妍仕少女针上市 4 个月内即实现收入 1.85 亿元，2022Q1 营收达 1.57 亿

元，有力推动医美板块增长。

图表 54：医美上市公司核心终端产品及参考价格一览（单位：元）

资料来源：公司财报、新氧 APP、国盛证券研究所

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行业竞争产品为王，龙头管线储备丰富。医美上游行业竞争以产品为王，龙头企业研 发与资质壁垒雄厚，研发投入持续增长，板块合计研发费用同增 42.41%至 26.46 亿元，研发费用率同增 0.73pct 至 8.43%。高研发支撑下，行业新品层出不穷。透明质酸领域 产品管线再丰富，华熙生物的两款单相玻尿酸产品预计于 2022 年获批上市，第二代微

交联产品即将进入临床，在研水光产品预计三年内进入“械三时代”；昊海生科储备的 在研透明质酸产品多达五款，其中无痛交联透明质酸钠凝胶已进入注册校验，Cytosial

玻尿酸上市工作处于全力推进中。胶原蛋白及再生材料的管线储备未来可期，其中江苏 吴中引进的第三代童颜针产品 Aesthefill 爱塑美预计于 2023 年上市；四环医药蓄势待 发，一代童颜针、二代少女针、复合胶原蛋白、PHA 微球再生医学材料均出临床前准备 状态。肉毒毒素引进有序推进，爱美客由韩国 Huons 引进的注射用 A 型肉毒毒素 Hutox 进展良好，预计于 2023 年底上市；昊海生科旗下外用涂抹型 A 型肉毒毒素产品 ET-01 与注射型肉毒毒素产品 AI-09 正有序推进。当前头部厂商管线储备丰富，研发阶段进展

有序，新品持续为业绩增长提供有力支撑。

资料来源：Wind、国盛证券研究所

图表 57：医美上市公司在研管线一览

资料来源：Wind、国盛证券研究所