评级（持有）电力行业2021年年报及2022年一季报业绩综述：水电开启丰收季，火电拐点将至，新能源趋势不改

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报告名称 ：电力行业2021年年报及2022年一季报业绩综述：水电开启丰收季，火电拐点将至，新能源趋势不改
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行业深度报告/电力及公用事业

目 录

1 2021 年报与 1Q22 季报业绩综述 ............................................................................................................................ 3 2 各子板块 2021 年报及 1Q22 季报业绩汇总 ............................................................................................................. 7 2.1 火电：亏损再创新高，拐点曙光已现 ............................................................................................................................................ 7 2.2 水电：来水如期改善，有望开启丰收季 ...................................................................................................................................... 11 2.3 新能源：高歌猛进势头不减 ........................................................................................................................................................... 13 3 投资建议 .............................................................................................................................................................. 17 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 插图目录 .................................................................................................................................................................. 19 表格目录 .................................................................................................................................................................. 19

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12021 年报与 1Q22 季报业绩综述

从需求端来看：2021 年，1 月份 3 次全国性的冷空气过程对冬季采暖用电需 求产生了较强的刺激作用，而 3Q21 全国大部分地区均经历了持续高温天气的考 验，其中 9 月为 1961 年以来历史同期最高、7 月为历史同期第二高。同时，全球 疫情持续肆虐之下，对国内产品的需求促使相关企业加快生产。冬夏的极端天气和 全球疫情反复，推动国内用电增速连超预期。2021 年，全社会用电量 8.31 万亿 千瓦时，同比增长 10.3%，较 2020 年提高 7.2pct，与 2019 年相比，两年复合增 速达到 7.3%。

2022 年伊始，冬春交替提前，采暖需求减少,国内疫情反复，“停工停产”再 现，全社会用电需求进一步回落。2022 年第一季度，全社会用电量 2.04 万亿千 瓦时，同比增长 5.0%，2019-2022 年同期 CAGR 为 6.7%。

从供给端来看：2021 年来水持续偏弱，导致水电出力捉襟见肘；核电相比上 年同期仅新增两台机组，在机组检修等因素限制下，利用小时进一步提升空间有限；需求持续旺盛，供给侧仅靠煤电勉力支撑。但能耗双控、煤价飙升，均对煤电的出 力形成制约，“电荒”再度上演。2021 年，全国发电量同比增长 9.8%，较全社会 用电量增速低 0.5pct，与 2019 年相比，两年复合增速达到 6.9%。

1Q22，全国平均降水量较常年同期偏多，1-3 月较常年同期分别偏多 11.9%、66%、15.5%，延续偏丰趋势，2019 年是水电大年，2022 年或将再次开启丰收 季。用电需求回落、水电出力提升，火电承压重回 2021 年末的下行通道。2022 年一季度，全国规上电厂发电量 1.99 万亿千瓦时，同比增长 3.1%，2019-2022 年同期 CAGR 为 6.0%。

图 1：2021 年全社会用电量同比增长 10.3%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 2：2021 年全国发电量同比增长 9.8%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

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图 3：2022 年 1-3 月全社会用电量同比增长 5.0%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 4：2022 年 1-3 月全国发电量同比增长 3.1%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

2021 年，电力行业 93 家上市公司中，实现归母净利润同比增长的有 34 家，另有 2 家公司扭亏为盈；有 29 家公司归母净利润同比下降，另有 24 家出现亏损、4 家持续亏损。1Q22，实现归母净利润同比增长的有 34 家，另有 2 家公司扭亏 为盈；有 34 家公司归母净利润同比下降，另有 13 家出现亏损、10 家持续亏损。

在各子板块中，2021 年火电（含热电、生物质发电等）板块 47 家公司中，有 9 家实现归母净利润同比增长，同比下降的有 15 家，另有 21 家出现亏损、2 家持续亏损；水电（含地电等）板块的 21 家公司中有 9 家实现归母净利润同比增 长，有 1 家扭亏为盈，同比下降的有 11 家；新能源（核电、风电、光伏发电）板 块 25 家公司中，有 16 家实现归母净利润同比增长、1 家扭亏为盈，同比下降的 有 3 家，另有 3 家出现亏损、2 家持续亏损。1Q22 火电（含热电、生物质发电 等）板块 47 家公司中，有 13 家实现归母净利润同比增长，同比下降的有 21 家，另有 9 家出现亏损、4 家持续亏损；水电（含地电等）板块的 21 家公司中有 8 家 实现归母净利润同比增长，有 2 家扭亏为盈，同比下降的有 8 家，另有 1 家出现 亏损、2 家持续亏损；新能源（核电、风电、光伏发电）板块 25 家公司中，有 13 家实现归母净利润同比增长，同比下降的有 5 家，另有 3 家出现亏损、4 家持续 亏损。

2021 年，全行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别增长 28.3%、增 长 49.6%、下降 66.8%，毛利率、净利率分别为 12.4%、2.6%，比 2020 年分别 回落 12.5、9.2 个百分点。

1Q22，全行业营业收入、营业成本、归母净利润同比分别增长 32.1%、增长 39.6%、下降 11.3%，毛利率、净利率分别为 16.0%、7.0%，比 1Q21 分别回落 4.5、3.4 个百分点。

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图 5：2021 年电力行业营业收入同比增长 28.3%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 7：2021 年电力行业营业成本同比增长 49.6%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 9：2021 年电力行业归母净利润同比下降 66.8%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 6：1Q22 电力行业营业收入同比增长 32.1%

资料来源： Wind，民生证券研究院

图 8：1Q22 电力行业营业成本同比增长 39.6%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 10：1Q22 电力行业归母净利润同比下降 11.3%

资料来源： Wind，民生证券研究院

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图 11：2021 年电力行业毛利率、净利率同比下降 12.5pct、9.2pct

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 12：1Q22 电力行业毛利率、净利率同比下降 4.5pct、3.4pct

资料来源：Wind，民生证券研究院

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2各子板块 2021 年报及 1Q22 季报业绩汇总

2.1火电：亏损再创新高，拐点曙光已现

火电（含热电、生物质发电等）板块 47 家公司中，2021 年有 9 家实现归母 净利润同比增长，同比下降的有 15 家，另有 21 家出现亏损、2 家持续亏损；1Q22 有 13 家实现归母净利润同比增长，同比下降的有 21 家，另有 9 家出现亏损、4 家持续亏损。

表 1：火电板块 2021 年年报及 2022 年一季报业绩汇总（不追溯调整）

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资料来源：Wind，民生证券研究院

面对超预期的用电需求和持续疲弱的水电出力，在“3060”规划中几无立足 之地的火电，始终发挥着中流砥柱的托底保供作用。2021 年，全国火电发电量达 到 5.65 万亿千瓦时，同比增长 9.1%；A 股火电板块全年营收 11580.68 亿元，同 比增长 31.7%。但电煤价格失控并上涨至历史高点，成本端承受着前所未有的压 力。1Q21 是自 3Q18 以来 10 个季度后再现成本增速高于营收增速的情况，Q1-Q4 单季成本增速分别超过营收增速 4.9、13.5、32.8、41.7 个百分点；3Q21 是 近年来首次在 Q4 外出现单季亏损，4Q21 单季度亏损 510.04 亿元，创下单季度 亏损之最。

1Q22，火电发电量同比增长 1.3%，2019-2021 年同期 CAGR 达 4.9%；火 电板块单季营收同比增长 32.3%，两年 CAGR 达 31.0%。2022 年伊始，用电需 求回落、水电出力提升，火电电量承压或将传导至上游煤炭供需，电煤价格回落，火电成本端的压力有所缓解，单季度毛利率达 8.5%，较 1Q21 下降 7.3 个百分点，但相比 3Q21、4Q21 分别提升 6.7、19.1 个百分点，火电板块营收、成本增速差 收窄，火电板块呈现边际向好趋势；Q1 部分火电企业获益于新能源、煤炭等非火 电板块的利润贡献提前实现业绩改善，如果 Q2 煤价进一步回落，整个火电板块有 望真正迎来业绩拐点。

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图 13：2021 年火电发电量同比增长 9.1%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 15：2021 年火电板块营业收入同比增长 31.7%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 17：2021 年火电板块营业成本同比增长 57.6%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 14：2022 年 1-3 月火电发电量同比增长 1.3%

资料来源： Wind，民生证券研究院

图 16：1Q22 火电板块营业收入同比增长 32.3%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 18：1Q22 火电板块营业成本同比增长 43.8%

资料来源：Wind，民生证券研究院

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图 19：2021 年火电板块归母净利润同比下降 169.3%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 21：2021 年火电板块毛利率、净利率同比下降 15.8、12.1pct

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 20：1Q22 火电板块归母净利润同比下降 72.0%

资料来源： Wind，民生证券研究院

图 22：1Q22 火电板块毛利率、净利率同比下降 7.3、5.5pct

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 23：1Q22 火电板块营收、成本增速差收窄至-11.5pct

资料来源：wind，民生证券研究院

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2.2水电：来水如期改善，有望开启丰收季

水电（含地电等）板块 21 家公司中，2021 年有 9 家实现归母净利润同比增 长，有 1 家扭亏为盈，同比下降的有 11 家；1Q22 有 8 家实现归母净利润同比增 长，有 2 家扭亏为盈，同比下降的有 8 家，另有 1 家出现亏损、2 家持续亏损。

表 2：水电板块 2021 年年报及 2022 年一季报业绩汇总（不追溯调整）

资料来源：Wind，民生证券研究院

2021 年来水持续偏弱，全国水电发电量达到 1.34 万亿千瓦时，同比下降 1.1%，2019-2021 年 CAGR 为 1.5%。水电板块全年营收 1432.22 亿元，同比增长 1.6%，实现归母净利润 394.96 亿元，同比下降 0.4%；毛利率同比提高 4.1 个百分点至 47.4%，这主要是由于部分公司非水电主营业务的扰动所致。

1Q22，水电发电量同比增长 12.7%，2019-2021 年同期 CAGR 达 0.8%；水 电板块单季营收同比增长 3.8%，两年 CAGR 达 12.5%。1Q22 全国平均降水量较 常年同期偏多，1-3 月较常年同期分别偏多 11.9%、66%、15.5%，主要水电企业 Q1 发电量均实现同比增长，2019 年是水电大年，2022 年或将再次开启丰收季。

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图 24：2021 年水电发电量同比下降 1.1%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 26：2021 年水电板块营业收入同比增长 1.6%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 28：2021 年水电板块营业成本同比增长 4.9%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 25：2022 年 1-3 月水电发电量同比增长 12.7%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 27：1Q22 水电板块营业收入同比增长 3.8%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 29：1Q22 水电板块营业成本同比下降 4.1%

资料来源：Wind，民生证券研究院

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图 30：2021 年水电板块归母净利润同比下降 0.4%

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 32：2021 年水电板块毛利率同比提高 4.1pct，净利 率同比下降 0.2pct

资料来源：Wind，民生证券研究院

2.3新能源：高歌猛进势头不减

图 31：1Q22 水电板块归母净利润同比增长 16.8%

资料来源： Wind，民生证券研究院

图 33：1Q22 水电板块毛利率、净利率同比提高 5.3、2.6pct

资料来源：Wind，民生证券研究院

新能源（核电、风电、光伏发电）板块 25 家公司中，2021 年有 16 家实现归 母净利润同比增长、1 家扭亏为盈，同比下降的有 3 家，另有 3 家出现亏损、2 家 持续亏损；1Q22 有 13 家实现归母净利润同比增长，同比下降的有 5 家，另有 3 家出现亏损、4 家持续亏损。

表 3：新能源板块 2021 年年报及 2022 年一季报业绩汇总（不追溯调整）

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资料来源：Wind，民生证券研究院

2021 年，全国核电装机容量同比增长 6.8%，规模以上并网风电、光伏的装 机容量同比增长 16.6%、20.9%，新能源板块高歌猛进。1Q22 新能源板块高景气 度延续，全国核电装机容量同比增长 6.6%，规模以上并网风电、光伏的装机容量 同比增长 17.3%、13.5%。

图 34：2021 年核电发电量同比增长 11.3%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 35：1Q22 核电发电量同比增长 6.9%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

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图 36：2021 年核电新增装机同比增长 203.9%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 38：2021 年风电发电量同比增长 40.5%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 40：2021 年风电新增装机同比下降 34.0%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 37：1Q22 核电新增装机同比增长 1.0%

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图 42：2021 年光伏发电量同比增长 25.2%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 44：2021 年光伏新增装机同比增长 14.0%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 43：1Q22 光伏发电量同比增长 10.3%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

图 45：1Q22 光伏新增装机同比增长 147.8%

资料来源：国家能源局，中电联，Wind，民生证券研究院

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3投资建议

提前到来的汛期、持续偏多的来水，均部分验证了我们此前对于 2022 年来水 大概率好转的预判，结合西南水电投产高峰，水电有望迎来丰收年；用电需求回落、水电出力提升，火电电量承压或将传导至上游煤炭供需；4 月 20 日国常会一次性 核准 6 台核电机组，新机组常态化审批符合预期，确保核电行业可持续发展；Q1 风、光利用小时不佳，但短期扰动不改长期趋势。水电板块推荐长江电力，谨慎推 荐国投电力、华能水电；火电板块推荐申能股份；核电板块推荐中国核电，谨慎推 荐中国广核；风光运营板块推荐三峡能源。

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4风险提示

1）利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化 在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时 数。

2）上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平 均上网电价。

3）煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且环保限产进一步压制了 煤炭的生产和供应；用电需求的大幅增长提高了煤炭生厂商及供应商的议价能力，导致电煤价格难以得到有效控制；对于以煤机为主的火电企业，燃料成本上升将减 少利润。

4）降水量减少。水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况，而来水情况与 降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。

5）政策推进不及预期。政策对于电价的管制始终存在，仍有可能因为经济发 展不及预期等原因调整电价政策；国内部分地区的电力供需目前仍处于供大于求 的状态，可能影响存量核电机组的电量消纳、以及新建核电机组的开工建设。

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插图目录

图 1：2021 年全社会用电量同比增长 10.3% ..................................................................................................................................... 3 图 2：2021 年全国发电量同比增长 9.8% ............................................................................................................................................ 3 图 3：2022 年 1-3 月全社会用电量同比增长 5.0% ........................................................................................................................... 4 图 4：2022 年 1-3 月全国发电量同比增长 3.1% ............................................................................................................................... 4 图 5：2021 年电力行业营业收入同比增长 28.3% ............................................................................................................................. 5 图 6：1Q22 电力行业营业收入同比增长 32.1% ................................................................................................................................ 5 图 7：2021 年电力行业营业成本同比增长 49.6% ............................................................................................................................. 5 图 8：1Q22 电力行业营业成本同比增长 39.6% ................................................................................................................................ 5 图 9：2021 年电力行业归母净利润同比下降 66.8% ......................................................................................................................... 5 图 10：1Q22 电力行业归母净利润同比下降 11.3% ......................................................................................................................... 5 图 11：2021 年电力行业毛利率、净利率同比下降 12.5pct、9.2pct ........................................................................................... 6 图 12：1Q22 电力行业毛利率、净利率同比下降 4.5pct、3.4pct ................................................................................................. 6 图 13：2021 年火电发电量同比增长 9.1% ......................................................................................................................................... 9 图 14：2022 年 1-3 月火电发电量同比增长 1.3% ............................................................................................................................ 9 图 15：2021 年火电板块营业收入同比增长 31.7% .......................................................................................................................... 9 图 16：1Q22 火电板块营业收入同比增长 32.3% .............................................................................................................................. 9 图 17：2021 年火电板块营业成本同比增长 57.6% .......................................................................................................................... 9 图 18：1Q22 火电板块营业成本同比增长 43.8% .............................................................................................................................. 9 图 19：2021 年火电板块归母净利润同比下降 169.3% .................................................................................................................. 10 图 20：1Q22 火电板块归母净利润同比下降 72.0% ....................................................................................................................... 10 图 21：2021 年火电板块毛利率、净利率同比下降 15.8、12.1pct ............................................................................................. 10 图 22：1Q22 火电板块毛利率、净利率同比下降 7.3、5.5pct ..................................................................................................... 10 图 23：1Q22 火电板块营收、成本增速差收窄至-11.5pct ............................................................................................................ 10 图 24：2021 年水电发电量同比下降 1.1% ....................................................................................................................................... 12 图 25：2022 年 1-3 月水电发电量同比增长 12.7% ........................................................................................................................ 12 图 26：2021 年水电板块营业收入同比增长 1.6% ........................................................................................................................... 12 图 27：1Q22 水电板块营业收入同比增长 3.8% .............................................................................................................................. 12 图 28：2021 年水电板块营业成本同比增长 4.9% ........................................................................................................................... 12 图 29：1Q22 水电板块营业成本同比下降 4.1% .............................................................................................................................. 12 图 30：2021 年水电板块归母净利润同比下降 0.4% ....................................................................................................................... 13 图 31：1Q22 水电板块归母净利润同比增长 16.8% ....................................................................................................................... 13 图 32：2021 年水电板块毛利率同比提高 4.1pct，净利率同比下降 0.2pct .............................................................................. 13 图 33：1Q22 水电板块毛利率、净利率同比提高 5.3、2.6pct ..................................................................................................... 13 图 34：2021 年核电发电量同比增长 11.3% ..................................................................................................................................... 14 图 35：1Q22 核电发电量同比增长 6.9% ........................................................................................................................................... 14 图 36：2021 年核电新增装机同比增长 203.9% .............................................................................................................................. 15 图 37：1Q22 核电新增装机同比增长 1.0% ...................................................................................................................................... 15 图 38：2021 年风电发电量同比增长 40.5% ..................................................................................................................................... 15 图 39：1Q22 风电发电量同比增长 5.7% ........................................................................................................................................... 15 图 40：2021 年风电新增装机同比下降 34.0% ................................................................................................................................. 15 图 41：1Q22 风电新增装机同比增长 50.3% .................................................................................................................................... 15 图 42：2021 年光伏发电量同比增长 25.2% ..................................................................................................................................... 16 图 43：1Q22 光伏发电量同比增长 10.3% ........................................................................................................................................ 16 图 44：2021 年光伏新增装机同比增长 14.0% ................................................................................................................................. 16 图 45：1Q22 光伏新增装机同比增长 147.8%.................................................................................................................................. 16

表格目录

重点公司盈利预测、估值与评级 ............................................................................................................................................................ 1 表 1：火电板块 2021 年年报及 2022 年一季报业绩汇总（不追溯调整） ................................................................................... 7

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表 2：水电板块 2021 年年报及 2022 年一季报业绩汇总（不追溯调整） ................................................................................. 11 表 3：新能源板块 2021 年年报及 2022 年一季报业绩汇总（不追溯调整） ............................................................................. 13

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