评级（持有）传媒：元宇宙系列深度报告之三：NFT的本质思考及破圈之路

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报告名称 ：传媒：元宇宙系列深度报告之三：NFT的本质思考及破圈之路
评级 ：持有
行业：

2022年03月11日

国海证券研究所

0.1133
0.0534
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-0.1263
-0.1862

相对沪深300表现

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind资讯，国海证券研究所

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核心观点

◆报告的撰写背景
➢2021年NFT从加密领域破圈，走向主流大众。除文化艺术领域之外，金融领域的许多主流机构，包括桥水基金、红杉资本、VISA等，也对NFT表现出关注。据多个 第三方数据机构，我们估计海外主流公链上的NFT市场规模超过200亿美元，用户和项目数量都已达百万级，体量可观，并呈现出高增长、品类集中的特点。➢面对NFT的火爆，主流人群分歧较大。怀疑者担忧炒作和监管问题，或认为NFT只是击鼓传花的游戏；支持者如一些艺术创作者、潮流品牌、拍卖行、明星则积极拥 抱NFT带来的变化。更多的人虽然产生兴趣，但仍对NFT的真实价值存疑，认为NFT只是加密货币或艺术圈的小众爱好。

➢本篇报告尝试探讨：NFT市场的参与者是谁？抛开投机性而言，NFT的价值体现在何处，是否可持续？

◆报告的主要发现
➢如何解释2021年NFT市场的爆发：我们观察到五个因素，加密生态繁荣、媒体声量引流、项目供给扩大、应用场景丰富、基础设施改善。

➢观察当前的NFT市场的价格与供求
1）从价格视角看市场划分：NFT可分艺术/蓝筹/长尾三类，对应百万以上、数千至数十万、数百及以下美元三档价格（2021年平均及中位价格约为数百美元）。其中，艺术品项目推动了NFT的破圈；蓝筹项目是当前市场的中流砥柱，有较大比例的“机构”买家和价值投资者；而长尾市场则给予草根创作团队和普通投资者参与NFT 市场的机会，但当前投资风险较大。

2）总结NFT市场的估值体系：就项目整体而言，主要包括内外两方面因素：①项目本身：艺术性、实用性、营销、运营、流动性、创作者背景、社会附加值等；②外 部因素：监管、安全性、舆论环境、NFT生态的用户体验（进入门槛）等。项目内不同NFT的相对价值则更多取决于稀缺性（同一项目中不同NFT拥有不同的特征，对应不同的稀缺性排行）。

3）从供需两端看参与者动机：①在需求端，我们发现NFT的购买人群已不限于“币圈”，购买行为也不单单基于炫耀、投机等不可持续的动机。2021年NFT市场实 现了从加密群体到主流群体的初步突围，打开了娱乐、社交、兴趣等更加可持续的市场。例如，艺术和蓝筹级NFT的投资者包括企业主、明星等高净值人群以及品牌 企业等，而入门门槛相对较低的项目，以体育NFT为例，则包括许多普通的收集爱好者、兴趣型买家（超过40%）。②在供给端，我们看到基础设施的不断改善，以 及渠道与IP、加密背景与非加密背景形成合作关系的良好趋势。这一方面来自加密领域持续突围的动力，另一方面也反映了IP方改善利益分配格局、以较低边际成本 获取增量收入、开拓粉丝经济的边界、吸引流量的诉求。

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核心观点

➢关于NFT的本质、价值与潜力
1）NFT的本质：NFT是资产的链上权利证明。从物理层面上理解，NFT仅仅是一串机器生成的数据，它不是艺术品、头像或球星卡本身，而是一种通过将资产上链 来跟踪资产所有权的方法。由于底层技术赋予其可验证、防篡改等属性，NFT可以改良传统的“纸质/电子证书确权+中心化机构监管”模式。

2）NFT的价值：NFT及NFT交易平台的价值唯有通过赋能行业得以实现。NFT的理念早在上世纪就已出现萌芽，但直到2021年，通过对艺术、体育等领域的赋能，NFT的价值才真正受到主流人群的认可和关注。基于对现有用例的梳理，我们认为，NFT自身的价值包括①资产证明的存储介质、②数字内容的传播载体、③内容变 现的新方式、④为资产创造数字稀缺性；NFT平台的价值包括①提高资产流通性（全球化、跨平台交易）、②为数字内容提供点对点的交易市场、③为长尾内容提供 估值依据、④为品牌提流量价值。

3）NFT的增长潜力：两种情景。我们曾在元宇宙系列第一篇报告中提到，数字资产是元宇宙的基础设施之一，如果从长期的、乐观的角度看，如果元宇宙得以逐步 实现，NFT有望渗透包括文化艺术、服装时尚、零售、地产等各个领域；如果从相对谨慎、悲观的角度看，倘若元宇宙和NFT的相关基础设施发展速度不及预期，那 么NFT可能会经历去泡沫化的过程，在艺术、收藏、粉丝经济几个比较核心的应用场景发挥资产确权的作用。

◆投资建议：我们认为，抛开投机性而言，经过2021年的快速发展，NFT已经初步实现了在主流人群中的破圈和在多个行业应用上的推广，展现出较大的发展潜力。虽然国内与NFT相关的数字藏品市场、产权交易市场的运行机制与欧美有一定差异，但借助区块链技术赋能行业的底层逻辑是相通的，且我们认为文化传媒行业将率 先受益，基于此，给予行业“推荐”评级。建议关注两类相关公司：①数字资产、产权交易平台领域，包括视觉中国（自有丰富视觉内容+自建数字藏品平台）、三 人行（拟与北京文化产权交易中心有限公司共建数字文化创意产品交易平台）、博瑞传播（旗下成都文化产权交易所发布全国首家数字文化产权交易平台）；②泛IP 领域，包括姚记科技（投资布局体育文化收藏卡业务）、元隆雅图（数字酒证）、汤姆猫（汤姆猫NFT卡牌）、奥飞娱乐（喜羊羊数字藏品）、芒果超媒（M-CITY 数字藏品）、华策影视（电影数字藏品）等，此外，建议关注腾讯控股（至信链、幻核）、阿里巴巴（蚂蚁链、鲸探、阿里拍卖、淘票票）、百度（超级链、希壤元 宇宙）、京东（智臻链、灵稀数字藏品平台）、网易（网易星球数字藏品平台）、TME（腾讯音乐数字藏品平台）等。

◆风险提示：NFT所有权与NFT指向内容知识产权相分离，交易安全风险，监管风险，平台主体责任风险，相关技术发展不及预期风险，舆论风险，市场风格切换风险，国内外公司不具有完全可比性，相关数据及资料仅供参考等。

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报告目录

NFT为何在2021年爆发

⚫市场速览：高增长，体量可观，品类集中

⚫发展历程：萌芽于90年代，诞生于2017，破圈于2021

⚫为何破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施

观察当前的NFT市场：价格与供求

⚫价格视角：市场划分与估值体系

•NFT金字塔：艺术、蓝筹、长尾

•估值体系：整体价值和相对价值

⚫供需两端的参与者和动机

•需求端：逐步渗透主流群体

•供给端：渠道和IP合力破圈

NFT的本质思考

NFT为何在2021年爆发

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海外NFT市场速览：高增长、体量可观、品类集中

NFT是什么，能做什么，存储在哪里

◼ NFT在物理层面上仅仅是一串机器生成的数据，由于底层技术赋予的不可篡改性等特点，它被用于权利证明。

◼ NFT可以作为一种数字证书，用来“表示”一个或一组独特的资产，随着用例的增加和协议的完善，NFT可以“代表”的范围不断扩大，已经有人提出，理论上“万物 皆可NFT”。

◼ NFT本身被存储在区块链上（“链上”），而它代表的对象（目前以数字艺术品为主）则通常存储在IPFS*中（“链下”）。

◼ 截至目前，多数NFT都是基于以太坊的ERC（Ethereum Request for Comment）协议的，即多数NFT在以太坊上被铸造和销售。

图表1：NFT可以在不同区块链上存储和交易，但目前以太坊仍是绝对主流

资料来源：佳士得，coinmonks，澎湃新闻，Cryptoslam，国海证券研究所

海外NFT市场速览：高增长、体量可观、品类集中 估计2021年NFT市场规模超过200亿美元，用户体量和市场供给量在百万级以上 图表2：不同第三方数据提供商口径下，海外公链上的NFT市场数据

资料来源：Chainanalysis，DappRadar，Cryptoslam，Dune Analytics，NonFungble，NFTGo，路透社，国海证券研究所

海外NFT市场速览：高增长、体量可观、品类集中
NFT市场结构：品类上，以艺术和收藏品为主，游戏和元宇宙交易量也较大；投资者结构上，巨鲸占持仓市值的20%以上 图表3：NFT市场结构

注2：数据来自2022年3月11日NFTGo，仅以太坊

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资料来源：NFTGo，opensea，VisualCapitalist，国海证券研究所

NFT发展历程：萌芽于上世纪，诞生于2017，破圈于2021

图表4：NFT的发展历程与以太坊上的NFT市值

资料来源：NFTGo，前序观察，medium，苏宇《非同质通证的法律性质与风险治理》，律动，Larva Labs官网，NFTGo，CryptoPotato，NiftyGateway，国海证券研究所

为何在2021年破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施 如何解释2021年NFT市场的爆发？我们从五个方面观察到以下变化
图表5：NFT市场在2021年爆发的部分因素

资料来源： coingecko，world economic forum，巴塞尔艺术展，国海证券研究所

为何在2021年破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施◼2021年加密货币市场繁荣

图表6：进军加密领域的部分主流机构

图表7：2021年比特币回报率73%，远超S&P500（28%）和黄金（-7%）

资料来源：深潮techflow，陀螺科技，界面新闻，新浪财经，chainbArcane research，新浪科技，国海证券研究所

为何在2021年破圈：加密生态、媒体声量、项目供给、应用场景、基础设施◼2021年NFT投融资活跃，推动生态基础设施完善

•据PitchBook，2021年，投资者向加密行业投入300亿美元，是2018年80亿美元的近四倍。据统计，2021年1-10月，全球NFT相关产业融资总额40亿美元，融资事件201起。

图表8：NFT独角兽2021年融资节奏明显加快

资料来源：pitchbook，彭博社，coindesk，巴比特资讯，Crunchbase，企查查，鞭牛士，the block等，国海证券研究所

观察当前NFT市场的价格与供求

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价格视角：NFT的价格是如何分布的？
图表9：Opensea上交易额前1000项目的地板价分布情况

图表10：2020年1月至今主流NFT平台的月均销售价格中位数（美元）

资料来源：Opensea，nonfungible，国海证券研究所

价格视角：三类项目——艺术品、蓝筹、长尾

NFT市场呈金字塔形，基于价格、数量分布和项目特征，我们将其划分成三部分

◼ 百万美元以上级别——艺术品：社会影响力大，推动NFT市场整体破圈
◼ 千~十万美元级别——蓝筹项目：有较大影响力，投资价值较高，吸引巨鲸、机构的参与
◼ 百美元及以下级别——长尾项目：影响力较小，主要由普通交易者参与
图表11：NFT金字塔——三类项目的价格和数量特征

资料来源：nonfungible，路透社，opensea，nftnow，artprice，国海证券研究所

价格视角：①艺术品——突围传统艺术市场

图表12：艺术品NFT的典型代表——《Merge》《Everyday: The First 5000 days》《Stay Free》

资料来源：巴塞尔艺术展，雅昌艺术网，nifty gateway，cryptoart，GEMINI，澎湃新闻，国海证券研究所

价格视角：②蓝筹项目——市场的中流砥柱
◼ 蓝筹项目交易额占比高：我们基于opensea的交易数据计算，当日（2022年3月3日）TOP10项目（collection）交易额占Opensea平台总交易的比例达75%。

图表13：第二类项目的典型代表——CryptoPunks系列、无聊猿系列、NBA top shot系列

资料来源：opensea，dune analytics，coinmarketcap，Larva Labs，DODO研究院，BAYC官网，DappRadar，国海证券研究所

价格视角：②蓝筹项目——市场的中流砥柱
◼ 蓝筹项目价格稳健：有较大比例的“机构”买家（资金量较大，业内称为巨鲸，whale）和价值投资者（业内称为钻石手，diamond hand，即坚定持有者），资金门槛

较高，普通投资者参与不多。

图表14：CryptoPunks系列、无聊猿系列数据指标

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资料来源：nonfunible，cryptoslam，dappradar，dune analytics，coingecko，国海证券研究所

价格视角：③长尾项目——市场认知度不高，质量良莠不齐

NFT处于早期阶段，许多项目的价格存在泡沫。

图表15：存在不少与蓝筹相似的项目，长期价值存在不确定性

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资料来源：BAYC官网，coingecko，nonfunible，cryptoslam，NFTlabs，NFTGo，国海证券研究所

价格视角：估值体系——①项目（Collection）整体价值

就项目整体而言主要包括内外两方面因素

◼ 项目本身：艺术性、实用性、营销、运营、流动性、创作者背景、社会附加值等•高端NFT的估值逻辑可以参考高端艺术品市场的定价依据，例如：
✓艺术家的社会知名度（典型的代表是毕加索，擅长通过很多运营来增加自己的社会知名度，从而 增加作品的社会附加值）
✓艺术家在市场上的关注度和资历（进入市场的时间）
✓艺术家作品的流通量（存量筹码有助于抬高拍卖价格）
✓艺术品的稀缺性（在世艺术家vs过世艺术家作品价值不同）
✓艺术品的社会附加值（比如和历史人物及事件的联系，虽然作品本身的艺术价值并不一定高于其 他低价的同类作品，社会附加值能提高估值）
社群（或社区，community）运营是NFT估值维度之一，典型例子是“无聊猿游艇俱乐部” ：•✓无聊猿项目方为买家提供丰富的社区运营活动，使持有无聊猿NFT更像是加入一个俱乐部。有用 户评论：“BAYC就像是大学时期的俱乐部，每个人会相互联系，大家会把社交网络的头像设置 为猿猴，并且会互相关注。”
✓项目方推出了多种运营范式，例如购买了一片The Sandbox中的土地并在其中建立虚拟俱乐部，仅持有项目的人可参加；向每个用户的钱包空投了一件（虚拟）可穿戴连帽衫，可以在 Decentraland上举办的虚拟聚会穿戴，以快速识别他们在元宇宙中的同类。

✓BAYC用户授予了所购买NFT的完整商业使用权（多数项目不授权），许多爱好者发行了鞋帽T 恤等周边，使BAYC演变成了一个潮牌。

◼ 外部因素：监管、安全性、舆论环境、NFT生态的用户体验（进入门槛）等

资料来源：陀螺科技，NFT labs，澎湃，艺高高artgogo，国海证券研究所

图表16：影响NFT项目估值的因素

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价格视角：估值体系——②Collection内NFT之间的相对价值
一组Collection内价格差异较大，价格高低本质由稀缺性决定
◼ 以CrytoPunks为例，目前历史售价TOP5的朋克价格在千万美元左右，而地板价通常在几十万美元，价差近百倍。各类型朋克的稀有度排行为：外星人>猿>僵尸>女性>

男性，历史售价TOP5全部是外星人或猿，根据Nasen计算的稀有度排行，这五个NFT均为在总量10000个CryptoPunks中稀有度排名前60的项目。

图表17：历史售价TOP5（以美元计）项目的交易时间、价格、类型与属性

图表18：不同类型以及拥有不同属性数量的朋克分布及售价

资料来源：Larvalabs官网，国海证券研究所

需求端：逐步渗透主流群体
2021年NFT市场实现了从加密群体到主流群体的初步突围，打开了娱乐、社交、兴趣等更加可持续的市场 图表19：NFT的用户类型、消费动机与用户画像

资料来源：NFT labs，artprice，澎湃，极客元素，statista，dappradar，国海证券研究所

需求端：逐步渗透主流群体
高端NFT买家以加密行业从业者、企业家为主
图表20：2021年售价排名靠前的部分NFT情况

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资料来源：巴伦周刊，律动，larvalabs，NFTgo，crypto potato，niftygateway ，国海证券研究所

需求端：逐步渗透主流群体

价格相对亲民的NFT的用户画像则更靠近主流群体

◼ 以体育NFT为例：体育NFT可能是目前用户类型较为广泛、破圈较为成功的NFT类型，买家并不局限于加密货币使用者，关注加密货币和前沿技术的买家仅占所有买家的22%（如图）。据麦肯锡2021年 4月针对2500名18-65岁消费者的调研，体育NFT用户可大致分为四类。四类买家群体收集卡牌的比例都较高，从38%到58%，收藏卡片的人群和够买体育NFT的人群相对重合；收藏型、社群型买家合 计人数占比达到44%，支出占比为38%。

图表21：体育NFT买家画像

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资料来源： yahoo sports，国海证券研究所

供给端：基础设施不断完善，渠道和IP合力破圈 基础设施不断改善，渠道和IP合力破圈
图表22：NFT基础设施层、资产端和渠道端参与者举例

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资料来源： A&T capital，coinyuppie，Decrypt，博链财经，国海证券研究所

供给端：基础设施不断完善，渠道和IP合力破圈
渠道端：NFT渠道端竞争格局未稳，吸引知名IP、明星创作者、优质内容合作是重要的增长动能 图表23：2022年1月上线的Looksrare交易额曾一度超越龙头Opensea

图表24：NFT交易平台寻求差异化定位，如产品优质、费用低廉、内容丰富等

请务必阅读附注中免责条款部分 28

资料来源： DuneAnalytics，澎湃，PANEWS，国海证券研究所

供给端：基础设施不断完善，渠道和IP合力破圈
资产端：视NFT为一种新的内容载体、新的变现手段、新的流量聚集地，并潜在改善当前利益分配格局 图表25：IP方参与NFT生态的主要动机

资料来源： micky labs，陀螺财经，加密彼得，Portion，Cryptosltae，0x财经，opensea，NME，八爪娱， 界面财经，A&T capital，东西文娱，共同虚拟等，国海证券研究所

NFT的本质思考

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NFT的本质：资产的链上权利证明
图表26：“纸质/电子权利证明+中心化认证机构”模式与“NFT权利证明+区块链认证”模式对比

资料来源：world economic forum，国海证券研究所

NFT的价值：自身价值与交易平台的价值
图表27：NFT和NFT平台的价值

图表28：传统粉丝经济、游戏生态和NFT赋能下出现的新型生态对比

请务必阅读附注中免责条款部分 32

资料来源： coinyuppie ，A&T capital，国海证券研究所

NFT的价值唯有通过赋能行业得以体现

举例：NFT+体育带来多方共赢

•就体育藏家而言：视频比照片好、区块链收藏更透明和安全、收藏品交易成本更低、更容易产生社交关系、部分项目允许NFT持有者享有俱乐部部分决策权

•就职业体育联盟和运动员而言：NFT带来新的增强粉丝参与的方式，成为俱乐部生态的补充，能够进一步放大明星的品牌价值

•就项目开发者（例如Dapper Labs）而言：借助庞大的体育粉丝群体实现向主流人群的突破

图表29：NFT对比实体球星卡

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资料来源： NBA top shot，history，国海证券研究所

NFT的价值唯有通过赋能行业得以体现
举例：NFT+体育带来多方共赢

资料来源： Dapper Labs，crunchbase，国海证券研究所

投资建议

投资建议：我们认为，抛开投机性而言，经过2021年的快速发展，NFT已经初步实现了在主流人群中的破圈和在多个行业应用上的推广，展现出 较大的发展潜力。虽然国内与NFT相关的数字藏品市场、产权交易市场的运行机制与欧美有一定差异，但借助区块链技术赋能行业的底层逻辑是 相通的，且我们认为文化传媒行业将率先受益，基于此，给予行业“推荐”评级。

建议关注两类相关公司：

①数字资产、产权交易平台领域，包括视觉中国（自有丰富视觉内容+自建数字藏品平台）、三人行（拟与北京文化产权交易中心有限公司共建 数字文化创意产品交易平台）、博瑞传播（旗下成都文化产权交易所发布全国首家数字文化产权交易平台）；

②泛IP领域，包括姚记科技（投资布局体育文化收藏卡业务）、元隆雅图（数字酒证）、汤姆猫（汤姆猫NFT卡牌）、奥飞娱乐（喜羊羊数字藏 品）、芒果超媒（M-CITY数字藏品）、华策影视（电影数字藏品）等，此外，建议关注腾讯控股（至信链、幻核）、阿里巴巴（蚂蚁链、鲸探、阿里拍卖、淘票票）、百度（超级链、希壤元宇宙）、京东（智臻链、灵稀数字藏品平台）、网易（网易星球数字藏品平台）、TME（腾讯音乐 数字藏品平台）等。

请务必阅读附注中免责条款部分 35 资料来源： 国海证券研究所

风险提示

◆法律风险（NFT所有权与NFT指向内容知识产权相分离）

◆交易安全风险

◆监管政策风险

◆平台主体责任风险

◆相关技术发展不及预期风险

◆舆论风险

◆市场风格切换风险

◆国内外公司不具有完全可比性

◆相关数据及资料仅供参考等

请务必阅读附注中免责条款部分 36

资料来源： 国海证券研究所

研究小组介绍

传媒小组介绍
姚蕾，传媒教育行业首席分析师，同济大学本科，香港大学硕士，从业7年，曾获新财富、水晶球、保险资产管理业最佳分析师。主要研究方向为游戏、视频、营销、潮玩、出版、教育、体育等赛道。方博云，传媒教育行业分析师，西南财经大学本科，上海财经大学硕士，从业4年，主要研究方向为影视、潮玩、营销等赛道。

谭瑞峤，传媒教育行业分析师，厦门大学本科，中央财经大学、哥伦比亚大学硕士，从业3年，主要研究方向为游戏、教育等赛道。

杨牧笛，传媒教育行业研究助理，上海财经大学本科，福特汉姆大学硕士，主要研究方向为游戏赛道。

分析师承诺
姚蕾, 谭瑞峤, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究 观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

国海证券投资评级标准

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；
增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。

免责声明和风险提示

免责声明

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不 保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不 构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的 证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

风险提示

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业

人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机

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郑重声明

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