评级（增持）CXO行业专题：业绩靓丽，估值合理，行业持续高景气度

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报告名称 ：CXO行业专题：业绩靓丽，估值合理，行业持续高景气度
评级 ：增持
行业：

医药生物

2022 年 05 月 04 日

实现总营收 566.0 亿，同比增长 43.4%，实现归母净利润 135.2 亿，同比增长

3699.1 亿，同比增长 31.7%，投融资事件数达 1273 起，同比增长 34%，2022Q1

投融资金额虽然稍有下滑，整体水平仍然处在历史高位，行业热度不减；全球及国

业绩均维持高增长，订单充足，产能持续扩张，行业景气度依旧，未来业绩确定性

强。同时新技术的发展，也将驱动行业维持快速增长态势。近年内受到海内外政策

不确定性+短期投融资等因素扰动，CXO 行业估值已经调整至历史低位，投资价值

凸显。建议关注：1）业绩确定性强的一线 CDMO：包括药明康德、凯莱英和博腾

股份等；2）布局细胞基因治疗的创新 CXO 企业：包括药明康德、博腾股份、金斯

瑞生物科技、和元生物等。

风 险提示：国内外政策风险、行业竞争加剧、投资并购不及预期、行业需求增长不

及预期。

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内容目录

1. CXO 板块行情回顾：回调后或已见底，板块价值凸显.............................................. 4 2. 2021&2022Q1 业绩靓丽，多项指标展现行业高景气度 .............................................. 6 3. 新药研发热度不减，CXO 行业需求持续旺盛 .......................................................... 10 4. 投资建议 ............................................................................................................. 12 5. 风险提示 ............................................................................................................. 13

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图表目录

图 1：CXO 板块行情走势.............................................................................................4 图 2：CXO 板块 PE（TTM）情况（倍）.......................................................................4 图 3：CXO 板块营收总额及增速...................................................................................6 图 4：CXO 板块归母净利润总额及增速.........................................................................6 图 5：CXO 板块营收总额及增速（单季度） ..................................................................6 图 6：CXO 板块归母净利润总额及增速（单季度） ........................................................6 图 7：CXO 板块公司毛利率及净利率（整体法） ...........................................................6 图 8：CXO 板块公司期间费用率（整体法） ..................................................................6 图 9：部分 CXO 公司员工数量（人） ...........................................................................8 图 10：部分 CXO 公司资本开支情况（亿元） ...............................................................8 图 11：部分 CXO 公司固定资产情况（亿元）................................................................9 图 12：部分 CXO 公司在建工程情况（亿元） ...............................................................9 图 13：全球生物医药领域投融资趋势.......................................................................... 10 图 14：中国生物医药领域投融资趋势.......................................................................... 10 图 15：全球及中国医药行业新药研发投入（十亿美元，%）......................................... 10 图 16：中国历年首次 IND 创新药数量 ......................................................................... 11 图 17：全球历年临床试验启动数量情况 ...................................................................... 11

表 1：部分 CXO 公司估值、行情及绩表现.....................................................................5 表 2：2022Q1 公募基金重仓持仓医药股 top10 ..............................................................5 表 3：2021 及 2022Q1 CXO 板块热点公司营收及利润增速 ............................................7 表 4：部分 CXO 合同负债、存货以及订单情况 ..............................................................7

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行业专题医药生物 1. CXO 板块行情回顾：回调后或已见底，板块价值凸显

2021 年中以来，CXO 板块回调显著，当前或已见底。2021 年 6 月 30 日至 今，CXO 板块（申万医疗研发外包指数）下跌 36.9%，同期医药生物板块（申万）整体下跌 33.6%，沪深 300 指数下跌 22.6%，受医药板块整体调整影响，CXO 板 块回调显著；2022 年 2 月末至今，CXO 板块下跌 6.7%，同期医药生物板块下跌 13.0%，沪深 300下跌12.2%，近两月来CXO 板块相对稳定，跑赢医药生物6.3%。

图 1：CXO 板块行情走势

资料来源：wind，德邦研究所

CXO 整体估值回归合理区间，板块价值凸显。2021 年全年 CXO 板块平均 PE（TTM）约 93 倍，最高达 130.6 倍，2022 年 1-4 月 CXO 板块平均 PE 降低 至 62.3 倍，截至 4 月末约 52.6 倍。根据我们统计，A 股 18 家 CXO 公司 2021 年营收与归母净利增速分别为 43.4%/62.3%，2022Q1 分别为72.4%/36.1%，CXO 板块估值经过近一年调整后回归合理区间，在靓丽业绩的支撑下板块价值凸显。

图 2：CXO 板块 PE（TTM）情况（倍）

140.0
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
0.0

医疗研发外包(申万) 医药生物(申万)

资料来源：wind，德邦研究所

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多家 CXO 公司估值下调至历史低位，业绩表现依旧靓丽。从个股来看，近一 年来多家 CXO 公司经过较大幅度的回调，在 A 股 13 家核心 CXO 公司中，21 年 年中至今有 10 家跌幅超 20%，7 家超 30%，多家估值从超过 100 倍的高点回调 至 50 倍左右，已经低于 2019 年 60.5 倍的估值平均水平。从 2021 年及 2022 年 一季报表现来看，各大 CXO 公司业绩表现依旧靓丽，而且在充足订单的支撑下 2022 全年业绩确定性强。

表 1：部分 CXO 公司估值、行情及绩表现

资料来源：wind，德邦研究所

CXO 板块持续受到公募基金青睐，2022Q1 重仓基金数量增长显著。根据 2022Q1 公募基金持仓情况统计，公募基金重仓的前十大医药股中，CXO 公司共 有 5 家，占据半壁江山，其中药明康德 2022Q1 重仓持仓市值达 715 亿，稳居公 募基金医药重仓持仓市值首位。同时，持有 CXO 公司基金数量增长显著，其中药 明康德 2022Q1 重仓基金数达 859 家，较 2021Q4 增长 30.5%，凯莱英、博腾股 份、泰格医药、康龙化成分别增长 9.5%/83.2%/35.8%/63.9%。

表 2：2022Q1 公募基金重仓持仓医药股 top10

资料来源：wind，德邦研究所

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2. 2021&2022Q1 业绩靓丽，多项指标展现行业高景气度

收入、利润：CXO 板块 21 年到 22Q1 业绩均维持高增长，行业景气度依旧。18 家 CXO 公司 2021 年实现收入总额为 566.0 亿元，同比增长 43.4%；实现归 母净利润 135.2 亿元，同比增长 62.3%。2022Q1 单季度实现营收 195.8 亿元，同比增长 72.4%；实现归母净利润 39.3 亿元，同比增长 36.1%。

利润率、费用率：经营效率提升，费用率持续走低，规模效应渐显。2021 年 CXO 公司毛利率为 39.4%，相较 2020 年底下降 1.6 pct，近年行业毛利率相对稳 定，小幅的下调可能与人民币对美元汇率有关，CXO 板块海外业务较多；2021 年 CXO 板块归母净利率为 23.9%，相较 2020 年底上升 2.8 pct，净利率提升显著。板块费用率持续走低，2021 年板块整体销售费用率下降 0.4pct，管理费用率下降 1.4 pct，财务费用率下降 2.5 pct，行业规模效益渐显。

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重点公司业绩维持高增速，头部集中下，龙头公司有望持续受益。从收入与 利润增速来看，头部公司在2021年-2022Q1基本都维持高增速，部分公司2022Q1 归母利润增速相对较低，主要系非经常损益影响，如药明康德、康龙化成、泰格医 药扣非归母净利润分别为 106.5%、30.8%、65.3%。

表 3：2021 及 2022Q1 CXO 板块热点公司营收及利润增速

资料来源：Wind，德邦研究所

订单：CXO 公司订单充足，业绩确定性高。存货与合同负债一定程度上可以 反应部分 CXO 公司执行订单与未来新签订单情况，A 股 CXO 公司 2021 年-2022Q1存货与合同负债均展现高速增长趋势。从部分公司披露的订单情况来看，各大 CXO 公司在手订单充足，新签订单增长显著，充足的订单为 CXO 公司未来 业绩的确定性提供了保障。

表 4：部分 CXO 合同负债、存货以及订单情况

2021 年签署订单超过 28 亿，其中境内公司 25.5 亿，同比增长

资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所注：百诚医药于 2021 年 12 月上市，故暂无 22Q1 增速数据

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人员：头部公司人员规模持续扩张，CXO 行业工程师效应仍在，下游需求充 足。从员工人数来看，国内 CXO 公司仍然处于人员规模高速扩张期，CXO 龙头 药明康德 2021 年末员工人数达 3.5 万人，同比增长 32%，其他多家 CXO 公司亦 在高速扩张员工数量，国内 CXO 行业工程师效应仍然存在，海外订单国内转移趋 势不变。

图 9：部分 CXO 公司员工数量（人）

30000

25000

0

资料来源：wind，德邦研究所注：图中标注为对应公司 21 年员工数量增速

资本开支：资本开支扩大，产能持续扩张。CXO 公司，尤其是 CDMO 公司 的资本开支多用于产能建设相关，资本开支规模扩大代表公司产能建设持续进行 中。以药明康德为例，2021 年公司资本开支达 69.4 亿，同比增长 129%，且公司 预计 2022 年资本开支将进一步增长至 90-100亿以加速推进产能建设与国际化布 局。此外，多家 CXO 公司资本开支亦大幅增长，2021 年康龙化成同比增长 168%，凯莱英增长 64%，博腾股份同比增长 97%。

图 10：部分 CXO 公司资本开支情况（亿元）

资料来源：wind，德邦研究所

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固定资产、在建工程：固定资产稳步增长，在建工程加速提升，未来产能有 望持续释放。各大 CXO 公司的固定资产稳步增长，在建工程亦逐年加速增长，预 计主要增量来自产能扩张规划，各大龙头公司产能有望持续释放。

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3. 新药研发热度不减，CXO 行业需求持续旺盛

生物医药投融资：投融资金额仍处于历史高位，行业热度不减。根据动脉网

统计的全球生物医药领域投融资数据，2021 年生物医药领域投融资总额近 3699.1 亿，同比增长 31.7%，投融资事件数达 1273 起，同比增长 34%，2022Q1 全球 生物医药投融资约 687.2 亿元，融资事件 292 起；国内 2021 年生物医药投融资 总额达 1113.6 亿元，同比增长 26.0%，投融资事件数达 522 起，同比增长 56.8%，2022Q1 国内生物医药领域投融资金额达 234.7 亿元。2022Q1 全球与中国生物医 药行业投融资金额虽然稍有下滑，整体水平仍然处在历史高位水平，随着 GCT 等

新兴技术领域不断涌现，行业投资热度不减。

新药研发投入：全球新药研发投入预计突破 2000 亿美元，国内新药研发投 入加速增长。根据 IQVIA 数据统计，2020 年全球新药研发投入达 1880 亿美元，预计 2022 年有望达到 2240 亿美元。根据 Endpoints News 发布的数据，2021 年 全球 top15 医药企业研发投入总计达 1240 亿美元。国内来看，2020 年中国新药 研发支出达 190 亿美元，同比增长 36%，国内新药研发投入加速增长，预计 2023 年有望突破 300 亿美元。

图 15：全球及中国医药行业新药研发投入（十亿美元，%）

资料来源：IQVIA，德邦研究所

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新药项目：国内 IND 数量高速增长，新药研发需求持续高涨。新冠防治需求 加速全球临床试验数量恢复两位数增长，2021 年全球启动临床数量达 5578 项，同比增长 14%。国内新药研发热情高涨，2018 年以后，随着政策支持明确，新药 IND 数量高速增长，近 3 年 CAGR 达 47%。全球新冠与新技术带来的研发需求与 国内创新药转型的高研发热情，为国内 CXO 公司带来新的机遇。

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行业专题医药生物 4. 投资建议

CXO 企业受益于国内创新药研发浪潮、工程师红利和产能转移等积极因素，正快速成长，在全球供应链体系中已占据重要战略性地位。21 年到 22Q1 国内 CXO 公司业绩均维持高增长，订单充足，产能持续扩张，行业景气度依旧，未来 业绩确定性强。同时新技术的发展，也将驱动行业维持快速增长态势。近年内受 到海内外政策不确定性+短期投融资等因素扰动，CXO 行业估值已经调整至历史 低位，投资价值凸显。建议关注：

1）业绩确定性强的一线 CDMO：包括药明康德、凯莱英和博腾股份等；

2）布局细胞基因治疗的创新 CXO 企业：包括药明康德、博腾股份、金斯瑞 生物科技、和元生物等。

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5. 风险提示
1、国内外政策风险；

2、行业竞争加剧；

3、投资并购不及预期；

4、行业需求增长不及预期。

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信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南 证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新 财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

法律声明

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