评级（）交运社服深度报告：出行产业链年报及一季报总结-疫情为主变量，静待供需改善利润释放

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报告名称 ：交运社服深度报告：出行产业链年报及一季报总结-疫情为主变量，静待供需改善利润释放
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交运社服深度报告 公司研究类模板 报告日期：2022 年 5 月 4 日 深
度
报 疫情为主变量，静待供需改善利润释放
告──出行产业链年报及一季报总结

：李丹执业证书编号：S1230520040003
：lidan@stocke.com.cn
：徐晴执业证书编号：S1230521010001 行业评级
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交运社服 看好 投资要点

❑免税和酒店板块收入恢复较好，中期供需结构优化的子版块获得超额收益

21 年国内客流曲折中复苏，大部分重点跟踪公司收入同比增长，22 年 Q1 伴随 着多地疫情封控，上市公司收入利润大幅下滑。重点跟踪上市公司 2021、22Q1

海口机场受益于海南离岛免税政策从而恢复较好。费率较高的国际航线尚未恢 复，21 年航空架次相关收入与旅客相关收入降幅均大于架次与吞吐量的降幅。出入境免税受阻的情况下，深圳机场发力有税商业、航空物流、航空广告等多

种非航收入。

❑酒店：龙头加速拓店，ADR 拉动经营数据修复

2021、22Q1 上市公司收入恢复率分别为 76%、70%，利润总额分别为 3 亿、-4 亿。龙头加速拓店，2021 年锦江/华住/首旅新开业酒店数分别为 1763/1540/1418 家。 2021 年，华住收入超过 2019 年水平，利润端华住减亏，锦江、首旅、君 亭盈利。受益于中高端占比持续提升， ADR 复苏弹性强于 OCC，2021 年锦 江、华住、首旅 Revpar 分别恢复至 2019 年的 87%、87%、75%，ADR 分别恢 复至 2019 年的 101%、102%、96%。

室内演艺受到管控较多，宋城演艺 2021 年收入 11.85 亿元，为 2019 年收入的 45%；实现归母净利润 3.15 亿元，扭亏为盈； 22 年 Q1 实现收入 8530.4 万元，同比下滑 72%，归母净亏损 3858.6 万元，同比下滑 129.15%。公司公告转让澳 洲和珠海项目，预计收到现金流近 10 亿元，由集团负责项目开发，缓解公司的 现金流压力。此外，公司充分利用自身在演艺行业领先的产品打造能力和科技 能力，发力轻资产输出，拓宽轻资产项目范畴，以更“轻”的模式拓展收入来 源。

❑投资建议：目前行业基本面触底，出行需求恢复带来强行业β

航空：航司机队引进趋缓，供给降速最为明确，疫情期间机票打折力度较大，出行需求恢复票价有望释放较大弹性，推荐：中国国航、南方航空、春秋航 空、吉祥航空、东方航空。

机场：有税商业、航空物流等多种非航业务推进，后续国际客若恢复机场流量 价值将得到重估，免税协议有望重新谈判，板块公司有望迎来免税、有税的双 重催化，推荐标的：白云机场、上海机场；

酒店：行业自 2015 年来逐步进入存量发展时代，疫情加速单体酒店出清。2020 年新增“酒店”相关企业注册量疫情期间出现近十年的首次下降，2020 年注册量为 36.40 万家，较 2019 年减少 17.4%，“酒店”相关企业的净增加量 同比减少 24%。龙头酒店加速拓店，市场份额持续提升，严格费控+加盟费率 提升有望带来业绩超预期。推荐标的：锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。

景区：疫情好转时度假出行需求得到较快恢复，优质景区公司疫情期间注重产 品升级改造，通过灵活用工、人员互通等方式提升人效，缩减人员成本，预计 出行复苏将带来收入和利润率的双重改善。推荐标的：宋城演艺。

免税：海南离岛免税 2021 年完成 600 亿销售目标，2022 年海南政府提出 1000 亿的离岛免税销售目标。2021 年 12 月，美兰机场二期免税店开业，2022 年三 亚凤凰机场免税店扩容、海口国际免税城开业，中免将于 22-24 年持续迎来海 南新店放量，市场份额有望不断提升。22 年起，公司更注重利润率的考核，后续利润率有望持续改善。推荐标的：中国中免。

❑风险提示：疫情恢复不及预期、供给出清不及预期、自然灾害等

表 1：出行产业链重点跟踪公司业绩及估值情况

行业深度报告

正文目录

1. 行业回顾 .................................................................................................................................. 6 1.1. 国内出行在疫情扰动下艰难前行，22 年 3 月基本面触底 ....................................................................................... 6 1.2. 免税、酒店收入恢复程度较高，多个板块费控效果显现 ........................................................................................ 7 1.3. 板块复盘：中长期竞争格局优化的板块获得超额收益 .......................................................................................... 10 2. 航空：机队扩张趋缓，RRPK 和 RRTK 提升 ......................................................................... 11 2.1. 21 年收入总体恢复程度好于 20 年，机队规模扩张趋缓 ........................................................................................ 11 2.2. 21 年 RRPK 和 RRTK 提升显著 ................................................................................................................................. 13 2.3. 航油成本占比提升，春秋成本控制能力领先 .......................................................................................................... 15 3. 机场：行业业绩承压严重，拓展多种非航业务 ...................................................................... 17 3.1. 起降架次：下半年来疫情反复，起降架次波动加大，白云机场起降架次最高 .................................................. 17 3.2. 旅客吞吐量：白云机场绝对值最大，海口机场恢复程度最高 .............................................................................. 17 3.3. 免税租金提升带动美兰空港利润提升，疫情反复下其他机场延续亏损 .............................................................. 18 3.3.1. 总体收益表现：除美兰机场外，其他上市机场均为亏损状态 ....................................................................................... 18
   3.3.2. 航空性收入：国际客流尚未恢复，架次相关收入降幅高于架次降幅 ........................................................................... 19
   3.3.3. 非航收入：出入境免税业务受阻，深机拓展多种非航业务 ........................................................................................... 19
   3.4. 机场成本费用：Q1 白云机场费控效果显现，深圳机场卫星厅投产成本大幅增加 ............................................. 20 4. 酒店：龙头加速拓店，ADR 拉动经营数据修复 ..................................................................... 21 4.1. 行业：疫情扰动复苏进程，景气指数自 19 年起转弱 ............................................................................................ 21 4.2. 龙头加速拓店，华住 2021 收入超过 2019 年 .......................................................................................................... 22 5. 免税：中免 22Q1 利润率环比改善，向高质量发展要效益 ..................................................... 24 5.1. 21 年离岛免税销售额完成目标，22 年 3 月购物人次下滑 52% ............................................................................. 24 5.2. 中国中免：22Q1 利润率大幅回升 ............................................................................................................................ 25 5.3. 展望：Q2 海南客流仍承压；22 年海南离岛免税店扩容，高增长可期 ............................................................... 27 6. 演艺：开源节流，静待需求恢复 ............................................................................................ 28 7. 投资建议 ................................................................................................................................ 29 8. 风险提示 ................................................................................................................................ 30
   图表目录
   图 1：2021 国内疫情复盘 ........................................................................................................................................................... 6 图 2：2022 年初至今国内新冠感染人数 ................................................................................................................................... 6 图 3：2021 年 3、4、5 月份旅客恢复较好 ............................................................................................................................... 7 图 4：节假日出行需求保持韧性 ................................................................................................................................................ 7 图 5：各板块 202122Q1 收入恢复率 ........................................................................................................................................ 9 图 6：各板块 2021/22Q1 归母净利润恢复率 ............................................................................................................................ 9

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   行业深度报告
   图 7：各子版块资产负债率有所上升 ........................................................................................................................................ 9 图 8：各子版块毛利率下行 ...................................................................................................................................................... 10 图 9：多个板块 21 年费控效果显现 ........................................................................................................................................ 10 图 10：出行产业链各板块 2021 年年初至今涨跌幅 .............................................................................................................. 10 图 11：出行产业链个股 2021 年至今涨跌幅 .......................................................................................................................... 10 图 12：中信酒店指数 2021 年 1 月 4 日至 2022 年 4 月 30 日走势....................................................................................... 11 图 13：中信酒店指数 2021 年 1 月 4 日至 2022 年 4 月 30 日走势....................................................................................... 11 图 14：上市航司 ASK 恢复率 .................................................................................................................................................. 12 图 15：上市航司 RPK 恢复率 .................................................................................................................................................. 12 图 16：上市航司客座率恢复率 ................................................................................................................................................ 13 图 17：上市航司 2019-2021 客运收入（单位：亿元） ......................................................................................................... 13 图 18：上市航司 2019-2021 货运收入（单位：亿元） ......................................................................................................... 14 图 19：三大航 2021 年 RRTK 显著提高 .................................................................................................................................. 15 图 20：21 年年初以来油价高企 ............................................................................................................................................... 15 图 21：上市航司营业成本及增速 ............................................................................................................................................ 15 图 22：上市航司油料成本占比 ................................................................................................................................................ 15 图 23：上市机场月度飞机起降架次 ........................................................................................................................................ 17 图 24：上市机场起降架次较 19 年同期的增速 .................................................................................................................... 17 图 25：北上机场国际航班起降架次 ........................................................................................................................................ 17 图 26：2019.01-2022.03 上市机场月度旅客吞吐量（万人次） ............................................................................................ 18 图 27：上市机场旅客吞吐量较 19 年同期增速 ...................................................................................................................... 18 图 28：北上机场国内旅客吞吐量较 19 年同期增速 .............................................................................................................. 18 图 29：行业景气指数自 2019 年开始走弱 .............................................................................................................................. 22 图 30：疫情扰动 Revpar 修复 .................................................................................................................................................. 22 图 31：21 年龙头酒店集团拓店环比加速 ............................................................................................................................... 23 图 32：中高端占比呈上升趋势 ................................................................................................................................................ 23 图 33：疫后三大酒店集团 ADR 同比变化（同比 2019 年） ................................................................................................ 23 图 34：海南离岛免税日均销售额（海关口径，仅免税） .................................................................................................... 24 图 35：海南离岛免税日均销售额（商务厅口径，含补购） ................................................................................................ 24 图 36：海南离岛免税日均购物人次（海关口径，仅免税） ................................................................................................ 24 图 37：海南离岛免税客单价（海关口径，仅免税） ............................................................................................................ 24 图 38：22 年 2 月民航国际及地区旅客量仅为 19 年的 2.2% ................................................................................................ 25 图 39：上海机场实际取得免税租金情况（亿元） ................................................................................................................ 25 图 40：20Q1-22Q1 中国中免单季度营业收入及同比 ............................................................................................................ 25 图 41：20Q1-22Q1 中国中免归母净利润（财报数据） ........................................................................................................ 25 图 42：20Q1-22Q1 中国中免毛利率情况 ................................................................................................................................ 26 图 43：20Q1-22Q1 中国中免销售费用率与期间费用率 ........................................................................................................ 26 图 44：海南当日新增新冠确诊+无症状病例数（例） .......................................................................................................... 27 图 45：2022 年 2-4 月全国中高风险地区数量（个） ............................................................................................................ 27 图 46：宋城演艺 2021、22Q1 收入利润情况及恢复水平...................................................................................................... 28 图 47：宋城演艺毛利率 ............................................................................................................................................................ 29 图 48：宋城演艺费用率 ............................................................................................................................................................ 29
   表 1：出行产业链重点跟踪公司业绩及估值情况 .................................................................................................................... 2

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   行业深度报告
   表 2：出行产业链重点跟踪公司业绩及估值情况 .................................................................................................................... 8 表 3：出行产业链各子版块个股 ................................................................................................................................................ 8 表 4：航空个股收入业绩概览 .................................................................................................................................................. 12 表 5：上市航司机队规模同比增速 .......................................................................................................................................... 12 表 6：航司单位 RPK 收益 ........................................................................................................................................................ 14 表 7：上市航司单位 ASK 成本 ................................................................................................................................................ 16 表 8：上市机场 2021 年&22Q1 收入及利润恢复情况 ........................................................................................................... 19 表 9：首都、上海、深圳机场航空收入、非航收入情况 ...................................................................................................... 19 表 10：首都、上海、深圳、美兰机场非航收入情况（单位：亿元） ................................................................................. 20 表 11：上市机场 2021 年&22Q1 成本费用情况 ..................................................................................................................... 21 表 12：酒店集团 2021、2022Q1 收入业绩概览 ..................................................................................................................... 22 表 13：酒店集团 2021、22Q1 费用率比较 ............................................................................................................................. 23 表 14：中国中免实际归母净利润还原测算（单位：亿元） ................................................................................................ 27 表 15：出行产业链重点跟踪公司业绩及估值情况 ................................................................................................................ 30

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   1. 行业回顾
      1.1. 国内出行在疫情扰动下艰难前行，22 年 3 月基本面触底
      21 年下半年疫情散发不断。21 年年初河北疫情得到控制之后，2-5 月份疫情管控效 果良好，累计本土新增确诊仅 120 人，日均新增 1.8 人。但从 6 月份开始，国内陆续多地 疫情发酵：6 月广东局部疫情、7 月下旬至 8 月江苏多地疫情、9 月中下旬福建、黑龙江 疫情、11 月内蒙古、东北疫情、12 月陕西疫情。下半年国内大部分时间处于动态清零的 过程中，每一轮疫情持续时间约为 1 个月左右。
      图 1：2021 国内疫情复盘
      资料来源：wind，浙商证券研究所
      22 年疫情波及一线城市，目前感染人数呈现明显下降趋势。22 年 2 月中下旬-3 月中 旬，广深地区疫情爆发，感染人数远超 21 年每一轮疫情，3 月中下旬起上海爆发疫情，本土确诊病例新增峰值超过 5000 例，近期北京、广深也有一定疫情复发趋势，上述一线 城市均采取严格的封控措施。4 月 29 日、4 月 30 日，全国本土确诊新增病例大幅下降，严格封控效果显现。截至 4 月 30 日，全国中风险地区 95 个，高风险地区 8 个。
      图 2：2022 年初至今国内新冠感染人数
      
      资料来源：wind，浙商证券研究所
      21 年 3-5 月份旅客恢复较好，22 年 3 月客运量来到最低点。由于 21 年 3-5 月份国内 疫情态势良好，国内旅客人次快速恢复，5 月份民航、铁路客运量分别恢复至 2019 年的 94%、96%，21 年五一出游人次已经超过 2019 年同期。下半年，多地疫情散发，客运量

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      行业深度报告
      持续下行，2021 年全年民航客运量、铁路客运量分别同比增长 15%、28%。22 年 3 月由 于疫情涉及较多一线及新一线城市，3 月民航和铁路客运量已经将至 2021 年以来的最低 点，22Q1 民航客运量、铁路客运量分别同比下滑 25%、14%。
      图 3：2021 年 3、4、5 月份旅客恢复较好
      
      资料来源：wind，浙商证券研究所
      节假日出行需求保持韧性，出行半径缩短导致旅游收入恢复率低于旅游人次恢复率。2021 年全年国内游客 32.50 亿人次，恢复到 2019 年的 54%，节假日出行需求相对刚性，21 年各节假日出行人次恢复率在 80%左右。根据文化和旅游部数据显示，2021 国庆节假 日城乡居民平均出游半径 141.3 公里，同比减少 33.66%，目的地休憩半径 13.1 公里，同 比减少 7.7%；根据智研咨询数据，2022 年元旦居民平均出游半径 110.3 公里，同比减少 19%，出行半径缩短导致国内旅游收入恢复弱于旅游人次的恢复。
      图 4：节假日出行需求保持韧性
      
      资料来源：wind，浙商证券研究所
      1.2. 免税、酒店收入恢复程度较高，多个板块费控效果显现
      重点跟踪公司业绩基本符合预期，费控成果助力部分公司业绩超预期。出行产业链 收入与客流量高度相关，21 年全年客流稳步增长，22Q1 客流明显下滑，因此板块多数公 司 21 年收入实现正增长，22Q1 收入下滑。重点跟踪公司业绩基本符合预期，锦江酒店和 白云机场 22Q1 略超市场预期，主要由于：1）锦江海外业务复苏和费控效果超预期；2）白云机场有税商业和费控效果超预期。

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      行业深度报告
      表 2：出行产业链重点跟踪公司业绩及估值情况

      行业	公司	21 营业收入	同比	21 归母净利润	同比	22Q1 营业收入	同比	22Q1 归母净利润	同比	是否符合预期
      机场	白云机场	51.8	-1%	-4.1	62%	12.4	5%	-0.8	-47%	一季报超预期
      	上海机场	37.3	-13%	-17.1	35%	8.4	-3%	-5.1	17%	符合预期
      	深圳机场	33.1	10%	-0.3	-223%	6.5	-18%	-3.0	-698%	符合预期
      航空	中国国航	745.3	7%	-166.4	15%	129.2	-11%	-89.0	43%	符合预期
      	南方航空	1016.4	10%	-121.0	12%	214.7	1%	-45.0	12%	符合预期
      	中国东航	671.3	14%	-122.1	-3%	126.7	-5%	-77.6	-104%	符合预期
      	春秋航空	108.6	16%	0.4	107%	23.6	6%	-4.4	-53%	符合预期
      	吉祥航空	117.7	16%	-5.0	-5%	24.9	1%	-5.4	-95%	符合预期
      	华夏航空	39.7	-16%	-1.0	-116%	6.0	-45%	-4.5	-845%	符合预期
      免税	中国中免	676.8	29%	96.5	57%	167.8	-7%	25.6	-10%	符合预期
      酒店	首旅酒店	61.5	16%	0.6	111%	12.1	-5%	-2.3	-28%	符合预期
      	锦江酒店	113.4	15%	1.0	-9%	23.2	1%	-1.2	34%	一季报超预期
      	君亭酒店	2.8	8%	0.4	5%	0.6	-4%	0.0	-45%	符合预期
      演艺	宋城演艺	11.8	31%	3.2	118%	0.9	-72%	-0.4	-129%	符合预期

      资料来源：wind,浙商证券研究所
      免税和酒店收入恢复程度高于其他版块。我们将出行产业链划分为航空、机场、酒
      店、免税、演艺、景区、出境游七个子板块，各个子版块包含的上市公司如下表。由于 22
      年 3 月全国客流降至 2021 年以来的最低点，除演艺外，各子版块 22Q1 的收入恢复均弱
      于 2021 年全年。横向比较来看，免税板块受益于海南离岛免税红利成为唯一收入和利润
      均高于 2019 年的子版块，酒店板块由于龙头较高的加盟店占比收入具备较强的抗压性，
      景区、航空、机场由于高杠杆的经营模式收入和利润的波动性更大，出境游板块由于跟团
      出境游业务尚未重启，公司正经历漫长的产品转型期，收入和利润受到的冲击最大。22Q1,
      除免税板块以外，其他子版块均处于亏损状态。
      表 3：出行产业链各子版块个股

      航空	华夏航空 南方航空 中国东航 *ST 海航 春秋航空 中国国航 吉祥航空
      机场	机场 深圳机场 白云机场 上海机场 厦门空港
      免税	中国中免
      景区	张家界 峨眉山 A 桂林旅游 丽江股份 三特索道 *ST 西域 黄山旅游 中青旅 *ST 圣亚 曲江文旅 西藏旅游 长白山 天目湖 九华旅游
      演艺	宋城演艺
      酒店	酒店 华天酒店 君亭酒店 首旅酒店 锦江酒店 金陵饭店
      出境游	众信旅游、凯撒旅游

      资料来源：wind，浙商证券研究所

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      行业深度报告
      图 5：各板块 202122Q1 收入恢复率
      
      资料来源：wind，浙商证券研究所
      图 6：各板块 2021/22Q1 归母净利润恢复率
      
      资料来源：wind，浙商证券研究所
      亏损和新租赁准则导致各板块 2021 和 22Q1 资产负债率持续升高。2021 年 12 月 31 日，各板块平均资产负债率排序：出境游>航空>酒店>机场>景区>免税>演艺，均显著高 于 2019 年底水平；其中，机场板块由于受到新租赁准则影响资产负债率变化幅度最大，航空和出境游板块由于行业亏损额较大以及本身经营杠杆较高，21 年年底资产负债率已 经超过 75%，2022Q1 资产负债率超过 80%。
      图 7：各子版块资产负债率有所上升
      
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      各子版块毛利率远低于疫情前，22Q1 毛利率进一步下滑。21 年，各子版块毛利率由 高到低依次为，演艺（51%）、免税（34%）、酒店（31%）、景区（24%）、出境游（13%）、航空（-12%）、机场（-14%），22 年 Q1 受就地过年+多地疫情封控影响，毛利率进一步下 滑，由于收入尚未恢复成本又较为刚性，除出境游板块以外，其他版块毛利率均远低于 2019 年水平。
      疫情倒闭企业精细化运营，21 全年多个板块费控效果显现。新冠疫情的冲击下，出 行产业链企业苦练内功，注重精细化运营，控成本费用。受到新租赁准则的影响，21 年 财务费用均有所上升。仅看销售费用率+管理费用率，除机场和出境游之外，其他版块 21 年费用率均有所下降。下降幅度降序排列依次为：演艺（-12pct）、免税（-11pct）、景区（-4pct）、酒店（-2pct）、航空（-1pct）、机场（+0.4pct）、出境游（+20pct）。22Q1 为板块淡 季，叠加出行受阻，费用率波动较大，仅酒店和免税板块实现销售费用率+管理费用率降 低，分别同比下滑 7pct、1pct。

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      行业深度报告
      图 8：各子版块毛利率下行
      
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      图 9：多个板块 21 年费控效果显现
      
      资料来源：wind，浙商证券研究所
      1.3. 板块复盘：中长期竞争格局优化的板块获得超额收益
      21 年年初至今酒店和航空板块涨幅居前。21 年年初 22 年 4 月 30 日，各子版块涨跌 幅（中信行业指数）依次为：酒店（9.3%）、航空（6.5%）、景区（-12.5%）、机场（-31%）、免税（-37.5%），酒店、航空、景区跑赢沪深 300。酒店和航空估值上涨的驱动是行业供给 出清，龙头市占率提升从而在需求恢复之时释放业绩弹性的市场预期。
      个股层面，涨幅前五名分别为君亭酒店（21 年 9 月上市）、金陵饭店、曲江文旅、华 天酒店、天目湖；跌幅前五名分别为中国中免、上海机场、ST 圣亚、宋城演艺、三特索 道。涨幅靠前个股以小市值公司为主，伴随热点题材加持。
      图 10：出行产业链各板块 2021 年年初至今涨跌幅
      
      资料来源：wind,浙商证券研究所
      图 11：出行产业链个股 2021 年至今涨跌幅
      
      资料来源：wind,浙商证券研究所
      酒店：龙头集中度提升支撑估值中枢上移。21 年 3 月起，国内疫情得到控制，出行 需求快速恢复，酒店经营数据快速修复，有业绩支撑的酒店龙头股价大幅上涨；6 月份国 内疫情有所反复，6-8 月修复预期转弱板块大幅下跌；8 月下旬开始，疫情逐渐企稳+海外 疫情管控放开，市场情绪再次回升，9 月底君亭酒店上市，市值小+弹性高，涨幅显著高 于其他酒店个股。22 年 3 月一线城市疫情蔓延以来，板块走势处于震荡状态。龙头逆势 加速扩张战略明确，且逐步兑现拓店目标，支撑龙头估值水平，每轮调整的底部呈上升态
      势。

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      图 12：中信酒店指数 2021 年 1 月 4 日至 2022 年 4 月 30 日走势
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      航空：21 年 3 月份以来持续跑赢大盘。21 年 3 月起，国内出行逐步开启确定性复苏，航空股上半年呈现良好的收入恢复趋势，3 月 1 日-5 月 31 日中信航空指数上涨约 13%。后随着疫情扰动，板块震荡下行，22 年年初国外疫情放松政策加码，2 月 10 日左右国内 部分地区重启护照换发业务，引发市场对于国内疫情管控放开的预期，22 年 1 月 1 日-2 月 10 日中信航空指数上涨约 13%。2 月中下旬至今，多个城市处于疫情封控中，涉及上 海、北京、深圳等多个干线城市，行业迎来至暗时刻，估计震荡下行。虽然航空板块疫情
      爆发以来大幅亏损，但中长期行业供给放缓明确，需求恢复后有望释放较大业绩弹性。21 年年初以来，航空板块持续跑赢沪深 300。
      图 13：中信酒店指数 2021 年 1 月 4 日至 2022 年 4 月 30 日走势
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
   2. 航空：机队扩张趋缓，RRPK 和 RRTK 提升
      2.1. 21 年收入总体恢复程度好于 20 年，机队规模扩张趋缓
      21 年收入恢复好于 2020 年，22Q1 收入业绩大幅下滑。2021 年，除华夏航空外（落 实安全排查和整改措施影响运力投放），其余上市航空公司 21 年收入恢复均好于 2020 年。收入恢复情况的差异主要来自：1）国际航线占比；2）机票定价；3）货运收入占比。22 年 1、2 月经营数据稳步恢复，但 3 月疫情影响巨大，上市航司 22Q1 收入业绩大幅下滑。

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      表 4：航空个股收入业绩概览

      	20 年收入恢复率	21 年收入恢复率	22Q1 收入恢复率	20 年净利润（亿元）	21 年净利润（亿元）	22Q1 净利润（亿元）
      华夏航空	87%	73%	48%	6	-1	-5
      南方航空	60%	66%	57%	-108	-121	-45
      中国东航	49%	56%	42%	-118	-122	-78
      *ST 海航	41%	47%	34%	-640	47	-36
      春秋航空	63%	73%	65%	-6	0	-4
      中国国航	51%	55%	40%	-144	-166	-89
      吉祥航空	60%	70%	60%	-5	-5	-5

      资料来源：wind，浙商证券研究所（净利润为归母净利润）
      机队规模扩张较为缓慢。2021 年，国航、南航、东航、春秋、吉祥机队规模增速分 别为 5.5%、1.3%、3.3%、10.8%、12.2%，五家航司机队规模总和 2021 年同比仅增长 3.9%。2022 年受到更加严重的疫情影响，Q1 航司资产负债率集体上升的情况下预计引进机队计 划将更加审慎，结合上市航司披露的机队引进计划，未来行业供给趋缓较为明确。
      表 5：上市航司机队规模同比增速

      	2017	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
      中国国航	5.14%	4.43%	2.19%	1.14%	5.52%	3.22%	0.00%	-0.26%
      南方航空	7.41%	11.41%	2.62%	0.58%	1.27%	6.72%	7.04%	2.19%
      中国东航	6.88%	8.63%	6.07%	0.00%	3.27%	4.49%	1.89%	-1.73%
      春秋航空	15.15%	6.58%	14.81%	9.68%	10.78%	5.31%	7.56%	6.25%
      吉祥航空	24.62%	11.11%	6.67%	2.08%	12.24%	6.36%	8.55%	8.66%
      合计增速	7.36%	8.35%	4.06%	0.97%	3.87%	4.99%	3.66%	0.88%

      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      春秋、吉祥经营数据领先。2021 年行业经营数据上半年取得较好的恢复，春秋航空 和吉祥航空 3-5 月份 RPK 均约等于或超过 2019 年同期水平。21 年下半年受各地散发疫 情影响，航司经营数据有所下滑。进入到 22 年 3 月份，受多个一线城市及新一线城市封 控影响，行业迎来严峻挑战，22 年 3 月上市航司经营数据均为 2021 年年初以来的最低 点。
      图 14：上市航司 ASK 恢复率
      资料来源：wind,浙商证券研究所
      图 15：上市航司 RPK 恢复率
      资料来源：wind,浙商证券研究所

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      图 16：上市航司客座率恢复率
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      受油价等因素影响，21 年亏损同比有所加大。21 年全年航空煤油完税月均价格为 4356 元/吨，较 2020 年同比增长 16%。因此虽然 21 年收入恢复好于 2020 年，但多数上 市航司 21 年亏损有所加大，21 年 2 家航司取得盈利：1）春秋航空：主要由于严格的成 本控制和廉价航空需求恢复较快；2）海南航空：主要由于海航重组带来的债转股收益。
      2.2. 21 年 RRPK 和 RRTK 提升显著
      南航保持收入规模首位，春秋收入恢复最佳。2021 年，客运收入恢复率由高到低依 次为：春秋航空（73%）、华夏航空（69%）、吉祥航空(68%)、南方航空（54%）、中国东 航（49%）、中国国航（47%）、海南航空（42%）。
      图 17：上市航司 2019-2021 客运收入（单位：亿元）
      
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      票价弹性有所体现，单位 RPK 收入已超过或接近 2019 年。21 年上半年，国内出行 需求恢复显著，供给放缓的背景下票价弹性有所体现，下半年虽然扰动较多，但全年来看 单位 RPK 收入同比有较大改善。国航、东航、南航、海航、华夏航空 2021 年 RRPK 均 超过或 2019 年水平。

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      表 6：航司单位 RPK 收益

      	2019	2020	2021
      华夏航空	0.59	0.61	0.59
      中国国航	0.53	0.51	0.56
      中国东航	0.50	0.46	0.50
      南方航空	0.49	0.46	0.49
      吉祥航空	0.47	0.40	0.41
      春秋航空	0.36	0.30	0.31
      *ST 海航	0.44	0.40	0.44

      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      货运需求保持旺盛，三大航运用货机或客改货的方式发力货运业务。三大航在货运
      收入的规模上保持绝对的领先优势，南航、东航、国航 2021 年货运收入同比 2019 年分
      别增长 107%、117%、94%，收入占比不断提升。
      图 18：上市航司 2019-2021 货运收入（单位：亿元）

      资料来源：公司公告，浙商证券研究所 单位 RTK 收入大幅提升，预计贡献可观利润。疫情影响下，货运周转量尚未恢复到 2019 年水平，但三大航的 RRTK 均大幅增长，带动收入大幅增长。参考东航物流 2021 年 扣非净利润 35 亿元，同比增长 54%，预计三大航的货运业务贡献可观利润增量。
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      图 19：三大航 2021 年 RRTK 显著提高
      
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      2.3. 航油成本占比提升，春秋成本控制能力领先
      油价高企带动营业成本增长，油料成本占比提升。2021 年至今，油价不断上涨，油
      价带动营业成本增长，2021 年南航、国航、东航、吉祥、春秋、华夏营业成本分别增长
      10%、14%、13%、15%、14%，油料成本占比均有所提升。
      图 20：21 年年初以来油价高企
      
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      图 21：上市航司营业成本及增速
      
      资料来源：wind,浙商证券研究所
      图 22：上市航司油料成本占比
      
      资料来源：wind,浙商证券研究所

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      非油成本控制较好，春秋费控水平领先。2021 年单位 ASK 成本春秋、吉祥、东航同 比有所下降，春秋单位 ASK 成本 0.27 元，为所有上市航司中最低。除华夏航空外，其他 上市航司单位 ASK 非油成本均同比有所下滑。
      表 7：上市航司单位 ASK 成本

      	单位 ASK 成本		单位 ASK 航油成本		单位 ASK 非油成本
      	2020	2021	2020	2021	2020	2021
      中国国航	0.54	0.56	0.11	0.14	0.43	0.43
      *ST 海航	0.54	0.56	0.08	0.12	0.46	0.44
      中国东航	0.51	0.50	0.10	0.13	0.41	0.37
      南方航空	0.49	0.49	0.10	0.12	0.40	0.37
      华夏航空	0.38	0.44	0.08	0.11	0.30	0.34
      吉祥航空	0.37	0.33	0.08	0.09	0.29	0.24
      春秋航空	0.29	0.27	0.07	0.08	0.23	0.19

      资料来源：公司公告，浙商证券研究所（单位：元）

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   3. 机场：行业业绩承压严重，拓展多种非航业务

3.1. 起降架次：下半年来疫情反复，起降架次波动加大，白云机场起降 架次最高

白云机场进出航班量在上市机场中相对最高。2021 年下半年来，疫情多点爆发，机 场进出港航班量震荡回落， 2021 年北上广深海口机场累计起降架次依次同比增长 2%/7%/-3%/-1%/7%，恢复率分别为 50%/68%/74%/86%/84%。2022 年一季度上海、深圳 等 多 地 爆 发 疫 情 ， 2022Q1 北 上 广 深 海 口 机 场 累 计 起 降 架 次 依 次 同 比 下 滑 25%/8%/10%/34%/0%，恢复率分别为 34%/59%/71%/58%/81%。

图 23：上市机场月度飞机起降架次

资料来源：wind，浙商证券研究所

国际客占比较低的深圳机场起降架次降幅较低。2021 年，上海机场、白云机场、深 圳机场、海口机场、北京机场起降架次同比 2019 年分别下滑 32%、26%、14%、16%、50%。深圳机场降幅较低主要由于国际客占比较低，预计将最大受益于国内出行需求回暖。

3.2. 旅客吞吐量：白云机场绝对值最大，海口机场恢复程度最高

旅客吞吐量：白云机场旅客吞吐量在 2021 年 7 月以来在上市机场中相对较高，下半 年最高吞吐量达到 396 万人次。截至 2022 年 3 月，白云机场旅客吞吐量为 219 万人次，遥遥领先。

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增速： 2021 年北上广深海口机场累计旅客吞吐量依次同比增长-5%/6%/-45%/-4%/6%，恢复率分别为 33%/42%/55%/69%/72%。2022Q1 北上广深海口机场累计旅客吞吐 量依次同比下滑 34%/18%/20%/53%/6%，恢复率分别为 17%/29%/47%/33%/62%。

图 26：2019.01-2022.03 上市机场月度旅客吞吐量（万人次）

资料来源：wind,浙商证券研究所

图 27：上市机场旅客吞吐量较 19 年同期增速

20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所

图 28：北上机场国内旅客吞吐量较 19 年同期增速

40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所

3.3. 免税租金提升带动美兰空港利润提升，疫情反复下其他机场延续亏 损

3.3.1. 总体收益表现：除美兰机场外，其他上市机场均为亏损状态

2021 年：1）收入：美兰空港营收 16.06 亿元，较 19 年增加 2%；上海机场、首都机 场因为免税租金下降，当期收入较 19 年分别下降 66%、69%。2）利润：美兰空港取得归 母净利润 7.65 亿元，较 19 年增加 33%，主要受益于海南离岛免税规模扩大带来的免税租 金提升；白云、上海、深圳、首都机场均仍为亏损。

2022Q1:1）收入：受到上海、深圳等多地疫情影响，白云、上海、深圳机场一季度营 收分别较 2019 年下降 35%、70%、29%。2）利润：一季度白云、上海、深圳机场亏损 0.83 亿元、5.09 亿元、2.99 亿元，环比跌幅分别扩大 1.67 亿元、0.49 亿元、2.53 亿元。

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表 8：上市机场 2021 年&22Q1 收入及利润恢复情况

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所（单位：亿元）

3.3.2. 航空性收入：国际客流尚未恢复，架次相关收入降幅高于架次降幅

由于费率较高的国际航空性业务尚未恢复，各机场架次相关收入的降幅均高于起降

架次的降幅：

上海机场：2021 年，上海机场航空性业务收入 18.52 亿元，较 19 年-55%，其中架次

相关收入 11.28 亿元，较 19 年-37%，旅客及货邮收入 7.24 亿元，较 19 年-68%。

首都机场：2021 年，首都机场航空性业务收入 13.43 亿元，较 19 年-67%，其中架次

相关收入 8.22 亿元，较 19 年-61%，旅客及货邮收入 5.21 亿元，较 19 年-74%。

深圳机场：2021 年，深圳机场航空性业务收入 22.66 亿元，较 19 年-28%。

美兰空港：2021 年，美兰空港航空性业务收入 5.19 亿元，较 19 年-27%，其中架次

相关收入 1.02 亿元，较 19 年-24%，旅客及货邮收入 4.17 亿元，较 19 年-28%。

表 9：首都、上海、深圳机场航空收入、非航收入情况

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所（注：21 年同比均以 19 年为基准）

3.3.3. 非航收入：出入境免税业务受阻，深机拓展多种非航业务

由于出入境疫情管控尚未放开，除美兰机场外，其他机场免税业务基本停摆。深圳

机场积极发展航空物流和航空广告等非航业务：

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上海机场：2021 年，上海机场实现非航收入 18.76 亿元，较 19 年-73%，其中商业餐 饮收入 6.56 亿元，较 19 年-88%，其他非航收入 12.20 亿元，较 19 年-13%。

首都机场：2021 年，首都机场实现非航收入 20.02 亿元，较 19 年-70%；其中特许经 营收入 9.51 亿元/-82%，租金收入 8.61 亿元，较 19 年-35%，其他收入 1.89 亿元，较 19 年+3%。

深圳机场：21H1，深圳机场实现非航收入 10.40 亿元，较 19 年+58%；其中航空物流 收入 3.03 亿元，较 19 年+8%，航空广告收入 3.92 亿元，较 19 年+21%，航空增值收入 3.45 亿元，较 19 年+533%。

美兰空港：21H1，美兰空港实现非航收入10.87 亿元，较 19 年+25%；其中特许经 营权收入 6.67 亿元，较 19 年+62%，主要受益于离岛免税销售规模提升。

表 10：首都、上海、深圳、美兰机场非航收入情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所

3.4. 机场成本费用：Q1 白云机场费控效果显现，深圳机场卫星厅投产成 本大幅增加

白云机场：2021 年，白云机场营业成本为 52.28 亿元，同比下降 1.1%，占营业收入 的 100.9%；销售费用达 0.76 亿元，同比增长 10.5%，管理费用 3.41 亿元，同比下降 6.5%，财务费用 0.92 亿元，同比下降 179.7%，三费占比 9.9%。22Q1 公司费控效果显著，管理 费用同比下降 16.4%，占营业收入的比重下降至 6.1%。

上海机场：2021 年，上海机场营业成本为 60.77 亿元，同比下降 7.9%，占营业收入 的 163.0%；管理费用 2.58 亿元，同比增长 10.7%，财务费用 4.35 亿元，同比下降 257.5%。22Q1 公司管理费用同比下降 1.0%，占营业收入的比重下降至 6.4%。

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深圳机场：2021 年，深圳机场营业成本为 30.30 亿元，同比增长 8.0%，占营业收入 的 91.7%；销售费用达 0.11 亿元，同比增长 24.7%，管理费用 1.40 亿元，同比增长 2.7%，财务费用 1.26 亿元，同比下降 469.4%，三费占比 8.3%。

美兰空港：2021 年，美兰空港营业成本为 8.71 亿元，同比增长 28.8%，占营业收入 的 54.3%；销售费用 0.05 亿元，同比下降 35.1%，管理费用 1.14 亿元，同比增长 36.3%，财务费用 0.21 亿元，同比增长 48.7%，三费占比 8.7%。

表 11：上市机场 2021 年&22Q1 成本费用情况

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所

4. 酒店：龙头加速拓店，ADR 拉动经营数据修复

4.1. 行业：疫情扰动复苏进程，景气指数自 19 年起转弱

行业景气指数自 2019 年转弱。根据浩华发布的全国酒店景气指数趋势报告，随着酒 店市场竞争激烈，新增物业供给减少，2019 年起我国酒店景气指数开始转弱。疫情爆发 后，行业景气度加速下探，随着疫情得到控制，20 年下半年行业景气指数快速反弹。但 后续疫情反复爆发，继续扰乱从业者信心，21 年以来景气指数上下波动。

行业 Revpar21 年 7 月份已恢复至 2019 年的 97%，后疫情反复经营数据承压。伴随

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着行业供给出清和疫后出行恢复，行业 Revpar21 年 7 月份已恢复至 2019 年的 97%。8 月 份起，全国疫情散发不断，经营数据承压严重，22 年 2 月 Revpar 同比 2019 年下降 30%，预计 3、4 月经营数据降幅进一步扩大。

图 29：行业景气指数自 2019 年开始走弱

资料来源：浩华咨询，浙商证券研究所

图 30：疫情扰动 Revpar 修复

资料来源：STR，浙商证券研究所（同比 2019 年）

4.2. 龙头加速拓店，华住 2021 收入超过 2019 年

华住 21 年收入超过 2019 年，首旅、君亭扭亏。华住加盟店 take rate 较高从而收入 端的恢复最为明显，21 年华住收入 128 亿元，同比 2019 年增长 14%。各酒店集团利润端 的改善也较为显著，华住 2021 年减亏，锦江、首旅、君亭 21 年实现盈利。22 年受到疫 情影响，各酒店集团均有一定比例酒店被政府征用，Q1 亏损额有所放大。

表 12：酒店集团 2021、2022Q1 收入业绩概览

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所

21 年龙头集团拓店数量环比增长。2021 年锦江/华住/首旅新开业酒店数分别为 1763/1540/1418 家， 2021Q4 拓店数量为全年最高，锦江、华住、首旅 21Q4 新增酒店数 分别为 418、364、461。22Q1 由于受到疫情影响，拓店数量同比有所下降，锦江、华住、首旅净增酒店数分别为 144、38、77。拓店继续聚焦中高端，除首旅中高端占比 Q4 环比 小幅下滑之外，锦江、华住中高端酒店占比均持续上升，21Q4 首旅、锦江、华住中高端 占比分别为 23%、52%、39%。

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图 31：21 年龙头酒店集团拓店环比加速

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图 32：中高端占比呈上升趋势

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

疫情好转时 ADR 反弹强于 OCC，拉动 Revpar 恢复。受益于中高端占比提升，疫情好转期 间，ADR 的反弹幅度大于 OCC，21Q2 为全年经营数据恢复最佳的一个季度，锦江、华住、首旅 Revpar 分别恢复至 2019 年的 94%、97%、82%，ADR 分别恢复至 2019 年的 105%、108%、102%。2021 全年锦江、华住、首旅 Revpar 分别恢复至 2019 年的 87%、87%、75%，ADR 分别恢 复至 2019 年的 101%、102%、96%。

图 33：疫后三大酒店集团 ADR 同比变化（同比 2019 年）

资料来源：公司公告,浙商证券研究所

锦江酒店 21 年费用率显著高于竞争对手，22Q1 销售费用率大幅下降。2021 年，华住、君亭、首旅、锦江销售费用率+管理费用率分别为 17%、13%、29%、17%，锦江酒店销售费用率和管理费 用率均高于竞争对手。通过人员架构调整、“一中心三平台”、整合品牌间会员体系，锦江酒店费用 率（销售费用+管理费用）2021 年同比下滑 1.83pct，22Q1 同比下滑 12pct，主要来自销售费用率同 比下降 14.5pct。由于管理费用较为刚性，22Q1 酒店集团管理费用率均有所提升。

表 13：酒店集团 2021、22Q1 费用率比较

资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所

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5. 免税：中免 22Q1 利润率环比改善，向高质量发展要效益

5.1. 21 年离岛免税销售额完成目标，22 年 3 月购物人次下滑 52%

离岛免税销售额：2021 年销售额 602 亿元，完成目标；22 年 1-2 月销售较佳，3 月 销售额下滑明显，主要因客流严重受疫情影响。

1）2021 年：根据海南省商务厅数据，2021 年海南 10 家离岛免税店总销售额 601.73 亿元，同比增长 84%。其中，免税销售额 504.9 亿元，同比增长 83%；免税购物人数 967.66 万人次，同比增长 73%；免税购买件数 5349.25 万件，同比增长 71%；客单价 6218 元 /+6%。其中，海口海关监管得 21Q4 离岛免税销售额、购物人次、客单价分别为 139 亿元 /+22%、158 万人次/-7%、8791 元/+32%。

2）22Q1：根据海口海关统计，1-3 月离岛免税日均销售额分别为 1.7、2.5、0.9 亿元，同比分别+38%、+50%、-51%；日均购物人次分别为 2.1、2.7、1.2 万人次，同比分别+25%、+45%、-52%；Q1 客单价为 8375 元，同比+10%。

图 34：海南离岛免税日均销售额（海关口径，仅免税）

资料来源：海口海关，浙商证券研究所

图 36：海南离岛免税日均购物人次（海关口径，仅免税）

资料来源：海口海关，浙商证券研究所

图 35：海南离岛免税日均销售额（商务厅口径，含补购）

免税店日均销售额（亿元）

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策，我们认为中期维度来看我国放开入境隔离措施亦具有必然性。一旦国际客流复苏，机

场免税店销售额将有望恢复。

图 38：22 年 2 月民航国际及地区旅客量仅为 19 年的 2.2%

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图 39：上海机场实际取得免税租金情况（亿元）

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图 42：20Q1-22Q1 中国中免毛利率情况

毛利率

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表 14：中国中免实际归母净利润还原测算（单位：亿元）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所测算

5.3. 展望：Q2 海南客流仍承压；22 年海南离岛免税店扩容，高增长可期

短期维度：Q2 客流仍将受疫情影响。4 月中上旬三亚出现本土疫情，三亚海棠湾店

闭店近 9 天（4.2 下午-4.11 上午）；全国疫情影响下部分省市倡议五一非必要不出市，22Q2

海南客流、免税销售或承压。

图 44：海南当日新增新冠确诊+无症状病例数（例）

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中长期维度：中免将于 22-24 年持续迎来海南新店放量，后续高增长可期。2021 年 12 月，美兰机场二期投产，海免运营的美兰机场二期免税店同步开业，经营面积约 9300 平。2022 年，中免运营的三亚凤凰机场免税店计划扩容 5000 平；海口国际免税城有望于 9 月底开业，经营面积超过 8 万平，届时将超过三亚海棠湾店成为全球最大单体免税店。此外，三亚国际免税城一期 2 号地项目正在建设中，其中免税商业部分有望于 23-24 年开 业。

扎实推进线上一体化运营，会员系统整合增强消费者黏性，持续提升品牌影响力。

2021 年，公司将日上直邮与 CDF 会员购海南商城整合至“中免日上丨旅购”小程序，进 一步整合了大会员系统，建立了线上线下、国内国外互联互通的中免会员一体化平台；截

至 2021 年底，公司微信小程序“中免会员”已超过 2000 万会员，会员销售占比从 52% 提升至 87%，大会员平台在拉动消费和提升复购率方面效果显著。公司计划有序推进线 上一体化平台建设，实现公司线上业务的统一规划、统一运营，将有助于持续提升品牌影

响力。

6. 演艺：开源节流，静待需求恢复

室内演艺收到管控较多，多个园区间歇性闭园导致收入利润恢复较弱。宋城演艺 2021 年收入 11.85 亿元，同比增长 31.27%，为 2019 年收入的 45%；实现归母净利润 3.15 亿 元，扭亏为盈，去年同期为亏损 17.52 亿元；22 年 Q1 实现收入 8530.4 万元，同比下滑 72%，归母净亏损 3858.6 万元，同比下滑 129.15%。

图 46：宋城演艺 2021、22Q1 收入利润情况及恢复水平

资料来源：wind,浙商证券研究所

新项目转固增加导致毛利率有所下滑，费用管控良好。1）毛利率：2021 年毛利率 51.08%，同比下滑 9.85pct，主要由于三亚项目升级、丽江项目改造、上海项目建设转固 增加从而折旧增加。公司精简人员，提升运营效率，2021 年底公司员工 1159 人，与去年 同期相比减少 282 人。2）费用率：2021 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 5.6%、25.1%、3.48%，分别下滑 1.5pct/10.97pct/0.67pct。

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

资料来源：wind，浙商证券研究所

开源节流，静待盈利恢复。面对疫情的不确定性，公司将珠海、澳洲项目转让给集团，对价分别为 5.94 亿元、4.58 亿元，共计回笼资金仅 10 亿元。由集团负责两个项目剩余的 开发工作，减轻公司的现金流压力。此外，公司充分利用自身在演艺行业领先的产品打造 能力和科技能力，发力轻资产输出，拓宽轻资产项目范畴，以更“轻”的模式拓展收入来 源。

7. 投资建议

当前全国疫情新增病例呈下降趋势，但清明节全国旅游人次同比下滑 26%，五一航 班预定量同比下滑近七成，预期二季度各板块经营压力仍然较大。进入 2 月以来，行业基 本面触底，出行产业链整体回调，但我们认为，出行需求恢复对于经济发展企稳至关重要，随着疫情防控不断取得成果，整个出行产业链均受益于行业β。

航空：航司机队引进趋缓，供给降速最为明确，疫情期间机票打折力度较大，出行需 求恢复票价有望释放较大弹性，推荐：中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、东方 航空。

机场：有税商业、航空物流等多种非航业务推进，后续国际客若恢复机场流量价值将 得到重估，免税协议有望重新谈判，板块公司有望迎来免税、有税的双重催化，推荐标的：白云机场、上海机场；
酒店：行业自 2015 年来逐步进入存量发展时代，疫情加速单体酒店出清。2020 年新 增“酒店”相关企业注册量疫情期间出现近十年的首次下降，2020 年注册量为 36.40 万 家，较 2019 年减少 17.4%，“酒店”相关企业的净增加量同比减少 24%。龙头酒店加速拓 店，市场份额持续提升，严格费控+加盟费率提升有望带来业绩超预期。推荐标的：锦江 酒店、首旅酒店、君亭酒店。

景区：疫情好转时度假出行需求得到较快恢复，优质景区公司疫情期间注重产品升级 改造，通过灵活用工、人员互通等方式提升人效，缩减人员成本，预计出行复苏将带来收 入和利润率的双重改善。推荐标的：宋城演艺。

免税：海南离岛免税 2021 年完成 600 亿销售目标，2022 年海南政府提出 1000 亿的 离岛免税销售目标。2021 年 12 月，美兰机场二期免税店开业，2022 年三亚凤凰机场免 税店扩容、海口国际免税城开业，中免将于 22-24 年持续迎来海南新店放量，市场份额有 望不断提升。22 年起，公司更注重利润率的考核，后续利润率有望持续改善。推荐标的：中国中免。

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表 15：出行产业链重点跟踪公司业绩及估值情况

资料来源：wind,浙商证券研究所

8. 风险提示

1）疫情恢复不及预期
2）新项目运营不及预期
3）行业竞争加剧
4）自然灾害或恶劣天气影响

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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