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评级（）纺织服装年报一季报总结：云开见月，静待时机

发布时间： 2022年05月07日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：纺织服装年报一季报总结：云开见月，静待时机
评级 ：
行业：

云开见月，静待时机

——纺织服装年报一季报总结

2022年5月

分析师：马莉分析师：林骥川分析师：詹陆雨研究助理：邹国强
执业证书编号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn执业证书编号：S1230520070004 linjichuan@stocke.com.cn执业证书编号：S1230520070005 zhanluyu@stocke.com.cnzouguoqiang@stocke.com.cn
投资要点

•
•		品牌服饰：运动继续领跑，估值基本接近历史底部，期待疫情受控后的基本面反弹及估值修复
2021国货丰收年：21/3/24新疆棉事件后国货品牌收到青睐，叠加疫情控制良好消费力释放Q2社零增速亮丽，国产品牌领跑；而下半年受到8月起疫情反复+汛情+暖冬影响，行业增速整体回落。22Q1两重压力制约零售增速：1-2月受益南方降温零售表现可圈可点，服装社零同比增长4.8%，但3月遭遇多地疫情风控影响致行业增长整体降速明显，叠加3/24后的超高基数，对3月最后一周

到4月国产品牌增速带来压力

•从21及22Q1各子行业表现来看：1）运动本土服饰龙头依旧领跑：凭借行业本身的高成长性（渗透率提升）、龙头企业的研发优势积累（消费者对功能性要求）、营销资源的高度集中（顶尖赛 事、运动员集中于龙头品牌），运动龙头在22Q1继续成为增速领头羊，并持续表现出高于海外品牌的零售增速水准；2）A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支 撑下延续了强劲增长态势；3）家纺三龙头：富安娜加盟发货表现出色，水星电商收入增长领跑，而罗莱虽由于大本营位于上海略受影响，但Q1业绩降幅也低于大部分服装企业；4）户外：露营 经济驱动牧高笛内销外销双高增，业绩超预期；5）男女装及休闲装：Q1受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较为明显

•推荐标的：1）运动仍是最重要主线：看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐安踏体育（22/23年估值26/21X），李宁（ 22/23年估值29/23X ）、特步国际（ 22/23年估值 22/17X ）；2）当下强烈推荐波司登：22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时22年疫情正好处于其销售淡季，23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其 轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年FY23估值仅15.5X，重点推荐；3）A股运动时尚龙头：积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估16/12X ）、报喜鸟（ 22/23年估值10/8X ）；4）此外户外龙头牧高笛、家纺三龙头罗莱生活、水星家纺、富安娜同样值得关注

纺织制造：外部环境挑战下，订单旺盛及产能稳定性高的子行业龙头展现超预期增长
从21及22Q1面临的需求及成本大环境来看：

•外需部分企业22Q1出现订单外流压力：20年Q2开始我国凭借优秀防疫保证了供应链产能额正常释放，海外订单涌入，带动出口订单上升；但21年下半年开始，东南亚国家多数倾向“与病毒共 存”，防疫管制程度减轻，而国内22Q1开始疫情清零政策系部分区域开工率、物流受到短期影响，部分企业反映出口订单有部分外流至东南亚、印度

•
•
•
•		内需下单总体偏谨慎：21下半年开始受到疫情对零售的影响，品牌商首单下单更为谨慎，22Q1后半该趋势总体更加明显
原材料成本保持高位：20年下半年开始原材料、能源、海运成本上升明显，22Q1也基本持续盘踞高位，成本上升背景下，制造商向下游价格谈判力格外重要
汇率22年3月呈现利好：人民币对美元汇率连续2年升值后，于2022年3月开始贬值，从3月中旬到4月末由6.3贬值至6.6，贬值5%，利于出口型企业增厚业绩
21及22Q1超预期以个体逻辑为主：1）华利集团：全球制鞋龙头， 21Q4收入/利润增长34%/37%，22Q1虽因2月北越疫情爆发短期影响产能，但全年预期不变，全球运动鞋供应链产能紧俏未来2

年将持续存在，华利供不应求局面继续；2）健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，棉袜稳健增长同时同时女性运动热潮下新客户开辟顺畅无缝订单高速增长；3）新澳股份：羊毛纱线龙头，由于 无东南亚毛纺制造性对落后，暂无可替代产能，外贸需求爆发中；4）伟星股份：拉链、纽扣龙头，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度 受到提升

•推荐标的：1）全球化产能布局的制造龙头：随着东南亚产能稳定性增强，产能以海外为主的龙头公司订单更为旺盛、产能释放也更为顺畅，推荐华利集团（ 22/23年估值21/19X ）、申洲国际（ 22/23年估值27/21X ）、健盛集团（ 22/23年估值15/11X ）、维珍妮（ 22/23年估值8/6X ）等； 2）原材料及汇率有望带来业绩弹性的企：近期人民币贬值趋势明显，外销比例高且产能集中

于国内的制造公司受益最为明显，推荐新澳股份（ 22/23年估值7/6X ）；3）国产替代逻辑强的细分龙头，典型如伟星股份（ 22/23年估值20/17X ）2
风险提示：疫情反复影响零售或生产企业交期、原材料价格波动、汇率意外波动

01 Partone品牌服饰

3

01行业： 22Q1疫情制约零售增速，运动本土服饰龙头依旧领跑

2021国货丰收年：21/3/24新疆棉事件后国货品牌收到青睐，叠加疫情控制良好消费力释放Q2社零增速亮丽，国产品牌领跑；而下半年受到8月 起疫情反复+汛情+暖冬影响，行业增速整体回落。

22Q1两重压力制约零售增速：1-2月受益南方降温零售表现可圈可点，服装社零同比增长4.8%，但3月遭遇多地疫情风控影响致行业增长整体 降速明显，叠加3/24后的超高基数，对3月最后一周到4月国产品牌增速带来压力

运动本土服饰龙头依旧领跑：凭借行业本身的高成长性（渗透率提升）、龙头企业的研发优势积累（消费者对功能性要求）、营销资源的高

度集中（顶尖赛事、运动员集中于龙头品牌），运动龙头在22Q1继续成为增速领头羊，并持续表现出高于海外品牌的零售增速水准

图：规模以上企业社会零售总额增速（%）相对19复合增速图：运动服饰单季度流水表现&宝胜国际（Nike、Adidas第二大代理商）季度收入增速
安踏流水FILA流水李宁流水特步流水宝胜国际收入增速
80.0零售额：服装鞋帽针纺织品当月同比4.24.8-1.34
120%
70.069.12.00.7100%
60.0
80%
50.0
40.0		47.6
60%本土品牌
30.031.240%
20.01.05.03.412.312.87.5-1.01.5
20%
10.0
0%
5.76.2
0.0
2.4-6.0-4.8-3.3-0.5-2.32.2
-12.7-20%
-10.0
-20.0-40%海外品牌
数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所
01子行业表现：运动、户外、家纺增速领跑，男女装及休闲承压

从21及22Q1各子行业表现来看：





港股运动龙头： 李宁、特步国际、安踏体育继续展现领跑行业的零售流水增长；
A股运动时尚：比音勒芬、报喜鸟在门店数量增长及同店效率提升的支撑下延续了强劲增长态势；
家纺三龙头：富安娜加盟发货表现出色，水星电商收入增长领跑，而罗莱虽由于大本营位于上海略受影响，但Q1业绩降幅也低于大部分服装企业；户外：露营经济驱动牧高笛内销外销双高增，业绩超预期
男女装及休闲装：Q1受到疫情影响，收入下滑同时刚性成本拖累利润表现，利润端承压较为明显

表：品牌服饰年报一季报表现

细分领域代码上市公司收入(亿元）收入YOY归母净利（亿元）归母净利YOY
202121Q422Q1202121Q422Q1202121Q422Q1202121Q422Q1
运动服饰
2020.HK 2331.HK 1368.HK安踏体育 李宁
特步国际
355.1 144.6 81.7 493.3
225.7
100.1
4.7%
4.2%
-0.1%		38.9%
56.1%
22.5%
51.6 17.0 5.1 77.2
40.1
9.1
-3.4%
13.3%
-29.5%		49.6%
136.1%
77.1%
运动时尚
002832.SZ 002154.SZ比音勒芬 报喜鸟
23.0 27.2 7.58.1
37.9 44.5 14.811.6
26.2%18.1%3.0%30.2%
15.7%17.5%-3.2%16.3%
5.0 6.2 1.72.1
3.7 4.6 1.02.1
22.7%25.2%10.2%41.3%
74.4%26.7%-22.7%13.7%
家纺
002293.SZ 002327.SZ 603365.SH罗莱生活 富安娜
水星家纺
49.1 57.6 17.612.9
28.7 31.8 11.96.7
30.3 38.0 13.48.1
1.0%17.3%6.5%-2.5%
3.1%10.6%1.3%6.8%
1.1%25.2%20.0%12.3%
5.8 7.1 2.21.6
5.2 5.5 2.31.1
2.7 3.9 1.40.8
7.1%21.9%-0.2%-12.8%
1.9%5.7%-5.4%13.8%
-13.0%40.6%33.9%7.4%
休闲装
002563.SZ 603877.SH 603518.SH森马服饰 太平鸟
锦泓集团
152.0 154.2 54.033.1
93.9 109.2 35.124.6
33.4 43.2 15.110.8
-21.4%1.4%-6.2%0.0%
18.4%16.3%-9.2%-7.7%
14.7%29.5%-2.8%0.7%
8.1 14.9 5.42.1
7.1 6.8 1.21.9
(6.2)2.2 0.80.4
-48.0%84.5%-7.8%-40.7%
29.2%-5.0%-69.3%-6.4%
-672.9%135.9%-71.6%-56.5%
高端女装
603587.SH 603808.SH 003016.SZ地素时尚 歌力思
欣贺股份
25.6 29.0 8.76.0
19.6 23.6 6.96.3
18.3 21.0 6.05.0
7.8%13.0%-6.1%-9.1%
-24.9%20.4%12.1%17.2%
-6.7%14.7%-2.0%-7.4%
6.3 6.9 1.31.5
4.4 3.0 0.60.5
1.8 2.9 0.40.6
0.9%9.5%-13.5%-23.1%
24.8%-31.7%-41.8%-49.7%
-26.4%61.1%-29.0%-34.3%
男装
600398.SH 1234.HK
601566.SH 002029.SZ		海澜之家 中国利郎 九牧王
七匹狼
179.6 201.9 60.352.1
26.8 33.8 8.87.7
26.7 30.5
33.3 35.1 11.38.8
-18.3%12.4%-2.4%-5.1%
-26.7%26.1%-3.6%-5.6%
-6.5%14.2%
-8.1%5.5%-2.2%-5.2%
17.8 24.9 4.47.2
5.6 4.7 1.4(0.6)
3.7 1.9
2.1 2.3 1.40.5
-44.4%39.6%-10.2%-14.2%
-31.4%-16.0%52.2%-158%
-0.3%-47.3%
-39.8%10.6%-4.4%-29.9%
户外
603908.SH 002780.SZ牧高笛
三夫户外
6.4 9.2 2.03.3
4.7 5.6 2.11.3
21.4%43.6%50.7%56.1%
16.2%18.8%9.2%1.9%
0.5 0.8 0.10.4
(0.7)(0.3)-0.10.0
12.7%71.0%/73.4%
-120.1%60.0%/8.9%

数据来源：Wind，浙商证券研究所 5

01安踏体育：DTC成果逐渐释放，短期疫情压力下积极动态管理

表：安踏品牌零售金额增长

业绩概览Q1Q2Q3Q4
2016中单位数高单位数低双位数高双位数
•2021全年收入493.3亿（+39%），归母净利（不考虑AMEAS）78.0亿2017低双位数20%-30%中双位数20%-25%
（+35%），归母净利（考虑AMEAS）77.2亿（+50%）201820%-25%低双位数中双位数10%-20%中段
201910%-20%低段10%-20%中段10%-20%中段10%-20%高段
•22Q1安踏主品牌流水增长高双位数，FILA中单位数增长，其他品牌40%-45%增202020%-25%负增长低单位数负增长低单位数低单位数
长202140%-45%35%-40%10%-20%低段10%-20%中段
业绩亮点202210%-20%高段
•安踏品牌：赢领计划+双奥宣传下品牌力持续上升，21年已有6000家终端门店进表：非安踏品牌零售金额增长Q4
Q1Q2Q3
入DTC管辖范围，其中直营部分零售利润率已达到中单位数，整改效率超过公司2016未披露未披露60-70%50-60%
预期，年内公司将在精简安踏主品牌门店（从9403家下降至9200-9300家）同时201740-50%50-60%40-50%85-90%
201880-85%90%-95%90%-95%80%-85%
•继续将800家门店收入DTC体系中，进一步实现零售运营效率提升201965%-70%55%-60%FILA50%-55% 其他30%-35%FILA50%-55% 其他25%-30%
FILA：渠道主要位于高线城市，疫情压力将在4月集中体现，5、6月有望逐渐缩
2020FILA中单位数下滑 其他高单位数下滑FILA10%-20%低段 其他25%-30%FILA20%-25% 其他50%-55%FILA25%-30% 其他55%-60%
窄降幅，预计Q2整体能达到原定预期销售目标的60%-70%，公司将通过动态管
•理灵活调整折扣、保证库存健康。2021FILA75%-80%
其他115%-120%		FILA30%-35% 其他70%-75%FILA中单位数
其他品牌35%-40%		FILA高单位数
其他品牌30%-35%
DESCENTE和KOLON：3月起同样面临疫情压力，但考虑冰雪运动火爆下
2022FILA中单位数
其他品牌40%-45%
DESCENTE品牌价值持续提升，以及轻户外风格的KOLON也在持续提升中国本
土开发能力不断优化产品组合，预计全年流水增长30%盈利预测与估值（亿元）2023E2024E
•AMEAS：21年减亏超预期，归属安踏报表亏损缩窄至0.8亿（去年同期为亏损20212022E
营业收入493.3568.7666.0777.36
6.0亿），考虑始祖鸟、所罗门、威尔逊等核心品牌的全球细分市场龙头地位，
同比（%）38.9%15.3%17.1%16.7%
预计22年JV将开始为安踏带来正向利润贡献。营业利润109.9119.7147.8172.8
YOY20.1%8.9%23.4%17.0%
盈利预测和估值：预计2022/23/24年公司归母净利同比增长5%/25%/20%至
营业利润率22%21%22%22%
81.0/101.3/121.6亿元，对应PE 26/21/17X，作为成功的多品牌运动龙头维持AMEAS贡献利润-0.81.03.05.0
归母净利润77.281.0101.3121.6
“买入”评级。
YOY49.6%4.9%25.0%20.1%
风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期；
P/E27.2 25.9 20.8 17.3

数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所

01李宁：国潮领军销售继续领跑，渠道及供应链提效有序推进
业绩概览表：李宁逐季零售表现
零售流水增速
•2021全年流水+59%，收入225.7亿（+56%），归母净利40.1亿（+136%）全平台（不包括李宁YOUNG）2019Q12019Q22019Q32019Q4
•20%-30%低段20%-30%低段30%-40%低段30%-40%中段
22Q1李宁牌流水增长20%-30%高段，伴随折扣率轻微改善以及库存新品占比仍线下（零售+批发）10%-20%高段20%-30%低段20%-30%高段30%-40%中段
直营10%-20%低段高单位数10%-20%中段10%-20%高段
在90%
加盟20%-30%低段20%-30%中段30%-40%中段40%-50%低段
业绩亮点电商40%-50%低段20%-30%高段50%-60%低段40%-50%低段
2020Q12020Q22020Q32020Q4
•公司21年实现国货风潮下的品牌力大爆发：叠加超轻、韦德之道、中国李宁等明全平台（不包括李宁YOUNG） 10%-20%高段下降中单位数下降中单位数增长10%-20%中段增长
线下（零售+批发）20%-30%低段下降 10%-20%低段下降低单位数下降10%-20%低段增长
星产品系列不断推陈出新，21年运动生活/健身/跑步/篮球流水增速分别达到
直营30%-40%中段下降 10%-20%低段下降低单位数下降中单位数增长
加盟10%-20%高段下降高单位数下降低单位数下降10%-20%中段增长
71%/57%/53%/46%，全品类销售开花，22年有望继续释放红利
电商10%-20%低段增长 20%-30%高段增长40%-50%低端30%-40%中段增长
22年公司渠道提效和供应链管理提效进一步推进：包括22年引入新经销商伙伴、全平台（不包括李宁YOUNG）2021Q12021Q22021Q32021Q4
•80%-90%高段90%-100%低段40%-50%低段30%-40%低段
通过返点政策变化激励加盟商建立零售思维、不断调整商品深度及宽度保证供应线下（零售+批发）80%-90%低段90%~100%低段30%-40%高段20%-30%高段
直营90%-100%低段80%~90%高段30%-40%中段20%-30%高段
链有效性，进一步提升公司整体运营效率
加盟80%-90%低段90%~100%低段30%-40%高段20%-30%高段
电商约100%90%~100%高段50%-60%中段40%-50%低段
公司对22全年收入指引为高双位数至20%低段，来自大货的线下运营提效（看点
•全平台（不包括李宁YOUNG）2022Q1
20%-30%高段
在大店策略及批发合作伙伴队伍的持续优化）、电商的持续高增、李宁YOUNG
线下（零售+批发）20%-30%中段
和中国李宁的迅速发展、李宁1990/女性运动/滑板等新品类的增长，毛利率考虑直营30%-40%中段
加盟20%-30%低段
21年高基数以及22年可能面临的供应链成本压力预计微降1pp，但渠道效率提升
电商30%-40%中段

下营业利润率预计基本持平，叠加21年配股资金产生的增量利息收入，净利率预

计继续维持高双位数水准。盈利预测与估值20212022E2023E2024E
盈利预测和估值：我们预计22~24年公司净利润47.1/59.2/72.9亿，对应目前估营业收入（百万元）22,572.3 26,757.5 32,825.6 39,854.7 7
YOY56.13%18.54%22.68%21.41%
值29/23/19X，相信随着公司持续强化自己的核心能力，其有望继续向海外品牌
营业利润5,136.4 5,948.0 7,521.9 9,289.1
发起冲击，达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。当前估值下若短期出现较大
YOY133.90%15.80%26.46%23.49%
波动，公司会迎来明确投资机会，维持买入评级营业利润率22.76%22.23%22.91%23.31%
归母净利润（百万元）4,010.9 4,708.0 5,921.1 7,293.0
风险提示：疫情反复影响消费信心、新系列拓展不及预期；
YOY136.15%17.38%25.77%23.17%
P/E34.0 29.0 23.0 18.7

数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所

01特步国际：160X系列拉升品牌势能，疫情下高效管理助力增长
表：特步主品牌季度零售表现
业绩概览零售销售增长2018Q12018Q22018Q32018Q4
未披露未披露未披露未披露
•2021年收入100.1亿（+22.5%），归母净利9.1亿（+77.1%）
零售可比同店增长低双位数中双位数中双位数中双位数
•22Q1流水增长30%-35%，同时折扣率高于去年同期，保持在7.5折，库销比维持4个零售折扣水平7.5-8.0折7.5-8.0折7.5-8.0折7.5-8.0折
零售库存周转约4个月约4个月约4个月约4个月
月水准
2019Q12019Q22019Q32019Q4
业绩亮点零售销售增长20%+20%+约20%20%+
零售可比同店增长低双位数低双位数约10%低双位数
•特步主品牌：160X系列为首的专业跑鞋在21年大放异彩，带动品牌声量迅速上行，
零售折扣水平7.5折7.5-8.0折7.5-7.8折7.5-8.0折
•22年3月末也推出新一代160X 3.0跑鞋进一步提升性能；考虑22年前三季度订货会都零售库存周转约4个月约4个月约4个月约4个月
零售销售增长2020Q12020Q22020Q32020Q4
已经完成并取得30%以上高增，而公司线下渠道期货为主快反占比在10-15%，由此
20%~25%跌幅低单位数跌幅中单位数增长高单位数增长
订货会增长基本锁定22年增长大局，公司预计2022全年特步主品牌收入增速在25%-
零售折扣水平6.5-7折6.5-7折6.5-7折6.5-7折
零售库存周转约5个半月5-5.5月约5个月5个月以下
30%之间，净利率在12%左右。
零售销售增长2021Q12021Q22021Q32021Q4
专业运动板块：21年Saucony品牌在国内跑者中口碑持续上升，在田协赞助、悦跑圈
约55%30%-35%中双位数20%-25%
零售折扣水平7-7.5折7.5-8.0折7.5-8.0折7.5-8.0折
露出的推动下品牌知名度上行，门店也从32家进一步扩张至44家，带动了专业运动板
零售库存周转约4个半月约4个月约4个月约4个月
块收入放量，公司预计2022年专业运动板块门店数量增长10-20家，仍是以Saucony
2022Q1
品牌门店为主，同时电商、次新店的发力将推动收入保持50%的快速增长同时亏损规零售销售增长30%-35%
零售折扣水平7.5折
模不再扩大。
零售库存周转约4个月
•时尚运动板块：盖世威和帕拉丁的海外销售恢复顺利，虽然盖世威在国内仍处于产品
调整、品牌形象搭建阶段，但在海外带动下整个板块全年依旧有望表现出色（预期2220212022E2023E2024E
年收入20-30%增长）。营业收入（百万元）10,013.2 12,677.5 15,702.7 19,089.5
•盈利预测和估值：预计22/23/24年归母净利11.9/15.4/19.1亿元，同增同比（%）22.53%26.61%23.86%21.57%
31%/29%/24%，对应PE 21/16/13X，在整个体育服饰行业高速增长的大背景下，公归母净利润（百万元）908.3 1,190.5 1,537.6 1,907.5
司15年长期耕耘跑步赛道奠定的基础有望助力未来5年的持续增长，同时高瓴的入股同比（%）77.05%31.07%29.15%24.06%
有望让公司获得更多的行业资源，支持专业和时尚运动品牌群的布局及成长，维持P/E28.6 21.8 16.9 13.6
“买入”评级。。8
风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期；
01比音勒芬：Q1 增长领跑，拓店加速+品类升级推动全年高增
业绩概览表：比音勒芬收入按渠道拆分(百万元）
2019202020212020H12020H22021H12021H2
•2021全年实现营业收入27.2亿（+18%），归母净利6.3亿（+25%）
公司收入1,825.52 2,303.33 2,719.99
YOY23.70%26.17%18.09%
毛利率67.78%73.88%76.69%
门店数量8949791100
直营销售1,177.90 1,628.79 1,914.08
YOY38.28%17.52%
毛利率71.92%78.26%81.11%
门店数量441486532
加盟销售631.45 576.28 683.33
YOY-8.74%18.58%
毛利率60.23%67.69%68.90%
门店数量453493568
线上销售16.16 98.25 122.58
YOY508.01%24.76%
毛利率60.42%37.59%50.93%
894.03 1,409.30 1,209.56 1,510.43
35.29%7.18%
69.87%76.43%76.33%76.98%
90997910071100
674.54 954.25 953.22 960.86
41.31%0.69%
74.21%81.12%79.36%82.85%
452486500532
179.30 396.98 199.65 483.69
11.35%21.84%
63.31%69.67%68.72%68.97%
457493507568
40.19 58.06 56.69 65.88
41.06%13.47%
26.30%45.40%52.19%49.85%

数据来源：Wind，浙商证券研究所

•22Q1实现收入8.1亿（+30%），归母净利2.1亿（+41%）
业绩亮点
•产品力支撑21年全渠道高增。分渠道来看：1）直营渠道21年收入19.1亿
（+17.5%），渠道数量532家（+9.5%），零售折扣进一步收窄下毛利 率达到81.1%（+2.9pp）；2）加盟渠道21年发货收入6.8亿元
（+18.6%），渠道数量568家（+15.2%），毛利率68.9%（+1.2pp，来自品类持续升级）。受益线下渠道的单店效率提升以及毛利率向上，公 司21/22Q1净利率分别达到23.0%/26.2%，同比+1.3pp/+2.1pp，利润 增速快于收入。
•渠道高盈利水准推动22年拓店加速。截至2021年末公司渠道数量达到1100
家（较年初净增121家），在此基础上2022年预计净增180家，为少数连续 4年保持快速渠道净增的品牌。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑 下的渠道高盈利能力，从经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可
以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。20212022E2023E2024E
盈利预测和估值：预计公司22~24年归母净利润8.13/10.26/12.46亿，营业收入（百万元）2,719.99 3,336.01 4,028.34 4,791.13 9
同比（%）18.1%22.6%20.8%18.9%
对应增速30%/26%/21%，对应PE 16/12/10X，看好赛道及成长性继续
归母净利润（百万元）624.54 813.47 1026.37 1245.94
推荐，维持“买入”评级。
同比（%）25.2%30.3%26.2%21.4%
风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期；
P/E（倍）20.5 15.7 12.4 10.3
01报喜鸟：多品牌矩阵韧性凸显，新三年发展值得期待

业绩概览

•21年实现收入44.5 亿元（+17.5%），归母净利润 4.6 亿表：报喜鸟收入分品牌拆分
201920202021202H1 2020H2
营业收入3272.553787.674451.37 1373.16 2414.51
YOY5.24%15.74%17.52%-3.95%31.02%
HAZZYS1007.031232.591452.36467.81764.77
YOY15.44%22.40%17.83%1.35%40.21%
收入占比30.77%32.54%32.63%34.07%31.67%
门店数量392393401393
291288301288
直营
加盟101105100105
报喜鸟1259.281276.311611.51435.14841.17
YOY-1.73%1.35%26.26% -19.32%16.84%
收入占比38.48%33.70%36.20%31.69%34.84%
门店数量797779796779
直营门店230229230
加盟门店549567549
宝鸟566.30784.96836.84275.59509.37
YOY10.31%38.61%6.61%22.81%48.99%
收入占比17.30%20.72%18.80%20.07%21.10%
2021H1 1975.24 43.85% 694.15
48.38% 35.14% 382
290
92
711.64
63.54% 36.03% 772
224
548
314.50
14.12% 15.92%		2021H2 2476.12 2.55%
758.21
-0.86%
30.62% 401
301
100
899.87
6.98%
36.34% 796
229
549
522.33
2.54%
21.09%
（+26.7%）。
•22Q1实现收入 11.6 亿（+16.3%），归母净利润 2.1 亿（
+13.7%）。
业绩亮点
•多品牌多点开花。分品牌来看，1） 报喜鸟改革效果显著，21年收 入16.1亿元（+26.3%）， 至21 年末门店总数 796 家（+17），净 拓加盟店铺 18 家，成功突破中部弱势市场；预计Q1增长双位数。
2）哈吉斯疫情之下全年录得收入 14.5 亿元（+17.8%），毛利率 持续提升，21 年年末门店总数 401 家（+8），净拓直营店铺13 家。预计Q1增长双位数。3）宝鸟高基数上持续稳健增长，21年收 入8.37 亿元（+6.61%），大客户拓展顺利，预计22Q1增长超30%。
4）恺米切&乐飞叶&TB 21年实现收入 3.71亿元（+9.3%），储备 公司未来增长曲线。
•盈利能力持续提升，与员工共享品牌成长红利。公司坚持“成长优
先、利润导向”的发展思路，通过实施利润增长分成加强绩效激励，
我们预计公司分发奖金约 6000 万元。高绩效激励机制下充分调动 公司员工积极性，有望助力公司新三年高质量与可持续性的发展。财务摘要
（百万元）20212022E2023E2024E
主营收入4451.4 5044.1 5924.7 7003.2
盈利预测和估值：我们预计公司 22-24 年实现归母净利润
(+/-)17.5%13.3%17.5%18.2%
5.7/6.8/8.2 亿，对应增速 22%/20%/20%，对应 PE10/8/7X。公
归母净利润464.4 568.3 683.2 820.0
司定增靴子落地，HAZZYS签约持续，新三年规划发展正启航，维
(+/-)26.7%22.4%20.2%20.0%
持“买入”评级。
每股收益（元）0.32 0.39 0.47 0.56
风险提示：疫情恶化超出预期；消费需求变化；P/E11.8 9.7 8.1 6.7 10
资料来源：Wind，浙商证券研究所
01家纺三龙头：慢消费表现稳健，低估值高分红属性显著

家纺消费展现韧性：

•作为慢消费品类，家纺龙头一直以来展现稳健增长，从22Q1来看，富安娜加盟发货表现出色，水星电商收入增长领跑，而罗莱虽由于大本营位于上海略受影响，但Q1业绩降幅也低于大部分服装企业；
•罗莱生活：总部及20%直营门店位于上海致Q1业绩承压，全年继续践行此前与市场沟通的渠道拓张策略，预计在目前2480家门店基础上净增150家左右，并继续在 线上维持双品牌战略促进成长，预计22年业绩增长10%，估值15X，21年现金分红率140%（三季报+年报分红）
•富安娜：22年加盟拓店加码抢占市场份额，预计在现有1500家门店基础上净增150-180家加盟门店，带动全年15%业绩增长，目前估值11X，21年现金分红率90%
•水星家纺：Q1电商增长接近20%，重点打造被芯品类战略卓有成效，22年维持线上高增+线下渠道数量稳健策略，全年预计双位数业绩增长，目前估值10X
表：家纺3家2021年渠道结构及增速(单位：百万元）表：家纺龙头分季度表现（单位：百万元）
家纺业务收入电商收入罗莱生活（家纺部分）水星家纺富安娜罗莱生活2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1
4,658 3,799 3,179 1,319 1,207 1,472 1,761 1,286
营业收入
YOY16.7%25.2%10.6%
YOY47.7%19.2%9.0%6.5%-2.5%
1,612 1,965 1,323
归母净利润183 100 209 222 159
YOY13.6%30.0%16.6%
YOY156.1%3.9%7.0%-0.2%-12.8%
占比34.6%51.7%41.6%
水星家纺
直营收入371 279 767 718 901 837 1,343 806
营业收入
YOY10.9%31.7%10.4%
YOY49.1%31.5%11.8%20.0%12.3%
占比8.0%7.3%24.1%归母净利润79 85 86 136 85
加盟收入2,029 1,484 814 YOY91.1%58.2%10.2%33.9%7.4%
YOY22.8%19.7%5.0%富安娜628 681 681 1,190 671
占比43.6%39.1%25.6%
营业收入
其他收入647 64 274 YOY22.8%15.5%13.8%1.3%6.8%
YOY8.0%1.2%2.0%归母净利润93 117 107 229 105
占比13.9%1.7%8.6%YOY21.5%28.6%0.1%-5.4%13.8%
上市公司市值2021收入YOY2022收入YOY2023收入YOY2024收入YOY2021归母YOY21PE2022归母YOY22PE2023归母YOY23PE2024归母YOY24PE
净利润净利润净利润净利润
(亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）
（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）
罗莱生活
104.857.617.3%63.19.5%70.912.4%79.011.5%7.121.9%14.77.89.7%13.48.914.4%11.710.213.8%10.3
富安娜
66.231.810.6%36.615.1%40.911.8%45.511.2%5.55.7%12.16.314.9%10.67.214.8%9.28.213.6%8.1
水星家纺
42.138.025.2%43.013.2%48.011.6%53.010.4%3.940.6%10.94.414.0%9.64.911.4%8.65.410.2%7.8

数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 11

01牧高笛：Q1业绩超预期，自主品牌加速成长
业绩概览表：牧高笛收入按渠道拆分12
OEM/ODM（外销）
YOY
占比
毛利率
自主品牌（内销）
YOY
占比
毛利率
其中：线上销售
YOY
占比
毛利率
其中：线下销售
YOY
占比
毛利率
其中：直营店 YOY 毛利率 加盟店 YOY 毛利率 分销及团购 YOY 毛利率
201920202021
372.5 480.8 615.5
-5.0%29.1%28.0%
70.4%74.8%66.7%
24.7%23.0%20.4%
155.2 161.1 306.1
-2.5%3.8%90.0%
29.3%25.1%33.2%
36.7%32.9%33.9%
34.4 47.9 108.5
-6.8%39.3%126.7%
22.1%29.7%35.5%
34.7%30.3%39.9%
120.8 113.2 197.6
-1.2%-6.3%74.5%
77.9%70.3%64.5%
34.7%34.1%30.7%
25.6 22.9 27.8
15.9%-10.8%21.8%
50.5%50.8%50.1%
71.6 52.3 58.5
-17.2%-27.0%11.8%
38.6%36.3%34.4%
58.0 38.1 111.3
14.6%-34.3%192.2%
28.2%20.9%23.9%
2021Q12022Q1
162.9 234.4
14.0%43.9%
77.6%71.6%
23.5%21.5%
46.9 92.9
95.3%98.2%
22.4%28.4%
34.4%35.6%
13.5 29.5
231.5%119.2%
6.4%9.0%
36.7%41.2%
33.4 63.4
67.6%89.7%
15.9%19.4%
33.4%33.0%
5.9 6.4
36.8%9.6%
50.6%48.6%
14.8 12.1
24.3%-18.6%
32.2%33.8%
12.7 44.9
242.4%252.9%
27.0%30.6%
•2021年实现营收9.23亿元（+43.6%），归母净利润7861.4万元
（+71.0%）；
•22Q1实现营收3.27亿（+56%），归母净利润3677万（+73%）。
业绩亮点
•OEM/ODM业务：核心大客户稳健增长。2021年外销代工业务收入
6.2亿元（+28%），22Q1收入2.34亿（+44%），增长主要来自核心
老客户，其中第一大客户迪卡侬占比51%；公司目前在手订单充足
（排至11月份），根据财务预算，预计22年外销业务收入约7.73亿
元（+25%）。
•自主品牌：受益国内露营热潮，成为重要增长驱动力。21年收入3.1
亿元（+90%，22Q1收入9292万（+98%），主要驱动力为大牧品牌
（露营装备）：21年线上/团购分销渠道收入增长127%/ 192%，
22Q1再次高增119%/253%；而小牧品牌（户外鞋服）增长较为稳健，
21年直营/加盟同增22%/12%，22Q1直营/加盟同增10%/-19%。
盈利预测和估值：根据公司财务预算公告，预计22年实现营收12.8
亿元（+38.64%），净利润1.2亿元（+52.64%），对应目前40亿市
值PE约33倍。
风险提示：大股东及高管减持造成股价波动，户外行业增速放缓，
原材料价格波动风险
资料来源：公司公告，浙商证券研究所

02 Partone纺织制造

13

02纺织制造行业：需求波动、原材料成本维持高位，挑战依旧严峻
图：内外棉、化纤价格维持20年以来高位
从21及22Q1面临的需求及成本大环境来看：24,000中国棉花价格指数:328（元/吨）30,000Cotlook:A指数:1%关税（元/吨）
外需部分企业22Q1出现订单外流压力：20年Q2开始我国凭借优秀防疫保证了供 应链产能额正常释放，海外订单涌入，带动出口订单上升；但21年下半年开始，东南亚国家多数倾向“与病毒共存”，防疫管制程度减轻，而国内22Q1开始疫情 清零政策系部分区域开工率、物流受到短期影响，部分企业反映出口订单有部分
22,000
20,00025,000
18,000
16,00020,000
14,000
12,00015,000
外流至东南亚、印度
10,000
2018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-0210,000
内需下单总体偏谨慎：21下半年开始受到疫情对零售的影响，品牌商首单下单更 为谨慎，22Q1后半该趋势总体更加明显
2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04
原材料成本保持高位：20年下半年开始原材料、能源、海运成本上升明显，22Q1 也基本持续盘踞高位，成本上升背景下，制造商向下游价格谈判力格外重要市场价:粘胶短纤:1.5D/38mm（元/吨）市场价:涤纶短纤:1.4D*38mm（元/吨）
18,00012,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000
汇率22年3月呈现利好：人民币对美元汇率连续2年升值后，于2022年3月开始贬 值，从3月中旬到4月末由6.3贬值至6.6，贬值5%，利于出口型企业增厚业绩
16,000
14,000
图：服装纺织出口累计同比增速12,000
10,000
8,000
80%
60%
40%		纺织纱线、织物及制品:累计同比（%）服装及衣着附件:累计同比（%）鞋类:累计同比（%）
2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01
图：人民币对美元3月开始贬值
7.20
7.00
6.80
6.60
6.40
6.20
6.00		中间价:美元兑人民币
20%
0%
-20%
-40%
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
2020-07
2020-08
2020-09
2020-10
2020-11
2020-12
2021-01
2021-02
2021-03
2021-04
2021-05
2021-06
2021-07
2021-08
2021-09
2021-10
2021-11
2021-12
2022-01
2022-02
2022-03
数据来源：Wind，海关总署，浙商证券研究所14
02子行业表现：订单旺盛及产能稳定性高的子行业龙头展现超预期增长

从21及22Q1各子行业表现来看，超预期标的主要以个体逻辑为主：

华利集团：全球制鞋龙头， 21Q4收入/利润增长34%/37%，22Q1虽因2月北越疫情爆发短期影响产能，但全年预期不变，全球运动鞋供应链产能紧俏未来2年将持续存 在，华利供不应求局面继续。15
健盛集团：棉袜及无缝服饰龙头，Q1利润/扣非利润增长75%/40%，其中棉袜收入增长双位数数，无缝收入增长约60%，全年棉袜产能增长15%+同时保持中双位数净 利率，同时女性运动热潮下新客户开辟顺畅，无缝业务收入增长50%+同时净利率由低单位数提升至10%（产能利用率提升）
新澳股份：羊毛纱线龙头，Q1收入/利润增长40%/47%，其中毛精纺纱线收入+35%，羊绒纱线收入+86%，由于无东南亚毛纺制造性对落后，暂无可替代产能，基本不 担心外贸订单转移
伟星股份：拉链、纽扣龙头，Q1收入/利润增长34%/45%，20年下半年开始凭借一站式服务、快反能力、成本竞争力在各大运动服饰厂商供应链重视度受到提升，实 现持续高增
表：纺织制造年报一季报表现
细分领域代码上市公司收入(亿元）收入YOY归母净利（亿元）归母净利YOY
202121Q422Q1202121Q422Q1202121Q422Q1202121Q422Q1
运动
供应链		2313.HK 申洲国际
300979.SZ 华利集团
230.3 238.5 48.441.2
139.3 174.7
1.6%3.5%33.5%11.4%
-8.1%25.4%
51.1 33.7 7.76.5
18.8 27.7
0.2%-34.0%37.4%12%
3.2%47.3%
纱线
长丝		2678.HK 天虹纺织
002042.SZ 华孚时尚
601339.SH 百隆东方
605189.SH 富春染织
603889.SH 新澳股份
603055.SH 台华新材
195.8 265.2 39.941.5
142.3 167.1
61.3 77.7 22.219.8
15.2 21.8 6.64.7
22.7 34.5 7.48.9
25.0 42.6 11.99.5
-11.0%35.5%-28.3%7.9%
-10.4%17.4%
-1.4%26.7%13.4%5.4%
8.4%43.6%28.3%44.0%
-16.1%51.6%33.6%40.2%
-7.0%70.2%43.0%27.9%
5.2 26.9 1.21.5
(4.4)5.7
3.7 13.7 5.83.4
1.1 2.3 0.70.3
1.5 3.0 0.40.7
1.2 4.6 0.91.1
-41.5%419.3%/14%
-210.4%228.3%
22.9%274.5%209.7%55%
24.4%105.4%20.1%-33%
5.8%96.9%-13.1%47%
-38.9%287.3%217.5%17%
辅料002003.SZ 伟星股份
25.0 33.6 9.87.2
-8.7%34.4%44.8%33.6%
4.0 4.5 0.50.7
36.3%13.2%-2.7%45%
面料000726.SZ 鲁泰A 002394.SZ 联发股份 605003.SH 众望布艺
47.5 52.4 16.715.8
38.7 39.0 4.111.5
5.0 5.9 1.71.5
-30.1%10.3%21.0%59.0%
-1.0%0.6%-62.8%22.2%
1.4%18.5%14.7%7.6%
1.0 3.5 1.01.6
4.7 1.8 0.10.1
1.4 1.5 0.40.4
-89.8%257.2%6009.6%114%
19.7%-61.3%-89.9%-26%
12.9%4.8%-14.2%-9%
成衣603558.SH 健盛集团
605138.SH 盛泰集团
15.8 20.5 5.35.3
47.0 51.6 15.713.7
-11.1%29.7%22.8%28.5%
-15.6%9.7%/30.5%
(5.3)1.7 -0.10.8
2.9 2.9 0.60.6
-293.1%131.7%/74%
9.0%-0.6%/43%
其他605180.SH 华生科技
300993.SZ 玉马遮阳
605155.SH 西大门
3.7 6.4 1.50.8
3.9 5.2 1.51.1
3.5 4.7 1.31.1
16.1%74.2%11.2%-47.3%
0.4%35.2%14.9%9.6%
-13.3%31.4%20.1%23.5%
1.1 1.8 0.30.2
1.1 1.4 0.30.3
0.8 0.9 0.20.2
24.2%67.8%-19.3%-53%
-1.0%29.9%-4.2%-13%
-11.9%15.0%-17.1%8%

数据来源：Wind，浙商证券研究所

02申洲国际：越南停产带来业绩阵痛，订单依旧充沛
业绩概览表：收入按主要客户拆分（单位：亿元）
201920202021 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2
•2021年实现营收238.5 亿元（+3.5%）, 归母净利润 33.7 亿元（-
Nike67.861.770.830.131.633.737.1
34.0%）；21H2实现营收124.8 亿元（-2.4%），归母净利 11.45 亿 元（-56%）。
YOY8%-9%15%-8%-10%12%17%
/总收入30%27%30%29%25%30%30%
业绩亮点Adidas50.450.349.324.625.822.127.2
YOY26%0%-2%22%-15%-10%6%
•量价齐升，Puma及Nike增长领跑。21 年公司产量增长7%，但由于越
/总收入22%22%21%24%20%19%22%
南海运紧张导致交货延期，最终销量增长 4.5%，美元ASP增长4.5%，
Uniqlo45.057.247.020.137.124.422.58
人民币ASP 由于汇率原因增长 3.5%。 分客户来看，第一大客户 Nike
YOY16%27%-18%3%45%22%-39%
收入 70.77 亿（+15%）, Puma 收入 33.37 亿（+30%），而Adidas 、
/总收入20%25%20%20%29%21%18%
Uniqlo收入 分别下滑2%/18%。
Puma24.625.733.410.814.915.018.33
•越南疫情停产导致业绩阵痛。越南 7-9 月因疫情出现关停，影响了集YOY16%5%30%-7%15%39%23%
/总收入11%11%14%11%12%13%15%
团接近 50%面料产能及 20%+成衣产能，叠加交单延迟导致成本传导不
前四大客户合计187.7194.9200.585.5109.495.3105.2
顺，下半年毛利率下滑 12pp 至 19.4%；此外，疫情下运输成本、海外
/总收入83%85%84%84%85%84%84%
人员津贴等费用增长亦对利润造成一定压力。
数据来源：公司公告，浙商证券研究所
•优质供应链仍是稀缺资源，在手订单充沛。Q1 虽有宁波疫情但迅速控
制，Q1 产量与去年 21 年同期持平，预计 22 全年产量增长有望达到盈利预测预估值20212022E2023E2024E
10%-15%，美元 ASP 继续保持中单位数向上，预计下半年原材料、能
营业收入（百万元）23,84527,99032,87437,621
源价格的传导更为顺畅，毛利率恢复态势预计好于上半年。
同比（%）3.54%17.38%17.45%14.44%
盈利预测和估值：预计公司 22/23/24 年归母净利同增 49%/30%/22%至
归母净利润（百万元）3,3725,0156,5007,926
50/65/79 亿元，对应 PE 27/21/17X，继续看好所在行业的成长性以及公
同比（%）-33.98%48.75%29.61%21.93%
司的不可替代性，给予“买入”评级。
2.24 3.33 4.32 5.26
每股收益（元/股）
风险提示：疫情反复影响生产及船运，汇率大幅波动，原材料价格波
39.8 26.8 20.7 16.9
P/E（倍）
动，贸易摩擦升级
16
02华利集团：疫情下Q1产量小幅震荡，核心竞争力不改

业绩概览

•2021年实现收入174.70 亿（+25.4%，美元口径+34.1%），归母净利 27.68 亿（+47.3%，美元口径+57.6%） ；

•22Q1实现收入41.2亿（+11.4%，剔除汇率影响+14.1%），归母净利6.5亿（+12.4%，剔除汇率影响+15.2%）。 业绩亮点

•Nike 、HOKA等高单价品牌增速领跑，带动规模效应发挥。21年 及22一季度HOKA、Nike、UGG、PUMA 品牌增速最为强劲，大客户订单 占比上行助力公司规模效应进一步发挥，公司21年净利率 15.8%（+2.3pp），22Q1净利率依然维持在15.7%的高水平。

•22Q1产量短期波动不改全年产销大局。21 年公司产能预计达到 2.1 亿双，增速接近 30%。22年2月由于春节以及越南北部疫情爆发，工人出 勤率有所下滑，但3月以来已恢复正常，Q1产量缺口将通过后续招工及加班加点补足。公司已成为各大品牌争相抢夺的优质资源，增长主要 由供应端驱动，22年新产能爬坡及老工厂改造提效，有望给公司带可观的销量增长。

盈利预测和估值：预计22/23/24年公司收入214/261/307亿元，同比增长23%/22%/18%，净利润达到35.0/42.6/50.0亿元，同比增长27%/22%/17%，对应估值23/19/16X，公司在运动鞋赛道的制造壁垒突出，增长路径清晰，订单充沛，维持“买入”评级。

风险提示：越南北部疫情影响招工，人力成本或原材料成本意外大幅上行

表：华利集团分季度业绩（单位：百万元）

202020212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1盈利预测与估值20212022E2023E2024E
营业收入13931.1 17469.6 3702.5 4492.0 4439.8 4835.3 4124.1 营业收入（百万元）17469.6 21414.0 26107.5 30701.8
YOY-8.1%25.4%7.8%28.5%31.5%33.5%11.4%同比（%）25.4%22.6%21.9%17.6%
毛利率23.9%27.2%28.4%27.9%26.0%26.9%25.7%归母净利润（百万元）2767.9 3503.6 4264.2 5003.6
归母净利润1878.6 2767.9 576.7 713.8 706.5 770.8 648.2 同比（%）47.3%26.6%21.7%17.3%
每股收益（元）2.37 3.00 3.65 4.29
YOY3.2%47.3%42.3%93.2%30.1%37.4%12.4%
净利率13.5%15.8%15.6%15.9%15.9%15.9%15.7%P/E29.0 22.9 18.8 16.0
资料来源：Wind，浙商证券研究所17
02健盛集团：无缝产销两旺，迈入双轮驱动阶段

业绩概览

•2021年实现营收20.52亿元（+29.7%），归母净利润1.67亿（扭亏为盈）；

•22Q1实现营收5.32亿元（+28.5%），归母净利润8246万（+74%），扣非净利润6646万（+41%）。 业绩亮点

•棉袜：高端新客户BOMBAS放量，毛利率创新高。2021年棉袜收入15.0亿（+42%），基于棉价上涨，公司通过提价调整价格敏感客户，受益 于低价棉纱库存及高端新客户BOMBAS放量，带动毛利率大幅提升8.6pp至31.2%。预计22Q1棉袜收入保持双位数稳健增长。

•无缝服饰：储备客户蓄势待发，盈利能力迅速上行。2021年无缝收入5.0亿（+4.8%），毛利率11.7%，尚未恢复至19年之前30%以上的水平。

由于优衣库、DELTA两大老客户订单恢复性增长，预计22Q1收入增长约六成，且随着越南疫情管控放开，越南工厂开机率已达95%+，带动 无缝净利率迅速上行至双位数。随着新客户伊卡订单放量承接越南新产能，预计Q2起净利率仍有上行空间。

盈利预测和估值：预计公司22-24年归母净利润2.9/3.8/4.5亿元，同比增长74%/30%/20%，对应PE为16/13/11X，公司作为全球一体化棉袜和无 缝服饰制造龙头，主业实力雄厚，无缝处于快速上行周期，维持“买入”评级。

风险提示：国内外疫情反复导致客户订单、扩产节奏或产能利用率不及预期

表：健盛集团收入按业务拆分（单位：百万元）表：健盛集团盈利预测
（百万元）20212022E2023E2024E
主营收入2,0522,5453,0383,665
(+/-)30%24%19%21%
归母净利润167 291 378 453
(+/-)/74%30%20%
/ 每股收益（元）0.43 0.74 0.96 1.15
P/E28.5 16.4 12.6 10.5 18

数据来源：公司公告，浙商证券研究所

02新澳股份：羊毛龙头地位显著，羊绒勾勒第二增长曲线
业绩概览表：新澳股份收入分业务拆分（单位：百万元））2020H1 2020H22021H1 2021H2
•2021年实现营收34.45亿元（YOY+51.6%，较历史峰值+27.1%）；实现
公司收入201920202021
•归母净利润2.98亿元（YOY+96.9%，较历史峰值+43.8%）。营业收入2709.912273.173445.51076.73 1196.441759.95 1685.55
YOY5.60%-16.12%51.57%-31.63%5.40%63.45% 40.88%
22Q1实现营收8.92亿元（+40.2%），归母净利润0.74亿（+47.4%），
毛利润387.34 189.22656.88 107.28180.2 354.4 302.48
单季度业绩创历史新高。毛利率14.29%8.32%19.06%9.96%-29.79%20.14% 17.95%
羊毛业务-毛精纺纱线1928.281594.96 2059.86 863.82 731.141154.46905.40
业绩亮点
收入
•羊毛：龙头份额加速集中，产销两旺高速增长。2021年毛精纺纱线主业收
毛利率18.55%16.83% 23.23%13.25% 21.06%15.70% 32.83%
入20.6亿元（+29.1%），实现毛利率23.2%，我们预计全年产能利用率超
占比71.16%70.16%59.78%80.23% 61.11%65.60% 53.72%
100%，产销率超95%，22Q1我们预计收入再增长 30-40%。细分龙头优势
羊绒业务-羊绒纱线195.52830.20 399.3410 2430.86
正在逐步显现。
收入
•羊绒：业务协同助力第二成长曲线。2021 年羊绒首年实现收入8.30亿元毛利率17.90% 13.71%
14.85% 12.65%
（+324.6%），实现毛利率13.71%，22Q1我们预计收入增长超 80%。伴随占比8.60%24.10%22.69% 25.56%
宁夏新澳羊绒生产经营逐渐步入正轨，高附加值订单占比提升与订单结构数据来源：Wind，浙商证券研究所
多样化，结合公司羊毛业务销售团队协同，公司羊绒业务利润方面存在巨财务摘要
大提升空间。（百万元）20212022E2023E2024E
主营收入3445.5 4129.0 4728.7 5355.4
盈利预测和估值：我们预计公司 22/23/24 年归母净利润 3.9/4.7/5.8 亿元，
(+/-)51.6%19.8%14.5%13.3%
同比增长 30%/22%/22%，对应 2022-2024 年 PE 分别为 7/6/5X。考虑到行
归母净利润298.3 387.9 472.8 574.9
业出清后龙头份额有望加速提升，羊绒业务利润空间充分，维持“买入”(+/-)96.9%30.0%21.9%21.6%
评级。每股收益（元）0.58 0.76 0.92 1.12
风险提示：羊毛价格波动过大风险；扩产不及预期；P/E9.2 7.0 5.8 4.8
19
02伟星股份：规模效应+客户改善，步入快速发展阶段
表：伟星股份收入按渠道拆分（单位：百万元）
业绩概览201920202021
2020H12020H22021H12021H2
•21年实现营收33.56亿（+34.4%），扣非归母净利润4.39亿（+73.7%）营业收入2732.482496.123355.68
1128.381367.741482.751872.93
•22Q1实现营收7.23亿元（+33.6%），归母净利6521.5万元（+45.1%）YOY0.77%-8.65%34.44%-14.20%-3.50%31.41%36.94%
业绩亮点按产品拆分
471.4630.38625.17765.44
•纽扣拉链业务价量齐升，持续开拓海外优质客户。分业务来看，公司21纽扣1242.411101.781390.61
-18.90%-4.65%32.62%21.43%
年拉链/纽扣收入规模实现18.4/13.9亿元，同比增长+37.9%/+26.2%，拉链拉链YOY13.93%-11.32%26.21%
收入占比45.47%44.14%41.44%41.78%46.09%42.16%40.87%
/纽扣销量分别同比+27.4%/+15.3%，我们预计ASP分别+8.3%/+9.4%。从
毛利率42.21%41.60%41.44%42.31%41.60%40.40%41.44%
区域占比来看，21年国内/国外销售收入分别达24.5/9.1亿元，同比增长
YOY1406.561330.941836.03625.58705.36808.671027.36
+29.5%/+49.9%，营收占比分别为72.9%/27.1%，，海外市场明显提速，
-0.52%-5.38%37.95%-8.86%-2.06%29.27%45.65%
持续获得海外优质客户认可，该趋势持续延续，22Q1订单持续饱和，带
收入占比51.48%53.32%54.71%55.44%51.57%54.54%54.85%
动业绩超预期。毛利率35.44%36.59%36.38%34.35%36.59%38.84%36.38%
•国内外产能并行推进，积极扩产保障公司长期发展。公司2021年产能持其他服装辅料73.0562.9480.81
30.9531.9948.9131.9
续扩张，拉链/纽扣产能分别增长+31%/+15%至116亿粒/8.5亿米。具体产YOY-20.63%-13.84%28.39%-33.75%21.50%58.03%-0.28%
能规划方面，国内产能持续扩产与技改，潍坊中传拉头生产基地、邵家收入占比2.67%2.52%2.41%2.74%2.34%3.30%1.70%
渡、门头港等配套生产基地均在进行施工建设；海外孟加拉工业园三期、产能拆分
809.021080.841098.801348.31
柬埔寨三期、越南产能建设均在稳步推进中，有望在未来2年内完成部分国内2038.111889.862447.11
71.70%79.02%74.11%71.99%
投产。占比74.59%75.71%72.92%
盈利预测和估值：根据wind一致性预期，预计公司22-24年实现归母净利 产能利用率
海外（孟加拉国）
润5.4/6.5/7.8亿元，同比增长20%/20%/21%，对应当前PE分别为20/17/14X。
占比
风险提示：疫情发展超出预期；扩产不及预期；
产能利用率		694.3769.74%74.71%
606.26908.56319.36286.9383.95524.61
25.41%24.29%27.08%28.30%20.98%25.89%28.01%
21.50%19.05%20

资料来源：Wind，浙商证券研究所

03 Partone重点标的估值表

21

03重点标的估值表
表：重点标的估值表
上市公司市值
(亿元）
2021收入YOY2022收入YOY2023收入YOY
（亿元）（亿元）（亿元）
2021归母YOY21PE2022归母YOY22PE2023归母YOY23PE
净利润净利润净利润
（亿元）（亿元）（亿元）
港股体育
2020.HK 安踏体育2,102
493.338.9%568.715.3%666.017.1%
77.249.6%27.281.04.9%25.9101.325.0%20.8
2331.HK 李宁1,364
225.756.1%267.618.5%328.322.7%
40.1136.1%34.047.117.4%29.059.225.8%23.0
1368.HK 特步国际260
100.122.5%126.826.6%157.023.9%
9.177.0%28.611.931.1%21.815.429.2%16.9
2313.HK 申洲国际1,343
238.53.5%279.917.4%328.717.4%
33.7-34.0%39.850.248.7%26.865.029.6%20.7
300979.SZ 华利集团802
174.725.4%214.122.6%261.121.9%
27.647.1%29.035.026.8%22.942.621.7%18.8
6110.HK 滔搏301.8
326.5-9.3%372.114.0%409.510.0%
26.5-4.3%11.431.117.4%9.734.611.3%8.7
其他品牌服装
3998.HK 波司登370.9
153.6 13.6%180.5 17.6%210.6 16.7%
20.017.0%18.5 23.919.6%15.530.025.6%12.3
300888.SZ 稳健医疗242.1
80.4-35.9%90.913.1%106.216.9%
12.4-67.5%19.513.59.1%17.915.917.3%15.3
002563.SZ 森马服饰175.9
154.21.4%170.010.2%188.010.6%
14.984.5%11.816.511.0%10.718.210.3%9.7
600398.SH 海澜之家225.1
201.912.4%217.17.5%240.610.8%
24.939.6%9.025.94.1%8.729.815.0%7.5
002832.SZ 比音勒芬127.8
27.218.1%33.4 22.6%40.3 20.8%
6.225.2%20.5 8.130.3%15.710.326.2%12.4
603877.SH 太平鸟87.8
109.216.3%117.07.1%131.812.7%
6.8-5.0%13.07.815.3%11.29.116.6%9.6
002154.SZ 报喜鸟55.0
44.517.5%50.413.3%59.217.5%
4.626.9%11.85.722.4%9.76.820.2%8.1
603587.SH 地素时尚69.6
29.013.0%31.0 7.0%35.0 12.9%
6.99.5%10.1 7.24.4%9.78.213.9%8.5
603808.SH 歌力思36.4
23.419.4%25.910.4%29.413.7%
3.3-26.3%11.13.56.7%10.44.014.3%9.1
003016.SZ 欣贺股份34.9
21.014.7%22.99.1%27.520.0%
2.961.3%12.23.05.1%11.63.928.0%9.0
002293.SZ 罗莱生活104.8
57.617.3%63.19.5%70.912.4%
7.121.9%14.77.89.7%13.48.914.4%11.7
002327.SZ 富安娜66.2
31.810.6%36.615.1%40.911.8%
5.55.7%12.16.314.9%10.67.214.8%9.2
603365.SH 水星家纺42.1
38.025.2%43.013.2%48.011.6%
3.940.6%10.94.414.0%9.64.911.4%8.6
1234.HK 中国利郎38.9
33.926.1%39.416.3%43.09.0%
4.7-16.0%8.38.684.1%4.59.510.2%4.1
纺织制造
2678.HK 天虹纺织72.4
260.332.9%290.311.6%322.010.9%
26.0402.8%2.819.9-23.4%3.623.718.8%3.1
002042.SZ 华孚时尚61.9
167.117.4%179.67.5%198.810.7%
5.7/10.96.16.4%10.27.015.7%8.8
603558.SH 健盛集团42.4
20.529.7%25.524.0%30.419.4%
1.7/25.42.974.0%14.63.829.9%11.2
2199.HK 维珍妮59.9
84.240.6%94.111.8%103.510.0%
5.3323.0%11.37.642.3%7.99.930.5%6.1
603055.SH 台华新材79.9
42.670.2%50.819.3%63.825.8%
4.6287.3%17.25.926.8%13.68.647.0%9.2
002003.SZ 伟星股份107.0
33.634.4%39.818.6%46.917.8%
4.513.2%23.85.420.1%19.96.519.8%16.6
603889.SH 新澳股份30.0
34.551.6%41.319.8%47.314.5%
3.096.9%10.13.930.0%7.74.721.9%6.4
300993.SZ 玉马遮阳26.7
5.235.2%6.525.6%8.226.1%
1.429.9%19.01.824.9%15.32.227.8%11.9
605155.SH 西大门17.7
4.731.4%6.028.9%7.830.2%
0.915.0%19.81.121.7%16.31.430.0%12.5
605003.SH 众望布艺22.7
5.918.5%7.019.7%8.723.3%
1.54.8%15.41.927.9%12.02.428.5%9.4
605189.SH 富春染织24.1
21.843.6%26.119.9%35.435.6%
2.3105.4%10.32.57.5%9.63.332.5%7.3
605138.SH 盛泰集团71.3
51.69.7%63.423.0%75.318.7%
2.9-0.6%24.54.036.2%18.05.026.7%14.2
22

资料来源：Wind，浙商证券研究所

03潜在风险提示

品牌服装类公司风险提示

✓
✓
✓		2021年特殊事件带来的高基数风险：2021年3月末特殊事件推动4、5月本土品牌零售增长显著提速，叠加疫情后报复性消费形成高基数，由此22年4、5月本土品牌零售增速可能有短时间下探
点状疫情影响消费热情：疫情点状复发将影响相关城市居民出行热情，由此影响线下门店客流
天气影响消费动力：若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业，以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销

纺织制造类公司风险提示

✓
✓
✓		贸易摩擦带来出口需求下滑：若短期与出口国出现贸易摩擦，可能造成订单向东南亚或其他地区转移，对我国纺织制造业出口需求造成负面 影响
大宗商品价格波动带来的原材料成本波动：参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期，棉价波动剧烈，带动 当年棉纺企业、尤其上游纱线企业业绩波动剧烈。若未来出现全球性经济危机带来货币波动、影响大宗商品价格、致棉价大幅波动，将对生 产制造企业成本管控带来巨大挑战。
汇率意外波动：若人民币意外大幅升值，在多数出口订单以美元计价的情况下，可能影响出口型公司的报表收入增速以及毛利率表现

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