评级（持有）有色金属行业2021年&2022Q1总结：2021&22Q1盈利向好，Q2关注工业金属、贵金属机会

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报告名称 ：有色金属行业2021年&2022Q1总结：2021&22Q1盈利向好，Q2关注工业金属、贵金属机会
评级 ：持有
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行业投资策略/有色金属

目 录

1 有色金属：2021&2022Q1 同比涨幅明显，盈利环比持续改善 ................................................................................ 3 2 细分版块来看：2022Q1 能源金属业绩表现最佳，同比、环比增幅明显 ................................................................ 10 2.1基本金属：2022Q1 价格环比除铅均上涨，工业金属各细分行业扣非环比均上涨 ............................................................. 10 2.2 贵金属：名义利率难以跑赢通胀，实际利率预计下行支撑金价走高 .................................................................................... 13 2.2稀有金属：供需紧张下价格高位，能源金属表现突出 ............................................................................................................. 15 3 2022Q1 有色板块基金持仓比例接近新高 .............................................................................................................. 21 4 2022Q2 展望：稳增长修复需求端悲观预期，商品价格整体将维持高位 ................................................................. 24 4.1工业金属：国内稳增长有望修复商品需求 .................................................................................................................................. 24 4.2贵金属：金价震荡上行，黄金依然是必选品 .............................................................................................................................. 27 4.3 能源金属：供需偏紧持续下价格有望高位，资源端稀缺性不断提升 .................................................................................... 29 5 投资建议：供给周期开启，这次或许不一样 .......................................................................................................... 35 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 37 插图目录 .................................................................................................................................................................. 38 表格目录 .................................................................................................................................................................. 39

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1有色金属：2021&2022Q1 同比涨幅明显，盈利

环比持续改善

2021 年有色金属涨幅位列第二，2022Q1 下跌。2021 年以来有色金属板块 整体涨幅为 13.44%，其中 2021 年有色金属涨幅为 40.47%，板块排名第 2；2022 年年初至今，有色金属下跌 19.25%，板块排名第 16，有色金属板块走弱。

图 1：SW 有色板块 2021 年至今整体涨幅为 13.44%（单位：%，截至 2022 年 4 月 29 日）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 2：2021 年有色板块位列第二（单位：%）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 3：2022 年初至今，SW 有色下跌 19.24%（单位：%，截至 2022 年 4 月 29 日）

资料来源：wind，民生证券研究院

对比指数而言，有色板块相对收益明显。2021 年至今有色金属板块涨幅为 13.44%，显著高于上证综指（-20.16%）、低于沪深 300（58.30%）。分阶段来看，

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2021 年有色金属板块涨幅为 40.47%，低于沪深 300（69.24%），显著高于上证 综指（-14.12%）；2022 年有色金属板块走弱，年初至今下跌 19.24%，跌幅大于 沪深 300（-6.46%）、上证综指（-7.04%）
表 1：有色金属板块表现强于指数（单位：%）

资料来源：Wind，民生证券研究院整理

图 4：2021 年初至 2022 年 4 月 29 日有色金属板块表现较好（SW 申万有色：左轴，单位：点）

资料来源：wind，民生证券研究院

从细分板块情况来看，2021 年至今小金属板块的涨幅居前，仅贵金属板块略 下跌。根据申万二级行业指数 2021 年至今的区间涨跌幅来看，有色金属五个板块 涨幅由高到低分别为小金属、能源金属、工业金属、金属新材料、贵金属。而从三 级行业指数来看，涨幅最靠前的为稀土，跌幅最大的是铅锌。

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表 2：2021 年至今子板块涨跌幅

15.01%

28.44%

8.45%

资料来源：Wind，民生证券研究院整理

从细分板块的分阶段数据来看，2021 年稀土金属、锂等板块表现优于有色金 属其他板块，2022 年至今黄金板块表现最佳。2021 年有色板块涨幅 40.47%，其 中稀土金属、锂、其它金属新材料、钨、磁性材料、非金属材料、铝现突出，分别 上涨 233.66%、108.88%、62.43%、61.17%、58.94%、58.08%、53.47%。而 2022 年至今有色板块下跌 19.24%，仅黄金板块上涨 1.05%，稀土、钨、锂板块 变化基本为零，其他板块均不同程度下跌。

图 5：2021 年，稀土板块涨幅最大为 233.66%（单 位：%）

资料来源：wind，民生证券研究院

注：涨跌幅为 2021 年市场表现

图 6：2022 年初至今，仅黄金板块上涨 1.05%（单位：%）

资料来源：wind，民生证券研究院
注：涨跌幅为 2022 年初至 4 月 29 日市场表现

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个股方面：2021 年初至 2022 年 4 月 29 日，区间上涨幅度前五的企业分别 是吉翔股份、中矿资源、西藏矿业、融捷股份和明泰铝业；跌幅前五的企业分别是 中洲特材、浩通科技、光智科技、云铝股份和悦安新材。

表 3：2021 年至 2022 年 4 月 29 日涨跌幅前十的个股

资料来源：wind，民生证券研究院

2022 年初以来，有色板块业绩较强的个股表现优异。2022 年初至 4 月 29 日，涨幅前五的公司为吉翔股份、*ST 园城、神火股份、赤峰黄金、中矿资源，涨 幅分别为 215.9%、36.3%、31.8%、23.2%、18.8%。

图 7：2022 年初至 4 月 29 日涨幅前十的公司

资料来源：wind，民生证券研究院

图 8：2022 年初至 4 月 29 日跌幅前十的公司

资料来源：wind，民生证券研究院

有色金属板块细分板块分季度的财务数据来看：2021 年有色板块营业收入与 营业成本保持快速增长，但营业收入增速高于成本增速，导致毛利率上升。2022Q1 有色金属营业成本同比增加 25.8%，低于营业收入同比增速（28.7%），且环比增 速（2.5%）又低于营业收入环比增速（4.0%），盈利能力略有上升。2022Q1 归母 净利润同比上涨 130.7%，环比上涨 60.3%。有色金属板块营收、利润大幅上涨，主要因为全球经济复苏，需求旺盛，而供应增长有限，价格大幅上涨。

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表 4：有色金属板块 2022Q1 财务数据同比、环比均表现较强

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图 11：2011-2022Q1 有色金属板块长期借款与短期借 款

资料来源：wind，民生证券研究院

图 12：2011-2022Q1 有色金属板块资产负债率

资料来源：wind，民生证券研究院

从盈利能力看：有色金属板块 ROE 和 ROA 在 2019 年触底反弹，持续上升，2021 年 ROE 和 ROA 分别达到 12.9%和 8.7%，ROE 创十年来新高，ROA 也迫 近十年新高，2022Q1ROE 和 ROA 分别为 4.6%和 2.9%，年化值为 18.2%和 11.5%，均为十年来新高，有色板块盈利能力持续提升。

从分红和股息率看：近 10 年来，有色板块现金分红比例比较稳定，基本在 30% 附近；2021 年虽然利润大幅上升，但是为了降低资产负债率，有色板块现金分红 比例下降至 24%；由于过去板块盈利能力相对较弱，股息率基本在 1%以下，2021 年利润大幅攀升，有色金属板块股息率达到 1%，创 10 年新高。

图 13：2011-2022Q1 有色金属板块 ROE 和 ROA

资料来源：wind，民生证券研究院
备注：2022Q1ROE 和 ROA 采用年化值

图 14：2011-2022Q1 有色金属板块现金分红比例和股 息率

资料来源：wind，民生证券研究院

备注：板块市值采用当年 12 月 31 日收盘价计算

细分子板块营业收入方面：2021 年有色金属四个二级子板块营业收入实现增 长，贵金属板块由于价格下降，营收出现下滑；营收增长板块中，工业金属与能源 金属板块增长最为明显，分别增长 55.6%与 778.7%。2022Q1，工业金属、能源

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金属、小金属、金属材料板块延续增长趋势，呈现同比、环比均为增长的状态，其 中能源金属主要因为新能源车销量大幅增加，供不应求，能源金属价格大幅上涨。

而工业金属是因为能源价格大涨，供应增长有限，而库存处于历史低位，价格继续 上涨。

表 5：2022Q1 有色金属子板块中工业金属、能源金属、小金属、金属材料营收同比、环比均增长（单位：亿元）

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资料来源：wind，民生证券研究院

2细分版块来看：2022Q1 能源金属业绩表现最佳，

同比、环比增幅明显

2.1基本金属：2022Q1 价格环比除铅均上涨，工业金属各

细分行业扣非环比均上涨

细分基本金属版块而言，2022Q1 基本金属均价同比、环比均上涨。随着全 球通胀走高，大宗商品价格利多因素频发，2022 年一季度基本金属季度均价同比、环比均上涨。具体来看，2022Q1，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比 上涨 13.97%、37.31%、1.83%、20.67%、94.62%、44.85%，环比分别变化+1.56%、+10.33%、-0.11%、+6.55%、+16.90%、+28.55%；2021，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍均价分别同比增长 40.38%、35.01%、4.49%、23.09%、60.28%、-25.51%。

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表 7：2022Q1，基本金属价同比均上涨，环比除铅外均上涨（单位：元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

由于价格环比上涨，2022Q1 工业金属板块营收环比上涨。由于 2021 年经 济持续复苏，2021 年工业金属板块营收同比上涨 39.08%；而随着稳增长发力以 及基本金属价格环比上涨，2022Q1 或由于量价齐升，工业金属板块营收同比、环 比分别上涨 38.28%和 3.32%。

2021 年各细分子行业盈利同比均有大幅增长。2021 年，铝板块归母净利合 计 263.1 亿元，同比大幅增长 150%；铜板块归母净利合计 318.2 亿元，同比增 长 397%，为增速最快的子行业，主要得益于 2021 年铜均价同比大幅上涨 40.38% 至 68337 元/吨；铅锌板块归母净利合计 45.2 亿元，同比上涨 317%。

2022Q1 基本金属均价除铅外均环比上升，使得工业金属各细分行业扣非环 比均上涨。2022Q1 受稳增长拉动基建需求较好，叠加通胀上行推动工业金属价格 上涨，2022Q1 工业金属各细分行业扣非归母净利环比均上涨，细分来看，铝、铜、铅锌行业的扣非归母净利分别为 88.1 亿元、104.9 亿元和 13.7 亿元，分别环比增 加 125%、45%和 225%；2022Q1 铅锌行业扣非归母净利环比上涨幅度最大。值 得注意的是，2022Q1 铅锌行业归母净利润环比增长 3032%，主要是因为 2021Q4 铅锌板块龙头驰宏锌锗计提大额减值录得业绩亏损，2022Q1 其业绩正常释放，业 绩环比大幅扭亏。

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资料来源：wind，民生证券研究院

图 19：2021 年工业金属细分行业扣非归母净利及增速

资料来源：wind，民生证券研究院
注：2022Q1 环比增长 3032%

图 20：2022Q1 工业金属细分行业扣非归母净利及增速

从个股来看：2021 年工业金属板块中归母净利润最高的公司分别为紫金矿业 (156.7 亿元）、江西铜业（56.4 亿元）、中国铝业（50.8 亿元）、天山铝业（38.3 亿元）、南山铝业（34.1 亿元）；而 2022Q1 归母净利最高的公司分别为紫金矿业（61.2 亿元）、神火股份（19.5 亿元）、中国铝业（15.7 亿元）、江西铜业（14.7 亿元）、云铝股份（11.2 亿元）。2022Q1 由于基本金属价格同比上涨，大部分公 司归母净利同比得到改善。

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资料来源：wind，民生证券研究院

资料来源：wind，民生证券研究院
注：其中中国铝业/云铝股份 2021Q4 归母净利润分别为-2.27/0.87 亿元

2.2 贵金属：名义利率难以跑赢通胀，实际利率预计下行支

撑金价走高

贵金属板块整体而言：2021 年金银价格均价分别上涨 1.10%和 21.52%，贵 金属板块实现归母净利润同比下降 59.19%。2022Q1 金银价格分别同比变化 +4.87%、-8.14%，环比上涨 4.64%、3.31%，2022Q1 贵金属板块归母净利润同 比增长 64.82%，环比下降 18.83%。

2021 年 COMEX 黄金、白银价格均价同比分别上涨 1.10%和 21.52%，2021 年黄金价格最高涨至 1954.40 美元/盎司。2021 年全球经济复苏、货币超发、政 府财政赤字增加、失业率居高不下、全球新冠肺炎疫情等因素相互作用下支撑了金 价，但上涨受到市场供需、数字货币冲击、美联储加息预期等因素影响。我们预计 2022 年美国经济基本面的弱化叠加俄乌冲突，实际利率或将进一步下行，在全球 货币超发背景下央行购金需求上升，金价大概率创新高。2022Q1，COMEX 黄金、白银均价分别同比变化+4.87%、-8.14%，环比上涨 4.64%、3.31%。

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图 23：2021 年 COMEX 黄金最高涨至 1954.40 美元/盎司

资料来源：wind，民生证券研究院
从板块经营来看，2021 年黄金行业实现营业总收入 2802.30 亿元，同比下降 20.67%，实现归属于母公司净利润 41.17 亿元，同比减少 60.12%。其中贵金属 上市公司净利润上涨主要来自于来中金黄金、银泰黄金等大型黄金企业贡献。以中 金黄金、银泰黄金为例， 2021 年中金黄金实现归母净利润 16.98 亿元，约占板 块归母净利润的 41.24%，2021 年银泰黄金归母净利润为 12.73 亿元，占板块利 润的 30.93%；而鉴于俄乌局势持续紧张并对世界造成诸多影响，市场避险情绪总 体上仍处高位，因此贵金属价格稳步走高，2022Q1 黄金板块营收同比、环比分别 变动-42.50%和-7.44%。

图 24：2021 年黄金板块营收及增速情况（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 25：2022Q1 黄金板块营收及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

从个股来看，2021 年贵金属板块中实现归属母公司净利润最高的公司分别为 中金黄金（16.98 亿元）和银泰黄金（12.73 亿元）和赤峰黄金（5.83 亿元）；而 2022Q1 归母净利最高的公司分别为中金黄金（4.94 亿元）、山东黄金（3.15 亿

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元）和银泰黄金（2.74 亿元）。2022Q1 由于贵金属价格同比上涨，大部分公司归 母净利同比得到改善。

图 26：2021 年贵金属板块各公司盈利情况（亿元，%）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 27：2022Q1 贵金属板块各公司盈利情况（亿元，%）

资料来源：wind，民生证券研究院

2.2稀有金属：供需紧张下价格高位，能源金属表现突出

2021 年受需求端大幅放量拉动，能源金属钴锂价格大幅上涨。2021 年金属 钴、硫酸钴和四氧化三钴价格分别同比+38.4%、+57.4%和+53.2%；锂方面，2021 年金属锂价格上涨约 39%，电池级碳酸锂价格上涨约 175.1%，电池级氢氧化锂 价格上涨 123.37%。

细分钴锂版块而言：2021 年硫酸钴、电池级碳酸锂分别同比上涨 38.4%、175.1%，2021 年钴锂板块归母净利润分别同比增长 153%、614%；2022Q1 硫 酸钴、电池级碳酸锂价格分别同比增长 42.8%、459.9%，环比分别增长 20.7%、100.7%；2022Q1 钴板块归母净利同增 80%；2022Q1 锂板块归母净利同比增 815%。

稀土板块中，终端新能源汽车需求爆发，叠加供给受限，拉动稀土价格持续上 行。2021 年氧化镨钕价格持续单边上涨，且上涨一直延续至 2022Q1，最高上涨 至 59.15 万元/吨，Q1 均价环比上涨 36%至 50.5 万元/吨。由于价格上行过快，下游采购趋于谨慎，因此 Q2 价格有所回落，但均价仍环比上涨 1.7%。进入 Q3 后由于下游需求多点爆发，稀土磁材供不应求，氧化镨钕价格环比上涨 15%至 59.15 万元/吨，进入 Q4 后氧化镨钕价格加速上涨，环比大涨 30%至 77.19 万元 /吨。重稀土走势与轻稀土类似，2022Q1 氧化镝均价 255.2 万元/吨，之后氧化镝 价格一路上涨，由年初的197万元/吨上涨至年底的291.5万元/吨，涨幅达到48%。

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图 28：2021 年国内稀土价格持续上行

350
301.72
300
250
200
150
100.38
100
50
0

资料来源：百川盈孚，民生证券研究院

表 8：各主要小金属品种价格涨跌幅

资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院

小金属板块行业 2021 年收入增长 42%至 4119 亿元，增速同比上升 12pct；22Q1 收入增速为 24%，合计营收达到 1157 亿元。

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图 29：2021 年及 2022Q1 稀有金属板块营收及增速情况（亿元）

资料来源：Wind，民生证券研究院

2.2.1锂板块：Q1 锂价继续上涨，行业龙头业绩同比高增

2021 年锂板块呈现先涨后跌行情。受下游新能源汽车需求高增拉动，锂金属 及锂盐均价逐季环比走高、加速上涨，锂盐在供给端难以放量、下游需求同比大幅 增长的情况下，锂盐价格在 2021 年 9 月突破上轮周期高点。在西澳锂矿生产商 PLS 推行的锂精矿拍卖下，锂精矿价格加速上涨，成本端驱动锂价继续加速上行。2020 年全年锂价同比大幅上涨，其中金属锂价格上涨约 39%，电池级碳酸锂价格 上涨约 175.1%，电池级氢氧化锂价格上涨 123.37%。另一方面，2022 年 Q1 在“成本+需求”驱动下，锂价延续上涨趋势，同环比均大幅上涨，其中金属锂 Q1 均价同比上涨约 323.4%，环比上升约 106.6%；碳酸锂 Q1 均价同比上升约 459.9%，环比上升约 100.7%；电池级氢氧化锂 Q1 同比均价上升约 502.2%，环 比上升约 94.9%。

表 9：锂金属及其盐价格涨跌幅

资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院

锂板块行业 2021 年收入增长 58%至 629.4 亿元；22Q1 收入增速大幅增加，合计收入同比上升约 222%至 339.2 亿元。从个股来看，2022 年锂板块公司实现 归属于母公司净利润最高的三家公司为赣锋锂业（52.28 亿元）、盐湖股份（44.78

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亿元）、天齐锂业（20.79 亿元）；2022 年一季度方面，锂板块公司实现归母净利 润最高的三家公司为赣锋锂业（35.25 亿元）、盐湖股份（34.97 亿元）、天齐锂业（33.28 亿元）。其中天齐锂业随着战投的顺利引入、港股发行在即，公司财务风 险有望明显缓解，经营情况有望继续大幅改善。

图 30：2021 年锂板块营业收入（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院
注：锂板块公司包括天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、融捷股份、藏格矿业、盐湖股份、盛新锂能、江特电机、中矿资源、天华超净、永兴材料 等样本企业

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图 31：2021 年&2022Q1 锂板块主要公司归母净利润情况（亿元）

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图 32：2021 年钴板块营业收入（亿元）

资料来源：wind，民生证券研究院
注：选取洛阳钼业、华友钴业、寒锐钴业三家公司为样本。

表 10：钴金属及钴盐价格涨跌幅

资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院

钴板块行业 2021 年收入增长 57%至 2135.3 亿元；22Q1 收入保持高增，合 计收入同比上升约 25%至 593.1 亿元。从个股来看，2021 年钴板块公司实现归 属于母公司净利润依次为洛阳钼业（51.06 亿元，同比+119%）、华友钴业（38.98 亿元，同比+235%）、寒锐钴业（6.63 亿元，同比+98%）；2022 年一季度方面，锂板块公司实现归母净利润依次为洛阳钼业（17.92 亿元，同比+78%）、华友钴 业（12.06 亿元，同比+84%）、寒锐钴业（1.74 亿元，同比+74%）。

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图 33：2021 年&2022Q1 钴板块主要公司归母净利润情况（亿元）

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图 34：有色行业公募基金持仓比例环比上升 0.82pct 至 4.47%（单位：%）

资料来源：wind，民生证券研究院

图 35：2022Q1 有色行业公募持仓比例为 4.47%，环比 2021Q4 提升 0.82pct（单位：%）

资料来源：wind，民生证券研究院

细分个股而言：前 10 家企业的公募基金持仓占比从 2021Q4 的 73.70%略 上升至 2022Q1 的 74.03%，华友钴业持仓占比从 18.97%降至 17.51%，但仍 居行业第一。2022Q1 公募基金持仓前 10 家公司合计 993.10 亿元，占全部有色 版块的持仓从 2021Q4 的 73.70%略上升至 2022Q1 的 74.03%，分别为华友钴 业 252.91 亿元（17.51%）、A 股紫金矿业 219.95 亿元（15.23%）、天齐锂业 156.89 亿元（10.86%）、A 股赣锋锂业 133.49 亿元（9.24%）、明泰铝业 71.79 亿元（4.97%）、西部超导 68.52 亿元（4.75%）、北方稀土 58.68 亿元（4.06%）、盛新锂能 39.22 亿元（2.72%）、菲利华 34.10 亿元（2.36%）、赤峰黄金 33.52 亿 元（2.32%）。其中华友钴业 2022Q1 的基金持仓占比由 18.97%略降至 17.51%，

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但仍居行业第一。

图 36：2022Q1 公募基金继续大量配置华友钴业，占比为 17.51%

资料来源：wind，民生证券研究院

表 11：有色板块 2022Q1 公募基金持股前 10 大公司

资料来源：Wind，民生证券研究院

从个股增持方面来看：紫金矿业和贵金属板块个股增持仓位较大。2022 年 Q1 公募基金增持有色版块的前 5 大股票分别为紫金矿业（A 股）被增仓 76318.63 万 股（8.47%→15.23%）、赤峰黄金被增仓 11594.48 万股（0.76%→2.32%）、神火 股份被增仓 12437.07 万股（0.55%→2.01%）、西部超导被增仓 2856.00 万股（3.64%→4.75%）、云铝股份被增仓 11764.28 万股（0.10%→1.26%）。或由于 有色板块整体基金配置从 4.72%升至 6.78%，紫金矿业（A 股）Q1 的基金持仓占 比从 8.47%上升至 15.23%，Q1 获得基金 76318.63 万股的增仓，位居行业增仓 第一。

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表 12：有色板块 2022Q1 公募基金增仓 top10

资料来源：Wind，民生证券研究院

从个股减持方面来看：新能源相关板块成 Q1 主要减仓对象，天齐锂业被基金 减持最多。Q1 公募基金减持有色版块的前 5 大股票分别为：天齐锂业被减仓 3607.83 万股（18.17%→10.86%）、宝钛股份被减仓 1981.07 万股（2.27%→0.82%）、南山铝业被减仓 33237.69 万股（2.64%→1.19%）、合盛硅业被减仓 931.95 万股（1.04%→0.09%）、赣锋锂业（H 股）被减仓 1174.85 万股（1.01%→0.40%），新能源产业链相关股票成为 Q1 主要减仓对象。

表 13：2022Q1 基金减仓 top10

资料来源：Wind，民生证券研究院

42022Q2 展望：稳增长修复需求端悲观预期，商

品价格整体将维持高位

4.1工业金属：国内稳增长有望修复商品需求

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通胀+能源价格上行持续推高工业金属价格，陡峭的供给曲线叠加稳增长发力，供需维持紧平衡格局，Q2 继续推荐布局基本金属铜铝板块。美联储加息落地，3 月加息 25BP 确认了长期通胀，进一步推动包括铜在内的大宗商品价格上行。此 外，在能源转型过程中，传统能源的资本性开支下滑，在紧平衡的供需格局下，短 期的供给扰动被放大，2021 年的限电限产和 2022 年的俄乌冲突，都使得本就脆 弱的供给更难以放量，使得能源等大宗商品价格大幅上涨，推高工业金属成本，推 动 2022Q1 铝价再创新高。

图 37：加息确认长期通胀，通胀推动铜价上行

资料来源：wind，民生证券研究院

对铜而言：就 Q2 来看，供应链干扰难缓解，智利、秘鲁两大铜供应国的铜产 量或持续受疫情、社区问题、罢工等干扰难有增量；低位库存下国内电网和新能源 基建发力，供需紧平衡下的强弹性。供给仍在修复中：目前海外供给（秘鲁、智利 等）仍在恢复中，2022Q1 智利矿产铜产量为 128 万吨，同比下降 5.7%，智利产 量下降或由于疫情持续以及矿山品位下滑；2022 年 2 月秘鲁铜产量为 17.23 万 吨，同比增加 0.4%，环比下降 13.5%。此外，4 月以来，占秘鲁全球铜产量 20% 的 LasBambas 铜矿和 Cuajone 铜矿受到社区抗议活动干扰不得不中断生产，或 将进一步冲击本就脆弱的供应。从库存和下游需求来看，目前三大期交所库存和上 海保税区库存绝对值为 52.66 万吨，处于同期低点，低位库存反映了供需格局的 紧张。传统领域中，国内下游需求占比最大的电力领域年初以来在稳增长政策推动 下快速增长。2022 年国家电网投资预算达到 5012 亿元，增速达到 6%，大幅高 于预期。2022 年前 2 个月电网基本建设投资完成额同比上涨 15%。新兴领域中，新能源汽车、充电桩和风电光伏的快速发展拉动了铜的需求。新老需求共振下铜价 有望维持高位。

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资料来源：智利国家统计局，民生证券研究院测算

图 40：2021 年 4 月 29 日，三大期货交易所显性库存

+上海保税区库存合计为 52.66 万吨（单位：吨）

资料来源：秘鲁能源和矿业部，民生证券研究院

图 41：2021 年 4 月 29 日，三大期货交易所显性库存

合计为 28.06 万吨（单位：吨）

资料来源：SMM，民生证券研究院测算

资料来源：wind，民生证券研究院

对铝而言：就 Q2 来看，4 月下游需求短暂受疫情影响，但随着疫情对运输影 响减弱以及下游的复工复产，库存或加速去化，吨铝盈利或维持高位。

供给端：欧洲电价高企，叠加俄乌冲突，电解铝全球供应受限。随着 21 年底稳增 长基调的确定，国内限电限产的步伐放缓，各地正进行有序复产。但欧洲天然气价 格高企使得电解铝企业面临亏损，不得不进行大批量的停产减产，叠加俄乌冲突下 俄罗斯的铝锭供应或将受到较大影响，全球供给端偏紧。全球供需格局的紧张通过 进出口传导到国内，根据海关总署数据，2022Q1 电解铝进口量同比下降 71%至 9.7 万吨，而铝材的出口量同比增长 26.7%至 162.83 万吨。

需求端：疫情短期对下游需求产生影响，但随着复产复工的持续推进，影响在 边际减弱。4 月中旬电解铝社会库存重回去库，从 106.3 万吨经过两周去库至 98.7 万吨，库存的下降反映了运输的改善和需求的恢复。最新召开的 4 月政治局会议 明确要努力实现全年经济社会发展预期目标，提到防疫同时关注经济和物流保供。一方面，这预示着疫情对运输的影响往后会逐渐改善，另一方面，也预示着国家层 面对稳增长的决心，后续不排除加大稳增长政策的力度，推动基建和地产良性发展，

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拉动铝需求稳步增长。值得关注的是，前期疫情影响阶段加工企业原料供应困难导 致不得不消耗库存满足生产，后续随着疫情的缓解，下游企业的补库需求或将使得 社会铝锭库存加速去化。

图 42：2022 年 4 月 29 日，吨铝净利润为 2926 元/吨

资料来源：wind，亚洲金属网，民生证券研究院测算

图 43：氧化铝盈利情况

资料来源：wind，亚洲金属网，民生证券研究院测算

图 44：2021 年 4 月 28 日，国内电解铝库存为 98.7 万 吨

单位：万吨
250

200

150

100

0

资料来源：wind，民生证券研究院

4.2贵金属：金价震荡上行，黄金依然是必选品

类比 70 年代滞胀期资产表现，黄金大幅跑赢金融资产。回顾上世纪 70-80 年 代美国的滞胀时期特征，我们认为高通胀预期下的经济衰退为滞胀的信号。目前全 球通胀难见拐点，绿色能源革命、疫情反复、俄乌冲突、劳动力成本上升均造成了 供应端的扰动或供应成本的抬升，随着宽松政策下对需求的刺激，商品价格持续走 高，拉动通胀。目前美国国债长短端期限利差部分已经出现倒挂，此为反映经济衰 退预期的重要信号，美国经济或将步入滞胀期，回顾 70 年代滞胀期，实物资产整 体跑赢金融资产，金价或迎来趋势性上行。

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图 45：1970-1980s 两次滞胀期间大宗商品价格上涨

资料来源：wind，民生证券研究院

图 46：俄乌冲突加剧供需矛盾导致商品价格上涨

资料来源：wind，民生证券研究院

全球央行大幅扩表，黄金增储需求明显。2020 年新冠疫情爆发后，为了应对 疫情对经济造成的冲击，海外各国央行实行扩张性财政政策，2020 年 1 月-2022 年 3 月，美联储总资产增加扩大了 113.29%，实现翻倍。日本央行和欧洲央行总 资产分别扩大了 28.65%和 86.53%，央行大幅扩表使得黄金储备占总资产的比重 下降。

黄金作为天然的货币，作为实物资产对于维护本国币值的稳定具有重要意义，我们预计各国央行将加大购金力度以平衡快速扩大的资产负债表。以维护币值稳 定和抵抗美元信用走弱的风险。此外，随着近期俄乌地缘政治冲突不断演绎，全球 资产避险情绪升温，黄金配置关注度有望提升。

图 47：黄金占全球中央银行资产的百分比稳中有降

资料来源：wind，WGC，民生证券研究院。左轴为各国黄金占央行总资产 百分比的累加值，右轴为各国黄金总储备占总资产和的百分比。

图 48：央行扩表将推动金价继续走高

资料来源：wind，民生证券研究院

衰退预期或掣肘加息，2022 年加息难以跑赢通胀。疫情后为刺激经济，各国 纷纷出台一系列宽松政策，财政刺激政策和降息带动全球货币超发，货币量供应大 于流动所需货币需求，导致通胀持续抬升。根据历史数据，黄金价格与实际利率高 度负相关，目前 10 年期美债实际利率已经处于历史低位，在美联储加息预期已经

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被市场消化的情形下，通胀预期数据仍然居高不下。

美债 10 年期-2 年期期限利差自 3 月 1 日以来逐步收窄，4 月 1 日、4 月 4 日 分别出现倒挂 5bp、1bp，根据历史经验分析，期限利差倒挂反映了经济衰退的预 期。当前美国通胀高企，美联储加息控制通胀论述强硬，点阵图显示年内将加息 6 次，支撑短端利率持续上行，在长端利率上行速率平缓的情况下期限利差或将反复 出现倒挂。考虑到美联储在加息初期便呈现出衰退信号，美联储鹰派货币政策或将 面临两难，加息或将不及预期。

图 49：2022 年 3 月美联储加息点阵图

资料来源：美联储，民生证券研究院

图 50：当前美国 10y-2y 利差收窄（%）

2.50

0.50

资料来源：wind，民生证券研究院

左轴：美国国债收益率 10 年-2 年，右轴：美国国债收益率 2 年、美国国债

收益率 10 年

我们认为，加息预期已被市场充分反应，美国经济基本面弱化或将持续牵制加 息进程。若加息不及预期，叠加俄乌冲突带来的能源危机，届时将出现通胀上行，但名义利率上行不及预期的局面，实际利率将进一步下行。在全球货币超发、央行 购金需求上升背景下，黄金将走出一轮上涨行情，维持对行业的“推荐”评级。建 议重点关注赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、银泰黄金。

4.3能源金属：供需偏紧持续下价格有望高位，资源端稀缺

性不断提升

锂：资源供给紧张，锂矿价格加速上涨、锂盐价格成本支撑有望高位。资源端，截至 4 月 29 日 AM 锂精矿价格上升至 3510 美元/吨，电池级碳酸锂上升至 46.25 万元/吨，氢氧化锂升至 46.75 万元/吨，氢氧化锂价格再次超过碳酸锂。目前锂精 矿供给紧张情绪仍在，全球锂资源多被长单锁定，且 PLS 拍卖进一步加剧了锂精 矿价格上涨：2022 年 4 月 PLS 锂精矿完成第四次拍卖，最终成交价 5650 美元/ 吨（FOB，5.5%氧化锂品位），拍卖数量 5000 吨，于 2022 年 6 月-7 月发货；此 次拍卖价格对应单吨锂盐的含税成本为（5650/5.5*6+90（运费））*6.5（汇率）*8（转换系数）*1.13（增值税）+35000（加工成本）=40.2 万元/吨，预计 2022

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年锂盐价格在成本支撑下难以大幅回落。随着优质锂资源稀缺性愈发凸显，未来锂 资源端的溢价将进一步凸显，同时锂精矿价格高位下，锂盐价格在成本支撑有望高 位。

氢氧化锂价格有望受益海外高镍放量、持续高位。海外新能源汽车以高镍车型 为主，随着特斯拉 4680 电池的量产在即，海外高镍的放量有望带动氢氧化锂需求 持续高速增长，氢氧化锂价格有望持续坚挺。尽管 4 月受疫情影响生产，但是三 元材料环比下滑幅度有限，显示出需求的强劲，氢氧化锂采购市场火热，氢氧化锂 价格超过碳酸锂价格，且海外氢氧化锂价格超过中国国内氢氧化锂价格，预计未来 氢氧化锂价格有望维持高位。

图 53：2022 年三元前驱体及正极产量保持高位

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图 54：海外氢氧化锂价格超过中国国内

资料来源：S&P Global Commodity Insights，民生证券研究院

图 55：全球动力电池企业扩产激进

资料来源：各公司公告，乘联会，民生证券研究院

钴：新增供应有限，疫情影响供给，供需仍然紧平衡。（1）短期看，因为钴的 全球主要生产地为刚果金，大部分产自刚果金的钴矿由南非运往全球，受疫情影响，港口的运输持续受限，全球钴供给运输不畅、导致供给短缺。（2）中长期来看，我 们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到 9.9%，但 2021-2022 年供应量增幅主要系 mutanda 复产，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进 度。我们预计 2020-2025 年，红土镍矿伴生钴供应量年均复合增速为 20%，供应 量将从 1.96 万吨提升至 5.04 万吨；硫化镍矿伴生钴年均复合增速为 0.4%，供应 量将从 1.59 万吨小幅增至 1.63 万吨。2020-2021 年原生钴供给增速或恢复正增 长，伴随嘉能可 Mutanda 矿山 2021 年底复产，供给增速有望达到高点，但随之

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过后增速将继续大幅回落，未来最值得密切跟踪的供应主要集中于 KCC 的扩产、Mutanda 的复产、Chemaf、万宝矿业、RTR 扩产、Deziwa、中资民采矿和未来 印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目，尤其是随着中资企业，如华友钴业、格林美等在 印尼布局的镍项目大规模投产，伴生钴产量将随之显著提升。

图 56：受南非封锁影响，刚果民主共和国的钴矿运输路 线改变

因南非疫情封闭影响，刚果金的钴
运输路线改变（红色为改变后路线）

资料来源：谷歌地图，民生证券研究院测算

图 57：钴原料流动世界地图

资料来源：安泰科，民生证券研究院

表 14：2018-2025 年，细分的原生钴矿山产量预测表（单位：吨）

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