评级（持有）医药行业2022年中期策略报告：精选优质赛道，寻找价值回归

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报告名称 ：医药行业2022年中期策略报告：精选优质赛道，寻找价值回归
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信达证券医药行业 2022 年中期策略报告： 精选优质赛道，寻找价值回归

医药生物

2022 年 04 月 18 日

率、减少成本、降低风险，医药企业将部分环节外包，推动 CXO 行业 发展。我国 CXO 行业具有人才和成本优势、质量控制水平优秀、政策 支持以及融资畅通等优点，成为全球药企的理想外包场所，行业持续 高增长，产能供应不求。建议关注药明康德、凯莱英、博腾股份、泰格 医药、康龙化成、美迪西、昭衍新药等。

➢科研服务产业持续高增长。科研服务企业处于研发最上游，担任卖水 人角色。全国科研服务市场总规模超千亿元，保持 15-20%复合增速。

国内龙头企业持续加强研发投入，提供了多样化高质量的产品，凭借

率高成长，满足居民对高富帅和白富美的追求，医药消费行业持续升 级。疫苗、医美、眼科、口腔等细分市场将迎来持续高增长。建议关注 智飞生物、万泰生物、爱美客、爱尔眼科、欧普康视、通策医疗、时代 天使等。

➢中药赛道受政策利好，细分市场呈分化态势，建议关注两条主线：1）配方颗粒行业试点放开生产与销售限制，量价齐升具备数倍扩容潜力，龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造 护城河，新进入竞争者短期难以赶超。建议关注中国中药（红日药业、华润三九等龙头企业，以及以岭药业等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业；2）2021 年至今中药 OTC 赛道 在多方面发生利好变化，我们认为利好 OTC 端具有品牌力、发展电商 营销、且成本费用管控较好的标的。建议关注：同仁堂、九芝堂、寿仙 谷、佐力药业。

➢风险因素：政策及国际关系风险，行业竞争加剧风险，研发进度不及预 期风险，经济恢复不及预期风险，黑天鹅事件风险，企业经营管理风 险，疫情影响风险等。

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目录

1. 医保基金承压，药品耗材集采全面铺开 ...................................................................................... 6 2. 国家全方位支持药械创新，寻找真创新 ...................................................................................... 8 2.1. 国家政策鼓励创新药和创新器械研发并加快上市 ........................................................... 8 2.2. 医保目录调整速度加快，支持创新药产业发展 ............................................................... 9 2.3. 研发同质化严重，寻找真创新 ......................................................................................... 10 2.4. 创新药械上市公司介绍..................................................................................................... 13 3. 创新趋势下的医药 CXO 欣欣向荣 ............................................................................................. 14 3.1. 为助力研发而生，多因素促使 CXO 公司深度介入医药产业链 .................................. 14 3.2. 新药研发热情不减，国内外研发支出不断提升 ............................................................. 14 3.3. 全球 CXO 行业景气度不断上行，外包渗透率不断提升 .............................................. 15 3.4. 国内 CXO 市场在多重驱动下处于黄金发展期 .............................................................. 16 3.5. CXO 上市公司介绍 ............................................................................................................ 20 4. 科研服务：高景气的科研产业链最上游 .................................................................................... 21 4.1. 科研服务方兴未艾，上游企业如雨后春笋 ..................................................................... 21 4.2. 科研服务全球市场稳定增长，中国市场大有可为 ......................................................... 22 4.3. 政策鼓励科研服务企业发展，实现科研用品自主生产 ................................................. 24 4.4. 进口替代，驱动国内科研服务行业高速增长 ................................................................. 24 4.5. 科研服务上市公司介绍..................................................................................................... 26 5. 医药大消费：高成长性的黄金赛道 ............................................................................................ 27 5.1. 医疗美容行业蓬勃发展..................................................................................................... 28 5.2. 疫苗行业进入创新时代，大品种驱动市场高速增长 ..................................................... 28 5.3. 眼科医疗服务持续高景气度，民营机构发展动力强劲 ................................................. 29 5.4. “健康意识提升+消费水平提高”，口腔医疗服务需求逐步释放 ................................. 30 5.5. 医药消费上市公司介绍..................................................................................................... 32 6. 中药行业获政策支持，看好配方颗粒与品牌 OTC 细分赛道 .................................................. 32 6.1. 中药赛道受政策利好，细分市场呈分化态势 ................................................................. 32 6.2. 中医药三药三方抗击疫情疗效凸显，连花清瘟新冠药物有望高增长 ......................... 35 6.3. 配方颗粒：试点放开生产与销售限制，量价齐升具备数倍扩容潜力 ......................... 36 6.4. 消费升级和涨价驱动量价齐升，看好 OTC 品牌药企 .................................................. 37 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 38 7.1. 政策及国际关系风险 ........................................................................................................ 38 7.2. 行业竞争加剧风险 ............................................................................................................ 38 7.3. 经济恢复不及预期风险..................................................................................................... 38 7.4. 黑天鹅事件风险 ................................................................................................................ 38 7.5. 企业经营管理风险 ............................................................................................................ 38 7.6. 研发进展不及预期风险..................................................................................................... 38 7.7. 疫情影响风险 .................................................................................................................... 38

表目录

表 1：控制医保基金支出增长的相关措施 .......................................... 6

表 2：全国药品集采结果 ........................................................ 7

表 3：全国心脏支架集采结果 .................................................... 7

表 4：政策支持创新药品和器械发展 .............................................. 9

表 5：政策支持创新药品和器械发展 .............................................. 9

表 6：第三代 EGFR 靶点二线治疗赛道研发企业 ................................... 11

表 7：创新药海外授权案例 ..................................................... 11

表 8：部分国产创新药在美国临床试验进展 ....................................... 12

表 9：国家出台多项政策支持我国科研服务产业发展................................ 24

表 10：科研服务巨头 2021 年生命科学业务收入和净利润 ............................ 25

表 11：主要科研服务上市公司收入持续高增长 .................................... 26

表 12：省际联盟中成药带量集采汇总 ............................................ 34

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图目录

图 1：全国医保基金收支情况 .................................................... 6 图 2：全国医保基金收入和支出增速 .............................................. 6 图 3：德展健康阿托伐他汀集采前后销售额增速 .................................... 8 图 4：信立泰氯吡格雷集采前后销售额增速 ........................................ 8 图 5：乐普医疗支架集采前后销售额增速 .......................................... 8 图 6：汇宇制药培美曲塞二钠中标后销售额增速 .................................... 8 图 7：国产化学药 IND 和 NDA 申请数量 .......................................... 9 图 8：中国药品审评速度滞后于美国和欧洲（月） .................................. 9 图 9：新药从获批到纳入医保时间（月份） ....................................... 10 图 10：医保谈判新增品种数 .................................................... 10 图 11：微芯生物西达本胺进入医保后销售放量 .................................... 10 图 12：天士力普佑克进入医保后销售放量 ........................................ 10 图 13：肿瘤药各靶点临床试验数量 .............................................. 11 图 14：百济神州重要事件与股价图 .............................................. 12 图 15：迈瑞医疗新产品不断推出 ................................................ 13 图 16：迈瑞医疗海外销售收入不断提升 .......................................... 13 图 17：CXO 行业发展阶段 ..................................................... 14 图 18：全球研发投入持续攀升（亿美元） ........................................ 15 图 19：中国、美国 CXO 市场渗透率（%） ....................................... 15 图 20：全球 CXO（CRO+CDMO）市场规模（亿美元） ............................ 16 图 21：中国 CXO（CRO+CDMO）市场规模（亿美元） ............................ 16 图 22：全球医疗健康行业投融资数据（亿元，件） ................................ 17 图 23：中国医疗健康行业投融资数据（亿元，件） ................................ 17 图 24：2020 年我国 CRO 企业成本优势突出(万元/人） ............................. 17 图 25：我国研究生毕业人数逐年增加（万人） .................................... 17 图 26：全球 CGT 管线数量不断上升 ............................................. 18 图 27：中国 CGT 临床试验累计开展位居全球第二 ................................. 18 图 28：全球 CGT 外包服务市场规模（亿美元） ................................... 18 图 29：中国 CGT 外包服务市场规模（亿元） ..................................... 18 图 30：不同国家的药物数量和早期管线份额变化（按公司总部所在地划分） ........... 19 图 31：不同类型公司的晚期研发管线数量占比 .................................... 19 图 32：近几年全球跨国大药企为降低成本出售工厂 ................................ 20 图 33：科研服务产业链 ........................................................ 21 图 34：生物制品开发生产流程中相关科研服务产品与公司 ........................... 22 图 35：全球医药研发投入规模预测 .............................................. 22 图 36：2019 年全球十大畅销药品（亿美元） ...................................... 22 图 37：全国研究与试验发展(R&D)经费支出与增长率 ............................... 23 图 38：各国研究与试验发展(R&D)经费 GDP 占比（%） ............................ 23 图 39：2020 年 R&D 经费支出按执行部门分组 .................................... 23 图 40：全国工业 R&D 经费支出与增长率 ......................................... 23 图 41：科研试剂及科研服务主要企业 ............................................ 25 图 42：赛默飞世尔中国区收入及增速 ............................................ 26 图 43：德国默克生命科学部门亚太地区收入及增速 ................................ 26 图 44：我国城镇居民人均医疗保健支出情况 ...................................... 27

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图 45：2018 年主要国家每千人接受医美诊疗人数 .................................. 28 图 46：中国医美行业市场总规模（十亿元） ...................................... 28 图 47：2018 年主要国家/地区人均疫苗消费（美元） ............................... 29 图 48：2017-2020 我国创新疫苗放量情况（万剂） ................................. 29 图 49：中国眼科医疗机构门诊就诊人次（百万人次） ............................... 30 图 50：中国眼科医疗市场规模（亿元） .......................................... 30 图 51：2000-2020 近视率整体呈现上升趋势 ....................................... 30 图 52：我国不同地区 OK 镜渗透率 .............................................. 30 图 53：我国口腔专科医院诊疗人次（万人）及增速 ................................ 31 图 54：我国口腔医疗服务行业规模（亿元）及增速 ................................ 31 图 55：2015 年我国儿童和青少年错颌畸形患病率 .................................. 31 图 56：美国隐形正畸渗透率约为中国 3 倍 ........................................ 31 图 57：中国公立医院端中成药年度销售规模（亿元） ............................... 33 图 58：中国城市零售药店中成药年度销售规模（亿元） ............................. 33 图 59：中药材综合 200（日）指数变化 ........................................... 33 图 60：我国中药保健品行业市场规模及占比变化 .................................. 33 图 61：新冠诊疗方案第九版中医药疗法（连花清瘟纳入观察期、轻型和普通型推荐用药） 35 图 62：2017-2022E 我国中药配方颗粒市场规模 .................................... 36

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1.医保基金承压，药品耗材集采全面铺开

医保支出增速超过收入增速，医保基金持续承压。随着经济增长速度逐步放缓、人口老龄

化程度不断加剧、疾病谱向慢性病转移、医疗技术进步推动价格提升，医保基金压力持续 增大。2020 年之前我国医保基金支出增速长期超过收入增速，部分统筹地区出现赤字。保 障医保基金平稳运行是 2018 年成立的国家医保局的首要任务。医保局成立后通过多种方 式控制医保支出快速增长，2020 年初显成效，收入增速超过支出增速。

资料来源：信达证券研发中心整理

目前集采已经进行了 6 轮，呈现如下趋势：

集采范围逐步扩大：药品集采从 11 个试点城市扩大至全国 31 个省级行政区域，从公立医 院扩大至部队医院，鼓励民营医院和医保药店参与集采。

集采品种数量增加：集采品种逐步增加，每批次从早期 30 个左右扩大到 60 个左右。早期 集采品种主要为口服剂型，第五批集采品种已经有 30 个注射剂型，数量占比接近一半但 销售额占比接近 70%。未来高壁垒高难度药品也将陆续纳入集采，2023 年将实现应采尽 采。

药品价格明显下降：6 批集采合计采购金额超过 2000 亿元，平均价格降幅超 50%，显著 降低药品价格，大幅度降了医保基金和患者自付支出。

表 2：全国药品集采结果

资料来源：国家医保局，信达证券研发中心

2020 年全国耗材集采刚起步，未来也将全面铺开。2020 年国家组织心脏支架集采，26 个 竞标品种里 10 个品种中标，平均价格从 13000 元降至 700 元左右，平均降幅 93%，预计 费用可节约 117 亿元。

2021 年人工关节全国集采平均降价 80% 。人工关节国家集中带量采购首年意向采购量 共 54 万套，占全国医疗机构总需求量的 90%。本次集采价格降幅总体较此前温和，降 价后中标价格接近此前的出厂价。共有 48 家企业参与，44 家企业中选，平均价格降幅 80%。

地方医保局探索其他品种集采。3（京津冀）+6 省集采人工晶体；4 省跨区域集采吻合器、补片、胶片；六省二区集采冠脉球囊；10 省联盟集采骨科耗材；四川集采体外诊断试剂、安徽对化学发光试剂进行集采。

表 3：全国心脏支架集采结果

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资料来源：国家医保局，信达证券研发中心

集采后价格大幅度下降，产品收入出现下滑。由于医保局将全国市场拿出来进行带量集采，丢标则意味着近乎失去全国市场，各家企业为了中标均对价格进行大幅度下调，但国产龙 头企业销量并没有大幅度增长，从而导致收入出现大幅度下降。如德展健康阿托伐他汀、信立泰氯吡格雷、乐普医疗心脏支架在集采后均出现收入暴跌。仅有极少数光脚企业可以 实现收入大增，如汇宇制药的注射用培美曲塞二钠中标后，收入从 2018 年的 0.3 亿元增 长到 2020 年的 12.4 亿元。

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 5：乐普医疗支架集采前后销售额增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 6：汇宇制药培美曲塞二钠中标后销售额增速

2.国家全方位支持药械创新，寻找真创新
2.1.国家政策鼓励创新药和创新器械研发并加快上市
政策支持下创新药械进入发展新纪元。2017 年国务院出台了政策推动药监部门加快创新

药品和器械审批效能。2018 年开始药监局开始陆续落地执行，临床试验从审批制改为默

认许可制，为创新药品和器械开设优先审评通道，加快新产品上市进度。

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表 4：政策支持创新药品和器械发展

优化审批程序，对用于治疗罕见病、严重危及生

资料来源：信达证券研发中心整理

药品审评速度明显加快，助力创新药上市。随着药品审评新政策出台，2017 年以来我国

的药品临床试验申请和注册申报申请数量大幅度增加，1 类化学创新药 IND 申报数量从

2016 年的 212 例提升至 2019 年的 401 例，NDA 数量从 2017 年的 149 例提升至 2019 年

的 219 例。药品审评时间与欧美药监局的差距明显缩短，从 2017 年的 84 个月缩短到 2018

年的 30 个月左右，加快了我国创新药产品上市步伐。

2.2.医保目录调整速度加快，支持创新药产业发展

医保目录调整进度加快。医保是我国最大的医疗服务购买方，进入医保目录有助于大幅度

加快药品销售放量速度。我国医保目录以前是每 5 年左右调整一次，医保局成立后每 2 年

调整一次，新产品进入医保目录的频率大幅度加快，有助于新产品快速放量，提升销售额

爬坡曲线，提高投资回报率。2016 起医保部门直接与药企谈判，每年均有创新药品通过谈

判进入医保，创新药谈判降低价格换取医保报销，通过以价换量进一步加快了创新药的放

量速度。

表 5：政策支持创新药品和器械发展

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资料来源：各部委官网，新华网，信达证券研发中心

医保新政助力创新药放量。医保目录每 2 年一次动态调整+每年 1 次医保谈判，加快了创 新药进入医保目录的步伐。创新药从获批至进入医保目录的平均时间从 2017 年的 54.2 个 月缩短到 2020 年的 21.2 个月，时间逐渐缩短，临床急需创新药物加速纳入医保。通过 医保谈判进入医保目录的药品数量也大幅度增加，有助于提高药品投资回报率。

微芯生物西达本胺 2017 年中进入国家医保目录，其销售额在随后的 4 年中保持了高速增 长，2017-2021 年复合增长率高达 43%。天士力普佑克 2017 年进入国家医保目录，在 2018 年销售额增长 130%。

2.3.研发同质化严重，寻找真创新

创新药投入进入高峰。药品审批速度和进入医保速度加快，推动了国内制药企业的创新药 投入热情。2019 年科创板以及港股吸纳尚未盈利的生物制药企业上市募集了上千亿资金，创新药进入高投入阶段。

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创新药靶点同质化严重。各家企业纷纷投入市场公认的优质赛道，靶点同质化严重。CDE 发布的 2020 年中国新药注册临床试验现状年度报告显示，PD-1 靶点登记的临床试验数量 最多高达 75 项，排名前 10 靶点严重拥挤，热门靶点研发拥挤程度不亚于仿制药，需要寻 找真正具有创新能力的公司。

图 13：肿瘤药各靶点临床试验数量

70

10

0

资料来源：中国新药注册临床试验现状年度报告（2020 年），信达证券研发中心

表 6：第三代 EGFR 靶点二线治疗赛道研发企业

资料来源：CDE，信达证券研发中心

出海成为检验创新药的新标准。中国创新药研发实力增加，将从国内市场逐步走向全球市

场，研发出海是检验创新药含金量的新标准。海外技术授权、海外启动临床、海外获批上

市、海外建立销售渠道，难度从低到高。创新药头部企业的实力逐步得到认可，迈向海外 市场。海外授权方面典型案例是信达生物将单抗药物 IBI308 和 IBI301 药物海外权利授权 礼来，预付+里程碑付款合计共 33 亿美元。

表 7：创新药海外授权案例

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资料来源：各公司公告、信达证券研发中心

除了 License out 形式以外，部分中国药企也通过海外临床方式布局产品商业化。已有多 家企业在美进行临床试验，2019 年 11 月 FDA 批准百济神州泽布替尼用于治疗既往至少 接受过一种治疗的套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者，标志着中国原研抗癌新药实现出海“零 突破”。

表 8：部分国产创新药在美国临床试验进展

资料来源：各公司公告、信达证券研发中心

百济神州市值伴随重要产品海外批准不断走高。作为中国创新药标志性企业，百济神州 2016 年在美上市，2017 年与新基达成针对肿瘤领域全球战略合作，但该合作随着新基被 BMS 收购终止。2019 年底公司泽布替尼被 FDA 批准，安进成为公司大股东，公司开始与 诺华合作 PD-1 海外销售，公司市值也伴随海外创新药不断批准持续走高。

图 14：百济神州重要事件与股价图

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

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迈瑞医疗持续推出创新产品，海外销售收入持续增长。针对公司三大主营业务迈瑞持续推 出创新产品，2018 年免疫分析仪 CL-6000i 与生免流水线 SAL 9000 等产品，2019 年推出 A9 超声系统与 CAL-3000 血液分析系统等新产品，2020 年 BC-7500 CRP 等产品上市，其 中多款产品参数超越进口。随着新产品不断推出，迈瑞全球竞争力日益增强。迈瑞海外销 售额自 2014 年 26 亿元增长至 2020 年 99 亿元，复合增长率 25%。

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2.4.创新药械上市公司介绍

对于创新药领域，在靶点同质化的情况下，未来创新药企将进一步分化。建议关注具有 First in class、Me better、License out 和产品商业化能力的公司：

恒瑞医药（600276）：1）研发持续高投入，公司多品类创新药管线丰富；2）国际化迅速 推进，正在进行多项海外临床试验；3）公司具有国内市场最好的销售市场推广能力，正 在布局海外销售，销售全球化可期。

百济神州（6160.HK）：1）研发能力突出，多项产品具有 FIC 潜力；2）与海外多家企业 达成战略合作，新品通过 License out 迅速实现商业化，出海授权进度领先。

信达生物（1801.HK）：1）核心产品信迪利单抗进入医保迅速放量；2）研发管线储备丰 富，多项产品具有 FIC 潜力；3）与巨头礼来合作进行海外商业化拓展。

君实生物（1877.HK）：1）产品管线全面覆盖肿瘤免疫治疗、代谢疾病、炎症或自身免疫 性疾病和神经性疾病等多个领域；2）强大的研发转化能力，国产第一家商业化 PD-1，美 国第二家商业化新冠中和抗体；3）通过与巨头合作强化商业化能力，有望快速打开国内 外市场。

对创新器械领域，由于国内 DRGs 政策和耗材集采政策的扰动。建议重点关注国产替代空 间大、产品渗透率低、具有海外竞争能力和技术具有先进性的国内设备公司：

迈瑞医疗（300760）：1）强大的研发能力保证公司各条产品线均有竞争力新品上市；2）医疗新基建下采购需求对公司业务有提振作用；3）产品线丰富综合实力强，全国销售渠 道推动新产品放量。

南微医学（688029）：1）内镜领域国产替代率低叠加渗透率提升有望提升市场天花板；2）公司新产品一次性胆道镜即将上市，助力收入提升；3）海外销售占比 40%以上，海外渠 道覆盖广泛。

海泰新光（688677）：1）荧光硬镜在中国市场方兴未艾；2）荧光硬镜核心部件得到全球

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巨头史赛克认可，为史赛克核心供应商；3）自产整机整装待发，2022 年开始销售有望凭 借产品质量实现快速放量

微创机器人（2252.HK）：1）国内手术机器人装机量与渗透率极低；2）公司底层研发能力 与技术具有优势，腔镜手术机器人图迈和骨科手术机器人鸿鹄技术与进度领先国内竞品；3）新术式与新产品不断推出，公司装机量与手术量有望快速增长。

3.创新趋势下的医药 CXO 欣欣向荣

3.1.为助力研发而生，多因素促使 CXO 公司深度介入医药产业链

CXO 行业自 CRO 而起，CRO 行业起始于 20 世纪 70 年代，最开始，CRO 企业主要存在 形式是公立或私立的研究机构，仅为制药公司提供少量的药物分析服务、动物实验等服务。

20 世纪 80 年代，药物研发成本上涨、研发成功率下降、创新药和仿制药的利益博弈、监 管趋严等多种原因使得一些制药公司放弃了自建研究和临床试验团队，转而将业务委托给 CRO 公司进行，这一阶段的 CRO 企业业务范围较窄，主要还是作为制药企业产能的补充。

20 世纪 90 年代，随着仿制药大量上市，制药企业加大研发力度，CRO 行业进入了发展的 黄金时期，成为制药产业链中不可缺少的环节，这一阶段的 CRO 公司数量增多，行业规 模逐渐提升，并朝着全方位服务模式发展，开始介入临床中后期阶段，CRO 与药企开始 建立长期合作关系。

21 世纪初期，药企与 CRO 的合作平稳增多，CRO 行业规模持续增长，随着 biotech 公司 的崛起、全球化的浪潮进一步提升医药产业外包率，CRO 公司与药企开始尝试“风险共担、利益共享”的合作模式， CRO 公司业务范围进一步扩大，深化全方位服务模式。

2010 年后，Biotech 公司浪潮加剧，研发成本进一步增高，药企一体化外包服务需求增多，CRO 行业规模进一步提升，CRO 公司除了与药企建立战略合作关系外，还开始提供定制 化服务，龙头 CRO 公司还通过建立投资基金扶持小型 biotech 公司，行业规模持续提升、集中度增加。

图 17：CXO 行业发展阶段

资料来源：《Contract research organizations: an industry analysis》，《制药行业中小型 CRO 企业发展战略探究》，Quintiles 公告，信达证券研发中心

3.2.新药研发热情不减，国内外研发支出不断提升

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全球研发投入逐年攀升，中国增速远超全球平均水平。虽然新药创新存在诸多困难，但人

口老龄化、新兴技术的发现和应用、政策不断加码创新等因素持续推动新药创新发展。据 Frost & Sullivan 统计，全球制药行业的研发投入预计将由 2019 年的 2048 亿美元增长至 2024 年的 2988 亿美元，美国研发开支将达 1308 亿美元，作为全球第二大医药市场，中 国研发开支在 2025 年将达 496 亿美元，预计 2020-2025 年 CAGR 为 15.0%，国内医药研 发支出的长期稳定增长态势为国内 CXO 行业发展创造了广大的市场空间。

图 18：全球研发投入持续攀升（亿美元）

资料来源：Frost & Sullivan，凯莱英 H 股招股书，信达证券研发中心

3.3.全球 CXO 行业景气度不断上行，外包渗透率不断提升

在新药研发愈加复杂、困难，新药需求不断增加、全球研发不断投入的情况下，CRO 行业 持续蓬勃发展，全球CXO市场渗透率逐年上升，中美差距逐渐缩小。根据Frost & Sullivan，2019 年中国 CXO 市场渗透率为 34.7%，美国为 45%，预计至 2024 年，中国 CXO 市场渗 透率将达到 49.7%，美国将达到 56.9%，中美两大医药市场 CXO 渗透率呈逐年上升趋势，中国上升速度更快。

图 19：中国、美国 CXO 市场渗透率（%）

20%

资料来源：Frost & Sullivan，信达证券研发中心

渗透率的攀升驱动市场规模扩大。据 Frost & Sullivan 统计，2020 年全球 CRO 行业市场规 模为 653 亿美元，CDMO 行业市场规模为 424 亿美元，预计 2025 年累计可达 1949 亿美 元，有望成长为全球千亿美元规模的市场。

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图 20：全球 CXO（CRO+CDMO）市场规模（亿美元）

“人才红利”带来明显成本优势，顶层设计助推创新发展。国家层面将鼓励创新作为政策 的顶层设计，积极出台政策支持、引导外包行业发展，而集采的全面开展也倒逼企业加大 创新转型，间接驱动 CXO 企业发展。与此同时，通过对比国际 CXO 公司与国内 CXO 公 司的人均成本，可以发现国内 CXO 公司更具有成本优势。教育部数据显示 2020 年我国 共有 72.86 万毕业硕博生，同比增速高达 13.9%，预计未来我国人才数量将持续增加，人 才红利效应持续。

以 CGT 技术为代表的新兴技术和疗法的应用发展，拓宽了 CXO 公司的服务领域，打开 行业天花板。

细胞和基因疗法（CGT）也可广泛的称为基因疗法，包括两个类型：体外基因疗法（细胞 在体外进行修饰，再回输入人体中，代表疗法为 CAR-T、TCR-T 等），体内基因疗法（直 接在体内基因层面的修饰和治疗，代表疗法为以 AAV 为载体的基因治疗）。基因疗法在 20 世纪曾一度低迷，但是近几年热度逐渐攀升，在全球疗法中的排名从 2015 年的 22 名提升 至 2019 年的第 3 名，并维持该排名至 2021 年。据 Informa Pharma Intelligence 统计，2021 年全球 CGT 产品及管线数量达到 1589 项，增速高达 24.8%，全球疗法排名仅位于癌症免 疫治疗和癌症其他治疗之后。据 Frost & Sullivan 统计，自 2015 年开始中国累计开展了约 250 项 CGT 临床试验，数量仅次于美国，年复合增长率超 60%。

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图 30：不同国家的药物数量和早期管线份额变化（按公司总部所在地划分）

资料来源：IQVIA，信达证券研发中心

后期研发管线中 biotech 占比增加，推升 CMO/CDMO 需求。从研发管线数量来看，新兴 生物制药公司（年销售额低于 5 亿美元、研发支出低于 2 亿美元的公司）的贡献在过去 15 年中稳步扩大，2020 年占后期研发管线总数的 64%。大型制药公司的份额从 2005 年的 34%下降到 24%，尽管他们开发的药物的绝对数量增加了约 40%，从 2005 年的 554 种增 加到 2020 年的 785 种。相比较大型药企，新兴生物药企缺乏产能或有限，对 CMO/CDMO 企业的需求更大。

图 31：不同类型公司的晚期研发管线数量占比

资料来源：IQVIA，信达证券研发中心（注：由于一些药物项目可能涉及不同规模公司的合作、伙伴关系和共同开 发，因此较大型药企的此类管线数量按药物数量统计，此类药物正在单独或与其他新兴药企一起开发。）

跨国药企聚焦创新研发，剥离非核心业务，国内 CXO 公司承接优质产能，突破产能瓶颈。原研药品专利期过后，销售额经历“断崖式下跌”，同时各国对专利到期药品进行价格控制，如中国进行全国药品集中采购，使得大型跨国药企收入大幅缩减，利润率急剧降低，跨国 药企为了降低成本，保持稳定的现金流，纷纷出售非核心产能，加强与 CXO 公司的合作。跨国药企出售的工厂为蓬勃发展的 CMO/CDMO 企业提供现成的产能收购标的。例如，九 洲药业在 2019 年收购苏州诺华、2021 年收购杭州泰华，药明生物 2021 年收购辉瑞中国 位于杭州的生物药原液和制剂生产基地。在 CMO/CDMO 整体订单需求上升的情况下，收 购大型药企闲置产能解决了 CMO/CDMO 企业的部分产能瓶颈，提升交付速度。

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图 32：近几年全球跨国大药企为降低成本出售工厂

资料来源：信达证券研发中心

3.5.CXO 上市公司介绍

据动脉橙数据，2022 年 Q1 医药行业投融资 392.11 亿元人民币，事件数 326 起，达到历 史新高。CXO 行业经过近几年的高速发展，景气度不减，行业集中度和成熟度上升，建 议重点关注具有平台导流优势、业绩确定性强的综合型 CXO 公司，以及基本面持续向好 的优质 CXO 公司。

药明康德（603259）：1）业务呈现全产业链覆盖、多个一体化平台联动的格局，持续驱动 业绩增长；2）需求旺盛，客户数量持续增加，业绩确定性强；3）产能充足，2023 年有望 达 170.0 万平方米；4）深度布局多个新兴技术领域，未来发展值得期待。

凯莱英（002821）：1）承接辉瑞新冠小分子订单，业绩确定性强；2）小分子 CDMO 业务 居国内领先地位，技术与实力兼具；3）H 股上市融资，扩增产能、投入新兴业务，驱动 长期高质量发展。

博腾股份（300363）：1）具备一体化小分子 CDMO 平台，原料药产能持续释放，辉瑞大 订单加速程总，驱动长期发展；2）CGT CDMO 建设卓有成效，占据国内 CGT CDMO 发 展主赛道；3）技术研发支撑制剂 CDMO 差异化发展。

康龙化成（300759）：1）具备全流程、一体化的医药研发服务平台，具有前端向后导流能 力；2）宁波工厂投产增厚产能储备；3）持续投入新兴技术和业务，配合海外拓展，驱动 长远发展。

泰格医药（300347）：1）业务覆盖临床 CRO 各项业务，具有一体化优势；2）公司实力、

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规模、地位兼具，在手项目质量较优，抗风险强；3）借新冠项目拓展海外市场。

昭衍新药（603127）：1）具有国内资质最全的 GLP 实验室，在北京、苏州、美国加州均 有安评基地；2）在生物药安评领域经验丰富，且不受人遗办申请限制；3）管理团队稳定 且经验丰富，股权激励深度绑定核心员工。

美迪西（688202）：1）深耕临床前 CRO 领域，药物发现、药学研究、临床前研究三大板 块齐头并进；2）加速投入研发创新，提升技术水平和服务能力；3）新设国际服务部，加 大力度拓展海外业务及海外客户。

4.科研服务：高景气的科研产业链最上游

科研服务行业是服务于科技创新研发的行业，处于整个生命科学研究产业链的最上游，主 要包括科研试剂、科研耗材、科研仪器设备及相关技术服务等。随着全球在生命科学领域 的不断探索和支出的不断提升，科研服务市场规模也在快速提升，对高质量科研产品的需 求日益旺盛，赛道景气度愈发高涨。我国科研服务产业的市场总规模超千亿元，保持 15-20%复合增速，是生命科学领域的一片蓝海。

4.1.科研服务方兴未艾，上游企业如雨后春笋

我国整体科学研究领域起步较晚，在科学研究领域的积累层面相较国外发达国家仍存在差 距，但在国家政策对科技型企业自主创新的扶持下，我国科学研究支出保持了高速增长。2020 年全国研发总支出高达 2.4 万亿元，最近 5 年保持 13%左右的复合增速。

我国科研服务行业正处于起步阶段，外国厂商在市场竞争中占据主导地位。国内企业通过 自主研发或代理经销模式切入市场，满足科研客户提供多样化产品需求。

图 33：科研服务产业链

资料来源：信达证券研发中心整理

科研产业链长，涉及到众多仪器设备和耗材试剂。以生物制品开发为例，主要流程包括细 胞株开发、建库与表达、生物制剂纯化、灌装及后续工艺，具体产品需求如下图。

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图 34：生物制品开发生产流程中相关科研服务产品与公司

资料来源：各公司官网、信达证券研发中心

4.2.科研服务全球市场稳定增长，中国市场大有可为

全球持续加大科研投入，每年研发总投入已超过两万亿美元。科研相关仪器设备、试剂耗 材、配套服务等均为科研服务产品。自人类进入工业革命以来，科学研究投入对于生产力 提升的效果日益显著，各国每年也在持续加大科研投入。国家统计局数据显示，2005 年以 来世界强国每年研发支出占 GDP 的比例稳中有升，接近 GDP 总量的 3%。

新技术新疗法推动科医药研发投入持续增长。以医药行业为例，新技术突破带来科研投入 持续增加，推动上游科研服务市场增长，全球医药研发投入保持 5%左右的复合增速。如 生物药问世以来虽然只有短短数十年时间，但打开了药物研发的新大门，全球科研机构持 续投入，到 2019 年全球前 10 大畅销药品中，生物药已经占据了 6 个席位，生物药销售额 占比持续提升。近年来细胞治疗、基因治疗等创新疗法飞速发展，全球融资热情高涨，激 发了相关产业的研发热情。

创新导向驱动全国科研支出持续增长。中国科研投入全球排名第二，保持 15%的复合增 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 22

速。我国科研投入持续加大，总研发经费从 2005 年的 3003 亿元增长至 2021 年的 27864 亿元，年均复合增速达 15%，过去 5 年复合增速仍然在 12%左右。

科研支出占 GDP 比例有望从 2.4%提升至 3%左右。2021 年我国研发支出 27864 亿，占 GDP 的比重为 2.44%，比上年提高 0.03 个百分点，已接近经济合作与发展组织（OECD）国家疫情前 2.47%的平均水平，我国科技创新能力在 132 个经济体中位列第 12 位，较上 年再提升 2 位，稳居中等收入经济体首位。我们预计十四五期间科研投入比例会继续稳步 提高，未来有望达到发达国家水平，即科研投入占 GDP 的比重达到 3%。

全国科研支出超过 2 万亿，企业是科研支出主力。从科研经费支出结构来看，我国科研投 入主体为企业。参考 2020 年全国科技经费投入统计公报，企业研发支出总量超过 1.8 万 亿元，占整体费用支出的 76%，研究与开发机构总支出为 3409 亿元，占比 14%，高等学 校支出为 1883 亿元，占比约 7%。2011-2020 年期间，企业研发经费支出由 5994 亿元增长 到 18674 亿元。

全国科研服务行业市场规模超千亿元。2020 年全国研发总投入为 24426 亿元，科研院校 的科研投入为 5292 亿元，占比 22%。《国内实验试剂供应链现状、问题与对策》指出科研 试验试剂耗材约占整体研发支出的 20-25%。据此估计全国科研试剂耗材总费用约 1124-1405 亿元。考虑到企业研发投入中也需要配套的科研服务支持，保守估计市场规模在 1500 亿以上。考虑到我国产业升级过程中需要突破的问题难度提升，对相关科研服务产品的需 求力度更大，我们估计科研服务行业的增速超过我国科研支出增速，预计未来有望保持 15-20%的复合增速。

4,000

资料来源：国家统计局，信达证券研发中心

资料来源：国家统计局，信达证券研发中心

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4.3.政策鼓励科研服务企业发展，实现科研用品自主生产

政策利好我国科研服务产业发展，国产有望逐步实现进口替代。近年来我国出台多项政策，重点培养创新型人才，强化企业创新主体地位；鼓励国产具备自主知识产权的科研用试剂 的研发，尤其重视通用试剂和高端高纯专用试剂；鼓励高端通用和专业重大科学仪器设备 的研发、工程化及产业化；加强我国基础科学研究，安排国拨经费大力支持研发项目等。我们认为，随着国家加快创新体系建设，支持我国科研服务产业发展，鼓励国产自主研发，国产产品有望逐步实现进口替代。

表 9：国家出台多项政策支持我国科研服务产业发展

资料来源：各部委，信达证券研发中心

4.4.进口替代，驱动国内科研服务行业高速增长

近年来，药监局和医保局不断推出政策鼓励创新药物研发，一致性评价、带量采购等倒逼 企业进行新药研发，加上科创板、港股等融资渠道的推出，企业和科研机构研发热情高涨，国内生物制药行业蓬勃发展，上游的科研服务企业也迎来了前所未有的发展契机。

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图 41：科研试剂及科研服务主要企业

资料来源：各公司公告，信达证券研发中心

三大全球巨头收入之和超 420 亿美元，科研服务市场空间广大。国际巨头默克、赛默飞世 尔、丹纳赫在科研服务广泛布局，在品种数量、丰富度、客户覆盖数量上具有先发优势，建立了良好的品牌力。2021 年，三家企业的生命科学业务收入分别达到了 116 亿、156 亿 美元、150 亿美元，增速分别为 20%、28%、41%。三大巨头的生命科学业务收入合计达 到 422 亿美元。全球科研服务市场具有广阔的市场空间。

表 10：科研服务巨头 2021 年生命科学业务收入和净利润
生命科学业务（百万美元）

资料来源：Wind，信达证券研发中心注：1. 市值截至 20220416；2.默克未披露分部利润，以 EBITDA 代替利润。

全球巨头的中国区收入增速有所下滑。赛默飞世尔的中国区业务收入增速在 2019-2020 年 持续下滑，默克生命科学部门亚太区收入增速从 2017 年开始就明显下滑。一方面是因为 全球巨头收入体量大增速放缓，另一方面也与国产品牌逐步替代进口品牌有关。国产的部 分试剂逐步具备了和进口一致甚至超越进口的品质，国产科研服务企业在政策鼓励、技术 发展、销售模式创新、成本和效率优势下迎来了新的发展机遇。

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国产科研服务上市公司业绩持续高速增长。科研服务具有广阔的市场空间，且保持 15-20% 的复合增速，国内企业在技术质量、产品数量、服务配送方面的能力持续提升，逐步实现 进口替代。国内科研服务上市公司享受了行业高成长的红利，2018-2021 年期间 10 家上市 公司的收入增速平均值均超过 40%，业绩持续高增长。

表 11：主要科研服务上市公司收入持续高增长

资料来源：Wind，信达证券研发中心（注：义翘神州、百普赛斯、诺唯赞、菲鹏生物的 2020-2021 年收入已剔除新冠业务。如不考虑 2020 年受疫情 影响大增速明显下滑的阿拉丁、泰坦科技、诺禾致源，其他 7 家公司 2020 年收入增速平均值为 41%。）

4.5.科研服务上市公司介绍

我国科研服务行业起步晚、规模小、技术相对落后，行业发展初期，多数企业采取作坊式

加工生产，与欧美等企业的同类产品存在较大的质量差距，我国科研服务市场长期被外资

企业所占领。随着我国科研服务行业的产品研发能力以及本土化服务能力的不断提升，国

产品牌综合竞争力正持续走强，国产替代路径日渐清晰并进入高速发展阶段，未来可期。

诺唯赞（688105）：1）公司是国内少数具有产业链优势的生物试剂科技企业，仍在不断拓 宽终端产品类型；2）绝大部分核心原料实现自产，保障了公司供应链安全，并能迅速响 应市场需求；3）公司生物试剂产品线丰富，产品性能质量比肩国外产品。

百普赛斯（301080）：1）公司拥有靶点膜蛋白表达及纯化平台，能制备市场稀缺蛋白产品；2）为下游客户提供分子互作分析检测、抗独特型抗体开发等检测服务，实现差异化竞争；

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3）公司中国重组蛋白业务市占率第二，产品得到全球高端用户认可，国际化影响力不断 增强。

义翘神州（301047）：1）公司自有平台实现核心原料自研自产，能快速跟进行业趋势与研 究热点，及时响应客户需求；2）生物试剂产品储备丰富，在客户群里不断积累口碑，并 积极向下游拓展 CRO 业务；3）借疫情契机持续拓宽国内及海外市场，增强公司在生物试 剂领域的行业领先地位，进行全球业务布局。

泰坦科技（688133）：1）公司以“中国化学品搜索网”起家，了解用户痛点，能够更好满 足用户需求，为用户提供一站式解决方案；2）OEM 模式有利于公司加速生产、专注自主 研发，并第三方品牌结合进行销售，共同形成完整的产品矩阵；3）公司使用 OEM 模式进 行仪器设备和实验耗材的生产，并提供实验室建设及科研信息化服务，增强用户粘性。

阿拉丁（688179）：1）公司产品种类丰富，集研发、生产及销售为一体，是国产自主高端 试剂龙头企业；2）公司部分自研产品已达到国内领先或国际先进水平，依靠高性价比、自有仓储物流、响应迅速等优势逐步实现了部分产品的进口替代；3）开展生物试剂研发 业务，进一步提升公司在生命科学领域的产品研发能力，全面增强了公司在高端试剂领域

的竞争力。

诺禾致源（688315）：1）公司是科研级基因测序服务领域龙头企业，市场竞争力突出；2）公司积累了大量项目经验，测序量不断增大，提升了公司的数据分析与解读能力，使公司 竞争护城河不断加高；3）公司开发出 Falcon 柔性交付系统，提高自动化管理水平，提高 了测序效率和稳定性，增强了服务质量的稳定性。

5.医药大消费：高成长性的黄金赛道

医药消费属于非医保消费，不受医保限制，整个赛道具有低渗透率、高增长潜力的特点。

在消费升级的背景下，居民已经不只满足于自身物质的需求，而是追求更加美好和舒适的 生活。根据 Wind 数据显示，我国城镇居民人均医疗保健支出从 1985 年的 16.7 元增长至 2015 年的 1443.4 元，年复合增长率达到了 16%，2013 年后开始处于稳步上行阶段，2019 年达到了 2282.7 元，2020 年受疫情影响出现小幅下降。随着居民收入的不断增加以及居 民医疗保健意识的逐步增强，医疗消费支出预计持续增长；叠加医保控费的持续推进，非

医保品种有望实现加速增长。

图 44：我国城镇居民人均医疗保健支出情况

资料来源：Wind，信达证券研发中心

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5.1.医疗美容行业蓬勃发展

消费升级是医美行业发展的内在逻辑。近年来，我国居民人均可支配收入呈现稳定增长态 势，虽然 2020 年受疫情影响增速有小幅下降，但 2021 年上半年增速已回升至 13%。在物 质生活已经得到良好满足的情况下，可支配收入的提升使得人们更加注重美好的精神生活，

消费升级已成为确定的趋势。目前，医美行业在我国仍处于发展早期，通过市场的不断推

广和宣传，人们对于医美的接受程度在逐渐提升，颜值经济的兴起有望推动医美消费需求

持续增长。

我国医美渗透率较低，仍存在较大提升空间。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2018 年 韩国每千人接受医美诊疗的人数为 89.2，全球排名第一，其次为美国、巴西、意大利、土 耳其和日本，每千人接受医美诊疗的人数分别为 52.2、45.4、40.2、31.6、28.1。而中国每 千人接受医美诊疗的人数只有 14.5，相比之下中国医疗美容市场的渗透率仍然较低，存在 较大的增长空间。根据弗若斯特沙利文，预计 2024 年我国医美市场总规模将达到 3185 亿 元，2015-2024 年 CAGR 约为 19.56%。在除北京、上海、广州、深圳以外的新一线和二线 城市中，医疗美容渗透率将逐渐增加并追赶上一线城市的发展水平，成为中国整体医疗美

容渗透率提高的主要驱动因素。

5.2.疫苗行业进入创新时代，大品种驱动市场高速增长

疫苗行业监管持续完善，《疫苗法》支持行业积极创新。2016 年 3 月“山东疫苗事件”后，疫苗行业实施了流通环节的一票制；2018 年“长生生物事件”促成了《疫苗法》的出台；2019 年《疫苗法》正式出台，从立法的角度严格监管疫苗行业，行业将加速优胜劣汰，集 中度有望不断提高，龙头企业优势将逐步凸显，创新研发能力有望持续提升。

疫苗行业渗透率低，大品种上市后高速放量。根据 Kalorama Information 数据显示，2018 年美国人均疫苗消费为 36 美元/年、日本为 21 美元/年、欧洲为 14 美元/年、全球平均水 平在 4.7 美元/年，而中国只有 2.9 美元/年，远低于全球其他发达地区。2018 年欧美日等 成熟地区疫苗市场规模/GDP 总量均达到万 5-万 6，而中国仅万 3，同样低于万 4 的全球 平均水平。在我国，重磅品种获批上市后将进入高速放量期，可实现业绩的快速增长，如 四价流感疫苗、13 价肺炎疫苗、HPV 疫苗等大品种上市后都迎来了市场爆发。

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低渗透、高单价、高复购率推动 OK 镜发展成为大单品种。OK 镜即角膜塑形镜，是一种 非手术的方法，通过使用高透氧的硬性角膜接触镜使角膜中央区前表面曲率变得平坦，令

近视和散光减轻，并阻止或减慢近视发展。临床研究显示，使用角膜塑形镜可暂时减低近

视度数，提高裸眼视力，达到理想视力后，需继续使用维持镜片，巩固治疗。

1）青少年近视高发，政策利好+支付能力提升推动 OK 镜放量。我国青少年近视率高达 54%，远高于美国、德国、英国约 25%、15%、10%的近视率。多部委联合出台近视防控 方案，到 2030 年近视率要大幅度降低。政策的推进会推动青少年早筛查、早诊断、早控 制，近视防控工作前移，提升近视矫正产品的渗透率；另一方面，OK 镜相比框架眼镜和 隐形眼镜有更好的近视控制效果，且只需晚上佩戴更加方便美观，即便 OK 镜价格较高，但随着居民人均收入和消费支出提升，渗透率将持续提升。

2）OK 镜具有发展成为大单品的市场潜力。我国 8-18 岁近视青少年总人数约 1 亿人，估 计 2020 年 OK 镜销量仅 120 万副左右，渗透率仅 1.26%。中国大陆地区的 OK 镜渗透率 远低于中国台湾和香港地区，未来还有巨大的市场潜力。OK 镜单价高于框架眼镜和隐形 眼镜，新品上市还会推动平均出厂价提升，生产企业盈利能力有望持续提升。OK 镜需要 长期佩戴才能控制近视度数升高，每 1.5-2 年需要更换镜片，复购率较高，且极少更换 OK 镜品牌。低渗透率高单价高复购率的特点，使得 OK 镜具有发展成大单品的市场潜力。

5.4.“健康意识提升+消费水平提高”，口腔医疗服务需求逐步释放

口腔医疗健康关注度提升，就诊人次攀升。随着居民饮食习惯的变化以及对美的追求，口

腔医疗健康管理受到越来越多的重视，同时受益于消费水平的上升以及健康意识的提升，口腔医疗服务行业迎来了快速发展。根据卫生统计年鉴，2019 年我国口腔专科医院就诊 人次达到 4498 万人次，同比增长 12%，近几年保持在较为稳定的增速水平，2009-2019 年

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CAGR 为 10%。

2020 年中国口腔医疗服务行业规模将达到 1156 亿元。根据《2020 中国口腔医疗行业报 告》，2011-2019 年，我国口腔医疗服务行业规模从 332 亿元增长到 1070 亿元，CAGR 约 为 16%；尽管受到新冠疫情影响，2020 年中国口腔医疗服务行业仍将比上年增长 8%左 右，行业规模将达到 1156 亿元。其中正畸市场和种植牙市场规模将超行业增长，相关优 质的民营口腔医院也会享受到行业增长的红利。

隐形正畸患者基数大、渗透率低，行业存在较大发展空间。隐形正畸又叫“隐形无托槽矫 正”，是牙齿矫正的一种。隐形正畸没有传统矫治过程中的钢丝和托槽、不影响美观等，因此广受美齿者青睐。这种隐形矫正技术继承了传统的牙颌畸形，是计算机辅助三维诊断、

个性化设计及数字化成型技术的完美结合。

1）正畸市场规模不断增长，增速维持在较高水平。根据智研咨询，我国正畸市场规模已 经从 2015 年的 34 亿美元增长到 2020 年的 78 亿美元，2015-2020 年 CAGR 约为 18%，其中，2015-2019 年增速均保持在 20%左右的水平上。

2）高患病+低渗透，隐形正畸市场空间可期。根据 2015 年中华口腔医学会口腔正畸专业 委员会对 25,392 名中国儿童和青少年的调查显示：2015 年乳牙期组、替牙期组、恒牙期 组的错颌畸形患病率分别为 51.8%、71.2%、72.0%，三组总患病率高达 67.8%。此外，根 据灼识咨询数据显示，2019 年中国全人口错颌畸形患病率为 72.0%，患者人数约为 10 亿 人，但正畸案例数量仅为 290 万例，渗透率不足 0.3%，远低于美国 1.8%和欧洲 0.8%。其 中隐形正畸占所有正畸比例约为 10.5%，错颌患者高患病率、隐形正畸渗透率低，行业未 来发展空间可期。

资料来源：通策医疗公告，信达证券研发中心

资料来源：时代天使招股书，信达证券研发中心

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5.5.医药消费上市公司介绍

医药消费属于非医保消费，不受医保限制，目前赛道内多个细分领域均处于发展初期，产

品或服务具有低渗透、高增长潜力的特点。随着医保控费的推进、居民收入水平的提高以

及医疗保健意识的提升，医药消费大行业有望维持高速发展态势。

爱美客（300896）：1）给公司深耕医美行业 17 年，具有丰富的行业经验及产品、技术积 累；2）拥有 6 款差异化复合材料注射产品及 1 款面部埋植线产品，可满足不同消费需求；3）嗨体颈纹针仍处于持续放量期，熊猫针及濡白天使针将进一步增厚公司业绩。

智飞生物（300122）：1）深耕疫苗行业 19 年，代理+自研双轮驱动下已拥有丰富的产品管 线及优秀的销售团队；2）代理业务近几年稳步推进，四、九价 HPV 疫苗、五价轮状病毒 疫苗放量显著；3）自研产品持续发力，微卡、宜卡等部分品种即将迎来收获期，支撑业 绩稳步增长。

康泰生物（300601）：1）深耕疫苗行业 29 年，产品管线包括百白破-Hib 四联苗及 13 价肺 炎疫苗等重磅产品；2）四联苗为国内独家品种，优势明显，对单苗的替代率有望持续提 高；3）13 价肺炎疫苗为重磅品种，市场空间广阔，有望显著增厚公司业绩。

爱尔眼科（300015）：1）深耕眼科医疗服务行业近 20 年，为绝对的龙头企业，先发优势 明显；2）并购基金+分级连锁模式不断扩张，逐步完善横向与纵向的连锁网络体系；3）政策免疫属性+自主消费升级+爱尔品牌效应，有望推动公司持续高速发展。

欧普康视（300595）：1）公司深耕角膜塑形镜 20 年，积累了丰富的技术研发及产品生产 经验，为行业龙头企业；2）拥有“梦戴维”和“Dream Vision”两个角膜接触镜品牌，规格覆 盖日戴、夜戴和日夜交替配戴，可满足不同消费者的需求。

通策医疗（600763）：1）深耕口腔医疗服务 26 年，是国内领先的口腔医疗服务企业，具 有丰富的行业经验；2）公司在规模、盈利能力、关键经营指标、成长性等方面均处于行 业领先地位；3）“区域总院+分院”的扩张模式日益成熟，高值项目渗透率的增长有望驱动 公司业绩不断向上。

时代天使（6699.HK）：1）公司深耕隐形矫治行业 18 年，是国内领先的隐形矫治解决方 案提供商，先发优势显著；2）通过研发迭代先后推出多款产品，产品线全面覆盖各年龄 段人群；3）强大的智能制造能力及优质的医学技术赋能医生，龙头地位有望长期维持。

6.中药行业获政策支持，看好配方颗粒与品牌 OTC 细分赛道

6.1.中药赛道受政策利好，细分市场呈分化态势

中药包括中药材、中成药和中药饮片，用于预防、保健和养生，在慢性复杂多因素性疾病

的治疗方面具有独特优势，在我国已有上千年的使用历史。

根据健民集团 2021 年报记载，据米内网统计，中成药生产企业销售规模自 2018 年以来有 所下降，系中药行业生产规范及“限辅”政策落地影响。中国公立医院端 2020 年中成药总 体年度销售规模为 2,398 亿元，同比下降 13.8%，系新冠疫情影响诊疗人次减少；2021 年 上半年总体销售规模为 1,211 亿元，同比增长 10.59%。中国城市零售药店 2020 年中成药 总体年度销售规模为 1,067 亿元，同比减少 4.51%；2021 年总体销售规模预计为 1,086 亿 元，同比增长 1.82%。我们认为疫情发生以来，专家共识和新冠诊疗方案对中医药加大推 荐，有望提升患者对中成药的认可，随着行业生产和终端使用逐渐规范化，我国中成药市

场规模有望呈现增长态势。

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从产业链上游来看，中药材包括大宗药材和名贵药材，受极端气候、新版药典实施、中药 材种植面积变化及市场周期性涨落等因素影响，2021 年中药材整体涨价态势明显，2022 年 Q1，综合 200 指数呈波动上行趋势。

从产业链下游来看，消费终端包括医院、药店和商超，随着“互联网+”强势影响医疗行业，中药企业强化品牌塑造，加快电商业务发展，进一步优化线上、线下相融合的新零售模式，

打造中医药大健康消费潮流，向高端日化和膳食领域拓展。如同仁堂御酒食品酒、九芝堂

阿胶糕、寿仙谷破壁灵芝孢子粉等，是品牌和功效的延伸，为企业带来新的业绩增长点。据智研咨询统计，2015-2020 年我国中药保健品市场规模保持增长态势，2020 年市场规模 约为 1128.5 亿元，在整体保健品行业占比约为 30.40%。根据碧生源 2021 年报记载，据欧 睿数据预测，中国保健品市场规模 2021 年约达 2700 亿元，预计 2025 年市场规模或将达 到 3200 亿元，我国保健食品行业进入发展战略期。OTC 名贵中药如同仁堂、广誉远等部 分产品在 2021-2022Q1 终端涨价趋势明显，由于含有稀缺药材，消费群体产品提价接受度 较高，我们看好量价齐升潜力。

行业获得政策大力支持，发展前景光明。十八大以来，党中央把中医药工作摆在更加突出

的位置，中医药相关支持政策出台速度逐渐加快，如改革中药创新药注册审批制度、提升 医疗机构中医药服务能力、医保支付模式向中医药倾斜。自 2016 年 2 月国务院印发《中 医药发展战略规划纲要(2016-2030 年)》以来，国家对中医药支持政策已由顶层设计过渡 到落地执行阶段，2021 年迎来中医药政策落地爆发期。2021 年《关于医保支持中医药传 承创新发展的指导意见》出台，显示重大医保利好，包括但不仅限于：将符合条件的中医

医药机构纳入医保定点，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围；推进中医

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医保支付方式改革；中药饮片严格按照进价顺加不超 25%销售，非饮片中药“零差率”销售 等。2022 年 3 月底，国务院办公厅发布十四五中医药发展规划，明确“十四五”时期中医药 发展目标任务和重点措施。

行业生产管理趋严，倡导建立溯源体系。《中华人民共和国药典》已实施，行业生产管理 趋严，发展渐趋规范化。政策倡导优先使用来源于符合中药材生产质量规范要求的中药材 种植养殖基地的中药材，要求企业具备全过程追溯及风险管理能力。中成药、中药饮片集 采已成趋势，经过一年多的探索，山东省际中药（材）采购联盟已建立了中药质量标准体 系、常态化质量抽检及道地中药材认证、中药全流程追溯体系等，形成统一的质量标准，通过市场化机制打造优质优价，旨在为跨区域的中药（材）联合采购打通最大痛点，实现 中药（材）联盟采购的“保质、提级、稳价”。我们认为利好产业链和溯源质控体系完备的 企业。

中成药集采降幅较缓和，配方颗粒集采未有实际进展。中成药药效受原药材质量影响较大，而近两年中药材原料市场价格整体呈上涨趋势，三大交易市场多数品种价格波动较大，湖 北省际联盟和广东 6 省联盟中成药集采先后落地，降幅较化药缓和，此外山东省牵头的 12 省联盟集采即将开始。与中药饮片相比，中药配方颗粒质量更趋规范化，但短期全国开展 集采的条件尚不成熟，目前配方颗粒集采未有实际进展。我们认为中药具备上游资源压力，集采降幅较为缓和，独家品种降幅较小，盈利能力更强。

表 12：省际联盟中成药带量集采汇总

台

资料来源：信达证券研发中心整理

我们认为，政策为合理中药需求终端提供医保支持，促进中药销售规模扩大，未来中药细 分消费市场或将呈分化态势：1）部分有效性和安全性存疑的中药注射液的市场规模或将

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继续萎缩；2）口服中成药在心脑血管、妇科、消化、精神、神经疾病等治疗领域预计需 求或将稳定增长；3）配方颗粒国标落地，生产和销售渠道放开，量价齐升有望迎来新一 轮增长；4）在人口老龄化和中药保健消费潮流驱动下，具有自主定价权的名贵 OTC 中 药产品有望放量；5）政策支持中药创新药注册和纳入医保，产品上市放量可期。

6.2.中医药三药三方抗击疫情疗效凸显，连花清瘟新冠药物有望高增长

新冠疫情发生后，中医药通过临床筛选出的有效方剂“三药三方”，发挥了重要的作用。“三 药”即金花清感颗粒、连花清瘟颗粒和胶囊、血必净注射液，“三方”是指清肺排毒汤、化湿 败毒方、宣肺败毒方 3 个方剂，国家药监局已经批准将治疗新冠肺炎纳入到“三药”新的药 品适应症中。近期国内疫情严重，上海针对阳性感染者，中药使用率稳定保持在 98%以上。市级中医专家组和各定点医院按照第九版诊疗方案中药方案开展临床诊治，结合海派中医

辨证特色，取得较好效果。临床数据初步表明，在加快出院率、阻断进展方面显示了独特

优势。

研究结果证明，连花清瘟对新冠病毒奥密克戎变异株的增殖具有显著的抑制作用，对其感

染诱导的细胞病变具有明显的抑制作用。香港疫情发生以来，连花清瘟被大规模使用，并

成为列入《香港中医药远程诊疗处方》唯一中成药。以岭药业累计捐赠抗疫物资数亿元，连花清瘟集采降幅 1%彰显独家品种优势。同时在广东联盟集采中，以全国中位中标价进 行计算，公司连花清瘟颗粒降价幅度为 1%，温和超预期。连花清瘟在 2020 年销售额达到 42 亿元（+150%）。我们认为连花清瘟在疫情前已经是流感一线用药，目前国内外新冠疫 情形势依旧严峻，随着国内外业务推进，新冠及流感的治疗需求可能提升，连花清瘟有望

快速放量。

图 61：新冠诊疗方案第九版中医药疗法（连花清瘟纳入观察期、轻型和普通型推荐用药）

资料来源：新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版），信达证券研发中心

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6.3.配方颗粒：试点放开生产与销售限制，量价齐升具备数倍扩容潜力

量价齐升逻辑下，配方颗粒市场规模具备数倍扩容潜力。与中药饮片相比，中药配方颗粒 具有安全、有效、方便、质量稳定可控等优点，经过国家长期政策引导与扶持，中国中药 配方颗粒行业逐渐走向规范化，2021 年 11 月试点工作结束，生产与销售限制放开，行业 迎来广阔发展空间。从医保端来看：我们认为随着国标实行、配方颗粒进入省级平台挂网，未来将有更多省份把中药配方颗粒纳入省级医保，最终有望纳入国家医保体系，医保覆盖 范围的拓宽有利于增强终端支付能力。从需求端来看，销售范围拓宽至基层终端市场，更 加迎合中药日常消费习惯，有利于推动配方颗粒市场扩容。2022 年企业旧标配方颗粒产 品库存逐渐出清，标准的切换也给企业形成新的价格体系提供良好契机，我们预计各企业 或将上调出厂价格，以缓解上游药材成本上涨与单位用量提升压力。

据中商情报网，我国中药配方颗粒市场规模由 2017 年的 191.6 亿元增长至 2020 年的 291.4 亿元，CAGR 约 15%，占比中药饮片行业比例约为 11%；而日本汉方药配方颗粒市场规模 占中药饮片的比例约为 60%（2019 年中药材天地网报道），参考山东医保局政策限制同一 医疗机构中药配方颗粒的使用量不得超出中药饮片的 30%，我们预计量价齐升逻辑下国 内市场放量达到相对稳定时，中药配方颗粒收入占比有望达到中药饮片的 20-30%，渗透 率还有提高空间，对应为数倍扩容的潜力。

图 62：2017-2022E 我国中药配方颗粒市场规模

资料来源：中商情报网，信达证券研发中心

四维度打造护城河，国标下行业龙头具备竞争优势。据中国中药 2021 年年报记载，据中 国医药工业信息中心统计，我国 2020 年中药配方颗粒市场规模约为 190 亿元，集团于当 年市场份额占比超过 52%。行业目前呈“6+N”竞争格局，6 家最早试点生产企业占据大部 分市场份额，其中中国中药为行业龙头，红日药业及华润三九市占率次之。截至 2022 年 3 月，国家已公布 196 个配方颗粒国标，对原药材质量、生产工艺均提出了更高监管和质 控要求，在保证行业质量标准一致性的前提下，大大增加了中药配方颗粒的生产成本。

我们认为，龙头企业在“生产工艺＋成本管控+溯源体系＋市场覆盖”四维度打造护城河，新进入竞争者短期难以赶超。建议关注中国中药、红日药业、华润三九等龙头企业，以及 以岭药业等具备品牌势能和产业链优势，配方颗粒新业务存在增长潜力的企业。

中国中药（0570.HK）：产业链覆盖完善，渠道优势显著。公司是国药集团旗下大型综合性 现代医药企业，是母公司中药产业板块的核心平台，公司拥有完善的产业链，主营业务涵 盖中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等相关领域。我们认为公司具备全产业链 优势，护城河深厚，配方颗粒牌照放开不改公司龙头地位，行业龙头成长确定性强。

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红日药业（300026.SZ）：多板块创新成果显著，业绩增长具备潜力。公司业务横跨成品药、中药配方颗粒、原辅料、医疗器械、医疗健康服务、药械智慧供应链六大领域，高度重视 科研创新与科研转化。作为最早的国家试点企业之一，持续夯实产业链布局、品种、渠道、质量等方面具备先发优势。

华润三九（000999.SZ）：品牌渠道优势显著，配方颗粒智能制造水平较高。随着公司未来 品牌集中度进一步提升以及线上渠道拓展，将持续推动 CHC 业务业绩稳健增长，新国标 执行后，公司作为老六家试点企业先发优势明显，配方颗粒业务有望成为新的业绩增长点。

以岭药业（002603.SZ）：以河北为起点发力配方颗粒业务，有望进行省外扩张。公司以“络 病证治”理论体系打造科研壁垒，现有大品种及二线品种具备良好的品牌力和临床疗效，市场空间大支撑长远发展，看好销售变革推动核心产品放量，配方颗粒业务受益于政策环 境和公司竞争力未来增长具备潜力。随着中药创新药的审批环境与支付环境改善，我们也 看好公司中药创新药及化生药物的逐步兑现，公司估值有提升潜力。

6.4.消费升级和涨价驱动量价齐升，看好 OTC 品牌药企

老龄化加速和消费升级背景下，居民中药保健品健康消费意愿增强，2014-2020 年，中国 居民人均可支配收入和人均消费支出逐年增长，人均医疗消费支出占总消费支出比重由 7.20%增加至 8.69%，医疗支付意愿提升，作为自用保健药物或送礼佳品，居民对高端中 药产品的需求增加，中药保健品行业处于高景气阶段，市场规模逐年增长。《中医药健康 服务发展规划（2015-2020）》和十四五中医药发展规划均强调拓展中医药的养生保健、健 康养老、文化和旅游健康、服务贸易等功能。

2021 年至今中药 OTC 赛道在多方面发生利好变化：1）OTC 中药具有自主定价权，由于 上游药材涨价、以及下游药店需要提价以提高盈利能力等因素，存在提价现象，消费者对 品牌知名度高的名贵中成药涨价接受度高于普通 OTC 中成药；2）随着行业信息化系统的 完善，多数企业完善了追踪渠道进销存的能力，渠道库存对业绩的周期影响逐渐弱化；3）线上销售崛起，头部品牌纷纷发展电商营销，有望贴近年轻消费人群；4）OTC 中成药多 用于常见慢性疾病，市场用药量大，名贵 OTC 药企具备更强的市场知名度和市场份额，部分产品具备社交+金融属性，有望稳定放量。

我们认为利好 OTC 端具有品牌力、发展电商营销、且成本费用管控较好的标的。建议关 注：同仁堂、九芝堂、寿仙谷、佐力药业。

同仁堂（600085.SH）：同仁堂股份品牌影响力大，“双天然”安牛具备护城河属性，其天然 原材料稀缺且存在使用限制，保值增值属性好，长期发展动力足。2021 年公司营收利润恢 复性高速增长，深化营销改革和精细化管理成效显现。伴随集团国企三年改革行动的后续 落地，大品种战略和营销改革驱动，公司盈利能力有望增强，业绩增长具备潜力。

九芝堂(000989.SZ)：九芝堂是业务发展稳健、产品梯队丰富的百年中华老字号，公司对各 业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC 中药+现代中药处方药+创新药”三大 战略板块。2021 年公司处方药板块回暖，文化营销加速 OTC 单品放量，业绩快速反弹。年初公司部分 OTC 大品种提价，我们预计在其品牌力和价格优势下终端消化能力较强；此外，研发中心及参股公司创新药和干细胞项目稳步推进，为中长期发展赋能，凸显投资 价值。

寿仙谷(603896.SH)：未来中医药和保健品行业发展较好，公司具备品牌知名度优势，产品 毛利率水平较高，已积累了一批稳定客户群。目前公司布局了以灵芝孢子粉片剂产品为主 打的全国市场体系，配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望驱动放量。

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佐力药业（300181.SZ）：公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着 销售力度的加大继续保持较快增长。此外，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，长期发展值得期待。

7.风险提示

7.1.政策及国际关系风险

医药行业关系国计民生，部分子版块与海外企业及市场息息相关，故受国内政策、国际关 系影响较大，若国内医药监管、医保、审核审批政策发生较大变化，或国际关系较为紧张，将对医药行业发展产生不利影响。

7.2.行业竞争加剧风险

若行业竞争加剧，市场空间变窄，企业经营业绩及未来发展将受到较大负面影响。

7.3.经济恢复不及预期风险

医药行业发展与国民经济息息相关，如果经济恢复不及预期，短期将对医疗服务类公司产 生较大影响，长期将对整个行业发展产生较大不利影响。

7.4.黑天鹅事件风险

无法预测的黑天鹅事件将对行业产生较大影响。

7.5.企业经营管理风险

企业的发展壮大离不开日常经营管理，若公司管理层发生重大变动，或发生无法预测的质 量、安全等经营管理事件，将对公司经营发展产生较大影响。

7.6.研发进展不及预期风险

创新研发是医药企业生存发展的第一动力，如果研发项目失败或者进展不及预期，将对公 司经营及发展产生较大负面影响。

7.7.疫情影响风险

对于生产疫情相关产品的医药公司，疫情短期对其业绩产生较大积极影响，但是长期来看，对于公司和行业发展都存在不利因素。

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周平，医药行业首席分析师。北京大学本科、清华大学硕士，5 年证券从业经验。曾入职西南证券、华西证券，2021 年 4 月加入信达证券担任医药首席分析师。作为团队核心成员获得 2015/2016/2017 年新财富医药行业最佳分析师第六名/五 名/四名。

李雨辰，团队成员，北京协和医学院医学博士。具有 5 年医药行业实业工作经验。曾就职于生物梅里埃、贝克曼库尔特（丹纳赫集团），具有丰富的实业经验。2021 年 7 月加入信达证券，负责医疗器械板块研究工作。

史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 从事临床 CRO 工作，2021 年加入信达证 券，负责 CXO 行业研究。

王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021 年 12 月加入信达证券，负责科研服 务与小分子创新药行业研究。

阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2 年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022 年加入信达证券，负责 医药消费、原料药行业研究。

吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，2022 年 4 月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块研究工 作，曾在长城证券研究所医药团队工作。

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