评级（持有）航空公司21年报&22年一季报综述：疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

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报告名称 ：航空公司21年报&22年一季报综述：疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
交通运输行业

疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块 周期弹性

——航空公司 21 年报&22 年一季报综述

核心观点

⚫期内全行业受疫情反复和油价大幅增长影响，21 年航司业务量和营收小幅增长，但 亏损普遍扩大。22 年一季度疫情影响加剧，业务量进一步下滑，叠加超高油价，资

产负债率持续提升，经营活动现金流恶化，航司经营压力进一步加大。

⚫21 年年报：经营数据略有增长，亏损同比扩大。1）财务数据：营收同比增长，亏 损扩大，仅春秋实现盈利。上市 6 航司合计营收增长 10.2%，较 19 年下降
39.8%，合计亏损 415 亿，19-20 年分别为 156 亿和-375 亿，亏损扩大；2）经营数 据：客座率同比下降，收益水平同比提升。三大航合计客座率 69.4%，同比下降 1.5 个百分点，春秋 82.9%领跑行业，是客座率唯一超过 80%的航司；收益水平同 比提升，三大航整体客公里收益 0.513 元，同比增长 8.6%，较 19 年增长 1.7%，座 公里收益 0.356 元，同比增长 6.3%，较 19 年下滑 13.9%；3）成本端：座公里成 本同比提升。三大航合计座公里成本 0.512 元，同比增长 11.0%，较 19 年增长 29.8%，座公里扣油成本 0.386 元，同比增长 4.0%，较 19 年增长 43.1%。

⚫22 年一季报：疫情影响加剧，亏损进一步扩大。1）财务数据：航司合计营收同比 下滑 4.6%，较 19 年下降 51.9%，亏损 226 亿，19-21 年分别为 83、-148 和-146 亿，亏损显著扩大；2）经营数据：业务量大幅下降，客座率同比下滑，收益水平同 比提升。三大航合计客座率 62.6%，同比下降 4.7 个百分点，春秋 72.3%领跑行业 也是客座率唯一超过 70%的航司；高油价下收益水平普遍增长，三大航整体客公里 收益 0.50 元，同比增长 5.0%，较 19 年下降 1.7%，座公里收益 0.31 元，同比下滑 2.3%，较 19 年下滑 25.3%；3）成本端：座公里成本显著增长。三大航合计座公里 成本 0.61 元，同比增长 24.2%，较 19 年增长 58.4%，座公里扣油成本 0.45 元，同 比增长 15.7%，较 19 年增长 68.2%。

⚫资产负债和现金流：资产负债率显著增长，一季度经营活动现金流净额再次转负。1）资产负债率：国航增加 15 个百分点，南航、东航分别增加 0.2 和 8.4 个，涨幅 较少主要由于期内定增；春秋吉祥华夏分别增长 17.5、18.1 和 8.3 个百分点；2）经营活动现金流量净额再次恶化甚至转负。疫情以来航司仅在 20 年疫情初期现金流 转负，此后逐步改善，而 21Q4-22Q1 再次大幅恶化，国航和东航再次大幅转负。

⚫高频数据：4 月航班量同环比大幅下滑，仅为 19 年 20%左右，全行业运行仍处于 最低谷。三大航航班量同比下降 79.4%，环比下降 43.0%，相较于 2019 年下降 77.9%。5 月前 2 日同环比进一步下滑。五一假期前 2 天，三大航航班量环比下滑 15.1%，同比下滑 82.2%，较 2019 年下滑 81.1%。

投资建议与投资标的

⚫看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局。本轮航空股投资逻 辑：供需反转驱动客座率票价双升，推动业绩弹性。1）供给端：飞机供给低速增长 +空乘等运营人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。2）需求端：需 求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动全局量价

齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大大抬升，供需紧张背景 下，航司票价弹性可期。4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局，未来几个月 或是行业重要的观察窗口期，行业存在整合/出清可能。

⚫投资建议：疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关 注中国国航(601111，未评级)，以及民营航空春秋航空(601021，增持)、华夏航空 (002928，未评级)。

风险提示

宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、空难影响超预期、政策不及预期

看好（维持）

刘阳 liuyang6@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860522030001

关注航空业潜在整合/出清可能，公路货运 2022-04-24

指数显著回升

航空业或酝酿新一轮变局，关注潜在整合/ 2022-04-20

出清可能

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

交通运输行业深度报告——疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

目录

航司 21 年报&22 年一季报业绩综述 ............................................................... 4

行业经营数据：旅客量低位运行，客座率持续下跌 ............................................................ 4

21 年报：经营数据略有增长，亏损同比扩大 ...................................................................... 4

财务数据：营收同比增长，亏损扩大 4

经营数据：客座率同比下降，收益水平同比提升 5

成本端：座公里成本同比提升 7

22 年一季报：疫情影响加剧，亏损进一步扩大 .................................................................. 8

财务数据：亏损进一步扩大 9

经营数据：业务量大幅下降，客座率同比下滑，收益水平同比提升 9

成本端：座公里成本显著增长 11

资产负债和现金流：资产负债率显著增长，一季度经营活动现金流净额再次转负 ............ 12

高频数据：航班量客座率仍处于最低谷 ............................................................................ 14

投资建议：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业或酝酿新一轮变局 ....... 15

风险提示 ...................................................................................................... 16

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2

交通运输行业深度报告——疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

图表目录

图 1：全行业客运量（万人次） .................................................................................................... 4 图 2：行业客座率（%） ............................................................................................................... 4 图 3：上市航司营业收入（亿） .................................................................................................... 5 图 4：上市航司归母净利（亿） .................................................................................................... 5 图 5：上市航司 ASK（亿座公里） ............................................................................................... 5 图 6：上市航司 RPK（亿人公里） ............................................................................................... 5 图 7：上市航司客座率 .................................................................................................................. 6 图 8：上市航司客公里收益（元） ................................................................................................ 7 图 9：上市航司座公里收益（元） ................................................................................................ 7 图 10：上市航司座公里成本（元） .............................................................................................. 7 图 11：上市航司座公里扣油成本（元） ....................................................................................... 7 图 12：上市航司年报数据汇总（2021） ...................................................................................... 8 图 13：上市航司营收（亿） ......................................................................................................... 9 图 14：上市航司归母净利润（亿） .............................................................................................. 9 图 15：上市航司 ASK（亿座公里） ........................................................................................... 10 图 16：上市航司 RPK（亿人公里） ........................................................................................... 10 图 17：上市航司客座率 .............................................................................................................. 10 图 18：上市航司客公里收益（元） ............................................................................................ 11 图 19：上市航司座公里收益（元） ............................................................................................ 11 图 20：上市航司座公里成本（元） ............................................................................................ 11 图 21：上市航司座公里扣油成本（元） ..................................................................................... 11 图 22：上市航司年报数据汇总（22Q1） ................................................................................... 12 图 23：各航司资产负债率（%） ................................................................................................ 13 图 24：三大航货币资金余额（亿元） ......................................................................................... 13 图 25：民营航司货币资金余额（亿元） ..................................................................................... 13 图 26：三大航经营活动现金流量净额（亿元） .......................................................................... 14 图 27：民营航司经营活动现金流量净额（亿元） ....................................................................... 14 图 28：三大航航班量（班） ....................................................................................................... 14 图 29：全行业客座率 .................................................................................................................. 15

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航司 21 年报&22 年一季报业绩综述
期内全行业受疫情反复和油价大幅增长影响，21 年航司业务量和营收小幅增长，但亏损普遍扩大。22 年一季度疫情影响加剧，业务量进一步下滑，叠加超高油价，资产负债率持续提升，经营活动 现金流恶化，航司经营压力进一步加大。

行业经营数据：旅客量低位运行，客座率持续下跌
21年全行业完成旅客运输量 4.41亿人次，同比增长5.5%，其中国内旅客4.38亿，同比增长7.7%，国际+地区旅客 207 万，同比下滑 80.3%。

与 2019 年相比总体、国内、国际+地区分别为 19 年的 66.8%、76.3%和 2.4%。

22 年一季度旅客运输量共计 7618 万人，同比下滑 25.3%。

21 年全行业客座率 72.4%，较 20 年（72.9%）下降 0.5 个百分点，较 19 年（83.2%）下降 9.8 个百分点。22 年截至 2 月为 66.6%。

客座率

65.0

60.0

21 年报：经营数据略有增长，亏损同比扩大

财务数据：营收同比增长，亏损扩大
1）收入端：航司营业收入同比增长。上市 6 家航司（三大航+春秋吉祥华夏）合计营业收入 2699 亿，同比增长 10.2%，较 2019 年下降 39.8%；
其中三大航合计 2433 亿，同比增长 10.2%，较 2019 年下降 40.9%，
民营航司（春秋吉祥华夏）合计 266 亿，同比增长 9.9%，较 2019 年下降 28.1%，民营航司表现 好于三大航。

2）利润端：亏损同比扩大，仅春秋实现盈利。6 家航司合计亏损 415 亿，19-20 年分别为盈利 156 亿和亏损 375 亿；
其中三大航合计亏损 410 亿，19-20 年分别为盈利 123 亿和亏损 371 亿；
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4

民营航司合计亏损 5.6 亿，19-20 年分别盈利 33.4 亿和亏损 4.5 亿。

上市航司中仅有春秋航空实现净利润 0.39 亿，同比扭亏。

图 3：上市航司营业收入（亿）

南方航空 中国国航 中国东航 吉祥航空 春秋航空 华夏航空

图 4：上市航司归母净利（亿）

图 8：上市航司客公里收益（元）

南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空华夏航空

图 9：上市航司座公里收益（元）

南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空华夏航空

成本端：座公里成本同比提升

座公里成本：三大航合计座公里成本 0.512 元，同比增长 11.0%，较 19 年增长 29.8%。春秋（0.27，3.6%）<吉祥（0.33，-0.5%）<华夏（0.44，15.7%）<南航（0.49，10.2%）<东航（0.50，7.0%）<国航（0.56，16.2%）；（座公里成本，同比增速，下同）

与 19 年相比，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别增长 43.1%、23.6%、25.6%、-9.0%、-7.1%和 3.3%。

座公里扣油成本：三大航合计座公里扣油成本 0.386 元，同比增长 4.0%，较 19 年增长 43.1%。春秋（0.19，-5.4%）<吉祥（0.24，-9.5%）<华夏（0.34，12.5%）<南航（0.37，3.8%）<东航（0.37，-1.2%）<国航（0.43，9.7%）；（座公里扣油成本，同比增速，下同）

与 19 年相比，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别增长 59.1%、36.4%、36.9%、-6.2%、-4.5%和 14.7%。

图 10：上市航司座公里成本（元）

南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空

图 11：上市航司座公里扣油成本（元）

0.30

-

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交通运输行业深度报告——疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

图 12：上市航司年报数据汇总（亿元，2021）

数据来源：公司年报、东方证券研究所

22 年一季报：疫情影响加剧，亏损进一步扩大

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财务数据：亏损进一步扩大
1）收入端：航司营业收入同比略降。上市 6 家航司合计营业收入 525 亿，同比下滑 4.6%，较 2019 年下降 51.9%；
其中三大航合计 471 亿，同比下滑 4.4%，较 2019 年下降 53.1%，
民营航司合计 54.5 亿，同比下滑 5.8%，较 2019 年下降 39.6%。

2）利润端：亏损同比显著扩大。6 家航司合计亏损 226 亿，19-21 年分别为 83、-148、-146 亿；其中三大航合计亏损 212 亿，19-21 年分别为 74、-140 和-140 亿；
民营航司合计亏损 14.4 亿，19-21 年分别为 9.6、-8.2 和-6.1 亿。

图 13：上市航司营收（亿）

南方航空 中国国航 中国东航 吉祥航空 春秋航空 华夏航空

图 14：上市航司归母净利润（亿）

图 15：上市航司 ASK（亿座公里）

南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空

数据来源：公司年报、东方证券研究所

3）客座率同比下滑

图 16：上市航司 RPK（亿人公里）

南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空

数据来源：公司年报、东方证券研究所

三大航合计客座率 62.6%，同比下降 4.7 个百分点，春秋客座率 72.3%领跑行业，也是客座率唯 一超过 70%的航司。

春秋（72.3%，-5.2%）>华夏（67.7%，2.1%）>吉祥（66.3%，-7.0%）>南航（65.3%，-4.0%）>国航（61.3%，-4.8%）>东航（60.0%，-5.9%）；

较 19 年同期，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下降 20.2、17.6、22.6、19.9、19.0 和 13.2 个百分点。

图 17：上市航司客座率

三大航座公里收益 0.31 元，同比下滑 2.3%，较 19 年下滑 25.3%。华夏（0.36，-11.9%）>南航（0.32，-0.3%）>国航（0.31，-4.1%）>东航（0.30，-3.5%）>吉祥（0.30，13.0%）>春秋（0.23,6.8%）；

与 19 年相比，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别下滑 27.0%、21.8%、28.2%、33.9%、26.9%和-30.7%。

图 18：上市航司客公里收益（元）

南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空

图 19：上市航司座公里收益（元）

南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空

成本端：座公里成本显著增长

座公里成本：三大航合计座公里成本0.61元，同比增长24.2%，较19年增长58.4%。春秋（0.30，13.4%）<吉祥（0.38，25.3%）<南航（0.56，18.0%）<华夏（0.59，53.1%）<东航（0.61，27.1%）<国航（0.71,31.6%）；与 19 年相比，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别增长 83.8%、45.1%、55.2%、1.4%、13.5%和 28.4%。

座公里扣油成本：三大航合计座公里扣油成本 0.45 元，同比增长 15.7%，较 19 年增长 68.2%。春秋（0.20，9.6%）<吉祥（0.27，20.1%）<南航（0.41，9.0%）<东航（0.44，19.2%）<国航（0.53，23.2%）；与 19 年相比，国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏分别增长 97.6%、54.7%、61.9%、0.2%和 12.5%。

图 20：上市航司座公里成本（元）

南方航空 中国国航 中国东航 春秋航空 吉祥航空 华夏航空

图 21：上市航司座公里扣油成本（元）

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交通运输行业深度报告——疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

图 22：上市航司年报数据汇总（亿元，22Q1）

三大航中国航资产负债率由 19 年底 65.6%增长至 22Q1 的 81.0%，增加 15.4 个百分点，东航由 75.1%增加至 83.6%，南航由 74.9%增加至 75.1%，分别增加 8.4 和 0.2 个百分点，东航南航涨

幅较少主要由于期间进行大额定增。

民营航司中春秋由 48.9%增加至 66.3%，吉祥由 60.9%增加至 79.0%，华夏由 71.6%增加至 79.9%，分别增加 17.5、18.1 和 8.3 个百分点，华夏提升幅度相对较少，主要由于公司 20 年经营 表现较好，20 年末资产负债率降低至 65.8%，此后逐季提升。

图 23：各航司资产负债率（%）

数据来源：Wind、东方证券研究所

从货币资金余额来看，三大航自疫情以来大幅增加，普遍从疫情前几十亿升至 100-200 亿水平，

在当前巨大的经营压力下，反映出三大航对于现金流风险的极度谨慎；民营航司普遍保持平稳，其中春秋航空始终保持在 80 亿元左右，相对更为稳健。

图 24：三大航货币资金余额（亿元）

图 26：三大航经营活动现金流量净额（亿元）

图 27：民营航司经营活动现金流量净额（亿元）

高频数据：航班量客座率仍处于最低谷
4 月航班量同环比大幅下滑。

同比 2021 年：三大航航班量同比下降 79.4%，春秋下降 76.7%，吉祥下降 90.4%，华夏下降 48.7%。

环比 3 月，三大航航班量环比下降 43.0%，春秋下降 48.8%，吉祥下降 80.1%，华夏下降 7.2%。相较于 2019年：三大航航班量下降 77.9%，春秋下降 71.0%，吉祥下降 89.6%，华夏下降58.7%。5 月前 2 日同环比进一步下滑。五一假期前 2 天，三大航航班量环比下滑 15.1%，同比下滑 82.2%，较 2019 年下滑 81.1%。

总体来看全行业运行仍处于最低谷，三大航合计航班量低于 2000 班已持续 45 天，远超疫情初期 的 17 天，行业客座率在 55-60%之间。

图 28：三大航航班量（班）

数据来源：航班管家、东方证券研究所

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交通运输行业深度报告——疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

图 29：全行业客座率

数据来源：航班管家、东方证券研究所

投资建议：看好后疫情航空板块周期弹性，关注行业 或酝酿新一轮变局

核心逻辑：供需反转驱动客座率票价双升，推升业绩弹性。

1）供给端：飞机供给低速增长+人员流失+事件冲击等多方面因素，行业大幅降速明确。a）待交 付订单低位、航司巨幅亏损下飞机购买和引进意愿极低、波音空客产能瓶颈等制约，未来 2-3 年 全行业运力增速大幅放缓明确，参考航司规划运力引进增速，不考虑 737MAX 复飞和恢复引进，三大航 21-24 年复合增速仅 1.4%，显著低于 13-18 年的 9.1%；b）运营端航司业务人员大量流 失：19 年末全行业空乘人员 10.9 万人，而 21 年末为 9.7 万人，减少 10.7%。以上无论飞机还是 业务人员端均无法短时间快速放量；c）事故或进一步强化供给紧缩逻辑：监管方或进一步强化安 全监管，短期 737MAX 复飞延后，中长期波音等海外飞机引进规模和占比趋于下降。

2）需求端：无需对后疫情航空需求过度担忧。短期来看，疫情相对缓和时期民航需求恢复良好，显示出需求强韧性，连续多年的需求积压会在疫情消减/结束时得到快速释放；长周期复盘来看，观察国内和美国民航发展路径，除特定历史时期，民航稳态需求增速均不低于 GDP 增速，对于疫 情后需求恢复无需过度担忧。此外事故不会对长周期行业需求造成影响。按照与 GDP 增速 1 倍系 数关系，给予民航旅客量稳态 5-6%的隐含增速，显著高于前述飞机供给增速。

3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。叠加核心航线票价经历数次提价后，票价天花板大

大抬升，供需紧张背景下，航司票价弹性可期。

4）极端疫情压力下，行业或酝酿新一轮变局。当前极端疫情影响下，航司普遍失血严重，而过 去的整合方/接手方如大型航司和地方政府同样压力较大。未来几个月或是观察窗口期，行业存在 整合/出清可能。

疫情修复方向确定，时点不确定，当前逐步进入新一轮布局期。建议关注中国国航，以及民营航

空春秋航空、华夏航空。

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交通运输行业深度报告——疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

风险提示

1）宏观经济不及预期：疫情影响、投资、外贸、消费走弱等导致宏观经济不及预期；

2）疫情冲击超预期：疫情对经济、客运出行等领域影响深远，后续客流恢复节奏和幅度或不及 预期；

3）空难影响超预期：此次事故为近 12 年来民航业最为严重的事故，对行业内外影响程度或超预 期；

4）政策不及预期：行业扶持或鼓励政策出台节奏、力度等或低于预期；

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交通运输行业深度报告——疫情反复致亏损加剧，继续看好航空板块周期弹性

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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免责声明
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本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

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在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

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