评级（）券商行业21年&22Q1综述：经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升

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报告名称 ：券商行业21年&22Q1综述：经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升
评级 ：增持
行业：

经营环境挑战加剧，行业分化集中度提升

21 年/22Q1 上市券商分别实现收入 5184.6/754.6 亿元，同比 +17%、-33%；实现归母净利润 1898.0、229.2 亿元，同比 +30%/-46%。21 年上市券商 ROE 提升至 9.54%，22Q1 上市券商 ROE 大幅下降至 4.54%(年化)。杠杆继续缓慢稳步提升，20 年 /21 年/22Q1 上市券商的主动杠杆率分别为 3.83/4.02/4.03。

► 基金管理收入贡献度提升，自营及减值是业绩变动 关键
21 年上市券商总收入 5184.6 亿元，同比+17%，所有业务板块 均增长。经纪业务收入贡献度最大为 31%，自营/基金管理/利 息/投行/资管分别贡献 28%、12%、6%、5%、5%。管理费用率从 20 年的 48%提升至 21 年的 49%，但由于减值计提金额同比大幅 下降 68%，整体利润率从 20 年的 34%提升至 21 年的 38%。 22Q1 上市券商总收入 754.6 亿元，同比-33%，除了投行业务收 入增长外，其余业务同比均下降。自营业务贡献收入下降的 96%，经纪、利息、资管分别贡献收入下降的 4%、3%、1%，投 行业务收入增长抵消业绩下降的 5%。管理费用率从 21Q1 年的 49%大幅提升至 22Q1 的 62%，整体利润率从 21Q1 年的 39%降至 22Q1 的 32%。

► 业绩分化加剧，集中度提升明显
近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投 行业务，衍生品业务大发展下的券商自营业务，以及资产管理 与财富管理业务。21 年、22Q1 数据显示投行业务、自营业 务、资管业务集中度进一步提升。

41 家上市券商营收的 CR15 从 20 年的 77%提升至 21 年的 78%，并进一步提升至 22Q1 的 84%。归母净利的 CR15 从 20 年的 80% 上升至 21 年的 81%，后大幅提升至 22Q1 的 98%。

► 机构化与 IPO 繁荣驱动经纪与投行业务增长，自 营业务去方向化保证业绩韧性
21 年经纪业务收入 1380.7 亿元，同比+20%。由于机构业务大 发展以及商品市场的火爆，机构席位租赁收入、代销金融产品 以及期货经纪业务收入均获得较高增幅。22Q1 经纪业务分别实 现收入 299.4 亿元，同比-5%，差于同期 7%的 A 股日均股基交 易额。这一方面可能由于佣金率继续下滑，另一方面基金发行 市场大幅下滑，以及香港市场、期货市场交投活跃度下滑也对 相关经纪业务形成拖累。

IPO 繁荣驱动投行业务增长。注册制落地以来，A 股 IPO 承销 保荐费呈现整体稳中有升的态势。据 Wind 数据我们计算，18 年家均承销保荐费用为 0.53 亿元，22 年 1-4 月家均承销保荐

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费用提升至 0.72 亿元；18 年承销保荐费率为 4.0%，22 年 1-4 月家均承销保荐费率提升至 5.0%。21 年 11 月以来新股破发数 量逐渐增多，IPO 业务将愈发考验投行的定价能力与销售能 力，预计费率将继续稳中有升。

基金管理业务收入增速大大高于券商资管业务净收入，基金管 理收入规模已经超过资管业务净收入。21 年上市券商大资管业 务收入 590.7 亿元（上市券商口径，资管+基金），同比 28%。其中券商资管净收入 280.2 亿元，同比+14%，基金管理业务净 收入 310.5 亿元，同比 43%。

21 年/22Q1 上市券商自营业务收入为 1980.1/-21.0 亿元，同 比+12%/-106%。其中自营资产投入规模继续扩张，但 22Q1 权 益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业务整体略有亏损。据 年报统计，21 年上市券商债券类资产占比最高为 60%，其次为 股票股权，占比 15%。券商持仓股票股权类资产的一个原因是 客户衍生品的对冲持仓，还有部分是科创板跟投以及一级市场 持仓。根据收益率推算，15%的权益持仓中相当大部分为衍生 品对冲持仓。

21 年/22Q1 上市券商利息净收入为 271.6/132.8 亿元，分别同 比+19%/-8%。融资融券业务规模持续提升，股票质押业务规模 则持续压降。

► 盈利预测：中性假设下行业 21 年净利润增速 16.8%
假设 22 年日均股基交易额 10000 亿元，同比-12%；日均两融 余额 1.67 亿元，同比-4%；IPO 规模 5500 亿元，同比持平；假 设证券投资业务收益率 3%。我们测算上市券商 22 年全年利润 同比-16.8%。

► 投资建议与标的:
目前行业估值乃至全市场估值处于历史偏低位置，行业业绩有 望筑底回升，短期监管层降低交易结算费率表明资本市场政策 底确立，个人养老金政策的推进以及公募基金的高质量发展有 利于长线资金入场。长期国际板推出、注册制全面推进均需要 一个健康的资本市场，看好资本市场与证券行业长期发展。 个股方面，建议关注三条主线：1）市场份额不断提升，受益 财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2)机构业务 具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备韧性的华泰证券、国 泰君安；3）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反 转的兴业证券、广发证券。

风险提示

外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质 押业务风险，衍生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改 革低于预期。

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19626187/21/2019028 16:59

盈利预测与估值

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资料来源：Wind，华西证券研究所

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正文目录

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1. 市场回顾：疫情、外围通胀加息下经营环境极具挑战 ..................................................................................................................6 1.1. 二级市场：21 年股市震荡债市持续宽松，22Q1 股市大幅下降债市缓慢波动 ...................................................................6 1.2. 一级市场：21 年、22Q1 的 IPO 规模分别同比+15%、+130%.....................................................................................................9 2. 整体业绩回顾：21 年/22Q1 业绩冰火两重天 ................................................................................................................................. 10 2.1.上市券商归母净利 21 年/22Q1 分别同比+30%/-46% .................................................................................................................. 10 2.2.业绩归因分析：基金管理收入贡献度提升，自营及减值是整体业绩变动关键 ................................................................ 11 2.3.业绩分化加大，集中度提升明显 ..................................................................................................................................................... 12 2.4.传统轻资产业务收入占比提升 ......................................................................................................................................................... 14 3.分项业务分析 ............................................................................................................................................................................................. 16 3.1 经纪业务：佣金率继续下滑，继续向财富管理转型 .................................................................................................................. 16 3.2 投行业务：IPO 繁荣驱动投行业务增长.......................................................................................................................................... 19 3.3 券商资管业务集合升定向降；公募基金业绩大增 ....................................................................................................................... 21 3.4 自营业务：权益持仓 15%，我们推算大部分为对冲持仓........................................................................................................... 24 3.5 利息净收入：两融增长，股押继续压降......................................................................................................................................... 27 4.盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................................ 27 4.1 盈利预测：中性假设下 22 年归母净利-16.8 % ........................................................................................................................... 27 4.2 投资建议 .................................................................................................................................................................................................. 29 4.3 风险提示 .................................................................................................................................................................................................. 30

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图表目录

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图 1 21 年以来上证综指、创业板指数表现 .........................................................................................................................................6 图 2 21 年以来中证全债行情表现...........................................................................................................................................................7 图 3 20 年以来季度日均股基交易额 ......................................................................................................................................................7 图 4 21H2、22Q1 两融余额分别维持在超过 1.8 万亿元、超过 1.6 万亿元的高水平 .............................................................8 图 5 21 年北上资金波动中持续净流入，22Q1 北上资金净流出 ....................................................................................................8 图 6 21 年、22Q1 股权融资分别同比+11%、+8% .................................................................................................................................9 图 7 21 年、22Q1IPO 规模分别同比+15%、130% .................................................................................................................................9 图 8 21 年、22Q1 核心债融资分别同比+6%、-20%.............................................................................................................................9 图 9 各类核心债券融资规模.....................................................................................................................................................................9 图 10 2013 年以来上市券商业绩表现 ................................................................................................................................................. 10 图 11 2013 年以来上市券商 ROE ........................................................................................................................................................... 11 图 12 2013 年以来上市券商杠杆率 ..................................................................................................................................................... 11 图 13 12 年至今 41 家上市券商营收集中度 ...................................................................................................................................... 13 图 14 12 年至今 41 家上市券商归母净利集中度 ............................................................................................................................. 13 图 15 12 年至今 41 家上市券商经纪净收入集中度......................................................................................................................... 13 图 16 12 年至今 41 家上市券商资管净收入集中度......................................................................................................................... 13 图 17 12 年至今 41 家上市券商投行净收入集中度......................................................................................................................... 13 图 18 12 年至今 41 家上市券商证券自营净收入集中度................................................................................................................ 13 图 19 12 年至今 41 家上市券商利息净收入集中度......................................................................................................................... 14 图 20 21 年/22Q1 上市券商营收及增速（按 22Q1 营收排序） ................................................................................................... 14 图 21 上市券商 13 年以来收入结构 .................................................................................................................................................... 15 图 22 上市券商 2012 年以来经纪业务净收入、占比及同比增速 ............................................................................................... 17 图 23 代买卖佣金率继续在下滑 ........................................................................................................................................................... 17 图 24 21 年代销金融产品收入占经纪业务净收入比例大增 ......................................................................................................... 18 图 25 21 年&22Q1 各家上市券商经纪业务收入及增速 ................................................................................................................... 18 图 26 上市券商 2013 年以来投行业务收入、占比及同比增速 ................................................................................................... 20 图 27 21 年/22Q1 上市券商投行业务净收入..................................................................................................................................... 20 图 28 各年度 IPO 首发家数及家均承销保荐费 ................................................................................................................................ 21 图 29 各年度 IPO 融资金额及承销保荐费率..................................................................................................................................... 21 图 30 科创板落地至今行业各个季度承销保荐费收入及跟投收益（假设未减持）.............................................................. 21 图 31 上市券商 2013 年以来资管业务收入、占比及同比增速 ................................................................................................... 22 图 32 证券行业资管业务收入及增速 .................................................................................................................................................. 22 图 33 证券行业资管业务规模及管理费率 ......................................................................................................................................... 22 图 34 上市券商 2012 年以来自营投资收益、占比及同比增速 ................................................................................................... 24 图 35 上市券商 2012 年以来自营投资规模 ....................................................................................................................................... 25 图 36 上市券商自营投资收益率 ........................................................................................................................................................... 25 图 37 21 年/22Q1 各家上市券商证券自营收益及收益率............................................................................................................... 25 图 38 21 年/22Q1 各家上市券商证券自营规模、自营规模/净资产 .......................................................................................... 25 图 39 21 年各家上市券商证券自营资产配置情况........................................................................................................................... 26 图 40 21 年各家上市券商证券自营各类资产占比........................................................................................................................... 26 图 41 上市券商 2013 年以来利息净收入、占比及同比增速........................................................................................................ 27 图 42 周度融资融券业务余额 ............................................................................................................................................................... 27 图 43 股票质押业务余额 ........................................................................................................................................................................ 27

表 1 21 年上市券商收入贡献分析（单位：亿元）......................................................................................................................... 12 表 2 22Q1 上市券商收入贡献分析（单位：亿元）......................................................................................................................... 12 表 3 各家上市券商 21 年收入结构（按经纪收入占比由高到低排序） .................................................................................... 15 表 4 各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速...................................................................................................................... 19 表 5 各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速...................................................................................................................... 23 表 6 关键假设（单位：亿元） ............................................................................................................................................................. 28 表 7 盈利预测(单位：亿元).................................................................................................................................................................. 29

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1.市场回顾：疫情、外围通胀加息下经营环境极具挑战

1.1.二级市场：21 年股市震荡债市持续宽松，22Q1 股市大幅下

降债市缓慢波动

21 年股市震荡起伏，整体小幅上涨。上证指数在上下 8%范围内窄幅波动，创业 板则有较大起伏。一季度创业板指先上升后快速回调，整体下调 7%。二季度创业板 指波动中持续上行约 26%。创业板指三季度调整四季度上行。全年上证指数、创业板 指分别上涨 5%、12%。

22Q1 股市剧烈下行，创业板调整幅度大于主板。整体上证指数、创业板指分别 下跌 11%、20%。

图 1 21 年以来上证综指、创业板指数表现

资料来源：Wind，华西证券研究所

债市方面，21 年市场流动性先紧后松。1 月至 3 月中旬，十年期国债收益率呈上 涨态势，从 3.17%上涨至 3.29%，之后持续缓慢向下波动，7 月流动性急剧放松，十 年期国债收益率从 3.09%下降至 2.82%，随后在 2.80%附近波动。10 月中旬短暂小幅 收紧突破 3.00%,不久又降至 2.90%附近波动。中证全债指数全年持续上行，21 年全 年中证全债累计收益率+5.91%。

22Q1,1 月十年期国债收益率持续下行，2-3 月在 2.77%附近波动。中证全债持续 上涨。22Q1 中证全债涨幅+0.75%。

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图 2 21 年以来中证全债行情表现

资料来源：Wind，华西证券研究所

21 年为 19 年结构性牛市以来的第三年，市场交投活跃度进一步提升，年度日均 股基成交额 11370 亿元，较 20 年的 9072 亿元同比增 25%。22Q1 日均股基成交额 10920 亿元，较 21 年全年下降，但较 21Q1 的 10202 亿元同比增 7%。

图 3 20 年以来季度日均股基交易额

资料来源：Wind，华西证券研究所

21 年两融余额大幅提升。周度日均两融余额全年始终维持在 1.6 万亿元以上的 高位，21H2 则维持在 1.8 万亿元以上。22Q1 随着市场剧烈下行两融余额回落但仍维 持在超过 1.6 万亿元的较高水平。4 月以来两融余额持续下降至 1.5 万亿元。

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图 4 21H2、22Q1 两融余额分别维持在超过 1.8 万亿元、超过 1.6 万亿元的高水平

资料来源：Wind，华西证券研究所

21 年北上资金持续净流入，全年流入超 4300 亿元。

22 年初至 1 月下旬北上资金延续 21 年的流入趋势，之后净流入停滞，3 月上旬 北上资金大幅流出。22Q1 整体北上资金净流出 243 亿元。

图 5 21 年北上资金波动中持续净流入，22Q1 北上资金净流出

资料来源：Wind，华西证券研究所

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1.2.一级市场：21 年、22Q1 的 IPO 规模分别同比+15%、+130%

21 年、22Q1 的 IPO 融资规模大增，推动股权融资规模增长。21 年股权融资规模 15003 亿元，同比增 11%，其中 IPO、再融资规模分别为 5427 亿元、9083 亿元，分别 同比增 15%、8%。22Q1 股权融资规模同比+8%，其中 IPO、再融资分别同比+130%、-43%%，IPO 规模暴增。

疫情下宏观经济承压，21 年、22Q1 核心债融资低迷，分别同比+6%，-20%。其中 21 年、22Q1 公司债融资规模分别达到 3.45 万亿元、7478 亿元，分别同比+2%、 -12%。21 年、22Q1 ABS 融资规模分别达到 3.14 万亿元、4007 亿元，分别同比+9%、-38%。

图 8 21 年、22Q1 核心债融资分别同比+6%、-20% 图 9 各类核心债券融资规模

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2.整体业绩回顾：21 年/22Q1 业绩冰火两重天

样本选取：本文选取样本为 A 股上市的 41 家证券公司，不包括华创阳安、东方 财富等集团上市券商。

数据处理：近年来多家券商设置商品贸易子公司，由于此项业务的记账方式与传 统业务采取净收入记账方式不同，表现出收入金额大、支出金额大的特点，原始数据 会扭曲我们关于收入的分析，因此以下分析中我们在营业收入、营业支出中均做先扣 除商品贸易支出的处理。

2.1.上市券商归母净利 21 年/22Q1 分别同比+30%/-46%

从整体业绩情况来看，21 年上市券商业绩均大幅提升。21 年上市券商实现收入 5184.6 亿元，同比+17%，实现归母净利润 1898.0 亿元，同比+30%。但 22Q1 券商业 绩大跌，22Q1 上市券商实现收入 754.6 亿元，同比-33%，实现归母净利润 229.2 亿 元，同比-46%。21 年上市券商 ROE 持续提升，21 年的 ROE 为 9.54%；22Q1 上市券商 ROE 下降，22Q1 年的 ROE 为 4.54%(年化)。

杠杆继续缓慢稳步提升，20 年/21 年/22Q1 上市券商的主动杠杆率分别为 3.83/4.02/4.03。

图 10 2013 年以来上市券商业绩表现

资料来源：Wind，华西证券研究所

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2.2.业绩归因分析：基金管理收入贡献度提升，自营及减

值是整体业绩变动关键

21 年上市券商总收入 5184.6 亿元，同比增长 17%，受益交投活跃进一步提升、IPO 等推动的投行业务增长、较好的债券市场表现以及公募基金业大发展，所有业务 板块对业绩增长均为正贡献。经纪业务收入贡献度最大，贡献收入增长的 31%，其次 为自营业务，贡献收入增长 28%，基金管理贡献收入增长 12%。利息收入贡献 6%，投 行业务贡献 5%，资产管理贡献 5%，联营与合营企业投资、商品贸易则分别贡献 4%、3%。

支出方面，管理费用率略有提升，从 20 年的 48%提升至 49%，但由于减值计提金 额同比大幅下降 68%，整体利润率从 20 年的 34%提升至 38%。归母净利增速 30%，高 于收入增速。

22Q1 上市券商总收入 754.6 亿元，同比下降 33%，期间疫情、俄乌冲突、外围通 胀加息背景下资本市场急剧波动，除了投行业务收入同比增长外，其余业务同比均下 降。从贡献度来看，自营业务贡献收入下降的 96%，经纪、利息分别贡献收入下降的 4%、3%，联营与合营企业投资、资管业务分别贡献 3%、1%。投行业务收入同比增 15%，抵消业绩下降的 5%。

支出方面，管理费用率大幅提升，从 21Q1 年的 49%提升至 62%，减值计提金额同 比下降 118%，整体利润率从 21Q1 年的 39%下降至 32%。归母净利大幅下降 46%，降幅 高于收入降幅。

目前对联营与合营企业的投资收益以及商品贸易收入利润占比还较低，下文分析 中将其并入“其他”项处理，不再单列。

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资料来源：Wind，华西证券研究所
注 1：营业收入与营业支出均为调整其他业务支出后的； 注 2：收入贡献=（21 年分项业务收入-20 年分项业务收入）/ （21 年营业收入-20 年营业收入）
注 3：股权指“对联营与合营企业的投资收益”；
大宗指“商品贸易净收入”

资料来源：Wind，华西证券研究所
注 1：营业收入与营业支出均为调整其他业务支出后的；
注 2：收入贡献=（22Q1 分项业务收入-21Q1 年分项业务收入）/ （22Q1 营业收入-21Q1 营业收入）
注 3：股权指“对联营与合营企业的投资收益”；
大宗指“商品贸易净收入”

2.3.业绩分化加大，集中度提升明显

近年的诸多增量业务均存在头部集中趋势，包括注册制下的投行业务，衍生品业 务大发展下的券商自营业务，以及资产管理与财富管理业务。21 年、22Q1 数据显示 投行业务、自营业务、资管业务集中度进一步提升。

41 家上市券商营收的 CR15 从 20 年的 77%提升至 21 年的 78%，并进一步提升至 22Q1 的 84%；CR20 从 20 年的 84%提升至 21 年的 85%，并进一步提升至 22Q1 的 90%。归母净利的 CR15 从 20 年的 80%上升至 21 年的 81%，后大幅提升至 22Q1 的 98%；CR20 从 20 年的 87%上升至 21 年的 88%，后大幅提升至 22Q1 的 103%。

从各项业务集中度来看，21 年投行、资管与证券自营均体现了较强的集中度提 升趋势。利息净收入近年集中度下降的原因是大型券商更多地扩表，从而利息支出增 加更多导致。

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图 19 12 年至今 41 家上市券商利息净收入集中度

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 20 21 年/22Q1 上市券商营收及增速（按 22Q1 营收排序）

资料来源：Wind，华西证券研究所

2.4.传统轻资产业务收入占比提升

在极具挑战的经营环境下，资金类业务收入占比下降，传统中介类业务占比提 升。21 年资金类业务收入（自营与利息收入）占比 43%，同比下降 2pct，经纪、资 管类业务收入占比均有所提升。22Q1 市场波动下券商自营业务承压，整体资金类业 务收入占比下降至 15%，相应其他各类收费类业务收入占比提升。

各家上市券商收入结构分化较大，21 年数据显示，经纪业务收入占比最高的方 正证券、长江证券为 55%、47%，最低的红塔证券、第一创业只有 9%、15%；投行业务 收入占比最高的东兴证券、国金证券为 26%、25%，最低的广发证券、红塔证券、中 国银河分别只有 1%、3%、3%；资管业务收入占比最高的广发证券、第一创业为 31%、28%，最低的国信证券、中原证券、西部证券、西南证券、南京证券均只有 1%。

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图 21 上市券商 13 年以来收入结构

资料来源：Wind，华西证券研究所

表 3 各家上市券商 21 年收入结构（按经纪收入占比由高到低排序）

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资料来源：Wind，华西证券研究所

3.分项业务分析

3.1 经纪业务：佣金率继续下滑，继续向财富管理转型

21 年上市券商经纪业务收入 1380.7 亿元，同比+20%。由于机构业务大发展以及 商品市场的火爆，机构席位租赁收入、代销金融产品以及期货经纪业务收入均获得较 高增幅。代理买卖证券、机构席位租赁、代销金融产品与期货经纪业务分别收入 883.3、209.0、165.0 与 128.9 亿元，分别同比+6%、+47%、+62%与+71%。21 年全年 来看，四类收入分别占比 64%、15%、12%与 9%，分别同比-9pct、+3 pct、+3 pct 与 +3 pct。

代理买卖证券业务方面，行业佣金率仍处下滑通道，21 年行业佣金率为万 2.41，同比-8.4%。在监管鼓励发展个人养老金业务、公募基金业务的背景下，投资 者机构化是长期趋势。围绕机构端的研究、销售、交易、衍生品、托管清算等业务，以及零售客户端的财富管理业务将持续向好。

从各家上市券商的表现来看，代买卖证券业务方面，华林证券，天风证券、兴业 证券增速超过 15%，大幅超过行业；机构席位租赁收入方面，华安、浙商、东吴、华 西和中金等几家发力卖方研究的券商收入大幅增加；期货经纪业务分化较大，中信证 券、国泰君安、西部证券以及华西证券等增幅超过 100%，国信证券、长江证券等增 幅低于 50%；代销金融产品净收入方面，中信证券、中金公司、广发证券、国信证 券、国泰君安分别实现 26.6、11.4、11.0、9.5、9.5 亿元，排名行业前五；中信证 券、中金公司、浙商证券、兴业证券、财通证券代销占经纪业务的比重分别为 19.0%、18.8%、18.8%、18.6%、17.0%，排名前五。

22Q1 上市券商经纪业务分别实现收入 299.4 亿元，同比-5%，而同期 A 股日均股 基交易额同比+7%。这一方面可能由于佣金率继续下滑，另一方面基金发行市场大幅 下滑，以及香港市场、期货市场交投活跃度下滑也对相关经纪业务形成拖累。

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图 22 上市券商 2012 年以来经纪业务净收入、占比及同比增速

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 23 代买卖佣金率继续在下滑

资料来源：Wind，华西证券研究所

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图 24 21 年代销金融产品收入占经纪业务净收入比例大增

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 25 21 年&22Q1 各家上市券商经纪业务收入及增速

资料来源：Wind，华西证券研究所

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表 4 各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速

资料来源：上市公司年报，华西证券研究所

3.2 投行业务：IPO 繁荣驱动投行业务增长

19 年注册制在科创板落地，20 年注册制推广至创业板，21 年以来 IPO 融资规模 继续高增。21 年、22Q1 的 IPO 融资金额分别为 5427、1799 亿元，分别同比+15%、+130%。21 年/22Q1 上市券商投行业务收入 621.2、139.0 亿元，同比+7%、15%。

公司来看，21 年投行业务收入前三名为中信证券、中金公司和中信建投，收入 分别为 81.6、70.4、56.3 亿元，22Q1 投行业务收入前三名为中信证券、海通证券和 中信建投，收入分别为 18.3、17.8、15.9 亿元。

费用来看，注册制落地以来，A 股 IPO 承销保荐费呈现整体稳中有升的态势。据 Wind 数据我们计算，18 年家均承销保荐费用为 0.53 亿元，22 年 1-4 月家均承销保 荐费用提升至 0.72 亿元；18 年承销保荐费率为 4.0%，22 年 1-4 月家均承销保荐费

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率提升至 5.0%。21 年 11 月以来新股破发数量逐渐增多，IPO 业务将愈发考验投行的 定价能力与销售能力，预计费率将继续稳中有升。

同时，A 股市场波动所带来的 IPO 破发问题、弃购问题给投行业务带来巨大的挑 战，券商跟投、包销可能产生巨大亏损，在科创板跟投没有减持的假设下，22Q1 科 创板跟投带来亏损达到 94 亿元。预计未来 IPO 定价机制将继续完善，投行业务将进 入新的生态。作为资产与高净值客户的重要入口，优质资产将进一步为投行所追逐，劣质资产将进入发行困难的状态，A 股资产将在发行端便实现初步的优胜劣汰。

图 26 上市券商 2013 年以来投行业务收入、占比及同比增速

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 27 21 年/22Q1 上市券商投行业务净收入

资料来源：Wind，华西证券研究所

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图 30 科创板落地至今行业各个季度承销保荐费收入及跟投收益（假设未减持）

资料来源：Wind，华西证券研究所

3.3 券商资管业务集合升定向降；公募基金业绩大增

基金管理业务收入增速大大高于券商资管业务净收入，基金管理收入规模已经超 过资管业务净收入。21 年上市券商大资管业务收入 590.7 亿元（上市券商口径，资 管+基金），同比 28%。其中券商资管净收入 280.2 亿元，同比+14%，基金管理业务净 收入 310.5 亿元，同比 43%。

券商资管：规模下收入上，定向下集合上。21 年四季度，行业资管业务总规模 82352 亿元，同比-4%，21 年行业资管业务收入 318.0 亿元（中国证券业协会口径），同比+6%。券商资管向主动管理业务转型成效显著，21 年四季度集合资管业务规模 36480 亿元，同比+75%，占比 44%；定向业务规模 40373 亿元，同比-32%，占比 49%。

21 年公募基金收入大幅增长，券商旗下基金管理业务业绩增长明显。部分上市 券商旗下公募基金业务布局领先。21 年券商基金管理业务收入最高三家为中信、广 发、兴业，分别为 55 亿元/53 亿元/31 亿元，同比+36%/+103%/+97%。

在个人养老金税优改革，监管鼓励公募基金业务大发展，以及“房住不炒”、居 民可支配资产增加的背景下，公募基金行业迎来黄金发展期。

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图 31 上市券商 2013 年以来资管业务收入、占比及同比增速

资料来源：Wind，华西证券研究所

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表 5 各家上市券商经纪业务分项收入（亿元）、占比及增速

资料来源：上市公司年报，华西证券研究所

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3.4 自营业务：权益持仓 15%，我们推算大部分为对冲持仓

21 年/22Q1 上市券商自营业务收入为 1980.1/-21.0 亿元，同比+12%/-106%。其 中自营资产投入规模继续扩张，但 22Q1 权益市场急剧下跌导致上市券商证券投资业 务整体略有亏损。

1）自营资产规模来看，近年来上市券商自营资产投资规模持续提升，其中 21 年 末上市券商自营资产投资规模达到 4.9 万亿元，同比+22%，自营资产与券商净资产比 例达到 227%。22Q1 自营资产规模达到 5.1 万亿元，同比+21%，自营资产与券商净资 产比例达到 228%。客需衍生品业务增长是券商自营规模扩张的重要原因，场外衍生 品名义本金余额来看，21 年底达到 2.0 万亿元，同比+58%。

中信证券、华泰证券、中金公司和国泰君安自营投资规模居前四位，而以自营资 产与净资产的比值来看，中金公司、申万宏源证券、华泰证券和中信证券（21 年末 排名第三）/招商证券（22 年一季度末排名第三）居前四位。

2）自营投资收益率来看，21 年/22Q1 上市券商年化投资收益率分别为 4.9%、-0.2%，分别同比-7%、-106%。21 年上市券商中红塔、太平洋、国金、东北证券四家 综合投资收益率居前四名，22Q1 则是太平洋、国联、中信和山西证券四家收益率排 前四名。

3）上市券商自营资产配置方面，根据上市券商年报统计，21 年债券类资产占比 最高为 60%，其次为股票股权，占比 15%。但事实上，券商持仓股票股权类资产的一 个原因是客户衍生品的对冲持仓，还有部分是科创板跟投以及一级市场持仓。根据收 益率推算，15%的权益持仓中相当大部分为衍生品对冲持仓。

其中，股票或股权类占比最高的四家券商分别为中金、华泰、中信与天风证券，除了天风证券，其他三家均为大型券商，且此前年份也居于股票或股权类占比最高前 四之列。

图 34 上市券商 2012 年以来自营投资收益、占比及同比增速

资料来源：Wind，华西证券研究所

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图 37 21 年/22Q1 各家上市券商证券自营收益及收益率

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 38 21 年/22Q1 各家上市券商证券自营规模、自营规模/净资产

资料来源：Wind，华西证券研究所

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图 39 21 年各家上市券商证券自营资产配置情况

资料来源：Wind，华西证券研究所

图 40 21 年各家上市券商证券自营各类资产占比

资料来源：Wind，华西证券研究所

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3.5 利息净收入：两融增长，股押继续压降

21 年/22Q1 上市券商利息净收入为 271.6/132.8 亿元，分别同比+19%/-8%。融资 融券业务规模持续提升，股票质押业务规模则持续压降。截至 22 年 3 月底融资融券 业务规模 1.67 万亿元，21 年底券商整体表内股票质押余额为 2270 亿元。

图 41 上市券商 2013 年以来利息净收入、占比及同比增速

资料来源：Wind，华西证券研究所

4.盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测：中性假设下 22 年归母净利-16.8 %

经纪业务：22 年一季度市场日均股基交易额 10920 亿元，同比+7%。但随着震荡 行情的发展，预计后续交易下滑。全年预计日均股基交易额 10000 亿元，同比-12%；

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两融业务：22 年一季度市场两融日均余额 1.74 万亿元，同比+4%。但 3 月中旬 以来随着市场震荡行情的持续，两融余额持续下滑，截至 5 月 4 日，两融余额已经降 至 1.51 亿元。全年预计日均两融余额略下降。

投行业务：22 年一季度 IPO 业务规模接近 1800 亿元，同比+130%。3 月以来 IPO 破发严重市场低迷，预计后续 IPO 节奏可能放缓。全年预计 IPO 规模 5500 亿元，同 比持平。

大资管业务：公募业务方面 22 年一季度新发基金市场遇冷，市场股票型与混合 型基金合计发行 1196 亿份，同比-87%；从月均保有量来看，报告期股票与混合型公 募基金合计月均保有规模 8.2 万亿元，同比+13%。但需要注意的是市场股票与混合型 基金存量规模 3 月份较 2 月份大幅下降，整体下降 1.2 万亿元至 7.4 万亿元。若市场 波动持续，市场偏股类基金规模可能继续下滑。

证券投资业务方面，22 年一季度权益市场与债券市场行情均不佳，收益率大幅 下滑。权益市场收益率-15%（去年同期-3%），债券市场收益率 0.8%（去年同期 1%）。特别科创板跟投业务方面，在完全不对冲且解禁后完全没减持的的假设下，我们测算 行业跟投 22 年一季度亏损 94 亿元。预计后续在发行定价方面将更加理性。

假设 22 年日均股基交易额 10000 亿元，同比-12%；日均两融余额 1.67 亿元，同 比-4%；IPO 规模 5500 亿元，同比持平；假设证券投资业务收益率 3%。我们测算上市 券商 22 年全年利润同比-13%。

表 6 关键假设（单位：亿元）

资料来源：中国证券业协会，华西证券研究所

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表 7 盈利预测(单位：亿元)

资料来源：中国证券业协会，华西证券研究所

4.2 投资建议

目前行业估值乃至全市场估值处于历史偏低位置，行业业绩有望筑底回升，短期 监管层降低交易结算费率表明资本市场政策底确立，个人养老金政策的推进以及公募 基金的高质量发展有利于长线资金入场。长期国际板推出、注册制全面推进均需要一 个健康的资本市场，看好资本市场与证券行业长期发展。

个股方面，建议关注三条主线：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2)机构业务具优势，在经营环境极具挑战时业绩具备 韧性的华泰证券、国泰君安；3）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转 的兴业证券、广发证券。

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4.3 风险提示

外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍

生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。

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分析师承诺

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、

公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%

行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层

网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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