评级（增持）轻工制造2021年报及22一季报综述：家具持续看好“内销+2C”，包装领域多元发展打开空间
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报告名称 ：轻工制造2021年报及22一季报综述：家具持续看好“内销+2C”，包装领域多元发展打开空间
评级 ：增持
行业：
行业报告 | 行业专题研究
轻工制造
证券研究报告
2022 年 05 月 06 日
| 投资评级 | ||
| 2021 年报及 22 一季报综述：家具持续看好“内销 +2C”，包装领域多元发展打开空间 | 行业评级 | 强于大市(维持评级) |
| 上次评级 | 强于大市 | |
| 作者 | ||
| 轻工板块整体收入端保持增长，利润端短期承压。2021 年轻工板块合计实 现营业收入 5943 亿元，同比+25.5%，合计实现归母净利润 369 亿元，同比 +0.4%。22Q1 轻工板块合计实现营业收入 1398 亿元，同比+6.3%，合计实 现归母净利润 66 亿元，同比-46.2%。2021 年轻工板块毛利率、净利率分别 为 24.4%/4.5%，分别同比-3.4pct/-2.7pct；22Q1 毛利率、净利率分别为 22.9%/3.6%，同比分别-4.0pct/-5.0pct。 家居：2021 年家居板块合计实现营业收入 2234 亿元，同比+27.9%，合计实 | 范张翔 | 分析师 |
| SAC 执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com | ||
| 尉鹏洁 | 分析师 | |
| SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com | ||
| 王月 | 联系人 | |
| wangyue@tfzq.com | ||
现归母净利润 138 亿元，同比-21.8%。22Q1 家居板块合计实现营业收入 465
| 亿元，同比+8.1%，合计实现归母净利润 22 亿元，同比-35.5%。2021 年家 | 行业走势图 | |||
| 居板块毛利率、净利率分别为 27.8%/3.7%，分别同比-4.5pct/-6.4pct，22Q1 | 轻工制造 | 沪深300 | ||
毛利率、净利率分别为 26.0%/2.7%，同比分别-4.0pct/-5.0pct。
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| 2% -3% -8% -13%-18%-23%-28% | ||||
| 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | ||
| 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:强者恒强，家居龙头增长韧性突显，一季度顾家/ 欧派表现超预期》 2022-05-04 2 《轻工制造-行业研究周报:顾家家居 一季报超预期，家居龙头增长韧性显 著》 2022-04-25 3 《轻工制造-行业专题研究:地产政策 持续加码，坚定看好家居龙头—家居板 块数据跟踪报告 2022 年第三期》2022-04-19 | ||||
| 因素影响短期承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强。 | ||||
| 持续看好“内销+2C”为主的家居龙头，软体板块推荐【顾家家居】【喜临 门】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。 工业用纸：22Q1 高基数&成本提涨利润承压，浆纸系 5 月集体发布涨价函。21Q3 以来，供需失衡导致纸企盈利逐步下行，21Q4 木浆系盈利能力已至 历史低位水平；22 年以来，成本端来看，纸浆价格维持高位震荡，为传导 成本压力，浆纸系企业多轮提价，预计提价作用逐步显现；需求端来看，22Q1 相较往年明显减弱，叠加 3 月下旬疫情影响，多地物流受限、印厂开工下滑 等因素，纸企提价相继出现不顺畅；22 年 4 月，晨鸣纸业、太阳纸业、华 | ||||
泰纸业、博汇纸业等在内的十多家浆系纸厂集体宣布 5 月份的涨价计划，此 轮涨价主要涉及文化纸，涨幅在 200 元/吨。我们认为，未来疫情防控状况 和终端需求恢复是涨价落地的关键因素。【太阳纸业】22Q1 盈利能力边际 改善。太阳纸业 22Q1 实现营收 96.67 亿元，同比+26.48%；归母净利润 6.75 亿元，同比-39.08%。盈利能力已拐点向上，22Q1 毛利率和净利率分别为 13.97%和 6.99%，分别环比+4.07pct 和+4.70pct，建议关注。
特种纸：浆价原材料及能源成本高位影响 21Q4 特种纸企业盈利能力。【华 旺科技】中高端装饰原纸竞争格局较好，成本传导较为顺畅，22Q1 归母净 利润同比+15%，受益产能释放&提价顺利，建议关注。【五洲特纸】盈利能 力环比改善。公司 22Q1 毛利率和净利率分别为 16.44%和 7.74%，环比+5.3pct 和+0.18pct。公司 3 月份已经对格拉辛和食品白卡进行提价，客户承接能力 较强，落地情况良好，预计公司盈利能力将进一步提升，建议关注。
包装：包装企业延伸拓展应用领域，多元化发展打开成长空间。【裕同科技】22Q1 归母净利润同比+33%，超预期，烟包酒包及环保纸塑高速增长，多元 化驱动因素显现。分产品看，公司 21 年纸包装/包装配套/环保纸塑分别实 现收入 113.84/25.05/6.91 亿元，同比+24.98%/+25.01%/+62.07%。此外，公 司多维度提质增效，22 年利润率有望上行，建议关注。【紫江企业】铝塑膜
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量增价稳，传统包装原材料成本部分传导。22Q1 公司实现营收 23.53 亿元，同比+4.41%，归母净利润 1.21 亿元，同比-2%。铝塑膜量增价稳，22Q1 公 司铝塑膜收入 1.46 亿元，环比+27.43%；销量 877.19 万平米，环比+29.37%；均价 16.7 元/平米，同比+3.9%，公司 21H1、21Q3、21Q4 铝塑膜均价分别 为 16.0/16.8/16.9 元/平米。规模效应带来盈利水平提升，建议关注。【力诺 特玻】22Q1 公司实现营收 1.89 亿元，同减 4.06%，实现归母净利润 0.31 亿 元，同增 28.20%，收入端来看，21 年中硼硅药用玻璃同比高增 145%，药用 玻璃量价驱动增长；利润端来看，21 年公司费用端控制优秀，中硼硅药用 玻璃瓶成本有望下降。公司中性硼硅药用玻璃瓶扩产项目将在 2022 年陆续 投产，达产后公司将新增产能 16 亿支，整体产能规模将达到 26 亿支，建 议关注。
风险提示：地产交付不及预期，原材料价格波动风险，新冠肺炎疫情影响，中美贸易摩擦升级风险，汇率波动风险，管理风险等。
重点标的推荐
| 股票 | 股票 | 收盘价 | 投资 | EPS(元) | P/E | ||||||
| 代码 | 名称 | 2022-05-05 | 评级 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 603833.SH | 欧派家居 | 120.00 | 买入 | 4.38 | 5.08 | 5.86 | 6.96 | 27.40 | 23.62 | 20.48 | 17.24 |
| 603816.SH | 顾家家居 | 60.69 | 买入 | 2.63 | 3.28 | 4.03 | 4.93 | 23.08 | 18.50 | 15.06 | 12.31 |
| 603008.SH | 喜临门 | 23.94 | 买入 | 1.44 | 1.85 | 2.41 | 3.14 | 16.63 | 12.94 | 9.93 | 7.62 |
| 002572.SZ | 索菲亚 | 19.73 | 买入 | 0.13 | 1.52 | 1.85 | 2.19 | 151.77 | 12.98 | 10.66 | 9.01 |
| 603801.SH | 20.28 | 1.62 | 1.95 | 2.38 | 2.95 | 12.52 | 10.40 | 8.52 | 6.87 | ||
| 志邦家居 | 买入 | ||||||||||
| 603208.SH | 江山欧派 | 51.04 | 增持 | 2.45 | 4.61 | 5.98 | 7.80 | 20.83 | 11.07 | 8.54 | 6.54 |
| 603899.SH | 晨光股份 | 47.82 | 买入 | 1.64 | 1.94 | 2.28 | 2.63 | 29.16 | 24.65 | 20.97 | 18.18 |
| 600210.SH | 紫江企业 | 4.78 | 买入 | 0.36 | 0.44 | 0.53 | 0.63 | 13.28 | 10.86 | 9.02 | 7.59 |
| 605377.SH | 华旺科技 | 15.03 | 买入 | 1.35 | 1.52 | 1.85 | 2.21 | 11.13 | 9.89 | 8.12 | 6.80 |
| 301188.SZ | 15.51 | 0.54 | 0.72 | 0.96 | 1.27 | 28.72 | 21.54 | 16.16 | 12.21 | ||
| 力诺特玻 | 买入 | ||||||||||
资料来源：wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
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内容目录
1. 2021 年及 22 年一季度轻工行业综述 ....................................................................................... 5 2. 家居板块：龙头业绩具备韧性，持续看好“内销+2C” ...................................................... 6 2.1. 内销：重视零售渠道价值，一季度欧派/顾家超预期 ....................................................... 7 2.1.1. 软体：行业格局持续优化，头部企业渠道、品类优势不断巩固 ...................... 8 2.1.2. 定制：多品类布局协同效应显现，整装快速放量推动零售规模高增 ........... 10 2.2. 出口：品类间分化或将持续，关注渗透率提升、需求具备韧性的细分赛道 ......... 12 3. 工业用纸：22Q1 高基数&成本提涨利润承压，浆纸系 5 月集体发布涨价函 ............... 15 4. 特种纸：中高端装饰原纸竞争格局较好，华旺科技 22Q1 归母净利润同比+15% ........ 18 5. 包装：包装企业延伸拓展应用领域，多元化发展打开成长空间....................................... 19 6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 20
图表目录
图 1：轻工制造板块营业收入（亿元） ................................................................................................... 5 图 2：轻工制造板块归母净利润（亿元） .............................................................................................. 5 图 3：轻工制造板块分季度营业收入（亿元） ..................................................................................... 5 图 4：轻工制造板块分季度归母净利润（亿元） ................................................................................ 5 图 5：轻工制造板块分季度毛利率 ............................................................................................................ 5 图 6：轻工制造板块分季度净利率 ............................................................................................................ 5 图 7：家居板块营业收入（亿元） ............................................................................................................ 6 图 8：家居板块归母净利润（亿元） ........................................................................................................ 6 图 9：家居板块分季度营业收入（亿元） .............................................................................................. 6 图 10：家居板块分季度归母净利润（亿元） ....................................................................................... 6 图 11：家居板块分季度毛利率 ................................................................................................................... 7 图 12：家居板块分季度净利率 ................................................................................................................... 7 图 13：住宅商品房销售面积（万平方米）及同比 .............................................................................. 7 图 14：家具零售额（亿元）及同比 .......................................................................................................... 7 图 15：成品家居板块营业收入（亿元） ................................................................................................ 8 图 16：成品家居板块归母净利润（亿元） ............................................................................................ 8 图 17：成品家居板块分季度营业收入（亿元） ................................................................................... 8 图 18：成品家居板块分季度归母净利润（亿元） .............................................................................. 8 图 19：成品家居板块分季度毛利率 .......................................................................................................... 9 图 20：成品家居板块分季度净利率 .......................................................................................................... 9 图 21：定制家居板块营业收入（亿元） .............................................................................................. 10 图 22：定制家居板块归母净利润（亿元） .......................................................................................... 10 图 23：定制家居板块分季度营业收入（亿元） ................................................................................. 10 图 24：定制家居板块分季度归母净利润（亿元） ............................................................................ 10 图 25：定制家居板块分季度毛利率 ........................................................................................................ 11
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图 26：定制家居板块分季度净利率 ........................................................................................................ 11 图 27：出口板块营业收入（亿元） ........................................................................................................ 12 图 28：出口板块归母净利润（亿元） ................................................................................................... 12 图 29：出口板块分季度营业收入（亿元） .......................................................................................... 13 图 30：出口板块分季度归母净利润（亿元） ..................................................................................... 13 图 31：出口板块分季度毛利率 ................................................................................................................. 13 图 32：出口板块分季度净利率 ................................................................................................................. 13 图 33：针叶浆和阔叶浆价格（数据截至 22/04/29）（元/吨） ..................................................... 15 图 34：针叶浆、阔叶浆进口量月度数据（数据截至 22/03；千吨） ........................................ 15 图 35：中国木浆生活用纸均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ................................................ 16 图 36：中国生活用纸社会和企业库存（数据截至 22/04）(千吨) ............................................... 16 图 37：中国双铜纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ..................................................... 16 图 38：中国双胶纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ..................................................... 16 图 39：中国白板纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ..................................................... 16 图 40：中国白卡纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ..................................................... 16 图 41：中国瓦楞纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ..................................................... 17 图 42：中国箱板纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ..................................................... 17 图 43：中国废旧黄板纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨） ........................................... 17
表 1：2021 年及 2022Q1 成品家居公司收入及利润（单位：百万元） ...................................... 9 表 2：2021 年及 2022Q1 成品家居公司盈利能力 ............................................................................. 10 表 3：2021 年及 2022Q1 定制家居公司收入及利润（单位：百万元） .................................... 11 表 4：2021 年及 2022Q1 定制家居公司盈利能力 ............................................................................. 12 表 5：2021 年及 2022Q1 出口板块公司收入及利润（单位：百万元） .................................... 14 表 6：2021 年及 2022Q1 出口板块公司盈利能力 ............................................................................. 14 表 7：2021 年及 2022Q1 造纸板块公司收入及利润（单位：亿元） ........................................ 15 表 8：木浆、废纸及各纸种 22Q1 与 21Q1 均价对比（元/吨，%） ........................................... 15 表 9：太阳纸业季度财务数据（亿元，%） .......................................................................................... 18 表 10：2021 年及 2022Q1 造纸板块公司收入及利润（单位：亿元） ...................................... 18 表 11：五洲特纸季度财务数据（亿元，%）........................................................................................ 18 表 12：2021 年及 2022Q1 包装板块公司收入及利润（单位：亿元） ...................................... 20
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1.2021 年及 22 年一季度轻工行业综述
2021 年轻工板块合计实现营业收入 5943 亿元，同比+25.5%，其中 21Q1-Q4 单季度分别 实现营业收入 1316/1445/1555/1627 亿元，同比分别+64.9%/+28.8%/+17.7%/+11.0%；2021 年轻工板块合计实现归母净利润 369 亿元，同比+0.4%，其中 21Q1-Q4 单季度分别实现归 母净利润 122/139/105/3 亿元，同比分别+209.1%/+47.8%/-14.5%/-96.7%。
2022 年一季度，轻工板块合计实现营业收入 1398 亿元，同比+6.3%，合计实现归母净利 润 66 亿元，同比-46.2%。
图 1：轻工制造板块营业收入（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 3：轻工制造板块分季度营业收入（亿元）
图 2：轻工制造板块归母净利润（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 4：轻工制造板块分季度归母净利润（亿元）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
2021 年轻工板块毛利率、净利率分别为 24.4%/4.5%，分别同比-3.4pct/-2.7pct。其中，
21Q1-Q4 轻 工 板 块 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 26.9%/26.1%/24.3%/20.9% ， 同 比 分 别
+0.1pct/-1.3pct/-5.1pct/-4.1pct，21Q1-Q4 单季度净利率分别为 8.6%/10.0%/7.4%/-9.7%，
同比分别+8.9pct/-1.4pct/-0.8pct/-11.6pct。
2022Q1 轻工板块毛利率、净利率分别为 22.9%/3.6%，同比分别-4.0pct/-5.0pct。
（注：板块毛利率、净利率计算口径为各公司毛利率、净利率的平均值，后文同此处）
| 图 5：轻工制造板块分季度毛利率 | 图 6：轻工制造板块分季度净利率 | |
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| 行业报告 | 行业专题研究 |
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
2.家居板块：龙头业绩具备韧性，持续看好“内销+2C”
2021 年家居板块合计实现营业收入 2234 亿元，同比+27.9%，其中 21Q1-Q4 分别实现营 业收入 430/563/589/652 亿元，同比分别+86.2%/+38.1%/+16.5%/+12.5%。2021 年家居板块 合计实现归母净利润 138 亿元，同比-21.8%，其中 21 Q1-Q4 分别实现归母净利润 35/56/52/-4 亿元，同比分别+556.6%/+10.5%/-16.4%/-108.1%。
2022 年一季度，家居板块合计实现营业收入 465 亿元，同比+8.1%，合计实现归母净利润 22 亿元，同比-35.5%。
图 7：家居板块营业收入（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 9：家居板块分季度营业收入（亿元）
图 8：家居板块归母净利润（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 10：家居板块分季度归母净利润（亿元）
| 资料来源：wind，天风证券研究所 | 资料来源：wind，天风证券研究所 | |
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2021 年家居板块毛利率、净利率分别为 27.8%/3.7%，分别同比-4.5pct/-6.4pct。其中，21Q1-Q4 家 居 板 块 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 30.0%/29.3%/28.7%/23.3% ， 同 比 分 别-0.9pct/-4.7pct/-5.9pct/-5.7pct，21Q-Q4 单季度净利率分别为 7.7%/9.2%/7.7%/-9.2%，同比 分别+7.8pct/-1.3pct/-1.7pct/-20.7pct。
2022Q1 家居板块毛利率、净利率分别为 26.0%/2.7%，同比分别-4.0pct/-5.0pct。
图 11：家居板块分季度毛利率 图 12：家居板块分季度净利率
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
2.1.内销：重视零售渠道价值，一季度欧派/顾家超预期
住宅商品房销售景气度回落，家具零售额总体增速趋于平缓。2021 年全国住宅商品房销 售面积 15.65 亿平方米，同比上升 1.1%。单月数据看，自 2021 年 7 月起，全国住宅商品 房单月销售面积持续呈现负增长。2021 年全国家具零售额 1666.8 亿元，累计同比增加 14.5%，较 19 年疫情前水平降低 15.4%。2022 年一季度全国家具零售额 338.5 亿元，累计同比减少 7.1%。
龙头公司收入增速远超行业整体水平，验证集中度提升趋势。21 年喜临门/顾家家居/欧派 家居收入增速分别为 38.2%/44.8%/38.7%，均显著高于行业平均增速，地产销售承压的背景 下，家居龙头增速更高、份额进一步提升，业绩具备韧性。
图 13：住宅商品房销售面积（万平方米）及同比
图 14：家具零售额（亿元）及同比
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
渠道力：龙头资源投放充分，全渠道布局，精细化管理、经销商赋能的能力远超同行。家 居产品注重线下体验，根据美凯龙、居然之家年报，近年来门店数量已经不再大幅增长，KA 卖场的优质门店资源成为一种稀缺资源，我们认为在家居物业自然客流下滑的背景下，龙头企业的流量将持续增加、份额加速提升，原因是：
– 物业中龙头品牌门店数量/面积增加：20 年以来疫情加速了地方性及中小品牌逐步退 出卖场，为头部品牌迅速抢占空间提供了可能；以多品类模式在同一卖场开设系列店，发挥并不断增强不同系列门店间的互相导流能力，满足消费者一站式购物需求；
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| – | 对经销商持续赋能：帮助经销商提升运营管理能力，由传统坐商转变为主动营销，优 |
化服务环节，信息化、物流、安装等过程也在持续精进；
– 与卖场形成战略合作伙伴关系：2021 年顾家家居、欧派家居、喜临门、索菲亚、志邦 家居的销售费用分别为 27.03/13.86/11.94/10.09/7.56 亿元，加大销售费用的投入有望 获取更多营销资源，如：活动时段、广告位置等。
产品力：消费者品牌认知提升，叠加行业从单品竞争走向多品类、一体化的竞争趋势，头 部企业供应链、规模化集采优势逐步凸显。头部企业陆续推出包含了定制、软体、家电等 多元品类的促销套餐，家居家电品牌强强联合，既符合消费升级趋势下消费者对品牌的需 求，同时也体现了头部企业规模化集采的优势、以及对供应链的整合能力。
2.1.1.软体：行业格局持续优化，头部企业渠道、品类优势不断巩固
2021 年成品家居板块合计实现营业收入 708 亿元，同比+33.6%，其中 21 Q1-Q4 分别实 现营业收入 157/168/174/209 亿元，同比分别+68.1%/+48.7%/+21.2%/+19.1%。2021 年成品 家居板块合计实现归母净利润 39 亿元，同比-0.1%，其中 21Q1-Q4 分别实现归母净利润 12/11/9/7 亿元，同比分别+137.3%/-7.4%/-30.1%/-17.1%。
2022 年一季度，成品家居板块合计实现营业收入 177 亿元，同比+12.6%，合计实现归母 净利润 9 亿元，同比-25.7%。
图 15：成品家居板块营业收入（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 17：成品家居板块分季度营业收入（亿元）
图 16：成品家居板块归母净利润（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 18：成品家居板块分季度归母净利润（亿元）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
2021 年成品家居板块毛利率、净利率分别为 30.3%/4.3%，分别同比-5.4pct/-4.4pct。其 中，21Q1-Q4 成品家居板块单季度毛利率分别为 34.1%/30.2%/31.5%/25.7%，同比分别持平 /-8.3pct/-8.0pct/-5.1pct，21Q1-Q4 单季度净利率分别为 5.6%/6.7%/3.9%/0.6%，同比分别 +4.8pct/-1.5pct/-1.3pct/-8.9pct。
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2022Q1 成品家居板块毛利率、净利率分别为 30.5%/1.9%，同比分别-3.6pct/-3.7pct。
图 19：成品家居板块分季度毛利率
图 20：成品家居板块分季度净利率
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
21 年头部企业收入、利润表现靓丽，22Q1 在国内疫情等因素影响下龙头增长依旧稳健：
➢顾家家居：21 年实现营收 183.42 亿元，同比+44.81%，实现归母净利润 16.6 亿元，同比+97%，扣非归母净利润 14.3 亿元，同比+141.55%，还原 20 年 4.8 亿商誉计提减 值准备的影响后，21 年公司归母净利润同比+25.2%，扣非归母净利润同比+32.7%。22Q1 公司实现收入 45.40 亿元，同比+20%，实现归母净利润 4.4 亿元，同比+15.1%，扣非归母净利润 3.8 亿元，同比+20.3%，一季度表现超预期。
➢喜临门：21 全年实现收入 77.72 亿元，同比+38.2%，实现归母净利润 5.59 亿元，同 比+78.3%。剔除同期影视业务，21 年收入同比+45%，归母净利润同比+71%。22Q1 实现收入 14.05 亿元，同比+12.35%，实现归母净利润 0.54 亿元，同比-36.18%；扣非 归母净利润 0.49 亿元，同比+12.9%，22 年一季度投资收益、公允价值变动收益等非 经常性损益显著减少，公司核心主营业务稳中有进。
渠道端：喜临门 21 年净增门店 852 家，22 年计划维持高速拓店，渠道红利有望持续释放。截至 21 年末，喜临门合计拥有门店约 4500 家，其中喜临门（含喜眠）/M&D（含夏图）门店分别 3899/596 家，全年合计净增门店 852 家，22 年仍将继续推进千家以上新增开店 计划，经销网络持续加密。顾家家居坚持“ 1+N+X ”战略，优化渠道组织架构，利用数 字化手段提高渠道效率，加强精细化管理程度。21 年公司终端门店总数约 6500 家，零售 网络规模行业领先，其中大店 541 家，包含融合大店 108 家，大店店态加速布局。公司于 渠道管理方面精耕细作，渠道组织架构由品类负责制转变为品牌负责制。运营方面，运用 数字化工具赋能终端，例如经销商仓储信息化，培训宝、设计圈等工具赋能终端店长、导 购、设计师，提高管理效率。
产品端：客卧空间产品一体化打造，品类协同效应显现。得益于产品力不断提升、客餐卧
产品一体化打造，21 年顾家家居核心产品均实现靓丽增长，沙发收入 92.7 亿元，同比+44.5%；
软床及床垫收入 33.4 亿元，同比+42.8%；集成产品收入 31.4 亿元，同比+41.1%；定制家
具收入 6.6 亿元，同比+44.8%，主要产品增速均在 40%以上。21 年喜临门床垫收入 39.61
亿元，同比+39%，其中自主品牌床垫收入同比+63%，核心品类保持高速发展的同时，为软
床、沙发品类引流效果显著，21 年软床/沙发分别实现收入 24.2/10.54 亿元，同比分别
+70%/+47%，客卧产品间协同效应逐步显现，套系化销售有望推动客单价稳步提升。
表 1：2021 年及 2022Q1 成品家居公司收入及利润（单位：百万元）
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资料来源：wind，天风证券研究所
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表 2：2021 年及 2022Q1 成品家居公司盈利能力
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资料来源：wind，天风证券研究所
2.1.2.定制：多品类布局协同效应显现，整装快速放量推动零售规模高增
2021 年定制家居板块合计实现营业收入 657 亿元，同比+27.1%，其中 21Q1-Q4 分别实现 营业收入 107/163/186/201 亿元，同比分别+117.3%/+35.9%/+15.3%/+10.2%；2021 年定制 家居板块合计实现归母净利润 36 亿元，同比-37.2%，其中 21 Q1-Q4 分别实现归母净利 润 7/18/24/-12 亿元，同比分别+309.6%/+16.6%/+0.6%/-157.1%，21Q4 利润下滑主要受恒 大等地产企业信用事件影响，对应收账款及票据、存货等计提了一定比例的减值准备。
2022 年一季度，定制家居板块合计实现营业收入 116 亿元，同比+8.7%，合计实现归母净 利润 5 亿元，同比-26.9%。
图 21：定制家居板块营业收入（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 23：定制家居板块分季度营业收入（亿元）
图 22：定制家居板块归母净利润（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 24：定制家居板块分季度归母净利润（亿元）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
2021 年定制家居板块毛利率、净利率分别为 31.1%/2.5%，同比分别-2.1pct/-8.0pct。其
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中，21Q1-Q4 定制家居板块单季度毛利率分别为 31.9%/32.0%/33.0%/27.5%，同比分别 +2.0pct/-2.3pct/-1.9pct/-3.9pct，21Q1-Q4单季度净利率分别为8.1%/10.0%/12.2%/-18.5%，同比分别+14.8pct/-1.1pct/-0.9pct/-33.1pct。
2022Q1 定制家居板块毛利率、净利率分别为 29.2%/4.7%，同比分别-2.7pct/-3.4pct。21 年以来受原材料价格上涨影响，板块盈利能力整体承压。
图 25：定制家居板块分季度毛利率
图 26：定制家居板块分季度净利率
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
整体来看，产品矩阵完善，零售渠道具备优势的企业表现更优：
➢欧派家居：21 年收入 204.4 亿元，同比+38.7%，归母净利润 26.7 亿元，同比+29.2%，其中 21Q4 单季度收入 60.4 亿元，同比+20.6%，单季度归母净利润 5.5 亿元，同比-9.8%；22Q1 收入 41.4 亿元，同比+25.6%，归母净利润 2.5 亿元，同比+3.9%，一季度表现超 预期。
➢索菲亚：21 年收入 104.1 亿元，同比+24.6%，归母净利润 1.2 亿元，同比-89.7%，其 中 21Q4 单季度收入 31.6 亿元，同比-2.9%，单季度归母净亏损 7.3 亿元，同比-246.7%，Q4 利润大幅下行，主要原因为针对恒大集团应收款项计提了单项资产减值准备合计 9.09 亿元，计提比例均为 80%，风险充分释放；22Q1 收入 20.0 亿元，同比+13.5%，归母净利润 1.1 亿元，同比-2.9%。
➢志邦家居：21 年收入 51.5 亿元，同比+34.2%，归母净利润 5.1 亿元，同比+27.8%，其 中 21Q4 单季度收入 18.3 亿元，同比+24.7%，单季度归母净利润 2.1 亿元，同比+3.9%；22Q1 收入 7.6 亿元，同比+11.2%，归母净利润 0.5 亿元，同比+1.4%。
产品端：橱衣木等产品间协同效应逐步显现。分品类看，21 年欧派家居衣柜及配套品/橱
| 柜 / 木 门 / 卫 浴 产 品 收 入 分 别 为 | 101.72/75.29/12.36/9.89 | 亿 元 ， 同 比 分 别 |
+49.53%/+24.22%/60.36%/ +33.72%；21 年志邦家居橱柜/衣柜/木门产品收入分别为 29.3/17.6/1.7 亿元，同比分别+17.4%/+54.3%/+292%。多品类间的协同效应逐步显现，核心 品类带动其他延伸品类同比均实现高增。
渠道端：整装模式放量可期，合同负债同比高增验证龙头零售端实力。整装业务方面，欧 派家居于 21 年 4 月推出“StarHomes 星之家”品牌，与欧派品牌同时布局整家定制赛道，加速获取市场份额，进一步巩固整装领域的先发优势，截至 21Q3 已拥有近 700 家整装大 家居门店，代理商覆盖接近 600 座城市，21 全年接单同比增长 90%。在零售基本盘稳健的 基础上，索菲亚积极布局整装渠道，21 年整装渠道收入 5.29 亿元（含经销商整装及直营 整装），同比 2020 年实现 3 倍增长。22Q1 欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分 别为 19.82 亿元、9.43 亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指 标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。
表 3：2021 年及 2022Q1 定制家居公司收入及利润（单位：百万元）
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资料来源：wind，天风证券研究所
表 4：2021 年及 2022Q1 定制家居公司盈利能力
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资料来源：wind，天风证券研究所
2.2.出口：品类间分化或将持续，关注渗透率提升、需求具备韧性的细分赛 道
2021 年出口板块合计实现营业收入 318 亿元，同比+31.0%，其中 21Q1-Q4 分别实现营业 收入 70/82/83/84 亿元，同比分别+90.6%/+54.7%/+12.9%/+11.2%；2021 年出口板块合计实 现归母净利润 19 亿元，同比-24.3%，其中 21Q1-Q4 分别实现归母净利润 6/5/4/4 亿元，同比分别+53.6%/-16.2%/-54.0%/-26.8%。
2022 年一季度，出口板块合计实现营业收入 81 亿元，同比+15.3%，合计实现归母净利润 5 亿元，同比-12.3%。
| 图 27：出口板块营业收入（亿元） | 图 28：出口板块归母净利润（亿元） | |
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资料来源：Wind，天风证券研究所
图 29：出口板块分季度营业收入（亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图 30：出口板块分季度归母净利润（亿元）
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
2021 年出口板块毛利率、净利率分别为 29.7%/11.5%，同比分别-6.0pct/-3.8pct。其中，
| 21Q1-Q4 | 出 口 板 块 单 季 度 毛 利 率 分 别 为 | 31.8%/30.0%/30.3%/26.4% ， 同 比 分 别 |
-3.7pct/-8.2pct/-8.5pct/-4.8pct，21Q1-Q4 单季度净利率分别为 13.2%/11.7%/11.8%/9.4%，
同比分别-1.0pct/-5.8pct/-4.8pct/-3.0pct。
2022Q1 出口板块毛利率、净利率分别为 28.7%/10.3%，同比分别-3.2pct/-2.9pct。
图 31：出口板块分季度毛利率
图 32：出口板块分季度净利率
资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所
2021 年海外需求整体保持景气，出口板块收入总体保持高增，22Q1 品类间呈现结构性分 化趋势。得益于海外需求旺盛，浙江自然、海象新材、共创草坪、麒盛科技、匠心家居、永艺股份 21 年收入同比增速分别为 44.9%/46.9%/24.4%/31.3%/46.0%/35.7%，均保持高速增 长态势，其中浙江自然、共创草坪 22Q1 营收同比分别 46.6%/27.8%，增速较 21Q4 环比提 升，麒盛科技 22Q1 收入同比+14.1%，依旧保持双位数增长，但增速趋于稳定，永艺股份
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22Q1 收入下滑 5.5%，我们认为一季度由于海运运价有所下降，出货更加顺畅，叠加部分 公司在手订单较为充裕，收入端保持较好增长，但由于海外疫情居家补贴退坡，办公家具 需求出现较明显回落，品类间分化或将持续，关注渗透率提升、需求具备韧性的细分赛道。
出口受海运、汇率等因素影响短期承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一 步加强。从供需格局角度看：（1）供给端：2021 上半年上市出口企业收入显著增长而盈利 承压，下半年依旧受限于海运运力紧张、原材料压力及人民币升值压力，出口板块细分行 业增速逐步下行，在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进 一步提升；（2）需求端：20 年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21 年下半 年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。长期来看，（1）行业层面：中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，（2）公司层面：家居出 口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势 进一步加强。
表 5：2021 年及 2022Q1 出口板块公司收入及利润（单位：百万元）
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资料来源：wind，天风证券研究所
表 6：2021 年及 2022Q1 出口板块公司盈利能力
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资料来源：wind，天风证券研究所
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3.工业用纸：22Q1 高基数&成本提涨利润承压，浆纸系 5 月集 体发布涨价函
21Q3 以来，供需失衡导致纸企盈利逐步下行，21Q4 木浆系盈利能力已至历史低位水平。22 年以来，成本端来看，纸浆价格维持高位震荡，为传导成本压力，浆纸系企业多轮提价，预计提价作用逐步显现；需求端来看，22Q1 相较往年明显减弱，叠加 3 月下旬疫情影响，多地物流受限、印厂开工下滑等因素，纸企提价相继出现不顺畅。
22 年 4 月，晨鸣纸业、太阳纸业、华泰纸业、博汇纸业等在内的十多家浆系纸厂集体宣布 5 月份的涨价计划，此轮涨价主要涉及文化纸，涨幅在 200 元/吨。我们认为，未来疫情防 控状况和终端需求恢复是涨价落地的关键因素。
表 7：2021 年及 2022Q1 造纸板块公司收入及利润（单位：亿元）
| 公司 |
净利 润 |
净利 润 |
净利 润 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 晨鸣纸业 太阳纸业 华泰股份 山鹰国际 岳阳林纸 博汇纸业 |
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资料来源：wind，天风证券研究所
表 8：木浆、废纸及各纸种 22Q1 与 21Q1 均价对比（元/吨，%）
| 针叶浆 | 阔叶浆 | 废旧黄 | 瓦楞纸 | 箱板纸 | 250g 白 | 250-400 | 157g 主 | 70g 主流 | 生活用 | |
| 价格 | 价格 | 板纸价 | 价格 | 价格 | 板纸出 | g 白卡纸 | 流品牌 | 品牌双 | 纸 | |
| 格 | 厂含税 | 铜版纸 | 胶纸均 | |||||||
| 均价 | 均价 | 价 | ||||||||
| 21Q1 均价 | 6642 | 5314 | 2409 | 3988 | 4759 | 5378 | 8596 | 6485 | 5998 | 6441 |
| 22Q1 均价 | 6481 | 5585 | 2385 | 4066 | 4870 | 4869 | 6416 | 5801 | 5683 | 6627 |
| YOY | -2% | 5% | -1% | 2% | 2% | -9% | -25% | -11% | -5% | 3% |
| 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 图 33：针叶浆和阔叶浆价格（数据截至 22/04/29）（元/吨） | 图 34：针叶浆、阔叶浆进口量月度数据（数据截至 22/03；千吨） | |
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资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 35：中国木浆生活用纸均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 37：中国双铜纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 39：中国白板纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 36：中国生活用纸社会和企业库存（数据截至 22/04）(千吨)
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 38：中国双胶纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 40：中国白卡纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
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资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 41：中国瓦楞纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 42：中国箱板纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
图 43：中国废旧黄板纸日度均价（数据截至 22/04/29）（元/吨）
资料来源：隆众资讯，天风证券研究所
【太阳纸业】
22Q1 盈利能力边际改善。公司 22Q1 实现营收 96.67 亿元，同比+26.48%；归母净利润 6.75 亿元，同比-39.08%。盈利能力已拐点向上，22Q1 毛利率和净利率分别为 13.97%和 6.99%，分别环比+4.07pct 和+4.70pct。
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新项目稳步推进。目前，公司老挝 120 万吨造纸项目已全部投产，其中包括 40 万吨再生 纤维浆板产线、两条分别年产 40 万吨的高档包装纸产线；北海“林浆纸一体化”纸、浆 项目包括 55 万吨/年文化用纸项目（广西 PM1 文化纸生产线）、12 万吨/年生活用纸项目（广西 PM5、PM6 生活用纸生产线）和配套的 80 万吨/年化学浆项目、20 万吨/年化学机 械浆项目，均在 21 年成功试产；2022 年 3 月，公司拟投资不超过 4 亿元，建设年产 15 万吨广西生活用纸原纸产线，一期产能 10 万吨，预计 22 年下半年竣工投产；2022 年 3 月，广西基地南宁 525 万吨/年“林浆纸一体化”项目正式启动；预计太阳宏河年产 3.4 万 吨超高强度特种纸项目将于 2022 年下半年投产运行，公司长期成长路径清晰。
表 9：太阳纸业季度财务数据（亿元，%）
| 2019Q2 | 2019Q3 | 2019Q4 | 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2022Q1 | |
| 营业收入 | 53.25 | 56.25 | 63.62 | 55.52 | 48.76 | 52.10 | 59.50 | 76.43 | 81.70 | 79.02 | 82.82 | 96.67 |
| -1.97 | -0.20 | 12.43 | 1.86 | -8.43 | -7.37 | -6.47 | 37.66 | 67.55 | 51.65 | 39.19 | 26.48 | |
| 同比(%) | ||||||||||||
| 归母净利润 | 5.06 | 5.98 | 6.93 | 5.36 | 4.00 | 4.46 | 5.71 | 11.08 | 11.24 | 5.37 | 1.89 | 6.75 |
| 同比(%) | -17.18 | 4.37 | 58.93 | 40.97 | -20.93 | -25.52 | -17.62 | 106.71 | 180.56 | 20.43 | -66.98 | -39.08 |
| 扣非后归母净利润 | 5.30 | 5.95 | 6.40 | 4.95 | 3.80 | 4.52 | 5.96 | 10.83 | 11.10 | 5.28 | 2.11 | 6.58 |
| 同比(%) | -12.77 | 4.35 | 48.90 | 48.18 | -28.17 | -23.98 | -6.96 | 118.89 | 191.73 | 16.78 | -64.62 | -39.22 |
| ROE(%) | 3.88 | 4.40 | 4.85 | 3.60 | 2.60 | 2.85 | 3.60 | 6.64 | 6.32 | 2.87 | 1.00 | 3.54 |
| 毛利率(%) | 21.77 | 23.84 | 26.19 | 24.59 | 22.72 | 22.56 | 9.20 | 23.44 | 22.14 | 14.42 | 9.90 | 13.97 |
| 净利率(%) | 9.67 | 10.72 | 10.98 | 9.69 | 8.27 | 8.68 | 9.65 | 14.54 | 13.78 | 6.82 | 2.29 | 6.99 |
资料来源：Wind，天风证券研究所
4.特种纸：中高端装饰原纸竞争格局较好，华旺科技 22Q1 归母 净利润同比+15%
浆价原材料及能源成本高位影响 21Q4 特种纸企业盈利能力。
华旺科技：中高端装饰原纸竞争格局较好，成本传导较为顺畅，22Q1 归母净利润同比+15%，受益产能释放&提价顺利。公司马鞍山二期项目 22 年 1 月正式投产，20 年 10 月上调 1000 元/吨，21 年 1 月和 4 月分别上调 1500 元/吨和 1000 元/吨，22 年 3 月提价 1500 元/吨。
五洲特纸：盈利能力环比改善。公司 22Q1 毛利率和净利率分别为 16.44%和 7.74%，环比 +5.3pct 和+0.18pct。公司 3 月份已经对格拉辛和食品白卡进行提价，客户承接能力较强，落地情况良好，预计公司盈利能力将进一步提升。
表 10：2021 年及 2022Q1 造纸板块公司收入及利润（单位：亿元）
| 公司 | 21 年 | 同比 | 21 年 | 同比 | 21Q4 | 同比 | 21Q4 | 同比 | 22Q1 | 同比 | 22Q1 | 同比 |
| 营收 | 归母 | 营收 | 归母 | 营收 | 归母 | |||||||
| 净利 | 净利 | 净利 | ||||||||||
| 润 | 润 | 润 | ||||||||||
| 齐峰新材 | 37.02 | 31.7% | 1.65 | 3.3% | 8.44 | 10.4% | 0.06 | -88.7% | 8.38 | -5.0% | 0.21 | -77.2% |
| 仙鹤股份 | 60.17 | 24.2% | 10.17 | 41.8% | 16.55 | 9.9% | 1.14 | -49.0% | 16.78 | 10.0% | 1.46 | -47.8% |
| 五洲特纸 | 36.90 | 40.0% | 3.90 | 15.2% | 10.05 | 53.0% | 0.76 | -19.5% | 13.31 | 74.8% | 1.03 | -8.7% |
| 华旺科技 | 29.40 | 82.4% | 4.49 | 72.5% | 9.37 | 82.2% | 1.29 | 47.5% | 7.56 | 19.4% | 1.12 | 14.6% |
资料来源：wind，天风证券研究所
表 11：五洲特纸季度财务数据（亿元，%）
| 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2022Q1 | ||
| 营业收入（亿元） | 8.23 | 6.57 | 7.61 | 8.74 | 10.49 | 10.05 | 13.31 | |
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 18 | |||||||
| 行业报告 | 行业专题研究 | |||||||
| 同比(%) | 45.91 | -5.27 | 40.95 | 42.12 | 27.52 | 53.02 | 74.85 |
| 归母净利润（亿元） | 0.77 | 0.94 | 1.13 | 1.48 | 0.53 | 0.76 | 1.03 |
| 同比(%) | 39.59 | 12.38 | 16.39 | 112.90 | -31.56 | -19.51 | -8.74 |
| 扣非后归母净利润（亿元） | 0.76 | 0.87 | 1.11 | 1.25 | 0.52 | 0.65 | 1.02 |
| 同比(%) | 75.63 | 6.34 | - | - | -32.15 | -25.56 | -7.92 |
| ROE(%) | 6.38 | 6.43 | 6.48 | 8.17 | 2.86 | 3.80 | 4.76 |
| 销售毛利率(%) | 18.08 | 24.72 | 28.99 | 21.58 | 11.07 | 11.14 | 16.44 |
| 销售净利率(%) | 9.41 | 14.38 | 14.84 | 16.96 | 5.05 | 7.56 | 7.74 |
资料来源：Wind，天风证券研究所
5.包装：包装企业延伸拓展应用领域，多元化发展打开成长空间
【裕同科技】
22Q1 归母净利润同比+33%，超预期，烟包酒包及环保纸塑高速增长，多元化驱动因素显 现。分产品看，公司 21 年纸包装/包装配套/环保纸塑分别实现收入 113.84/25.05/6.91 亿 元，同比+24.98%/+25.01%/+62.07%。
多维度提质增效，22 年利润率有望上行。1）酒包方面，部分产线效能提升 50%，2022 年，随着泸州新设立智能工厂，淮安新工厂建设投产，酒包业务将基本实现全国白酒行业的全 面布局；2）环保包装方面，公司在原有六大环保包装制品和原料基地基础上，新设潍坊 环保包装制品生产基地；3）化妆品包装方面，目前已在高端化妆品品牌客户开发方面取 得重要进展；4）许昌智能工厂方面，目前已正式大范围投产，并实现业务流、信息流和 物流三流融合。工厂已全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库 业务流贯通，以业务为导向推动产业园整体信息化与数字化建设；工厂内实现全程物流无 人化，并可完成跨楼层业务无人搬运。
【紫江企业：铝塑膜量增价稳，传统包装原材料成本部分传导】
22Q1 公司实现营收 23.53 亿元，同比+4.41%，归母净利润 1.21 亿元，同比-2%。22Q1 公 司毛利率 19.73%，同比-0.63pct，环比+1.13pct；净利率 5.80%，同比-0.05pct，环比-0.28pct；销售/管理/财务费用费分别为 1.95%/6.24%/1.14%，同比-0.71/-0.01/-0.11pct；研发费用率 3.14%，同比+0.39pct。
铝塑膜量增价稳。22Q1 公司铝塑膜收入 1.46 亿元，环比+27.43%；销量 877.19 万平米，环比+29.37%；均价 16.7 元/平米，同比+3.9%，公司 21H1、21Q3、21Q4 铝塑膜均价分别 为 16.0/16.8/16.9 元/平米，规模效应带来盈利水平提升。
传统主业原材料上涨，价格部分传导。分产品看，22Q1 公司 PET 瓶及瓶胚/皇冠盖及标签 / 喷 铝 纸 及 纸 板 / 瓶 盖 / 彩 色 纸 包 装 印 刷 /OEM 饮 料 分 别 实 现 收 入 3.72/3.58/1.01/1.23/4.8/1.61 亿元，同比+8.7%/7.2%/30.1%/13.5%/16.8%/5%；从量来看，瓶盖、彩色纸包装印刷、OEM 饮料销量同比涨幅 5~20%，PET 瓶及瓶胚、皇冠盖、标签销量同比 下降 2~12%；从价格来看，PET 瓶、瓶胚、皇冠盖、标签、瓶盖、彩色纸包装印刷价格分 别同比+24.0%/+9.5%/+15.0%/+3.1%/+0.6%/+8.4%；从成本端来看，22Q1PET 切片、马口铁、PVC 热收缩膜、进口 PE 料、白卡纸、铝、PA 原材料均有同比双位数上涨。
【力诺特玻】
2021 年公司实现营收 8.89 亿元，同增 34.67%，实现归母净利润 1.25 亿元，同增 37.42%；22Q1 公司实现营收 1.89 亿元，同减 4.06%，实现归母净利润 0.31 亿元，同增 28.20%。其 中，22Q1 存货同比增加 46.5%，主要原因为应对疫情战略物资采购及产成品备货增加；其 他收益同比增加 697 万元，主要因为收到的政府补助增加；投资收益同比增加 157 万元。
收入端：21 年中硼硅药用玻璃同比高增 145%，药用玻璃量价驱动增长。分产品来看，2021
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年公司耐热玻璃、药用玻璃和电光源玻璃分别实现营收 5.2 亿元、3.1 亿元和 0.58 亿元，分别同比增加 23.20%、78.90%和 5.59%，其中，中硼硅药用玻璃瓶销售 2.20 亿元，同比增 加 144.73%。销量来看，2021 年公司药用玻璃和耐热玻璃销量分别为 25 亿支和 6.3 万吨，分别同比增加 34.47%和 21.54%。营收端业绩增加主要因为：1）2021 年国内疫情控制稳定、注射剂一致性评价政策推进，公司日用玻璃、药用玻璃市场需求增加；2）2021 年公司多 项目落地投产，产能产量双增，公司通过市场营销，与客户保持良好关系，产品销量增加。
利润端：21 年公司费用端控制优秀，中硼硅药用玻璃瓶成本有望下降。毛利率来看，2021 年公司耐热玻璃、药用玻璃和电光源玻璃毛利率分别为 23.77%、24.53%和 37.54%，同比-7.28pct、+2.3pct 和-4.93pct，其中，传统产品耐热玻璃受 21 年原材料、包装材料等成本 上升，毛利率同比下降 7.28pct。此外，2021 年 12 月，肖特增资约 8 亿元于浙江缙云对医 药包装产线进行新一轮投资，预计完成后可以提升该工厂总产能的 3 倍，康宁蚌埠工厂 2021 年 11 月正式投产，预计新工厂将每年为全球生产提高 2 万吨高品质硼硅酸盐玻璃管，我们预计未来公司所需中硼硅药用玻璃管采购价格有望降低。费用端来看，2021 年公司销 售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 2.6%、3.16%和 0.25%，同比-4.45pct、-0.63pct 和-0.40pct，其中，20 年销售费用中的运费 2796 万元，占销售费用比例 60%，21 年末运 费未计入销售费用科目。2021 年公司通过创新升级生产技术、设备，提升内部精益管理水 平，深入推进降本提效工作，有效提升公司盈利水平，公司提升产品合格率和玻璃液利用 效率，单位综合能耗降低 5%；提升自动化水平和人均产出，2021 年人均营收达 79.08 万 元，同比增长 30.35%。
公司拥有国内最大中硼硅药用安瓿瓶生产基地，22 年新增产能有望贡献业绩增量。公司 16 亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和 2.33 万吨高硼硅玻璃生产技改项目投产后可形成产能 中硼硅安瓿瓶 7 亿支/年、中硼硅西林瓶 7.5 亿支/年、中硼硅卡式瓶 1.5 亿支/年、耐热玻 璃器具 1.92 万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块 0.41 万吨/年，其中，公司中性硼硅药用玻璃瓶 扩产项目将在 2022 年陆续投产，达产后公司将新增产能 16 亿支，整体产能规模将达到 26 亿支。
表 12：2021 年及 2022Q1 包装板块公司收入及利润（单位：亿元）
| 公司 | 21 年 | 同比 | 21 年 | 同比 | 21Q4 | 同比 | 21Q4 | 同比 | 22Q1 | 同比 | 22Q1 | 同比 |
| 营收 | 归母 | 营收 | 归母 | |||||||||
| 营收 | 归母 | |||||||||||
| 净利 | 净利 | 净利 | ||||||||||
| 润 | 润 | 润 | ||||||||||
| 裕同科技 | 148.50 | 26.0% | 10.17 | -9.2% | 47.95 | 8.7% | 3.50 | -24.6% | 33.51 | 26.0% | 2.21 | 32.7% |
| 紫江企业 | 95.29 | 13.2% | 5.53 | -2.1% | 22.56 | 55.6% | 1.23 | -1.6% | 23.53 | 4.4% | 1.21 | -2.0% |
| 力诺特玻 | 8.89 | 34.7% | 1.25 | 37.4% | 2.56 | 23.6% | 0.30 | 12.3% | 1.89 | -4.1% | 0.31 | 28.2% |
| 山东药玻 | 38.75 | 13.1% | 5.91 | 4.7% | 10.70 | -4.1% | 1.21 | -19.1% | 10.42 | 12.5% | 1.53 | -1.9% |
| 奥瑞金 | 138.85 | 20.2% | 9.05 | 19.7% | 38.80 | 5.7% | 0.80 | -70.6% | 34.37 | 3.7% | 2.06 | -29.0% |
| 昇兴股份 | 51.66 | 59.6% | 1.70 | 1059.3% | 16.60 | 44.7% | 0.47 | 7.9% | 14.40 | 34.5% | 0.47 | 10.0% |
| 嘉美包装 | 34.52 | 73.2% | 1.64 | 374.6% | 11.72 | 50.4% | 0.69 | 59.1% | 7.03 | -6.4% | 0.06 | -88.1% |
| 宝钢包装 | 69.68 | 20.4% | 2.70 | 70.5% | 20.14 | 21.6% | 0.67 | 464.8% | 18.53 | 22.2% | 0.64 | -21.2% |
| 上海艾录 | 11.20 | 44.6% | 1.45 | 30.2% | 3.27 | 28.6% | 0.29 | -20.5% | 2.71 | 12.3% | 0.32 | -25.7% |
| 海顺新材 | 8.57 | 20.0% | 1.05 | 1.7% | 2.36 | 7.0% | 0.26 | -15.6% | 2.32 | 3.6% | 0.25 | -24.1% |
资料来源：wind，天风证券研究所
6.风险提示
地产交付不及预期：家居企业对地产行业波动较为敏感，房地产销售情况受政策影响较大，因此地产政策变化会进一步传导至家居行业，对家居企业的业务拓展和实操销售产生影响；
原材料价格波动风险：行业内公司主要的原材料包括聚醚、TDI、PVC、金属件、木制品、纸浆等，原材料价格大幅波动或对公司经营产生一定影响；
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新冠肺炎疫情影响：2020 年初以来新冠肺炎疫情对全球市场产生冲击，海外地区疫情尚未 得到有效控制，部分 ODM 出口企业或面临订单不及预期的风险；目前国内新冠疫情呈现 多点散发态势，若新冠疫情不能得到有效遏制，将对于行业需求、生产、物流等造成影响；
中美贸易摩擦升级风险：2018 年以来美国相继发布了对来自中国的进口商品增加关税的政 策，部分公司的产品在涉及在内；
汇率波动风险：人民币升值或将对以出口业务为主的企业产生不利影响；
管理风险：对高管团队和技术人员依赖风险，以及公司规模扩张或存在一定管理风险。
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分析师声明
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | |
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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