评级（增持）旅游景区2021A及2022Q1业绩总结：疫情承压、恢复空间可观、数字藏品新逻辑萌发

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报告名称 ：旅游景区2021A及2022Q1业绩总结：疫情承压、恢复空间可观、数字藏品新逻辑萌发
评级 ：增持
行业：

旅游及景区 / 行业跟踪分析报告 / 2022.5.6 疫情承压、恢复空间可观、数字藏品新逻辑萌发

证券研究报告

旅游景区 2021A 及 2022Q1 业绩总结

1. 《 市场规模增速显著，方向坚持以虚

入来源，我们认为文旅数字藏品作为数字藏品以虚促实的一个典型应用，将维 持高速增长趋势，预计今年即可为景区创造营收。

(000888.SZ)、桂林旅游(000978.SZ)、九华旅游(603199.SH)、张家界 (000430.SZ)、中青旅(600138.SH)。

风险提示：疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不 足，已有项目恢复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等；数字 藏品行业技术发展、商业模式、市场需求的不确定性、政策波动。

数据来源：wind 数据，财通证券研究所

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内容目录
1.曲江文旅 ................................................................................... 4 2. 天目湖 ...................................................................................... 5 3.长白山 ...................................................................................... 6 4.丽江股份 ................................................................................... 8 5.张家界 ...................................................................................... 9 6.峨眉山 ..................................................................................... 11 7.桂林旅游 .................................................................................. 12 8.黄山旅游 .................................................................................. 14 9.三特索道 .................................................................................. 15 10.中青旅 ..................................................................................... 17 11.西域旅游 .................................................................................. 18 12.九华旅游 .................................................................................. 19 13.岭南控股 .................................................................................. 20 14.数字藏品 .................................................................................. 22 14.1. 数字藏品平台数量维度 .......................................................... 22 14.2. 全种类数字藏品发行额维度 .................................................... 23 14.3. 文旅类数字藏品发行数据维度 ................................................. 25 15.总结与投资建议 ......................................................................... 28 16.风险提示 .................................................................................. 30

图表目录
图 1. 曲江文旅 2017-2024E 营收情况及预测 ....................................... 4 图 2. 曲江文旅 2017-2024E 归母净利润情况及预测 .............................. 4 图 3. 曲江文旅 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............... 4 图 4. 天目湖 2017-2024E 营收情况及预测 .......................................... 5 图 5. 天目湖 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ................................. 6 图 6. 天目湖 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） .................. 6 图 7. 长白山 2017-2024E 营收情况及预测 .......................................... 7 图 8. 长白山 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ................................. 7 图 9. 长白山 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） .................. 8 图 10. 丽江股份 2017-2024E 营收情况及预测 ..................................... 8 图 11. 丽江股份 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ............................ 9 图 12. 丽江股份 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............. 9 图 13. 张家界 2017-2024E 营收情况及预测 ....................................... 10 图 14. 张家界 2017-2024E 归母净利润情况及预测 .............................. 10 图 15. 张家界 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............... 11 图 16. 峨眉山 2017-2024E 营收情况及预测 ....................................... 11 图 17. 峨眉山 2017-2024E 归母净利润情况及预测 .............................. 12 图 18. 峨眉山 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............... 12 图 19. 桂林旅游 2017-2024E 营收情况及预测 .................................... 13 图 20. 桂林旅游 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ........................... 13

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图 21. 桂林旅游 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............ 14 图 22. 黄山旅游 2017-2024E 营收情况及预测 .................................... 14 图 23. 黄山旅游 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ........................... 15 图 24. 黄山旅游 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............ 15 图 25. 三特索道 2017-2024E 营收情况及预测 .................................... 16 图 26. 三特索道 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ........................... 16 图 27. 三特索道 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............ 17 图 28. 中青旅 2017-2024E 营收情况及预测 ....................................... 17 图 29. 中青旅 2017-2024E 归母净利润情况及预测 .............................. 18 图 30. 中青旅 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............... 18 图 31. 西域旅游 2017-2024E 营收情况及预测 .................................... 19 图 32. 九华旅游 2017-2024E 营收情况及预测 .................................... 19 图 33. 九华旅游 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ........................... 19 图 34. 九华旅游 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............ 20 图 35. 岭南控股 2017-2024E 营收情况及预测 .................................... 20 图 36. 岭南控股 2017-2024E 归母净利润情况及预测 ........................... 21 图 37. 岭南控股 2017-2024E 分业务营收情况及预测（百万元） ............ 22 图 38. 1 月至 4 月国内数字藏品平台数量增长明显 ................................. 23 图 39. 全平台数字藏品发行额统计（万元） ......................................... 24 图 40. 全平台数字藏品发行额七日滚动平均值（万元） .......................... 25 图 41. 发行文旅数字藏品景区个数（个） ............................................ 26 图 42. 文旅数字藏品发行额统计（万元） ............................................ 27 图 43. 文旅数字藏品发行额七日滚动平均值（万元） ............................. 27

表 1. 1 月至 4 月每月参与发行数字藏品天数排名前五平台统计 ................. 23 表 2. 旅游板块公司归母净利润及 PE .................................................. 29

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1.曲江文旅

2021 年，曲江文旅实现营收 13.65 亿元，同比增长 26.80%；实现归母净利润 0.07 亿元，扭亏为盈。景区运营管理、酒店餐饮、园林绿化业务分别实现营收 9.87、2.54、0.55 亿元，同比+30%、-12%、+73%。22Q1 实现营收 1.97 亿 元；归母净利润亏损 0.50 亿元。

数据来源：wind，财通证券研究所

385%

-72

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149%

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531

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数据来源：wind，财通证券研究所

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342%

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105%

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数据来源：wind，财通证券研究所

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1359%

数据来源：wind，财通证券研究所

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7.桂林旅游

2021 年，桂林旅游实现营收 2.39 亿元，同比减少 6.4%；实现归母净利润-2.13 亿元，同比增长 20.2%。景区、漓江游船客运、漓江大瀑布饭店前三大业务分别 实现营收 1.23、0.46、0.48 亿元，分别同比+19.5%、+16.2%、+10.5%。22Q1 公司实现营收 0.22 亿元，同比减少 44.95%；归母净利润亏损 0.71 亿元，同比 增亏 0.16 亿元。

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127%

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-32%

-156

-213

-266

数据来源：wind，财通证券研究所

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数据来源：wind，财通证券研究所
注：其中景区业务包括两江四湖、银子岩、贺州温泉、龙胜温泉等九项业务。

8.黄山旅游

2021 年，黄山旅游实现营收 9.98 亿元，同比增长 20.1%；实现归母净利润 0.43 亿元，同比增长 193.7%。索道、旅游服务、酒店及徽菜前三大业务分别实现营 收 2.75、2.27、3.80 亿元，分别同比+13.7%、+18.2%%、+12.9%。22Q1 实现营收 1.29 亿元，同比减少 12.07%；归母净利润亏损 0.84 亿元。

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500%

194%

273

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注：其中景区业务包含黄山、太平湖、花山石窟；索道业务主要包括玉屏索道、太平索道、黄山云谷索道以 及西海观光缆车。由于年报分部改变，图表统计口径于 2020 年数据起发生变化。

9.三特索道

2021 年，三特索道实现营收 4.35 亿元，同比增长 7.21%；实现归母净利润-1.74 亿元，同比减少 709.55%。索道营运、公园门票及旅游酒店前三大业务分 别实现营收 2.84、1.13、0.14 亿元，分别同比+65.45%、+26%、+3.24%。22Q1 公司实现营收 0.58 亿元，同比减少 34.25%；归母净利润亏损 0.22 亿

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元，同比增亏 0.09 亿元。

54%

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2349%
1135%

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228%

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注：其中整合营销服务主要为中青博联提供的会展业务；景区业务为乌镇；酒店业务包括山水酒店；房屋租 金来自中青旅大厦；IT 产品销售与技术服务业务包括中青旅风采与中青创格。

11.西域旅游

2021 年，西域旅游实现营收 1.49 亿元，同比增长 191.96%；实现归母净利润 0.27 亿元，同比增长 162.3%。旅游客运、索道运输及游船前三大业务分别实现 营收 0.94、0.26、0.17 亿元，分别同比+204.33%、+248.11%、+220.26%。22Q1 公司实现营收 0.05 亿元，同比减少 48.34%；归母净利润亏损 0.18 亿 元，同比增亏 0.07 亿元。

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192%

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12.九华旅游

2021 年，九华旅游实现营收 4.2 亿元，同比增长 23.28%；实现归母净利润 0.61 亿元，同比增长 10.95%。索道缆车、酒店及旅行社业务前三大业务分别实现营 收 1.71、1.52、0.24 亿元，分别同比+26%、+22%、+25%。22Q1 公司实现 营收 0.81 亿元，同比减少 19.48%；归母净利润亏损 0.06 亿元，同比减少 131.63%。

数据来源：wind，财通证券研究所

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数据来源：wind，财通证券研究所

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注：公司索道缆车业务包括天台索道、百岁宫缆车、花台索道；酒店业务包括聚龙大酒店、东崖宾馆、大九 华宾馆、五溪山色大酒店、西峰山庄、平天半岛大酒店、九华山中心大酒店。

13.岭南控股

2021 年，岭南控股实现营收 15.26 亿元，同比减少 18.71%；实现归母净利润

-1.28 亿元，同比增长 46.85%。旅行社运营、酒店经营及酒店管理前三大业务

分别实现营收7.25、6.70、1.12亿元，分别同比-39.06%、+15.28%、+29.43%。

22Q1 公司实现营收 1.87 亿元，同比减少 35.01%；归母净利润亏损 0.76 亿

元，同比增亏 0.61 亿元。

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78%

数据来源：wind，财通证券研究所

259

-240

数据来源：wind，财通证券研究所

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数据来源：wind，财通证券研究所
注：公司旅行社运营主要是广之旅国际旅行社；酒店经营主要包括广州花园酒店、中国大酒店以及东方宾馆；酒店管理主要包括广州岭南国际酒店管理公司。

14.数字藏品
14.1. 数字藏品平台数量维度

今年以来，国内数字藏品市场总体维持相对快速的增长。从数字藏品每月活跃平 台的数量上可以看出，自 1 月以来，每月活跃的平台数量始终维持增长，3 月参 与发行数字藏品的平台数首次突破 100 个，月活跃平台数增速同样在 3 月达到 今年以来峰值，为 75.5%；4 月由于数字藏品行业相关监管的加强，月活跃平台 数增速有所放缓，但参与发行数字藏品的平台数依然维持增长趋势，且由于 3 月 的高基数带动，4 月有超过 200 个不同平台参与数字藏品的发行。

国内数字藏品平台已突破“0-1”阶段，现阶段平台背后的发起方不再局限于互 联网大厂，例如阿里、腾讯、网易、京东、小红书等，我们已观察到例如武夷山、西安城墙、迅雷、芒果 tv、视觉中国等推出数字藏品平台，国内市场正在快速步 入平台间主打差异化的“1-n”阶段。

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数据来源：鲸探、幻核、阿里拍卖等平台，财通证券研究所

平台发行数字藏品活跃度层面，今年以来平台每月发行数字藏品天数逐渐增加，即平台发行数字藏品活跃度逐步提升。从每月发行数字藏品天数排名前五的数字 藏品平台统计可以观察得到，1 月排名前五的平台平均每个月发行 16 天数字藏 品，而 4 月排名前五的平台平均每个月发行 22.6 天，4 月较 1 月提升 41.25%；同时 1 月仅有阿里拍卖一个平台发行新品天数超过 20 天，而 4 月已有四个平台 发行新品天数超过 20 天。

备注：统计标准为由平台方当天系统地发行某系列数字藏品即认定为该平台当日发行数字藏品，若平台/个人零散上架若干份数字藏品不认定为 平台当日参与发行数字藏品。

数据来源：鲸探、幻核、阿里拍卖等平台，财通证券研究所

14.2. 全种类数字藏品发行额维度

平台数量与发行热情的双增推动国内数字藏品总发行额今年以来总体维持增长

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趋势。今年 1 月，市场单月总发行额突破 4500 万元，2 月单月总发行额突破 6000 万元，3 月单月总发行额突破 2 亿元大关，4 月单月总发行额约为 3 亿元。

2,500

数据来源：阿里、鲸探等数字藏品官方平台，财通证券研究所

从市场每日总发行额数据图可以得出，国内 1 至 4 月市场发行新品的一大特征 为各平台工作日发行热情普遍较节假日（包含双休日）更高，因此我们使用市场 总发行额的七日滚动平均值用以衡量市场每日发行额水平。

1 月初总发行额七日滚动平均值普遍维持在 100 万元水平，而发展至四月下旬，该指标已普遍突破 1000 万元水平，4 月 30 日，市场总发行额七日滚动平均值 为 1330 万元。

国内数字藏品市场仅用四个月时间将每日发行额水平提升了近 10 倍。

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1,400

0

数据来源：阿里、鲸探等数字藏品官方平台，财通证券研究所

14.3. 文旅类数字藏品发行数据维度

今年三月以来国内疫情反复，景区原有业务收入再次大规模承压，同时随着国内 数字藏品行业已度过“0-1”阶段，并已印证自身模式可行性后，我们观察到更 多的景区选择布局数字藏品行业，我们认为文旅类数字藏品将成为行业发展的一 个重点子类。

例如曲江文旅自去年 11 月旗下子公司西安城墙首度发行数字藏品后，曲江文旅 在数字藏品方面的业务开展迅速，西安城墙于 4 月 29 日宣布与腾讯云合作开展“长安 iN”文旅数字平台项目；黄山 3 月在鲸探发行了 40 万元的数字藏品，并 已规划年内更多数字藏品的发行；武夷山打造基于海峡链的“链尙武夷”数字藏 品平台；华山等景区 4 月在阿里拍卖发行官方授权数字藏品等。

参与数字藏品发行的景区数量上可以看出，1 月上旬平均每天只有 2-3 个景区 参与数字藏品发行，4 月下旬平均每天已有突破 20 个景区参与数字藏品发行，疫情的反复加快了景区参与数字藏品业务的速度。

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35

数据来源：阿里、鲸探等数字藏品官方平台，财通证券研究所

从文旅数字藏品发行额维度上看，我们认为文旅数字藏品同样处于高速的增长阶 段。今年 1 月与 2 月，文旅数字藏品单月发行额突破 1500 万元， 3 月文旅数 字藏品单月发行额突破 6000 万元，4 月文旅数字藏品单月发行额约为 8000 万 元。文旅数字藏品发行额七日滚动平均值层面，1 月上旬该指标维持在每日 10 万元至 20 万元水平，四月下旬已普遍维持在每日 300 万元水平。

文旅数字藏品市场仅用四个月时间将每日发行额水平提升了近 30 倍，该增速较 上文市场总发行额四个月 10 倍的增速更为显著，我们认为文旅景区藏品将是数 字藏品不同分类中发展潜力较大的一个分类。

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1,000

数据来源：阿里、鲸探等数字藏品官方平台，财通证券研究所

450

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数据来源：阿里、鲸探等数字藏品官方平台，财通证券研究所

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15.总结与投资建议

2021 年景区标的营收普涨，部分实现扭亏为盈。景区标的除丽江旅游、岭南控 股与桂林旅游外，2021 年总体营收相比 2020 年均出现增长，其中峨眉山、长 白山、曲江文旅营收同比分别增加 35%、30%、27%，曲江文旅营业收入恢复 至 2019 年水平的 105%。2021 年黄山旅游、峨眉山、曲江文旅等公司实现扭 亏为盈，归母净利润同比分别增加 194%、162%、147%。

2022 年 Q1 疫情反复，景区传统业务承压。22 年 Q1 只有曲江文旅、峨眉山、黄山旅游、中青旅与岭南控股营收超过 1 亿元，其中中青旅 22 年 Q1 实现营收 13.81 亿元；22 年 Q1 景区标的除峨眉山外均在归母净利润层面出现亏损，峨 眉山在 22 年 Q1 实现归母净利润 0.04 亿元。

恢复情况受业态及位置影响，分化明显。曲江文旅、天目湖等休闲游景区依赖周 边客流，对疫情钝感力更强，恢复更为良好；西域旅游、桂林旅游等因地理位置 优势，较其他地区受疫情影响相对较小。

文旅数字藏品方面，曲江文旅与黄山已加入布局。文旅数字藏品现阶段总体处于 快速发展阶段，今年疫情反复促使更多景区选择参与数字藏品发行以拓展收入来 源，我们认为文旅数字藏品作为数字藏品以虚促实的一个典型应用，将维持高速 增长趋势，预计今年即可为景区创造营收。

投资建议：疫情好转后景区线下消费有望反弹，核心公司业绩有望企稳回升。同 时部分景区公司已开始布局数字藏品业务，有望贡献业绩增量。建议重点关注景 区资产优质、地理区位良好、强 IP 属性的文旅资源持有方：黄山旅游 (600054.SH)、天目湖(603136.SH)、三特索道(002159.SZ)、曲江文旅 (600706.SH) 、 长 白 山 (603099.SH) 、 丽 江 股 份 (002033.SZ) 、 峨 眉 山 (000888.SZ) 、桂林旅游 (000978.SZ) 、九华旅游(603199.SH) 、张家界 (000430.SZ)、中青旅(600138.SH)。

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数据来源：各公司年报，财通证券研究所

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16.风险提示

疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢 复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等。

数字藏品行业层面主要存在技术、商业模式、市场需求、政策打击投机二次交易 四个方面的主要风险。

技术的落地与实施细节需要进一步验证。NFT 与产业结合尚处于初期，在版权 确权、收益精准分配、NFT 与 VR 结合、NFT 成为虚拟世界流量入口等关键 技术环节需要有进一步的技术理论和实践案例验证。目前的技术的实际落地能力 存在不确定性。

商业模式需要进一步成熟。在 IP 提炼、版权确权、IP 变现等环节，以及 NFT 资产流转、NFT 与 VR/AR 生态的结合等方面，需要大量的商业实践打磨和产 业链磨合。商业模式的成熟速度存在不确定性。

需求释放的速度和程度存在不确定性。国内市场已经初步度过了 NFT/VR/元宇 宙的启蒙阶段，点状需求持续增长，但主要限于最原始和简单的商业模式。在 NFT 联合 VR，打造文旅 IP 资源跨虚拟世界和现实世界的版权确权、流量入 口、生态嫁接等的背景下，需求端对于虚拟资产、虚拟体验等方面的需求的释放 情况存在不确定性。

政策打击投机二次交易。腾讯微信根据国家相关法规，为防范虚拟货币交易炒作 风险，微信公众平台近日对炒作、二次售卖数字藏品的公众号及小程序进行规范 化整治。

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信息披露

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据 均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受 任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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