评级（）锂电池产业链利润分布：锂与电池“剪刀差”还能持续么？
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报告名称 ：锂电池产业链利润分布：锂与电池“剪刀差”还能持续么？
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有色金属 分析师：谢鸿鹤 邮件：xiehh@r.qlzq.com.cn | 锂电池产业链利润分布：锂与电池“剪刀差”还能持续么？ | |
| 证券研究报告/行业报告简版 | 2022 年 05 月 04 日 | |
| 联系人：安永超 邮件：anyc@r.qlzq.com.cn | ||
执业证书编号：S0740517080003
| 投资要点 | |
| | 随着年报和一季报的公布，本篇报告主要旨在梳理当前新能源汽车产业链利润分配情况，Q1 各个环节业绩表现出了不 |
同的趋势：中游环节盈利保持稳定，下游电池环节盈利大幅下滑，上游锂资源企业盈利大幅上升。
盈利能力两极分化。2021 年-至今，由于上游原材料价格大幅上行，产业链利润逐步向上游资源集中，电池 环节毛利率由 26.4%→14.2%，净利率由 13.4%→4.0%，电池环节 Q1 净利润同比下滑 23%。中游环节（比
如正极材料等）成本传导较为顺畅，整体毛利率持稳，但随着售价的上行，单吨盈利或同样被放大。而上游
资源品盈利能力大幅提升，受益于碳酸锂价格上行，锂资源企业毛利率由 30.4%→67.1%，净利率由 12.8%→56.0%，净利润因此实现同比近 10 倍的增长。
图表 1：不同环节毛利率对比
| 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2022Q1 | |
| 电池环节 | 27.9% | 26.3% | 28.7% | 27.0% | 26.4% | 22.7% | 21.7% | 20.3% | 14.2% |
| 三元材料 | 15.2% | 15.0% | 15.8% | 15.9% | 17.6% | 18.0% | 15.8% | 16.5% | 15.5% |
| 磷酸铁锂材料 | 21.1% | 2.8% | 9.2% | 10.6% | 17.4% | 24.6% | 23.4% | 34.5% | 34.8% |
| 负极材料 | 33.7% | 31.9% | 33.9% | 31.0% | 34.5% | 32.4% | 29.6% | 26.0% | 29.2% |
| 隔膜 | 47.4% | 35.3% | 41.6% | 45.6% | 48.5% | 46.4% | 50.0% | 53.1% | 48.5% |
| 电解液 | 35.4% | 45.1% | 38.1% | 26.0% | 32.8% | 36.2% | 40.4% | 32.3% | 38.9% |
| 铜箔 | 24.3% | 21.3% | 23.6% | 21.0% | 26.6% | 28.8% | 26.9% | 27.2% | 27.0% |
| 铝箔 | 10.5% | 9.6% | 10.9% | 3.5% | 11.3% | 10.7% | 10.3% | 11.1% | 12.0% |
| 锂 | 26.8% | 28.5% | 21.6% | 18.8% | 30.4% | 37.9% | 42.4% | 48.9% | 67.1% |
来源：Wind，中泰证券研究所
注：样本见图表 12
图表 2：不同环节净利率对比
| 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2022Q1 | |
| 电池环节 | 11.4% | 6.4% | 14.3% | 13.4% | 13.4% | 12.6% | 10.0% | 9.6% | 4.0% |
| 三元材料 | 5.9% | 10.8% | 8.9% | 8.7% | 10.2% | 13.2% | 10.7% | 10.4% | 7.9% |
| 磷酸铁锂材料 | 3.6% | -7.3% | -2.9% | -5.3% | 9.0% | 11.5% | 11.3% | 21.7% | 23.0% |
| 负极材料 | 15.4% | 12.8% | 15.8% | 12.5% | 18.0% | 19.9% | 16.5% | 14.4% | 16.0% |
| 隔膜 | 27.6% | 22.2% | 28.6% | 29.4% | 31.6% | 33.4% | 38.3% | 39.1% | 37.4% |
| 电解液 | 13.3% | 22.4% | 17.7% | 7.8% | 16.5% | 22.5% | 25.9% | 16.7% | 24.9% |
| 铜箔 | 7.9% | 5.6% | 7.8% | 9.8% | 14.1% | 16.0% | 14.5% | 13.0% | 14.7% |
| 铝箔 | 1.4% | -1.7% | 0.0% | -0.1% | 1.3% | 2.3% | 2.3% | 3.1% | 3.8% |
| 锂 | -5.6% | 7.9% | 3.7% | 0.9% | 12.8% | 27.0% | 29.0% | 38.4% | 56.0% |
来源：Wind，中泰证券研究所
请务必阅读正文之后的重要声明部分
| 行业报告简版 |
注：样本见图表 12
图表 3：不同环节净利润同比增速
| 2020Q1 | 2020Q2 | 2020Q3 | 2020Q4 | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 | 2022Q1 | |
| 电池环节 | -25.2% | -52.9% | -25.3% | 97.8% | 126.3% | 436.5% | 40.9% | 51.9% | -23.0% |
| 三元材料 | -32.0% | -18.2% | 52.2% | 182.7% | 364.7% | 391.1% | 213.3% | 231.0% | 151.8% |
| 磷酸铁锂材料 | -76.9% | -165.0% | -137.5% | -152.4% | 707.8% | 701.8% | 1859.0% | 2956.6% | 1597.8% |
| 负极材料 | -24.0% | -19.2% | 6.7% | 24.9% | 170.6% | 296.6% | 111.0% | 118.5% | 89.2% |
| 隔膜 | -34.8% | 0.8% | 22.6% | 108.1% | 199.1% | 230.2% | 128.4% | 107.0% | 112.2% |
| 电解液 | 54.7% | 742.9% | 246.2% | 86.6% | 351.4% | 106.7% | 265.5% | 8651.9% | 328.8% |
| 铜箔 | -86.6% | -109.6% | -63.6% | 63.2% | 3522.5% | 1007.7% | 4409.0% | 204.1% | 75.7% |
| 铝箔 | -38.3% | -194.0% | -98.5% | -103.0% | 14.8% | 309.8% | 9002.4% | 5103.2% | 402.9% |
| 锂 | -107.1% | 98.5% | 357.0% | 637.0% | 1840.1% | 265.5% | 336.7% | 3840.6% | 1083.6% |
来源：Wind，中泰证券研究所
注：样本见图表 12
原材料价格上行系电池环节盈利下滑主因。根据物料比进行测算，假设原材料均按照市场价进行采购，不考
虑库存的影响，电池环节 22Q1 理论毛利率由 20%以上下降至-17%，主要系原材料价格大幅上行所致。从三 元电池成本构成来看，原材料成本占比接近 90%，其中正极材料成本占比由 37%→54%，正极材料通常按照 成本加成进行计价，成本大幅提升主要系镍钴锂原材料价格上涨所致，碳酸锂价格由 5 万元/吨左右上行至 40 万元/吨以上，碳酸锂占电池售价的比例由 4.5%→34.9%，即碳酸锂涨价约影响电池环节近 30 个点毛利率。
图表 4：三元电池盈利测算
| 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 | 电池 电池 毛利 28% 31% 29% 24% | 售价（元/ 成本（元/ 率（%，右 13% 8% | Wh，Wh，轴） -6% | 含税） 含税） -10% -15% -17% | 40% |
| 30% | |||||
| 20% | |||||
| 10% | |||||
| 0% | |||||
| -10% | |||||
| -20% |
资料来源：Wind、百川等、中泰证券研究所
图表 5：磷酸铁锂电池利润测算
| 1.20 | 电池售价 电池成本 毛利率（ 29% 30% 28% 22% | （元/（元/ %， 13% | Wh，Wh，右轴） 3% | 含税） 含税） 40% 30% 20% 10% 3% 0%-10% -10% -23% -16% -20%-30% |
| 1.00 | ||||
| 0.80 | ||||
| 0.60 | ||||
| 0.40 | ||||
| 0.20 | ||||
| 0.00 |
资料来源：Wind、百川等、中泰证券研究所
图表 6：三元电池成本构成
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 行业报告简版 | |||||||||||||||||||||||
| 正极材料 | 正极集体流（铝箔） | 负极活性物质（石墨）负极集流体（铜箔） | |||||||||||||||||||||
| 电解液 | 湿法隔膜 | 其他材料成本 | 制造成本 | ||||||||||||||||||||
| 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% | |||||||||||||||||||||||
行业报告简版
锂资源与电池环节盈利对比：2020 年碳酸锂价格在 4-5 万元/吨低位时，锂资源企业几无利润，电池环节盈 利约 0.2 元/Wh。随着碳酸锂价格的上行，电池环节利润逐渐向上游资源集中，2022Q1 碳酸锂均价上行至 43 万元/吨，单 Wh 电池锂资源盈利达到 0.27 元，电池环节亏损约 0.12 元/Wh。随着电池价格的进一步上调，按照 5 月 5 日各原材料价格，电池环节盈利有所修复。
图表 10：锂资源 VS 三元电池盈利
| 电池环节盈利（元/Wh） | 锂资源盈利（元/Wh) |
碳酸锂价格（万元/吨）
| 0.40 -0.10-0.20 0.10 0.00 0.30 0.20 | 50 40 30 20 10 0 |
资料来源：Wind、百川等、中泰证券研究所
图表 11：锂资源 VS 磷酸铁锂电池盈利
| 电池环节盈利（元/Wh） | 锂资源盈利（元/Wh) |
碳酸锂价格（万元/吨）
| 0.30 -0.05-0.10-0.15-0.20 0.05 0.00 0.25 0.20 0.15 0.10 | 50 40 30 20 10 0 |
资料来源：Wind、百川等、中泰证券研究所
继续重申：碳酸锂供不应求短期难以缓解；产业链利润仍将集中在上游。新能源汽车销量终端需求维持高速 增长，再加上中游材料及电池产能持续扩张及持续的备货，供给端资本开支虽在加速，但碳酸锂有效供给短 期内仍难以匹配，这一供需错配的局面我们预计在 2022 年将继续演绎，产业链利润或继续集中在上游。但 也可以看到，如图表 4、5、10、11 所示，随着电池涨价以及上游价格的趋稳，电池企业利润最困难的时间 或也正在过去。
风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险、产业政策波动的风险、行业供需及利润测算基于一定前提假设，存在不 及预期风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、样本选取具有一定的局限性，存在无 法完全反应行业实际情况的风险等
附录
图表 12：不同环节公司样本
| 代码 | 公司名称 | ||
| 电池环节 | 300750.sz | 宁德时代 | |
| 002074.sz | 国轩高科 | ||
| 亿纬锂能 | |||
| 300014.sz | |||
| 三元材料 | 300073.sz | 当升科技 | |
| 容百科技 | |||
| 688005.sh | |||
| LFP | 300769.sz | 德方纳米 | |
| 负极材料 | 603659.sh | 璞泰来 | |
| 中科电气 | |||
| 300035.sz | |||
| 835185.BJ | 贝特瑞 | ||
| 隔膜 | 002812.sz | 恩捷股份 | |
| 电解液 | 002709.sz | 天赐材料 | |
| 300037.sz | 新宙邦 | ||
| 铜箔 | 600110.sh | 诺德股份 | |
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 行业报告简版 | |||
| 688388.sh | 嘉元科技 | ||
| 铝箔 | 603876.sh | 鼎胜新材 | |
| 锂 | 002466.sz | 天齐锂业 | |
| 赣锋锂业 | |||
| 002460.sz | |||
| 002497.sz | 雅化集团 | ||
| 002240.sz | 盛新锂能 | ||
| 永兴材料 | |||
| 002756.sz | |||
| 300390.sz | 天华超净 |
来源：Wind，中泰证券研究所
| - 5 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
行业报告简版
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
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