评级（）轻工制造行业专题报告：21A&22Q1综述：行业筑底、龙头突围，重视白马价值

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报告名称 ：轻工制造行业专题报告：21A&22Q1综述：行业筑底、龙头突围，重视白马价值
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行业：

轻工制造行业

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报告日期：2022 年 5 月 4 日

──行业专题报告

2022.04.13

重回零售增长驱动、大宗和出口贡献减弱，增长质量较高。（1）零售重新成 为主要增长驱动：渠道增长拆分来看，21Q4 至 22Q1 内销零售是增长的主要 驱动来源，例如欧派家居零售增速分别为 20%、35%，索菲亚零售增速分别 为 14%、20%，高于综合收入表现。（2）零售增长拆分：开店和同店表现来

联系人：傅嘉成、王倩

❑造纸：纸企盈利能力出现大幅分化

PPI 处于历史 40%分位、纸浆价格历史高位，纸价处于历史的 40-50%分位，压制 21Q4 到 22Q1 纸企的综合业绩兑现。近期 APP、太阳、晨鸣等纸企纷纷 发布 5 月 200 元/吨文化纸涨价函，太阳近期同时发布 200 元白卡纸涨价函，有望持续缓解上游压力。海外纸价高涨，进出口格局好转缓解供需压力。

大宗纸：纸浆配套红利，22Q1 较 21Q4 大幅好转。21Q4 受制于能源成本涨价、供需格局疲弱，浆、纸价格低迷，行业盈利显著承压。压力期间龙头纸企业绩

分化，太阳纸业的单吨表现显著优于同行。行业低谷期龙头逆势扩张，太阳和

山鹰最为积极，期待下一轮周期龙头纸企表现出更强超额的同时也预示行业仍

处在缓慢的筑底过程中。

特种纸：能源和原料成本上涨，盈利综合承压。21Q4 能源成本大幅上涨、木

（1）文具：疫情拖累行业整体表现，晨光作为绝对龙头成长韧性突出。疫情 压制传统核心业务的情况下 22Q1 收入保持 10%以上增长，第二成长曲线科力 普兑现靓丽，传统业务预期疫后得到显著修复。

（2）电子烟：雾化赛道：短期海外成长驱动，制造龙头发展稳健。监管政策 逐渐清晰，海外 PMTA 稳步推进、国内迎来规范落地。雾化龙头思摩尔国际、雾芯国际增速均有放缓，国内禁售口味烟规范落地后预期海外 22 年成为主要 增长拉动，短期虽有压力格局更加稳定，关注长期成长价值。HNB 赛道：成长 初期，全球态势优于雾化。菲莫国际 IQOS ILUMA 取得良好开局，2025 年 50% 占比规划不变。国内 HNB 市场尚未放开，中烟系标的新型烟草体量仍然较小。

（3）个护&生活纸：成本承压、竞争激烈，表现缺乏亮点。其中品牌企业规模 盈利表现疲软，费用率投放力度加大，21H2 高价浆陆续反映，生活纸盈利承 压；代工企业规模盈利承压，部分企业面临订单流失。

❑优质制造：板块盈利持续承压，静候拐点

（1）包装：原料涨价进一步压制盈利能力兑现。纸包装：格局分散、议价能 力待提升，盈利压力边际修复。金属包装：格局改善兑现提价，成本上涨压

制盈利。其他包装：原材料因素持续压制，景气赛道表现较优。

（2）出口：成本高位利润率探底，期待下半年盈利能力提振。海外疫后需求 复苏红利尾声，22 年优选超额赛道。展望后市：一方面 22 年在全球加息预 期强烈，海外的整体需求增速或有一定程度回落；一方面 22Q1 国内疫情影 响制造供应链反馈速度，部分订单流向东南亚国家（越南、泰国 3-4 月出口 额大幅提升 20-30%）。建议优选需求韧性较强赛道（例如户外体育等 22Q1 出 口保持同比高增长）中有制造壁垒、较难被替代的小而美个股，重点推荐浙

江自然。

❑投资建议：行业筑底，龙头突围，寻找确定性

优中择优、聚焦兑现，寻找确定性白马。综合板块表现来看，细分赛道例如

家居、造纸、包装、必选多处于筑底阶段，悲观情绪在估值体系中反应较为

充分。同时，行业压力阶段可以清晰看到细分龙头的个体α凸显，成长韧性

强于预期。持续推荐家居板块的欧派家居、顾家家居、索菲亚；造纸板块的

太阳纸业；文具板块的晨光股份；电子烟板块的思摩尔国际；以及小而美个

股裕同科技、浙江自然等。

❑风险提示

贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期。

轻工制造行业专题

正文目录

1. 轻工板块综述：22Q1 较 21Q4 利润增速环比修复................................................................... 6 2. 家居：强者恒强，集中度加速提升 .......................................................................................... 6
   2.1. 重回零售增长主驱动，聚焦单店表现、龙头 α 凸显 ................................................................................................ 7
   2.2. 盈利表现有所分化，软体略优于定制 ...................................................................................................................... 10 3. 造纸：纸企盈利能力出现大幅分化 ........................................................................................ 11
   3.1. 大宗纸：纸浆配套红利，22Q1 较 21Q4 大幅好转 ................................................................................................. 13
   3.2. 特种纸：能源和原料成本上涨，盈利综合承压 ...................................................................................................... 14 4. 必选：消费乏力有承压，优选个体 α 成长 ............................................................................. 15
   4.1. 文具：第二成长曲线靓丽兑现，疫情不改晨光成长本色 ...................................................................................... 15
   4.2. 电子烟：风物长宜放眼量，国内雾化迎政策规范、海外稳健 .............................................................................. 17
   4.3. 个护&生活纸：成本承压、竞争激烈，表现缺乏亮点 ........................................................................................... 20 5. 优质制造：板块盈利持续承压，静候拐点.............................................................................. 23 5.1. 包装：原料涨价进一步压制盈利能力兑现 .............................................................................................................. 23
   5.2. 出口：成本高位利润率探底，期待下半年盈利能力提振 ...................................................................................... 27 6. 投资建议：行业筑底，龙头突围，寻找确定性 ...................................................................... 30 7. 风险提示 ................................................................................................................................ 30
   图表目录
   图 1：商品住宅销售面积 ............................................................................................................................................................ 7 图 2：家具社零 ............................................................................................................................................................................ 7 图 3：家具出口金额 .................................................................................................................................................................... 7 图 4：索菲亚客单价 .................................................................................................................................................................. 10 图 5：欧派家居软体配套品收入&占比 ................................................................................................................................... 10 图 6：我国造纸 PPI 的历史周期复盘 ...................................................................................................................................... 12 图 7：书写工具零售额 .............................................................................................................................................................. 16 图 8：学生文具市场规模 .......................................................................................................................................................... 16 图 9：办公文具市场规模 .......................................................................................................................................................... 16 图 10：文具线上消费占比提升 ................................................................................................................................................ 17 图 11：沙利文对全球电子烟市场测算 .................................................................................................................................... 18 图 13：菲莫国际 IQOS 季度收入 ............................................................................................................................................. 20 图 14：ILUMA 对应烟弹 TEREA 出货量份额迅速提升 ....................................................................................................... 20 图 15：生活纸规模 .................................................................................................................................................................... 21 图 16：女性卫生用品规模 ........................................................................................................................................................ 21 图 17：婴儿卫生用品规模 ........................................................................................................................................................ 21 图 18：纸浆系造纸价格走势 .................................................................................................................................................... 24 图 19：废纸系造纸价格走势 .................................................................................................................................................... 24

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   轻工制造行业专题
   图20：宝钢包装两片罐单价及毛利率 .................................................................................................................................... 25 图21：奥瑞金及宝钢包装二片罐营收对比 ............................................................................................................................ 25 图22：奥瑞金及升兴股份三片罐毛利率 ................................................................................................................................ 26 图23：金属包装原材料价格 .................................................................................................................................................... 26 图24：原油现货价格走势 ........................................................................................................................................................ 26 图25：中国出口金额当月值与出口金额同比 ........................................................................................................................ 27 图 26：越南出口金额当月值与同比 ........................................................................................................................................ 28 图 27：泰国出口金额当月值与同比 ........................................................................................................................................ 28 图 28：CCFI 运价综合指数走势 .............................................................................................................................................. 28 图 29：中国大宗商品价格指数总指数 .................................................................................................................................... 28 图 30：美元兑人民币走势 ........................................................................................................................................................ 28
   表 1：细分板块表现 .................................................................................................................................................................... 6 表 2：地产政策复盘 .................................................................................................................................................................... 7 表 3：家居龙头业绩表现 ............................................................................................................................................................ 8 表 4：家居龙头增长拆分 ............................................................................................................................................................ 8 表 5：开店&同店拆分 ................................................................................................................................................................. 9 表 6：开店&同店拆分 ................................................................................................................................................................. 9 表 7：各龙头整装业务进展 ...................................................................................................................................................... 10 表 8：预收款、毛利率情况 ...................................................................................................................................................... 11 表 9：家居板块估值表 .............................................................................................................................................................. 11 表10：各纸种及原料价格 ........................................................................................................................................................ 12 表11：全球主要国家 PMI ......................................................................................................................................................... 13 表12：造纸龙头业绩表现 ........................................................................................................................................................ 13 表13：造纸龙头财务表现 ........................................................................................................................................................ 14 表14：特种纸的业绩表现 ........................................................................................................................................................ 14 表15：特种纸的产能投放 ........................................................................................................................................................ 14 表16：特种纸龙头财务表现 .................................................................................................................................................... 15 表 17：造纸板块估值表 ............................................................................................................................................................ 15 表 18：书写工具市占率 ............................................................................................................................................................ 16 表19：晨光&齐心主要财务数据 .............................................................................................................................................. 17 表 20：艾瑞咨询对国内电子烟市场测算 ................................................................................................................................ 18 表 21：雾化电子烟重要财报数据 ............................................................................................................................................ 19 表 22：中烟系标的重要财报数据 ............................................................................................................................................ 20 表 23：生活纸格局 .................................................................................................................................................................... 21 表 24：女性卫生用品格局 ........................................................................................................................................................ 21 表 25：婴儿卫生用品格局 ........................................................................................................................................................ 21 表 26：品牌型公司重点财务数据 ............................................................................................................................................ 22 表 27：品牌型公司重点财务数据 ............................................................................................................................................ 22 表 28：代工型企业主要财务数据 ............................................................................................................................................ 23 表 29：必选板块估值表 ............................................................................................................................................................ 23 表 30：纸包装行业竞争格局 .................................................................................................................................................... 24 表 31：纸包装企业主要财务数据 ............................................................................................................................................ 25 表 32：金属包装行业重点公司财务数据 ................................................................................................................................ 26

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   表 33：软塑包装行业重点公司财务数据 ................................................................................................................................ 27
   表 34：出口企业业绩表现 ........................................................................................................................................................ 29
   表 35：优质制造板块估值表 .................................................................................................................................................... 29

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   1. 轻工板块综述：22Q1 较 21Q4 利润增速环比修复
      收入利润：高基数下依然承压，原材料&疫情拖累表现，但 22Q1 较 21Q4 多有回升。细分板块来看：（1）家居：21Q4 收入+13.91%、利润-105.91%，高基数下收入环比走弱、大宗业务集中计提减值与原材料影响业绩表现。22Q1 收入+10.42%，利润-25.73%，利润 增速减值在压力缓解下普遍好转。（2）造纸：21Q4 收入+23.55%、利润-80.68%；22Q1 收 入+5.32%、利润-56.40%；海外需求支撑 22Q1 利润表现较 21Q4 环比向上。（3）包装印 刷：21Q4 收入+23.15%、利润-6.11%；22Q1 收入+8.17%、利润-17.83%；原材料压力下利 润率持续承压；（4）文娱用品：21Q4 收入+18.67%、利润-304.41%；22Q1 收入+3.86%、利润-30.95%；疫情等多因素影响业绩表现。综上表现，除了包装板块之外各个赛道 22Q1 实现利润增长的环比企稳，行业筑底正在确认，期待后续的向上修复。
      表 1：细分板块表现
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
   2. 家居：强者恒强，集中度加速提升
      下游地产显著承压，本轮政策宽松期前半段。21 年地产政策持续收紧、地产数据下 半年全面承压，10 月下旬以来监管层持续积极表态及多轮降准、降息落地表明政策正在 筑底，但截至 22 年 3 月地产数据仍在磨底阶段，预期政策或将持续加码至数据实质改善，疫情得到控制后地产销售有望出现企稳。21Q4 至 22Q1 表现来看，（1）21 年地产数据前 高后低，全年销售面积增长 1.1%、竣工面积增长 10.8%、新开工面积下滑 10.9%，下半年 弱于上半年。（2）22 年 1-3 月地产销售面积下滑 18.6%、竣工面积下滑 11.3%、新开工面 积下滑 20.3%。（3）22 年 4 月从 TOP50 房企销售额来看，受到疫情影响，TOP50 地产商 销售面积平均下滑幅度接近 50%。

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      图 1：商品住宅销售面积

      表 2：地产政策复盘

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      资料来源：国家统计局，浙商证券研究所

      	2008年下半年-2009年底	为对冲金融危机影响，2008年下半年开始刺激
      	（放松）	房地产
      第一轮	2009年底-2011年底（收	地产市场过热，2009年10月“国四条”标志着
      	紧）	房地产调控政策转向
      第二轮	2011年底-2013年初（放	稳增长压力下，2011年底部分地方政府开始微
      	松）	调放松房地产政策，本轮无明显全国性放松
      	2013年2月-2014年6月（收	2013年2月“新国五条”，放松终止
      	紧）
      	2014年6月-2016年9月（放	（1）2014 年930 新政代表中央政策层面转向
      		放松；（2）2015 年8 月，住建部推动棚改货
      	松）
      		币化安置去库存

      第三轮

      	2016年9月-2021年底（收	“房住不炒” 政策基调，收紧时间长，期间
      		于2018 年底、2020 年初出现两次短暂的地
      	紧）
      		方性政策微调。
      第四轮	2021年底至今（放松）	2021年底，稳增长主线下，中央各部委对于地
      		产开始宽松表态，地方因城施策加速。

      资料来源：政府官网，浙商证券研究所
      内销家具社零数据 21 年 12 月出现疲软、外销家居需求 21 年 11 月开始走弱。21 年 在交房势头较好的拉动下快速增长家具零售额累计增长 14.5%，受到地产疲弱影响 21 年 12 月开始出现下滑，22 年 1-3 月累计同比下滑 7.1%。海外家居需求 20 年 5 月以来在欧 美居家&补贴拉动下维持繁荣，21 年 11 月家居出口金额增速开始收敛至个位数，22 年 1-3 月累计同比+3.9%。展望后续，内需受到政策提振及以后复苏有望小幅修复，外需或维 持较弱走势、部分渗透率提升的优质赛道有超额表现。
      图 2：家具社零 图 3：家具出口金额
      
      资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
      
      资料来源：国家统计局，浙商证券研究所
      2.1. 重回零售增长主驱动，聚焦单店表现、龙头α凸显
      赛道龙头α显著，业绩分水岭、马太效应凸显。（1）收入端来看：在 20Q4 高基数背 景下，21Q4 家居龙头普遍实现了 20%+的收入成长，剔除 2020 年疫情影响 2019-2021 单 季度的复合收入、利润增速更为可观；对比过去 2 年家居行业细分赛道的复合增长率均 仅有个位数，疫情期间龙头逆势增长、疫后与行业二三线小品牌差距持续拉大。22Q1 季 报中该趋势得到延续，欧派家居（增长 25.6% ）、顾家家居（增长 20% ）表现最为靓丽，二线龙头普遍受到影响较为显著、表现相对同质。（2）利润端来看：软体家居龙头 22 年 经过多轮提价（3 月和 10 月）后内销利润率基本未受到原材料涨价侵蚀，且伴随规模效 应的释放 21Q4 利润率反而提升，毛销差稳定。定制家居龙头未及时提价传导原料涨价，

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      大宗业务利润率的下行、低毛利配套品占比的提升，综合来看定制企业 21Q4 到 22Q1 的 利润率普遍受损，和软体板块表现分化。
      表 3：家居龙头业绩表现

      欧派家居 单位：百万元 2021Q1 3,300 2021Q2 4,901 2021Q3 6,202 2021Q4 6,040 2022Q1 4,144 营业总收入 YOY 130.74% 38.61% 30.12% 20.60% 25.60% 19-21CAGR 22.38% 21.73% 24.12% 22.91% - 归母净利润 244 769 1,101 552 234 YOY 340.02% 30.15% 14.57% -9.84% 11.99% 19-21CAGR 62.71% 19.23% 21.54% 9.41% -	单位：百万元 2021Q1 683 2021Q2 1,226 2021Q3 1,414 2021Q4 1,831 2022Q1 759 营业总收入 YOY 109.09% 36.49% 23.18% 24.69% 11.17% 19-21CAGR 28.37% 29.16% 32.20% 35.03% - 归母净利润 51 101 148 205 40 YOY 213.23% 6.07% 0.85% 3.92% -15.97% 19-21CAGR 26.47% 13.49% 9.90% 45.77% -
      顾家家居 营业总收入 3,782 4,234 5,209 5,117 4,540 YOY 65.32% 64.52% 41.42% 24.16% 20.05% 19-21CAGR 24.00% 28.85% 37.27% 24.17% - 归母净利润 385 387 465 427 382 YOY -25.58% 43.91% 7.24% 33.45% 20.30% 19-21CAGR 14.17% 21.30% 13.95% 32.21% -	营业总收入 485 842 893 1,228 569 YOY 81.55% 49.93% 13.49% 19.87% 17.24% 19-21CAGR 32.06% 28.82% 21.81% 28.96% - 归母净利润 44 43 71 180 13 YOY -587.82% -22.32% -18.14% 24.88% 30.37% 19-21CAGR 51.81% -8.15% 7.09% 27.59% -
      喜临门 营业总收入 1,250 1,857 1,936 2,729 1,405 YOY 72.51% 48.40% 31.06% 25.74% 12.35% 19-21CAGR 22.10% 24.22% 21.58% 34.00% - 归母净利润 84 133 156 185 49 YOY 255.55% 37.53% 13.42% 38.83% 12.85% 19-21CAGR 89.71% 1.34% 7.81% 41.07% -	索菲亚 营业总收入 1,760 2,540 2,944 3,163 1,999 YOY 130.59% 41.76% 15.93% -2.92% 13.53% 19-21CAGR 21.88% 13.90% 16.50% 15.42% - 归母净利润 117.87 328.04 402.95 -726.28 106 YOY 812.35% -8.68% 13.71% -246.66% 5.01% 19-21CAGR 5.01% 7.46% 10.69% - -

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      重回零售增长驱动、大宗和出口贡献减弱，增长质量较高。（1）零售重新成为主要增 长驱动：从定制和软体龙头的渠道增长拆分来看，21Q4 至 22Q1 内销零售是增长的主要 驱动来源，例如欧派家居零售增速分别为 20%、35%，索菲亚零售增速分别为 14%、20%，高于综合收入表现。（2）零售增长拆分：开店和同店表现来看，细分龙头的同店增长贡献 率明显，例如欧派、顾家、志邦、喜临门 21A 的单店增速分别为 29%、19%、17%、34%。
      表 4：家居龙头增长拆分

      	2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4	2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1
      顾家家居内生内销yoy	-12% 35% 45% 46%	84% 40% 43% 20% 15%
      喜临门自主品牌内销yoy	22% 28% 61%	207% 72% 58% 39% 20%
      欧派家居零售yoy 欧派家居大宗yoy	-38% 0% 17% 23% -25% 57% 27% 38%	146% 40% 30% 20% 35% 90% 30% 33% 22% -7%
      索菲亚零售yoy 索菲亚大宗yoy	-40% -10% 12% 14% 13% 5% 71% 210%	114% 36% 13% 14% 20% 226% 87% 34% -49% -9%
      金牌厨柜零售yoy 金牌厨柜大宗yoy	17% 72% 7% 163%	87% 31% 13% 32% 13% 68% 99% 14% 0% 28%
      志邦家居零售yoy 志邦家居大宗yoy	-27% 6% 30% 27% 0% 99% 106% 91%	129% 29% 14% 24% 14% 53% 56% 54% 26% -2%

      资料来源：公司年报，浙商证券研究所
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      轻工制造行业专题
      表 5：开店&同店拆分

      单位：万元 2019 2020 2021	2019 2020 2021
      欧派家居 门店数量（含整装大家居） 7062 7538 8135 门店数YOY 161 7% 8% 单店收入 160 206 YOY -1% 29%	志邦家居 门店数量 2721 2942 3310 门店数YOY 85 8% 13% 单店收入 91 106 YOY 6% 17%
      顾家家居 门店数量（系列店） 6250 7250 8563 门店数YOY 98 16% 18% （内销收 单店收入 106 125 入） YOY 8% 19%	金牌厨柜 门店数量 2142 2493 3062 门店数YOY 77 16% 23% 单店收入 70 75 YOY -9% 7%
      索菲亚 门店数量 3723 4409 4863 门店数YOY 186 18% 10% 单店收入 155 181 YOY -17% 17%	喜临门 门店数量（床垫+沙发） 3000 3643 4495 门店数YOY 80 21% 23% 单店收入 86 115 YOY 8% 34%

      资料来源：公司年报，浙商证券研究所
      同店增长因素之一：店态向大店、整家店等方向转变，融合店大势所趋。顾家大店占 比从 4%提升至 11%；欧派新开店主要为整装大家居门店；志邦、喜临门等第二梯队龙头 也计划 22 年门店扩面积、向综合店转型。由于龙头品牌经销商盈利能力和稳定性好于小 品牌，22 年各家普遍制定了较高的开店计划。匹配大店战略定制公司向上延伸整装布局，欧派家居为行业树立整装大家居较好模板，其 2021 整装大家居门店数 790+家，覆盖 650+ 城市，其中 60%欧派整装、40%星之家门店。2022 年计划新开至少 250 家门店（星之家 为主），收入和接单目标都是 40%-50%增长（21 年验收 18.71 亿、接单 24.4 亿）。
      表 6：开店&同店拆分

      公司 类别 2016 2017 2018 2019 2020			2021 2022Q1 21年净开店数量 2022年预计新开店数量
      索菲亚	定制衣柜 定制木门	1900 2200 2600 2501 2719 600 720 822 845 1108 255 288 377 582	2730 1122 799	2571 994 296	454	传统门店转型整家定制翻新 为主，司米新招商，米兰纳 新开店为主
      	米兰纳		212	277
      尚品宅配	直营店 加盟店	76 85 101 177 91 1081 1557 2100 2347 2235	90 2236	- -	0	-
      	橱柜（含欧铂丽）衣柜 木门 卫浴	2735 2989 3211 3322 3335 1394 1872 2113 2144 2124 578 634 825 985 1065 353 443 559 611 588	3318 2201 805 1021	3323 2143 810 1022	597(其中整装大家 居364家）	整装大家居计划再开250家以 上，传统开店不考核
      	整装大家居	426	790	-
      志邦家居	厨柜 衣柜	1112 1335 1487 1514 1576 153 395 726 1207 1366	1691 1619	1685 1639	368	600-700
      好莱客	直营店 经销商店	1300 22 21 17 25 1712 1745 1778 1992	27 2006	28 2040	16	-
      金牌橱柜	橱柜 衣柜 木门	764 1130 1413 1559 1585 120 337 520 722 63 181	1720 919 388	1736 953 431	569	700
      	整装	5	35	42
      顾家家居	物理位置店	3000 3500 4222 4850 5190	6456	-	1313（系列店）	800-1000
      	系列口径店	7250	8563	8680
      喜临门	喜临门（含喜眠）M&D+夏图	1030 1517 2020 2548 3140 290 367 452 503	3899 596	3991 598	852	1000
      敏华控股	总门店	1966 2399 2614 2874 4122	-	-	-	-
      梦百合	总门店 直营店 加盟店	119 191 239 646 831 21 83 104 121 64 98 108 135 525 767	1328 162 1166	1366 173 1193	497	600

      资料来源：公司年报，浙商证券研究所
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      表 7：各龙头整装业务进展

      单位：亿元 2021年整装业务收入情况 整装业务进展 21年验收18.71亿元（+83.79%），占总收 入9%。21年接单24亿，22年计划35亿以上 。 2018年下半年开始推行整装大家居，与当地头部家装公司合作，赋能头部家装 公司做大做强。2019年整装大家居开店效果显著，截至2021年底，拥有店面 近790家（22年再开250家以上）。 索菲亚 21年收入5.29亿（20年为7400万），占总 收入5%，22年计划增长40-50%。 公司2018年开始布局整装业务，20年底已签约500家整装企业，21年开深化客 户合作、提高提货额。 尚品宅配 21年收入7.89亿（+46.14%） 2017年下半年开始推行整装云平台，并在广佛成三地设立新居整装开展自营整 装业务；目前全国已有3000户装企加入HOMKOO整装云平台。21年6月引 进京东战投、开启互联网整装合作。 志邦家居 21年收入3亿（20年为1亿） 公司2018年大力布局整装渠道，整装业务采取双品牌运营；渠道合作方式为大 型全国性整装公司由公司合作，小型地方性整装公司由公司赋能加盟商合 作，公司19年启用IK新品牌，为整装渠道构建独有产品线与标准化门店 金牌厨柜 22年目标做到0.7-0.8亿体量 19年开始推出桔家云整装，截止22Q1拥有42家门店。

      资料来源：公司年报，浙商证券研究所
      同店增长因素之二：整家趋势确立，客单值+配套增长明显。（1）欧派家居：厨柜配 套率提升至 40%，衣柜配套品的收入从 17 年 2.9 亿提升至 21 年的 21 亿（占总收入比重 从 3%提升至 10%）、22Q1 达到 4.53 亿（同比+54%；占比 11%）。（2）顾家家居：推 49800 软体+定制一体套餐，目标客单值从原来只卖软体的 2.5 万左右逐步提升至 5-6 万元。（3）索菲亚：近年通过配套家具家品提升客单值，21 年同比+10-15%，22 年预计整家套餐（C6 计划）对客单值同比实现更大幅度的提升。

      图 4：索菲亚客单价			图 5：欧派家居软体配套品收入&占比

      
      
      资料来源：公司年报，浙商证券研究所
      
      资料来源：公司年报，浙商证券研究所
      2.2. 盈利表现有所分化，软体略优于定制
      预收款增长较好，软体毛利率优于定制。（1）预收款（订单蓄流）：龙头在 21 年底和 22Q1 两个时间节点的预收款均增长较好，Q1 索菲亚（+55%）、欧派（+39%）最快。顾 家在 22Q1 对经销商做了一定授信支持疫情背景下的发展从而预收款下降，但 21 年底仍 有 18%的增长。（2）盈利能力：软体优于定制，提价传导顺利；定制普遍在 3-4 才落实新 的提价，利润率要到 Q2 才会有改善。

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      表 8：预收款、毛利率情况
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      估值分析：当前家居板块整体处于历史估值 10%分位左右，安全边际明显、性价比 突出。其中二线标的多处于历史底部，业绩具有较大的向上弹性。
      表 9：家居板块估值表资料来源：Wind，浙商证券研究所
      注：红色为一致预期
   3. 造纸：纸企盈利能力出现大幅分化
      PPI 处于历史 40%分位、纸浆价格历史高位。造纸工业 PPI 的复盘来看，行业经历 了 09-10 年需求景气、15-17 年供给侧改革、20 年疫后修复的三轮向上周期后，本轮纸价 在 21 年 5 月见顶出现回落，目前处于历史的 40-50%分位，压制 21Q4 到 22Q1 纸企的综 合业绩兑现。具体产品来看，22Q1 纸浆成本基于核心纸浆供给国运力不畅、欧洲 UPM 罢 工等多重因素压制，21H2 价格环比回落后 22Q1 重新涨至历史高位，22Q1 针叶浆、阔叶 浆均价环比提升 11.04%、10.32%，目前针叶浆、阔叶浆价格分别为 1006、741 美元，处 于历史 99%、70%分位。原纸环节则受到需求疲软、供给陆续释放的压制，虽然 22Q1 以

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      来浆系原纸已落实几轮提价，期间铜版、双胶、白卡纸均价环比提升 2.28%、6.69%、1.71%，但是白卡纸、箱板纸仍然处在历史 60%分位，双胶纸、铜版纸处在历史 40%分位上下。近期 APP、太阳、晨鸣等纸企纷纷发布 5 月 200 元/吨文化纸涨价函，太阳近期同时发布 200 元白卡纸涨价函，有望持续缓解上游压力。
      图 6：我国造纸 PPI 的历史周期复盘
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      表 10：各纸种及原料价格

      20Q1 21Q1 21Q1同比 21Q1环比	铜版纸 双胶纸 白卡纸 针叶浆 阔叶浆 化机浆 溶解浆 箱板纸 瓦楞纸 国废 5934 6427 5926 590 478 479 5400 4300 3618 2185 6476 6457 8441 850 640 588 7113 4930 4074 2288 9.13% 0.47% 42.44% 44.07% 33.89% 22.76% 31.72% 14.65% 12.60% 4.71% 16.02% 17.66% 24.49% 32.96% 33.40% 24.13% 26.82% 5.98% 8.47% 6.83%
      20Q2 21Q2 21Q2同比 21Q2环比	5284 5569 5549 601 477 519 5400 3877 3199 1915 6835 6644 9087 984 781 661 8664 4960 3994 2225 29.35% 19.30% 63.76% 63.73% 63.73% 27.36% 60.44% 27.93% 24.85% 16.19% 5.54% 2.90% 7.65% 15.76% 22.03% 12.41% 21.81% 0.61% -1.96% -2.75%
      20Q3 21Q3 21Q3同比 21Q3环比	5252 5418 5796 587 464 473 5320 4472 3620 2132 5446 5458 6173 873 697 510 7681 5104 4165 2392 3.69% 0.74% 6.50% 48.72% 50.22% 7.82% 44.38% 14.13% 15.06% 12.20% -20.32% -17.85% -32.07% -11.28% -10.76% -22.84% -11.35% 2.90% 4.28% 7.51%
      20Q4 21Q4 21Q4同比 21Q4环比	5581 5488 6780 639 480 473 5608 4651 3756 2141 5362 5517 6021 770 591 485 6826 5170 4248 2431 -3.92% 0.53% -11.20% 20.50% 23.13% 2.45% 21.72% 11.16% 13.10% 13.52% -1.54% 1.08% -2.46% -11.80% -15.21% -4.90% -11.13% 1.29% 1.99% 1.63%
      2021	6012 6002 7390 869 678 560 7562 5044 4122 2336
      22Q1 截至4/29 目前历史分位	5484 5886 6124 855 652 564 7275 4883 3856 2307 5620 6250 6450 1006 741 730 8200 4853 3781 2352 38.80% 48.30% 62.20% 99.30% 70.10% 98.40% 90.50% 62.80% 40.50% 63.00%

      注：针阔叶浆、化机浆价格以美元计价，其余以人民币计价

      资料来源：卓创资讯，浙商证券研究所 海外纸价高涨，进出口格局好转缓解供需压力。从全球需求来看，目前海外 PMI 疫 后均已企稳，美国、法国、英国等国 PMI 持续回升，海外需求成为有力支持。受供应端 扰动目前海外细分纸种价格处在高位，对应我国文化纸和箱板纸的进口冲击减退、而白卡 纸的出口需求增加，供需格局实质改善。具体来看，白卡纸 22 年 1 月、2 月、3 月白纸板 出口同比增长 86%、114%、64%，行业出口持续有增量；此外 22 年 1 月、2 月、3 月箱 板纸进口同比-45%、-30%、-41%，进口箱板纸同比大幅减少缓解国内纸价压力。
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      表 11：全球主要国家 PMI

      制造业PMI（%）	2021-01	2021-02	2021-03	2021-04	2021-05	2021-06	2021-07	2021-08	2021-09	2021-10	2021-11	2021-12	2022-01	2022-02	2022-03	2022-04
      全球	53.6	53.9	55.0	55.9	56.0	55.5	55.4	54.1	54.1	54.3	54.2	54.3	53.2	53.7	53.0	-
      美国Markit	59.2	58.6	59.1	60.5	62.1	62.1	63.4	61.1	60.7	58.4	58.3	57.7	55.5	57.3	58.8	59.2
      欧元区	54.8	57.9	62.5	62.9	63.1	63.4	62.8	61.4	58.6	58.3	58.4	58.0	58.7	58.2	56.5	55.5
      德国	57.1	60.7	66.6	66.2	64.4	65.1	65.9	62.6	58.4	57.8	57.4	57.4	59.8	58.4	56.9	54.6
      法国	51.6	56.1	59.3	58.9	59.4	59.0	58.0	57.5	55.0	53.6	55.9	55.6	55.5	57.2	54.7	55.7
      意大利	55.1	56.9	59.8	60.7	62.3	62.2	60.3	60.9	59.7	61.1	62.8	62.0	58.3	58.3	55.8	54.5
      日本	49.8	51.4	52.7	53.6	53.0	52.4	53.0	52.7	51.5	53.2	54.5	54.3	55.4	52.7	54.1	53.5
      英国	54.1	55.1	58.9	60.9	65.6	63.9	60.4	60.3	57.1	57.8	58.1	57.9	57.3	58.0	55.2	55.8
      中国	51.3	50.6	51.9	51.1	51.0	50.9	50.4	50.1	49.6	49.2	50.1	50.3	50.1	50.2	49.5	47.4
      印度	57.7	57.5	55.4	55.5	50.8	48.1	55.3	52.3	53.7	55.9	57.6	55.5	54.0	54.9	54.0	54.7
      巴西	56.5	58.4	52.8	52.3	53.7	56.4	56.7	53.6	54.4	51.7	49.8	49.8	47.8	49.6	52.3	-
      越南	51.3	51.6	53.6	54.7	53.1	44.1	45.1	40.2	40.2	52.1	52.2	52.5	53.7	54.3	51.7	-
      南非	48.3	54.6	57.6	55.2	58.3	54.2	42.8	56.2	56.7	58.3	64.1	51.6	53.3	58.7	59.2	-

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      3.1. 大宗纸：纸浆配套红利，22Q1 较 21Q4 大幅好转
      规模盈利：成本配套贡献边际增量，压力测试阶段业绩显著分化。21Q4 受制于能源 成本涨价、供需格局疲弱，浆、纸价格低迷，行业盈利显著承压。收入表现来看，仅有太 阳纸业、山鹰国际受益于新增产能投产，21Q4-22Q1 实现两个季度收入同比正增长（太阳 分别+ 39.19%、+ 26.48%领跑行业）；晨鸣纸业、博汇纸业纸价拖累收入表现。盈利表现 来看，得益于配套纸浆及溶解浆的红利释放、叠加海外需求支持下供需格局好转，22Q1 浆系造纸环比 21Q4 实现显著修复，例如太阳纸业 21Q4、22Q1 净利润分别实现 1.89 亿、6.75 亿；晨鸣纸业和博汇纸业 22Q1 较 21Q4 均实现了环比扭亏为盈；山鹰国际由于废纸 系压制因素依然存在，22Q1 较 21Q4 环比持平。值得注意的是压力期间龙头纸企业绩分 化，太阳纸业的单吨表现显著优于同行。
      表 12：造纸龙头业绩表现

      单位：百万元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

      太阳纸业 营业总收入 7,643 8,170 7,902 8,282 9,667 YOY 37.66% 67.55% 51.65% 39.19% 26.48% 1,108 1,124 537 189 675 YOY 106.71% 180.56% 20.43% -66.98% -39.08%

      晨鸣纸业 营业总收入 10,206 6,967 8,589 7,258 8,515 YOY 67.71% -7.28% 1.36% -16.22% -16.57% 1,179 842 161 -117 114 YOY 481.42% 168.56% -71.22% -118.38% -90.34%

      博汇纸业 营业总收入 4,053 3,951 3,932 4,340 4,140 YOY 55.49% 26.35% 9.42% -6.76% 2.15% 811 704 403 -211 181 YOY 337.24% 759.70% 54.69% -168.84% -77.72%

      山鹰纸业 营业总收入 6,829 8,371 8,855 8,979 7,961 YOY 78.02% 39.73% 22.80% 13.19% 16.59% 归母净利润 474 531 303 209 200 YOY 105.55% 96.03% -37.24% -47.51% -57.78%

      资料来源：Wind，浙商证券研究所 营运质量：行业低谷期龙头逆势扩张，太阳和山鹰最为积极。在建工程和现金流角度 来看，龙头纸企纷纷抓住行业底部机会逆势扩张，太阳纸业 21Q4 投产 55 万吨文化纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆，525 万吨林浆纸一体化项目扎实推进；博汇纸业年产 45 万吨高档信息纸项目、年产 100 万吨高档包装纸板项目正在有序建设中；山鹰国际 21 年 投产 40 万吨东南亚再生浆产能，此外 32 万吨英国及荷兰再生浆、广东山鹰 100 万吨造
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      轻工制造行业专题
      纸项目、浙江山鹰 77 万吨造纸项目预计将于 22 年投产，还有吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞 纸及 10 万吨秸秆浆项目预计 2023 年建成投产。存货角度来看，废纸系纸种 22Q1 较纸浆 系制造供需相对更为疲软。行业底部给规模纸企提供扩张契机，期待下一轮周期龙头纸企 表现出更强超额的同时也预示行业仍处在缓慢的筑底过程中。
      表 13：造纸龙头财务表现
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      3.2. 特种纸：能源和原料成本上涨，盈利综合承压
      规模盈利：板块综合表现承压，华旺科技靓丽兑现。21Q4 能源成本大幅上涨、木浆 等原料成本处于高位，行业盈利能力由此受到挤压（本轮龙头公司的低价原料库存较为有 限、需求疲软背景下细分赛道成本压力传导有分化）。22Q1 以来浆价再次进入上行通道，对应细分纸种 2-3 月开始不同程度的密集提价，22Q2 伴随提价落地盈利能力或有边际企 稳。就年报和一季报的收入利润表现来看：（1）收入端：基于特种纸龙头进入产能投放周 期，仙鹤股份 21Q4 收入同比+ 9.92%、22Q1 同比+9.96%；五洲特纸、华旺科技 21Q4 收 入分别同比+53.02%、+82.19%，22Q1 同比+74.85%、+19.39%。（2）盈利端：华旺科技精 细化管理能力凸显、叠加高端家居饰面纸作为细分景气度最高的赛道，公司 21Q4、22Q1 净利润同比+47.51%、+14.62%；五洲特纸 21Q4、22Q1 净利润同比-19.51%、-8.74%，仙 鹤股份 21Q4、22Q1 净利润同比-49.03%、-47.81%。
      表 14：特种纸的业绩表现 表 15：特种纸的产能投放

      单位：百万元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1

      仙鹤股份 营业总收入 1,526 1,360 1,476 1,655 1,678 YOY 68.89% 20.50% 13.08% 9.92% 9.96% 280 329 294 114 146 YOY 167.49% 85.06% 38.79% -49.03% -47.81%

      五洲特纸 营业总收入 761 874 1,049 1,005 1,331 YOY 40.95% 42.12% 27.52% 53.02% 74.85% 113 148 53 76 103 YOY 16.39% 112.90% -31.56% -19.51% -8.74%

      华旺科技 营业总收入 633 696 674 937 756 YOY 126.90% 78.01% 57.61% 82.19% 19.39% 98.14 120.74 101.09 128.60 112 YOY 174.15% 108.33% 27.87% 47.51% 14.62%

      资料来源：公司年报，浙商证券研究所

      单位：万吨	21	22E	23E
      	产能	产能	产能
      仙鹤股份	110	180	200
      华旺科技	22	27	35
      五洲特纸	85（实际60-65，文 化纸三月末投产、且10-11月在改产）	135（实际约110，新增产能爬坡）	135
      凯恩股份	20年产量9.3万吨	-	-
      齐峰新材	46	46	46
      民丰特纸	20年产量13.5万吨	-	-
      恒丰纸业	23	23	23
      冠豪高新	18.5	18.5	18.5

      资料来源：公司年报，浙商证券研究所

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      营运质量：加速扩张集中度提升，现金流表现相对承压。在建工程和现金流表现来 看，三家龙头特种纸企均处于产能加速释放阶段，配套资产负债率略有提升（除华旺科技 外）。其中仙鹤股份 30 万吨食品白卡、20 万吨特种纸产能有序推进中，未来广西（250 万 吨林浆纸）、湖北（250 万吨林浆纸）、莱州（200 万吨林浆纸）产能规划协同浙江、河北 基地、全国布局逐步完善；五洲特纸江西基地 50 万吨食品包装纸、30 万吨文化纸陆续投 产，江西基地正在规划 30 万吨化机浆产线、湖北规划浆纸一体化项目，产业链向上延伸、打开中期成长空间；华旺科技马鞍山 12 万吨装饰原纸项目已投产，马鞍山 18 万吨特种 纸扩建项目也在加快推进。
      表 16：特种纸龙头财务表现
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      估值：大宗纸与特种纸估值均处于较低水平。展望 22Q2，预期大宗纸在配套浆红利 下延续利润兑现、特种纸仍处于盈利筑底阶段，后续关注纸浆价格向下拐点。
      表 17：造纸板块估值表资料来源：Wind，浙商证券研究所
      注：红色为一致预期
   4. 必选：消费乏力有承压，优选个体α成长
      4.1. 文具：第二成长曲线靓丽兑现，疫情不改晨光成长本色
      传统文具规模持续扩容、格局清晰，疫后短期承压流量向线上转移。根据欧睿等

      	数据的细分品类来看，文具各赛道规模复合稳健增长：（1）书写工具零售规模 250 亿，
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      07-21 年 CAGR 约为 8%；（2）学生文具零售规模约 350 亿，15-19 年 CAGR 约 7%；（3）办公文具零售规模约 1500 亿，11-20 年 CAGR 为 13%。其中晨光在学生/书写 文具绝对龙头地位稳固、得力办公表现强势，其中晨光在学生/书写文具市占率分别 为 15%、23%；得力位居第二，学生/书写文具市占率分别为 8%、7%。由于过去传统 文具的销售依赖于线下校边及产业区的实体门店，本轮受到疫情冲击明显，20 年上 半年至今仍处于修复过程、而 22 年 3 月以来又显著承压。一方面疫情推动龙头公司 自身变革挖掘多场景销售建设，一方面行业压力阶段格局进一步固化。强者恒强，期
      待核心白马的疫后表现，强烈建议筑底期间进行布局。

      图 7：书写工具零售额	图 8：学生文具市场规模

      
      
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      资料来源：学生十二五发展计划，智研咨询，浙商证券研究所
      图 9：办公文具市场规模 表 18：书写工具市占率
      
      
      
      
      
      资料来源：产业信息网，浙商证券研究所
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所

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      图 10：文具线上消费占比提升
      
      
      
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      财务报表分拆：短期承压，晨光股份业绩具备韧性。（1）规模盈利：疫情拖累行 业整体表现，晨光作为绝对龙头成长韧性突出。具体来看，晨光股份 21Q4、22Q1 收 入 54.56、42.29 亿元，同比+18.58%、+10.94%；归母净利润 4.01、2.76 亿元，同比 +17.27%、-16.04%，疫情压制传统核心业务的情况下 22Q1 收入保持 10%以上增长，第二成长曲线科力普兑现靓丽，传统业务预期疫后得到显著修复。齐心集团 21Q4、22Q1 收入 13.93、21.48 亿元，同比-27.22%、+4.27%；归母净利润-6.91、0.55 亿元，21 年好视通和杭州麦苗计提商誉减值 6.50 亿元拖累盈利，22Q1 规模盈利重回上升但（2）营运质量：晨光股份 22Q1 现金流 0.04 亿元（较去年同期-1.60 亿元），增速平淡。
      主要系传统业务受疫情影响叠加科力普营运资金投入增加所致。
      表 19：晨光&齐心主要财务数据
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      4.2. 电子烟：风物长宜放眼量，国内雾化迎政策规范、海外稳健
      雾化赛道：短期海外成长驱动，制造龙头发展稳健

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      全球雾化市场稳健成长、一次性产品 21 年爆发。（1）全球需求：根据沙利文统 计，2021 年全球电子雾化设备出厂端规模 93.35 亿美元（+22%），并预计 2022-2026 年有望保持 25.3%的复合增长。2021 年我国电子烟总产值 1383 亿人民币（+180%），其中 65%为一次性电子烟产品（900 亿），出口美国占比超过 50%。需求爆发一方面 是美国 FDA 监管漏洞，但更重要的是产品成本的下降和便携性，全球需求爆发。（2）国内需求：根据艾瑞咨询统计，2021 年国内雾化弹+雾化杆销售规模 204 亿元（+4%），上半年增长预计有 50%以上、但下半年在国内监管政策扰动下有明显下滑。
      图 11：沙利文对全球电子烟市场测算
      
      资料来源：弗若斯特沙利文，浙商证券研究所
      表 20：艾瑞咨询对国内电子烟市场测算
      
      资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所
      监管政策逐渐清晰，海外 PMTA 稳步推进、国内迎来规范落地。（1）美国规范：根据最新尼尔森数据，截至 2022 年 3 月 26 日的四个星期内，换弹式封闭式电子烟赛 道里，Juul 市场份额为 35.7%，Vuse 为 33.9%，NJoy 为 3.2%，blu 为 2.3%，此外约 还有 30%左右的杂牌和大量一次性电子烟产品未在统计范畴内。2021 年 10 月 Vuse Solo 首次过审 PMTA。2022 年 3 月 25 日 FDA 向日烟旗下 8 款 Logic 产品（3 款设 备，5 款烟草味补充装）授予允许销售令。2022 年 4 月 27 日 FDA 向 NJOY 旗下 NJOY ACE 设备和 3 款烟草味补充装授予允许销售令。NJOY 过审产品为主力 SKU 的陶瓷 芯产品，主要由思摩尔代工。当前 PMTA 审核进度已达 99%，高市占率产品或将进 入审核周期，美国电子烟市场竞争格局持续优化。（2）国内规范：2021 年 3 月 22 日（明确监管主体），修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》征求意见稿发布，新增一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。2021 年 11 月 30 日（产品端管理细则），发布国家标准计划《电子烟》征求意见稿，明确了电 子烟产品的定义、标准、技术等细节，围绕产品安全新&未成年人保护展开。2021 年 12 月 2 日（渠道、生产环节管理细则），国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法（征 求意见稿）》，明确上市销售前登记制度、生产端认证、上线电子交易平台、尼古丁溯 源等各环节细则。2022 年 5 月 1 日起《电子烟管理办法》正式实施，销售过渡期已 延长至 9 月 30 日，禁售除烟草以外的口味烟。
      财务数据分析：雾化龙头思摩尔国际、雾芯国际增速均有放缓。国内禁售口味烟 规范落地后预期海外 22 年成为主要增长拉动，短期虽有压力格局更加稳定。（1）收 入端：制造龙头思摩尔国际 21 年下半年国内需求开始下降（21H2 思摩尔国际国内业 务的收入占比下降到 27%、21H2 增速 8%）；对应国内品牌龙头雾芯科技 21Q4 收入 增速同比+17.67%，放缓趋势明显。展望 22 年，思摩尔国际 Q1 受到深圳地区严格疫 情管控影响，公司工厂停工约 3 周、叠加国内拖累，预期综合收入同比下滑。期待海

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      外大客户表现及一次性小烟等新品增量。（2）利润端：产品为王，思摩尔国际加大研 发投放，22 年预期研发支出将达到 16.8 亿，超过过去 6 年研发投入总和。22Q1 以 来，公司已于迈阿密、成都、深圳新建 3 个研究院，基础科学院总数达 10 个。将 22Q1 不利因素还原预计公司实现经调整净利润 10 亿元，经营状况稳健，关注长期价值。
      表 21：雾化电子烟重要财报数据资料来源：Wind，浙商证券研究所
      注：思摩尔国际季度收入为按净利润率的倒算估计数
      HNB 赛道：成长初期，全球态势优于雾化
      全球 HNB 趋势好于雾化，欧洲市场增长迅猛。2021 年全球加热卷烟产品销售额 为 264.1 亿美元，同比增长 27.1%。其中加热卷烟烟具销量为 2570 万套，销售额为 17.8 亿美元，加热卷烟烟支销量为 229.4 万箱，销售额为 246.3 亿美元。从市场范围 看，日本作为最早引入加热卷烟的市场，一直保持着规模最大的加热卷烟市场地位，但增速已经回落到个位数，2021 年销售额为 103.1 亿美元，同比增长 7.4%，占世界 加热卷烟销售额比重为 39.0%。欧洲对增长贡献最大，2021 年加热卷烟销售额为 124.8 亿美元，同比增长 45.9%，占世界加热卷烟销售额比重为 47.3%（较上年提高 6.1pct），其中，俄罗斯、德国、波兰等市场的加热卷烟销售额增速都超过 60%。
      图 12：全球加热不燃烧市场稳步增长
      资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所
      菲莫国际：IQOS ILUMA 取得良好开局，2025 年 50%占比规划不变。2021 全 年菲莫国际旗下减害产品 RRP（IQOS 为主）实现营收 91.15 亿美元（+34%），出货 量 950 亿支（+25%）。其中 21Q4、22Q1 分别实现营收 23.91 亿美元（+25.2%）、23.5 亿（+10.7%），增速放缓预计与俄乌战争影响俄罗斯市场销售有关。占比来看，22Q1 RRP 营收占比 30.4%（+2.36pct），公司目标 23、25 年 RRP 营收占比 40%、50%。核 心市场日本 IQOS 渗透率持续提升，22Q1 达到 22.7%（21Q4 为 21.8%，）。截止 21 年 底 IQOS 产品已经面向 71 个国家或地区销售，较 20 年底新开拓 7 个，公司预计 2025 年将面向 100 个不同市场。

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      图 13：菲莫国际 IQOS 季度收入
      资料来源：菲莫国际公告，浙商证券研究所
      图 14：ILUMA 对应烟弹 TEREA 出货量份额迅速提升
      
      资料来源：菲莫国际公告，浙商证券研究所
      国内 HNB 市场尚未放开，中烟系标的新型烟草体量仍然较小。其中华宝国际 21H1 利润下滑 58%主要系对广东烟叶计提减值损失 2.93 亿，还原口径归母净利 4.87 亿（+5%）。华宝稠浆法上产品力表现出色，烟气附着量、烟雾量更大、稳定性&一致 性更好，得益于公司自研很多工序和设备。期内完成了印尼工厂的建设，与国际客户 签订合作协议，该工厂设计年产能为 1000 吨，全面投产后公司 HNB 烟草薄片的产 能将达到 2600 吨，预计 22Q1 开始正式投产，有望在年底前完全达产。由于国内 HNB 市场尚未放开，华宝国际、劲嘉股份、东风股份、集友股份等目前新型烟草相关业务
      体量仍然较小，尚对业绩未有显著拉动。
      表 22：中烟系标的重要财报数据
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      注：华宝国际为 21H1/21H2 数据
      4.3. 个护&生活纸：成本承压、竞争激烈，表现缺乏亮点
      生活纸&个护：行业竞争激烈，价格策略激进。（1）生活纸：刚需属性突出，21 年零售市场规模 1462 亿元，07-21 年 CAGR 9.02%。21H2 行业竞争激烈，浆价高位 的情况下部分龙头竞争策略激进，板块综合盈利能力弱势。（2）女性卫生用品：21 年 市场规模 987 亿元，07-21 年 CAGR 8.16%，品牌升级为成长主线。由于外资品牌近 年在国内加大投放，竞争难度增加，TOP2 苏菲、七度空间地位稳固，国产小品牌如 自由点小步追赶。（3）婴儿纸尿裤：早期人口红利+消费升级，行业快速发展；2020 年起出生人口骤减、行业增速承压。21 年市场规模 684 亿元，07-21 年 CAGR 14.57%。部分国内品牌规模扩大后（如 babycare）选择自建工厂，代工厂的部分订单流失。

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      图 15：生活纸规模

      表 23：生活纸格局

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      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      图 16：女性卫生用品规模 表 24：女性卫生用品格局
      
      
      
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      图 17：婴儿卫生用品规模 表 25：婴儿卫生用品格局
      
      
      
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      
      资料来源：欧睿，浙商证券研究所
      品牌企业规模盈利表现疲软，费用率投放力度加大。21Q4、22Q1 基于海外品牌 加大投放、国内品牌价格策略，收入增速趋缓、销售费用及成本压制盈利。具体来看，21H2 高价浆陆续反映，生活纸盈利承压，维达国际 21Q4、22Q1 收入+8.66%、+2.15%，利润-27.29%、-37.79%，毛利率同比-4.82pct、-5.79pct；恒安国际 21H2 收入-6.15%、利润-39.48%，毛利率同比-5.07pct；中顺洁柔 21Q4、22Q1 收入+26.75%、-10.36%，

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      利润-58.72%、-50.82%；百亚股份 21Q4、22Q1 收入+10.17%、+6.59%，利润+4.01%、-31.00%，22Q1 陕西疫情拖累较重，叠加公司加大促销力度和电商费用投放增速放缓。
      表 26：品牌型公司重点财务数据
      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      表 27：品牌型公司重点财务数据
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      代工企业规模盈利承压，部分企业面临订单流失。（1）规模盈利：其中可靠股份 21Q4、22Q1 收入-20.44%、-3.34%，利润-164.63%、-95.14%，纸尿裤大客户经营压力 较大、零售业务表现平淡；豪悦护理 21Q4、22Q1 收入+47.52%、-2.80%，利润+23 %、-37.83%，21Q4 低基数+产能放量增速较好，22Q1 下游去库订单疲软。其余如依依股 份 21Q4、22Q1 收入+15.36%、+13.87%，利润-59.21%、-44.91%，原材料、海运等挤 压利润；洁雅股份 21Q4、22Q1 收入-44.20%、-17.92%，利润-47.15%、-42.22%，高 基数下业绩增速承压。（2）营运质量：从固定资产及在建工程角度来看，依依股份、豪悦护理产能预期投放较大，22Q1 在建工程分别为 1.73、2.81 亿元。

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      表 28：代工型企业主要财务数据
      
      
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      估值：受益于疫情干扰消费综合承压，期间竞争加剧估值一路下杀。展望 22Q2，预
      期疫后需求边际好转，关注以晨光股份为代表的龙头企业的投资机会。
      表 29：必选板块估值表资料来源：Wind，浙商证券研究所
      注：红色为一致预期
   5. 优质制造：板块盈利持续承压，静候拐点

5.1. 包装：原料涨价进一步压制盈利能力兑现

纸包装：格局分散、议价能力待提升，盈利压力边际修复。行业供需分析来看：

2021 年纸包行业主营收入为 3192.03 亿元，CR5 占比虽近年来保持稳步增长态势，但

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是仍然仅为 14.06%，行业格局分散、议价能力有待提升。21 年行业主要原材料白卡、箱板、瓦楞纸价格提涨，压缩行业盈利表现。22Q1 以来，原纸价格同比呈现下降趋 势，利好盈利修复。21Q4、22Q1 两个季度裕同科技收入同比增长 8.73%、26.02%，利润同比-24.60%、+32.68%，期待行业龙头自身实力及主要原材料价格同比趋弱带来 的盈利贡献。此外，上海艾录、合兴包装、美盈森、大胜达 21Q4、22Q1 收入增速表 现分化，主要系下游景气分化所致；盈利能力基本于 21Q3 筑底，21Q4 缓慢向上修 复、22Q1 起原材料价格回升再度形成压制。

图 18：纸浆系造纸价格走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

表 30：纸包装行业竞争格局

图 19：废纸系造纸价格走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

注：每年统计口径均有变化，按最新年度纸包行业同比口径增速对以前年度数据进行调整。

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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表 31：纸包装企业主要财务数据

资料来源：Wind，浙商证券研究所

金属包装：格局改善兑现提价，成本上涨压制盈利。行业供需分析来看：（1）二 片罐：15-16 年行业价格战开启，行业整体亏损；历经多年行业整合+中小产能出清，当前格局已有改善（供给 600 亿罐、需求 520 亿罐），对应龙头议价能力有所修复，单价逐年提升，参考宝钢包装单价走势，21 年单价提升至 0.44 元/罐（+0.03 元/罐）且 22Q1 持续兑现。跟踪来看，龙头产能利用率均为 85-90%以上高位。（2）三片罐：供需稳定，新增产能有限。虽然格局改善提价传导较过去几年更为通顺，但是铝价成 本上涨依然压制行业盈利。具体看奥瑞金、宝钢包装、升兴股份的业绩表现：（1）收 入端：21Q4、22Q1 两个季度奥瑞金/ 宝钢包装/ 升兴股份收入分别同比增长 44.67% / 21.57% / 65.89%、11.89% / 22.18% / 44.31%，提价传导顺畅叠加产能利用率提振,收 入增长良好，升兴股份增速最优。（2）利润端：21Q4、22Q1 两个季度奥瑞金/ 宝钢 包装/ 升兴股份归母净利润分别同比增长-64.24% / 464.76% / 17.62%、-30.24% / -21.24% / 2.2%，22Q1 较 21Q4 增速显著回落，主要是由于镀锡板（三片罐主要原料成本）、铝（二片罐主要原料成本）上涨所致。

图 20：宝钢包装两片罐单价及毛利率

宝钢包装两片罐单价/毛利率

图 21：奥瑞金及宝钢包装二片罐营收对比

奥瑞金/宝钢包装二片罐收入及毛利率

资料来源：Wind，浙商证券研究所

表 32：金属包装行业重点公司财务数据

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

其他包装：原材料因素持续压制，景气赛道表现较优。其他包装主要是复合塑料 软包公司，例如永新股份、紫江企业、海顺新材、双星新材等。21Q4、22Q1 期间石 油价格分别同比提升 80.19%/67.22%，拖累盈利兑现。但是基于下游景气度表现较好 提价顺畅，例如紫江企业 21Q4/22Q1 收入+55.58%/+4.41%；利润-1.63%/-2.00%，公 司提价对冲原材料涨价，毛利率表现边际改善。

图 24：原油现货价格走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

轻工制造行业专题

表 33：软塑包装行业重点公司财务数据

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

5.2. 出口：成本高位利润率探底，期待下半年盈利能力提振

海外疫后需求复苏红利尾声，22 年优选超额赛道。2020 年 4 月开始，由于海外疫情

爆发限制当地供应链制造，叠加多国货币宽松发放消费券刺激消费，国内出口型优质制造

实质受益、订单爆发，充分享受海外疫后复苏红利。展望后市：一方面 22 年在全球加息

预期强烈，海外的整体需求增速或有一定程度回落；一方面 22Q1 国内疫情影响制造供应

链反馈速度，部分订单流向东南亚国家（越南、泰国 3-4 月出口额大幅提升 20-30%）。建

议优选需求韧性较强赛道（例如户外体育等 22Q1 出口保持同比高增长）中有制造壁垒、

较难被替代的小而美个股。

图 25：中国出口金额当月值与出口金额同比

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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图 26：越南出口金额当月值与同比

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图 27：泰国出口金额当月值与同比

资料来源：Wind，浙商证券研究所

原材料、海运费维持高位，汇兑利好盈利弹性释放。21 年虽然出口板块收入增长表 现较好，但是受到上游原材料及海运费上涨拖累，盈利能力压制明显。22Q1 原材料价格 仍处高位，出口板块盈利能力继续承压，静候拐点。值得注意的是，人民币贬值构成短期 积极因素。4 月人民币环比贬值 3.8%，同比贬值 1.9%，利好板块出口的同时有望为个股 带来汇兑收益，利润弹性可期。

图 28：CCFI 运价综合指数走势

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图 30：美元兑人民币走势

图 29：中国大宗商品价格指数总指数

资料来源：Wind，浙商证券研究所

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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部分优质公司实现规模扩张、盈利维稳。财务表现来看，（1）收入端：21 年海外订

单向好， 21Q4 高基数下收入表现普遍靓丽。22Q1 国内疫情升级，不同赛道开始分化，

其中户外体育、智能床、记忆棉床垫等细分龙头表现较好，伴随产能扩张和新品推出保持

增长。（2）利润端：21A 海运费与原材料压力下，出口企业毛销差大幅下降，收入快速增

长的同时利润率多创新低，部分议价能力较强的优质个股实现成本的向下传导，利润保持

增长。22Q1 原材料及海运费仍维持高位，出口企业毛销差继续承压，分化为主。后续建

议关注能够维持较好规模增长的企业盈利向上的拐点，重点推荐浙江自然。公司作为户外

体育行业的后起之秀，21Q4、22Q1 收入增速维持 38.27%、46.61%，利润增速维持 14.48%、

37.82%的增速，新品新基地放量及价格传导保障靓丽兑现。

表 34：出口企业业绩表现

资料来源：公司年报，浙商证券研究所

估值：综合板块盈利和估值已经处于底部，优选个股。

表 35：优质制造板块估值表

资料来源：Wind，浙商证券研究所

注：红色为一致预期

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6. 投资建议：行业筑底，龙头突围，寻找确定性
优中择优、聚焦兑现，寻找确定性白马。综合板块表现来看，细分赛道例如家居、造

纸、包装、必选多处于筑底阶段，悲观情绪在估值体系中反应较为充分。同时，行业压力

阶段可以清晰看到细分龙头的个体α凸显，成长韧性强于预期。持续推荐家居板块的欧派

家居、顾家家居、索菲亚；造纸板块的太阳纸业；文具板块的晨光股份；电子烟板块的思

摩尔国际；以及小而美个股裕同科技、浙江自然等。

7. 风险提示
贸易环境持续恶化；

地产调控超预期；

纸价涨幅低于预期。

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股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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