评级（）疫苗板块月度专题与跟踪：年度及Q1总结：分化明显、梯队占优

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报告名称 ：疫苗板块月度专题与跟踪：年度及Q1总结：分化明显、梯队占优
评级 ：持有
行业：

医药生物行业

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报告日期：2022 年 5 月 2 日

──疫苗板块月度专题与跟踪

6《全球龙头系列报告之五：疫苗成长、

比 2021Q1 下降 5.5pct，我们发现主要研发管线推进、国内疫情下研发费用率 有所提升有关。②从 ROE 看，2021 年 ROE 中位数为 13.8%，同比 2020 年下 降 8.5pct，我们发现主要是因为疫情下部分疫苗（如流脑疫苗、流感疫苗、狂 犬疫苗等）接种量下降影响了收入增速和存货消耗，进而影响了资产周转率，如百克生物、金迪克、华兰疫苗等公司流感疫苗产销率明显下降，拉低了 ROE 中位数。我们认为多品种梯队有望平滑单品种利润率波动对净利润的影响。

现金流及运营效率：整体经营现金回款改善、部分公司存货周转率下降导致营 运效率略降。①从现金流看，2021 年经营活动产生的现金流净额收入占比中位 数为 26.5%，同比提升 7pct；2021 年资本开支/固定资产比率中位数为 112.4%，同比提升 51.1%。我们认为，考虑到 2022-2024 年间部分大品种有望陆续申报

物和康希诺有所提升，我们推测可能新冠疫情下常规疫苗接种量下降，流感疫 苗、狂犬疫苗等品种存货周转率下降有关。从人均创收角度，2021 年主要疫苗 公司人均创收中位数为 185 万元/人/年，同比增长 14.9%，我们认为 2022-2024 年间持续有新品种上市的公司销售平台效应有望加强，人均创收可能进一步增

长。

医药生物行业专题

总结：后新冠疫苗阶段，大单品上市节奏、产能&团队扩张、技术平台投资很 重要。

❑疫苗批签发及出口数据月度跟踪

2022 年 1-4 月批签发：HPV、13 价肺炎同比明显增长。①从重点品种批签发 批次看，2022 年 4 月 2 价 HPV 疫苗、9 价 HPV 疫苗批签发批次同比明显提 升，五联苗和水痘减毒活疫苗批签发批次同比略有提升，1-4 月累计看 HPV 疫 苗、13 价肺炎疫苗等品种批签发批次同比有所增长。②从重点公司批签发批次 看，2022 年 4 月万泰生物、康泰生物、艾美疫苗、MSD 等公司批签发批次同 比提升。③从重点公司批签发品种结构看，2022 年 1-4 月期间智飞生物代理的 五价轮状病毒疫苗和 9 价 HPV 疫苗批签发批次增长靓眼；康泰生物 13 价肺炎 结合疫苗批签发约 16 次（4 月约有 4 次），重组乙肝疫苗 4 月批签发量同比有 所增长，我们关注公司 2022 年新品种上市对业绩增长的贡献。值得注意的是，单批次批签发量有一定的波动性，批次数量只能从侧面体现批签发量情况，且 短期批签发与公司销售后收入确认存在时间差，我们建议平滑月度/季度批次 波动看公司和品种的增长趋势。

新冠疫苗与出口：出口额 1-3 月同比下降 64%，加强针占比提升。从全球接种 情况看，截至 2022 年 5 月 2 日，全球有 65.5%人口至少接种 1 剂新冠疫苗，但仅有 15.7%的低收入国家人口接种至少 1 剂新冠疫苗，全球每百人新冠疫苗 加强剂接种量为 23.8 剂。从出口数据看，2022 年 1-3 月中国人用疫苗出口额 42 亿元，同比下降 64%；分区域看，1-3 月北京市疫苗出口额占全国总出口额 的 85%，3 月安徽省、天津市出口占总出口额比例约 1.9%和 0.3%。

❑投资建议

我们认为，疫苗行业投资兼具消费品和科技品属性，建议短中期关注消费升级 下的结构改善（多联高价+副作用更低疫苗）+供给释放（集中上市），大单品 放量带来的投资窗口，重视在研管线升级，和 Me-better 甚至 First in class 品种 弯道超车的机会，推荐智飞生物、万泰生物、康希诺等公司，建议关注康泰生 物、康华生物等。

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正文目录

1. 疫苗板块 2021 年报及 2022Q1 总结：分化明显，梯队占优 .................................................... 4 2. 月度数据跟踪与更新 ................................................................................................................ 7
   2.1. 批签发：HPV、13 价肺炎等疫苗批签发次数增加 ................................................................................................... 7
   2.2. 新冠疫苗与出口：出口额 1-3 月同比下降 64%，加强针占比提升 ......................................................................... 8 3. 投资建议 ................................................................................................................................ 10 4. 风险提示 ................................................................................................................................ 10
   图表目录
   图 1：主要品种批签发/生产量变化（单位：万剂/瓶） .......................................................................................................... 4 图 2：主要疫苗公司收入增速 .................................................................................................................................................... 4 图 3：主要疫苗公司收入（百万元） ........................................................................................................................................ 4 图 4：主要疫苗公司 ROE ........................................................................................................................................................... 5 图 5：主要疫苗公司经营利润率 ................................................................................................................................................ 5 图 6：主要疫苗公司经营活动现金流净额/总收入 ................................................................................................................... 5 图 7：主要疫苗公司资本开支/固定资产 ................................................................................................................................... 5 图 8：主要疫苗公司营运资本周转率 ........................................................................................................................................ 6 图 9：主要疫苗公司人均创收（万元/人）及 2021 年增速 ..................................................................................................... 6 图 10：从接种率和批签发格局看疫苗品种增长逻辑 .............................................................................................................. 6 图 11：国产大单品陆续上市背景下，接种率提升&市容扩容................................................................................................ 6 图 12：重点品种批签发次数：4 月单月及对比 ....................................................................................................................... 7 图 13：部分公司批签发次数：4 月单月及对比 ....................................................................................................................... 7 图 14：重点品种批签发次数：1-4 月累计及对比 .................................................................................................................... 7 图 15：部分公司批签发次数：1-4 月累计及对比 .................................................................................................................... 7 图 16：智飞生物 2022 年 1-4 月累计批签发次数 ..................................................................................................................... 8 图 17：康泰生物 2022 年 1-4 月累计批签发次数 ..................................................................................................................... 8 图 18：沃森生物 2022 年 1-4 月累计批签发次数 ..................................................................................................................... 8 图 19：科兴生物 2022 年 1-4 月累计批签发次数 ..................................................................................................................... 8 图 20：当日新增确诊新冠病例：中国及其他区域（万例） .................................................................................................. 8 图 21：当日新增确诊新冠病例：中国主要省份和城市（例） .............................................................................................. 8 图 22：每百人新冠疫苗加强剂接种量：中国及全球其他区域 .............................................................................................. 9 图 23：新冠疫苗全程接种率（%） ........................................................................................................................................... 9 图 24：中国人用疫苗出口额（亿元） ...................................................................................................................................... 9 图 25：中国人用疫苗出口额：按发货人注册地统计 .............................................................................................................. 9
   表 1：11 个样本公司财务指标中位数 ....................................................................................................................................... 6 表 2：可比公司估值 .................................................................................................................................................................. 10

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   医药生物行业专题
   1. 疫苗板块 2021 年报及 2022Q1 总结：分化明显，梯队占优
      成长能力：2021 年增速中位数为 24.4%，公司间增速分化，大单品放量是主要驱动 力。①重点品种批签发/生产量看，2021 年 HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗等品种批签发 量增速较快，流脑、23 价肺炎多糖等疫苗接种受到疫情发展扰动，流感疫苗同比生产较 多，但在新冠疫苗加强针扰动下产销率相对较低。②收入增速看，2021 年疫苗公司收入 增长中位数为 24.4%，低于 2020 年增速（87.3%），2021 年收入同比增速最快的公司为康 希诺（新冠疫苗国内外销售）、万泰生物（HPV 大单品放量+抗原检测收入）和智飞生物（国内新冠疫苗+HPV 大单品放量），2022Q1 收入同比增速最快的公司为万泰生物（HPV 大单品放量）、康泰生物（13 价肺炎大单品上市+四联苗放量）和智飞生物（HPV 大单品 放量+国内新冠疫苗加强针）。展望 2022-2024 年，我们认为新品种上市+大单品放量的疫 苗公司收入和利润有望维持较高速增长，建议关注万泰生物（HPV 大单品放量+抗原检测 收入）、智飞生物（HPV 大单品放量+结核矩阵弹性）、康泰生物（13 价肺炎大单品放量+ 四联苗放量）等公司。
      图 1：主要品种批签发/生产量变化（单位：万剂/瓶）

      2020															2021		2021年同比(右轴)
      5,000															100%
      4,500	15%	15%				-12%		1%		-16%			38%		11%									22%		51%				9%	29%	-10%	80%
      4,000																																	60%
      3,500																																	40%
      3,000																																	20%
      2,500																																	0%
      2,000		-33%																			-20%
      1,500		-70% -77%													-67%				-84%		-40%
      1,000																					-60%
      500																					-80%
      -															-100%
      智飞生物		沃森生物	康华生物	智飞生物	沃森生物	智飞生物		沃森生物	欧林生物			智飞生物	康泰生物	沃森生物	欧林生物	智飞生物代理		康泰生物	沃森生物	康泰生物	沃森生物	万泰生物			智飞生物代理	智飞生物代理	百克生物		金迪克	华兰生物	康华生物	成大生物
      ACYW135多糖				AC多糖			AC结合				Hib疫苗（含冻干）					23价肺炎多糖				13价肺炎			二价		四价	九价		流感疫苗		狂犬疫苗
      结合																						HPV			HPV	HPV
      资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 图 2：主要疫苗公司收入增速 价和鼻喷流感疫苗。

      
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      财务费用率），2021 年主要疫苗公司经营利润率中位数为 40.7%，比 2020 年中位数高出 6.4pct，我们认为可能和智飞生物、万泰生物等公司在 HPV 放量下销售规模效应有关。2022Q1 经营利润率中位数为 24.4%，同比下降 5.5pct，我们认为可能和研发管线推进、国 内疫情下研发费用率有所提升有关（2022Q1 研发费用率中位数为 20%，明显高于 2021Q1 中位数即 11.9%，而 2022Q1 毛利率中位数高于 2021Q1）。从经营利润率水平看，2021 年 经营利润率最高的公司包括康华生物、成大生物、康希诺等公司。②从 ROE 看，2021 年 主要疫苗公司 ROE 中位数为 13.8%，同比下降 8.5pct，我们发现主要是因为疫情下部分 疫苗（如流脑疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗等）接种量下降影响了收入增速和存货消耗，进 而影响了资产周转率，如百克生物、金迪克、华兰疫苗等公司流感疫苗产销率明显下降，拉低了 ROE 中位数，我们认为多品种梯队有望平滑单品种利润率波动对净利润的影响。
      图 4：主要疫苗公司 ROE

      60%	57.8%	13.8%	5.0%	2018	2019	2020	2021	31.1%	5.6%	9.5%	22.1%
      50%				45.3%	23.9%	7.1%	12.8%
      40%
      30%
      20%
      10%

      0%
      -10%
      -20%
      -30%
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 5：主要疫苗公司经营利润率

      60%	26.9%	2018	2019	2020	2021	2022Q1	55.4%	46.6%
      		36.1%	53.9%	17.3%
      50%
      40%
      30%		21.9%
      20%
      				11.7%
      10%				-14.4%
      0%

      -10%
      -20%
      -30%
      -40%
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      现金流及运营效率：整体经营现金回款改善、营运效率下降，可能和存货周转有关。①从现金流看，2021 年经营活动产生的现金流净额比率中位数为 26.5%，同比提升 7pct；2021 年资本开支/固定资产比率中位数为 112.4%，同比提升 51.1%。我们认为，考虑到 2022-2024 年间部分大品种有望陆续申报上市（如康泰生物和智飞生物的人二倍体狂犬疫 苗、万泰生物的九价 HPV 疫苗和水痘疫苗等），我们预计 2021-2023 年仍是疫苗公司资本 开支强度相对较高的阶段。②从运营效率看，我们认为营运资本周转率（而非固定资产周 转率）更能体现疫苗公司整体运营效率，2021 年主要疫苗公司营运资本周转率中位数为 0.9，同比略低，仅万泰生物和康希诺有所提升，我们推测可能和部分公司存货周转率明 显下降有关。从人均创收角度，2021 年主要疫苗公司人均创收中位数为 185 万元/人/年，同比增长 14.9%，2021 年同比增速最快的公司为康希诺、万泰生物和智飞生物，我们认 为 2022-2024 年有新品种上市的公司销售平台效应有望加强，人均创收可能进一步增长。
      图 6：主要疫苗公司经营活动现金流净额/总收入

      50%	45.2%	2018	2019	2020	2021
      			47.7%

      40%

      30%	27.8%	20.4%	29.3%	11.7%	8.2%	10.1%	26.5%	24.3%	31.1%
      20%
      10%

      0%
      -10%
      -20%
      -30%
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 7：主要疫苗公司资本开支/固定资产

      300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%	2018	2019	2020	2021

      
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      图 8：主要疫苗公司营运资本周转率

      4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0	2018	2019	2020	2021

      
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   2. 月度数据跟踪与更新
      2.1. 批签发：HPV、13 价肺炎等疫苗批签发次数增加
      2022 年 1-4 月批签发：HPV、13 价肺炎同比明显增长。①从重点品种批签发批次看，2022 年 4 月 2 价 HPV 疫苗、9 价 HPV 疫苗批签发批次同比明显提升，五联苗和水痘减 毒活疫苗批签发批次同比略有提升，1-4 月累计看 HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗等品种批签 发批次同比有所增长。②从重点公司批签发批次看，2022 年 4 月万泰生物、康泰生物、艾美疫苗、MSD 等公司批签发批次同比提升。值得注意的是，我们根据历史数据验证，单批次批签发量有一定的波动性，批次数量只能从侧面体现批签发量情况，且短期批签发 与公司销售后收入确认存在时间差，我们建议平滑月度/季度批次波动看公司和品种的增 长趋势。
      图 12：重点品种批签发次数：4 月单月及对比

      100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0	2020 4	2021 4	2022 4

      
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      重点公司批签发品种结构跟踪：具体看疫苗品种相对较多的疫苗公司批签发情况，我 们关注到 2022 年 1-4 月期间智飞生物代理的五价轮状病毒疫苗和 9 价 HPV 疫苗批签发 批次增长靓眼；康泰生物 13 价肺炎结合疫苗批签发约 16 次（4 月约有 4 次），重组乙肝 疫苗 4 月批签发量同比有所增长，我们关注公司 2022 年新品种上市对业绩增长的贡献。
      图 16：智飞生物 2022 年 1-4 月累计批签发次数

      ACYW135流脑多糖	AC流脑结合	Hib疫苗
      23价肺炎多糖（MSD）	4价HPV疫苗（MSD）	9价HPV疫苗（MSD）

      五价轮状病毒疫苗（MSD）

      50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
      	2020 1-4	2021 1-4	2022 1-4

      资料来源：中检院，浙商证券研究所
      图 18：沃森生物 2022 年 1-4 月累计批签发次数

      90 80 70	13价肺炎结合		23价肺炎多糖		ACYW135流脑多糖		AC流脑多糖
      	AC流脑结合	Hib疫苗		无细胞百白破

      
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      新冠疫苗接种跟踪：全球加强针占比提升至 20%+，低收入国家、全球加强针仍有接 种空间。①国外：根据 Wind 等数据，截至 2022 年 5 月 2 日，全球有 65.5%人口至少接 种 1 剂新冠疫苗，但仅有 15.7%的低收入国家人口接种至少 1 剂新冠疫苗，全球每百人新 冠疫苗加强剂接种量为 23.8 剂，我们认为全球低收入国家仍有初次免疫接种空间，假设 全球低收入国家有 8 亿人口（联合国在 2019 年估算）、其中 60%人接种新冠疫苗、新冠 疫苗单价约 4 美元、平均每人接种 1.5 针，对应低收入国家新冠疫苗出口空间在 180-200 亿元。②国内：根据 2022 年 4 月 28 日国务院联防联控机制新闻发布会信息，“截至 4 月 27 日，全国累计报告接种新冠疫苗 33 亿 3855.5 万剂次，接种总人数达 12 亿 8464.6 万，已完成全程接种 12 亿 4941.3 万人，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的 91.12%、88.62%。完成加强免疫接种 7 亿 4859.6 万人，其中序贯加强免疫接种 2955.8 万人。60 岁 以上老年人接种覆盖人数达 2 亿 2691.6 万人，完成全程接种 2 亿 1503.7 万人，覆盖人数 和全程接种人数分别占老年人口的 85.94%、81.44%。加强免疫接种已完成 1 亿 5992 万 人”。我们认为，新相比于 4 月初新闻发布会数据，4 月底数据中序贯加强数量明显增加、60 岁以上老人接种率明显提升，我们持续看好国内新冠疫苗加强针接种空间，从有效性、安全性角度看，异源序贯或提供更好的预防方案。

      图 22：每百人新冠疫苗加强剂接种量：中国及全球其他区域								图 23：新冠疫苗全程接种率（%）
      	中国		全球	北美洲		大洋洲		全球接种率变化（右轴）		全球
      								北美洲		大洋洲
      非洲		南美洲			欧洲					亚洲
      							非洲		南美洲
      60								2
      									欧洲		亚洲
      									80 70 60 50 40 30 20 10 0
      50								1.5
      40
      30								1
      20								0.5
      10								0
      -
      -10
      资料来源：Wind，浙商证券研究所								资料来源：Wind，浙商证券研究所

      新冠疫苗出口跟踪：2022 年 1-3 月出口额同比下降 64%，北京省出口仍占主体。根 据海关总署出口数据，2022 年 1-3 月中国人用疫苗出口额 42 亿元，同比下降 64%；分区 域看，1-3 月北京市疫苗出口额占全国总出口额的 85%，3 月中安徽省、天津市出口占总 出口额比例约 1.9%和 0.3%，我们关注上市公司新冠疫苗出口额变化。
      图 24：中国人用疫苗出口额（亿元）

      单位：亿元		2020				2021	2022
      180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

      
      
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   3. 投资建议
      我们认为，疫苗行业投资兼具消费品和科技品投资属性，建议短中期关注消费升级下 的结构改善（多联高价+副作用更低疫苗）+供给释放（集中上市），大单品放量带来的投 资窗口，重视在研管线升级，和 Me-better 甚至 First in class 品种弯道超车的机会，推荐 智飞生物、万泰生物、康希诺等公司，建议关注康泰生物、康华生物等。
      表 2：可比公司估值

      		现价		EPS			PE
      代码	重点公司	4 月 29 日 2021A		2022E	2023E	TTM	2022E	2023E	评级
      300122.SZ	智飞生物	94.5	6.38	4.42	4.77	13.5	21.4	19.8	增持
      603392.SH	万泰生物	161.4	3.33	5.47	6.96	46.4	29.5	23.2	增持
      688185.SH	康希诺	152.0	7.74	1.48	2.63	18.3	102.7	57.8	增持
      300601.SZ	康泰生物	64.7	1.82	2.26	3.14	30.0	28.7	20.6	未评级
      300142.SZ	沃森生物	53.5	0.27	0.85	1.25	197.1	62.6	42.8	未评级
      300841.SZ	康华生物	117.7	9.22	9.61	14.52	12.3	12.2	8.1	未评级
      688276.SH	百克生物	39.4	0.62	1.15	1.68	79.1	34.2	23.5	未评级
      688319.SH	欧林生物	16.9	0.28	0.46	0.82	84.9	36.8	20.6	未评级
      688670.SH	金迪克	37.3	1.10	3.88	5.09	38.6	9.6	7.3	未评级
      688739.SH	成大生物	47.0	2.34			25.6			未评级
      301207.SZ	华兰疫苗	41.1	1.72			26.3
      平均						52.0	37.5	24.9

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      注：智飞生物、万泰生物和康希诺 2022-2023 年 EPS 为浙商证券研究所估计值，剩余公 司 2022-2023 年 EPS 为 Wind 一致预期。
   4. 风险提示

疫苗临床推进速度不及预期风险：疫苗管线研发周期长，如果临床推进节奏不及预 期，可能大幅影响品种上市销售的速度。

国内疫苗采购政策变动风险：部分省市陆续试点推广免费接种政策，集中采购下可能 导致部分疫苗品种价格降幅较大。

生产/运输安全事故风险：生物制品生产工艺复杂、运输环境要求高，如果出现了生 产/运输安全事故，可能对公司的形象和业绩产生巨大的负面影响

新冠疫情反复风险：一方面，新冠疫苗的变异性可能导致现有新冠疫苗对变异株的保 护力度/免疫原性下降，进而影响新冠疫苗销售；另一方面，新冠疫情反复可能影响其他 疫苗的正常接种，进而可能对各公司业绩产生一定的扰动。

医药生物行业专题

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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