评级（持有）上市险企1Q22季报综述：市场波动拖累利润表现，财险量质齐升逻辑夯实
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报告名称 ：上市险企1Q22季报综述：市场波动拖累利润表现，财险量质齐升逻辑夯实
评级 ：持有
行业：
行业研究 | 动态跟踪
保险行业
市场波动拖累利润表现，财险量质齐升逻 辑夯实
——上市险企 1Q22 季报综述
⚫利润大幅下滑，偿付能力水平充足。今年一季度资本市场表现不佳，拖累险企投资 端权益表现，年化总投资收益率均呈现大幅下滑，同比降幅为 0.8-3.9pp，进而导致 利润同比大幅减少，其中纯寿险公司影响程度更大，但平安营运利润仍保持稳健增 长。偿二代二期工程正式落地实施，新规对资本认定更为严格，调整后的综合偿付 能力充足率变动分化，但核心偿付能力充足率均大幅下降，较去年末降幅区间为 50-100pp，但仍显著高于 50%的监管要求，偿付能力可观。
⚫人身险：NBV 延续负增长，代理人规模边际企稳。2021 年初由于旧款重疾集中冲 量，导致 1Q21 呈现高基数效应，今年一季度各大险企通过产品结构调整、渠道布 局深化等策略加以应对，整体新单增速上表现分化，但个险渠道普遍承压。由去年 重疾向今年增额终身寿险的产品结构切换导致 Margin 同比下降，叠加新单增速持续 低迷，共同导致 NBV 延续负增长态势。代理人降幅边际收窄，队伍产能也呈现一定 程度提升，我们认为一季度开门红结束后的队伍规模有望为全年低点，看好后续转 型深化下的优质代理人增员进程。
⚫财产险：车险量质齐升逻辑夯实，COR 小幅改善。财险保费稳健增长，其中车险占 比保持相对稳定，但车险增速自 4Q21 向上改善以来，呈现逐步抬升态势，量质齐 升逻辑夯实，头部险企市占率有望稳步提升，马太效应逐步强化。平安由于疫情影 响下的保证险赔付支出上涨，导致 COR 同比提升，但整体仍实现较为可观的承保盈 利状态；人保与太保赔付率与费用率动态调整，整体同比小幅改善。
投资建议与投资标的
⚫1）寿险负债转型仍在推进，虽代理人产能提升已初显成效，但规模大幅下滑仍传导 一定悲观预期，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活 后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长动能强劲、空间广阔，重申 财险配置机遇；3）投资端来看，权益市场展望乐观，投资上限放开更添向上弹性。大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市 场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户 粘性与二次开发。
⚫维持行业看好评级。建议关注财险增长逻辑夯实，市占率提升与 COR 改善的龙头财 险公司中国财险(02328，未评级)；坚定寿险改革，投资回报逐步回暖的中国平安 (601318，买入)；同时，建议关注发布“长航合伙人”计划打造优质代理人团队的 中国太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、银保合 作推动渠道下沉的友邦保险(01299，未评级)。
风险提示
⚫新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险 综合改革进展不及预期，政策风险，假设不成立风险。
看好（维持）
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 保险行业 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 06 日 |
陶圣禹 021-63325888*1818
taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280
唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409
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保险行业动态跟踪——市场波动拖累利润表现，财险量质齐升逻辑夯实
目录
1. 整体表现：利润大幅下滑，偿付能力水平充足............................................ 4
1.1 市场波动拖累投资表现，利润大幅下滑 ........................................................................ 4
1.2 偿二代二期工程落地，充足率下滑但仍较为充足 .......................................................... 5
2. 业务拆解：人身险仍承压，车险量质齐升逻辑夯实 .................................... 5
2.1 人身险：NBV 延续负增长，代理人规模边际企稳 ......................................................... 5
2.2 财产险：车险量质齐升逻辑夯实，COR 小幅改善 ........................................................ 7
3. 投资建议 .................................................................................................... 8
4. 风险提示 .................................................................................................... 9
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保险行业动态跟踪——市场波动拖累利润表现，财险量质齐升逻辑夯实
图表目录
图 1：上市险企 1Q22 年化总投资收益率表现 ............................................................................... 4 图 2：上市险企 1Q22 年化净投资收益率表现 ............................................................................... 4 图 3：上市险企 1Q22 归母净利润同比增速均呈现大幅下滑 ......................................................... 4 图 4：上市险企综合偿付能力充足率水平 ..................................................................................... 5 图 5：上市险企核心偿付能力充足率水平 ..................................................................................... 5 图 6：上市险企 1Q22 新单业务同比增速表现 ............................................................................... 6 图 7：上市险企 1Q22 新业务价值负增长 ...................................................................................... 6 图 8：上市险企个险代理人规模边际企稳 ..................................................................................... 7 图 9：上市险企 1Q22 财产险保费收入同比增速表现 .................................................................... 7 图 10：上市险企 1Q22 车险业务保费收入同比增速表现 .............................................................. 7 图 11：上市险企 1Q22 车险保费同比增速持续抬升 ...................................................................... 8 图 12：上市险企财险业务 COR 表现 ............................................................................................ 8 图 13：上市险企财险业务费用率与赔付率表现 ............................................................................ 8
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保险行业动态跟踪——市场波动拖累利润表现，财险量质齐升逻辑夯实
- 整体表现：利润大幅下滑，偿付能力水平充足
1.1 市场波动拖累投资表现，利润大幅下滑
资本市场波动，影响投资收益。今年一季度资本市场表现不佳，上证指数与沪深 300 分别下 滑 10.6%和 14.5%，拖累险企投资端权益表现，上市险企年化总投资收益率均呈现大幅下滑，同 比降幅在 0.8pp 至 3.9pp 区间，纯寿险公司降幅弹性更为显著，其中新华保险由于 1Q21 兑现投
资浮盈导致高基数效应，总投资收益率近乎折半。长端利率保持相对稳定，上市险企年化净投资 收益率同比小幅调整约 0.1pp-0.2pp。
图 1：上市险企 1Q22 年化总投资收益率表现9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%1Q21 1Q22 7.9%
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1.2 偿二代二期工程落地，充足率下滑但仍较为充足
偿二代二期工程于今年一季度正式落地实施，新规对资本认定更为严格，上市险企 1Q22 资 本数额大幅下降，其中核心资本降幅尤甚，调整后的综合偿付能力充足率变动分化，但核心偿付 能力充足率均大幅下降，较去年末降幅区间为 50pp-100pp，但仍显著高于 50%的监管要求，偿 付能力可观。我们认为大型险企凭借丰厚的资本实力整体影响较小，但资本质量与结构得以进一 步夯实，二期工程助推其步入更为规范的发展通道。
图 4：上市险企综合偿付能力充足率水平350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%2020 2021 1Q22 248% 251% 247% 240% 224% 235% 207% 234%
数据来源：公司公告，东方证券研究所
图 5：上市险企核心偿付能力充足率水平
300%2020 2021 1Q22
100%250% 176% 143% 147% 144% 136% 203% 168% 185% 200% 150%
50%
0%
数据来源：公司公告，东方证券研究所 - 业务拆解：人身险仍承压，车险量质齐升逻辑夯实
2.1 人身险：NBV 延续负增长，代理人规模边际企稳
新单表现分化，但个险渠道普遍承压。2021 年初由于旧款重疾集中冲量，导致 1Q21 呈现
高基数效应，今年一季度各大险企通过产品结构调整、渠道布局深化等策略加以应对，整体新单 增速上表现分化。1）中国人寿 1Q22 新单实现 1009 亿元，同比下滑 1.5%；2）平安寿险用于计 算 NBV 的首年保费实现 512 亿元，同比下滑 15.4%；3）太保寿险整体新单实现 284 亿元，同比 大幅增长 22.1%，但其中个险新单为负增长 44.1%，新单涨幅主要由银保渠道拉动，1Q22 实现 110 亿元，同比大幅增长 11 倍；4）新华保险 1Q22 实现新单 225 亿元，同比下滑 6.8%，但其中 短期险同比降幅 41.4%，成为拖累增速主因，相较之下长期险新单同比仅小幅下滑 2.9%。
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图 6：上市险企 1Q22 新单业务同比增速表现
| （亿元） | 1Q21 | 1Q22 | |||||
| 1,200 1,000 800 600 400 200 - | |||||||
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图 11：上市险企 1Q22 车险保费同比增速持续抬升
| 人保-车险 | 平安-车险 | 太保-车险 |
15%
10%
5%
| 0% | 1Q21 | 2Q21 | 3Q21 | 4Q21 | 1Q22 |
| -5% |
-10%
-15%
-20%
-25%
数据来源：公司公告，东方证券研究所
除平安受保证险恶化拖累，人保与太保 COR 同比改善。人保财险、平安财险、太保财险
1Q22 综合成本率分别为 95.6%（YoY-0.1pp）、96.8%（YoY+1.6pp）、99.1%（YoY-0.2pp）。
其中平安由于疫情影响下的保证险赔付支出上涨，导致 COR同比提升，但整体仍实现较为可观的
承保盈利状态；人保与太保赔付率与费用率动态调整，整体同比小幅改善。
图 12：上市险企财险业务 COR 表现
| 100% 99% 98% 97% 96% 95% 94% 93% | 1Q21 | 1Q22 | ||||
| 99.3% | ||||||
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太保(601601，未评级)；此外，建议关注“分改子”后探寻区域扩张、与东亚中国推动独家银保 合作、与邮储集团合作深化渠道下沉的友邦保险(01299，未评级)。
4. 风险提示
1）新单销售不及预期。新单销售低迷，影响代理人收入，产能下滑导致脱落率升高，进而 影响队伍稳定。此外，NBV 增速低迷也拖累新业务价值倍数中枢水平。
2）长端利率持续下行。以持有至到期为主的到期再投资与新增固收类投资收益下滑，进而 形成潜在利差损风险。
3）权益市场大幅波动。保险公司重要利源之一的投资利差来自于投资端的业绩波动，若 A 股出现系统性下跌，分红险收益下滑，影响客户收益与险企业绩，此外也对公司当期利润和净资 产造成不利影响。
4）股权投资计提减值风险。保险资金运用中包含较多长期股权投资，其中地产投资风险近 期暴露较为频繁，例如华夏幸福与恒大集团流动性紧张导致的悲观预期已被市场认知，进而需要 对其进行减值计提，其他股权投资项目或有进一步计提减值风险。
5）车险综合改革进展不及预期。商车费改一周年届满，虽短时间出现车险保费增长拐点，但仍需观察长期态势，以区分此为实际改革成效还是短期因素扰动。
6）政策风险。保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响 行业改革转型进程及节奏。
7）假设不成立风险。全文部分测算基于我们设定的前提假设基础上，存在因假设不成立而 使得结论有偏差的风险。
依
据
《
发
布
证
券
研
究
报
告
暂
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行
| 规 定 | 9 |
》
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分析师申明
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报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
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行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
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