评级（）医药生物2021年及2022年一季报总结：至暗时刻，乐观起来

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报告名称 ：医药生物2021年及2022年一季报总结：至暗时刻，乐观起来
评级 ：持有
行业：

至暗时刻，乐观起来
——医药生物2021年及2022年一季报总结 行业评级：看好

2022年5月4日

• 基本面复盘：重疫情，更重产业升级带来的医药持续景气

Ø 驱动：医疗新基建、新冠防疫、国内参与全球竞争细分领域加速验证、疫苗重磅单品放量；Ø 负面：集采持续给部分细分领域的成长性和盈利能力带来压力。

• 行情复盘：估值体系全打破，景气持续认知挽回应有估值
Ø 板块估值调整至2019年初的“最黑暗”时刻；
Ø 靠坚实业绩撑起市值、涨幅：CXO、部分创新药进入商业化阶段、疫苗、品牌中药等，但很明显，药品/生物制 品/医疗器械等产品端公司仍在转型升级的“阵痛期”，这一点从2019年和2021年的市值比较中可见一斑，我们 熟悉的一些医药龙头三年来并没有明显的市值增长，这还是基于2019年初悲观预期下取得的成绩。

• 至暗时刻，把握趋势
Ø 趋势：符合“市场化、全球化”竞争力的细分领域，是我们必须重视的选择；

疫情纵然对医药运行带来影响，但客观分析，产业发展的深层变革更是影响医药投资主线所在，我们梳理后更提示：

国内医药产业升级过程中，2022-2024年，医药上游、制造、消费（疫苗）等领域迎来更加确定性的景气阶段。

生物、楚天科技、奕瑞科技、海泰新光等；

物、君实生物、康方生物等；

昭衍新药，关注爱尔眼科、通策医疗、片仔癀等。

3

4

核心驱动：疫情|新基建|产业升级|消费

生命科学：“芯”环节

药店：后疫情，恢复中

其他：医疗服务 | 中药

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检测）、医药研发外包（海外大订单、产能加速）、诊断服务、疫苗（重磅品种放量）；

添加标题

资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所

物、沃森生物）

医药整体运营效率呈现明显提升的趋势

图：2014-2022Q1医药细分板块营运周期变化（天）

资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所

资本支出：2021年新需求、新能力驱动下，明显加强

图：2014-2021年医药各细分板块资本开支/折旧摊销变化

资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所

ü 净利率提升的细分领域：医疗设备、体外诊断、诊断服务、医院

ü 净利率下降的细分领域：医疗耗材、医药流通、药店、化学制剂、血液制品、研发外包

资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所

医药板块：2022.1以来调整24%，1月和4月调整明显
•调整较多：药店（疫情）＞医用耗材（疫情、集采预期）＞医院/血液制品/疫苗（疫情影响接种＞研发外包（投 融资预期）＞中药＞化学制剂（集采预期）

图：2021.1-2022.4医药各细分板块月度涨跌幅（%）

添加标题

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资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所

估值：医药板块估值已重新回到2019年初的估值水平（2021.5：24.7倍PE，2019.1.1：25.7倍PE）；

•相比2019年初：

ü 估值收缩比例：医药整体（4%）、生物制品（62%）、医疗器械（39%）、医疗服务（28%）；细分看，估值 收缩明显的领域包括：血液制品（81%）、疫苗（77%）、体外诊断（59%）、诊断服务（35%）、医疗耗材（28%）、药店（24%）、医院（18%）、医药研发外包（13%）；

资料来源：wind（申万医药分类），浙商证券研究所

表：2019年以来医药板块涨幅前20（%）

表：2019年和2021年医药市值TOP20比较（十亿元）关键词：老龙头的转型，新龙头的崛起

结论：市场化产业逻辑认知是医药投资胜负手

中药（3）、化学制剂（3）、疫苗（2）、医药
流通（1）、医疗设备（1）、医院（1）、体外
诊断（1）；

（2）、医药流通（2）、医疗研发外包（1）、
医疗设备（1）、血液制品（2）、生物制品
（1）、原料药（1）、疫苗（1）、医疗耗材
（1）。

备注：2019年取2019年1月1日的市值，2021年取2022年4月29日市值

• 基本面复盘：重疫情，更重产业升级带来的医药持续景气
•2021-2022Q1板块运营效率、净利率创新高，相对优势明显
Ø 驱动：医疗新基建、新冠防疫、国内参与全球竞争细分领域加速验证、疫苗重磅单品放量；Ø 负面：集采持续给部分细分领域的成长性和盈利能力带来压力。

•疫情纵然对医药运行带来影响，但客观分析，产业发展的深层变革更是影响医药投资主线所在，我们梳理后更提 示：国内医药产业升级过程中，2022-2024年，医药上游、制造、消费（疫苗）等领域迎来更加确定性的景气阶 段。

• 行情复盘：估值体系全打破，景气持续认知挽回应有估值
Ø 板块估值调整至2019年初的“最黑暗”时刻；
Ø 靠坚实业绩撑起市值、涨幅：CXO、部分创新药进入商业化阶段、疫苗、品牌中药等，但很明显，药品/生物制 品/医疗器械等产品端公司仍在转型升级的“阵痛期”，这一点从2019年和2021年的市值比较中可见一斑，我们 熟悉的一些医药龙头三年来并没有明显的市值增长，这还是基于2019年初悲观预期下取得的成绩。

• 至暗时刻，把握趋势
Ø 趋势：符合“市场化、全球化”竞争力的细分领域，是我们必须重视的选择；

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Ø 2021年至今，CXO涨幅：美迪西>博腾股份>昭衍新药>九洲药业>康龙化成>药明康德>凯莱英>药石科技>药 明生物>泰格医药，上涨145%、99%、40%、35%、4%、-9%、-10%、-26%、-42%、-46%。美迪西和昭衍 新药新签订单超预期&较快利润增速，博腾股份和九洲药业新业务快速成长&较快利润增速驱动较好股价表现。但是2021年9月份开始CXO出现显著回调。

Ø 股价扰动：1）政策面：医保谈判&CDE监管政策；2）贸易冲突：CXO被纳入美国实体清单、UVL清单事件；3）投融资：月度波动大，港股出现破发。引发市场对高估值下（2021年PE）CXO订单和业绩可持续性担心。

图：2021年1月4日到2022年4月29日CXO板块重点公司股价表现 图：2021年1月4日到2022年4月29日海外CXO板块重点公司股价表

现

CXO估值历史

清单事件

Ø 对比历史数据：本土CXO估值回落到2019年初。

Ø 对比海外CXO龙头：本土龙头（如药明康德、泰格医药等）成长性更优，估值性价比已经超过海外龙头。

Ø Capex：2022-2023年仍是资本开支大幅增加节点，产能供给望加速。

1）CMC/CDMO企业：存货周转率下降指引更多原材料储备，例如药明康德、药明生物、博腾股份、九洲药业、凯莱英、药石科技等。大单对CDMO企业存货周转率影响预计在2022Q1-Q3会有更显著影响。

2）临床前CRO企业：周转率下降可能指引着实验动物等生物资产储备增加，比如昭衍新药、药明康德、美迪西、药康生物，意味着相关业务仍处于快速成长期。

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Ø 固定资产周转率：模式不同差异大。临床前业务周转快，CDMO企业提升趋势显示行业向好。凯莱英周转率创

图：人均创收（万元）：处于提升趋势

Ø 人均创收/人均创利：

整体仍处于提升趋势，主要是服务能力提升的过程中订单

附加值提升以及经营效率提升。新业务/新产能投放加速期
有波动，比如药石科技、方达控股，时间换空间可期。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

Ø 2016-2022Q1年收入端和利润端高增长延续，大订单&新业务有望驱动龙头（如药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业等）进入新的加速阶段。

Ø 毛利率：细分赛道龙头（药康生物、南模生物、百诚医药等）毛利率高且提升快，体现了较优竞争格局。新业 务拓展/大规模产能投放拉低部分公司（药明康德、凯莱英、昭衍新药、药石科技、方达控股）毛利率水平。Ø 净利率：经营效率提升/费用率下降（药明康德、泰格医药、昭衍新药、药明生物等）、高盈利能力业务驱动（美迪西临床前研究、康龙化成生物科学）、规模化效益（博腾股份）等拉动盈利能力提升。

23 资料来源：Wind，浙商证券研究所

Ø 买成长： 2022-2024年利润复合增速有同比加速可能。推荐：药明康德（大订单驱动，CGT/多肽/寡核苷酸/制 剂CDMO高成长）、凯莱英（大订单驱动、新兴业务高成长）、博腾股份（大订单驱动， CGT CDMO逐步贡 献弹性）、九洲药业（CDMO业务高成长）；

Ø 买弹性：业务进入兑现期。推荐：康龙化成（CMC/CDMO、临床CRO/大分子/CGT服务跃迁）、昭衍新药（业 务多元化）、美迪西（订单旺盛）、和元生物（订单高景气，服务项目进入临床需求和商业化需求爆发期）等；

Ø 买行业：本土创新药尤其是CGT仍处于相对早期阶段，未来成长空间大。推荐：泰格医药（临床CRO龙头，龙 头优势持续强化）、和元生物（CGT CDMO）、博腾股份（CGT CDMO）；

Ø 买窗口：新产能大幅投入期，即将迎来业绩拐点。推荐：药石科技、方达控股。

风险提示：国内药审政策的波动性风险；新签订单不及预期风险；汇兑风险

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Ø 2021-2022.4，创新药板块持续调整，H股频破发

Ø A股表现：神州细胞（-1%）>复星医药（-18%）>百奥泰（-38%）>微芯生物（-39%）>艾力斯（-43%）>贝达 药业（-58%）>泽璟制药（-60%）>恒瑞医药（-68%）>康弘药业（-71%）；

Ø H股表现：君实生物（1%）>百济神州（-31%）>康宁杰瑞制药（-51%）>复宏汉霖（-57%）>康方生物（-62%）>科济药业（-65%）>亚盛医药（-66%）>荣昌生物（-67%）>再鼎医药（-68%）>信达生物（-69%）>药明巨诺（-73%）。

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资料来源：Wind（截至2022年4月29日），浙商证券研究所

Ø 内部政策：同质化出清，商业化窗口期骤缩。医保谈判引发市场对于商业化空间担忧，同时我们强调更核 心的原因是国内创新药靶点研究的同质化、集中化，研究靶点集中在EGFR、PD-1、PD-L1、VEGFR、HER2等成熟靶点（2016-2021年受理1类新药中前6%靶点涉及41%新药），同时叠加定价机制的变化（谈 判），我们认为这是影响市场对于创新药商业化空间判断的核心因素。

Ø 外部监管：国际化迟迟未有显著突破。2022年2月11日信达/礼来PD-1美国上市被拒，需要补充额外临床数 据。2月28日南京传奇CAR-T获FDA批准上市，国际突破。出海事件，边际影响市场对于国内创新能力判断。

资料来源：CDE，靶点社，药融圈，浙商证券研究所

Ø 1到N加速，2022年可期。2018-2021年是国内创新药商业化加速期，众多biotech如信达生物、百济神州、复宏汉霖、贝达药业等实现从0/1再到3+的突破，biotech公司收入持续新高，我们认为随着更多商业化品种 组合以及适应症拓展（例如PD-1肺癌、胃癌等）及医保纳入，创新药行业有望进入商业化加速兑现阶段。

Ø 商业化能力搭建加速：我们发现2021年百济神州、信达生物销售费用均大幅增加，这也为2022-2024年商业 化品种持续放量提供支撑。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

Ø 商业化逐年加速，医保助力可及性：众多创新品种上市后展现出强劲的增长势头，进入医保前PD-1销售额 可观。医保纳入创新药提速（获批后 6-12个月。

Ø 2022年国际化加速突破拐点：2021年特瑞普利单抗（君实生物）、派安普利单抗（康方生物/中国生物制 药）、替雷利珠单抗（百济神州）、索凡替尼（和黄医药）、艾贝格司亭α注射液（亿帆医药）等多款产品 和适应症上市申请获FDA受理，2022年国产创新药将迎来国际化加速拐点。此外，我们预计多个国产创新 药品种/适应症也将于2022年进入海外上市申报阶段。国际化有望加速冲破，迎来新阶段。

29 资料来源：CDE，浙商证券研究所

图：创新是销售成长驱动，研发投入高基数下高增长望延续

资料来源：Wind，浙商证券研究所

Ø 重点关注：

Ø ①国际化：看好领先企业。重点关注国际化程度较高以及海外临床开展进度较为领先企业：复星医药、恒瑞 医药、百济神州、信达生物、君实生物、科济药业等。

Ø ②新技术：看好CAR-T、ADC。重点关注在细胞和基因治疗（尤其是实体瘤和异体CAR-T）、ADC、小核 酸药物、mRNA肿瘤疫苗等新技术布局领域进度靠前企业，重点关注：复星医药、科济药业、恒瑞医药、传 奇生物、荣昌生物、药明巨诺等。

添加标题
Ø ③研发强：研发效率是核心变量。重点关注：恒瑞医药、信达生物、君实生物、贝达药业、康方生物、康宁 杰瑞制药、荣昌生物等。

表：盈利预测及财务指标

资料来源：Wind，浙商证券研究所，注：复星医药、科济药业为浙商证券研究所预测值，其余为Wind一致预测

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Ø 财务表现：2021年疫情扰动下，部分常规疫苗品种接种量下降，导致公司收入、经营利润等同比2020年增长放缓、营运效率有所下降，疫苗品种梯队更均衡多元的公司受到影响相对较小、大单品下销售平台效应更明显。

Ø 股价复盘：2021-2022年5月期间，累计超额涨幅最高的疫苗公司为：万泰生物（HPV疫苗放量下利润增速持续超 预期）、沃森生物（合作研发的mRNA疫苗处于临床阶段）。

注：此处的超额收益的计算基准为申万医药指数

Ø 成长能力：2021年增速中位数24.4%，增速分化，大单品放量是主要驱动。①批签发/生产量：2021年HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等批签发量增速较快，流脑、23价肺炎多糖等接种受到疫情扰动，流感疫苗同比生产较多，但 在加强针扰动下产销率较低。②收入增速：2021年疫苗公司收入增长中位数24.4%。

Ø 盈利能力：2021年同比下降，可能是疫情致常规疫苗低接种及研发费用率提升导致。2021年主要疫苗公司经营 利润率中位数为40.7%，同比提高6.4pct，2022Q1经营利润率中位数为24.4%，同比下降5.5pct。

Ø 营运能力：2021年主要疫苗公司营运资本周转率中位数为0.9，同比略低，仅万泰生物和康希诺有所提升，我们 发现部分公司存货周转率明显下降。从人均创收角度，2021年主要疫苗公司人均创收中位数为185万元/人/年，同比增长14.9%，2021年同比增速最快的公司为康希诺、万泰生物和智飞生物。

Ø 投资强度：2021年资本开支/固定资产比率中位数112.4%，同比+51.1%。我们认为，考虑到2022-2024年间大品种 上市（如康泰生物和智飞生物的人二倍体狂犬疫苗、万泰生物的九价HPV疫苗和水痘疫苗等），我们预计2022-2023年仍是疫苗公司资本开支强度相对较高阶段。

Ø 投资建议：我们认为，疫苗行业投资兼具消费品和科技品投资属性，建议短中期关注消费升级下的结构 改善（多联高价+副作用更低疫苗）+供给释放（集中上市），大单品放量带来的投资窗口，重视在研管 线升级、品种弯道超车机会，推荐智飞生物、万泰生物、康希诺等公司，关注康泰生物、康华生物等。

Ø 风险提示：疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、生产/运输安全事故风险、新 冠疫情反复风险。

36 资料来源：wind，浙商证券研究所

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Ø 财务表现：2021年收入和经营利润增速放缓，2022Q1毛利率环比提升但经营利润率有所下降，我们认为可能和 ①上游原材料成本上涨、②汇兑影响、③疫情下发货延迟等因素有关。

Ø 股价复盘：2021年下半年明显调整，板块间超额收益差缩小。细分赛道中，制药装备及仪器、科研试剂及耗材、API 公司等细分赛道表现相对较好。

Ø 成长能力：供应链环节（如装备、材料等）是2021年和2022Q1收入增速最快，制剂出口维持较高增长，我们认 为来自ANDA持续获批驱动。

Ø 盈利能力：供应链环节ROE最高，一体化&国际化环节经营利润率最高。2022Q1中API公司和偏CDMO拓展的公 司毛利率环比提升（新产品上市）、供应链环节毛利率环比下降（成本上涨压力）。

Ø 营运能力与投资：偏CDMO拓展的公司固定资产周转率持续提升，API及一体化&国际化公司投资强度最高。

Ø 成长能力：前向一体化增量开始加速体现，集采下API公司有望受益于国内原料药市场扩容+制剂中标新增量。

Ø 盈利能力：结构升级带动毛利率提升。从ROE看，健友股份、普洛药业、普利制药等ROE较高。从经营利润率看，普利制药、奥翔药业、健友股份等公司较高。

Ø 营运能力与投资：从固定资产周转率看，2021年健友股份、普洛药业、博瑞医药等较高；从资本开支强度看，2021年博瑞医药、奥翔药业等公司投资强度提高。

资料来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所

资料来源：wind，浙商证券研究所

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医疗器械：累计超额收益呈现在2021年7-8月、2022年1月中旬两峰值：
Ø 2021.7-8：高耗/设备表现较好，我们认为高技术门槛、高创新含量赛道景气及控费政策抗性，市场给予估值溢价；

图：2021年1月1日至2022年4月30日指数累计超额涨跌幅

资料来源：Wind，浙商证券研究所

暴涨，但随着供需结构转向宽松在2021年及2022Q1同比下滑；IVD则因检测产品更新换代（核酸→抗原），2022Q1营收及利润增速再创新高。我们也注意到高值耗材板块在过去的五年中，除了2020年新冠疫情及集采政 策影响以及2022Q1的不确定性外，营收端保持了30%+的增速，利润端也保持在20%+的增速。

•我们认为：IVD行业随着新冠抗疫获利后投入，产品迭代，进入新周期，会不断涌现出新的竞争对手并伴随着企 业被淘汰。高值耗材板块有望随着集采政策影响的边际减轻回归发展正轨，走向高质量发展之路。

净利率、ROE指标已经回落至低于疫情前的水平，IVD板块因2022Q1抗原自测产品大量出口，毛利率、净利

率现处于历史新高，我们认为：IVD在新冠检测产品上体现出了创新属性，产品在准确度、便捷性、低价格、

多联检等方面仍有潜力可挖，盈利能力稳定性仍受疫情及自身创新效率影响。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

单饱满、产品供不应求，以上两板块的应收账款周转率也有较大的提升也体现了其相对于客户处在强势地位；

②高值耗材、医用设备板块在固定资产/存货周转率上保持稳定，但在疫情爆发后应收账款周转率上有较大

下降，我们认为这或为二者同样面对医院客户，在疫情爆发后医院经营承压，账期变长有关。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

逐年降低，研发费用率逐年提高，我们认为主要是集采政策下企业加大研发有关。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

反映了现金基础及优质标的匮乏。同时，我们注意到在高值耗材、医用设备中长期股权投资占比大于IVD、低值耗材，我们认为这反映了以上两行业并购获取新技术的拓展动作更多。

•海外收入占比分析，我们发现除了海外新冠检测产品需求量大的IVD板块，以及海外收入占比长期较高的 低值耗材行业外，高值耗材、家用医疗及医用设备板块海外收入占比也有明显提升，我们认为反映了国产

产品国际竞争力的提升。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

Ø 基于对医疗器械行业子版块财务指标的复盘，我们发现尽管先后经历了新冠疫情对入院率、手术率等终端 需求的影响，以及政策上的多轮集采控费压力，但在高值耗材、医用设备板块内部分国产创新器械优异的 股价表现和优秀的财务指标带动下，随着国内器械企业技术的升级、疫情常态化，我们认为，疫情下“医 疗新基建”、“核酸检测常态化”等带来投资机会。

根据以上分析，我们提供以下三条投资思路：
1. 技术含量高、竞争格局好、创新能力强、国产化替代走在前列的优质标的。推荐南微医学、亿如科技、微 创机器人、心脉医疗、微创电生理（IPO），关注：佰仁医疗、先健科技、澳华内镜、开立医疗、健帆生 物等；
2. 疫情周期性及国内检测常态化带来的相关试剂、第三方检测机会。推荐亚辉龙、圣湘生物，关注：明德生 物、迪安诊断、金域医学、东方生物、安旭生物、九安医疗等；
3. 平台型企业，有望成长为未来行业的整合者。推荐微创医疗，关注：迈瑞医疗等；

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速约40%，显示出各板块基本一致的下游驱动力，我们认为未来随品类增加、渠道完善有望持续保持高增长。

异，其中生物试剂及耗材板块技术门槛较高、利基品种壁垒相对高；模式动物费用率最高，主要由于研发费用

率较高。2022Q1装备公司净利润率有所下降，我们认为可能和项目结构（如新冠疫苗相关项目等）交付周期

有关，此外上游大宗材料涨价也对盈利能力有一定的压制。

资料来源：WIND，浙商证券研究所
注：已剔除负值，化学试剂及耗材——阿拉丁、泰坦科技、皓元医药、键凯科技；生物试剂及耗材——百普赛斯、诺唯赞、义翘神州、金斯瑞生物科技、纳微科技、优宁维；模式动物——南模生物、药康生物；装备——海尔生物、楚天科技、泰林生物、东富龙、森松国际。51

2021年均有不同程度下降。我们认为，随着渠道完善，试剂及耗材与装备有望进入加速阶段；
•应收及预付账款：从应收账款周转天数来看，模式动物>>生物及化学试剂与耗材>装备，除生物试剂及耗材应 收周转天数有明显上升外，其余板块的应收账款均有所改善，显示了中议价能力增强。此外，我们发现，2021年各板块在上游原材料涨价的压力下，均有一定的备货压力，明显提升了预付账款金额，我们认为2022 年各板块在现金流仍可能在存货品类增加、上游原材料涨价的大背景下略有承压。

楚天科技、泰林生物、东富龙、森松国际。

投资建议：我们认为，BioProcess（生产端）强调纵向规模效应（粘性构成壁垒），BioScience（研发端）依赖 SKU横向扩充（技术构成壁垒），国内供应商增长机会来自于下游放量、国产替代。基于此，我们建议从壁垒、放量、平台三个角度看待生命科研上游不同赛道的投资机会：
Ø 壁垒：下游应用场景扩容+高壁垒SKU突破，推荐诺唯赞。

Ø 放量：更换粘性+商业化放量，核心环节材料类公司有望较高速增长，推荐键凯科技，关注纳微科技、奥浦迈等。Ø 平台：纵向整合是长期ROE提升的必然选择，药机公司在BioProcess解决方案的销售、管理平台效应更突出，耗 材填料布局有望部分降低收入增长的波动性，推荐森松国际、东富龙、海尔生物、楚天科技、泰林生物等。从 销售平台化角度看，部分在2021年度过能力建设期、2022年蓄势待发，推荐阿拉丁、泰坦科技等。

风险提示：疫情反复；技术更迭风险；订单波动性风险；整合不及预期；核心原材料供应短缺风险等。

物、楚天科技、泰林生物、东富龙、森松国际。

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疫情影响，股价调整。2021年以来，连锁药店板块由于2020年高基数以及疫情的持续影响业绩预期，股价持续下 调。其中，业绩受疫情影响较大的公司，如老百姓、益丰、大参林等，股价调整相对较大；业绩受疫情影响相对较 小的公司，如一心堂、健之佳等，股价调整相对较小。我们认为，集中度提升仍是行业核心逻辑，疫情后收入与业 绩增速的恢复会成为拉动股价的核心驱动。

图：2020年初到2021年4月29日连锁药店股价表现

我们认为：租金效率与销售效率的评价至关重要。

租金效率提升趋势明显：自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中 的租金支出）持续提升，我们分析原因如下：（1）加盟店占比增加。如老百姓、大参林、益丰药房，随直营区域的 扩张，加盟店占比快速增加，布局下沉市场；（2）门店下沉。如一心堂、老百姓等，随城市竞争激烈、互联网售药 占比逐渐提升，布局下沉市场提升利润率；（3）其他，如老百姓采用大店拆小等。我们认为，为了提升利润率，规 避竞争，连锁药店租效将持续提升。

2021年人效下降，后疫情有望恢复提升。我们用销售费用中的总收入/销售薪酬计算销售效率，除2021年受疫情影响 有所下降外，整体呈提升趋势，我们认为随着门店下沉、加盟增加等策略，疫情恢复中销售效率有望逐步回升。净利率有望保持相对稳定。虽然行业部分公司受疫情影响净利率有所波动，但下沉门店占比高、受疫情及互联网售 药影响较小的一心堂、健之佳等净利率仍呈现稳步提升趋势。我们认为，长期看来，互联网售药以及处方外流带来 的毛利率下降不可避免，但受益于租效以及销售效率持续提升的对冲，行业净利率有望维持相对稳定。

资料来源：wind，浙商证券研究所

存货周转率提升趋势明显，2021年受疫情与中药涨价影响有所波动。2017-2021年，连锁药店存货周转率整体提升 趋势明显，营运能力整体向好，但2021年，由于疫情以及中药涨价趋势影响，各公司进行较大中药存货，存货占比 提升导致行业存货周转率有所下降，我们提示关注受益于加盟门店扩张显著、存货周转率持续提升的老百姓等企业。

图：2017-2021年连锁药店存货周转率

58 资料来源：wind，浙商证券研究所

2022Q1收入增长恢复为先行指标，全年业绩增长可期。2021年受疫情影响，连锁药店行业收入增速下滑明显，我 们看到2022年一季度虽然仍有疫情的影响，但各公司积极进行产品结构、线上切换、人员布局等调整，行业2022年 一季度收入增速呈现上升趋势，我们认为随着疫情应对的高效化、疫情的常态化，全年收入增长可期，拉动业绩增 长恢复。

图：2017-2021Q1收入同比增长率

59 资料来源：wind，浙商证券研究所

我国连锁药店行业集中度提升；政策利好；龙头门店扩张加速、成长性高。对应我们在行业深度报告中美国、日 本等处于相似阶段时给出的估值和成长性分析，我们给予连锁药店龙头2022年15~25倍PE估值，计算出行业PE 估值约21倍。

表：我国零售药店龙头估值

资料来源：wind，浙商证券研究所预测

投资建议：综合上述分析，我们建议关注租金效率持续提升、净利率稳中有升以及一季度收入增长良好的老百姓、

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截至2022年4月30日，中药板块股价表现出分化趋势，个股涨幅排名为同仁堂>华润三九>以岭药业>羚锐制药>康缘 药业>济川药业>片仔癀>东阿阿胶>云南白药，分别上涨54%、51%、42%、40%、40%、15%、15%、-21%、-31%。我们看好中药创新研发和渠道变革带来的业绩成长空间，同时关注新冠疫情下的投资机会。

成长能力：疫情略影响营收增速，净利润
保持较强弹性。在疫情影响下，中药公司
成长性出现分化，线上放量的品牌中药个
股受疫情影响较小，增速相对保持平稳；
而疫情影响中成药和中药饮片等公司在院
端放量，2022年一季度营收增速略微放
缓。从利润端来看，中药公司普遍表现出

段，例如济川药业、以岭药业、羚锐制药等。

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建议关注更具消费属性、成长更具确定性的中药个股。

（1）确定性成长个股：2021年以来政策对中医药支持力度显著提升，看好行业整体景气度上行；2022年新版国家

基药目录推出，建议关注药品销售更具确定性的中药龙头企业。建议关注济川药业、康远药业、以岭药业等。

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自2021年开始，医疗服务整体板块整体经历估值调整；截至2022年4月29日，医疗服务中信行业指数跌幅为-25.8%。主要扰动因素：（1）政策担忧：种植牙耗材集采政策出台、民营医院在医疗体系中定位变化等因素引发市场担忧，影响整体板块情绪；（2）疫情影响：疫情影响医院线下运营，对业绩造成负面影响。

成长性分析：2022一季度疫情影响下营收增速
下滑。收入端和利润端来看，2021年板块增速
已经基本恢复疫情前水平，22Q1多地疫情反复

连锁规模扩张带来管理运营的规模效应，使管理

费用率有持续优化空间。

经营效率分析：资本开支上升，医疗服务仍处于

• 关注政策变动和医院扩张节奏：从医疗机构细分结构来看，民营医疗机构仍是公立医院体系的有效补

充，政策长期将仍持鼓励支持态度。2022年3月以来多地疫情反复，影响线下医院诊疗，短期影响业

绩表现；长期来看医疗服务龙头企业仍处于加速扩张布局阶段，在需求驱动下看好眼科、口腔等等保

持高景气的赛道。

• 建议关注行业景气度高+扩张能力强的行业龙头：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖等。

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Partone

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行业的投资评级

加标题点击此处添加标题点击此处添加

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 标题点击此处添加标题点击此处添加标

仅仅依靠投资评级来推断结论 题添加标题点击此处添加标题点击此处

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