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评级（）证券行业2021年报及2022年一季报综述：业绩进一步分化，双引擎继续发力

发布时间： 2022年05月07日    作者： xn2oyhja    栏目：行业研报

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股票简称 ：
报告名称 ：证券行业2021年报及2022年一季报综述：业绩进一步分化，双引擎继续发力
评级 ：持有
行业：

业绩进一步分化，双引擎继续发力——证券行业2021年报及2022年一季报综述

行业评级：看好

2022年5月4日

分析师邱冠华分析师梁凤洁联系人洪希柠
邮箱qiuguanhua@stocke.com.cn邮箱liangfengjie@stocke.com.cn邮箱hongxining@stocke.com.cn
电话021-80105900电话021-80108037联系人胡强
证书编号S1230520010003证书编号S1230520100001邮箱huqiang@stocke.com.cn
摘要
1、业绩概览：受市场环境影响短期承压
•业绩概览：2021上市券商营收、净利润合计6,356/1,898亿元，同比增长22%/30%；22Q1上市券商营收、净利润合计963/229
亿元，同比减少30%/46%。22Q1券商整体盈利能力在低迷的市场中暂时下滑，但平均杠杆倍数继续抬升至4.0倍。
•券商分化：22Q1净利润排名前5的券商平均ROE（年化值）为7.3%，杠杆倍数为4.8；净利润排名后5的券商平均ROE（年化值）
为-4.2%，杠杆倍数为3.0。头部券商的盈利能力、用表能力明显更优，且抗周期性更强，行业马太效应继续加强。
•
•
经纪业务：2021及22Q1市场日均股基成交额分别同比增长25%/7%，但22Q1经纪业务收入出现小幅下滑，判断系市场环境波
动下代销收入减少所致。经纪业务中机构化与财富管理转型趋势都在加强，代销收入及交易单元席位租赁收入占比持续提升。
投行业务：22Q1投行是唯一正增长的业务条线，主要得益于IPO规模同比翻倍。注册制改革后， IPO承销规模、投行收入集中
度都在提高，22Q1末股权、债权承销规模CR5分别为61%/51%，较2018年提高5/8pct；22Q1上市券商投行业务净收入CR5为 95%
2、业务拆解：市场波动，投资成胜负手
55%，较2018年的45%提高10pct。头部券商保代人数增速、IPO储备数量超行业水平，继续享受注册制改革红利 。
•资管业务：2021及22Q1上市券商合计实现资管业务净收入499/112亿元，同比增长28%/-2%，基金管理业务收入增长是主要驱
动力，22Q1收入下滑主要是因为市场赚钱效应较差，资管产品业绩承压。公募基金对券商的净利润贡献度继续提高，未来养老
金制度改革有望助力公募市场扩容，参控股优质公募基金的券商将受益。
•信用业务：2021和22Q1上市券商利息净收入分别为601/133亿元，同比增长12%/-8%，22Q1收入下滑主要是因为市场情绪
低迷、投资者风险偏好下降，两融规模也应声回落。股票质押规模继续下降，上市券商资产质量夯实，减值计提力度减弱。
•投资业务：2021及22Q1金融资产规模继续稳步扩张，成为投资收入稳健增长的基础。受权益市场的低迷表现影响，22Q1投资
收入大幅下滑，但券商之间出现分化，去方向化领先的公司投资收入下滑程度低于同业，未来也将展现更稳定的投资表现。
3、投资策略：机构化与财富管理双主线
•当前券商板块处于超跌状态，一旦市场环境逆转，板块有望迎来较大反弹，同时资本市场各项指标好转也将改善券商的基本面。
•选股主线一：预计2022年券商将在波动的市场环境中出现明显的业绩分化，机构化业务与综合均衡的能力将成为业绩稳定器，
继续推荐机构化程度较高的低估值龙头中信证券、中金公司（H）、华泰证券。
•选股主线二：长期来看，养老金制度改革有望助推公募基金市场扩容，财富管理业务链收入短期因市场波动承压不改长期潜力。
推荐当前估值处于高性价比区间、代销渠道具备优势的东方财富和参控股优质头部公募基金的广发证券、东方证券。2
风险提示：宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。

01业绩概览
目录02业务拆解

C O N T E N T S

03投资建议

3

01 Partone业绩概览

4

01行情复盘

年初以来券商板块下跌25%，跑输沪深300指数9pct，板块估值处于历史低位，PB仅高于2018年熊市的状态。

•
•		板块行情：2022年初以来受美国加息、俄乌战争、疫情反复等事件影响，权益市场持续下行，券商板块亦表现低迷，贝塔属 性凸显。截至2022年4月29日，券商板块年初至今下跌25%，沪深300下跌16%，券商板块跑输沪深300指数9pct。
区，当前PB估值仅高于2018年熊市的状态。
券商板块收益率跑输沪深300 券商板块估值处于历史低位 95%
板块估值：截至2022年4月29日，券商板块PB、PE（TTM）估值分别为1.3、14.7倍，处于10年5%、7%分位，触及历史低位
15%2022-01-042022-01-092022-01-142022-01-192022-01-242022-01-292022-02-03证券Ⅱ(申万)2022-03-05沪深3002022-03-252022-03-302022-04-042022-04-092022-04-142022-04-192022-04-242022-04-292.4添加标题PB

01业绩表现

2021和22Q1上市券商合计营业总收入同比增速分别为22%/-30%，22Q1业绩滑坡主要受资本市场表现低迷拖累。

•营业总收入增速：2021和22Q1我们统计的41家上市券商（不包含金控公司和东方财富）合计分别实现营业总收入 6,356/963亿元，同比增长22%/-30%。分业务条线来看，2021年经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为 20%/7%/28%/12%/13%，营收增长主要是由经纪、资管业务驱动。22Q1经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速 分别为-5%/15%/-2%/-8%/-106%，仅投行业务一项实现正增长，投资业务净收入受资本市场波动影响出现大幅滑坡，成为 拖累业绩的主因。
22Q1券商营业收入出现滑坡22Q1券商归母净利润同比出现较大幅度下跌
202021Q1202122Q1202021Q1202122Q1
7,000+22%2,000+30%
6,000
5,0001,500
4,000
3,000		1,000
2,000-30%500-46%

1,000

0202021Q1202122Q10202021Q1202122Q1

数据来源：Wind，浙商证券研究所。
6

01业绩表现

22Q1营收结构与2021年相比发生较大变化，主要是因为投资收益大幅滑坡导致对营收的贡献度转为负数。

•营业总收入结构：从业务结构来看，2021年经纪、投行、资管、利息、投资收入占营业总收入的比重分别为
22%/10%/8%/9%/26%，同比-0.3/-1.4/+0.4/-0.8/-2.1pct。22Q1经纪、投行、资管、利息、投资收入占营业总收入的比重分 别为31%/14%/12%/14%/-2%，与2021年相比发生较大变化，主要是因为22Q1资本市场波动较大导致投资收益大幅滑坡，对营收的贡献度转为负数。
22Q1券商各业务条线增速22Q1券商收入结构发生较大变化
40%2021同比增速 22Q1同比增速
01业绩表现

22Q1券商整体盈利能力在低迷的市场环境中暂时下滑，行业杠杆倍数继续抬升。

•
•		盈利能力：2021年和22Q1上市券商合计实现归母净利润1,898/229亿元，同比增速分别为30%/-46%。2021上市券商平均 ROE为9.3%，同比提高1.2pct；22Q1上市券商平均ROE为1%（未年化），在逆市中同比下降1.2%。
杠杆倍数：2021年末上市券商平均杠杆倍数为3.9倍，同比提高0.17倍；22Q1末上市券商平均杠杆倍数为4.0倍，较上年末 微增0.03倍，行业杠杆仍处于抬升通道。
22Q1ROE在逆市中下滑证券行业杠杆仍处于抬升通道
ROE4.0添加标题 杠杆
10% 8% 6% 4% 2% 0%
01业绩表现

业绩出现明显分化，市场环境低迷时头尾部券商基本面差距扩大，行业马太效应继续加强。

•券商之间出现明显分化：2021年净利润排名前5的券商平均ROE为10.5%，杠杆倍数为4.3；净利润排名后5的券商平均ROE 为4.4%，杠杆倍数为2.5。22Q1净利润排名前5的券商平均ROE（年化值）为7.3%，杠杆倍数为4.8；净利润排名后5的券商 平均ROE（年化值）为-4.2%，杠杆倍数为3.0。头部券商的盈利能力、用表能力明显更优，且抗周期性更强，低迷的市场环 境中头部和尾部的券商基本面差距扩大，行业马太效应继续加强。
头部券商ROE高于上市券商平均水平（%）头部券商杠杆倍数高于上市券商平均水平
202122Q1202122Q1
20
15
10
5
0

02 Partone业务拆解

11

02经纪业务

22Q1上市券商经纪业务同比小幅减少5%，判断主要是受代销金融产品收入下滑拖累。

•成交额：2021年全市场日均股基成交额同比增长25%至1.1万亿，22Q1全市场日均股基成交额保持1.7万亿，同比增长7%。2021年和22Q1上市券商经纪业务收入合计分别为1,381/299亿元，同比增速分别为20%/-5%，22Q1经纪业务收入减少主要是 受代销金融产品收入下滑拖累。12
•佣金率：传统经纪业务竞争仍旧激烈，2021年行业佣金率降至万分之2.49，佣金率下滑态势趋于平稳。
日均股基成交额保持高位证券行业佣金率持续下滑
16,000日均股基成交额（亿元）0.15%添加标题 行业佣金率
14,000
12,0000.10%
10,000
8,000
6,0000.05%
4,000
2,000
00.00%
2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03
2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021
数据来源：Wind，Choice，证券业协会，浙商证券研究所。

02经纪业务

代买证券款中机构资金占比增长，证券经纪业务收入中席位租赁收入占比提高，体现出经纪业务日益增强的机构化程度。

•代买证券款中机构资金占比增长：近几年代理买卖证券款中机构客户占比不断提高且仍处于上升趋势，头部券商表现更为明显，
截至2021年末，已有两家券商机构客户保证金占比超过一半，包括中信证券的60%和中金公司的59%。
•交易单元席位租赁收入占比提高：2016-2021年海通证券、广发证券、中信建投席位租赁佣金收入占证券经纪业务净收入比重 分别提高8.6/7.9/6.8/5.3pct，经纪业务的机构化程度逐步提高。
代理买卖证券款中机构客户资金占比提高交易单元席位租赁收入占经纪业务收入比重提高
中金公司中信证券华泰证券国泰君安中金公司 中信证券
海通证券 添加标题 中信建投		华泰证券国泰君安
海通证券中信建投招商证券广发证券招商证券广发证券
70.0%25%
60.0%20%
50.0%
40.0%15%
30.0%10%
20.0%5%
10.0%
0.0%0%
201620172018201920202021201620172018201920202021

数据来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所。
13

02经纪业务

代销收入占比不断提高，体现出券商经纪业务向财富管理转型的持续深化，短期收入波动不改长期潜力。

•代销规模：基金业协会披露的保有规模前100的代销机构中，22Q1券商合计股票+混合基金保有规模、非货币性基金规模分别 为11,333/12,419亿。其中，华泰证券、中信证券、广发证券等公司保有量排名稳定保持在证券行业前列。中金公司代销公募 未进入前100名，主要是因为其强势业务在于代销私募产品，算上其他产品后2021年末整体保有规模超3,000亿，领先同业。
•代销收入：我国证券行业代销金融产品收入占总营收的比重不断提高，2021年证券行业代销金融产品收入100.5亿元，占总营 收比重达4.3%，上市券商代销金融产品收入合计170亿元，同比增长60%，占经纪业务净收入比重同比提高3pct至12%，财富 管理转型成效初显。22Q1新发基金遇冷，新发基金数量和份额分别同比下滑33%和77%，在短期拉低代销金融产品收入。
证券行业代销金融产品收入占总营收比重不断上升股票+混合公募基金保有规模非货币市场公募基金保有规模
代销金融产品收入（亿元）代销收入占总营收比重（右轴）华泰证券股份有限公司（亿元）添加标题
1,230 		（亿元）
1,316
2505.0%中信证券股份有限公司1,163 1,316
2004.0%广发证券股份有限公司770 872
招商证券股份有限公司612 650
1503.0%中信建投证券股份有限公司578 633
1002.0%
中国银河证券股份有限公司552 568
平安证券股份有限公司
490 503
501.0%国泰君安证券股份有限公司
471 554
00.0%国信证券股份有限公司445 476
20142015201620172018201920202021兴业证券股份有限公司400 404
数据来源：Wind，证券业协会，基金业协会，浙商证券研究所。14
02经纪业务

证券行业从业人员中投资顾问人员的占比持续提升，头部券商更是积极加强队伍建设，投顾人员占比远超行业平均水平。

•投顾人员占比提升：券商是人才密集型行业，财富管理和机构业务的发展都离不开优秀人才，2021年多家券商员工总数同比 高速增长，财富管理相关人员增长是主要驱动力之一。截至2022年4月29日，证券行业投顾人数增长至70,304人，同比增长 12%，高于全体从业人员增速3%，占比提高至21%。广发证券、中信证券、国泰君安、华泰证券等头部券商的投顾人数占比 达30%以上，远超行业平均水平。从基金投顾规模来看，2021年末华泰证券、国联证券、中信证券、国泰君安、招商证券投 顾规模分别约195、100、79、83、24亿元，初步成效可见。15
头部券商投顾人数占比高于行业平均水平2021年券商员工总数高增
投顾人数占比员工增速
40%36%

02投行业务

22Q1投行业务是唯一实现收入正增长的业务条线，主要得益于IPO规模同比翻倍。

•2021年上市券商实现投行业务净收入621亿元，同比增长7%。2021年行业股权承销规模（Wind口径） 1.8万亿元，同比增长 59%，其中IPO规模同比增长13%至5,427亿元；债权承销规模11.0万亿，同比增长13%。
•22Q1上市券商实现投行业务净收入139亿元，同比增长15%，是表现最亮眼的业务条线。22Q1行业股权承销规模（Wind口径）4,179亿元，同比增长9%，主要由IPO大增130%至1,799亿元驱动；债券承销规模22,719亿元，同比增长11%。
行业股权承销规模及增速行业债权承销规模及增速
股权承销规模（亿元）同比增速（右轴）债权承销规模（亿元）同比增速（右轴）
25,000120%120,000100%
20,000100%100,00080%
80%80,00060%
15,00060%40%
10,00040%60,000
20%
20%40,000
5,0000%0%
20,000-20%
-20%
0-40%0-40%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q12011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1
数据来源：Wind，浙商证券研究所。16
02投行业务

科创板设立并试点注册制、创业板注册制改革为全市场募集资金规模及券商投行业务收入贡献显著增量。

•科创板推出后，2019、2020、2021年分别募集资金840/2,223/2,100亿元，占全市场募集资金的33%/46%/35%。创业板注册 制改革后，2020、2021年分别募集资金900/1,494亿元，远超2019年的301亿元，2019-2021年募资占全市场比重为 12%/19%/25%。17
•2019、2020、2021年证券行业投行业务收入分别为483/672/700亿元，同比增速为26%/47%/4%，2019和2020年科创板和创 业板注册制实施效果明显，投行业务业绩增量显著。
A股市场IPO数量及募集资金规模科创板、创业板募集资金占比较高
IPO募集资金（亿元）IPO数量（右轴）主板 添加标题创业板北交所
7,0006007,000
02投行业务

注册制改革后，股权、债权承销规模集中度、券商投行收入集中度都在提高，头部券商IPO项目储备丰富。

•集中度提高：注册制改革后，IPO承销规模、投行收入集中度都在提高。22Q1末股权、债权承销规模CR5分别为61.3%/51.4%，较2018年提高5.4/7.7pct。从储备数量来看，截至2022年4月28日，中信证券、中信建投IPO项目储备数分别为110/104个，大 幅领先同业；从项目结构来看，以科创板和创业板项目为主，华泰证券、中金公司双创板项目数量占比分别为81%/80% 。上 市券商中，投行业务净收入CR5为55%，较2018年的45%提高10pct。
头部券商项目储备丰富22Q1合计（亿）市占率首发(亿） 市占率增发（亿）市占率配股（亿）市占率可转债（亿）市占率 债权（亿） 市占率
120北证行业26,898 100%1,799 100% 1,205 100%
添加标题 20% 311 26%		256 100%920 100%22,719 100%
中信证券
4,483 17%368 22 9%198 22%3,585 16%
02投行业务

注册制改革背景下项目经验丰富、人才储备充足的头部券商更具竞争力，但中小券商仍存差异化竞争机会。

•保荐代表人团队扩大：从保荐人数量及占比来看，中金公司、中信建投、中信证券、华泰证券等公司保代数量较多，且占全部
从业人员比重领先同业。截至2022年4月29日，中金、中信建投、中信、华泰的保代数量分别同比增长37%/23%/20%/17%，远超行业保代增速8%。
•中小券商差异化竞争：2021年中原证券、国联证券等中小券商的投行业务收入高速增长。虽然投行业务强者恒强是主要趋势，但中小券商仍然有望通过挖掘优秀人才、聚焦优势行业等措施打造精品投行，抓住北交所机遇，与头部券商进行差异化竞争。
头部券商保代人数及占比领先部分上市券商2021年投行业务收入增速
保代人数保代占比（右轴）添加标题 投行业务收入增速（2021）
60010%250%
02资管业务

资管新规过渡期结束，券商资管规模将企稳回升，结构继续优化。

•券商资管规模收缩：自资管新规出台以来，资管行业消除监管套利、逐步回归主动管理，券商资管行业经历阵痛，整体规模持
续下滑，从2016年的17.58万亿下降至2021年的8.24万亿。随着资管新规过渡期最后一年结束，券商资管规模将企稳回升。
•资管结构持续优化：截至2021年末，证券行业集合资管规模、定向资管规模分别占比44%/49%，较2017年末+32/-36pct，通 道业务持续压缩。2021年末多家券商集合资管规模继续提升，定向资管规模持续压缩，结构进一步优化。
券商资管规模不断压缩但降幅缩小证券行业资管结构持续优化
券商资管规模（万亿元）同比增速（右轴）集合计划定向资管计划 添加标题 专项资管计划直投子公司的直投基金
2060%100%

02资管业务

22Q1上市券商资管业务收入同比下滑， 主要是因为市场赚钱效应较差，资管产品业绩承压，但预计券商主动管理能力继续提升。

•2021和22Q1上市券商合计实现资管业务净收入499/112亿元，同比增长28%/-2%，基金管理业务收入增长是主要驱动力，22Q1同比下滑主要是因为市场赚钱效应较差，资管产品业绩承压。
•主动管理能力提升：头部券商主动管理能力较强，主动管理规模占比提升明显。截至21Q4末，中信证券、中金公司、广发证 券主动管理规模分别为10,463/8,575/4,749亿元，排名行业前三。主动管理规模占比前三的券商为中金公司、广发证券、中信 证券，占比分别为99%/95%/80%，较年初+8/+17/+25pct。
头部券商主动管理规模占比较高（21Q4末）公司名称受托管理资产总 规模(亿元)同比增速公司名称受托管理资产总规 模(亿元)同比增速
主动管理规模（亿元）主动管理占比（右轴）中信证券16,25719%浙商证券1,070-19%21
12,000100%中银证券7,55148%国联证券1,024169%
华泰证券5,186-12%方正证券820-36%
10,00080%广发证券4,93262%长城证券773-37%
8,00060%招商证券4,832-11%兴业证券6004%
6,000中信建投4,273-13%红塔证券587-1%
40%国泰君安第一创业
3,842-27%585-19%
4,000
20%光大证券3,74760%东吴证券547-22%
2,000东方证券3,65923%东北证券3865%
0%国信证券1,4771%国元证券384-28%
0
中金公司广发证券中信证券海通证券华泰证券中信建投国泰君安招商证券中国银河1,237-19%华林证券236-25%
天风证券1,157-23%中原证券37-41%
海通证券1,110-55%
数据来源：Wind，基金业协会，浙商证券研究所。
02资管业务

养老金制度改革有望带来增量资金，助力公募基金市场扩容。

•公募基金管理规模微降：2021年公募基金管理规模为2.53万亿，同比增长26%，管理规模创历史新高。2022年初以来资本市 场受不确定性因素影响从而产生较大的波动，新发基金遇冷，22Q1末公募基金管理规模较年初微降1%至2.50万亿。
•养老金将带来增量资金：根据美国共同基金行业的发展经验，上世纪70、80年代美国开启养老金制度改革后为共同基金市场 带来大量增量资金，美国共同基金市场加速发展，1975-1985年复合增速达27%。截至2020年末，美国的401（K)（雇主发起 式养老计划）和IRA计划（个人养老账户）配置在共同基金上的资金占比分别为65%和44%。当前我国个人养老金制度正在积 极推进中，未来有望为公募基金市场带来增量资金，助力市场扩容。
公募基金管理规模持续扩大 IRA和DC计划持有公募基金比例高
货币型公募基金规模（亿元）非货币型公募基金规模（亿元）IRA配置共同基金比例 添加标题401（K）配置共同基金比例
300,000
02资管业务
•利润贡献度提高：券商参控股公募基金对净利润的贡献度不断提高，2021年东方证券、长城证券、第一创业持股的公募基金 对券商净利润贡献超40%，易方达、广发基金对广发证券的净利润贡献度从2015年的6%提高至2021的23%。
券商名称公募基金名称参持股比例 基金净利润（亿元） 券商净利润（亿元）公募基金对券商公募基金对券商净利券商名称公募基金名称参持股比例基金净利润（亿元） 券商净利润（亿元） 公募基金对券商 净利润贡献公募基金对券商
净利润贡献润贡献合计净利润贡献合计
东方证券东方红100%14 54 27%49%海通证券富国基金28%26 128 6%8%
汇添富基金35%33 54 22%海富通基金51%5 128 2%
长城基金18%2 54 1%国信证券鹏华基金50%10 101 5%5%
长城证券景顺长城基金49%14 18 39%43%中信证券华夏基金62%23 231 6%6%
长城基金47%2 18 4%中泰证券万家基金49%3 32 5%5%
第一创业银华基金26%9 7 32%43%光大证券光大保德信基金55%2 35 3%5%
创金合信基金51%2 7 10%大成基金25%4
添加标题 2 		35 3%
兴业证券兴证全球基金51%22 47 24%28%南京证券富安达基金49%10 1%1%
南方基金9%22 47 4%长江证券长信基金45%24 4%4%
西南证券银华基金44%9 10 39%39%财通证券财通基金40%2 26 3%3%
国元证券长盛基金41%1 19 2%2%
广发证券广发基金
易方达基金		55%26 109 13%23%华安证券华富基金49%0 14 1%1%
23%45 109 9%国泰君安华安基金28%10 150 2%2%
国海证券国海富兰克林基 金51%3 8 18%18%西部证券西部利得基金51%0 14 1%1%
东吴证券东吴基金70%0 24 0%0%
东北证券银华基金19%9 16 11%14%国联证券中海基金33%0 9 0%0%
东方基金58%1 16 4%红塔证券红塔红土基金59%1 16 2%2%
招商证券博时基金49%18 116 7%14%浙商证券浙商基金25%0 22 0%0%
招商基金45%16 116 6%国金证券国金基金49%(0)23 -1%-1%
申万宏源富国基金28%26 94 8%8%
东兴证券东兴基金100%(0)17 -1%-1%
申万菱信基金67%1 94 1%
方正证券方正富邦基金67%(0)18 -1%-1%
华泰证券华泰柏瑞基金49%4 133 2%8%
南方基金41%22 133 7%中信建投中信建投基金75%0 102 0%0%

数据来源：Wind，公司年报，浙商证券研究所。
23

02信用业务

22Q1上市券商利息净收入同比减少，主要是因为年初至今市场情绪低迷、投资者风险偏好下降，两融规模也应声回落。

•利息收入：2021和22Q1上市券商利息净收入分别为601/133亿元，同比增长12%/-8%，22Q1利息净收入下滑主要是因为年初至 今市场情绪低迷、投资者风险偏好下降，两融规模也应声回落。
•两融规模：两融规模随市场波动明显，2021年日均两融余额为1.77万亿元，同比增长36%。22Q1市场情绪低迷，两融余额较 2021年底有所下滑，日均两融余额仍同比小幅增长6%至1.73万亿元。头部券商两融余额规模及市占率保持领先，2021年末中信 证券、华泰证券、国泰君安两融规模排名前三，市占率分别为8.7%/7.5%/5.7%。
2022年初至今市场两融余额回落2021年末头部券商两融余额及市占率
市场两融余额（亿元）两融规模（亿元）市占率（右轴）
25,000
02信用业务

股票质押规模继续下降，上市券商资产质量夯实，减值计提力度渐弱。

•股质规模：2018年以来股票质押规模持续压降，截至2022年4月末，市场质押股数4,121亿股，较2021年初下降14%，市场质 押股数占总股本5.47%；市场质押市值32,187亿，较2021年初下降26%。 2021年末上市券商买入返售金融资产规模合计4,365 亿元，同比下降9%。22Q1末上市券商买入返售金融资产规模合计4,550亿，较上年末小幅增长4%。
•减值计提：上市券商资产质量逐步夯实，减值计提力度渐弱。计提信用减值损失合计值在20Q4达到高点159亿元，2021年上 市券商共计提减值损失105亿元，同比降低68%，22Q1上市券商合计减值转回2亿元。
市场质押股数及占比持续下降上市券商计提减值损失大幅下降
5,000市场质押股数亿股市场质押股数占总股本比（右轴，%）7180添加标题 计提信用减值损失（亿元）
02信用业务

信用业务机构化程度继续加强，融出资金中机构客户占比提高，融券业务仍由中信、华泰占据半壁江山。

•机构融出资金增长：从融出资金结构来看，机构客户占比持续提高。截至2021年末，中信证券融出资金中机构客户占比达 33%，远高于其他头部券商。2016-2021年间，受益于两融业务快速发展，中信建投、招商证券、华泰证券、广发证券等公司 机构客户融出资金规模复合增速分别为47%/34%/31%/31%。
•融券业务集中度高：截至2021年末，中信证券、华泰证券融券余额市占率分别为27%/21%，两家公司几乎占据一半市场份额，融券业务集中度较高。
融出资金中机构客户占比提高中信证券和华泰证券融券余额市占率占据半壁江山
中金公司中信证券华泰证券国泰君安添加标题2021
60%海通证券中信建投招商证券广发证券30%
02投资业务

年初至今受俄乌局势、美国加息、疫情反复等事件影响，权益市场表现低迷，券商投资净收入同比大幅下跌，但分化明显。

•投资收益：2021年上市券商投资净收入（剔除对联营及合营企业的投资收益，包括公允价值变动损益）1,651亿元，同比增长 13%，测算投资收益率约3.7%。2022年初至今，受俄乌局势、美国加息、疫情反复等事件影响，市场情绪低落，权益市场表 现较差，22Q1上证综指下跌11%，沪深300下跌15%，22Q1上市券商投资净收入-21亿元，同比大幅下滑106%，测算投资收 益率约为-0.2%（年化），同比下降3.4pct。逆市中投资表现分化明显，整体来看中信证券、华泰证券、中金公司等头部券商 投资收入及收益率领先同业，与公司去方向化程度领先密不可分，去方向化领先的公司未来也将展现更稳定的投资表现。
投资净收入（亿元）投资收益率投资净收入（亿元）投资收益率
公司名称YoY公司名称YoY
中信证券34 -14%2.1%南京证券-0 -389%-0.4%
华泰证券18 -48%1.7%第一创业-0 -82%-0.6%
中金公司15 -46%1.7%光大证券-1 -43%-0.4%
申万宏源8 -66%0.9%国海证券-2 -151%-1.9%
中信建投6 -48%1.2%东吴证券-2 -147%-1.1%
中国银河-58%0.8%
6 国金证券-3 -172%-3.2%
国联证券26%2.2%
2 东兴证券-4 -355%-2.7%
招商证券-91%0.2%
2 西南证券-4 -233%-3.8%
山西证券-34%2.2%
2 华西证券-4 -661%-5.1%
国泰君安-96%0.2%
2 东北证券-4 -241%-5.6%
国信证券-86%0.2%
财通证券-5 -657%-3.8%
太平洋-378%4.3%
长城证券-5 -476%-5.4%
中原证券1 -47%1.0%
东方证券-6 -276%-1.7%
天风证券1 -76%0.6%
中泰证券-7 -323%-3.4%
财达证券1 -71%1.1%
长江证券-7 -364%-4.0%
方正证券0 -81%0.2%
国元证券-7 -8987%-5.1%
西部证券0 -91%0.2%
红塔证券-9 -291%-11.8%
中银证券0 81%0.7%
华林证券0 -80%0.8%广发证券-11 -167%-1.8%
华安证券-0 -119%-0.2%兴业证券-12 -224%-5.8%
浙商证券-0 -106%-0.2%海通证券-26 -191%-3.9%
数据来源：Wind，浙商证券研究所。27
02投资业务

22Q1上市券商金融资产规模继续稳步扩张，主要靠交易性金融资产增长拉动。

•一般来说，交易性金融资产中股票+基金类资产占比较高的公司会在权益市场下行时更容易出现投资亏损，中金、中信、华泰 证券等权益资产占比较高的公司投资收入下滑幅度反而低于其他同业，主要是因为股类资产是以场外衍生品交易对冲持仓为主。
•资产规模扩张：上市券商金融资产规模持续扩张，2021年末达到4.9万亿元，同比增长22%，22Q1末进一步增长3%至5.1万亿 元。其中，2021年交易性金融资产增长29%至3.8万亿元，衍生金融资产高增58%至812亿元。22Q1衍生金融资产增速最高，增长25%至1,012亿元。
60,000上市券商金融资产规模持续扩张公司名称2021年末交易性金融资产中股票+基金占比 添加标题22Q1投资净收入增速
金融资产规模（亿元）
中金公司70%-46%
02投资业务

上市券商衍生金融资产扩张速度加快，22Q1末占金融资产比重为2.0%，头部券商占比更高。

•对冲风险需求增加驱动衍生品业务发展：2021年场外衍生品月均新增名义本金7,003亿，同比增长77%。2022年1月新增名义 本金6,124亿元，受场外互换新规及市场波动影响环比下滑，但随着机构客户对冲风险及投资需求增加，场外衍生品在长期仍 将保持稳健增长态势。22Q1末中信证券、中金公司、华泰证券等券商衍生金融资产占总金融资产比重为5.7%/5.2%/4.7%，远 超上市券商平均水平2%。
衍生金融资产增速高于其他金融资产头部券商衍生金融资产占比高于上市券商平均水平
2020202122Q122Q1较年初增速（右轴）30%6.0%添加标题 202122Q1
40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000
0

03 Partone投资建议

30

03投资建议

当前券商板块处于超跌状态，PB、PE估值均处于历史底部，一旦市场环境逆转，券商板块将迎来较大反弹，同时资本市场各项 指标好转也将改善券商的基本面。

•
•		选股主线一：预计2022年券商将在波动的市场环境中出现明显的业绩分化，机构化业务与综合均衡的能力将成为业绩稳定器，继续推荐机构化程度较高的低估值龙头中信证券、中金公司（H）、华泰证券。
选股主线二：长期来看，居民投资资产向权益市场转移是大势所趋，养老金制度改革有望助推公募基金市场扩容，财富管理业 务链收入短期因市场波动承压不改长期潜力，财富管理类券商仍然具备成长性。推荐当前估值处于高性价比区间、代销渠道具 备优势的东方财富和参控股优质头部公募基金的广发证券、东方证券。
APP月活（2021代销非货币基金保有规持股公募基金净利润贡代理买卖证券融出资金机构融券市占投行承销规上交所场内期场外期权业务私募托管数量
年4月，K）模（22Q1末，亿元）献（2021)
款机构客户占客户占比率（2021模市占率权成交量市占收入（2020，行业排名
中信证券4,560 1,316 中金公司比（2021末）（2021末）末）（22Q1）率（2020）万元）（21Q1末）
6%59%12%9%0.1%81,213 10
华泰证券8,398 1,316 9%
8%中信证券60%33%27%17%3.9%151,825 3
国泰君安5,633 554 2%华泰证券32%9%21%8%5.2%117,390 4
海通证券4,666 405 8%国泰君安28%24%7%7%3.3%34,664 2
中信建投4,492 633 0%海通证券39%17%6%5%3.2%68,942 9
招商证券4,554 650 14%中信建投43%19%8%13%0.1%59,853 7
广发证券4,610 872 23%招商证券39%14%3%3%3.1%59,074 1
东方财富14,619 6,175 N/A广发证券32%13%3%2%2.9%3,296 8
数据来源： Wind，基金业协会，证券业协会，上交所，财联社，公司年报，浙商证券研究所。注：东方财富代销数据为天天基金数据；底色越红越具备优势。31
风险提示

1、宏观经济大幅下行
2、交投活跃度大幅下降
3、资本市场改革不及预期

32

行业评级与免责声明

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；
2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。		95%
添加标题
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。点击此处添加标题添加标题点击此处添

加标题点击此处添加标题点击此处添加

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应 标题点击此处添加标题点击此处添加标

仅仅依靠投资评级来推断结论 题添加标题点击此处添加标题点击此处

添加标题添加标题点击此处添加标题

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