评级（增持）上市险企2022年一季报综述：疫情散发&权益浮亏拖累资负两端，人力拐点或迎新单曙光

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报告名称 ：上市险企2022年一季报综述：疫情散发&权益浮亏拖累资负两端，人力拐点或迎新单曙光
评级 ：增持
行业：

境下，部分险企寄托于银保渠道快速做大规模保费，以量补价托底全年 业绩目标，其中太保和新华银保渠道新单贡献分别达 38.8%和 67.7%。队伍增员乏力和产品吸引力下降交织影响下，保障型业务复苏孱弱，核 心期缴保费缺口仍较大。国寿十年期及以上期交新单同比下降 2.8%，较 疫情前 2019 年同期下滑 20.9%；新华十年期及以上期交新单同比大幅 下降 63.3%至 8.8 亿元，较 2019 年同期下滑 74.1%。不过，上市险企队 伍规模企稳趋势显现，人力脱落速度环比有所收窄，且队伍质态提升，关注持续性。1Q22 新单和价值逐月收窄态势，我们预计向好趋势将延 续至二季度，中报 NBV 降幅有望收窄，短期关注队伍企稳的领先指标，中期关注居民收入复苏动能。

行业走势

合计实现财险保费 2,753.52 亿元，同比增长 12.2%，增速较 2021 年同 期回升 9.6 pct.。1Q22 人保财险、平安产险和太保产险综合成本率分别 为 95.6%、96.8%和 99.1%，同比分别-0.1 pct.、+1.6 pct.和-0.2 pct.，其中 平安产险综合成本率抬升主要系新冠肺炎疫情影响，保证保险业务赔付

支出同比上涨所致，而得益于较好的费用管控水平，人保财险与太保产 险费用率下降。整体来看，上市险企 COR 因车险已赚保费口径差异，赔付率有所抬升，但得益于较好的费用管控水平，整体较为稳定。我们 认为，在车险综改周期性因素出清后，2H22 上市险企车险承保盈利有 望迎来上升空间，从而推动整体财险承保利润边际改善,险企全年经营

《个人账户制探索落地，养老金 融大有可为》
2022-04-21 《疫情散发拖累车险保费增速，寿险队伍似现企稳迹象》
2022-04-15 《寿险负债端压力犹存，财险板

3.7%。受资本市场大幅波动和信用风险抬头影响，上市险企投资收益+ 公允价值变动合计同比增速为-43.1%（1Q21 对应同比增速为+42.4%）。

十年期国债到期收益计 750 曲线 2022 年内将下行 13.3bps。权益市场分 化、750 曲线下降补提责任准备金是当季利润承压的主要因素。

◼投资建议：保险股资产负债两端已在底部探寻，并且当前股价已反复较 为悲观的市场预期。截至 2022 年 5 月 5 日，平安、国寿、太保和新华 对应 2022 年 P/EV 分别为 0.55、0.55、0.37 和 0.33 倍，均处于历史估值 的绝对低位，推荐中国平安和中国太保，港股推荐中国财险。

◼风险提示：1）股市波动导致投资收益下滑；2）奥密克戎变异毒株国内 各地持续蔓延，拖累代理人线下展业和增员，保障类产品销售复苏持续 低于预期；3）长端利率快速下行拖累估值与业绩表现。

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内容目录

1. 权益投资浮亏拖累业绩增长，1Q22 归母净利润同比大幅下降 .................................................... 4 2. 负债端：供需乏力，寿险新单持续低迷，财险承保量价齐升 ...................................................... 6 2.1. 1Q22 寿险新单压力依旧，疫情全国散发冲击队伍展业与居民投保意愿 ............................ 6 2.2. 队伍规模边际企稳，质态有所改善 ......................................................................................... 7 2.3. 寿险新单和价值逐月向好，关注队伍企稳情况 ..................................................................... 8 2.4. 财险保费显著回暖，权益市场大幅波动拖累业绩增长 ......................................................... 9 3. 资本市场大幅波动，投资收益率显著承压 .................................................................................... 11 4. 投资建议 ............................................................................................................................................ 14 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 14

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图表目录

图 1： 1Q22 受投资拖累归母净利润普遍负增 ........................................................................................ 5 图 2：除平安，1Q22 受投资拖累归母综合收益由正转负 .................................................................... 5 图 3： 2022 年以来权益市场波动加剧 ..................................................................................................... 5 图 4：会计估计变更拖累利润表现 .......................................................................................................... 5 图 5： 1Q22 中国平安分部营运利润同比增速 ........................................................................................ 6 图 6： 1Q22 上市险企新单原保费同比增速分化 .................................................................................... 7 图 7：上市险企新单原保费同比增速逐季放缓 ...................................................................................... 7 图 8：上市险企规模人力环比呈现企稳迹象 .......................................................................................... 7 图 9： 1Q22 国寿、新华手续费及佣金支出同比增速 ............................................................................ 7 图 10：上市财险公司原保费同比增速 .................................................................................................... 9 图 11：上市财险公司净利润同比增速及 ROE 水平 .............................................................................. 9 图 12： 1Q22 人保财险综合成本率同比小幅改善 ................................................................................ 10 图 13： 1Q22 人保财险投资收益对税前利润贡献逾六成 .................................................................... 10 图 14： 1Q22 人保财险非车业务综合成本率改善 ................................................................................. 11 图 15：人保财险车险逐季综合成本率 ................................................................................................... 11 图 16： 1Q22 上市险企净投资收益率下滑 ............................................................................................ 12 图 17： 1Q22 上市险企总投资收益率承压 ............................................................................................ 12 图 18： 1Q22 上市险企投资收益+公允价值-同比增速 ........................................................................ 13 图 19： 1Q22 其他综合收益余额（资产负债表） ................................................................................ 13

表 1：上市险企 1Q22 主要业绩表现 ....................................................................................................... 4 表 2：上市险企 2022 年中期 NBV 同比增速预计 ................................................................................. 8 表 3：中国财险季度 ROE 驱动因素分析 ............................................................................................... 11 表 4： 1Q22 上市险企投资端表现 .......................................................................................................... 12 表 5：上市险企估值表（以 2022 年 5 月 5 日股价计） ...................................................................... 15

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1. 权益投资浮亏拖累业绩增长，1Q22 归母净利润同比大幅下降

1Q22 上市险企归母净利润同比大幅下降 36.4%，权益市场大幅波动是主要拖累。2022 年一季度 A 股 5 家上市险企合计实现归母净利润 513.61 亿元，同比大幅下降 36.4%；更能体现利润表全貌的归母综合收益为-44.92 亿元，同比由正转负。除平安 1Q22 归母 综合收益为 258.29 亿元外，其余上市同业归母综合收益均转负（国寿-133.88 亿元、太 保-52.34 亿元、新华-65.68 亿元和人保-51.31 亿元），主要系平安已实施新金融工具会计 准则且其他综合收益中“其他权益工具投资公允价值变动”为正数（1Q22 FVOCI 持仓 股表现优于大势相对坚挺）所致。

整体来看，1Q22 归母净利润同比大幅下滑主要系：

1.受内外部复杂环境影响，1Q22 权益市场大幅震荡。1Q22 沪深 300 和创业板指分 别下跌 14.5%和 20.0%，而 1Q21 沪深 300 和创业板指仅小幅下跌 3.1%和 7.0%，且同期 上市险企兑现浮盈奠定较高的利润基数。极度震荡的投资环境 1Q22 拖累业绩利润。

2. 由于 1Q22 权益市场大幅波动，可供出售金融资产公允价值大幅下滑，一季度内 积累的浮盈大幅减少，部分险企甚至扭赢为亏，账面可供出售金融资产转为浮亏。1Q22 上市险企合计其他综合收益期末余额由 2021 年末的 870.98 亿元显著下滑至 1Q22 的 314.07 亿元，重回 1Q17 水平。

3.一季度末十年期国债到期收益率 2.77%，较年初基本持平，国寿补提责任准备金 52.90 亿元，占税前利润比例达 32.5%，拖累利润表现，平安营运利润口径下因折现率调 整侵蚀净利润 26.13 亿元，占归母净利润比例达 12.6%。我们预计 750 曲线 2022 年内将 下行 13.3bps，或将进一步影响上市险企折现率假设。

表1：上市险企 1Q22 主要业绩表现

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

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图1：1Q22 受投资拖累归母净利润普遍负增

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图5：1Q22 中国平安分部营运利润同比增速

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图6：1Q22 上市险企新单原保费同比增速分化 1Q22

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渠道改革深入推进，静待成效释放。国寿继续坚持有效队伍驱动业务发展，压实队 伍规模，不断强化优增优育，加强基础管理，个险队伍常态化运作 4.0 体系全面推广实 施，推进销售队伍升级转型。平安坚持渠道多元化发展战略，坚定推动代理人队伍高质

量转型，持续深化与平安银行的合作，积极探索社区网格化及下沉渠道等创新渠道。代

理人方面，坚定推进队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化。太保持续深化转型，年

初全面启动实施“长航行动”一期工程，打造“三化五最”的职业营销，聚焦核心人力，

“芯”基本法牵引队伍行为改变，推动队伍成长，提升队伍产能。新华将根据“老城改 造”+“新城建设”两个队伍建设方案，围绕“选才、培育、客户配置、活动管理、政策 支持和科技赋能”六大方面，推出“优计划”，打造年轻化、专业化与城市化的三化队伍。

在个险持续低迷环境下，头部险企寄托于银保渠道快速做大规模保费，以量补价托 底全年业绩目标。太保寿险重启银保业务部门，1Q22 太保实现银保新单 110.30 亿元，同比大幅增长 1108.1%，新单贡献达 38.8%。新华银保渠道新单贡献高达 67.7%，超半 壁江山。平安新银保团队有序推广，公司银保渠道持续推动“渠道+产品+科技”专业经 营体系建设，平安寿险进一步深化与平安银行的合作，构建专属产品体系、共享培训资

源，银保渠道新优才队伍质量不断优化，业绩贡献逐步提升。

2.3. 寿险新单和价值逐月向好，关注队伍企稳情况

我们预计 1Q22 上市险企 NBV 同比降幅逾三成。2022 年一季度上市险企 NBV 同 比增速排序如下：国寿（-14.3%，披露值）、平安（-33.7%，披露值；可比口径同比降幅 约为 25%）、太保（-45%，预测值）和新华（-60%，预测值）。1Q22 国寿 NBV 降幅显著 优于同业，主要系公司 2022 年开门红节奏快于同业且 3 月以来加大激励政策，单月新 单同比增速转正。

1Q22 逐月新单趋势向好，我们预计将延续至二季度，中报 NBV 降幅有望收窄。受 奥密克戎变异毒株全国各地散发冲击，1Q22 平安 NBV 同比下降 33.7%（可比口径同比 降幅约为 25%，系 2021 年末调整更为谨慎的精算假设），归因来看 FYP 同比下降 15.4%，Margin 同比下降 6.8 个 pct.至 24.6%，不过 3 月降幅已明显收窄。2022 年初以来虽然全 国各地疫情散发，但在极低同期基数和队伍规模边际企稳作用下，上市险企新单有底部 企稳迹象, 我们预计二季度上市险企新单有望边际改善，中报 NBV 降幅有望明显收窄。

表2：上市险企 2022 年中期 NBV 同比增速预计

数据来源：公司财报，东吴证券研究所；注：太保、新华 1Q21 与 1Q22 NBV 同比增速 为预测值；1Q22 平安 NBV 同比增速为可比口径，已剔除 2021 年精算假设调整影响

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2.4. 财险保费显著回暖，权益市场大幅波动拖累业绩增长

车险综改压力消除，财险保费持续回暖。1Q22 老三家上市险企合计实现财险保费 2,753.52 亿元，同比增长 12.2%，增速较 2021 年同期修复 9.6 pct.。累计财险原保费同比 增速排序如下：太保产险（+15.2%，同比+3.3pct.，环比+12.1 pct.）、人保财险（+12.2%，同比+5.8 pct.，环比+8.2 pct.）和平安产险（+10.3%，同比+19.2 pct.，环比+15.9 pct.），车险综改对车均保费压制于 4Q21 消除，车险发力下财险保费持续回升。细分来看，人 保财险、平安产险和太保产险分别实现车险保费 637.82、470.83 和 244.38 亿元，同比分 别增长 10.9%、10.4%和 11.8%。人保财险、平安产险（包含意健险）和太保产险非车险 保费同比增速分别为 13.2%、10.2%和 16.2%。车险、非车险经营双双向好。

车险综改周期性因素抬升赔付率，投资承压拖累财险业绩。1Q22 人保财险、平安 产险和太保产险综合成本率分别为 95.6%、96.8%和 99.1%，同比分别-0.1 pct.、+1.6 pct. 和-0.2 pct.，其中平安产险综合成本率抬升主要系新冠肺炎疫情影响，保证保险业务赔付 支出同比上涨所致，而得益于较好的费用管控水平，人保财险与太保产险费用率下降（人 保财险：25.1%，同比-0.3 pct.；太保产险：28.7%，同比-2.0 pct.）。值得注意的是，由于 车险综改后保单占比提升，车险赔付率有所上升，上市险企整体赔付率略有上扬。

1Q22 老三家平均 ROE（非年化）为 3.7%，同比小幅下降 0.9 个 pct.。根据偿付能 力报告，1Q22 人保财险、平安产险和太保产险分别实现财险净利润 86.54、33.90 和 15.86 亿元，同比增速分别为-3.2%、-32.1%和-24.4%，老三家财险净利润合计同比下降-15.0%，主要系权益市场大幅波动拖累投资收益，拉低投资收益率所致。1Q22 人保财险、平安 产险和太保产险对应 ROE（非年化）分别为 4.2%、2.9%和 3.2%，同比下降 0.4、1.7 和 1.3 个百分点。

图10：上市财险公司原保费同比增速

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幅下滑 3.2%，承保利润逆势改善拉大与同业甚至与老三家的差距（平安 COR96.8%，太 保 COR 99.1%；人保 COR95.6%）实数不易。

分业务来看，车险承保利润率下降系综改前后保单占比差异，全年经营优势有望延 续。1Q22 车险 COR 为 96.0%，同比上升 1.4 pct；承保利润 24.87 亿元，同比减少 21.3%。归因来看，受已赚保费形成机制影响，1Q21 综改后保单占比约为 49.3%，而 1Q22 全部 为综改后保单，赔付率略有上升带动车险 COR 上升，但仍在全年 97.0%指引目标内。值 得一提的是，“三湾改编”指引下，人保财险持续优化车险经营模式，整合与精分车险渠

道销售队伍，推进直销直控业务发展，并推动直销、车商和续保团队的专业化经营，实 现降本赋能。公司渠道改革成效显现，根据公司偿付能力报告，1Q22 公司直销渠道贡 献总签单保费比重达 41.7%，而 2021 年末直接承保保费口径下，公司直销渠道保费贡 献仅为 26.2%。随着“三湾改编”的持续推进，公司车险业务有望进一步提质增效，我 们预计全年车险承保利润同比增长 16.2%至 77.52 亿元，对应承保利润率为 3.0%。

图12：1Q22 人保财险综合成本率同比小幅改善

80%

70%

50%

20%

10%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图13：1Q22 人保财险投资收益对税前利润贡献逾六成

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非车专业理赔队伍，优化风控模型，践行“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑，全年实

现法人业务 COR 控制在 100%的目标不变。

图14：1Q22 人保财险非车业务综合成本率改善

整体非车险综合成本率

70%

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图15：人保财险车险逐季综合成本率

机动车辆保险综合成本率

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

表3：中国财险季度 ROE 驱动因素分析

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

3. 资本市场大幅波动，投资收益率显著承压

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权益市场大幅波动拖累利润表现。1Q22 沪深 300 和创业板指分别下跌 14.5%和 20.0%，权益市场表现极为低迷。2021 年同期，沪深 300 和创业板指仅小幅下跌 3.1%和 7.0%，此外，长短端利率持续下行，1Q22 一年期国债到期收益率较年初下行 11.3pct 至 2.13%，十年期国债到期收益率小幅震荡较年初基本持平 2.77%，我们预计 750 曲线 2022 年内将下行 13.3bps。同期，上市险企净投资收益率略有下降，排序为：国寿（4.0%，同 比-0.08 pct.）、太保（3.7%，同比-0.2 pct.）和平安（3.3%，同比-0.2 pct.）。总投资收益率 排序为：新华（4.0%，同比-3.9 pct.）、国寿（3.9%，同比-2.5 pct.）、太保（3.7%，同比-0.9 pct.）和平安（2.3%，同比-0.8 pct.），下降幅度较净投资收益率更为显著。

表4：1Q22 上市险企投资端表现

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图16：1Q22 上市险企净投资收益率下滑

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

图17：1Q22 上市险企总投资收益率承压

数据来源：公司财报，东吴证券研究所

受资本市场大幅波动和信用风险抬头影响，上市险企投资收益+公允价值变动合计 同比增速为-43.1%（1Q21 对应同比增速为+42.4%），增速由高至低分别为人保（-9.8%，1Q21：+34.3%）、国寿（-29.0%，1Q21：+43.0%）、太保（-34.6%，1Q21：+36.1%）、新 华（-43.1%，1Q21：+74.1%）和平安（-79.8%，1Q21：+38.5%）。偿付能力摘要报告显 示，1Q22 投资收益率由高至低为人民人寿(1.4%)、新华人寿(1.2%)、太保人寿(0.9%)、平安寿险(0.9%)、中国人寿(0.9%)。体现投资能力全貌的综合投资收益率由高至低为平 安寿险(0.5%)、中国人寿(-0.2%)、太保人寿(-0.3%)、新华人寿(-0.6%)、人民人寿(-1.2%)。

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图18：1Q22 上市险企投资收益+公允价值-同比增速

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4. 投资建议

寿险方面，因行业供需不匹配的矛盾日益突出、奥密克戎全国各地散发压制保险消 费需求和代理人规模缩减等多重因素下，2022 年一季度上市险企负债端新单保费和价 值增长均受压制，基本符合市场此前的较低预期。不过，从 2022 年一季报中，观察也 可发现，上市险企人力规模已现企稳态势，人力脱落速度环比有所收窄，且队伍质态提 升。3 月以来全国各地疫情散发，但在极低同期基数和队伍规模边际企稳作用下，3 月 单月新单有底部企稳改善迹象，我们预计向好趋势将延续至二季度，中报 NBV 降幅有 望收窄，关注 1H22 新单和价值增长的恢复情况。

财险方面，综改逾一年，保费增速压力趋缓，市场竞争格局改善，车均保费出现回 暖迹象，龙头险企有望凭借规模与数据优势，聚焦优质业务，进一步强化定价、渠道与 品牌竞争实力。2022 年一季度全国各地疫情散发降低车险出险频率，我们认为，在车险 综改周期性因素出清后，2H22 上市险企车险承保盈利有望迎来上升空间，从而推动整 体财险承保利润边际改善。

估值角度，保险股资产负债两端已在底部探寻，并且当前股价已反复较为悲观的市 场预期。截至 2022 年 5 月 5 日，平安、国寿、太保和新华对应 2022 年 P/EV 分别为 0.55、0.55、0.37 和 0.33 倍，均处于历史估值的绝对低位，推荐中国平安和中国太保，港股推荐中国财险。

5. 风险提示

1）股市波动导致投资收益下滑：股市波动会对保险公司净利润及 EV 增长造成负 面冲击。二季度以来权益市场仍在寻底，投资收益同比仍有下降压力。

2）奥密克戎变异毒株国内各地持续蔓延，拖累代理人线下展业和增员，保障类产 品销售复苏持续低于预期。

3）长端利率快速下行拖累估值与业绩表现。长端利率下行会导致保险公司利差收 窄，影响盈利能力及未来投资收益率。

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表5：上市险企估值表（以 2022 年 5 月 5 日股价计）

数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所
注：除中国财险外，以上公司皆为 A 股上市险企，其中 A 股上市险企股价单位统一为人民币，港股（H 股）险企股价单 位统一为港元，估值数据则按照 1 港元=0.8438 元人民币汇率计算，数据更新至 2022 年 5 月 5 日

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