评级（增持）轻工制造行业专题研究：抽丝剥茧、大浪淘沙，优选成长&反转

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报告名称 ：轻工制造行业专题研究：抽丝剥茧、大浪淘沙，优选成长&反转
评级 ：增持
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证券研究报告 | 行业专题研究
2022 年 05 月 06 日

轻工制造
抽丝剥茧、大浪淘沙，优选成长&反转

板块估值历史低位，基金持仓环比下行。截至 2022 年 4 月 29 日，轻工制 造行业估值为 19.4X，处于历史 8.9%分位；其中造纸、家居用品、包装印 刷、文娱用品估值分别为 10.7X、24.1X、21.0X、32.0X，分别处于历史 7.9%、7.0%、9.2%、43.0%估值分位。从目前基金持股比例来看，22Q1 轻工制 造板块持股比例为 3.3%，环比下行 0.8pct。

行业走势

速分别为 44.8%、38.2%、利润增速分别为 96.9%、78.3%。软体龙头渠道

扩张加速，同店增长成为主要驱动（品类融合加速，客单值稳步提升，渠道

调研反馈，顾家、喜临门部分门店客单值分别约 2w、1.4w），顾家、喜临 门同店分别增长 45.1%、32.0%。22Q1 受疫情影响、增速回落，龙头韧性 显现，顾家收入仍实现 20%增长。首推具备零售思维&大家居模式持续验证 的顾家家居，关注处于产品&渠道红利期的喜临门&敏华控股。

大宗纸：盈利进入环比上行通道，上游原料掌控夯实底层利润。2021 年大 宗造纸板块实现收入 1504.91 亿元（+24.2%），实现利润 103.49 亿元（+31.3%），自 21Q3 因纸价下行，同时 21Q4 能源成本超预期上涨，板 块盈利承压。2021 年太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业毛销差分 别为 16.9%/22.5%/11.1%/22.7%（-2.0pct/+5.7pct/-4.3pct/+0.6pct），底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。22Q1 受益于能源成本回

落，提价落地，盈利环比进入修复通道，关注产能持续释放、成长明确，林

浆纸一体化的太阳纸业，建议关注山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。

特种纸：提价兑现程度高，龙头企业成长明确。2021 年特种纸龙头均处于 量价齐升阶段，但 21Q4 因纸价走弱，能源成本超预期上涨，板块盈利整体 承压，全年板块实现收入 252.72 亿元（+61.0%），利润 22.18 亿元（+30.2%）。展望未来，预计浆价影响可控，能源环比改善，叠加各公司

提价逐步落地并且销量预计上行，盈利有望进入环比上行通道。持续推荐产 品布局多元&优化、成长路径清晰的仙鹤股份，重点关注华旺科技、五洲特

纸。

消费：国货崛起，困境中寻找确定性。2021 年消费板块收入 626.58 亿元（+47.8%），利润 41.98 亿元（-6.8%），仍受疫情、双减等影响干扰，整体增速相对较弱。2021 年产品渠道建设分化，国货品牌加强营销投入，高端化&拓品类成为成长主线。3 月疫情影响下运输物流受阻、发货不畅，

作者

分析师姜春波
执业证书编号：S0680521070003 邮箱：jiangchunbo@gszq.com
研究助理姜文镪
执业证书编号：S0680122040027 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 研究助理邓宇亮
执业证书编号：S0680121090003 邮箱：dengyuliang@gszq.com

相关研究

1、《轻工制造：推荐稳增长家居板块&强议价中游制造，

电子烟全球渗透率稳增》2022-05-04

2、《轻工制造-新型烟草行业报告：烟草百年变革，核

心供应商蓄势待发》2021-08-19

消费龙头 22Q1 业绩承压，把握疫情拐点后反弹机会，关注长板优势明确，

传统业务稳健增长、新业务高增的晨光股份，全国拓展进程顺利的百亚股份。

新型烟草：海外渗透率稳步提升，国内严监管政策细节出台。海外：国际烟 草龙头续加大布局新型烟草布局，2021 年菲莫/英美/日烟/帝国四大龙头新 型烟草业务占总营收比例达 29.0%/8.0%/2.6%/2.5%。2022 年 FDA 加速 PMTA 审核，授权重点仍聚焦电子烟减害本质，Vuse solo、Logic、Njoy 通 过审核后续英美烟草通过更为明朗。国内：政策陆续落地，生产/品牌/批发 /零售利益格局逐步清晰，口味限制将不改产品减害&替烟本质。持续关注全

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球雾化科技龙头思摩尔国际，未来一次性小烟、HNB、大麻雾化、医疗雾

化、美容雾化等板块有望贡献增量。

出口：人民币贬值利好，盈利反转确定性较强。2021 年出口板块实现收入 274.58 亿元（+32.1%），实现利润 10.14 亿元（-42.4%），利润承压主

要系海运、原材料、汇率影响。展望未来，海运费环比下跌，人民币汇率贬

值利好出口，原材料价格多进入下行通道，多因素压力趋缓有望释放盈利弹 性。建议关注需求稳健成长、依托全球产能提升市占率 or 自主品牌出海的

久祺股份、梦百合、乐歌股份，关注估值底部、需求稳定的恒林股份、永艺

股份。

包装：原料影响趋缓，盈利修复可期。1）纸包装：2021 年实现收入 565.1 亿元（+31.0%），其中裕同科技、劲嘉股份实现收入 148.5、50.7 亿元，同比+26.0%、+15.4%，疫情下增长表现稳健。展望今年，纸价同比下降、成本压力趋缓，汇率环比下行利好出口，推荐 3C 包装稳健，烟酒包装、环保纸塑等拓展顺畅，2022 年稳态利润率有望上行的裕同科技、关注劲 嘉股份。2）金属包装：2021 年实现收入 343.31 亿元（+41.0%），主要系 产品提价且成长驱动多元化；建议关注三片罐稳健成长&两片罐议价能力提 升，制罐+灌装+包装设计一体化能力凸显，切入食品饮料打造第二增长曲

线，成长多元的奥瑞金。

风险提示：原材料价格波动风险，地产下行超预期，贸易摩擦加剧，疫情影

响超预期，政策风险。

重点标的

资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：索菲亚、喜临门、华旺科技、晨光股份均取用 2022 年 5 月 5 日 wind 一致预期数据）

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内容目录

1 板块估值历史低位，基金持仓环比下行 ........................................................................................................... 6 2 家居：地产复苏&疫后回补，估值修复下寻找最强阿尔法 .................................................................................. 8 2.1 定制家居：疫情下龙头显韧性，综合实力比拼进行时 ............................................................................. 11 2.2 软体家居：格局优化更为明确，品类融合加速 ....................................................................................... 18 3 造纸：上游浆价涨超预期，盈利处环比修复通道 ............................................................................................. 21 3.1 大宗纸：22Q1 盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润 .................................................................... 21 3.2 特种纸：提价兑现程度高，龙头企业成长明确 ....................................................................................... 28 4 新型烟草：海外渗透率稳步提升，国内严监管政策细节出台 ............................................................................. 32 4.1 海外：新型烟草渗透率提升，PMTA 加速落地 ...................................................................................... 32 4.2 国内：政策密集落地，后监管时代正式来临 ......................................................................................... 35 5 消费：国货崛起，困境中寻找确定性 ............................................................................................................. 39 6 出口：人民币贬值利好，利润拐点逐步显现 .................................................................................................... 42 7 包装：原料影响趋缓，盈利修复可期 ............................................................................................................. 44 7.1 纸包装：成长多元，盈利修复可期 ....................................................................................................... 44 7.2 金属包装：格局优异、提价兑现，静待成本拐点 .................................................................................... 47 8 投资策略 ................................................................................................................................................... 48 风险提示 ....................................................................................................................................................... 50

图表目录

图表 1：轻工各板块估值 ......................................................................................................................................... 6 图表 2：轻工制造基金持仓比例 ............................................................................................................................... 6 图表 3：轻工分版块基金持仓比例 ............................................................................................................................ 6 图表 4：轻工制造板块基金重仓持股市值（亿元） ..................................................................................................... 7 图表 5：造纸板块基金重仓持股市值（亿元） ........................................................................................................... 7 图表 6：家居板块基金重仓持股市值（亿元） ........................................................................................................... 7 图表 7：包装板块基金重仓重仓持股市值（亿元） ..................................................................................................... 8 图表 8：文娱板块基金重仓重仓持股市值（亿元） ..................................................................................................... 8 图表 9：累计房屋竣工面积及同比数据 ..................................................................................................................... 8 图表 10：单月房屋竣工面积及同比数据 ................................................................................................................... 8 图表 11：累计房屋新开工面积及同比数据 ................................................................................................................ 9 图表 12：单月房屋新开工面积及同比数据 ................................................................................................................ 9 图表 13：累计商品房销售面积及同比 ....................................................................................................................... 9 图表 14：单月商品房销售面积及同比（万平方米） ................................................................................................... 9 图表 15：定制家居企业疫情后业绩反弹（亿元） .................................................................................................... 10 图表 16：软体家居企业疫情后业绩反弹（亿元） .................................................................................................... 10 图表 17：定制家居行业主要公司收入情况（百万元） ............................................................................................. 11 图表 18：定制家居行业主要公司利润情况（百万元） ............................................................................................. 12 图表 19：定制家居行业主要公司毛利率和净利率情况 ............................................................................................. 12 图表 20：定制家居行业主要公司费用率情况 ........................................................................................................... 13 图表 21：定制家居行业主要公司议价能力情况（百万元） ....................................................................................... 14 图表 22：定制家居主要公司存货以及存货周转天数 ................................................................................................. 14 图表 23：定制家居行业主要公司现金流情况（百万元） .......................................................................................... 14 图表 24：定制家居行业主要公司 ROE 情况 ............................................................................................................. 15

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图表 25：定制家居公司收入-分品类（亿元）.......................................................................................................... 16 图表 26：定制家居公司毛利率-分品类.................................................................................................................... 16 图表 27：定制家居公司收入-分渠道（亿元）.......................................................................................................... 17 图表 28：门店数量和单店收入（单位：家、万元） ................................................................................................. 17 图表 29：重点软体家居企业收入及利润情况一览（百万元，%） ............................................................................. 18 图表 30：重点软体家居企业盈利能力一览（%） .................................................................................................... 19 图表 31：重点软体家居企业费用一览（%） ........................................................................................................... 19 图表 32：重点软体家居企业营运效率一览（百万元，天） ....................................................................................... 19 图表 33：重点软体家居企业现金流情况一览（百万元） .......................................................................................... 20 图表 34：顾家家居收入分品类拆分 ........................................................................................................................ 20 图表 35：喜临门收入分品类拆分 ........................................................................................................................... 21 图表 36：软体家居单店收入对比 ........................................................................................................................... 21 图表 37：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%） ................................................................................... 22 图表 38：各细分纸种和原料价格（元/吨，美元/吨） .............................................................................................. 22 图表 39：重点造纸企业盈利能力一览（%） ........................................................................................................... 23 图表 40：重点造纸企业吨毛利走势 ........................................................................................................................ 23 图表 41：重点造纸企业费用情况一览（%） ........................................................................................................... 24 图表 42：重点造纸企业营运效率一览（百万元，天） ............................................................................................. 24 图表 43：重点造纸企业现金流情况一览（百万元） ................................................................................................. 25 图表 44：重点造纸企业在建工程一览（百万元） .................................................................................................... 25 图表 45：外盘浆价（美元/吨） ............................................................................................................................. 26 图表 46：双胶纸价格走势（元/吨） ....................................................................................................................... 26 图表 47：铜板纸价格走势（元/吨） ....................................................................................................................... 26 图表 48：白卡纸价格走势（元/吨） ....................................................................................................................... 26 图表 49：我国双胶纸进出口情况 ........................................................................................................................... 27 图表 50：我国白板及白卡纸进出口情况 ................................................................................................................. 27 图表 51：国内铜版纸市场价（元/吨） ................................................................................................................... 27 图表 52：国内双胶纸市场价（元/吨） ................................................................................................................... 27 图表 53：国内双胶纸毛利率 .................................................................................................................................. 27 图表 54：国内铜版纸毛利率 .................................................................................................................................. 27 图表 55：我国文化纸库存天数 ............................................................................................................................... 28 图表 56：我国白卡纸企业库存天数 ........................................................................................................................ 28 图表 57：特种纸企收入&盈利一览 ......................................................................................................................... 29 图表 58：特种纸企盈利能力一览 ........................................................................................................................... 29 图表 59：仙鹤股份经营数据拆分 ........................................................................................................................... 30 图表 60：五洲特纸经营数据拆分 ........................................................................................................................... 31 图表 61：特种纸行业产能梳理 ............................................................................................................................... 31 图表 62：四大烟草龙头新型烟草占比 ..................................................................................................................... 32 图表 63：IQOS 全球市场渗透率 ............................................................................................................................. 33 图表 64：英美烟草新型烟草使用人数 ..................................................................................................................... 33 图表 65：日烟新型烟草市占率 ............................................................................................................................... 33 图表 66：帝国烟草 21 年分地区收入及同比 ............................................................................................................ 33 图表 67：ILUMA ONE 图片 .................................................................................................................................... 34 图表 68：日本烟草 PloomX 市占率变化 .................................................................................................................. 34 图表 69：VUSE 市占率 .......................................................................................................................................... 34 图表 70：GLO 九大市场市占率 .............................................................................................................................. 34

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图表 71：PMTA 过审雾化电子烟一览 ...................................................................................................................... 35 图表 72：电子烟政策重要时间节点 ........................................................................................................................ 36 图表 73：国内政策回顾及更新 ............................................................................................................................... 36 图表 74：电子烟中各口味销量变化（百万颗） ....................................................................................................... 37 图表 75：封闭式换弹烟中各口味销量变化（百万颗） ............................................................................................. 38 图表 76：电子烟产业收入&盈利趋势变化 ............................................................................................................... 38 图表 77：重点消费企业收入及利润情况一览（百万元，%） ................................................................................... 39 图表 78：疫情导致中国电商物流指数下滑 .............................................................................................................. 40 图表 79：疫情导致整车货运流量指数下滑 .............................................................................................................. 40 图表 80：重点消费企业盈利能力一览（%） ........................................................................................................... 41 图表 81：重点消费企业费用情况一览（%） ........................................................................................................... 41 图表 82：重点消费企业营运效率一览（百万元，天） ............................................................................................. 42 图表 83：重点消费企业现金流情况一览（百万元） ................................................................................................. 42 图表 84：出口企业收入&盈利一览 ......................................................................................................................... 43 图表 85：出口金额及同比数据（亿美元） .............................................................................................................. 43 图表 86：家具及其零件出口金额及同比（亿美元） ................................................................................................. 43 图表 87：中国出口集装箱运价指数（CCFI）分航线 ................................................................................................ 44 图表 88：中国出口集装箱运价指数（CCFI） .......................................................................................................... 44 图表 89：美元兑人民币汇率 .................................................................................................................................. 44 图表 90：美国当日新增确诊病例（单位：万例） .................................................................................................... 44 图表 91：纸包装行业主要公司收入情况（百万元） ................................................................................................. 45 图表 92：裕同科技 2021 年收入分行业拆分 ............................................................................................................ 45 图表 93：纸包装行业主要公司利润情况（百万元） ................................................................................................. 45 图表 94：纸包装行业主要公司盈利情况 ................................................................................................................. 46 图表 95：纸包装行业主要公司费用率情况 .............................................................................................................. 46 图表 96：纸包装行业主要公司营运情况 ................................................................................................................. 46 图表 97：纸包装行业主要公司现金流情况 .............................................................................................................. 47 图表 98：金属包装行业主要公司收入情况（百万元） ............................................................................................. 47 图表 99：金属包装行业主要公司利润情况（百万元） ............................................................................................. 47 图表 100：金属包装行业主要公司盈利情况 ............................................................................................................ 47 图表 101：金属包装行业主要公司费用情况 ............................................................................................................ 48 图表 102：金属包装行业主要公司营运情况 ............................................................................................................ 48 图表 103：金属包装行业主要公司现金流情况 ......................................................................................................... 48 图表 104：重点公司盈利预测及估值 ...................................................................................................................... 49

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1 板块估值历史低位，基金持仓环比下行

板块估值历史低位，基金持仓环比下行。截至 2022 年 4 月 29 日，轻工制造行业估值为 19.4X，处于历史 8.9%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分 别为 10.7X、24.1X、21.0X、32.0X，分别处于历史 7.9%、7.0%、9.2%、43.0%估值分 位。从目前基金持股比例来看，22Q1 轻工制造板块持股比例为 3.3%，环比下行 0.8pct，其中造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为 4.8%/3.1%/2.0%/5.2%，相较 21Q4 环比 +2.4/-2.3/-0.8/-0.4pct。

图表 1：轻工各板块估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所（备注：历史分位计算为 2010 年 5 月 4 日至今）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

基金重仓市值环比下行，龙头集中趋势明确。22Q1 轻工板块基金重仓市值环比下行，P.6 请仔细阅读本报告末页声明

资金配置向龙头集中趋势明显。分板块来看，

1）造纸：前五大基金重仓公司分别为太阳纸业/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸/山鹰国际，

+32.0%/-42.2%/-14.1%/+493.2%/+23.2%。

2）家居：前五大基金重仓公司分别为欧派家居/顾家家居/索菲亚/大亚圣象/志邦家居，

-4.9%/-32.0%/+96.7%/-5.6%/+9.2%。

3）包装：前五大基金重仓公司分别为裕同科技/集友股份/紫江企业/盛通股份/东风股份，

-30.3%/-28.7%/-33.9%/+26.7%（东风股份无 21Q4 数据）。

4）文娱：前五大基金重仓公司分别为晨光股份/浙江自然/齐心集团/明月镜片/沐邦高科，基金重仓市值分别为 18.0 /2.2 /0.5 /0.3 /0.1 亿元，相较去年 Q4 环比+54.9% /-24.5%/+247.1%（明月镜片/沐邦高科无 21Q4 数据）。

图表 4：轻工制造板块基金重仓持股市值（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表 5：造纸板块基金重仓持股市值（亿元）

图表 6：家居板块基金重仓持股市值（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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图表 7：包装板块基金重仓重仓持股市值（亿元）

图表 8：文娱板块基金重仓重仓持股市值（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2 家居：地产复苏&疫后回补，估值修复下寻找最强阿尔法

地产复苏较缓，自下而上地产政策放松有望超预期。2022 年 1-3 月住宅竣工面积为 1.23 亿平方米（-11.3%），房屋新开工面积 2.98 亿方（-17.5%），商品房销售面积 3.1 亿平 方米（-13.8%）。从景气度变化来看，地产数据走弱仍会延续一段时间，但预期向上明 确，且地产自下而上放松有望超预期，我们预计 22Q3 销售数据下滑有望收窄，Q4 有望 回正，全年预计下滑-5%～-10%，地产销售数据回暖有望带动板块估值上修。

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

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资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

资料来源：国家统计局，国盛证券研究所

疫后消费回补，季度增速预期提升。疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，3、4 月家居公司订单数据均有所回落，且发货受阻，但是我们认为疫情扰动可控，主要 系，1）家居消费偏刚性：疫情只会延缓需求，不会消灭需求；2）行业龙头分散促销节 奏：以欧派为例，往年为 315 集中大促，今年以月为单位，分散集中促销时间，形成“每 月 315”的促销节奏，降低季节性扰动；3）疫情促家用消费上升。4）疫情加速行业集 中。龙头公司线下渠道加速下沉，同时布局家装、物业等渠道；线上全平台布局，通过 直播+视频+内容种草等组合拳蓄客，流量集中趋势明确。

家居龙头加强渠道支持，共渡难关。疫情下龙头家居企业加强渠道支持，其中软体家居

尤为明显。根据我们渠道调研，经销商扶持方面，喜临门、顾家对于提货额较高的经销 商给予现金流支持，喜临门采取方式包括：1）适当延长账期，2）落实预提货制度；3）提供一定授信额度担保；顾家家居推行 12 亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度 支持”免除部分经销商贷款利息等，2）针对新开门店发放装修材料。经营周转方面，尽 管疫情扰动下渠道存在压货现象，但经销商整体库存水平良性。目前渠道仍延续加速扩

张策略，此外同店增长成为主线，套系化销售促客单值提升为最有效手段，产品、品牌 矩阵多元化+流量抓手多元化+渠道效率提升带动客流量、转化率提升为长期逻辑，伴随 疫情后消费回补，预计软体龙头集中度将进一步提升。

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图表 15：定制家居企业疫情后业绩反弹（亿元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表 16：软体家居企业疫情后业绩反弹（亿元）

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资料来源：wind，国盛证券研究所

2.1 定制家居：疫情下龙头显韧性，综合实力比拼进行时

收入：21 年低基数下实现高增，22Q1 疫情下彰显韧性。

1）21 年：定制家居板块实现收入 656.90 亿元，同比增长 37.7%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别实现收入 204.42、104.07、51.53、34.48 亿元，同比增长 38.7%、24.6%、34.2%、30.6%，主要成长逻辑延伸为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、供应链优 化下提升产品性价比；龙头公司加速行业整合，切入软体家居、家居饰品/配套品、装修

辅材等前后产业链。

2）22Q1：定制家居板块实现收入 116.02 亿元，同比增长 12.5%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别实现收入 41.44、19.99、7.59、5.69 亿元，同比增长 25.6%、13.5%、11.2%、17.2%，疫情下零售增长彰显韧性，大宗渠道受地产信用条件恶化影响、均出 现明显回落。龙头阿尔法能力显现，欧派在高基数下收入仍然实现 25.6%的增长，明显 超越同行，主要系配套品占比快速提升。我们预计 Q2 疫情影响仍存，行业整体并不乐 观，但龙头份额提升更为明确，欧派、索菲亚 22Q1“营收+合同负债”增速>营收增速，订单需求延后，22Q2 有望回补。

图表 17：定制家居行业主要公司收入情况（百万元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

利润：原材料压力仍存，行业竞争加剧，板块利润增速普遍低于收入增速。

1）2021 年：定制家居板块实现归母净利润 35.99 亿元，同比减少 31.6%，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌分别为 26.66、1.23、5.06、3.38 亿元，同比+29.2%、-89.7%、+27.8%、+15.5%，低于收入增长 9.5pct、114.3pct、6.3pct、15.1pct，主要系部分公

司因地产信用条件恶化涉及资产和信用减值，比如索菲亚、江山欧派、曲美家居、欧派 家居等分别计提减值 9.27 亿元、1.43 亿元、0.64 亿元、1.08 亿元。此外，原材料处涨 价通道，2021 年板材、五金、面料分别涨价 4.3%、13.3%、14.1%，企业提价滞后，

同时行业竞争加剧，低毛利产品占比提高，大宗毛利率明显下滑。

2）22Q1：定制家居板块实现归母净利润 5.02 亿元，同比减少 23.9%，其中欧派、索

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菲亚、志邦、金牌分别为 2.53、1.14、0.51、0.30 亿元，同比+3.9%、-2.9%、+1.4%、-31.2%，低于收入增长 21.7pct、16.4pct、9.8pct、48.4pct，主要系 315 整家套餐低毛

利配套品占比进一步提高、加强渠道支持以及部分公司非经常性损益前后差异（如索菲 亚、金牌扣非净利润增速分别为 5.0%、30.4%）。

图表 18：定制家居行业主要公司利润情况（百万元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

盈利能力：2021 年整体承压，22Q1 提价兑现&效率提升、利润率降幅收窄。

1）2021 年：零售渠道低毛利产品占比提高，大宗渠道优质房企竞争加剧，定制家居板 块盈利能力均出现明显回落，2021 年板块毛利率为 32.1%（-2.7pct），净利率为 5.4%（-5.7pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为 31.6%、33.2%、36.2%、30.5%，同比-3.4pct、-3.4pct、-1.8pct、-2.2pct；净利率分别为 13.0%、1.2%、9.8%、9.8%，同比-1.0pct、-13.1pct、-0.5pct、-1.3pct。

2）22Q1：受益于新品提价、效率提升，盈利能力降幅收窄，22Q1 板块毛利率为 29.6%（-2.2pct），净利率为 4.3%（-2.2pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为 27.7%、31.3%、35.1%、29.9%，同比-2.5pct、+0.1pct、-1.4pct、+1.9pct；净利率 分别为 6.1%、5.7%、6.8%、5.3%，同比-1.3pct、-1.0pct、-0.7pct、-3.7pct。

图表 19：定制家居行业主要公司毛利率和净利率情况

资料来源：wind，国盛证券研究所

费用率：规模效应体现带动销售费用率下滑，大家居战略践行带动管理费用率上升。整 体来看，龙头公司费用管控优异，其中 2021 年欧派、志邦、金牌、曲美期间费用率分 别下降 2.6%、1.8%、0.3%、9.3%，其中曲美家居主要系财务费用显著下降。

1）销售费用率：单品类阶段与多元化前期需要打造品牌，对应销售费用投放力度较大，而品牌势能形成以后，销售费用率边际递减，如欧派家居2015-2021年销售费用率从11.9% 降至 6.8%。

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2）管理费用率：伴随大家居持续推进，传统事业部制在业务矩阵越来越复杂后，管理效 率出现明显下降，如欧派家居 2021 年管理费用率为 5.5%，业内靠前，索菲亚管理费用 率为 7.0%，定制家居可比公司范围内第一，组织管理、平台搭建的重要性凸出。

3）研发费用率：定制家居拓展后期，市场强调家居环境打造，产品研发&空间协调成为 主基调，保障长期竞争力，其中欧派、志邦、金牌投入领先，2021 年分别为 4.4%、5.5%、5.1%，22Q1 分别为 4.9%、6.8、6.4%。

图表 20：定制家居行业主要公司费用率情况

资料来源：wind，国盛证券研究所

现金流及营运效率：21 年营运效率稳定，22Q1 营运效率下降。

21 年：工程、整装等渠道占比提高拖累现金流，但龙头公司通过零售渠道效率提升，工 程渠道优选客户，整体营运能力保持稳定，2021 年欧派、索菲亚净经营现金流分别为 40.46、14.19 亿元（+4.0%、+23.9%），表现靓丽；金牌、志邦分别为 4.96、4.03 亿 元（-23.6%、-40.1%），主要系备货增加。此外，欧派、索菲亚、志邦、金牌应收账款 周转天数分别+0.8、-0.7、-12.1、+12.6 天，库存周转天数分别增加-1.8、+3.7、-1.9、+2.9 天，营运效率基本稳定

22Q1：受疫情影响，营运效率整体下降，其中欧派、索菲亚、志邦、金牌净经营现金 流分别为-3.24、-2.83、-2.93、-5.04 亿元，应收账款周转天数分别+5.4、+3.8、+6.3、+5.9 天，库存周转天数分别增加+8.0、+9.6、-3.8、+32.8 天。

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图表 21：定制家居行业主要公司议价能力情况（百万元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表 22：定制家居主要公司存货以及存货周转天数

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表 23：定制家居行业主要公司现金流情况（百万元）

资料来源：wind，国盛证券研究所

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ROE：行业进入综合实力比拼阶段，零售运营+供应链建设为破局关键，龙头 ROE 领 先优势长期凸显。单品类投入低，公司管理&渠道运营均相对容易，投入产出比高，净

利率和资产周转均伴随规模效应体现逐步上升；但在家居发展进入到行业整合阶段，大 家居成为必然发展模式，供应链趋于复杂，公司产品&渠道管理难度几何倍数增加，运

营效率出现一定程度下降，且融合家配、厨电、软体等品类毛利率相对较低。比如，欧 派家居早期以橱柜零售为主，ROE 接近 30%，践行大家居战略后，ROE 降至约 19%，但从长期纬度来看，伴随零售运营+供应链建设完善，ROE 领先优势有望持续凸显且稳

步向上。

图表 24：定制家居行业主要公司 ROE 情况

资料来源：wind，国盛证券研究所

分品类：欧派大家居战略领先，索菲亚发力大家居，志邦品类发展较均衡。从单品类营

收规模的角度，欧派家居橱柜第一，衣柜第一，木门第一，大家居战略明显领先，其各 品类毛利率也同样处于业内领先地位（橱柜毛利率 34.4%，主要受大宗拖累，预计零售 渠道毛利率在 40%以上），这背后是欧派家居强大供应链能力和零售运营能力。此外，索菲亚衣柜发展领先，橱柜发展仍较为滞后，预期在公司管理改善&零售改革背景下，

整家家居战略促品类融合，大家居模式有望逐步跑通，品类发展将更为均衡；志邦家居

橱柜、衣柜收入较均衡，目前仍主要聚焦定制品类横向拓展。

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图表 25：定制家居公司收入-分品类（亿元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 26：定制家居公司毛利率-分品类

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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分渠道：零售贡献主要增长，工程渠道严控风险、增长贡献趋弱。零售渠道增长贡献逐 步提升，2021 年欧派、索菲亚、志邦、金牌零售收入分别为 162.7、87.0、31.5、20.7 亿元，同比增长 40.4%、27.8%、28.0%、29.4%；22Q1 分别为 33.5、16.6、5.7、3.3 亿元，同比增长 34.7%、19.6%、13.2%、9.7%；大宗渠道因严控风险，部分公司主动 收缩规模，2021 年欧派、索菲亚、志邦、金牌分别 36.7、16.0、16.5、11.4 亿元，同 比增长 36.9%、6.2%、40.6%、28.2%，22Q1 分别为 6.7、3.3、1.3、1.8 亿元，同比 增长-7.0%、6.2%、-1.5%、27.9%，金牌依托代理模式、增长领先。

图表 27：定制家居公司收入-分渠道（亿元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

龙头线下渠道高速扩张、同店成为主要增长驱动。疫情期间龙头逆势扩张，聚集流量能 力提升，21 年欧派、索菲亚、志邦、金牌门店数量分别为 7475、5667、3742、3062 家，净增加 363、627、510、569 家。目前欧派开店拉动增长趋弱，索菲延续稳步扩张，

志邦、金牌仍具备明显下沉空间。拆分同店数据来看，品类融合效果显现，定制橱衣木 联动、定制&软体融合销售订单占比持续提升，客单值提高带动同店增长，21 年欧派、索菲亚、志邦、金牌单店收入分别为 217.6、153.6、84.2、67.6 万元，增长 54.8、18.4、8.1、3.4 万元。

流量前置背景下整装渠道布局日益重要。欧派家居 2021 年整装接单量同比超 90%，依 托整装大家居&星之家整装，协同欧派优材&欧铂拉迪打造集主流建材、家居、家装、装 饰设计为一体的生态整装平台。索菲亚整装 2021 年/22Q1 实现收入 5.29/1.27 亿元，直

营联手圣都家装与星艺装饰，经销推动经销商和当地装企合作。志邦家居重组整装团队，

重构产品体系，针对性开发符合装企风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企。金牌厨柜整装 2021 年通过直营与经销方式联合推进，整装店增加 30 家至 35 家。

图表 28：门店数量和单店收入（单位：家、万元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

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2.2 软体家居：格局优化更为明确，品类融合加速

收入：格局加速优化、2021 年表现靓丽，22Q1 受疫情影响、增速回落，龙头韧性显

现。

1）2021 年：软体家居竞争格局更优，龙头公司 2021 年均实现高速增长，顾家、喜临 门增速分别为 44.8%、38.2%，其中内销增速分别为 40.1%、35.9%，外销增速分别为 48.7%、46.4%。1）内销：龙头份额加速提升，主要依托：第一，新开店仍延续较高增 速；第二，品类融合效果突出，目前定制厨衣木联动、定制&软体融合销售订单占比持

续提升，客单值持续提升；第三，品牌商对于渠道掌控力提升明显，逐步推动渠道效率 改革。2）外销：中国供应链优势凸显，叠加龙头强化海外供应链建设，收入增长靓丽。

2）22Q1：华东疫情影响下顾家收入同比仍实现 20.0%的增长、喜临门自主零售仍实现 20%增长，明显超越同行，预计顾家 4 月仍将保持稳定增长，疫情后消费回补，预计全

年收入利润确定性依然较强。

图表 29：重点软体家居企业收入及利润情况一览（百万元，%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

盈利能力：内销盈利相对稳定，外销盈利承压。2021 年皮革、海绵（MDI）、钢材分别 涨价 61.6%、34.5%、35.8%，顾家、喜临门均进行提价应对原材料价格上涨，对应 2021 年毛利率分别为 28.87%/32.00%（-6.3pct/-1.8pct），剔除会计准则变更影响，毛销差 分别为 14.13%/16.64%（-1.4pct/-1.0pct）。拆分来看，内销盈利相对稳定，外销盈利 略承压，顾家、喜临门内销毛利率分别为 34.5%/35.73%（-5.6pct/-0.1pct），外销毛利 率分别为 18.14%/10.4%（-6.1pct/-11.6pct）。22Q1 受疫情影响，22Q1 顾家、喜临门 毛利率分别为 29.85%/34.26%（-3.2pct/-0.2pct），疫情后盈利能力修复确定性强，且

外销盈利弹性更大。

ROE：品类融合加速，ROE 有望稳步提升。软体品类之间互相连带能力强于定制，且渠 道复用率更高，目前软体龙头品类融合发展顺利，且初步尝试定制&软体融合，顾家发 展领先。此外，龙头品牌推出高性价比的品牌/系列、推动渠道快速下沉，如顾家的天禧 系列、喜临门的喜眠分销店等，加强品牌&渠道复用。2021 年喜临门、顾家 ROE 分别为 20.8%/17.5%（+8.2pct/+6.8pct），伴随零售运营+供应链建设完善，ROE 领先优势有

望持续凸显且稳步向上。

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图表 30：重点软体家居企业盈利能力一览（%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

费用率：加强品牌营销和渠道支持，大家居战略践行带动费用率上升。顾家注重工艺技 术积累、设计研发、多 SKU 供应链管理，研发投入较多，对应 2014-2021 年研发费用率 从 0.89%提升至 1.65%。此外，2013-2021 年顾家广告费用占内销收入比例从 3.6%提 升至 9.9%，依靠持续加大研发&销售费用投入，龙头企业产品力、品牌力稳步提升，消

费品形象增强。

图表 31：重点软体家居企业费用一览（%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

现金流及营运效率：2021 年稳健提升，22Q1 疫情影响下效率下降。龙头公司聚焦零

售，大宗渠道占比下降，营运能力整体提升，顾家家居内销深度践行零售思维，区域零 售中心+信息化改革+店态优化势能逐步释放，渠道效率稳步提升，同时海外梳理外贸客 户全价值链，加大本土化运营；喜临门自主品牌占比持续提升、2021 年占比提升 10.2pct 至 68.7%，缩减工程周期较长、营运效率较低的酒店装修业务。顾家、喜临门 2021 年 经营性现金流净额分别为 20.41 亿元/7.04 亿元（-1.40 亿元/-0.36 亿元），应收账款周转 天数分别为 27.53 天/45.19 天（-2.6 天/-15.6 天），存货周转天数分别为 59.49 天/64.72 天（-9.3/-29.5 天）。22Q1 受疫情影响，公司加强渠道支持，现金流表现略承压，顾家、喜临门净经营现金流净额分别为-5.3、-5.5 亿元。

图表 32：重点软体家居企业营运效率一览（百万元，天）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

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图表 33：重点软体家居企业现金流情况一览（百万元）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

分品类：软体品类融合加速，客单值稳步提升。2021 年顾家、喜临门沙发分别实现收入 92.68 亿元（+44.5%）、10.54 亿元（+46.9%），床垫分别实现收入 33.38 亿元（+42.8%）、39.61 亿元（+38.7%），其中顾家定制发展加速，2021 年实现收入 6.60 亿元（+44.8%），敏华收购 NACOOC 那库、探索定制市场。根据我们渠道调研，顾家部分经销商大店软体 和定制连带率约 30%，沙发和床、沙发和配套、床和配套均约 40%，沙发和茶几 45% 以上，品类融合效果显现，目前客单值达约 2w；喜临门部分门店沙发和床垫连带率达约 15%，目前客单值达约 1.4w。

图表 34：顾家家居收入分品类拆分

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

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图表 35：喜临门收入分品类拆分

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

分渠道：渠道扩张加速，同店增长成为主要驱动。软体企业格局优化更为明确，2021 年顾家、喜临门门店数量分别-235 家（主要系门店结构调整，按品类拆分，公司渠道快 速扩张）、+852 家。此外，龙头企业加强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，2021 年顾家大店+综合店比例提升至 39%，同时加强渠道引流和转化，同店增长成为拉 动软体品牌的主要增长驱动，2021 年顾家、喜临门同店分别增长 45.1%、32.0%。

图表 36：软体家居单店收入对比

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

3 造纸：上游浆价涨超预期，盈利处环比修复通道

3.1 大宗纸：22Q1 盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润

收入&利润：21Q4 原料&能源压制板块盈利，22Q1 进入环比修复通道。2021 年大宗 造纸板块实现收入 1504.91 亿元（+24.2%），实现盈利 103.49 亿元（+31.3%），自 21Q3

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因纸价进入下行通道，同时 21Q4 能源成本超预期上涨，板块盈利整体承压，22Q1 受益

于能源成本回落，盈利环比进入修复通道。

图表 37：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%）

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

浆纸系：22Q1 浆价超预期上涨，提价落地、盈利修复。全球纸浆市场供应端受短期罢 工、运输等影响持续收缩，浆价上涨超预期，22Q1 针叶浆/阔叶浆价格环比+12%/+12%；成本高位支撑纸价上涨，22Q1 双胶/铜板纸价格环比+7%/+2%，盈利环比改善。22Q1 造纸板块实现收入 389.89 亿元（+4.4%），利润 16.79 亿元（-61.3%），其中 22Q1 太 阳 纸 业 、 博 汇 纸 业 、 晨 鸣 纸 业 分 别 实 现 收 入 96.67/41.40/85.15 亿 元 ， 同 比

-39.1%/-77.7%/-90.3%，环比+258.0%/-185.6%/-197.5%。

废纸系：22Q1 需求疲软，盈利仍处底部。22Q1 山鹰国际造纸业务实现收入 52.04 亿 元（同比+5.0%，环比-18.1%），销量 130.53 万吨（同比+3.5%，环比-12.2%），销售 均价为 3986.6 元/吨（同比+1.4%，环比-6.7%）。成本方面，22Q1 国废同比/环比分别 +1%/-5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+63.1%/+26.0%，成本相对较高且淡季需求 偏弱、提价不顺，22Q1 箱板/瓦楞纸市场价分别为 4884/3857 元/吨，同比+4%/+2%，环比-5%/-9%，公司盈利承压。

图表 38：各细分纸种和原料价格（元/吨，美元/吨）

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