评级（）社服商贸2022年中期策略：疫情重创不改复苏信心，黄金坑中布局优质标的

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报告名称 ：社服商贸2022年中期策略：疫情重创不改复苏信心，黄金坑中布局优质标的
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2022 年 5 月 6 日

10%

疫后龙头业绩、估值提升空间较大；2）免税行业中长期空间明确、竞争格 局稳定，疫情冲击下是龙头布局良机；3）美妆需求在疫情极端情况下依然 保持极强韧性，头部品牌α属性凸显，头部公司集中度将加速提升；4）餐 饮整体承压，内部品牌分化，单店模型稳健、供应链完整的高效运营企业 有望快速复苏；5）景区板块亏损严重，旅游需求呈就近释放明显特征，预

呈现供给集中趋势，其中，酒店、美妆龙头逆势抢夺份额，免税龙头依靠 自身竞争壁垒保持市场份额稳定，而餐饮品牌运营公司在外部不确定环境 中保持品牌活力的挑战增大；4）疫后龙头成长性：酒店（具有较大弹性）> 美妆/免税（保持稳健持续成长）>餐饮（活跃品牌保持成长性）>景区。

投资建议及推荐标的：
兼顾潜在复苏弹性、供给格局变化和龙头成长性，推荐：1）后疫情复苏主 线：综合复苏弹性及供给侧确定性，酒店为首选配置板块，重点推荐板块 龙头锦江酒店、华住集团、首旅酒店；餐饮板块关注品牌势能和高效经营，推荐九毛九。2）稳健收益主线：推荐在疫情中不断巩固其规模、供应链及 渠道优势且股价处于底部位置的免税龙头中国中免；美妆板块综合考量产 品、品牌、渠道能力，推荐关注珀莱雅、贝泰妮。

风险提示
宏观经济增长放缓风险；出行管控政策放松低于预期风险；行业监管风险。

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正文目录

图表目录

图表 1：城镇居民可支配收入增速与恩格尔系数 ............................................................. 5 图表 2：城镇居民人均可支配收入增速差 ........................................................................ 5 图表 3：我国 16-24 岁人口失业率（单位：%） ............................................................. 6 图表 4：我国 25-59 岁人口失业率（单位：%） ............................................................. 6 图表 5：95 后消费贡献显著（单位：元/人/月） ............................................................. 6 图表 6：中国外出餐饮消费年龄结构（单位：%） .......................................................... 6 图表 7：中国消费者信心指数 .......................................................................................... 7 图表 8：消费者资金分配倾向 .......................................................................................... 7 图表 9：2019-2022Q1 社零数据统计 .............................................................................. 7 图表 10：2022 年以来中央及各地方政府消费政策汇总 .................................................. 8 图表 11：疫情以来酒店 RevPAR 表现复盘 ..................................................................... 9 图表 12：酒店 ADR 同比 19 年恢复情况（%） ............................................................ 10 图表 13：酒店 OCC 同比 19 年增减情况（pct） .......................................................... 10 图表 14：华住集团同店经营数据同比变化 .................................................................... 10 图表 15：2016-2020 年末中国酒店数量 ........................................................................ 11 图表 16：2016-2020 年末中国酒店客房数量 ................................................................ 11 图表 17：2010Q1-2021Q4 中国星级酒店数量 .............................................................. 11 图表 18：三大酒店集团 2021 年实际开店及 2022 年拓店计划 ..................................... 11 图表 19：2008 年以来中国酒店业供需情况 .................................................................. 12 图表 20：2008-2019 年中国住宿业客房数量 ................................................................ 12 图表 21：金融危机后如家酒店同店经营同比数据 ......................................................... 12 图表 22：2017 年各大酒店同店经营同比数据 ............................................................... 12 图表 23：美国酒店经营数据同比 19 年恢复情况........................................................... 12 图表 24：欧洲酒店经营数据同比 19 年恢复情况........................................................... 12 图表 25：华住酒店估值复盘 .......................................................................................... 13 图表 26：首旅、锦江酒店历史估值复盘 ........................................................................ 13 图表 27：2023 年锦江酒店业绩弹性测算 ...................................................................... 13 图表 28：2023 年首旅酒店业绩弹性测算 ...................................................................... 13 图表 29：疫情后海南接待游客人数恢复情况 ................................................................ 14 图表 30：疫情后海南免税日均销售额及客单价 ............................................................. 14

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图表 31：中国免税品市场规模测算 ............................................................................... 15 图表 32：中免离岛免税香化品折扣情况 ........................................................................ 16 图表 33：中国中免单季度毛利率及净利率 .................................................................... 16 图表 34：中国中免疫情恢复后敏感性测算 .................................................................... 16 图表 35：化妆品和社会消费品零售额同比增长情况 ..................................................... 17 图表 36：化妆品和社会消费品零售额累计增长情况 ..................................................... 17 图表 37：化妆品市场规模及增速（亿元） .................................................................... 17 图表 38：2020 年主要国家人均化妆品消费额（美元） ................................................ 17 图表 39：国内皮肤学级护肤品市场规模（亿元） ......................................................... 18 图表 40：国内化妆品各细分品类增速情况 .................................................................... 18 图表 41：2020 年各国家皮肤学级护肤品市场渗透率 .................................................... 18 图表 42：2019 年各国家皮肤学级护肤品人均消费额 .................................................... 18 图表 43：2015-2020 年中国皮肤学级护肤品主要品牌市占率变化情况 ........................ 19 图表 44：2019 年各国皮肤学级护肤品市占率情况 ....................................................... 19 图表 45：2019-2021 年天猫双十一护肤品品牌排名 ..................................................... 19 图表 46：天猫和京东双十一销售额（亿元） ................................................................ 20 图表 47：天猫平台美妆类目销售额（亿元） ................................................................ 20 图表 48：抖音平台美妆类目销售额（亿元） ................................................................ 20 图表 49：天猫+抖音美妆销售总额（亿元） .................................................................. 20 图表 50：2021 年双十一国货品牌天猫、抖音及快手表现情况 ..................................... 21 图表 51：2021 年以来国货品牌抖音销售额 .................................................................. 21 图表 52：近年来化妆品行业主要新规 ........................................................................... 22 图表 53：主要化妆品公司营收和归母净利润 ................................................................ 23 图表 54：社零餐饮收入增速仍未恢复到疫前水平 ......................................................... 23 图表 55：中国商业综合体数量变化 ............................................................................... 24 图表 56：全国购物中心日均客流量 ............................................................................... 24 图表 57：2014-2021 年中国餐饮门店数量变化 ............................................................. 24 图表 58：餐饮各品牌关店计划 ...................................................................................... 25 图表 59：全国外卖用户规模及网民渗透率 .................................................................... 25 图表 60：全国外卖收入规模及渗透率 ........................................................................... 25 图表 61：2020 年各国餐饮连锁企业收入贡献比例 ....................................................... 26 图表 62：中美日餐饮连锁化率变化对比（美元） ......................................................... 26 图表 63：Z 世代对各类家庭支出的影响力分布 ............................................................. 26 图表 64：Z 世代可支配收入在平均可支配收入之上 ...................................................... 26 图表 65：主要餐饮品牌营收增速对比 ........................................................................... 27 图表 66：主要餐饮品牌翻台率 ...................................................................................... 27 图表 67：主要餐饮品牌客单价增速 ............................................................................... 27 图表 68：主要餐饮品牌门店增长率 ............................................................................... 28 图表 69：2020 年以来国内旅游人次 ............................................................................. 28 图表 70：2020 年以来国内旅游收入 ............................................................................. 28 图表 71：上市景区一季度整体营收较 19 年恢复率 ....................................................... 29 图表 72：上市景区一季度整体归母净利润情况 ............................................................. 29 图表 73：2022 年假期游客平均出游半径 ...................................................................... 29 图表 74：中国露营营地市场规模 ................................................................................... 29 图表 75：美国月度旅游人数占比变化 ........................................................................... 30 图表 76：中国居民旅游意愿 .......................................................................................... 30 图表 77：景区企业当前股价对应 2019 年业绩 PE ........................................................ 30

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图表 78：SARS 期间全国旅游人数降幅明显 ................................................................ 31 图表 79：SARS 期间上市景区旅游人数下滑严重 ......................................................... 31 图表 80：2023 年天目湖业绩弹性测算 .......................................................................... 31 图表 81：主要细分行业疫情前后对比 ........................................................................... 32 图表 82：主要标的盈利预测及估值情况 ........................................................................ 33

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1. 疫后消费环境：消费动力不足，促消费政策有望密集出台
   1.1. 需求分析：可支配收入增速下滑，消费意愿回落
   社服零售消费因可选消费属性及依赖线下消费场景等因素，是受疫情影响最为
   严重的行业之一，疫情后各类消费场景潜在恢复程度及置信度是影响当下投资机会的
   核心因素。本报告该部分主要回顾疫情后消费者消费能力、消费意愿变化及外部政策
   情况，我们认为，消费者内生和外生消费动力是判断上述核心因素的重要前置指标。
   1.1.1 消费能力：可支配收入尚未修复，就业结构分化剧烈
   居民收入增长趋缓，2021 年仍未恢复至疫情前水平。疫情前，国内城镇居民平 均人均可支配收入增速中枢虽然下移，但整体维持在 8%。2020 年疫情后消费行业 受到巨大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，仅为 2.9%；2021 年国 内城镇人均可支配收入增速达到了 7.7%，但仍未恢复到 19 年疫情前水平，收入增 长对于居民消费的支撑减弱。
   收入差距疫情后持续拉大，但 22 年一季度开始有所收敛。疫情后，全球都面临 着 K 型复苏的困境，即大中型企业、高收入群体恢复快，小型企业、低收入群体恢 复慢，国内数据同样体现这样的趋势。从 2020 年一季度开始，城镇居民人均可支配 收入的分布结构明显右偏（即平均人均可支配收入增速高于中位数人均可支配收入增 速），表示高收入人群的收入恢复明显快于低收入人群，收入差距拉大，但从 22 年 一季度看该趋势有所收敛。
   图表 1：城镇居民可支配收入增速与恩格尔系数
   图表 2：城镇居民人均可支配收入增速差

   城镇居民家庭人均可支配收入增速:中位数（%）		40	城镇居民人均可支配收入增速（平均值-中位数）
   城镇居民家庭恩格尔系数			2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50

   
   
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   但 2022 年一季度随着疫情大面积反复，25-59 岁人口调查失业率有所反弹。
   图表 3：我国 16-24 岁人口失业率（单位：%）

   18 16 14 12 10 8	2018	2019	2020	2021	2022

   
   图表 4：我国 25-59 岁人口失业率（单位：%）

   6.0 5.5 5.0 4.5 4.0

   2018

   2019

   2020

   2021

   2022

   1月

   2月

   3月

   4月

   5月

   6月

   7月

   8月

   9月

   10月

   11月

   12月

   
   来源：WIND，国联证券研究所 来源：WIND，国联证券研究所
   95 后已成为消费市场中坚力量，失业率走高或影响新兴消费。90-00 后新生代 消费群体成长于中国经济高速发展阶段，叠加主力消费群体年轻化的趋势，2019 年 Z 时代消费者占国内消费市场比重达到 40%，远高于可支配收入更高的老年人群体；以餐饮行业为例，参考《中国餐饮大数据 2020》，外出就餐人群中超过 60%为 90-00 年客群。16-24 岁人群失业率居高不下对新兴消费的影响需要高度关注。
   图表 5：95 后消费贡献显著（单位：元/人/月）

   8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0	占国内消费市场比重	人均可支配收入		人口占比
   					60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
   	Z时代	中产阶级	银发经济

   来源：凯度咨询，产业信息网，国联证券研究所
   图表 6：中国外出餐饮消费年龄结构（单位：%）

   100% 80% 60% 40% 20% 0%	95后	90后		90前

   
   
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   图表 7：中国消费者信心指数

   135 125 115 105 95	消费者信心指数									消费者预期指数
   	16-01	16-05	16-09	17-01	17-05	17-09	18-01	18-05	18-09	19-01	19-05	19-09	20-01	20-05	20-09	21-01	21-05	21-09	22-01

   
   图表 8：消费者资金分配倾向

   55 45 35 25 15	更多消费占比					更多储蓄占比					更多投资占比
   	16-03	16-08	17-01	17-06	17-11	18-04	18-09	19-02	19-07	19-12	20-05	20-10	21-03	21-08	22-01

   
   来源：WIND，国联证券研究所 来源：WIND，国联证券研究所
   1.2. 消费复苏仍在纠结，新一轮刺激政策有望密集出台
   对消费能力和消费意愿更为敏感的可选消费行业复苏相对乏力。2022 年一季度 全国社零总额为 10.86 万亿元，相比 19 年同期复合增速为 3.6%。分不同细分行业 来看，受疫情影响较小的网上零售、饮料、日用品类疫情后恢复较好，相比于 19 年 同期的复合增速在 10%左右；化妆品、粮油食品、烟酒整体恢复较为平稳；餐饮、金银珠宝、家电社零总额依旧较为疲软；服装纺织恢复情况不容乐观，相比于 19 年
   同期出现了负增长。细分行业出现结构性差异在于各行业不同的性质，必需消费品、
   易耗品等恢复情况可观；而缺乏需求催化或可选程度较高的耐用品以及需要密切接触
   的服务消费恢复较弱。
   图表 9：2019-2022Q1 社零数据统计

   	2022Q1 （相比 19 年复合）	2022-03	2022Q1	2021 全年	2020 全年	2019 全年
   社零总额（亿）	108,659	34,233	108,659	440,823	391,981	411,649
   YOY	3.6%	-3.5%	3.3%	12.5%	-3.9%	8.0%
   餐饮收入	-0.0%	-16.4%	0.5%	18.6%	-16.6%	9.4%
   网上零售额累计同比	10.4%	0.5%	6.6%	14.1%	10.9%	16.5%
   粮油、食品类	8.1%	12.5%	9.4%	10.8%	9.9%	10.2%
   饮料类	14.1%	12.6%	11.8%	20.4%	14.0%	10.4%
   烟酒类	9.4%	7.2%	11.8%	21.2%	5.4%	7.4%
   服装鞋帽、针纺织品类	-1.4%	-12.7%	-0.9%	12.7%	-6.6%	2.9%
   化妆品类	8.0%	-6.3%	1.8%	14.0%	9.5%	12.6%
   金银珠宝类	4.5%	-17.9%	7.6%	29.8%	-4.7%	0.4%
   日用品类	9.1%	0.8%	6.6%	14.4%	7.5%	13.9%
   家用电器和音像器材类	0.6%	-4.3%	5.9%	10.0%	-3.8%	5.6%

   来源：国家统计局，国联证券研究所
   新一轮支持政策有望密集出台推动消费复苏。新冠疫情出现以来，对消费行业冲
   击巨大，当消费能力和消费意愿持续低迷时，政府消费支持政策是促进消费复苏的重
   要干预手段。2020 年上半年约 155 个地级城市推行消费券政策，消费乘数在

   7	请务必阅读报告末页的重要声明

   
   
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   100%~400%之间，整体预计带动约 3 倍的消费力释放。2022 年以来全国多地出现 疫情反复，我们认为本轮疫情管控对居民消费心理的中长期影响甚至超过 2020 年，预计全国范围内新一轮消费促进政策有望密集出台且整体力度也有望超过 2020 年。截至 4 月份来看，北京发放绿色节能消费券，深圳通过美团、京东平台发放 5 亿元
   消费券，以促进五一假期消费；此外，国常会也多次部署促消费政策落地。
   图表 10：2022 年以来中央及各地方政府消费政策汇总

   时间	会议/文件/部门	主要内容
   2022/1/14	国家发改委	有效拓展县域乡村消费。通过企业让利、降低首付比例等方式支持开展新能源汽车、绿色智能家电下乡。推动农村耐用消费品更新换代。推动实体商场、超市、便利店 等数字化改造和线上线下协同。鼓励有条件的地方对绿色建材、低碳节能产品等消 费品予以适当补贴或贷款贴息加快构建废旧物资循环利用体系。支持家电、家具等 企业开展“以旧换新”、“以换代弃”活动。
   2022/2/5	国家发改委	着力释放消费需求。引导企业推出更多定制化、智能化、绿色化商品。落实好提振 汽车家电等大宗消费的政策措施。提高乡村旅游、健康养老、特色民宿等服务品质，丰富周边游、近郊游、冰雪旅游产品供给。促进商品消费和服务消费相结合，扩大 信息消费、绿色消费等新型消费。加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体 系。
   2022/2/18	国家发改委	针对零佳业、条饮业等针对胜举措，涵盖减税降费、房租减务、防疫补贴、缓缴失 业保险费、含融支替等
   2022/2/28	国新办新闻发布会	继续实施新能源汽车购置补贴、充电设施奖补、车船税减免优惠等政策。同时，开 展新能源汽车、绿色智能家电、绿色建材下乡活动。
   2022/3/25	深圳市人民政府	为工业制造、餐饮业、批发零售业、文体旅游业、交通运输业等指定纾困措施，发 放 5 亿消费券，国企房屋租金实行 3 免 3 减。
   2022/3/29	上海商务委员会	助力零售、餐饮、会展等行业恢复发展,重点包括对零售和餐饮行业定期开展核酸检 测的费用给予全额补贴支持。
   2022/4/6	国常会	对餐饮、零售、旅游等特因行业实行阶段性缓级养老保险费政策，加大失业保险支 持稳岗和培训力度。
   2022/4/12	深圳商务局	对批发零售企业零售额、住宿餐饮企业营业额增长给予奖励：1.对批发、零售企业零 售额同比上一年每增长 1 亿元奖励 50 万元。2.对住宿、签饮企业营业额（只含签费 收入和商品销售额）同比上一年每增长 1000 万元奖励 5 万元。本项目每家企业每年 奖励上限为 1000 万元。
   2022/4/12	北京市商务局	发放绿色节能消费券，鼓励消费者购买使用绿色节能商品，消费券覆盖 20 类商品。
   2022/4/13	国常会	部署促进消费政策，稳定经济基本盘和保障改盖民生；加大出口退税等政策支持力 度，促进外贸平稳发展。
   2022/4/15	中国人民银行	全面降准落地、释放长期资金 5300 亿元，社会综合融资成本降低。稳字当头，稳中 求进，持续关注社会物价水平，保持物价稳定。
   2022/4/28	深圳市政府	通过美团、京东平台发放 5 亿元消费券，持续推动扩大内需、促进消费，鼓励市民 留深过节，做好疫情防控和经济社会发展“双统筹”。

   来源：国联证券研究所整理
2. 子行业回顾及展望：疫情持续扰乱复苏节奏，曲折更显分化

趋势

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2.1. 酒店：行业震荡集中度提升，龙头业绩弹性可期

酒店需求相对刚性，RevPAR 弹性显著。酒店行业需求主要由公商务出行、休 闲出行两方面构成，其中商务需求出行占比超 50%，造就酒店业需求相对刚性。复 盘疫情以来的酒店业经营表现，在疫情平稳情况下，酒店行业 RevPAR 能够快速修 复到疫情前水平，证实酒店业韧性强劲。以 21Q2 为例，国内新增疫情确诊人数维持 低位，三大集团境内酒店经营表现靓丽，OCC 较 20 年同期平均增 14.8pct，与 19Q2 差距仅 5.6pct；ADR 同比 20 年平均增 32.4%，较 19Q2 平均增长 5.0%；二者助推 RevPAR 同比 20 年平均增 64.7%，较 19Q2 平均略低 2.0%，其中，华住 RevPAR 恢复领先，恢复至 19Q2 的 101.9%。随着 RevPAR 的快速修复，21Q2 首旅、锦江 境内、华住境内的营业收入分别恢复至 2019 年同期的 91.5%、92.5%、117.6%。

OCC 仍受疫情压制，ADR 先行修复。疫情前的经验认为，ADR 作为 OCC 的 调节因子，拐点滞后于 OCC。疫情初期，OCC、ADR 几乎同步大幅下滑，但随着疫 情反复及应对经验的积累，当前 ADR 先于 OCC 得到修复，主要原因在于此轮酒店

需求受制于疫情管控的外生变量干扰，而非内生失衡。总结前期疫情经验，一旦未来

疫情管控政策放松，OCC 将快速从底部实现回升，叠加疫情期间出清的供给短期难 以回归，ADR 在供给短缺的情况下存在进一步向上的催化，两相叠加有望助力 RevPAR 大幅增长。

图表 11：疫情以来酒店 RevPAR 表现复盘

80%

来源：卫健委，华住官网，国联证券研究所注：20 年 1 月、2 月，22 年 3 月的新增确诊人数分别进行 3 倍、10 倍、10 倍缩减

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图表 12：酒店 ADR 同比 19 年恢复情况（%）

图表 13：酒店 OCC 同比 19 年增减情况（pct）

图表 14：华住集团同店经营数据同比变化

来源：华住公告，国联证券研究所注：2021 年数据为同比 2019 年变动

疫情驱动行业供给加速出清，酒店龙头逆势扩张。疫情对于酒店业造成较大冲 击，驱动行业出清：2020 年末，国内酒店数量/客房数约 28 万家/1533 万间，分别 同比降 17%/13%，客房供给基本回归至 2017 年水平。截至 2021 年底，国内星级 酒店数量共 7676 家，同比去年降 9%，同比降幅走阔。参考携程数据，单体、小型 连锁品牌由于抗风险能力弱，为本轮出清的主体；龙头酒店集团则依托规模、品牌、资金、管理优势逆势拓店，加速行业向龙头集中。2021 年，锦江、首旅、华住分别 净开店 1207、1021、1041 家，储备店 4760、1797、2849 家，完成年初开店目标 并支撑后续展店。根据盈蝶咨询数据，中小单体酒店出清叠加龙头扩张，中国酒店业 连锁化率加速提升，已从 2019 年末的 26%增至 2020 年末的 31%。考虑到当前酒店 加盟商投资意愿仍普遍谨慎，且酒店筹开周期较长（新建需要 2 年左右，存量物业改 造也需 6-9 月），预计在疫情有明显好转的 1-2 年内行业或仍存在供给偏紧问题。而 头部酒店集团在疫情期间开店未有明显放缓，且中高端拓店相对占优，有望在疫后复

苏中更为受益。

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图表 15：2016-2020 年末中国酒店数量

图表 16：2016-2020 年末中国酒店客房数量

图表 17：2010Q1-2021Q4 中国星级酒店数量

来源：文旅部，国联证券研究所注：2021 年增速数据为同比 2019 年变动

图表 18：三大酒店集团 2021 年实际开店及 2022 年拓店计划

来源：公司公告，国联证券研究所

参考既往经验，疫后 RevPAR 复苏可期。参照前几轮周期经验，行业高景气阶 段，RevPAR 有望实现同比 2019 年超 5%的增长。2008 年金融危机后的景气期，华 住、如家 RevPAR 同比增幅超 10%；2017 年景气阶段，星级酒店、华住、如家 RevPAR 同比增幅平均超 5%。本次疫情前，行业已处周期底，新冠疫情外在冲击更是造成供

给历史性去化，疫后行业或有望复制金融危机后供需反转行情。此外，参考欧美经验，

后续行业 ADR 或有望持续增长并带动 RevPAR 上扬，进一步提振公司业绩。

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图表 19：2008 年以来中国酒店业供需情况

图表 20：2008-2019 年中国住宿业客房数量

来源：国家统计局，国联证券研究所注：统计对象为主营业务收入 200 万元以上住宿业，以营业额作为酒店业需求数据，以资产总计作为酒店业

供应数据

图表 21：金融危机后如家酒店同店经营同比数据

来源：国家统计局，国联证券研究所

图表 22：2017 年各大酒店同店经营同比数据

来源：公司公告，国联证券研究所

图表 23：美国酒店经营数据同比 19 年恢复情况

来源：文旅部，公司公告，国联证券研究所

图表 24：欧洲酒店经营数据同比 19 年恢复情况

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空间：

1）锦江酒店：伴随着酒店数量增长、结构升级和内部管理提质增效，测算 23 年净利润有望恢复至 14.0-18.1 亿元区间，同比 19 年增 28.1%-65.7%，对应 PE 中 枢约 36X。复盘锦江历史估值，景气上行期估值有望达到 40X+，估值仍有提升空间。

2）首旅酒店：公司加速拓店、直营门店占比高，伴随 RevPAR 恢复有望驱动 23 年净利润恢复至 9.7 亿元左右，同比 2019 年增 9.2%，对应 PE 为 27X，对比前 几轮周期复苏阶段估值（30X+）仍有提升空间。

图表 25：华住酒店估值复盘

图表 26：首旅、锦江酒店历史估值复盘

图表 27：2023 年锦江酒店业绩弹性测算

来源：公司公告，国联证券研究所测算

图表 28：2023 年首旅酒店业绩弹性测算

来源：公司公告，国联证券研究所测算

中期投资策略

2.2. 免税：疫后复苏确定性较强，龙头底部区域可积极布局

消费回流需求旺盛，免税销售频受疫情干扰。在离岛免税政策支持及消费信心

迅速恢复的共同作用下，海南省游客人数在疫情后不断攀升，至 2020 年 9 月已经恢 复至 2019 年同期水平。随着购物人次和客单价同时提升，海南免税销售额快速增速，疫情后消费回流明显，根据海口海关数据，2020、2021 年海南免税销售额分别同比 增长 105%和 80%。2021 年 7 月后，国内疫情持续反复，21 年下半年海南月度接待 游客人数平均仅恢复至 2019 年及 2020 年同期约 85%水平，2022 年旅游人次复苏 再次受到疫情干扰，3 月份海南接待客流人数下降至 2019 年同期约 70%水平。

图表 29：疫情后海南接待游客人数恢复情况

来源：海南省旅游局，国联证券研究所

图表 30：疫情后海南免税日均销售额及客单价

来源：海口海关，国联证券研究所

中国免税行业中长期空间明确，增速仍将领跑消费子行业。促进海外消费回流、

扩大国内市场需求是政策长期方向，2020 年离岛免税的高速发展充分证明国内免税

消费的巨大潜力，疫情带来波折但不改长期趋势和空间。根据沙利文的预测，中国市

中期投资策略

场免税品销售规模将于 2025 年达到人民币 2519 亿元，2022-2025 年复合年增长率 为 39%。其中，离岛免税市场 2025 年免税销售规模为 1868 亿元，2022-2025 年 复合年增长率为 34%。

图表 31：中国免税品市场规模测算

中国免税品市场规模（十亿元）

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图表 32：中免离岛免税香化品折扣情况

来源：官方小程序，国联证券研究所注：以上为每月最后一周折扣情况

图表 33：中国中免单季度毛利率及净利率

-10%

来源：公司公告，国联证券研究所

我们看好疫情后免税消费复苏，建议龙头公司底部区域可积极布局。如上文所 分析，在疫情较为平稳的时间，海南客流及对应的免税销售额呈现快速恢复态势，例 如 2021 年 2-5 月，2022 年 1-2 月，我们对后疫情期消费者旅游及免税购物需求保持 充足信心。同时疫情极端市场环境实际上是龙头公司提升自身内外部竞争力的绝佳机 会，有望在疫情后迎来更具有利的经营环境。假设海南客流接近恢复至疫情前水平，预计中免 2023 年净利润有望恢复至 140-150 亿区间，当前处于绝对底部区域。

图表 34：中国中免疫情恢复后敏感性测算

来源：公司公告，国联证券研究所测算

2.3. 化妆品：行业仍处于高成长周期，头部公司 α 凸显

2.3.1 行业维持高景气，渗透率可提升空间广阔

化妆品行业增速中枢阶段性回落，整体仍保持高于社零增速。2021 年化妆品零 售额达 4026 亿元，同比+14%，高于社零总额增速 1.5pct。2021H1 化妆品销售额在 2020 年同期低基数背景下实现快速增长，而下半年由于消费大环境整体承压，叠加 政策监管趋严和渠道红利放缓的影响，行业整体增速回落，同比下降至个位数增长。2022 年 Q1 化妆品零售额同比+1.8%，低于社零总额增速 1.5 个百分点，其中 3 月 同比-6.3%，环比 1-2 月下降 13.3pct，主要因为上海、吉林等地区疫情反复，对线下 门店客流、物流发货以及总体消费信心产生不利影响。

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图表 35：化妆品和社会消费品零售额同比增长情况

图表 36：化妆品和社会消费品零售额累计增长情况

庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍处于高成长周期，居民 可支配收入增加则为渗透率的持续增长提供经济基础。2015-2020 年中国化妆品增 长迅猛，CAGR 达 25%。但对标海外成熟市场，我国居民目前在化妆品领域的消费 渗透率仍处较低水平，2020 年中国人均化妆品消费额仅为 54 美元，分别为日本、美 国和韩国化妆品人均化妆品消费额的 19%、20%和 22%，未来伴随居民收入的持续

提升，行业仍然具备广阔的成长空间。

图表 37：化妆品市场规模及增速（亿元）

来源：Euromonitor，国联证券研究所

图表 38：2020 年主要国家人均化妆品消费额（美元）

中期投资策略

图表 39：国内皮肤学级护肤品市场规模（亿元）

来源：Euromonitor，国联证券研究所

图表 41：2020 年各国家皮肤学级护肤品市场渗透率

市场渗透率

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图表 43：2015-2020 年中国皮肤学级护肤品主要品牌市占率变化情况

来源：Euromonitor，国联证券研究所

图表 44：2019 年各国皮肤学级护肤品市占率情况

来源：Euromonitor，国联证券研究所

图表 45：2019-2021 年天猫双十一护肤品品牌排名

来源：Euromonitor，国联证券研究所

中期投资策略

趋势二：流量分发机制向去中心化发展，精细化运营要求提升利好头部品牌

线上流量持续分化，淘系美妆增速放缓，以抖音为代表的直播电商平台成为新

的增长引擎。2020 年以来，受互联网反垄断措施以及新兴电商平台崛起的影响，美

妆线上流量已从淘系平台向抖音、快手等平台迁移。抖音等新兴渠道具有集兴趣内容

+电商媒介为一体的属性，通过推荐技术快速匹配商品内容和用户需求，运用更短链

路达成更高转化率，逐渐成为线上美妆重要的流量入口。根据魔镜数据，2021 年抖

音平台美妆销售额达633.21亿元；2022年Q1销售额达212.62亿元，同比+186.3%。

图表 46：天猫和京东双十一销售额（亿元）

来源：星图数据，国联证券研究所

图表 48：抖音平台美妆类目销售额（亿元）

来源：飞瓜数据，国联证券研究所

图表 47：天猫平台美妆类目销售额（亿元）

来源：魔镜数据，国联证券研究所

图表 49：天猫+抖音美妆销售总额（亿元）

来源：魔镜数据，飞瓜数据，国联证券研究所

渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存，国货头部品牌积极拥抱新机遇。抖 快流量获取机制与淘系显著不同，尤其抖音更强调用内容获取流量，形成用户黏性后 再通过直播带货进行变现，因此无论是品牌自播、店播，还是通过投放费用给平台主 播，都更加强调精细化的运营能力。尤其在“雪梨”、“薇娅”事件后，超头主播的倒 下使得流量进一步分散至中腰部主播，对于品牌营销费用的精细化投放将带来更大挑 战，对于具备人才、运营优势的头部国货品牌更加利好。2021 年双十一在抖音、快 手 TOP10 排名占比显著高于海外品牌，其中头部品牌薇诺娜和珀莱雅 2021 年抖音 销售额分别达 4 亿元和 8 亿元，同时自播销售额占比普遍较高。

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图表 50：2021 年双十一国货品牌天猫、抖音及快手表现情况

来源：魔镜数据，飞瓜数据，国联证券研究所

图表 51：2021 年以来国货品牌抖音销售额

来源：飞瓜数据，国联证券研究所

趋势三：监管趋严加速行业出清，利好优质龙头企业

监管对成分、营销问题高度重视，利好研发能力强的优质国货品牌。2020 年 6

月，国务院发布了新版《化妆品监督管理条例》，随后相关部门发布的配套法规也陆

续出台，分别围绕注册备案（包括化妆品及化妆品原料）、生产经营、标签管理等各 环节展开。2021 年 1 月 1 日，新版《条例》正式执行，部分配套法规于 2021 年 5 月 1 日启动实施阶段，标志着国内化妆品行业监管进入 2.0 时代。对品牌端来说，新

规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管，使得新品备案时

间延长、费用增加，对企业的研发生产能力提出更高要求，轻研发的中小品牌市场份

中期投资策略

额将加速出清，为具备强研发能力的优质国产企业提供更好的发展机会。

图表 52：近年来化妆品行业主要新规

来源：国务院，国家药监局，国家市场监督管理局，国联证券研究所

2.3.3 行业持续分化，头部公司 α 属性凸显

头部公司营收业绩实现逆势增长，显著优于行业平均。2021 年以来，化妆品行 业整体增速有所回落，内部分化明显，2022 年 Q1 呈加速分化趋势，优质头部公司 凭借强产品力、精细化运营多渠道能力以及品牌沉淀实现快速增长。其中贝泰妮/珀 莱雅/华熙生物/水羊股份 22Q1 实现营收增速分别为 59.3%/38.5%/61.6%/28.0%，归 母净利润增速分别为 85.7%/44.2%/31.1%/36.1%，远高于行业平均增长率。我们预

计在流量红利消退以及行业渗透速度整体放缓的背景下，行业仍将持续分化，头部公

司集中度将加速提升。

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图表 53：主要化妆品公司营收和归母净利润

来源：WIND，国联证券研究所注:标红为高于整体平均增速

2.4. 餐饮：行业遭遇重创，经营高效决定未来复苏

2.4.1 疫情阴霾下餐饮行业的“变”与“不变”

变：门店承压被迫关店，外卖渗透率再加深

疫情反复对餐饮行业复苏带来较大挑战。2020 年新冠疫情出现后，餐饮行业遭 受到了巨大冲击，20 年下半年随着国内疫情防控效果显著，餐饮行业迎来一波小复 苏；21 年下半年开始扬州、西安、上海各地疫情反复使得餐饮行业再次受到冲击，22Q1 社零餐饮收入为 1.07 万亿元，同比增长 0.54%，复苏节奏再次被打破。

中期投资策略

年的 5415 家，疫情反复叠加商业综合体进入存量时代，国内商业综合体增速趋势放 缓；同时，在封控政策趋严的背景下，全国购物中心日均客流量持续下降相较于疫情 前同比下降 28%。

图表 55：中国商业综合体数量变化

来源：美团研究院，国联证券研究所

图表 56：全国购物中心日均客流量

来源：汇客云数据平台，国联证券研究所

2021 年餐饮品牌开始关店求生存，经营策略较疫情初期大幅调整。2020 年疫情

虽然对行业经营造成干扰，但大多数品牌仍判断疫情很快过去，抢占优质点位进行展

店为大部分连锁餐饮公司的战略选择，整体看 2020 年行业餐饮门店数未出现明显变 化。疫情反复之下，2021 年餐饮品牌经营策略大幅调整，以海底捞为例，2021 年 11 月启动“啄木鸟计划”，截至 2021 年底，完成门店调整目标，已有 260 家门店永 久关闭，32 家暂时停业休整，期末门店总数达 1443 家，2020 年末门店总数为 1298 家。2021 年全行业餐饮行业门店数同比出现负增长，门店规模回落到 891 万家。

图表 57：2014-2021 年中国餐饮门店数量变化

来源：中国烹饪协会，国联证券研究所

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图表 58：餐饮各品牌关店计划

来源：联商网，国联证券研究所

外卖渗透率疫情后持续提升，成为带动餐饮复苏的重要引擎。在疫情反复各地

封控政策趋严的背景下，线下门店堂食阶段性受阻，外卖类则因为居家隔离更依赖外

卖点单，受到的冲击小，外卖成为更多餐饮消费者的选择，类似太二等原本仅作堂食

的餐饮品牌被迫加入其中。根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，2021 年在线外 卖收入占全国餐饮收入中的占比提升至 21.4%，同比疫情前增长 8.6pct，预计 2022 年外卖渗透率有望达到 25.6%。随着线上化逐步推进，疫情带动网上外卖用户规模激 增，2021 年中国网上外卖用户超 5 亿，网民渗透率迅速提升至 52.7%。

图表 59：全国外卖用户规模及网民渗透率

来源：中国互联网信息中心，国联证券研究所

图表 60：全国外卖收入规模及渗透率

来源：《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，国联证券研究所

不变：连锁化仍为大势所趋，95 后仍是未来消费主力

对标海外成熟市场，中国餐饮业连锁化率仍低，连锁品牌具备成长空间。对比

连锁化率较高的美日成熟市场（占比分别为 28%、30%），中国餐饮业当前 17%的连 锁化率仍然较低。根据 Food Market Commentary 数据，70 年代美国人均 GDP 突 破 10000 美金后，美国餐饮连锁化率从 6.2%，提升到 1978 年的 22.5%。2014 年 以来，伴随中国人均 GDP 快速提升，以及资本在餐饮产业链上下游的投资力度提升，

中国连锁餐饮行业在上游食材生产加工、仓储运输等供应链环节标准化程度提高驱动

下，连锁化率已由 2015 的 12%提升至 2020 年的 17%。

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图表 61：2020 年各国餐饮连锁企业收入贡献比例

图表 62：中美日餐饮连锁化率变化对比（美元）

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图表 65：主要餐饮品牌营收增速对比

450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%

来源：公司公告，国联证券研究所

翻台率仍处于下降趋势中，太二领先上市餐饮品牌。2021 年主要上市餐饮品牌 翻台率仍未发生反转，但太二品牌下降幅度较低，2021 年以 3.4 次/天的翻台率领先 餐饮板块。截至 2021 年末，太二同店销售已恢复至 19 年同期的 82%，疫情期间多 数门店坪效仍居同一商圈坪效前三，品牌势能依旧强劲。21 年各品牌客单价增速下 降明显，仅有太二通过调整菜单并增加新品来带动平均客单价由 79 元提升至 80 元。此外，海伦司受益于老店培养出来的专属客群经营数据依旧稳健。

图表 66：主要餐饮品牌翻台率

图表 67：主要餐饮品牌客单价增速

疫情压力下，海伦司、九毛九逆势扩张。受困于疫情，海底捞、呷哺呷哺均提

出了关店计划，2021 年末海底捞门店数 1443 家，净关店 292 家，其中 260 家门店 永久关闭，32 家暂时停业休整；呷哺呷哺关店 229 家，基本完成全年关店 230 家的 目标；九毛九旗下酸菜鱼品牌太二共计 350 家，其中 21 年开店共 117 家，圆满完成 21 年初开店规划，怂火锅共有 9 家门店，21 年新开 7 家门店；海伦司 21 年底共有 门店 817 家，其中新开门店 326 家。

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图表 68：主要餐饮品牌门店增长率

140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%

-40%
来源：公司公告，国联证券研究所

2.5. 景区：疫情反复业绩承压，旅游需求就近释放

疫情反复影响客流，行业复苏波折。2021 年旅游恢复前高后低，上半年旅游人 次恢复至 19 年同期的 60.7%，但下半年 Delta 毒株全国散发导致全年旅游人数仅恢 复到 19 年的 54.0%，上市景区整体营收恢复至 19 年 40.0%左右，仍处亏损状态。22Q1，旅游业稳开缓升低收。春节旅游人数恢复至 19 年同期的 73.9%，2 月下旬开 始，多点散发和局部规模聚集的疫情导致旅游走弱。最终，22Q1 旅游人次仅恢复至 19 年的 46.6%，上市景区整体营收仅恢复至 19 年 26.1%左右，业绩亏损远大于去 年同期，较 19Q1 差距进一步扩大。4 月以来的出行管控加强扰动出游，22 年清明 节假期，国内旅游人次/旅游收入分别同比降 26.2%/30.9%，恢复至 19 年同期的 68.0%/39.2%，恢复程度明显下滑。

图表 69：2020 年以来国内旅游人次

图表 70：2020 年以来国内旅游收入

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图表 71：上市景区一季度整体营收较 19 年恢复率

图表 72：上市景区一季度整体归母净利润情况

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图表 75：美国月度旅游人数占比变化

图表 76：中国居民旅游意愿

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图表 78：SARS 期间全国旅游人数降幅明显

图表 79：SARS 期间上市景区旅游人数下滑严重

图表 80：2023 年天目湖业绩弹性测算

来源：公司公告，国联证券研究所测算

3. 核心观点及投资建议

3.1. 核心观点：疫情对各子行业影响不一

本报告通过对各个子板块的复盘总结认为：

1）疫情对当下影响程度：景区>酒店>餐饮>免税>美妆。以 2022Q1 为例，景区 公司收入恢复至2019年同期10-60%水平，而美妆龙头公司仍然保持强劲增长势头。

2）疫情平稳期各细分行业均获得较好复苏，复苏程度：免税>酒店>餐饮/景区。以 2021Q2 为例，海南接待客流恢复至 2019 年同期 125%水平，华住酒店 RevPar 恢复至 2019 年同期 102%水平，在疫情平稳期，免税和酒店表现了较强的复苏弹性。

3）疫情后大部分细分行业均呈现供给集中趋势，其中，酒店、美妆龙头逆势抢

夺份额，免税龙头依靠自身竞争壁垒保持市场份额稳定，而餐饮品牌运营公司在外部

不确定环境中保持品牌活力的挑战增大。

4）兼顾潜在复苏程度及供给格局变化，疫情后龙头成长性：酒店（具有较大弹 性）>美妆/免税（保持稳健持续成长）>餐饮（活跃品牌保持成长性）>景区。具体来 看，以锦江酒店、天目湖为例，假设疫情后 RevPar 及客流恢复至 2019 年 100%水 平，锦江酒店/天目湖净利润预计相比 2019 年分别增长 50%/15%；而免税及美妆龙

头在疫情后仍将继续保持稳健持续增长趋势。

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图表 81：主要细分行业疫情前后对比

来源：国联证券研究所整理

3.2. 投资建议：抓住复苏和稳健收益两条主线

我们认为，当下板块投资的核心驱动因素为复苏预期（包括对疫情后复苏节奏 及复苏程度的预期）、疫情管控政策和居民实际消费动能变化最终通过影响复苏期从 而影响板块内个股股价表现。本轮一线城市及周边疫情管控对居民消费能力和消费意 愿的影响并不弱于 2020 年，随着整体疫情管控进入中后阶段，预计下半年新一轮消 费刺激政策有望持续推出，以促进居民消费动能恢复，板块复苏预期重回上行趋势。

在板块配置上，建议抓住以下两条主线，兼顾稳健与弹性。

1）后疫情复苏主线：综合复苏弹性及供给侧确定性，酒店为首选配置板块，重 点推荐板块龙头锦江酒店、华住集团、首旅酒店；其次，餐饮板块在疫情后调整幅度 较大，股价已充分反映疫情对经营情况的影响，而品牌势能仍然强势且具有持续品牌 创新能力的餐饮公司在后疫情同样具有较好的确定成长性，推荐关注九毛九。

2）稳健收益主线：新冠疫情加速消费内循环战略的推进，国内免税行业空间明 确，重点推荐在疫情中不断巩固其规模、供应链及渠道优势且股价处于底部位置的免 税龙头中国中免。美妆消费需求在疫情极端情况下仍然保持了极强的韧性，而国货龙 头不断提升其在产品、品牌、渠道上的能力，有望持续分享国内美妆行业红利，推荐 关注珀莱雅、贝泰妮。

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图表 82：主要标的盈利预测及估值情况