评级（持有）食品饮料年报&一季报总结：白酒韧性强，大众品多方承压待改善

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股票简称 ：
报告名称 ：食品饮料年报&一季报总结：白酒韧性强，大众品多方承压待改善
评级 ：持有
行业：

和消费需求产生影响；（3）原料、包材、能源成本等加速上行；（4）

相对沪深 300 表现

社区团购等新渠道崛起，扰乱原有价格体系。2022 年 Q1，食品饮料 行业收入和利润端均有提速，主要由于 2022 年春节疫情控制良好，

非白酒板块分别实现收入增长 6.85%和-0.36%，利润增长-4.52%和-1.47%；白酒板块表现要整体强于食品板块。在基数抬高的 2021H2，白酒板块仍然保持较高增长。2022 年 Q1 白酒行业继续实现开门红，行业韧性凸显。非白酒板块，自 2021Q2 面临业绩高基数，增速陡然 下降。但是在基数回落的 2021 年下半年，增速却继续走低。2022Q1

非白酒收入持续下滑，利润下滑幅度有所收窄。

白酒：板块韧性凸显，次高端加速成长。（1）板块向上趋势仍在延 续，2020、2021 和 2022Q1 已持续验证了板块的业绩韧性，2022Q1 板块收入/净利润增速分别为 22.4%/27.3%，在去年高基数基础上，同比、环比同时提速，板块顺利实现开门红。（2）2021、2022Q1 板

块业绩表现分化，高端酒经过多年量价齐升进入平台期，近年来回归

稳健增长；次高端仍保持快速扩容，三线次高端弹性最大，区域次高

端龙头产品结构提升显著，2022Q1 徽酒、苏酒表现亮眼；区域地产 酒受疫情扰动表现分化。（3）从现金流和预收款角度看，一季度各酒

企的报表质量也呈现出分化的特点。贵州茅台和区域次高端龙头报

表质量整体较高；三线次高端销售收现增速均低于营收，持续性仍需

观察；区域酒企中金徽酒、伊力特受疫情影响较小。预计疫情扰动会

对二季度白酒动销产生影响，但今年疫情呈现出“淡季+区域化”的

特点，大部分酒企受影响程度有限；口子窖、水井坊等经营模式特殊，

渠道掌控力较弱，预计受疫情影响程度高于其他酒企。（4）中长期视

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角看，当前行业正在进入第二成长阶段，处于由高端一线引领的增长 向次高端大趋势的弹性增长的转型。当前次高端进入增长加速期，未 来将持续兑现利润弹性，是机会最大的板块。

大众品：自 2021Q2 开始板块压力持续加大，2022Q1 业绩超预期的 公司也较少，主要受到疫情，成本，宏观经济，业绩基数，春节错期 等多重因素影响。报表端共性：（1）2021Q4 普遍表现相对较好，主 要由于春节提前，提价情况下渠道提前囤货所致；（2）疫情对 2022Q1 各行业收入影响不同：一季度收入超预期的主要是春节销售占比高，具备礼品属性的行业，例如伊利股份，洽洽食品等。2 月底以来的奥 密克戎疫情严重影响餐饮等业态，而疫情受益的居家消费属性为主 的行业表现较好。预制菜在春节期间和疫情期间都实现了快速增长，是食品行业中景气度最高的子行业。（3）成本对 2022Q1 各行业利 润影响不同：2 月俄乌冲突以来，石油，粮食等价格上涨，3 月疫情 后运费又进一步高企。调味品，烘焙，软饮料等行业利润承压明显。但是猪肉、青菜头等成本反而大幅下降，双汇发展、涪陵榨菜、三全 食品、巴比食品等利润表现较好。

投资策略：（1）白酒：展望 Q2，白酒行业处于淡季，除个别公司外，受疫情影响有限。年报和一季报业绩也证明了白酒需求的韧性，前期 板块主要由于外资流出和市场情绪等因素下跌，看好板块整体反弹 机会。（2）非白酒：三大不利因素仍存在，疫情形势仍然严峻，消费 需求疲弱，大宗商品成本处于高位。预计 Q2 啤酒，乳制品，软饮料，卤制品，调味品，预调酒等压力较大，肉制品，速冻面米制品，C 端 预制菜等行业相对受益。但是 Q2 开始，调味品，肉制品等板块的业 绩基数回落到低位，增速有望回暖。选股思路有两条，一是优选业绩 确定性较强品种，例如双汇发展，涪陵榨菜，安井食品，洽洽食品，伊利股份等，二是待成本和疫情拐点显现，布局估值已经反映市场悲 观预期的公司：例如百润股份，绝味食品，安琪酵母，重庆啤酒等。

行业评级：整体来看白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续 兑现；大众品估值回落后龙头企业的投资价值凸显，基于此我们维持 食品饮料行业评级为“推荐”。

重点推荐个股：白酒：贵州茅台、泸州老窖、今世缘、洋河股份、古 井贡酒、伊力特、山西汾酒、口子窖、五粮液、金徽酒等。大众品：百润股份、安井食品、伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展、洽洽食品、安琪酵母、重庆啤酒、海天味业等。

风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波 动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）原材料价格大幅上涨；5）重点关注公司业绩或不及预期；6）食 品安全事件等。

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所

内容目录

1、 2021 年板块整体增速逐季回落，白酒表现明显强于食品 ...................................................................................... 7 2、白酒：板块韧性凸显，次高端加速增长，行业向上趋势不改 ................................................................................ 8 2.1、板块向上趋势仍在延续，行业韧性凸显 .......................................................................................................... 8 2.2、 2021 板块表现分化，次高端弹性最大，高端酒回归稳健增长 ...................................................................... 10 2.3、 2022Q1 延续分化，区域次高端增速快于高端，徽酒苏酒表现亮眼 ............................................................. 12 2.4、疫情短期扰动影响有限，长期向上趋势不改，次高端进入增长加速期 ......................................................... 15 3、啤酒：销量稳步回升，高端化逻辑持续兑现 ........................................................................................................ 16 4、大众品：需求和成本端的扰动影响公司业绩 ........................................................................................................ 19 4.1、乳制品：行业总需求双位数增长，龙头地位稳固 .......................................................................................... 22 4.2、调味品板块：业绩短期承压，等待需求恢复 ................................................................................................. 26 4.3、速冻食品：业绩表现分化，C 端受疫情催化 ................................................................................................. 29 4.4、肉制品：疫情影响销量，屠宰有望恢复 ........................................................................................................ 31 4.5、烘焙食品：B 端消费场景受损较重，短期业绩仍承压 ................................................................................... 32 4.6、饮料： Q1 疫情对业绩负面影响加剧，成本压力开始体现 ........................................................................... 33 4.7、卤制品：同店仍未复苏，今年疫情影响仍有不确定性 .................................................................................. 35 4.8、休闲食品：春节错位导致 Q1 增速较低，成本及渠道费用影响利润表现 ...................................................... 36 5、 Q1 食品饮料板块机构持仓环比减少，白酒板块减仓较多 .................................................................................... 37 6、行业评级及投资策略 ............................................................................................................................................ 40 7、风险提示 .............................................................................................................................................................. 41

图表目录

图 1：2018-2021 年中国社零总额增速 .................................................................................................................... 7 图 2：2018-2022 年中国限上单位餐饮收入增速...................................................................................................... 7 图 3：食品饮料板块上市公司单季度收入、利润同比增速（%） ............................................................................. 7 图 4：白酒和非白酒收入增速 ................................................................................................................................... 8 图 5：白酒和非白酒利润增速 ................................................................................................................................... 8 图 6：2011-2021 年高端白酒收入增速变化情况（%） ......................................................................................... 10 图 7：白酒行业季度收入、利润增速（%） ........................................................................................................... 13 图 8：剔除茅五后波动加大，一季度增速更高（%） ............................................................................................. 13 图 9：啤酒板块单季度收入变动情况 ...................................................................................................................... 16 图 10：啤酒板块单季度归母净利变动情况 ........................................................................................................... 16 图 11：大麦进口单价涨幅 .................................................................................................................................... 17 图 12：玻璃与铝价变化情况 ................................................................................................................................ 17 图 13：2016-2021 我国牛奶产量变化 .................................................................................................................. 22 图 14：2016-2021 我国乳制品进口总量变化 ....................................................................................................... 22 图 15：2016-2021 年中国乳制品加工销售收入 ................................................................................................... 23 图 16：2016-2021 年中国乳制品加工利润 ........................................................................................................... 23 图 17：我国奶价与进口奶价对比（元/公斤） ...................................................................................................... 25 图 18：调味品部分原材料价格走势 ...................................................................................................................... 28 图 19：青菜头收购价走势 .................................................................................................................................... 28 图 20：全国生猪以及猪肉价格走势（元/千克） .................................................................................................. 31 图 21：全国生猪及猪肉价格同比增速 .................................................................................................................. 31 图 22：猪价走势及双汇屠宰分部单季度利润 ....................................................................................................... 32 图 23：猪价走势及双汇单季度资产减值损失 ....................................................................................................... 32 图 24：食品饮料重仓持股配置比例和标配 ........................................................................................................... 37 图 25：白酒重仓持股配置比例和标配 .................................................................................................................. 37 图 26：酒板块持仓变化与 2020 年底高点时对比（%） ...................................................................................... 37 图 27：高端白酒机构重仓持股比例（%）............................................................................................................. 38 图 28：区域次高端机构重仓持股比例（%） ....................................................................................................... 38 图 29：伊利、双汇机构重仓持股比例（%） ......................................................................................................... 38 图 30：调味品主要公司重仓持股比例（%） ....................................................................................................... 38 图 31：贵州茅台沪股通持股量与占比 .................................................................................................................. 38 图 32：五粮液沪股通持股量与占比 ...................................................................................................................... 38 图 33：洋河股份沪股通持股量与占比 .................................................................................................................. 39 图 34：泸州老窖沪股通持股量与占比 .................................................................................................................. 39 图 35：伊利股份沪股通持股量与占比 .................................................................................................................. 39 图 36：双汇发展沪股通持股量与占比 .................................................................................................................. 39 图 37：海天味业沪股通持股量与占比 .................................................................................................................. 39 图 38：涪陵榨菜沪股通持股量与占比 .................................................................................................................. 39

表 1：白酒行业整体增速及白酒上市公司整体增速（单位：万千升、亿元） ............................................................... 9 表 2：各价格带酒企收入、利润情况（亿元） .............................................................................................................. 9 表 3：白酒上市公司营业收入分季度增速 .................................................................................................................... 11 表 4：舍得、酒鬼、汾酒等 20 年开始扩大招商 .......................................................................................................... 12 表 5：次高端价格带产品增速多高于酒企整体增速 ..................................................................................................... 13

表 6：白酒上市公司归母净利分季度增速 .................................................................................................................... 14 表 7：白酒板块增长的韧性强于食品饮料其他板块 ..................................................................................................... 14 表 8：各酒企报表质量表现分化（亿元） .................................................................................................................... 15 表 9：2021 年及 2022 年一季度啤酒主要企业收入利润同比增速 ............................................................................... 17 表 10：主要啤酒企业销量、吨价及高端化情况（单位：万千升、元） ...................................................................... 18 表 11：非白酒子行业统计范围 .................................................................................................................................... 19 表 12：大众品板块收入&归母净利增速 ...................................................................................................................... 20 表 13：大众品上游原材料价格走势变化 ..................................................................................................................... 20 表 14：大众品板块毛利率及毛销差情况 ..................................................................................................................... 20 表 15：大众品各子版块对比 2019 年同期收入、归母净利增速 .................................................................................. 21 表 16：大众品重点公司 2021 年报&2022 年 Q1 业绩................................................................................................. 21 表 17：乳制品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 业绩（单位：亿元） ..................................................................... 24 表 18：乳制品企业毛利率、净利率变化情况 .............................................................................................................. 25 表 19：调味品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 业绩（单位：亿元） ..................................................................... 26 表 20：调味品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 毛利率以及销售费用率 ................................................................. 28 表 21：速冻食品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 业绩（单位：亿元） ................................................................. 29 表 22：速冻食品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 毛利率以及销售费用率 .............................................................. 30 表 23：肉制品重点公司 2021 年及 2022Q1 业绩（亿元） ......................................................................................... 32 表 24：烘焙食品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 业绩（单位：亿元） ................................................................. 33 表 25：烘焙食品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 毛利率以及销售费用率 .............................................................. 33 表 26：软饮料行业年报及一季报业绩表现 .................................................................................................................. 34 表 27：卤制品行业年报及一季报业绩表现 .................................................................................................................. 35 表 28：休闲食品行业年报及一季报业绩表现 .............................................................................................................. 36

1、 2021 年板块整体增速逐季回落，白酒表现明显

强于食品

2021 年全年社零总额 44.08 万亿，同比增长 12.5%，但是从增速上，社零增速 从 2021 年 Q2 以来逐季回落。2021 年全年全国餐饮收入与 2020 年相比由负转 为正增长 18.6%，两年平均下滑 0.5%，还未恢复之前 2019 年水平。

40%
30%
20%
10%

-30%

120%
100%
80%
60%
40%
20%

-60%

从食品饮料板块整体业绩来看，2021 年收入和利润增速也呈现逐季回落的趋势，主要有多重因素影响：1）2020 年下半年消费场景从疫情中恢复，业绩基数逐季 提高，2）2021 年下半年开始，德尔塔病毒带来的疫情多点散发频次提高。疫情 持续将近两年，对消费意愿和消费需求产生影响；3）原材料成本于 2021 年 Q3

加速上行，叠加限电限产等能源成本也有提升，行业面临成本和需求端的双重压

力。4）社区团购，直播等新渠道崛起，扰乱原有价格体系。

2022 年 Q1，食品饮料行业收入和利润端均有提速，主要由于 2022 年春节疫情

控制良好，走亲访友需求增加，白酒实现开门红，乳制品龙头企业伊利也实现良

好开局。

资料来源：Wind，国海证券研究所（剔除次新与重组）

白酒板块的收入利润表现强于非白酒板块。2021 年白酒板块营业收入在低基数 基础上实现高增，在基数抬高的 21H2，仍然保持较高增长。2022 年 Q1 白酒行

业继续实现开门红，行业韧性凸显。

非白酒板块，自 2021Q2 面临业绩高基数，增速陡然下降。但是在基数回落的 2021 年下半年，增速却继续走低。主要系前面提到的，疫情反复消费需求疲软、加速上行的原材料成本、以及社区团购等渠道变革等带来的多方面影响。2021 年 Q4，龙头大众品公司纷纷提价以应对成本上涨带来的压力，但是今年 3 月以

来，奥密克戎病毒带来的全国疫情又出现反复，叠加俄乌冲突后全球大宗商品价

格进一步上涨，对行业又是一轮冲击。从 2022 年 Q1 的业绩表现来看，非白酒

收入持续下滑，利润下滑幅度有所收窄。

从二季度展望来看，白酒淡季受疫情影响较小，非白酒大部分公司继续受疫情和

成本上涨的负面影响。今年 3 月以来，奥密克戎病毒造成的疫情持续对我国部分 城市的商品与服务消费造成冲击，2022 年 3 月，我国限额以上企业餐饮收入同 比下滑 15.6%。4 月以来，疫情形势仍然严峻，因此从整体看，预计二季度餐饮、

出行相关场景消费受限，调味品、啤酒、卤制品，软饮料，乳制品等行业有较大

压力。居家消费为主的肉制品、方便食品，速冻食品，预制菜等子行业相对受益。

2、白酒：板块韧性凸显，次高端加速增长，行业向

上趋势不改

2.1、板块向上趋势仍在延续，行业韧性凸显

2021 年板块走出疫情影响，恢复高速增长。2021 年白酒板块加速成长，营业收 入在低基数基础上实现高增，全年看板块收入/归母净利同比分别增长 19.5%和 18.2%，剔除茅台、五粮液对业绩的影响，收入/归母净利同比分别增长 29.9%和 30.1%，板块向上的趋势仍在延续。2021 年规模以上白酒企业产量、收入和利 润同比分别-0.6%，+18.6%，+33.0%，行业价位升级效应显著。同时，2020、2021 年白酒上市公司利润增速均低于行业整体利润增速，预计与“酱酒热”兴

起，行业部分利润被头部酱酒企业取得所致。分季度看，在 2020 年上半年低基 数效应的影响下，呈现出“前高后低”的特点，2021 年 Q1 到 Q4 板块营收增速 依次为 25%/22%/17%/14%。

表 1：白酒行业整体增速及白酒上市公司整体增速（单位：万千升、亿元）

资料来源：各公司公告，Wind，国家统计局，国海证券研究所

2022Q1 板块在高基数基础上实现弹性增长，行业韧性凸显。2022Q1 板块收入 /净利润增速分别达到 22.4%/27.3%，剔除茅台、五粮液影响后板块增速仍分别 达到 31.2%/40.4%。即使在去年高基数的基础上，板块仍实现高增，行业自疫情 以来，业绩已经经过 2020、2021 和 2022Q1 多次验证，板块韧性强，确定性高，

向上趋势不改。

表 2：各价格带酒企收入、利润情况（亿元）

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

2.2、 2021 板块表现分化，次高端弹性最大，高端酒

回归稳健增长

2021 年行业分化明显，次高端仍保持快速扩容趋势。高端酒进入增速换挡期，

贵州茅台、五粮液实现稳健增长，泸州老窖延续高弹性表现；次高端弹性最大，

仍保持快速扩容趋势，三线次高端依旧表现最为亮眼，区域龙头也取得较好增长

（山西汾酒、迎驾贡酒增速靠前），产品结构提升显著；区域酒企受疫情扰动表

现分化。

一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，2021 年茅台、五粮液延续稳健增长，泸州老窖渠道红利释放，保持高增。一线高端名酒自 2020 年以来增速下降，一

方面有行业突遇疫情冲击的原因，茅台、五粮液渠道话语权强，通过渠道管理公

司两年业绩波动性降低，报表端受疫情影响较小；另外更重要的是，高端白酒自

2016 年行业自复苏以来连续高弹性增长多年，收入/业绩已达到平台期，回归稳

健增长是正常现象，业绩降速并不代表需求端受损，一线高端名酒的终端动销依

然旺盛。1）贵州茅台：公司收入/利润同比均实现约 12%的增长，茅台酒超额完 成计划量，非标茅台提价叠加直营占比提升贡献价格弹性，茅台酒/系列酒吨价 分别提升 4%/24%，全年归母净利率 47.9%，同比+0.3pct。2）五粮液：五粮液 主品牌营收同比增长约 11.5%，收入增长主要依靠价增推动（吨价同比增长 7.4%，销量同比增长 3.8%），预计实际发货量高于报表确认。2021 年系列酒收入同比 增长约 50.7%，成为整体收入增长的核心动力。3）泸州老窖：2021 年白酒业 务同比增长 24.12%，中高档白酒销量/吨价同比分别增长 25.4%/3.0%，预计国 窖 1573 继续保持高增，低度国窖受益于次高端红利实现高弹性增长；公司利润 增速高于收入，一方面在于产品结构优化带动毛利率同+2.65pct；另一方面在于

部分市场进入成熟区，费用水平趋势回落带来优化。

以三线次高端快速增长为代表，次高端价格带进入成长加速期，区域龙头次高端

酒企整体表现出色，逻辑持续兑现。2021 年三线次高端酒企、区域龙头次高端 在板块内部增速靠前、表现亮眼，其中三线次高端收入/利润分别增长73%和85%，区域次高端龙头收入/利润分别增长 29%和 25%，次高端逻辑持续兑现。

区域次高端龙头拥有基地市场，业绩确定性高，在次高端扩容的大背景下，通过

结构升级和费用优化实现稳健增长。1）山西汾酒：公司在高基数上再创佳绩，全年营收/利润同比分别增长 43%和 73%，青花 20 氛围起势，玻汾供不应求，青花和玻汾配额制下，腰部也被有效带动。2）古井贡酒：全年收入/利润同比分 别增长 29%和 24%，公司充分受益于价位升级趋势，当前古 20 已成为 10 亿级 大单品，古 5、献礼等基本盘较稳，合肥向古 16 升级的氛围初步形成，其他区 域主流消费向古 8 升级。3）洋河股份：公司调整到位，红利持续显现，2021 年 白酒业务营收同比增长 21.3%，预计梦之蓝系列贡献主要增量，梦 6+在 600 元

高线次高端价格带已初具规模；受中银证券公允价值变动影响，公司归母净利同

比微增，但扣非归母净利同比增长 30.4%。4）今世缘：全年实现营收 64 亿，同 比+25.13%，特 A+/特 A 同比分别增长 35.7%/+14.1%，公司盈利能力稳步提升，省内规模仍有提升空间，无需过度担忧省内竞争和省外扩张问题。5）口子窖：公司收入/利润同比分别增长 25%和 35%，前三季度已较 19 年同期实现增长，四季度坚持控货挺价，收入环比降速；公司 10 年及以上次高端产品动销及回款 情况良好，定位 500 元以上的新品兼香 518 值得期待。6）迎驾贡酒：全年营收 /净利同比分别增长 33%和 45%，其中中高档白酒营收同比增长 44.7%，预计洞

藏继续实现高增，在结构升级和费效管控下，公司盈利能力再创新高。

表 3：白酒上市公司营业收入分季度增速

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

三线次高端酒企充分受益于次高端红利，顺势实现扩张式高增，保持高弹性增长。

但外延式增长导致业绩波动性较大，舍得、酒鬼酒等四季度主动蓄力。1）舍得 酒业：公司全年保持高弹性增长，收入同比增长 84%，四季度利润端留力。公司

收入连续保持高弹性增长的原因仍然是次高端红利+渠道招商铺货势能的释放（2021 年公司新增 1036 家经销商，2022Q1 继续新增 250 家经销商）。2）酒 鬼酒：招商外延式扩张带来业绩大幅增长，2019-2021 年公司经销商数量翻倍，收入也从 15.12 亿增长至 34.14 亿，亦实现翻倍以上增长。3）水井坊：全年实 现营收 46 亿，同比增长 54%。收入主要来自高端产品带动，2021 年高档酒实 现营收同比增长 54%，高端核心产品典藏（2021 版）、典藏（冰雪）、典藏（三 星堆）和菁翠收入同比增长约 58%，其中典藏系列同比增长约为 60%；臻酿八 号、井台和井台（冰雪）收入同比增长约 55%。

表 4：舍得、酒鬼、汾酒等 20 年开始扩大招商

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

2.3、 2022Q1 延续分化，区域次高端增速快于高端，

徽酒苏酒表现亮眼

2022 年一季度酒企顺利迎来开门红，行业继续分化。白酒企业今年春节旺季回 款完成度均较高，从公布的业绩来看行业也顺利实现开门红。2022Q1 行业收入 /利润环比提速，剔除茅台、五粮液影响后一季度增速提升更为明显。

酒业，下同）

区域次高端龙头增长快于高端酒。2022Q1 高端酒收入/利润同比分别增长 17%/22%，茅台、老窖的渠道红利持续兑现。其中茅台直营占比提升、除飞天外 产品提价、推出珍品及茅台 1935 等新品，贡献业绩增量；老窖一方面主动减少 渠道和终端的补贴、返利等渠道费用，并从 2019 年底强调费用投放性价比的问

题，费用持续优化，另一方面低度国窖受益于次高端红利实现高弹性增长。

而区域次高端酒企如洋河、今世缘、古井、迎驾、汾酒等业绩均加速增长，整

体看区域次高端龙头 2022Q1 收入/利润同比增长 30%/40%，快于高端酒。

苏酒、徽酒春节亮眼表现，实际业绩验证我们此前判断。春节前多地疫情散点

爆发，消费端受影响较大，但节前一周陕西、河南等高危地区逐步解封，

动销回补减少了损失；而未受疫情影响的区域如江苏、四川、湖南等市场

基本不受影响，部分区域如人口流入大省安徽市场等需求大增，我们判断

徽酒、苏酒表现强势。实际 2022Q1 徽酒及苏酒确实业绩较优：1）徽酒古井、迎驾收入分别增长 28%/37%，利润分别增长 35%/49%。2）苏酒洋河、今世缘 收入分别增长 24%/25%，利润分别增长 29%/24%。

表 5：次高端价格带产品增速多高于酒企整体增速

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

少数酒企业绩低于预期主要受经营模式拖累，疫情导致发货节奏放缓。水井、口

子的经营模式以及渠道运作模式以稳价、挺价为主，很少向渠道压货，疫情爆发

导致 3 月中下旬回款、发货不畅，影响收入端表现。疫情 4 月以来仍持续发酵，预计水井及口子 4 月份和 2 季度仍受影响。

表 6：白酒上市公司归母净利分季度增速

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

一季度白酒行业业绩韧性仍强，行业基本面稳健，向上趋势不改。自 2020 年以 来，疫情扰动成为影响板块业绩的核心因素之一，但 2020 年、2021 年和 2022Q1 已持续验证了白酒板块的业绩韧性。即使在 2020 年，疫情影响全国范围的春节 旺季消费，但这对行业全年表现影响仍有限（白酒行业 2019 和 2020 年收入分 别增长 8.2%和 4.6%，2020 年增速降幅仅为 3.6pct）。一季度板块业绩同比、环

比均有提速，向上趋势仍在延续。

表 7：白酒板块增长的韧性强于食品饮料其他板块

资料来源：Wind，国海证券研究所

2.4、疫情短期扰动影响有限，长期向上趋势不改，

次高端进入增长加速期

短期看，疫情扰动预计将对二季度白酒消费形成影响，从现金流和预收款角度看，2022Q1 板块报表质量也表现分化。高端酒中，贵州茅台现金流和预收款表现亮 眼，泸州老窖经营净现金流同比实现高增，但五粮液报表质量整体不高。区域次 高端龙头报表整体质量较高，山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等回款完成度较高，今世缘、口子窖表现相对稳健。三线次高端销售收现增速均低于营收表现，持续 性仍需观察。区域酒企中，金徽酒、伊力特受疫情影响较小，现金流及预收款表 现出色。

与 2020 年相比，今年疫情表现呈现“淡季+区域化”的特点，当前疫情仅影响 国内局部区域，且 3-5 月处于白酒行业销售淡季，占全年销售比重较低。在一季 度开门红已确定的情况下，行业基本面仍稳健，若后续疫情发展得到及时控制，预计大部分酒企受影响程度有限；口子窖、水井坊等经营模式特殊，渠道掌控力 较弱，很少向渠道压货，预计受疫情影响高于其他酒企。

表 8：各酒企报表质量表现分化（亿元）

资料来源：各公司公告，国海证券研究所（注：贵州茅台经营性净现金流剔除金融业务相关影响）

长期看，行业基本面依然稳健，行业价位升级逻辑并未发生改变，次高端加速扩 容。我们认为当前行业正在进入第二成长阶段，处于由高端一线引领的增长向次 高端大趋势的弹性增长转型。

高端龙头的增速未来将逐步回归稳健增长，业绩确定性较强。贵州茅台基本面稳 健，管理改善红利持续释放，即使不考虑提价因素，预计今年营收仍会保持 20%+ 的加速成长。泸州老窖与茅五相比基数更低，且激励落地后渠道红利也将稳步释 放。五粮液终端动销良好，千元价格带持续放量，当前在高端酒中估值最低，未 来在高端酒降速背景下，应适当降低对公司业绩的弹性预期。

次高端进入加速期，将持续兑现利润弹性，未来该价位带看 2 倍以上的增长空 间，向 2000 亿规模扩容机会较为确定，且本轮发展空间更大、持续性更强、基

础更扎实，看好白酒未来趋势向好至少维持五年以上。

1）区域次高端龙头拥有优势市场、基础扎实，未来依靠产品结构升级和费用优

化，将继续实现较高确定性趋势成长。今世缘（产品结构卡位次高端，股权激励

向前推动）、洋河股份（延续上升趋势）、古井贡酒（业绩弹性较为确定）等、口

子窖（业绩恢复，估值便宜）。同时，山西汾酒既拥有优势市场，又加速全国化

进程，同样具备弹性增长的特征。

2）弹性标的如舍得酒业、酒鬼酒、水井坊等充分享受次高端红利，铺货式增长

短期将带来较大业绩弹性。但高弹性带来高预期，后续重点需要检验动销的持续

性。

3、啤酒：销量稳步回升，高端化逻辑持续兑现

啤酒行业 2021 年恢复增长，2022Q1 受疫情影响增速回落。2021 年，全国规模 以上酒企啤酒销售收入 1584.8 亿元，同比增长 7.9%，其中上市企业（包含港股 百威亚太和华润啤酒，百威亚太按比例折算）共实现收入 1299.5 亿元，同比增 长 12.2%，业绩表现领先行业平均水平。2021 年上市企业共实现净利润 148.2 亿元（包含港股），同比增长 67.4%（包含华润啤酒处置土地所得收益影响），盈 利能力提升较为明显。2022 年 Q1，啤酒板块实现收入 172.1 亿元、净利润 15.3 亿元，同比分别增长 8%/19.5%，重啤表现较为亮眼，其余龙头整体表现符合预

期，行业收入端受疫情影响增速放缓，但高端化趋势不改。

2021 年啤酒行业量价齐升，2022Q1 受疫情影响销量降速。2021 年，规模以上 酒企啤酒产量 3562.4 万千升，同比增长 4.4%，自 2015 年以来第一次实现增长，但相较疫情前的 2019 年仍下滑 5.4%。同时，2021 年啤酒行业吨价为 4448.6 元，同比增长 3.3%，行业真正实现量价齐升，有效带动了营收的增长。其中，上市公司啤酒销量 3399 吨，同比增长 3.4%，吨价 3821 元，同比增长 8.5%，吨价提升幅度高于行业平均水平。2022 年第一季度，啤酒板块受疫情蔓延影响，部分餐饮消费场景缺失，规模以上酒企啤酒产量 816.0 万千升，同比下滑 1.5%，

其中 3 月啤酒产量 284.9 万千升，同比下降 10.3%。剔除 3 月疫情影响，今年 1-2 月行业啤酒产量共 530.9 万千升，同比增长 3.6%，复苏态势较为良好。啤 酒旺季主要发生在每年的 5-9 月，3-4 月仍处于行业淡季，销量占比有限，若 5

月中下旬疫情能得到较好控制，对全年销量的影响预计大个位数左右。

原材料价格上涨影响有限，行业延续高端化进程。2020 年第二季度起，啤酒行

业主要原材料和包装材料价格均呈上行态势，其中原材料大麦主要依靠国外进口，

虽然价格上涨，但由于其在啤酒生产总成本中占比并不突出，对于企业净利润影

响有限。包装材料中，玻璃价格已逐渐回落。2021 年，啤酒板块上市企业（包 括港股）毛利率 40.2%，同比微增 0.2pct，净利率 11.4%，同比上升 3.8pct；2022 年 Q1，上市企业毛利率 32.6%，同比下滑 4.2pct，净利率 8.9%，同比上 升 0.9pct，净利率增速高于毛利率，可见原材料价格上涨对于净利率影响不大，

上市企业盈利能力稳步提升。总体而言，行业高端化趋势依然强劲，高端板块整

体加速，行业盈利能力加速提升。

表 9：2021 年及 2022 年一季度啤酒主要企业收入利润同比增速

资料来源：wind，国海证券研究所

青岛啤酒：产品结构持续升级，2021 实现高质量发展。公司 2021 年全年实现 营收 301.7 亿元，同比+8.7%；归母净利 31.6 亿元，同比+43.3%。2022Q1 公 司实现营收 92.1 亿元，同比+3.1%；归母净利 11.3 亿元，同比+10.2%。2021

年公司克服成本上涨、疫情反复导致的需求受损以及雨水等因素的影响，啤酒业

务共实现营收296.73亿元（同+8.5%），销量和吨价同比分别增长1.4%和7.0%；

公司产品结构继续稳步升级，青啤主品牌延续稳健增长态势，全年主品牌销量

433 万吨（同+11.6%），其中高档以上产品（即纯生、白啤、奥古特及以上品类）销量约 52 万吨（同+14.2%），高端化逻辑持续兑现。同时，公司控费提效效果 显著，21 年销售费用率同比微增 0.71pct 至 13.58%，管理费用率同降 0.43pct 至 5.61%，净利率同增 2.53pct 至 10.46%，盈利能力稳步提升。预计公司 2022

年将维持高端化的趋势，内部经营效率改善也将以更快的速度推进。

重庆啤酒：乌苏引领全国扩张，延续高端化进程。公司 2021 年全年实现营收 131.2 亿元，同比+19.9%；归母净利 11.7 亿元，同比+8.3%，备考口径下同比 +38.8%。2022Q1 公司实现营收 38.3 亿元，同比+17.1%；归母净利 3.4 亿元，同比+15.3%。2020 年 12 月公司完成重大资产重组，嘉士伯注入资产整合完成

后，公司规模、市场布局、品牌组合、供应链规模和分销网络显著扩大，协同效

应显著，公司全国化进程加速。2021 年公司啤酒销量 278.9 万吨（同+15.1%），吨价同比提升 5.0%至 4601 元，实现量价齐升，其中核心大单品乌苏全年销量 预计超 80 万吨。2021 年公司盈利能力稳步提升，毛利率同+3.3pct 至 50.9%，归母净利率同+1.2pct 至 8.9%，盈利能力提升幅度略低预计主要受少数股东收 益大幅增长的影响。预计公司 2022 年继续推进高端化+全国化进程，实现业绩

新突破。

表 10：主要啤酒企业销量、吨价及高端化情况（单位：万千升、元）

资料来源：Wind，各公司公告，国海证券研究所

4、大众品：需求和成本端的扰动影响公司业绩

大众品板块的年报和一季报业绩呈现以下几个特征：

（1）不少公司四季度表现较好，主要有几个原因：1）今年春节时间较早，不少

公司的发货提前到去年四季度，例如洽洽食品，安井食品，东鹏饮料，三全食品

等；2）去年 10 月开始，不少公司进行了提价，促进了渠道囤货，例如洽洽食 品，安井食品，安琪酵母，涪陵榨菜，海天味业，中炬高新等。3）今年一季度 的同比基数较高。去年 Q1 渠道为了预防疫情积极囤货，收入和净利润率基数都

处于高位。例如安琪酵母，安井食品，百润股份等。

表 11：非白酒子行业统计范围

资料来源：wind、国海证券研究所

（2）一季度收入表现分化：一季度收入超预期的主要是具备礼品属性的行业，春节的销售占比较高。2 月底以来的奥密克戎疫情严重影响餐饮等业态，相关行

业受到较大影响，而疫情受益的居家消费属性为主的行业表现较好。预制菜在春

节期间和疫情期间都实现了快速增长，是食品行业中景气度最高的子行业。1）

今年春节旺季，没有受到疫情影响，并且存在提前返乡现象。今年疫情以来的第

三年春节，带来走亲访友需求的旺盛，乳制品，休闲食品以及部分软饮料受益。

例如伊利股份，洽洽食品等在一季度基数较高的情况下仍然表现稳定。2）调味 品，卤味等行业受到疫情冲击影响较大。虽然这些公司 1-2 月的经营情况正常，但是春节旺季的占比不大，3 月的疫情拉低了一季度的整体表现。而且疫情下物 流运输受阻，运输费用上升，预计 4 月影响程度会更大。3）肉制品，速冻面米 制品等受益于疫情下，居家囤货需求的上升，3 月经营情况反而较好，例如双汇

发展，千味央厨，安井食品等。

表 12：大众品板块收入&归母净利增速

资料来源：wind、国海证券研究所

（3）一季度利润表现同样分化：2 月俄乌冲突以来，石油，粮食等价格上涨影 响大部分公司，但是猪肉、青菜头等成本反而大幅下降。石油价格的上升影响运 输费用，PET 等包装成本。大豆、豆粕，棕榈油，糖蜜等价格上升尤其明显。不 少公司去年 10 月进行了提价，转移了去年的成本上涨压力，但是今年 2 月以来 的成本进一步上涨，叠加疫情下运输费用的上涨让不少公司利润承压，例如以海 天味业为代表的调味品公司，东鹏饮料为代表的软饮料公司。此外还有安琪酵母，百润股份，绝味食品等，利润都出现了较大幅度的下滑。猪肉成本大幅下降的情 况下，双汇发展迎来业绩改善，三全食品，千禾味业等在渠道改革，费用投放政 策改变的情况下利润增速较高。

表 13：大众品上游原材料价格走势变化

资料来源：wind，国海证券研究所

表 14：大众品板块毛利率及毛销差情况

资料来源：wind、国海证券研究所

（4）二季度展望：鉴于目前疫情形势仍然严峻，4 月疫情影响已经波及不少子

行业。预计二季度啤酒，乳制品，软饮料，卤制品，调味品等压力较大，肉制品，

速冻面米制品，C 端预制菜等行业相对受益。但是从业绩基数来看，Q2 开始，大众品中调味品，肉制品和其他食品板块的业绩基数回落到低位，Q3 基数更低。

因此从业绩增速趋势来看，如果疫情影响没有继续变得严重，调味品等疫情受损

板块业绩增速有望回升。

表 15：大众品各子版块对比 2019 年同期收入、归母净利增速

资料来源：wind、国海证券研究所（注：2022Q1 对比 2020Q1）

表 16：大众品重点公司 2021 年报&2022 年 Q1 业绩

资料来源：wind、国海证券研究所

4.1、乳制品：行业总需求双位数增长，龙头地位稳

固

疫情导致全民健康意识提升，2021 年我国乳制品行业总需求实现双位数增长。2021 年中国乳制品总需求首次超过 6000 万吨，同比增长 10.9%，液态奶市场 持续扩张。根据国家统计局数据，2021 年我国牛奶产量 3683 万吨，于 2020 年 相比，同比+7.1%，其中液态奶产量 2842.98 万吨，同+9.68%，干乳制品产量 188.68 万吨，同+5.95%，奶粉产量 97.94 万吨，同+1.76%。根据中国海关数 据，2021 年我国共进口各类乳制品 394.73 万吨，折合生鲜乳 2251 万吨（干乳 品按 1:8，液态乳品按 1:1），其中进口液态奶 129.6 万吨，同+20.8%，进口干乳 制品 265.12 万吨，同+17.4%。全国乳品加工销售收入 4687.38 亿元，同比增长 10.26%；利润总额 375.77 亿元，同比下降 5.69%。

常温奶：全国性行业龙头伊利、蒙牛保持快速增长，市场份额和龙头地位稳固。

2021 年伊利/蒙牛分别实现收入 1105.59/881.42 亿元，分别同比+14.5%/+15.9%，其中 H2 收入增速分别为 540.89/418.2 亿元，分别同比+9.59%/+8.71%, 2021H2 增速放缓主要由于下半年全国各地陆续爆发的疫情影响短期需求以及 2020 年下 半年的高基数。从产品来看，高端化常温白奶增速高，伊利“金典”营收破 200 亿，金典有机增长+41.5%，在有机白奶品类市占达 51.4%；蒙牛“特仑苏”营 收超 300 亿元，同比+33%，成为全球乳业第一大单品。伊利继续巩固常温酸奶 龙头地位，2021 年安慕希市占高达 65.2%，同+2pct。同时，伊利、蒙牛在疫情 下市场份额进一步提升，伊利常温奶市占率高达 40%，蒙牛常温白奶业务连续

五年保持双位数增长。

低温奶：巴氏奶增长势头良好，酸奶有所承压。随着消费者对新鲜度和营养价值

的要求，疫情后巴氏奶呈现出较好的增长势头，从伊利、蒙牛的低温业务来看，

2021 年伊利低温鲜奶增速超 250%，市占率+5.4pct，蒙牛低温鲜奶业务收入同 比+85%，市场份额为 13.4%，同比+2.3pct,其中每日鲜语增长+80%，从地区性 低温乳企来看，光明 2021 年实现收入 292.06 亿元，同比+15.59%，如果不考 虑新莱特，光明 2021 年实现收入 224.63 亿元，同比+18.8%，相比较与 2020 年提升 11.5pct，其中巴氏奶业务同比+23%，保持快速增长。酸奶方面，2021 年 低温酸奶行业整体下行 7.6%，蒙牛在低温酸奶收入同比+3%，在行业下行期市

场份额领先优势持续扩大。

奶粉：飞鹤依然保持领先地位，伊利迅速迎头赶上，成人粉成为奶粉行业新的增

长点。飞鹤/伊利/蒙牛奶粉分别实现收入 215.2/162.09/49.49 亿元 , 同 +21.7%/+25.8%/+8.2%，飞鹤依然保持领先地位，2021 年市占率为 18.6%，位

居行业第一，伊利加速布局奶粉业务，婴配粉增速市场第一，市场份额跃居行业

第二，其中金领冠收入突破 100 亿元，2022 年伊利成功收购羊奶粉第一品牌澳 优，伊利+澳优的合计市占率预计超过 13%，与第一名的飞鹤的差距逐步缩小。

成人奶粉业务迎合“银发经济”趋势，伴随着中国居民生活水平和健康意识的提

高，迎来新的发展机遇，2021 年成人奶粉市场规模较上年同期增长 10%以上，伊利成人奶粉业务保持市场第一，中老年奶粉市占率 30%+，蒙牛成人粉业务增 长超 76%。

奶酪：妙可蓝多市占位居行业第一，蒙牛收购妙可加速布局奶酪业务，各家纷纷

推出常温奶酪棒新品。2021 年，妙可蓝多奶酪业务实现收入 33.3 亿元，同比 60.8%，市占率 30.8%，位居行业第一，2021 年 7 月，蒙牛完成对妙可的定向 增发战略投资，建立奶酪品类领先地位。2021 年 6 月，伊利成立员工持股公司“伊家好奶酪”，发力奶酪业务，2021 年伊利奶酪业务收入同比增长超 150%。各家积极推出常温奶酪棒，妙可、伊利、蒙牛分别于 2021 年 Q4 上市常温奶酪

棒，快速进行市场渗透和下沉。

2022Q1 实现开门红，疫情影响预计在 Q2 开始体现。从已经发布的一季报来看，伊利/光明/新乳业/妙可蓝多 2022年 Q1 分别实现收入 309.13/72.46/23.17/12.86 亿 元 ， 同 比 +13.41%/+3.68%/+15.02%/+35.24%, 实 现 归 母 净 利 35.19/1.66/0.43/0.74 亿元，同比+24.32%/+65.93%/+48.70%/+129.55%。全国 疫情于 2022 年 3 月底开始加速发酵，目前仍在持续，参考 2021 下半年，疫情

会影响一部分需求，其次是物流运输不畅带来的影响，预计会乳企上市公司二季

度的业绩带来一定影响。

表 17：乳制品重点公司 2021 年报及 2022 年 Q1 业绩（单位：亿元）

资料来源：Wind，国海证券研究所（注：港股 Q4 均为 H2 业绩）

原奶价格高企背景下，龙头乳企毛销差有所改善。2021 年全国生鲜乳收购价格 维持高位，均价达到 4.29 元/公斤，相较于 2020 年同比+13.2%。龙头乳企毛销 差有所改善，伊利/蒙牛 2021 年毛销差同比+0.5pct/+0.7pct 至 13.1%/10.1%。具 体 来 看 ， 伊 利 / 蒙 牛 毛 利 率 保 持 相 对 稳 定 ， 2021 年 毛 利 率 分 别 为 30.7%/36.75%，同比+0.47pct/-0.9pct，主要系龙头乳企通过产品结构调整及高