评级（增持）商贸零售行业快评：聚焦“两会”生育政策论题，关注母婴行业细分赛道发展机遇

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报告名称 ：商贸零售行业快评：聚焦“两会”生育政策论题，关注母婴行业细分赛道发展机遇
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证券研究报告 | 2022年03月14日

商贸零售行业快评 超 配

聚焦“两会”生育政策论题，关注母婴行业细分赛道发展机遇

事项：

在 2022 年两会期间，鼓励生育成为重点论题。其中政府工作报告指出，完善三孩生育政策配套措施，包 括将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。

国信零售观点：目前在我国人口老龄化加剧背景下，推进鼓励生育政策势在必行，但简单的生育放开政策 对刺激生育率效果已经相对有限，预计未来将有持续的配套鼓励政策出台，以解决当前居民生育成本高企 等实质性压制因素。而在持续政策催化以及消费升级大趋势下，预计母婴市场规模未来仍有望实现结构性 提升，相关细分母婴赛道龙头有望进一步受益。1）在母婴零售领域，建议关注具备渠道扩张能力，数字 化运营优势及会员体系建设的孩子王和爱婴室；2）在母婴日化领域，建议关注基于自身研发能力，品牌 力及多渠道运营能力延伸打造母婴洗护品牌的龙头日化企业，如贝泰妮，上海家化等。

评论：

 生育政策梳理：开放生育限制，多方位鼓励生育

鼓励生育成为 22 年全国两会的重点论题。政府工作报告中明确指出，要完善三孩生育政策配套措施，将 3 岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，发展普惠托育服务，减轻家庭养育负担。同时在两 会期间，有关鼓励生育的提案和建议数量比去年成倍增加，体现社会各界对生育民生问题的普遍关注。多 位代表委员从加大财政补贴、降低住房成本、发展普惠托育、提供男女平等育产假等角度提出建议。

表1：2022 两会期间部分鼓励生育相关提案

提高家庭生育二孩、三孩的子女教育支出个人所得税专项附加扣除标准，即二孩按 3000 元/人/月标准扣除，三孩按 5000 元/ 人/月标准扣除。

加大现金和税收补贴
建议对三胎以上家庭大幅度提升个税起征点，并且从第三胎起每人每月提供生育补贴直至小孩成年。个税减免政策及经济补 助政策可以根据不同地区经济发展水平和生育意愿差异化实施。

建议为二胎三胎家庭适量梯度提高首套自住住房的公积金贷款额度。对于未购房租房的有孩家庭，为其申请公租房提供便利 和优先考虑权，保障生育后的住房需求。

降低住房成本
建议对多孩家庭提供购房补贴。通过按揭利息返还或房价打折进行补贴，对于生育三孩家庭购买商品房的，可通过返还一定 比例的按揭利息进行补贴，对于符合享受政府保障性住房的多子女家庭，实行优先予以保障。

建议政府鼓励有条件的用人单位兴办托育机构，解决员工有儿托育困难。在符合建设标准的前提下，开设备案绿色通道，按 照一定比例基于企业办园专项拼盘补贴，增加入园托育补贴，减轻员工和企业的经济压力。

发展普惠托育
明确 3 岁以下婴幼儿托育服务的普惠性属性，将普惠性婴幼儿托育服务纳入基本公共服务，加大政府财政投入和保障力度，依据需求规划扩充建设公立婴幼儿托育机构。

提供男女平等育产假 将男性带薪育儿假延长至 30 天，并强制执行。强化父亲育儿责任，并降低由于育儿责任的性别不平等带来的女性就业困难。

资料来源：央视新闻、国信证券经济研究所整理

我国相关生育政策复盘：

进入 21 世纪以来，我国人口形势发生了重大变化。劳动力持续问题、老龄化问题、人口结构性问题等开 始显现，80 年代起实施的“独生子女政策”松动，逐步全面放开生育二胎和三胎。自 1981 年我国正式实 行计划生育政策到 2021 年全面三胎政策落实，40 年间生育政策变迁对我国社会产生深远影响，从双独二 孩，到单独二孩，再到全面二孩至三孩，我国生育政策及配套体系逐步向鼓励生育和育儿友好趋势转变。

具体来看我国生育政策主要有如下几个阶段：

1）“双独二孩”（2011.11）：2001 年 12 月 29 日，中华人民共和国第九届全国人民代表大会常务委员会 第二十五次会议审议通过《人口与计划生育法》，其中规定双方均为独生子女且已生育一个子女的，可以 生育第二个子女。各地根据该法陆续推开“双独二孩”；

2）“单独二孩”（2013.11）：2013 年、2015 年，“单独两孩”、“全面两孩政策先后实施”。2013 年 11 月 15 日，中国共产党十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，启动 实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策。然而，“单独二孩”人口政策实行遇冷，在“单独二 孩”生育制度实施的两年里，符合条件的夫妇生育愿望远不及预期；

3）“全面二孩”（2016.01）：2015 年 12 月 27 日，第十二届全国人大常务委员会第十八次会议决定对《中 华人民共和国人口与计划生育法》作出了修改，新政策规定，国家提倡一对夫妻生育两个子女；

4）“三孩政策”（2021.08）：2021 年 8 月 20 日，全国人大常委会会议表决通过了《关于修改人口与计 划生育法的决定》（下简称《决定》），修改后的人口计生法规定，国家提倡适龄婚育、优生优育，一对 夫妻可以生育三个子女；全面三胎政策的出台再度引发社会对于我国生育政策及配套设施问题的关注。

表2：我国相关生育政策变化一览

全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策。同年 12 月 27 日，全国人

1 月 1 日起正式实施。

明确我国生育支持体系是要将婚嫁、生育、养育、教育一体考虑，“采

公共服务以及观念倡导等四类。

资料来源：国务院网站、国家卫健委官网、国信证券经济研究所整理

但整体来看，在包括教育、住房、医疗等生活成本高企等因素下，适龄人群的生育意愿在降低，因此简单 的生育放开政策对生育行为的调控作用在弱化，2013 年我国实行“单独二孩”政策，但出生率小幅改善后 继续下行，2016 年我国全面放开二孩政策，但并未起到根本改善的作用，16-21 年我国出生人口数量仍在 趋势性下降，21 年我国出生人口为 1062 万，创 1949 年以来新低。出生率为 7.52‰，创下有记录以来最 低水平，21 年我国人口自然增长率已接近 0%。

图1：2010-2021 年中国新出生人口数量与相关生育政策

资料来源：育娲人口研究，国信证券经济研究所整理

我们认为，政策效应的减弱主要系经济压力与生育观念的改变。根据《2022 年中国生育成本报告》，2019 年全国家庭 0-17 岁孩子养育成本平均为 48.5 万元，约为 19 年人均 GDP6.9 倍。与其他国家对比来看，澳 大利亚抚养成本倍数为 2.08，日本为 4.26，美国为 4.11。我国抚养成本高于发达国家平均水平，在经济 压力下，我国育龄夫妇生育意愿逐渐走低。根据卫计委调查，我国育龄妇女平均计划生育子女数量由 2006-2016 的 1.75 个下降至 2021 年 1.64 个。数据表明，虽然政策环境不断松绑，但生育成本压力让普通 家庭缺乏生育二胎的基本动力。

同时从行情指数来看，在前期“单独二孩”政策出台后，对市场刺激效应较为明显，但是后期随着养育成 本升高，人们的生育意愿发生了变化，在“全面二孩”、“三孩政策”出台后，对市场刺激效应明显减弱。

图2：抚养成本与人均 GDP 比较 图3：三胎行情指数走势

资料来源：育娲人口研究，国信证券经济研究所整理

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

因此，为应对人口出生率持续下滑局面，2021 年 5 月 31 日，我国进一步推出全面放开三胎政策之外，针 对刺激生育率提升，配套推出了一系列的辅助政策，显示国家对生育率提振的重视程度已提至前所未有高

度，在政策刺激下，有望遏制出生率下滑态势。目前三孩生育政策实施后，中央和地方配套的积极生育支 持措施正在陆续出台中，三孩相应配套政策主要体现在发展普惠托育服务体系，完善生育休假与生育保险 制度，加强税收、住房等支持政策，推进教育公平与优质教育资源供给等方面。

此外，根据《决定》内容，目前 25 个省份完成条例修订，部分省份已制定实施方案。从现有情况看，相 关配套政策主要集中在延长产假、生育假，增加住房、教育、财政补贴等方面，进一步提升人口出生率；具体来看，各地普遍延长产假 30-90 天，增加普惠托育服务发展、计划生育家庭权益保障等条款；部分地 区先行先试，积极贯彻落实中央《决定》出台生育支持配套措施，例如浙江将构建育儿友好型社会作为重 大改革举措纳入共同富裕先行示范区建设，攀枝花市完善生育服务体系、探索发放生育津贴，甘肃省临泽 县出台生育津贴、育儿补贴、购房补贴等 11 项补助措施等等。

表3：各地方积极响应三孩生育政策

上海人大常委会审议通过《关于修改〈上海市人口与计划生育条例〉的决定》，完善了有关积极生育支持

相加，生育期间可有 158 天假期，此外子女 3 岁前，双方父母可享受育儿假 5 天

2021 年 7 月 28 日攀枝花市《关于促进人力资源聚集的十六条政策措施》： 生育二、三孩家庭，每月每孩发放 500 元育儿补贴金，直至孩子 3 岁。

三孩的临泽户籍常住家庭购房时给予 4 万元补助，发放生育津贴并在上幼儿园时发放补助。

《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展实施方案》：

按生育一孩、二孩、三孩，分别给予不同程度降息优惠。

《浙江省卫生健康委办公室关于加强人类辅助生殖技术应用指导工作的通知》

努力满足群众生育服务需求

资料来源：各地发改委网站、国信证券经济研究所整理

 政策影响：未来在生育配套支持政策利好及消费升级驱动下，相关行业有望迎来发展契机

伴随三胎政策后续配套政策的出台和积极落实，我国母婴行业市场有望迎来发展。尽管市场普遍对出生率 下滑有所担忧，但是伴随政策出现前所未有的重大变革对生育进行支持，叠加消费升级大趋势，将对母婴 相关行业起到促进作用。根据艾媒数据，截至 2020 年，中国母婴市场规模已超过 40000 亿元，同时整 体仍保持这两位数的增长水平。

图4：我国母婴市场规模持续增长

资料来源：艾媒咨询，国信证券经济研究所整理

同时消费升级也在带动行业发展。过去 10 年间我国居民人均可支配收入规模不断扩大，21 年已突破 3.5 万元。在收入提升以及家庭对于育儿的重视程度不断提升下，母婴用品消费频次及单价持续提升。

一、母婴零售市场

母婴专卖店、商超卖场等线下渠道仍为我国母婴零售市场主要消费场景，据中国产业信息网，母婴专卖店 为最大的线下销售渠道，2020 年总销售额占到我国母婴商品线下市场的 40%。目前母婴全渠道融合趋势 较为明显。线下渠道基于品牌和渠道的双重背书，提供精选优质的商品、专业的知识交流与疑难解答、全 品类一站式购物体验；线上渠道商品品类更多、更齐全，不受时间空间限制，可满足客户方便快捷的需求。近年来，客户倾向于通过多渠道切换获得性价比更高的商品和更好的消费体验，母婴零售商通过线上线下 全渠道经营，实现优势互补。

图5：中国母婴用品市场线下渠道交易规模占比情况

资料来源：天猫，国信证券经济研究所整理

关注头部母婴零售商：孩子王和爱婴室

图6：母婴线上线下渠道融合产生的作用

资料来源：欧睿，国信证券经济研究所整理

我国母婴零售行业格局情况：母婴零售端行业竞争形态多样，以线上渠道和线下渠道的竞争为主，且由于 我国母婴零售行业门槛较低，行业内大多数为小规模企业，市场集中度不高。其中线下渠道以母婴专营连

锁零售店为主，该市场相对分散，但近年来头部母婴连锁凭借完善的品类布局，成熟线上线下运营模式，以及较强的规模效应，有望受益于后疫情时代集中度提升趋势，实现规模加速扩张。

1）孩子王：孩子王主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的、基于顾客关系经营的创新 型新家庭全渠道服务提供商。公司近年来业务规模快速增长，2019/2020 年分别实现营收 82.43/83.55 亿 元，分别同比增长 23.56%/1.37%，处于母婴零售行业前列。同时公司开创了以会员为核心资产的“商品+ 服务+社交”的大店模式、育儿顾问式服务模式和重度会员制下的单客经济模式。线下门店覆盖全国 131 个 城市，服务超过 4200 万个会员家庭；并通过线上线下融合的数字化搭建，实现会员服务、商品管理、物 流配送及运营一体化的全渠道购物体验。

2）爱婴室：爱婴室基于“品牌+全渠道”运营，目标群体为孕前至 6 岁婴幼儿家庭，为其搭建一站式母婴 用品采购及孕婴童服务平台。经营产品涵盖了婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、洗护用品、棉纺品、玩 具、车床等品类，产品品种逾万种。同时与多家国内外知名集团公司建立了紧密的战略合作关系。

表4：母婴专业连锁零售市场主要玩家的经营比较

资料来源：公司公告，公司官网，孩子王招股书，国信证券经济研究所整理

二、母婴日化市场

受益于母婴电商发展、品类创新升级，我国婴童洗护市场规模稳健增长。据欧睿数据显示，2020 年我国母 婴洗护品市场规模达 284.4 亿元，同比增长 10.0%，2016-2020 年 CAGR 为 13.61%；由于近年来家长对母婴 洗护品安全性、功能性等方面的要求不断增强，母婴洗护品的产品种类不断丰富，市场持续吸引新品牌入 局；同时受益于线上渠道爆发带来的增量需求，以及消费力持续升级下客单价的提升，婴童洗护品市场规 模有望持续扩大，预计 2025 年有望达到 500.41 亿元，2021E-2025E CAGR 约 11.1%。

图7：我国母婴洗护市场规模持续稳健增长

资料来源：育娲人口研究，国信证券经济研究所整理

关注贝泰妮及上海家化在母婴洗护中的发力布局

1）贝泰妮旗下“Winona Baby”：品牌定位于专业婴幼儿肌肤功效性护理，并对产品进行分龄，现有产品 包含 0-2 岁产品线及 2-12 岁产品线；渠道端通过药房、月子中心等专业渠道打造专业形象，沿用主品牌 薇诺娜渠道优势，进一步发挥协同效应。薇诺娜 baby 在经过线下沉淀后，逐渐完善线上布局，在 21 年双 十一斩获天猫婴童护肤类目 TOP10。

2）上海家化旗下“启初”：启初创建于 2013 年 ，主打“专为 0-3 岁婴幼儿定制”洗护产品，同时提供 孕产妇产品，20 年在我国母婴行业市占率 2.5%，排名第六。其产品力具备专业化基础，拥有国内外双重 背书，在渠道端，品牌在创立之初从专业渠道切入，立足 14 个一二线城市，联合妇产科医院、月子会所 等机构，后续在抖音等新兴电商品牌获取流量增量。

图8：薇诺娜 baby21 年双十一斩获天猫 TOP10

资料来源：天猫，国信证券经济研究所整理

图9：启初在我国母婴洗护市场市占率情况

资料来源：欧睿，国信证券经济研究所整理

 投资建议：聚焦“两会”生育政策论题，关注母婴行业细分赛道发展机遇

目前在我国人口老龄化加剧背景下，推进鼓励生育相关政策势在必行，但简单的生育放开政策对刺激生育 率效果已经相对有限，预计未来将有持续的配套鼓励政策出台，以解决当前居民生育成本高企等实质性压 制因素。而在持续政策催化以及消费升级大趋势下，预计母婴市场规模未来仍有望实现结构性提升，相关 细分母婴赛道龙头有望进一步受益。1）在母婴零售领域，建议关注具备渠道扩张能力，数字化运营优势 及会员体系建设的孩子王和爱婴室；2）在母婴日化领域，建议关注基于自身研发能力，品牌力及多渠道 运营能力延伸打造母婴洗护品牌的龙头日化企业，如贝泰妮，上海家化等。

 风险提示：

新品推出不及预期，线下展店不及预期。

表1：可比公司估值表

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《业绩分化趋势延续，关注绩优细分龙头》 ——2022-03-04
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