评级（买入）轻工造纸行业研究：家居315进入关键阶段，电子烟管理办法发布

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报告名称 ：轻工造纸行业研究：家居315进入关键阶段，电子烟管理办法发布
评级 ：买入
行业：

2022 年 03 月 13 日

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

轻工造纸行业研究 买入（维持评级） 行业周报

)

市场数据(人民币）家居 315 进入关键阶段，电子烟管理办法发布

市场优化平均市盈率 18.90

国金轻工造纸指数 2054

沪深 300 指数 4307 行业观点更新：

上证指数 3310

深证成指 12447 ◼家居：本周家居板块有所回调，我们认为更多是由于资金层面扰动，从基本

中小板综指 12574 面来看，除疫情再次有所扰动外，并未有明显变化。目前 315 活动正处于关

键阶段，从我们跟踪来看，头部品牌目前进展较为顺利，虽然多地有疫情扰

动，但线上签单较为理想，整体并未明显影响活动进展。我们认为 2022 年

家居供给侧的变化将比需求侧更值得关注，在定制与软体融合销售的趋势

2458 下，对品牌商、经销商的综合能力要求更高，竞争门槛将明显提升，行业格

2357 局有望迎来边际优化，整体依然看好综合能力显著领先的欧派家居、顾家家

2256 居以及深度变革成果将逐步显现的索菲亚。

2155◼新型烟草：雾化板块方面，电子烟国标（二次征求意见稿）及管理办法落

2053 地，5 月 1 日起执行，此次政策最大变化在于将电子烟口味限制于烟草口

1952 味，我们认为短期或使得原消费群体难以接受，但从长期来看，一方面电子

烟身份合法化有利于解决消费者对产品安全性的担忧，另外一方面能使得电

210315
210615
210915
211215
子烟目标客群定位更明确，不吸引青少年消费，整体促使行业可持续健康发

展。新规后若各品牌逐渐提升烟草口味产品力，电子烟基于减害效果，其长

期成长空间仍然值得期待。并且未来严格执行牌照制，新产品也需技术审

国金行业 沪深300

评，一定程度上不仅使得行业入局门槛提升，生产商格局将有望大幅优化。

此外，出口方面，政策依然较为宽松。整体来看，思摩尔短期业绩或受国内

市场波动，但长期成长确定性正在提升。HNB 板块方面，在雾化电子烟政

相关报告 策落地后，HNB 政策或也将加速落地，整体发展预期依然相对乐观。

1.《2 月天然钻涨价，国内培育钻需求快速

释放-钻石月报》，2022.3.9 ◼造纸：供需边际改善+成本支撑驱动提价落地，首推格局较好的特种纸标的

和成本自供率高的浆系龙头。1）开工角度：本周铜版纸、双胶纸开工率环

2.《Keep: 健身浪潮起，商业变现路在何方-比+4.33%、+0.67%，白卡纸环比+1.75%，箱板瓦楞纸开工率分别环比

轻工行业周报》，2022.3.6 +0.24%、-1.03%；2）库存角度：铜版纸、双胶纸库存天数分别+1.99%、

3.《1-2 月淘系销售同增 13%，抖音持续分 +2.06%，白卡纸库存+0.06%，箱板瓦楞纸库存分别+6.83%、12.21%；学

流-珠宝行业月报》，2022.3.5 汛带动文化纸需求边际回暖+进口端压力减弱，以白卡纸为代表的部分纸种

4.《如何从成本&供需视角看本轮造纸行情 在海外能源&不可抗力压力下价格优势显现，出口端表现旺盛，推动供需格

修复？-轻工行业周报》，2022.2.27 局进一步改善向好。此外，受成本&供给端压力影响，木浆价格不断攀升，

5.《解构 HNB：产品为核，政策规范踔厉前 支撑纸企提价落地顺利，但后续成本的超额转嫁仍取决于下游需求景气度。

行-新型烟草专题报告》，2022.2.22 投资建议

◼家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销

利润弹性）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。

◼造纸：推荐太阳纸业，1Q 起基本面逐季修复，文化纸步入旺季需求回暖，

补库&低盈利背景下纸厂 2 月提价已顺利落地，成本端广西 80 万吨化学浆投

产，外盘浆价反弹对成本影响有限；中期 525 万吨产能释放支撑成长逻辑。

风险因素

谢丽媛 分析师 SAC 执业编号：S1130521120003

xieliyuan＠gjzq.com.cn ◼国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的

张杨桓 联系人 状态；原材料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。

zhangyanghuan＠gjzq.com.cn

尹新悦 联系人

yinxinyue＠gjzq.com.cn

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一、本周重点行业及公司基本面更新 ................................................................ 4 1.1 家居板块 ................................................................................................... 4 1.2 新型烟草板块 ............................................................................................ 5 1.3 造纸板块 ................................................................................................... 5 二、行业重点数据及热点跟踪 ........................................................................... 6 2.1 全球新型烟草行业一周热点回顾 .............................................................. 6 2.2 家具板块行业高频数据跟踪 ...................................................................... 7 2.3 造纸板块行业高频数据跟踪 .................................................................... 11 三、本周行情回顾 ............................................................................................ 14 四、重点公司估值及盈利预测 ......................................................................... 15

图表目录

图表 1：全球电子烟行业一周热点回顾 ............................................................. 6 图表 2：30 大中城市成交面积当周值同比（周度） .......................................... 7 图表 3：30 大中城市成交面积累计值同比（周度） .......................................... 7 图表 4：房地产开发投资完成额累计同比：住宅（月度） ................................ 8 图表 5：房屋新开工面积累计同比：住宅（月度） ........................................... 8 图表 6：房屋竣工面积当月同比：住宅（月度） ............................................... 8 图表 7：房屋竣工面积累计同比：住宅（月度） ............................................... 8 图表 8：商品房销售面积当月同比：住宅（月度） ........................................... 8 图表 9：商品房销售面积累计同比：住宅（月度） ........................................... 8 图表 10：美国成屋销售套数（折年数）及同比（万套） .................................. 9 图表 11：美国新屋销售套数（折年数）及同比（万套） .................................. 9 图表 12：美国住房抵押贷款利率（30 年期，周度） ........................................ 9 图表 13：美国房屋空置率（季度） ................................................................... 9 图表 14：中国家具出口金额（美元计价）累计同比（月度） .......................... 9 图表 15：中国家具出口金额（美元计价）当月同比（月度） .......................... 9 图表 16：越南家具出口金额累计同比（月度） .............................................. 10 图表 17：越南家具出口金额当月同比（月度） .............................................. 10 图表 18：零售额：家具类累计同比（月度） .................................................. 10 图表 19：零售额：家具类当月同比（月度） .................................................. 10 图表 20：软泡聚醚国内价格走势（元/吨，周度） .......................................... 11 图表 21：MDI、TDI 国内价格走势（元/吨，周度） ....................................... 11 图表 22：MDI 海外价格走势（美元/公吨，月度）.......................................... 11 图表 23：TDI 海外价格走势（美元/公吨，月度） .......................................... 11

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图表 25：中纤板价格走势（元/张，周度） ..................................................... 11 图表 26：本周纸品及原材料价格变动一览 ...................................................... 12 图表 27：本周上期所针叶浆期货收盘价 7222 元/吨，环比上周+332 元/吨 .... 12 图表 28：其他材料价格变动............................................................................ 14 图表 29：轻工子板块及重点公司行情表现 ...................................................... 15

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1.1 家居板块

本周家居板块有所回调，我们认为更多是由于资金层面扰动，从基本面来看，除疫情再次有所扰动外，并未有明显变化。目前 315 活动正处于关键阶段，从 我们跟踪来看，头部品牌目前进展较为顺利，虽然多地有疫情扰动，但线上签 单较为理想，整体并未明显影响活动进展。我们认为 2022 年家居供给侧的变 化将比需求侧更值得关注，在定制与软体融合销售的趋势下，对品牌商、经销 商的综合能力要求更高，竞争门槛将明显提升，行业格局有望迎来边际优化，整体依然看好综合能力显著领先的欧派家居、顾家家居以及深度变革成果将逐

动态：1）从目前 315 活动进展来看，多处经销商都反馈比较顺利。

持续增长，并且在原材料价格下降的情况下，盈利弹性即将显现。

动态：1）公司董事、执行副总裁王震 3 月 9 日，通过集中竞价交易的方式 增持 2.2 万股，增持金额为 25.7 万元。

2）据公司交流，目前公司欧洲工厂并未受到俄乌冲突影响，整体订单、生 产经营均较为正常。

下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品 类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健 增长，具备自身 α，长期配置价值凸显。

态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将 显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增 长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明 显叠加外销利润弹性显现，未来两年业绩增长无忧。中长期来看，在迈向 大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组 织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发 顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。

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整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店 CRM 系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加 数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。外销方面，利润弹性可期。公司目前估值较低，建议积极关注。

◼志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装 渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树 立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局 正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道 布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长 依然可期，目前估值仍较低，在整体行业预期好转的情况下，短期仍有估 值修复空间。

动态：3 月 11 日，公司发布业绩快报，2021 年实现营收 51.5 亿元，同比 +34.2%；预计实现归母净利润 5.1 亿元，同比+27.8%。其中，4Q 公司实 现营收 18.3 亿元，同比+24.7%，预计实现归母净利润 2.1 亿元，同比 +3.9%。

1.2 新型烟草板块

雾化板块方面，电子烟国标（二次征求意见稿）及管理办法落地，5 月 1 日起 执行，此次政策最大变化在于将电子烟口味限制于烟草口味，我们认为短期或 使得原消费群体难以接受，但从长期来看，一方面电子烟身份合法化有利于解 决消费者对产品安全性的担忧，另外一方面能使得电子烟目标客群定位更明确，不吸引青少年消费，整体促使行业可持续健康发展。新规后若各品牌逐渐提升 烟草口味产品力，电子烟基于减害效果，其长期成长空间仍然值得期待。并且 未来严格执行牌照制，新产品也需技术审评，一定程度上不仅使得行业入局门 槛提升，而且也将使得品牌商与生产商之间的粘性更强，生产商格局将有望大 幅优化。此外，出口方面，政策依然较为宽松。整体来看，思摩尔短期业绩或 受国内市场波动，但长期成长确定性正在提升。HNB 板块方面，在雾化电子烟 政策落地后，HNB 政策或也将加速落地，整体发展预期依然相对乐观。

◼思摩尔：1）海外：从目前跟踪情况来看，海外市场公司客户 Vuse 销售依 然强劲，预期公司海外业务增长可观；2）国内：短期国内市场由于渠道 商、零售商面临清库存，终端下单量与速度也都会减弱，进而传导至生产 商接单遭受影响，但长期来看，在法规正式落地后，整体格局将会明显优

动态：公司发布战略合作&投资公告：公司与南宁市政府签订《战略合作 框架协议》，将在南宁市投资 200 亿元建设“年产 525 万吨林浆纸一体化及

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二、行业重点数据及热点跟踪

2.1 全球新型烟草行业一周热点回顾

3 月 11 日，国家烟草专卖局正式发布《电子烟管理办法》，规定于 2022 年 5 月 1 日起施行，并且同时发布《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）。此次 国标（二次征求意见稿）与前一版主要区别在于将雾化物限定于烟草风味并且 可使用的添加剂从此前的 122 种削减至 101 种，此外规定雾化物应含有烟碱，而正式版《电子烟管理办法》与此前征求意见稿区别主要在于：

1）明确表明未来“国务院烟草专卖行政主管部门下达烟叶、复烤烟叶、烟丝等 烟草专卖品的购销计划”；

2）规定电子烟相关企业上市 IPO 需报国务院烟草专卖行政主管部门审查同意；

3）规定门店不得排他性经营上市销售的电子烟产品（即未来品牌专卖店将转向 集合店）；

4）禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。

5）出口方面要求相对更为宽松，取消包装“专供出口”字样，具体包装要求没 有明确限制，并且未提及出口产品需进行登记。

行业周报

菲莫国际日本公司(PMJ)推出了新型号的加热不燃

售。

广东商标协会重点商标保护委员会公布了《关于

选

美国 FDA 和疾病控制与预防中心 (CDC) 联合公布

结果（ NYTS），结果显示 206 万人使用电子烟。

国家烟草专卖局公开征求对《电子烟》国家标准

烟管理办法》发布。

来源：国金证券研究所整理

2.2 家具板块行业高频数据跟踪

2.2.1 中美地产数据

周度成交面积：本周 30 大中城市成交面积同比下降 47.2%，累计同比下降 32.4%。

房地产开发投资完成额 2021 年 1-12 月累计同比增长 6.4%，房屋新开工面积 1-12 月累计同比下降 10.9%，两者单月均仍处于下滑态势。

月度竣工面积：2021 年 12 月全国房屋竣工面积同比上升 0.8%，较 19 年同期 上升 3.1%；累计同比增长 10.8%，较 19 年同期累计增长 7.4%。

月度销售面积：2021 年 12 月全国商品房住宅销售面积同比下降 19.5%；累计 同比增长 1.1%，较 19 年同期累计增长 4.3%。

30%

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

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来源：wind，国金证券研究所；注：21 年增速均为较 19 年同期相比得出

- 7 -

行业周报

美国房屋销售：2022 年 1 月成屋销售套数（折年数）同比下降 2.3%，2022 年 1 月新屋销售套数（折年数）同比下降 19.3%。

美国贷款利率：美国 30 年期住房贷款利率本周为 3.9%，环比上周上升 0.1%，仍处于近 20 年的低位。

美国房屋空置率：2021 年四季度末为 0.9%，已降至历史最低位。

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行业周报

0.0%

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

2.2.2 家具出口及国内零售额数据

家具出口：越南家具出口金额 2022 年 2 月当月同比增长 1.7%，累计同比增长 6.1%。2022 年 1-2 月美元计价累计同比增长 1.8%。

国内家具零售额：2021 年 12 月中国家具类零售额同比下降 3.1%，累计同比 增长 14.5%。

来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

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来源：wind，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

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行业周报

来源：越南海关官网，国金证券研究所

图表 18：零售额：家具类累计同比（月度）

来源：越南海关官网，国金证券研究所；注：部分波动较大数值已做平滑处理

图表 19：零售额：家具类当月同比（月度）

2.2.3 家具原材料价格数据

本周国内软泡聚醚均价为 13280.0 元/吨，环比上周上升 810.0 元/吨，今年以 来截止本周末均价为 11998.3 元/吨，较 2021 年均价下降 29.8%。

本周国内 MDI 均价为 24400.0 元/吨，环比上周下降 340.0 元/吨，今年以来截 止本周末均价为 22483.5 元/吨，较 2021 年均价上升 1.7%。

本周国内 TDI 均价为 19380.0 元/吨，环比上周上升 460.0 元/吨，今年以来截 止本周末均价为 18633.5 元/吨，较 2021 年均价上升 28.5%。

海外原材料价格方面，美国地区 MDI 价格 2 月环比上升 110.3 美元/吨，TDI 价 格 2 月环比持平；欧洲地区 MDI 价格 2 月环比上升 11.9 美元/吨，TDI 价格有 所上涨，环比上升 143.7 美元/吨。

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行业周报

来源：Bloomberg，国金证券研究所

来源：Bloomberg，国金证券研究所

刨花板：18 厘米刨花板本周均价为 67.0 元/张，环比上周上涨 5.4 元/张，2022 年以来均价为 68.2 元/张，较 2021 年均价下降 1.5%。

中纤板：12 厘米中纤板本周均价为 74.5 元/张，环比上周上涨 9.3 元/张，2022 年以来均价为 74.3 元/张，较 2021 年均价下降 2.0%。

2.3 造纸板块行业高频数据跟踪

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行业周报

图表 26：本周纸品及原材料价格变动一览

原材料

纸品

来源：卓创资讯，国金证券研究所；注：周度核算时间为 3 月 4 日至 3 月 11 日

2.3.1、浆纸系原料及纸品价格变动情况

1）原材料：

不确定因素及突发因素影响，纸浆期货市场强势运行，提振市场信心。浆 市基本面改善有限，但业者基差报价，现货价格随市上扬，其中针叶浆价格较 上周上涨 300-500 元/吨，阔叶浆价格上涨 50-300 元/吨，本色浆价格上涨 100-150 元/吨，化机浆价格上涨 150-300 元/吨。影响价格走势的因素主要有 以下几点：第一，国际事件影响，部分浆纸企业及化工企业停产公告增加，影 响纸浆期货走势，提振市场信心；第二，下游原纸企业因成本面压力增加，而 陆续发布新一轮原纸涨价函，支撑浆市，但浆市基本面改善有限，纸厂对高价 现货接受度偏低；第三，非木浆、木浆价格差距犹存，部分企业增加非木浆用 量，木浆高价放量有限。

图表 27：本周上期所针叶浆期货收盘价 7222 元/吨，环比上周+332 元/吨

8,000 上海期货交易所(SHFE)针叶浆日度期货收盘价

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

来源：卓创资讯，国金证券研究所

2）成品纸：

本周铜版纸市场窄幅上探。据卓创资讯数据显示，本周 157g 铜版纸市场 均价为 5648 元/ 吨，环比上调 4.17%，较去年同期下调 22.52%。影响价格走 势的主要因素有：第一，纸厂挺价意向较强；第二，下游经销商交投有限，报 盘上扬，有个别高位报盘，然实单不多，市场仍有僵持态势；第三，招标订单 相继释放，出版需求有一定支撑，下游印厂订单有限，社会需求未见明显利好；

- 12 - 敬请参阅最后一页特别声明

本周双胶纸市场震荡上行。据卓创资讯数据显示，本周 70g 双胶纸市场均 价为 5983 元/ 吨，环比上调 2.70%，同比下调 5.90%；70g 木浆双胶纸市场均 价为 6125 元/吨，环比上调 3.29%，同比下调 16.41%。影响价格走势的主要

因素有：第一，规模纸厂订单略有向好，企稳为主；中小纸厂利润承压，报价

多有上调；第二，下游经销商订单平平，局部业者跟涨，报盘上移，实单情况

略显不佳；第三，出版订单利好延续，下游印厂成交一般，社会需求支撑一般；

第四，上游纸浆价格持续攀高，成本利好。

本周白卡纸市场整体价格小幅上涨，成交则较一般。据卓创资讯数据显示，

本周（3 月 4 日至 3 月 10 日）250-400g 平张白卡纸市场含税周均价 6313 元/ 吨，较上周涨 0.89%，同比下滑 28.24%。目前主流参考价格区间 6200-6600 元/吨，区域价差较大。影响市场走势的原因有：第一，纸厂出口订单良好，库

存暂无压力，继续推进涨价落实，同时原料纸浆价格继续强势上涨，成本形成

利好支撑；第二，由于纸厂内贸发货略有控制，加之物流等因素，市场到货量

不多，部分贸易商库存偏低位，低价惜售并试探跟涨；第三，国内需求较淡，

加之公共卫生事件反复，实际出货缓慢，市场存在有价无市状态。南方由于货

源偏紧，执行情况略好于北方。

2.3.2、废纸系原料及纸品价格变动情况

1）原材料：

本周国废黄板纸市场价格及时止跌。据卓创资讯监测数据显示，本周中国

废黄板纸市场价周均价为 2222 元/吨，环比下跌 2.24%，同比下跌 4.51%。价 格止跌的原因有以下几个方面：1.因废黄板纸供应小幅下降，纸厂对废黄板纸 采购兴趣略微回升；2.北方市场龙头纸企废黄板纸采购价格持稳，为市场稳定 注入较强支撑；3.成品纸喊涨背景下，废黄板纸价格看涨气氛升温。

2）成品纸：

本周瓦楞纸市场跌后企稳，观望气氛浓厚，市场成交下滑 50-100 元/吨。据卓创资讯监测数据显示，本周中国 AA 级瓦楞纸 120g 市场周均价 3790 元/ 吨，较上期均价下调 66 元/吨，环比跌幅 1.71%，同比跌幅 4.63%。影响本周

瓦楞纸市场走势的因素有以下几方面：首先，周初龙头纸厂放开优惠政策，市

场下探 50-100 元/吨，随着规模纸厂发布停机计划，消息面刺激下游补库节奏，

局部交投有好转；其次，原料废纸价格及时止跌，对成品纸跌势起到一定抑制

作用，挺价意愿增加；最后，受市场消息面影响，部分下游入市适量补库，交

投气氛有所好转，但整体供大于求矛盾仍存。

本周箱板纸市场震荡调整，局部地区交投向好。据卓创资讯监测数据显示，

本周中国箱板纸市场周均价 4845 元/吨，环比跌幅 1.02%，同比跌幅 0.51%。

当前影响市场的主要因素有：首先，上旬龙头企业执行优惠政策，市场价格延

续下滑趋势，幅度 50-100 元/吨。下旬随着规模纸厂发布停机函、涨价函，提 振市场信心，局部地区企业订单好转，出厂价格报 50 元/吨；其次，下游包装

厂原纸库存水平不高，适量补库，面对企业涨价动作，观望情绪浓厚；最后，

上游原料废纸及时止跌，供应略有减少，对于箱板纸价格存有一定支撑。

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三、本周行情回顾

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四、重点公司估值及盈利预测

作用，国内房地产交易进入长时间大幅萎缩的状态，将对家居板块的基本面带 来不利影响。

化工原料价格上涨幅度和时间超预期：若化工原料价格受双碳政策影响，在目前价格已经大幅上涨的基础之上，继续大幅上涨，且上涨时间超出预期，将对下游软体家居产业的基本面带来不利影响。

人民币对美元大幅升值：如果人民币对美元再度大幅升值，将影响轻工板

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在-5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；

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